價(jià)值投資從格雷厄姆到巴菲特-布魯斯.格林威爾

1、 - 27 -價(jià)值投資定義特點(diǎn)結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)和原理1.1什么是價(jià)值投資格雷厄姆和大衛(wèi)多德首先分析了金融市場(chǎng)的本質(zhì)特征：1、股票的價(jià)格受一些影響深遠(yuǎn)又變幻莫測(cè)的因素支配。我們把這種支配股票價(jià)格的非人力因素叫“市場(chǎng)先生”。2、每一股票對(duì)應(yīng)一家公司，股票交易價(jià)格和公司的內(nèi)在價(jià)格之間并不相等。以大大低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入股票，才能獲得超額收益。這個(gè)交易價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值這間的差叫做“安全邊際”。一般安全邊際為內(nèi)在價(jià)值的，1/2或1/3。由此，價(jià)值投資者總結(jié)出了五步驟：選擇證券；2、估值；3、計(jì)算安全邊際；4、確定購(gòu)買(mǎi)數(shù)量；5、確定賣(mài)出時(shí)機(jī)。做價(jià)值投資要注意克服以下三種“偽價(jià)值投資”1、技術(shù)分析。技術(shù)分析者認(rèn)為市

2、場(chǎng)一切信息都反映在K線上，通過(guò)分析K線形態(tài)，能推斷出未來(lái)K線運(yùn)行趨勢(shì)，其本質(zhì)上是一種概率分析。技術(shù)分析的最新發(fā)展是行為金融學(xué)。2、宏觀價(jià)值投資者。他們關(guān)心影響整體證券的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，比如：通貨膨脹率、利率、匯率、GDP等，他們十分關(guān)注政策、投資者情緒變化，力求先人一步預(yù)測(cè)趨勢(shì)，掌握主動(dòng)。宏觀價(jià)值投資者采取的是自上而下的投資策略，而價(jià)值投資者采取的是自下而上的投資策略。3、成長(zhǎng)型投資者。他們將主要精力放在對(duì)公司未來(lái)的預(yù)測(cè)下，如果發(fā)現(xiàn)未來(lái)公司的成長(zhǎng)大大超過(guò)市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期，他們就買(mǎi)入。他們認(rèn)為，未來(lái)這些利好兌現(xiàn)時(shí)，股價(jià)就會(huì)上漲。運(yùn)用這一方法，不涉及明確的安全邊際，可運(yùn)用于10、20、60倍市盈率的股

3、票，以市盈率與利潤(rùn)增長(zhǎng)率的比值（即PEG）來(lái)判斷否被高估，喜好動(dòng)態(tài)市盈率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)越來(lái)越多地表明證券的價(jià)格和數(shù)量都沿著一致的、可識(shí)別的模式發(fā)展（短期是正序列相關(guān)、長(zhǎng)期呈均值回歸），所以這三種投資方法被謹(jǐn)慎而不懈地加以運(yùn)用，都能使投資成功。但是三種訪求也有缺點(diǎn)：技術(shù)分析方法是建立在有效市場(chǎng)的理論的基礎(chǔ)上的，他們認(rèn)為市場(chǎng)參與者都能充分掌握了解市場(chǎng)信息，并準(zhǔn)確反映信息。概率上講總有一部分機(jī)會(huì)不落在統(tǒng)計(jì)概率的范圍之內(nèi)，所以不能長(zhǎng)期穩(wěn)定獲得收益。宏觀分析需要一個(gè)條件，接近權(quán)力中心，在中國(guó)只有社保基金才能做到。而且那么多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，何況我等小散。成長(zhǎng)型投資有很多成功者，但對(duì)未來(lái)的

4、預(yù)測(cè)很多時(shí)候只是一種概率上的推斷，有很大的不確定性，在沒(méi)有認(rèn)真考慮安全邊際的情況下，很多時(shí)候不能對(duì)付反復(fù)無(wú)常的“市場(chǎng)先生”的損害。很多時(shí)候，市場(chǎng)先生是以下跌來(lái)應(yīng)對(duì)利好，以上漲來(lái)應(yīng)對(duì)利空的。所以成長(zhǎng)型投資風(fēng)險(xiǎn)極大。價(jià)值投資者以三個(gè)階段來(lái)指導(dǎo)自己工作：1、調(diào)查策略，用以確定潛在的投資領(lǐng)域。2、定價(jià)方法，有效而靈活的方法，保證自己不受情緒或其他具有誘惑力表象所迷惑。3、構(gòu)造投資組合。用于降低風(fēng)險(xiǎn)。作為一種方法，個(gè)人氣質(zhì)方面的影響卻多于理智因素。格雷厄姆說(shuō)：“對(duì)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。”一是投資者要自知，必須清楚自己的能力圈。二是需要耐心。耐心等待低估和安全邊際足夠大的時(shí)機(jī)，耐心等待價(jià)值回歸

5、。當(dāng)找不到有足夠安全邊際時(shí)，就轉(zhuǎn)投其它領(lǐng)域，比如：國(guó)債、破產(chǎn)清算等。尋找價(jià)值行業(yè)分析方法行業(yè)分析第一類是考量基礎(chǔ)變量：凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、每股收益增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率。研究表明凈資產(chǎn)收益率或利潤(rùn)率低的公司反而能獲得更好的投資回報(bào)。這一法則被Micbelle clayman形象表述為：“尋求不幸”是比“尋求卓越”更好的投資準(zhǔn)則。第二類只考量?jī)r(jià)格變化。按照強(qiáng)者越強(qiáng)的原理，只選擇過(guò)去一年大幅跑贏市場(chǎng)的股票?！安灰c歷史記錄抗?fàn)帯?；“趨?shì)是你的朋友”；，“賣(mài)掉跑輸?shù)鸟R，讓跑贏的馬繼續(xù)參加比賽”。這些諺語(yǔ)就是最好的詮釋。便動(dòng)能很快就會(huì)耗盡。第三類是將股價(jià)與公司基本面信息聯(lián)系起來(lái)

6、的變量。如市盈率、股價(jià)與現(xiàn)金流量比、與賬面價(jià)值比、與銷售額比、與股利比。研究表明，相對(duì)于現(xiàn)金流量、賬面價(jià)值、銷售額、股利股價(jià)低的比成長(zhǎng)股票表現(xiàn)更好。投資都支付的金額越少，股票（而不是公司）的前景就越好。還有一類就是公司規(guī)模的大小，投資小公司比投資大公司表現(xiàn)總是要好。為何上述四種價(jià)值型股票能長(zhǎng)期獲得超額回報(bào)呢？一種按照市場(chǎng)有效假說(shuō)來(lái)解釋的，在買(mǎi)入上述股票時(shí)，他的幾種價(jià)值指標(biāo)都較低，因而投資者承擔(dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)，所以取得了超額回報(bào)。這顯然是一種偏見(jiàn)。這種偏見(jiàn)導(dǎo)致在贏家身上投資很多，在輸家身上投資很少。贏家可能的確做得很好，但他們的股票價(jià)格已經(jīng)反映了他們那驚人的業(yè)績(jī)，相反那些令人乏味的公司的確步履艱難，

7、但他們的股票價(jià)格反映的是他們將永遠(yuǎn)步履蹣跚，他們所需要做的只是恢復(fù)到正常狀態(tài)，然后就能使投資者大吃一驚。這一理論是正確的，但中國(guó)目前市場(chǎng)上，總計(jì)只有1800多支股票，供幾億的投資者來(lái)選，這種行政壟斷審批上市的制度決定了，股票供小于求，即使最差的ST股，也很少有嚴(yán)重低估的，反而是越垃圾的股越高估。所以只要中國(guó)這種上市制度不改變，最好的投資方法還是選擇成功者更為保險(xiǎn)一些。只是千萬(wàn)不要在它成為明星，成為焦點(diǎn)，成為大眾情人之時(shí)去選，最好在成功公司暫時(shí)遇到困難之時(shí)去買(mǎi)。為何會(huì)出現(xiàn)這種偏見(jiàn)呢？一是由政策或規(guī)模導(dǎo)致。比如：基金不得投連續(xù)3年為，ST的股，因這一規(guī)定，在錯(cuò)誤的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和“三聚青安”事件共同

8、作用下，伊利連續(xù)三年虧損，很多基金徹底清倉(cāng)了ST伊利股份，導(dǎo)致伊利出現(xiàn)了一個(gè)極低之價(jià)。基金規(guī)定不得擁有一支股票10%以上，這對(duì)一些大基金公司來(lái)說(shuō)，小公司無(wú)法吸納足夠多的資金量。二是基金經(jīng)理受短期業(yè)績(jī)考核影響所至。每到年未，他們總喜歡“抱團(tuán)取暖”因?yàn)樨?zé)不罰眾，如果他們從眾，出現(xiàn)業(yè)績(jī)不理想不會(huì)受到批評(píng)，反之，如果不和大家趨于相同，獨(dú)立選一些股，好則共喜，不好則會(huì)受到指責(zé)。這種情況導(dǎo)致，很多被市場(chǎng)普遍看好的股票不斷走高，被高估很多，很多不被市場(chǎng)普遍看好的股票，不斷被拋售，出現(xiàn)低估，這也是不要選“大眾情人”的原因。三是人類心理。因人類的心理非常不理性，近年來(lái)流行的行為金融學(xué)，就是把認(rèn)知心理學(xué)引入到經(jīng)濟(jì)

9、學(xué)中而產(chǎn)生的一門(mén)學(xué)科。1、人們對(duì)近期發(fā)生的事比遙遠(yuǎn)的事情記得清楚，并且常從一些難忘的事中得出結(jié)論，而不是用所有的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。人們就認(rèn)為那些近一兩年來(lái)業(yè)績(jī)出眾的公司也是未來(lái)的好公司，而那些現(xiàn)在表現(xiàn)令人失望的公司將來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)匀徊患?。而一?xiàng)更完善的研究過(guò)去表現(xiàn)和未來(lái)收益率這間關(guān)系的方法所得出的結(jié)論與之恰恰相反：在兩年或三年后，今日的落后者變成了明日領(lǐng)袖，反之亦然。正如一句哲語(yǔ)所說(shuō)：“沒(méi)有一棵樹(shù)能長(zhǎng)成參天大樹(shù)”。2、我們不喜歡風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賠錢(qián)更有切膚之痛。價(jià)格大幅下跌的股票被認(rèn)為是不好的股票，所以我們聽(tīng)任自己的分析受感情的負(fù)面意識(shí)的影響，干擾了我們對(duì)公司的前景和證券價(jià)值作出正確的估計(jì)。我們偏愛(ài)成功者，避

10、開(kāi)失敗者。但是當(dāng)情況變化時(shí)，今日的失敗者很多成為了明日的勝利者。這些偏見(jiàn)將長(zhǎng)時(shí)間地存在，也為我們找到了長(zhǎng)期持續(xù)獲得超額收益的一種方法：就是尋找股票價(jià)格大幅低于真實(shí)、內(nèi)在價(jià)值的股票。正是這種偏見(jiàn)，我們更要關(guān)注那些連續(xù)兩三年不被市場(chǎng)看好的股票，從他們之中發(fā)現(xiàn)金礦。第三章 原則價(jià)值與實(shí)際價(jià)值一、現(xiàn)在及未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價(jià)值都是在生存期為所有者帶來(lái)的自由現(xiàn)流的現(xiàn)值。這在當(dāng)今金融界被廣泛認(rèn)可，但理論上正確的東西，在實(shí)際中要打折扣。這里我重點(diǎn)說(shuō)一下怎么計(jì)算一個(gè)公司10年以后的總價(jià)值（因?yàn)檫@個(gè)價(jià)值總是占了總價(jià)值的大部分，是重點(diǎn)）：法一：以第11年的自由現(xiàn)金流乘一個(gè)市盈率。比如：（20或25倍）。法二

11、：以第11年的自由現(xiàn)金流乘以一個(gè)系數(shù)的倒數(shù)。這個(gè)系數(shù)=資本成本率-固定增長(zhǎng)率。比如：（10%-5%）。資本成本率一般指要取得資本付出的成本。比如股利或利息。目前貸款利息為10%左右。固定增長(zhǎng)率不可超過(guò)前10年平均增長(zhǎng)率，也不宜過(guò)高，一般以長(zhǎng)期國(guó)債利息為準(zhǔn)（目前是5%），最多超過(guò)國(guó)債1%達(dá)到6%，因?yàn)檫@個(gè)是算的10年以后到永遠(yuǎn)的價(jià)值，多增加0.1%，其總價(jià)值也會(huì)增長(zhǎng)很多。這個(gè)系數(shù)的倒數(shù)，有的書(shū)上叫做資本化比率，其實(shí)質(zhì)意義就是，要取得第11年自由現(xiàn)金流，以目前情況看，需要多少資本。有的企業(yè)給予10倍，就差不多了，有的可給予20倍，最偉大的公司，比如可口可樂(lè)，也不可超過(guò)30倍。因?yàn)榈诙€(gè)方法稍有不慎

12、，就會(huì)引來(lái)較大的估值波動(dòng)，從而失去了實(shí)用意義，所以采用第一種方法直接乘以市盈率是更為簡(jiǎn)單的方法。所以估值者大多，運(yùn)用敏感性分析，改變相關(guān)系數(shù)，確定一個(gè)估值范圍。但這個(gè)范圍太大了，實(shí)用價(jià)值不大。所以，現(xiàn)金流量估值法，是對(duì)未來(lái)所有現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和，它的正確性依賴于幾個(gè)主要數(shù)值，增長(zhǎng)率，資本化比率，這些數(shù)據(jù)全是估計(jì)，差之豪厘，謬以千里。那么有沒(méi)有更為科學(xué)的估值方法呢：有，這就是：三要素定價(jià)方法：資產(chǎn)、盈利能力和利潤(rùn)增長(zhǎng)率。這種方法以對(duì)公司所處經(jīng)濟(jì)條件的全面把握為基礎(chǔ)，它將重點(diǎn)更多地放在確定的公司信息上，與傳統(tǒng)方法比，它在對(duì)公司前景的評(píng)價(jià)時(shí)增加了更多的現(xiàn)實(shí)性因素，減少了個(gè)人主觀意斷。1、資產(chǎn)的價(jià)值。格

13、雷厄姆本本人偏愛(ài)那些能夠在一年內(nèi)兌現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)及好些會(huì)計(jì)價(jià)值與出售價(jià)格相差無(wú)幾的資產(chǎn)。向每類資產(chǎn)分配價(jià)值時(shí)就采取不同的原則。如果一個(gè)行業(yè)處于衰退未期，那么它的資產(chǎn)必須按清算收入來(lái)定價(jià)，這些資產(chǎn)在行業(yè)中的專用性越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的價(jià)值與銷售后實(shí)際能夠獲得的現(xiàn)金之間的差距越大，商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)將變得一文不值。如果行業(yè)不會(huì)消失，它的資產(chǎn)可以按重置成本定價(jià)。在任何行業(yè)中，現(xiàn)有公司所享有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壁壘。實(shí)際上這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)是對(duì)同一情況的不同表述。如果沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我們就擁有一個(gè)平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。所有公司，包括行業(yè)中原有的公司和新加入者，都有平等的機(jī)會(huì)接觸到所需的生產(chǎn)技術(shù)、資源和客戶，沒(méi)有

14、什么可以阻止現(xiàn)有公司的擴(kuò)張以及新對(duì)手的加入。既然先入者并不具備其它公司無(wú)法做到的獨(dú)特之處，那么與新入公司的產(chǎn)品與服務(wù)就沒(méi)有差別。所以新的生產(chǎn)能力不斷加入，消費(fèi)者的需求水平?jīng)]有多大改變，但是競(jìng)爭(zhēng)卻加劇了，要么價(jià)格會(huì)下降，要么每個(gè)生產(chǎn)商的銷量下下降，這樣公司的利潤(rùn)就會(huì)下降。最終，只有等到，利潤(rùn)下降到不足以吸引新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的情況下，才會(huì)停止。所以，在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司和在平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的條件下，公司的內(nèi)在價(jià)值就是重置價(jià)值。其資產(chǎn)的價(jià)值，就等于公司自由進(jìn)出的價(jià)值。2、盈利能力價(jià)值現(xiàn)有收益經(jīng)過(guò)適當(dāng)調(diào)整后得到的價(jià)值，主要思考現(xiàn)在收益與未來(lái)收益之間的關(guān)系及資本成本進(jìn)行假設(shè)。盈利能力價(jià)值=自由現(xiàn)金

15、流/現(xiàn)有資本成本（或人們預(yù)期收益）。具有經(jīng)濟(jì)存在價(jià)值的行業(yè)共有三種可能的情況：A. 公司的盈利能力價(jià)值遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的重置價(jià)值。這種情況下，公司管理層不能用資產(chǎn)創(chuàng)造應(yīng)有的收益水平。B. 公司的盈利能力價(jià)值與資產(chǎn)的重置價(jià)值基本相等。當(dāng)行業(yè)中不存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，這種情況就會(huì)出現(xiàn)。這里，我們忽略了收益的未來(lái)成長(zhǎng)性的價(jià)值。因?yàn)槲覀冇欣碛刹蝗リP(guān)注它。當(dāng)我們對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下運(yùn)作的、不存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和進(jìn)入壁壘的公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)，成長(zhǎng)性是沒(méi)有價(jià)值的。因?yàn)檫@些公司的資本收益率等于獲取這些資本的成本，無(wú)論公司在未來(lái)是否增長(zhǎng)，與資產(chǎn)價(jià)值相等的盈利能力價(jià)值決定了公司的內(nèi)在價(jià)值。C. 如果計(jì)算正確的盈利能力價(jià)值明顯高于資產(chǎn)重置成

16、本，則可以看出這個(gè)行業(yè)存在嚴(yán)重的進(jìn)入壁壘。壁壘以內(nèi)的公司可以獲得更高的資產(chǎn)收益率。要想使盈利能力價(jià)值成立，那么這種進(jìn)入壁壘必須能夠無(wú)限期延續(xù)。盈利能力價(jià)值高出資產(chǎn)價(jià)值的部分就是公司所享有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值。因此公司的內(nèi)在價(jià)值就是公司資產(chǎn)的重置成本，它等于公司的盈利能力價(jià)值，或者是公司資產(chǎn)加上公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在確定兩者關(guān)系時(shí)，我們首先要判斷公司現(xiàn)在是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？如果有，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多大？能持續(xù)多久？這是一個(gè)我們很容易就可以做出的判斷。在理論上和在實(shí)踐上，產(chǎn)品差異性和強(qiáng)大的品牌并非能帶來(lái)收益的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。3、成長(zhǎng)性價(jià)值。要預(yù)測(cè)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的增長(zhǎng)率，非常難，更不可靠，與資產(chǎn)定價(jià)和盈

17、利能力定價(jià)法所確定的信息比較起來(lái)，這一方法更不可靠。并且，在很多常見(jiàn)情況下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)率并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值。這一陳述看上去好象與“增長(zhǎng)有益”至理名言相矛盾。但是，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的成長(zhǎng)性沒(méi)有價(jià)值。這可以從兩個(gè)方面去理解，一方面：一個(gè)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了，但這往往要有更多的資產(chǎn)來(lái)支持，這些額外的資產(chǎn)如果未被更高的無(wú)息負(fù)債所抵消，就需要更多的資本支出，這將所自由現(xiàn)金流減少，從而減少了公司的內(nèi)在價(jià)值。所以從這個(gè)角度來(lái)理解，一個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值增加只與自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)有關(guān)，與凈利潤(rùn)增加沒(méi)必然聯(lián)系。因?yàn)橛行┕緝衾麧?rùn)增加，自由現(xiàn)金流反而減少了。這就需要我們尋找不需要更多資金投入就可成長(zhǎng)壯大的企業(yè)。

18、比如：蘇寧、國(guó)美模式。他占用了商家大量的現(xiàn)金，而不用付利息，每新開(kāi)一店基本不需要自己出錢(qián)，全靠商家的贊助和遲付的貨款。所以，他的成長(zhǎng)性有很大的價(jià)值。只有一家企業(yè)的資本支出或追加的投資，遠(yuǎn)小于這些投資所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金，其成長(zhǎng)性才有價(jià)值。比如：煙臺(tái)萬(wàn)華、東方雨虹和金發(fā)科技。另一方面：公司的凈利潤(rùn)增加，但增加這些凈利潤(rùn)，需要更多的資產(chǎn)，總資產(chǎn)也增加了，公司的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值=盈利價(jià)值-總資產(chǎn)。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的增加幅度大于了，自由現(xiàn)金流增加的幅度，致使公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值反而減少了。比如，97、98年的長(zhǎng)虹，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，占領(lǐng)了更多的市場(chǎng)，利潤(rùn)也增加了，但價(jià)格降低，銷量增加，利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較小，而為了

19、這較小的利潤(rùn)增長(zhǎng)，卻花出了更多的資本支出，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流減少，公司的內(nèi)在價(jià)值反而減少了。通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，并沒(méi)有確立公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。和其它電視公司比，他的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有擴(kuò)大，或者說(shuō)他的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)并沒(méi)有擴(kuò)大。所以盡管，那幾年他有很好的成長(zhǎng)性，但這些成長(zhǎng)性長(zhǎng)期來(lái)看并沒(méi)有價(jià)值，很快公司股價(jià)就回歸了內(nèi)在價(jià)值。直到現(xiàn)在，甚至連07年6000點(diǎn)的大牛市，當(dāng)初的投資者都沒(méi)解套。在自由競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，資本成本吃掉了新投資帶來(lái)的所有收入，它的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有增長(zhǎng)；對(duì)于處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的公司（例如那些處于壁壘以外，但仍堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)的公司），過(guò)度增長(zhǎng)實(shí)際上會(huì)降低公司的價(jià)值；只有那些在市場(chǎng)中處理競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司的成長(zhǎng)性才能創(chuàng)造價(jià)值。只有公司

20、盈利能力價(jià)值明顯地、持續(xù)地超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，成長(zhǎng)性才可能創(chuàng)造價(jià)值。只有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值才能創(chuàng)造成長(zhǎng)性價(jià)值。因此，判斷公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或進(jìn)入壁壘的存在性和持續(xù)性是評(píng)估成長(zhǎng)性價(jià)值的關(guān)鍵。公司在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位與公司內(nèi)在價(jià)值的源泉之間有著直接的聯(lián)系。在要素定價(jià)，在各自領(lǐng)域都有優(yōu)長(zhǎng)，要洞察公司的價(jià)值，需要將三者相互比較。資產(chǎn)價(jià)值大于盈利能力價(jià)值，一般是兩種情況造成的，一是管理層的管理效果很差，不能使資產(chǎn)獲得應(yīng)有的收益。二是整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。如果通過(guò)更換管理層，而縮小這種差距，那么公司的內(nèi)在價(jià)值會(huì)增加，從而很快反映到股價(jià)上，相反，如果資產(chǎn)不能創(chuàng)造收入，也許這就意味著公司處理競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。此時(shí)若公司追回投

21、資以提高增長(zhǎng)率， 不但不會(huì)增加價(jià)值，反而破壞價(jià)值。當(dāng)兩者大體相等時(shí)，說(shuō)明公司相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很小。當(dāng)有安全邊際時(shí)，我們可以買(mǎi)入，但不應(yīng)對(duì)其成長(zhǎng)性賦予任何價(jià)值。當(dāng)盈利能力價(jià)值遠(yuǎn)高于資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，可能是源于先進(jìn)管理，在存在大量競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的情況下，管理優(yōu)勢(shì)也反映在較高的盈利能力上了，公司的管理如不能再上一個(gè)臺(tái)階，公司的盈利能力價(jià)值只會(huì)隨著管理的下降而降低，所以一個(gè)現(xiàn)實(shí)的價(jià)值投資者只會(huì)對(duì)盈利能力做負(fù)面的調(diào)整，短期來(lái)看，先進(jìn)的管理卻從成長(zhǎng)中擠出了價(jià)值。除非投資者確信公司先進(jìn)的管理層是年輕的、忠誠(chéng)的、卓越的，否則他不應(yīng)向公司支付完全的盈利能力價(jià)值，以期待公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)為他提供足夠的安全邊際。另一

22、種情況是：公司有明顯的進(jìn)入壁壘。有壁壘的公司能比在公平競(jìng)爭(zhēng)情況下有更高的資產(chǎn)收益率，我們把這叫做特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值，關(guān)鍵是看它的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值有多大，能持續(xù)多長(zhǎng)。這種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值，是唯一能對(duì)公司增長(zhǎng)影響的因素。如果發(fā)現(xiàn)公司的這種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值能不增長(zhǎng)的企業(yè)，投資者才能給予其完全盈利能力價(jià)值以期待成長(zhǎng)性價(jià)值帶來(lái)足夠的安全邊際。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，有兩個(gè)特點(diǎn)：一是把可靠的信息與不確定的假設(shè)結(jié)合在一起，從而得出的結(jié)論也是不可靠的。二是它有賴于對(duì)未來(lái)事件的準(zhǔn)確估計(jì)。而這種三要素定價(jià)法，更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有信息和基本競(jìng)爭(zhēng)條件。它取決于所掌握的有關(guān)特定行業(yè)和資產(chǎn)的具體知識(shí)。除非對(duì)未來(lái)的預(yù)期是以現(xiàn)有資料為基礎(chǔ)的，否則它并

23、不重視對(duì)未來(lái)的美好預(yù)期。這就是格雷厄姆和多德價(jià)值投資的定律。但這一方法也有缺點(diǎn)：在投資高潮期，價(jià)值投資者在估計(jì)內(nèi)在價(jià)值顯得保守和悲觀。當(dāng)現(xiàn)代技術(shù)或其他創(chuàng)新表明一些前沿公司有無(wú)限美好的未來(lái)（這種公司一旦在第一個(gè)季度盈利，那么這種盈利就可以持續(xù)幾個(gè)季度）時(shí)，價(jià)值投資對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的估值就顯得有點(diǎn)過(guò)時(shí)。但價(jià)值投資明白有些游戲是他們不擅長(zhǎng)的，唯一明智的選擇就是不去參與。他們信奉的座右銘是：“用知識(shí)減少不確定性”。這一座右銘發(fā)揮了很好的作用。無(wú)論未來(lái)的財(cái)富看上去多么誘人，放棄這條原則、買(mǎi)入預(yù)期的未來(lái)財(cái)富是愚蠢的。第四章 資產(chǎn)評(píng)估從賬面價(jià)值到重置成本如果行業(yè)在走下坡路，公司的資產(chǎn)價(jià)值=清算資產(chǎn)。如果

24、行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司的資產(chǎn)價(jià)值=重置成本。4.1待售資產(chǎn)：清算價(jià)值要計(jì)算清算價(jià)值，首先要看公司所處的行業(yè)是否具有經(jīng)濟(jì)生命力，如果行業(yè)沒(méi)有未來(lái)，那么公司很多專用設(shè)備，無(wú)法賣(mài)出，資本和客戶等無(wú)形資產(chǎn)也沒(méi)有價(jià)值。如果行業(yè)非常繁榮，即使是沒(méi)落的公司也可以把可轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以很好的價(jià)格賣(mài)給行業(yè)中的成功企業(yè)。以于存貨的價(jià)值，要看存貨的價(jià)格變化。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備的報(bào)告價(jià)值一般是扣除累計(jì)折舊后的凈額。對(duì)于土地，一般要增值，特別是因?yàn)榻煌ㄗ兓行┩恋乜赡軆r(jià)格增加很多。對(duì)于建筑物的價(jià)值可能要折舊30年才能降到零，而實(shí)際上它的市場(chǎng)價(jià)值和重置成本卻在上升，再比如，光纜能持續(xù)使用幾十年，但是公司也經(jīng)把它的賬面價(jià)值降到了零

25、。還有，通貨膨脹使重置價(jià)值大幅增加，而我們對(duì)其的折舊是以歷史成本為基礎(chǔ)計(jì)算的。而對(duì)于設(shè)備，由于新的技術(shù)進(jìn)步，重置設(shè)備往往只需要花更少的錢(qián)，所以賬面價(jià)值可能夸大了實(shí)際成本。對(duì)于商譽(yù)價(jià)值，商譽(yù)本質(zhì)上也是一種商品，其價(jià)值等于其新進(jìn)入者的重置成本。42經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)的資產(chǎn)，新進(jìn)入者需要多少資產(chǎn)？也就是重置需要多少資產(chǎn)？商譽(yù)的價(jià)值取決于商譽(yù)的來(lái)源。公司生年支出的研發(fā)投資、廣告費(fèi)、品牌促銷費(fèi)和客戶發(fā)展費(fèi)等是譽(yù)的重要組成部分。新加入者要投資多少年的研發(fā)支出才能取得現(xiàn)有公司已經(jīng)創(chuàng)造的價(jià)值呢？取決于產(chǎn)品能創(chuàng)造多久的銷售收入。比如：波音公司一架飛機(jī)的平均壽命是15年，那要達(dá)到波音公司的產(chǎn)品范圍，我們需要投入15年的

26、研發(fā)費(fèi)用。這相當(dāng)于波音目前年銷售額的50-60%。醫(yī)藥公司的進(jìn)入壁壘甚至更高，即使一個(gè)藥品的生命周期只有5年，也們也要花費(fèi)一年的收入才能復(fù)制出公司的藥方。培養(yǎng)客戶關(guān)系的成本也是高昂的。我們把定單簽訂之前花費(fèi)的銷售費(fèi)用看作是一種在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系方面的投資。這項(xiàng)費(fèi)用的多少取決于我們所處的銷售周期；在公司接受定單，做出銷售之前，需要支付多少個(gè)月的銷售費(fèi)用和一般管理費(fèi)用。此外建立相應(yīng)的內(nèi)部機(jī)制也要花費(fèi)時(shí)間。也些機(jī)構(gòu)，包括信息技術(shù)、人力資源政策和其他一些單調(diào)但非常重要的流程，對(duì)于客戶關(guān)系的建立是到頭重要的。所以計(jì)算資產(chǎn)重置成本時(shí)，要加上一到三年的銷售費(fèi)用和一般管理費(fèi)用。其它一些潛在的價(jià)值在資產(chǎn)報(bào)表中是無(wú)法

27、體現(xiàn)的。比如：公司可能從政府機(jī)關(guān)獲得在一定區(qū)域經(jīng)營(yíng)的許可證。例如：從事電視廣播的權(quán)力，在固點(diǎn)地點(diǎn)出售飲料的權(quán)力，它可能持有很難甚至不可能重置的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；自由市場(chǎng)中最近的銷售價(jià)格是評(píng)估公司持有的許可證和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值的標(biāo)桿。評(píng)價(jià)它最保險(xiǎn)的方法就是看自由市場(chǎng)中出售類似權(quán)利的理性購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。用同樣的方法可以評(píng)估公司中附屬業(yè)務(wù)的價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表中的另一部分就是負(fù)債。會(huì)計(jì)學(xué)中最古老的原理就是資產(chǎn)必須等于負(fù)債加上權(quán)益資本。權(quán)益資本=資產(chǎn)-負(fù)債。因?yàn)樨?fù)債和權(quán)益資本是資金的源泉，而資產(chǎn)是使用后的體現(xiàn)。計(jì)算重置成本時(shí)，我們要真正想知道的就是投資者愿意支付多少錢(qián)來(lái)購(gòu)買(mǎi)或者重置這部分資產(chǎn)。為了達(dá)到這一目的，我們將資

28、產(chǎn)分為三種類型：一、流動(dòng)負(fù)債。正常業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中自然產(chǎn)生的負(fù)債。包括：對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款、對(duì)員工應(yīng)付的工資、對(duì)政府應(yīng)交的稅金。這些費(fèi)用一年內(nèi)就會(huì)到期，它代表商業(yè)信用，公司不必支付利息。這些負(fù)債是新進(jìn)入者必須支付的，重置成本必須加進(jìn)去。二、這種負(fù)債與新入者無(wú)關(guān)，而是過(guò)去的行為引發(fā)的負(fù)債構(gòu)成。比如：遞延稅款負(fù)債或由于負(fù)面法律裁決引發(fā)的負(fù)債。這類負(fù)債新進(jìn)入者可以避免不犯同樣的錯(cuò)誤，所以重置成本時(shí)應(yīng)當(dāng)減去這部分負(fù)債。這種負(fù)債我們可以叫做是我們自己推定的負(fù)債。另一種債務(wù)是公司的正常債務(wù)。對(duì)債務(wù)的處理的方法有多多種。一種就是以資產(chǎn)重置成本為起點(diǎn)，從中扣除前兩種負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債和推定負(fù)債），剩下的就是投資者具有

29、求償權(quán)的公司資產(chǎn)價(jià)值。另一種債務(wù)處理方法是把負(fù)債和權(quán)益資本都作為公司投資的一部分加以考慮。利用所謂的企業(yè)價(jià)值法，把債務(wù)的市場(chǎng)的價(jià)值和權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行加總，然后減去現(xiàn)金，就得到了企業(yè)價(jià)值。把它同資產(chǎn)價(jià)值減第一種負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債）和第二種負(fù)債（推定負(fù)債）后的余值進(jìn)行比較。如果能用少于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)整個(gè)公司并且仍然保證有安全邊際，那么我們就發(fā)掘了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。所以對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的方法有三：格雷厄姆和多德法、賬面價(jià)值法、重置成本法。格雷厄姆和多德法實(shí)質(zhì)是實(shí)凈法，所有的負(fù)債都要從資產(chǎn)中減去，以得到凈資產(chǎn)。這種凈資產(chǎn)可以說(shuō)很安全，但實(shí)際中很難獲得。他們之間的區(qū)別在于：從機(jī)會(huì)上來(lái)說(shuō)：格雷厄姆實(shí)凈法

30、基本沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)，后兩都機(jī)會(huì)有一些；前兩者不需要行業(yè)知識(shí)，重置法非常需要；實(shí)凈法更可靠更穩(wěn)定，賬面價(jià)值法可靠性低，重置法可靠性中等；格法視商譽(yù)為零，視債務(wù)價(jià)值為賬面價(jià)值，而重置法視商譽(yù)為重置這些商譽(yù)的成本，評(píng)估債務(wù)價(jià)值以市場(chǎng)價(jià)值的方法來(lái)評(píng)估。綜上：重置法更科學(xué)，更準(zhǔn)確。4.3隱藏的價(jià)值。主要是股權(quán)投資的增值部分的計(jì)算。要搞懂合并資產(chǎn)負(fù)債表。第五章 盈利能力價(jià)值1、自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，無(wú)差異化的產(chǎn)品，其盈利能力價(jià)值等于重置價(jià)值。許多無(wú)法將自身產(chǎn)品和服務(wù)與其他公司區(qū)分開(kāi)的公司，都受到了因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈而導(dǎo)致利潤(rùn)下降這一問(wèn)題的挑戰(zhàn)，所有睿智的人都厭惡商品經(jīng)濟(jì)，這是一個(gè)普遍真理。避免這一命運(yùn)的惟一答案是

31、使你的產(chǎn)品和服務(wù)區(qū)別于其他人的產(chǎn)品和服務(wù)。這一情況并非偶然，這是一種基本的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)價(jià)格和盈利空間共同作用的結(jié)果。2、以寶馬與奔馳為例，產(chǎn)品的差異性和強(qiáng)大的品牌都并非能帶來(lái)收益的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)?？偨Y(jié)這兩種情況，他們有一個(gè)共同的關(guān)鍵要素：新進(jìn)入者與現(xiàn)有公司有同等條件下的競(jìng)爭(zhēng)能力。只要新來(lái)者可以與現(xiàn)有公司在同等基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，例如他們同樣具備產(chǎn)品差異化的能力，則所有的產(chǎn)品實(shí)際上都成為了商品。那些在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)盈利超過(guò)平均水平的公司，其實(shí)質(zhì)是得益于競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)實(shí)力亦無(wú)潛力做他們所做的事情，這些公司在市場(chǎng)上通常也能獲得很高的價(jià)值承認(rèn)。這些并不意味看品牌沒(méi)有價(jià)值。品牌也和其它商品一樣，其價(jià)值等于重置

32、成本，但是如果品牌的價(jià)值等于創(chuàng)造品牌的成本，則品牌本身就不是價(jià)值的源泉。比如腦白金的品牌。3、價(jià)值只有在現(xiàn)有公司能夠擁有新來(lái)者無(wú)法模仿的能力時(shí)才能產(chǎn)生。只有當(dāng)新進(jìn)入者意識(shí)到他自己沒(méi)有能力與現(xiàn)有公司競(jìng)爭(zhēng)能力，他將呆在市場(chǎng)之外。也就是說(shuō)現(xiàn)有公司具有戰(zhàn)勝潛在競(jìng)爭(zhēng)者的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就象是一種進(jìn)入壁壘，在利潤(rùn)侵蝕過(guò)程中設(shè)了一道閘門(mén)，能有效阻止競(jìng)爭(zhēng)。4、利潤(rùn)=收入-成本。所以，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以劃分為，成本優(yōu)勢(shì)與收入優(yōu)勢(shì)。如果新入者不法實(shí)現(xiàn)低成本就會(huì)被阻止。先進(jìn)的技術(shù)是持久維持成本優(yōu)勢(shì)的唯一方式，專利能有效阻止新入者，使新入者要想獲得這種技術(shù)需要較高的成本，所以專利能形成成本優(yōu)勢(shì)；廉價(jià)勞動(dòng)力和資本也

33、是另一種成本優(yōu)勢(shì)。先入者只有在兩種情況下才能形成成本優(yōu)勢(shì)，一搶先占領(lǐng)了市場(chǎng)，形成了很強(qiáng)等黏合性的強(qiáng)大客戶群，客戶群置換產(chǎn)品的成本很大。比如QQ。二是市場(chǎng)空間有限，被先入者搶先占領(lǐng)了市場(chǎng)，令新入者在投資回報(bào)的考慮下，無(wú)法進(jìn)入。在有些情況下，先入者，甚至行業(yè)老大反而有成本劣勢(shì)，因?yàn)榧夹g(shù)飛速發(fā)展，新來(lái)者可以迅速超越前者。比如，長(zhǎng)虹，而騰訊正是意識(shí)到這一點(diǎn)，在有強(qiáng)大用戶群作為支撐的前提條件下，采取后發(fā)制人的策略，迅速擊敗了開(kāi)心網(wǎng)、人人網(wǎng)。中移動(dòng)也有強(qiáng)大的用戶群，他的飛信欲在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上挑戰(zhàn)QQ，能否成功呢？但騰訊勝利的實(shí)質(zhì)是：在QQ用戶中潛在使用開(kāi)心網(wǎng)的開(kāi)心農(nóng)場(chǎng)和人人網(wǎng)的社交區(qū)的客戶群，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)開(kāi)心網(wǎng)

34、和人人網(wǎng)，所以，他一模仿開(kāi)心和人人的業(yè)務(wù)，開(kāi)心和人人就得死。而移動(dòng)客戶群中潛在使用即時(shí)聊天工具的客戶數(shù)量還不及QQ的數(shù)量多，這也是目前飛信不能超越QQ的原因。但隨著形勢(shì)的發(fā)展，特別是年底智能手機(jī)、平板電腦大面積普及，這一超越趨勢(shì)越來(lái)越快。去年我買(mǎi)泰岳主要就是考慮，3G的運(yùn)營(yíng)，能極大促進(jìn)飛信用戶的增加，但從3G實(shí)際效果來(lái)看，并不理想，主要受制于移動(dòng)終端發(fā)展過(guò)慢的影響，隨著這一問(wèn)題的解決，飛信將第二次騰飛。收入來(lái)源于消費(fèi)者的需求。所以，只有能最大限度滿足消費(fèi)者的人性需求的企業(yè)才能獲得最大的收入。除此之外，還要有潛在入侵者無(wú)法匹敵的市場(chǎng)銷路。比如：可樂(lè)就從根本上解決了解渴這一人性的根本需求。但可口要

35、阻止百事的競(jìng)爭(zhēng)，還要依靠培養(yǎng)消費(fèi)者習(xí)慣，培養(yǎng)消費(fèi)者的忠誠(chéng)度。使用頻率極高的產(chǎn)品極易形成大量的需求，比如必須的日用品，飲料、洗發(fā)水、洗衣粉等。對(duì)于一些非必須的非經(jīng)常使用的產(chǎn)品，如果尋找現(xiàn)有商品的替代品成本較高，也會(huì)有忠誠(chéng)度。比如：保險(xiǎn)等。正是這種高額的拓展成本限制了新入者的步伐。第三種，高額的轉(zhuǎn)換成本可以留住消費(fèi)者。因?yàn)橄M(fèi)者換供應(yīng)商需要耗費(fèi)金錢(qián)、時(shí)間及精力，先入者比新來(lái)者更占優(yōu)勢(shì)。比如：公司更換IT運(yùn)維系統(tǒng)時(shí)，不僅要花軟件費(fèi)，員工培訓(xùn)費(fèi)，新的系統(tǒng)錯(cuò)誤率還會(huì)上升。這方面泰岳有優(yōu)勢(shì)。QQ用戶如何換軟件，丟失的是朋友群。微軟的用戶如果換操作系統(tǒng)，將有大量的軟件無(wú)法作用。這一規(guī)律還適用于，律師、醫(yī)藥、

36、服務(wù)咨詢等行業(yè)，因?yàn)榭蛻魮Q律師、換新藥、換新咨詢，都面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。5、另一種最重要最長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或壁壘，就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，它屬于成本方面的壁壘。因?yàn)樯a(chǎn)越大，平均成本越低。真正的規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在于邊際成本很低的公司。比如軟件業(yè)。這就要求輕資產(chǎn)運(yùn)行。邊際成本小的公司，占領(lǐng)的市場(chǎng)越大，其產(chǎn)品平均的成本越低。所以，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是相對(duì)概念，需要根據(jù)市場(chǎng)份額來(lái)衡量，如果市場(chǎng)份額大體相同，大家的成本都差不多，這個(gè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失。實(shí)質(zhì)上比的是看誰(shuí)成本更低。占領(lǐng)了大部市場(chǎng)份額的公司即使其產(chǎn)品與新入者大體相同，即使其產(chǎn)品在消費(fèi)者里只有一點(diǎn)點(diǎn)需要優(yōu)勢(shì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)也會(huì)將超額的市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)化成低成本、高收益和高

37、盈利性。因?yàn)橄M(fèi)者在大量同類公司中更愿意相信大家所熟悉的現(xiàn)有公司。長(zhǎng)虹當(dāng)初試圖通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額，但他忽略了他的邊際成本較高，當(dāng)每臺(tái)電視機(jī)的邊際成本大過(guò)了邊際利潤(rùn)時(shí)，更多的市場(chǎng)份額只能帶來(lái)更多的虧損。利用公司的特殊競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，必須采取一些措施阻止新入者的侵入。比如：屬于政策壟斷的企業(yè)，應(yīng)將資金和力量投入到強(qiáng)化政府對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的限制措施上。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于消費(fèi)者的忠誠(chéng)時(shí)，可以通過(guò)以下三種方法強(qiáng)化客戶與它的緊密關(guān)系：（1）增加原始產(chǎn)品的特性和服務(wù)來(lái)提高轉(zhuǎn)換成本。這是微軟的策略。（2）通過(guò)更新?lián)Q代增加購(gòu)買(mǎi)頻率。這是Intel，諾基亞等公司的策略。（3）通過(guò)擴(kuò)大服務(wù)范圍或使服務(wù)內(nèi)容復(fù)雜化，

38、以及提高客戶滿意度，來(lái)提高客戶的轉(zhuǎn)換成本。這是泰岳的策略，也是眾多IT服務(wù)企業(yè)的策略。這些有特殊競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)，要利用可能的提價(jià)機(jī)會(huì)提高價(jià)格，其目的是強(qiáng)化這種優(yōu)勢(shì)。受專利保護(hù)和具有成本優(yōu)勢(shì)的公司更應(yīng)該如此。因?yàn)?，很多消費(fèi)者認(rèn)為價(jià)格與價(jià)值相當(dāng)，價(jià)格越高越有價(jià)值。具體怎么定價(jià)，與兵法運(yùn)用是一致的，取決于消費(fèi)者心理。如果消費(fèi)者更注重價(jià)格而不是價(jià)值，宜用低價(jià)策略。但是對(duì)于那些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司，最關(guān)鍵的是要保護(hù)其優(yōu)勢(shì)賴以存在的基礎(chǔ)市場(chǎng)份額。應(yīng)該充分預(yù)計(jì)新進(jìn)入者的產(chǎn)品差異化的創(chuàng)新和廣告攻勢(shì)。他必須打擊競(jìng)爭(zhēng)者的價(jià)格，增強(qiáng)自身優(yōu)勢(shì)。這些策略包括：提供新產(chǎn)品或產(chǎn)品的新特點(diǎn)、富有想象力的廣告宣傳、建設(shè)良

39、好的售后服務(wù)。這些策略的共同點(diǎn)是：向客戶提供一些成本與銷售數(shù)量無(wú)關(guān)的利益。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)隨著技術(shù)的飛速發(fā)展，或客戶的喜好變化而變化。要長(zhǎng)期保持規(guī)模規(guī)模經(jīng)濟(jì)，就必須保持現(xiàn)有客戶的基礎(chǔ)上，不斷開(kāi)拓新的客戶。唯一能應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)的是那些能以規(guī)模經(jīng)濟(jì)和需求偏好相結(jié)合為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即在成本優(yōu)勢(shì)和收入優(yōu)勢(shì)相結(jié)合的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這一結(jié)合在面臨不斷更新的技術(shù)時(shí)，提供持久的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。Intel 公司通過(guò)在電腦上貼上“Intel inside”的標(biāo)示，而與消費(fèi)者之間建立了聯(lián)系。占領(lǐng)了90%的微處理器市場(chǎng)，它的這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)有助于把短暫的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司應(yīng)該采取攻擊競(jìng)爭(zhēng)者，爭(zhēng)

40、取客戶的策略，而不是利用其地位使當(dāng)前利益最大化。比如：Intel在任何仿制芯片出現(xiàn)時(shí)就降價(jià)。由此，我們得出了是降價(jià)還是提價(jià)的策略：如果處于絕對(duì)壟斷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)地位，一旦出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者就降價(jià)打擊競(jìng)爭(zhēng)者。如果處于無(wú)法消滅或阻止競(jìng)爭(zhēng)者的寡頭地位，就共同提價(jià)，以利益最大化。不要將規(guī)模經(jīng)濟(jì)與純粹的大規(guī)?；鞛橐徽?，只有基于產(chǎn)品線或地區(qū)的相當(dāng)大規(guī)模才能獲得這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)寧愿要一個(gè)地區(qū)或一個(gè)領(lǐng)域的90%份額，不要三個(gè)地區(qū)或領(lǐng)域的30%的市場(chǎng)份額。這就是為何一個(gè)產(chǎn)品要做就要做到前三強(qiáng)的原因。IBM盡管建立了微型機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，也無(wú)法將大型市場(chǎng)的主導(dǎo)地位擴(kuò)展到臺(tái)式機(jī)市場(chǎng)；微軟在操作系統(tǒng)和辦公軟件取得了絕對(duì)的統(tǒng)治地位，

41、在其它領(lǐng)域領(lǐng)域卻并不成功。對(duì)于這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者壁壘，也可以叫特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，按照操作意義上的定義：就是自由現(xiàn)金流除以（資金成本）-資產(chǎn)重置成本。比如：如果泰岳一年的自由現(xiàn)金流是3億，資金成本10%，資產(chǎn)重置成本為28億。則它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)計(jì)算就是3/10%-28=2億。只有公司有進(jìn)入的壁壘時(shí)，才存在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。這些壁壘能將潛在的競(jìng)爭(zhēng)者拒之門(mén)外，這些競(jìng)爭(zhēng)者一旦進(jìn)入將以競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)與現(xiàn)有公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。這種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)：獨(dú)家政府許可、消費(fèi)者的需要偏好、基于長(zhǎng)期專利權(quán)、長(zhǎng)期成本（供給）優(yōu)勢(shì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)與消費(fèi)者需求優(yōu)勢(shì)相結(jié)合而擁有的相關(guān)市場(chǎng)大量份額。而管理優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)不能建立長(zhǎng)期的特許

42、經(jīng)營(yíng)權(quán)。在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格普遍超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值，并且按些計(jì)算安全邊際為負(fù)值的時(shí)代，的市場(chǎng)中按格雷厄姆的方法選擇實(shí)凈股票，也無(wú)可能。所以，只有認(rèn)真選擇具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，長(zhǎng)期持有才是獲利的可靠方法。6、品牌的價(jià)值品牌是指存在于消費(fèi)者腦海中的產(chǎn)品形象，并且以利于擁有該品牌的公司的方式影響消費(fèi)者的行為。品牌是價(jià)值的重要組成部分，但并不能帶來(lái)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。比如，奔馳汽車。因?yàn)檫@一品牌并不能形成壁壘，阻止競(jìng)爭(zhēng)以同樣的方法創(chuàng)造品牌形象廣告、許可、公關(guān)、高質(zhì)量、科技創(chuàng)新、豪華汽車代理權(quán)、附加今后服務(wù)，以及高價(jià)位。能夠產(chǎn)生特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的是那些可能產(chǎn)生消費(fèi)者忠誠(chéng)的行為習(xí)慣、搜尋成本、轉(zhuǎn)換成本。第六章 對(duì)盈利能力

43、價(jià)值的總結(jié)一、計(jì)算自由現(xiàn)金流的方法（可以從公司拿走而不影響公司經(jīng)營(yíng)的錢(qián)）。1、去掉非經(jīng)常性損益。2、調(diào)整折舊與攤銷與公司每年為保持資產(chǎn)水平而進(jìn)行的再投資之間的差距。3、調(diào)整經(jīng)濟(jì)周期和其他暫時(shí)因素。4、對(duì)于研發(fā)和管理費(fèi)用的支出，只能計(jì)算維持性支出，增長(zhǎng)性支出不能計(jì)算。一種是從凈利潤(rùn)開(kāi)始。加回一些項(xiàng)目。比如：大量貸款的利息支出。比如；一些購(gòu)買(mǎi)商標(biāo)的攤銷。減去一些非經(jīng)常收入：比如，大量現(xiàn)金帶來(lái)的利息收入、投資收益。二種從，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始，減去稅收，減去資本性支出，加上折舊和攤銷。其它一些非經(jīng)常性損益，可用攤銷的方法分?jǐn)偟?-10年。資本支出包括維持性資本支出和增長(zhǎng)性資本支出。這里的資本性支出是指為了維

44、持目前經(jīng)營(yíng)水平而必須支付的資本支出，或叫維持性資本支出。這里有一點(diǎn)要注意，因?yàn)橛?jì)算盈利能力價(jià)值時(shí)，我們假定可支配現(xiàn)金是不增長(zhǎng)的，所以可以不考慮運(yùn)營(yíng)資金的變化。但在計(jì)算成長(zhǎng)性價(jià)值時(shí)，則必須要考慮。在計(jì)算完盈利能力價(jià)值時(shí)，對(duì)有超過(guò)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金要加回，對(duì)負(fù)債要減去。第七章：計(jì)算成長(zhǎng)價(jià)值巴菲特眼中的好公司，就象可可樂(lè)一樣盡管需要現(xiàn)金來(lái)維系公司發(fā)展，但仍然能夠向投資者分配現(xiàn)金的公司。這與那些因其未來(lái)收入和收益預(yù)期較好而吸引眾多投資者的公司通常不是一回事。以成長(zhǎng)預(yù)期為基礎(chǔ)的投資必須滿足兩個(gè)條件：一是并非所有的成長(zhǎng)都能創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)大多數(shù)公司的股東來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)充其量只是一種收支平衡的狀態(tài)。這一說(shuō)法適用于那些通過(guò)出

45、售更多小玩意實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的高科技公司和通過(guò)增開(kāi)銷售點(diǎn)擴(kuò)張的飯店。成長(zhǎng)只有在具備有利的、可持續(xù)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的情況下才能創(chuàng)造價(jià)值，具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中十分少。二是并非所有的成長(zhǎng)性都能通過(guò)精確的定價(jià)公式進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。價(jià)值投資者只能按估計(jì)價(jià)值的一定折扣買(mǎi)入成長(zhǎng)性，這個(gè)折扣必須能補(bǔ)償他們所面臨的價(jià)值評(píng)估的不確定性。最理想的是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力價(jià)值支付全價(jià)，免費(fèi)獲得成長(zhǎng)性。只有那些為了收益增長(zhǎng)而增加投入的資產(chǎn)的收益率超過(guò)投資成本增長(zhǎng)率的公司其成長(zhǎng)價(jià)值才有意義，否則無(wú)論公司建了多少工廠，雇傭了多少勞動(dòng)力，無(wú)論公司銷售量有多大，甚至每股收益膨脹有多快，它也只能達(dá)到收支平衡。說(shuō)得通俗一點(diǎn)：就是新投入產(chǎn)品的

46、毛利率要能提高的才好，如果不提高，如果其下降幅度低于了資產(chǎn)收益率，這樣的增長(zhǎng)就沒(méi)有了意義。比如：總計(jì)新投入的資產(chǎn)73萬(wàn)，營(yíng)業(yè)收入21萬(wàn)，成本9萬(wàn)，利潤(rùn)12萬(wàn)，資產(chǎn)收益率為：12/73=16.4%。成本率為：9/21=42.8%，毛利率為：12/21=57%。去年?duì)I業(yè)收入35萬(wàn)，利潤(rùn)28萬(wàn)，成本7萬(wàn)，成本率：7/35=20%，毛利率為：28/35=80%。成本增長(zhǎng)率為42.8%-20%=20.8%。16.4%20.8%,所以這樣的增長(zhǎng)是沒(méi)有意義的，因?yàn)?，盡管100萬(wàn)的資產(chǎn)能產(chǎn)生，16.4萬(wàn)的利潤(rùn)，如果新投資的資產(chǎn)是先前資產(chǎn)的兩部，將導(dǎo)致整體毛利率降低了23%，隨著毛利率的越來(lái)越低，當(dāng)?shù)揭粋€(gè)臨界點(diǎn)

47、時(shí)公司的產(chǎn)品將不能賺錢(qián)，這就是增長(zhǎng)越快，毛利率降低得越快，內(nèi)在價(jià)值越低的原因。這也是邊際報(bào)酬率在遞減的原因所致。一些最基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律阻礙了它們的發(fā)展：邊際報(bào)酬遞減規(guī)律；創(chuàng)造性破壞；超額利潤(rùn)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的吸引；專利和版權(quán)保護(hù)期有限等其他一些正常壁壘；領(lǐng)導(dǎo)者精力和欲望的逐漸喪失。能夠克服這些局限性的是大公司所擁有的強(qiáng)大資源；能夠充分利用研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、分銷優(yōu)勢(shì)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)；全球品牌效應(yīng)；廉價(jià)資本來(lái)源和在位政客的支持。盡管具有這些優(yōu)勢(shì)，如果大公司真的很容易就實(shí)現(xiàn)獲得的獲利的增長(zhǎng)，我們就應(yīng)該在全球看到更多微軟、可口可樂(lè)那樣的大公司，而不是挖空心思去想是否還有其他諸如此類的大公司。有四種方法評(píng)價(jià)一個(gè)公司

48、的價(jià)值：一、格雷厄姆的實(shí)凈法：資產(chǎn)價(jià)值等于流動(dòng)資產(chǎn)減所有的負(fù)債，對(duì)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)不賦予任何價(jià)值。但這種情況在目前的證券市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)，只有在公司瀕臨破產(chǎn)的時(shí)候進(jìn)行清算價(jià)格才有可能，任何盈利的公司都不會(huì)按清算價(jià)格買(mǎi)賣(mài)，但對(duì)一些擁有大量被淘汰的生產(chǎn)線其資產(chǎn)價(jià)值虛高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，寧可用其流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)估值，而不是用PB法（凈資產(chǎn)）來(lái)估值。二、以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)的重置成本。需要對(duì)企業(yè)所有者權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，主要包括折舊、研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用，以企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值買(mǎi)入企業(yè)。但是目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)企業(yè)的市值都是所有者權(quán)益的5-10倍。很多需要大量研發(fā)投入和營(yíng)銷投入的企業(yè)的調(diào)整后所有者權(quán)益都在賬面

49、價(jià)值的一倍以上，所以，以所有權(quán)益的2倍價(jià)格左右買(mǎi)入是合理的。三、計(jì)算盈利能力價(jià)值。在對(duì)于研發(fā)和管理費(fèi)用等資本支出中，一定要區(qū)分維持性和增長(zhǎng)性資本支出，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)公司零成長(zhǎng)，所以，只能計(jì)算維持性資本支出。四、計(jì)算成長(zhǎng)價(jià)值。如果公司的資本回報(bào)率是12%，那么為維持增長(zhǎng)而追加的投資利潤(rùn)率也是12%。追加投資只有在資本成本低于12%的情況下對(duì)公司才是有利可圖的。如果公司不得不把投資回報(bào)提高到15%才能吸引到投資，那么它在每一美元的投資上將損失3%。因而，追加投資與資本成本之間的關(guān)系是成長(zhǎng)性價(jià)值的主要決定因素。凈資產(chǎn)收益率小于資本成本時(shí)，成長(zhǎng)價(jià)值沒(méi)有意義。一般來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性創(chuàng)造的價(jià)值取決于兩個(gè)因素。第一

50、個(gè)因素是追加資本的盈利能力。取決于資產(chǎn)收益率。第二個(gè)因素是可以用來(lái)獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的資本數(shù)量。資本成本（R：8%），資本回報(bào)率（ROC），資本增長(zhǎng)率（G），盈利能力價(jià)值（EPV），成長(zhǎng)價(jià)值（PV）。EPV=收益/R=（資本*ROC）/R；PV=資本*（ROC-G）/（R-G）。PV/EPVROC8%12%16%20%24%GROC/R G/R1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2%25%1.00 1.11 1.17 1.20 1.22 4%50%1.00 1.33 1.50 1.60 1.67 6%75%1.00 2.00 2.50 2.80 3.00 從上表可以看出，假定目前在資

51、本成本大體相同的前提下：成長(zhǎng)價(jià)值（pv）只有在凈資產(chǎn)收益率（）越大，增長(zhǎng)率（）越大時(shí)，才能產(chǎn)生價(jià)值。注意：G只能小于R，因?yàn)镚是指的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，任何一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率不可能大于資本成本，如果長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（G）大于資本成本（R），公司的價(jià)值將是無(wú)窮大。從目前A股市場(chǎng)來(lái)看凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期保持在20%以上的企業(yè)極少，所以，其成長(zhǎng)價(jià)值能給予3倍盈利能力價(jià)值的企業(yè)極少極少了?？偨Y(jié)：盡管價(jià)值投資者不大看好成長(zhǎng)性價(jià)值，但在當(dāng)今的市場(chǎng)環(huán)境下，不重視成長(zhǎng)性價(jià)值基本上就無(wú)法投資。選擇成長(zhǎng)性我認(rèn)為要把握以下7個(gè)要點(diǎn)：1、凈資產(chǎn)收益率越高的越好，為了成長(zhǎng)而追加的資本回報(bào)高于資本成本的成長(zhǎng)才有意義。2、毛利率要能提高的

52、追加投資才是好的投資，提高毛利率最好的方法是提價(jià)，所以有定價(jià)權(quán)的企業(yè)才是好企業(yè)。比如：茅臺(tái)。3、為了獲得成長(zhǎng)而追加的資本越少的企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值越大，所以要輕資產(chǎn)運(yùn)行。4、資本成本越低的企業(yè)越易獲得成長(zhǎng)，比如：蘇寧。5、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率越高的企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值越大，所以能長(zhǎng)期生存，穩(wěn)定增長(zhǎng)（能達(dá)到8%的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，那這樣的企業(yè)將會(huì)成為世界級(jí)的一流大企業(yè)）的企業(yè)才好。6、同時(shí)具備這幾個(gè)特征的企業(yè)具有一個(gè)共同的特征，那就是具有壁壘的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，這就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的真正含義。7、轉(zhuǎn)換成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、核心技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式等都是構(gòu)成壁壘的要素。第八章 構(gòu)造投資組合我們必須選出的證券組成投資組合以減少因持有單一證

53、券所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?，即使最好的想法也可能失敗，至少可能在很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有收益。再比如一些自然災(zāi)害，如果你所購(gòu)買(mǎi)的公司08年5.12剛好處在汶川的地震中心，再精明的計(jì)算也會(huì)招至投資失敗。分散投資就可以避免這種風(fēng)險(xiǎn)。分散投資是現(xiàn)代投資理論的兩個(gè)核心特征之一。集中投資（1-5支）、分散投資（5-10支）、多元投資（指數(shù)型20至數(shù)百支）三種策略各有特點(diǎn)。價(jià)值投資者采用的是分散投資策略。分散投資的任務(wù)是找出那些收益之間相關(guān)性較弱的資產(chǎn)，甚至收益負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)。比如雨傘與防曬霜制造企業(yè)?？梢酝ㄟ^(guò)倉(cāng)位輕重與行業(yè)分布兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。價(jià)值投資者通過(guò)不斷挑戰(zhàn)自己的判斷力來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。有三種方法可能用來(lái)檢驗(yàn)自己的投資是

54、否正確。一是當(dāng)市場(chǎng)忽略某支股票時(shí)。二是發(fā)現(xiàn)其它知名投資者也持有這支股票時(shí)。三是經(jīng)常問(wèn)自己是什么力量給自己這次買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)如果被大幅低估，是什么原因?qū)е缕渌顿Y者沒(méi)有跟進(jìn)抬高價(jià)格，為了回答這一問(wèn)題，投資歷者要仔細(xì)辨別價(jià)值洼地與價(jià)值陷井的區(qū)別。倉(cāng)位的輕重其實(shí)質(zhì)就是資金管理，其重點(diǎn)在于持有現(xiàn)金的比例，包括兩個(gè)方面，一是每支股票的市值比例，當(dāng)某支股票市值升值超過(guò)這一比例就買(mǎi)掉一部分。二是建倉(cāng)時(shí)的分段建倉(cāng)法，確定一定的初始建倉(cāng)資金額度。最后強(qiáng)調(diào)持有現(xiàn)金的重要性：持有現(xiàn)金是價(jià)值投資者的默認(rèn)策略。在大多數(shù)情況下，如果你缺少足夠的知識(shí)或信息時(shí)，在沒(méi)有獨(dú)到的分析時(shí)，這時(shí)投資經(jīng)理是多余的，持有指數(shù)型基金，

55、服從市場(chǎng)先生是最好的投資策略。只有在對(duì)市場(chǎng)有更多的知識(shí)或更深的理解時(shí)，主動(dòng)出擊才是有價(jià)值的。第三部分 價(jià)值投資實(shí)踐八位價(jià)值投資者簡(jiǎn)介如果你玩紙牌游戲超過(guò)30分鐘后還不知道誰(shuí)將受傷，那么受傷的人肯定就是你自己。第九章 投資就是配置資金 巴菲特10年9月29日，比爾蓋茨、巴菲特、芒格來(lái)到中國(guó)中央電視臺(tái)與觀眾現(xiàn)場(chǎng)交流。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起，中國(guó)的價(jià)值投資者越來(lái)越多，巴菲特以100元起家，45年間創(chuàng)造了4500倍投資收益的神話，他的投資理論被全世界價(jià)值投資者奉為圭臬，他也成為價(jià)值投資者的精神領(lǐng)袖。人們對(duì)他的認(rèn)同，不僅源于他創(chuàng)造的財(cái)富神話，更多地被他闡釋投資時(shí)所表現(xiàn)出的非凡能力，性格的謙虛和幽默所折服。他把

56、自己的投資理論總結(jié)為四點(diǎn)：一是具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。二是把股票當(dāng)作一項(xiàng)生意來(lái)看。他把股票看作是企業(yè)所有權(quán)的一部分，他更愿意購(gòu)買(mǎi)公司而不是股票。按他自己的話來(lái)說(shuō)，我們做投資之所以成功，是因?yàn)槲覀兌迷趺醋錾?，而我們的生意做的成功，是因?yàn)槲覀兌猛顿Y。我們將這兩種行動(dòng)有效地連接貫通，我們知道價(jià)值是怎樣創(chuàng)造出來(lái)的。三是在自己能力圈內(nèi)投資。自己理解不了的企業(yè)再好也要放棄，比如：微軟。四是安全邊際。投資的根本目的在于使自己資產(chǎn)增值，從而改善生活，抱著這樣的目的，在過(guò)去七八年時(shí)間里，我義無(wú)反顧投身投資領(lǐng)域，苦研經(jīng)典，勤學(xué)苦練，寒暑不輟，行之?dāng)?shù)年，若有所得。為了投資我寧愿省吃儉用，寧愿放棄提升機(jī)會(huì)，寧

57、愿疏遠(yuǎn)親人朋友，提出了自由職業(yè)投資人的人生規(guī)劃和資產(chǎn)過(guò)一的終極目標(biāo)，一門(mén)心思的追求資產(chǎn)的增值，然而有心栽花花不成，無(wú)心插柳柳成陰，我付出大量心血的證券投資沒(méi)能大量增值，而順時(shí)投資的實(shí)業(yè)卻增值數(shù)十倍。目前看來(lái)，雖實(shí)業(yè)投資遙遙領(lǐng)先，然證券投資信心猶在?；蛟S，這個(gè)行業(yè)就是個(gè)大器晚成的行業(yè)，十年，僅僅是個(gè)學(xué)習(xí)與成熟的過(guò)程。這種超凡的目標(biāo)未必能成功，但這個(gè)過(guò)程卻能將使我的知識(shí)更加豐富，眼界更加開(kāi)闊，生活更加充實(shí)，人生將因投資而得到升華。人生赤條條地來(lái)，一無(wú)所有的走，難道不也是一個(gè)過(guò)程嗎，即使我們有天才般的稟賦，化腐朽為神奇的良緣，夙興夜寐的奮斗，因?yàn)闀r(shí)代背景與環(huán)境的不同，在有限的時(shí)間內(nèi)，我們也不可能達(dá)到

58、比爾蓋茨和巴菲特的成就，甚至也達(dá)不到我們身邊的一些成功者的成就?？纯次覀兯绨菡叩木衽c生活狀態(tài)，不是與我們現(xiàn)在的生活一樣充滿著憂愁與苦樂(lè)嗎？假如有一天，我們也達(dá)到自己的理想與目標(biāo)，我們會(huì)更注重什么呢？巴菲特似乎替我們找到了答案，他說(shuō)：“朋友比金錢(qián)財(cái)富更重要，因?yàn)槟銚碛懈嗟呐笥?，你的生活將更加充?shí)?！泵⒏竦幕卮馂橹隽俗詈玫淖⒛_，他說(shuō)：“巴菲特經(jīng)常吹捧我，因?yàn)樗苈斆?，他知道得不到批評(píng)的人最終會(huì)失敗的”。當(dāng)他與巴菲特意見(jiàn)不一致時(shí)，他都會(huì)說(shuō)：“你終究會(huì)同意我的意見(jiàn)的，因?yàn)槟懵斆?，但是我正確”。比爾蓋茨卻揭示了這一過(guò)程中成功的秘訣，他說(shuō)：“我覺(jué)得從他們兩位身上我學(xué)到了很多不同領(lǐng)域的知識(shí)，我覺(jué)得他

59、們二位之所以這樣卓越和優(yōu)秀，是因?yàn)樗麄儾粩嗟卦趯W(xué)習(xí)，他們這次到中國(guó)來(lái)也是為了學(xué)習(xí)，他們帶來(lái)了很多問(wèn)題，我很高興的看到他們非常享受這個(gè)過(guò)程。當(dāng)我的價(jià)值投資啟蒙老師劉建位博士提出，巴菲特在股市非常牛，油價(jià)較高，在別人貪婪時(shí)投資了康菲石油時(shí)，卻在油價(jià)下跌40%時(shí)賣(mài)出康菲石油時(shí)，巴菲特十分坦率地說(shuō)：“這是我犯的一個(gè)大錯(cuò)誤”，當(dāng)主持人陳偉鴻打圓場(chǎng)：“是不是你的恐懼出現(xiàn)的早了一點(diǎn)”。巴菲特堅(jiān)定地說(shuō)：“這是我的一個(gè)錯(cuò)誤，我不是完美的，不能假設(shè)我不犯錯(cuò)誤，我肯定會(huì)犯的，但我會(huì)很快糾正這些錯(cuò)誤”。巴老的這種坦率而謙虛的胸襟和氣度，令人折服。巴菲特的投資理念：1、內(nèi)在價(jià)值可簡(jiǎn)單地定義為：企業(yè)存續(xù)年限內(nèi)所有現(xiàn)金的現(xiàn)

60、值。2、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有時(shí)是正向的，有時(shí)是負(fù)向的。只有當(dāng)投資于成長(zhǎng)性的一美元能夠創(chuàng)造出高于一美元的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)投資者才是有利的。在資金需求不斷增加的低收益的企業(yè)里，它的成長(zhǎng)性對(duì)投資者會(huì)產(chǎn)生損害。3、拋開(kāi)價(jià)格問(wèn)題不談，最好的公司是那些在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)能夠吸納大量的增量資金并產(chǎn)生很高收益的公司。最差的企業(yè)剛好相反，那就是總是利用更多新增資金獲得非常低的收益。4、即使一個(gè)很有經(jīng)驗(yàn)也很有能力的人，在估計(jì)股票的未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)也很容易出錯(cuò)。我們從兩個(gè)方面來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題：首先，我們堅(jiān)守在自己熟知的企業(yè)中，這就意味看這個(gè)企業(yè)相對(duì)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定，如果一個(gè)企業(yè)很復(fù)雜并且容易不停地變動(dòng)，我們就不能