人民幣加入SDR后的跨境資本流動(dòng)探究

1、人民幣加入SDRW的跨境資本流動(dòng)探究引言2016年，我國面臨的資本外流壓力加大。 據(jù)數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)面臨的資本 凈外流在201阿三季度與四季度進(jìn)一步加劇。2016年11月份，銀行結(jié)售匯逆差2284億元，較10月份下降1300乙元。銀行代客結(jié)售匯逆差1861億元，較10月逆差 規(guī)模擴(kuò)大1177億元，自身2售匯逆差423億元。央行外匯占款逆差規(guī)模為3827億 元，較10月擴(kuò)大1148億元。銀行結(jié)售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備的逆差規(guī) 模均出現(xiàn)擴(kuò)大，而且幅度基本接近。境內(nèi)銀行代客涉外收付款逆差1682億元，逆差規(guī)模擴(kuò)大729億元。其中，涉 外外匯凈收入從上月的999億元小幅下降至613億元，而人

2、民幣對外凈支付 2295 億元，較10月規(guī)模擴(kuò)大343億元。涉外收付款逆差擴(kuò)大，人民幣對外凈支付規(guī)模 持續(xù)高位。2016年11月末央行官方外匯儲備余額為3.05萬億美元，環(huán)比下降691億美元， 為近10個(gè)月來單月下跌最多的月份。由于外匯儲備的幣種構(gòu)成多元化，統(tǒng)一以美 元計(jì)價(jià)會受匯率波動(dòng)的影響。估計(jì)11月匯率折算因素的影響為-317億美元，如果 扣除該因素，11月央行官方外匯儲備下降374億美元，10月該值下降168億美元， 降幅擴(kuò)大206億美元?；陬愃茢?shù)據(jù)本文主要通過對人民幣加入 SD所后跨境資本 流動(dòng)情況對比，討論跨境資本出現(xiàn)的新形勢，并提出如何應(yīng)對跨境資本流動(dòng)新形 勢。1跨境資本流動(dòng)及其

3、影響因素分析跨境資本流動(dòng)及其特點(diǎn)影響跨境資本流動(dòng)的內(nèi)外部因素外部因素一方面，國際金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐漸分化，全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇 但分布不均。于此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化增加了新興市場資本流動(dòng)的不 確定性。201孫5月，美聯(lián)儲提出逐步削減并最終退出資產(chǎn)購買計(jì)劃，加息預(yù)期 的共識迅速形成，國際資本流向也開始逆轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年下半年從新興市場流出的資本近600億美元，對如巴西、印 度、印尼、土耳其和南非等部分國家經(jīng)濟(jì)造成很大影響， 包括當(dāng)?shù)刎泿艆R率大幅 貶值、政府債券價(jià)格顯著下跌以及股市遭受嚴(yán)重沖擊。早在 2015年9月24日美聯(lián) 儲主席耶倫就在以“通脹動(dòng)態(tài)和貨幣政策”為題的講話中

4、明確表示加息預(yù)期的障 礙正在消退，可能會在2015年晚些時(shí)候加息。隨著美國經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)暖，貨幣政策 轉(zhuǎn)向可能性進(jìn)一步增強(qiáng)。與美國相反，歐洲央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。 歐洲央行正在推行大規(guī) 模Q就劃，在一定程度上這能夠緩解部分美國實(shí)施緊縮的貨幣政策所帶來的流動(dòng) 性緊縮現(xiàn)象。但是，考慮到美元在國際貨幣體系中的重要地位，美聯(lián)儲的利率變動(dòng)對新興市場的影響要遠(yuǎn)大于歐洲央行推行的 Q劃對新興市場流動(dòng)性緊縮的 緩解。據(jù)IIF的測算，如果美聯(lián)儲的利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，就會有172億美元的證 券資產(chǎn)流入新興市場；而如果歐洲央彳T的利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，只會相應(yīng)增加76 億美元新興市場的證券資產(chǎn)流入，大約為美聯(lián)儲實(shí)

5、施影響的一半左右。因此，歐 央行QE計(jì)劃也只能是杯水車薪。不僅如此，也會產(chǎn)生另一個(gè)消極影響，歐央行 QEf劃的推行會使歐元走軟，而美元進(jìn)一步走強(qiáng)，反而加快了國際資本的回流。另一方面，對于新興市場國家而言，由于其金融基礎(chǔ)欠發(fā)達(dá)，所以金融全球 化下的國際資本流動(dòng)對其金融穩(wěn)定是一把“雙刃劍”，在帶來金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增 長的同時(shí)，也帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。金融全球化下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策 調(diào)整必定會波及新興市場國家的金融穩(wěn)定。 而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響新興市場資本流動(dòng) 關(guān)鍵在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策外溢效應(yīng)。 全球化增強(qiáng)了國與國之間在各個(gè)方面 的聯(lián)系，特別是在金融方面，世界各國金融市場在全球化的作用下存在著密切

6、關(guān) 聯(lián)，一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)新的宏觀政策走向， 遍布全球的國際投資者在趨利避害 的本能下會立刻做出反應(yīng)，進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整。那些較為依賴外債的新興市場國 家就會受流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的影響，同時(shí)在“喚醒效應(yīng)”的作用下，那些與陷入困境的 國家在經(jīng)濟(jì)、文化、政治等方面較為相似的國家也容易產(chǎn)生金融危機(jī)。拉美國家 危機(jī)和東南亞國家危機(jī)都是在國際資本逆轉(zhuǎn)時(shí)由一國危機(jī)引發(fā)的“多米諾骨牌”效應(yīng)的經(jīng)典案例整體上看，新興市場國家流入的國際資本受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響大致上可分為 四個(gè)階段。第一階段：資本流入階段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)后實(shí)行如量化寬松， 特別是零利率和大額資產(chǎn)購買計(jì)劃的低利率的貨幣政策，此時(shí)大量資金流入新興 市場國家

7、，給人以新興市場國家經(jīng)濟(jì)繁榮的錯(cuò)覺， 同時(shí)也掩蓋了其自身結(jié)構(gòu)性問 題。第二階段：經(jīng)濟(jì)陷入瓶頸階段，由于新興市場國家自身結(jié)構(gòu)存在不足，內(nèi)生 增長動(dòng)力底下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始遭遇瓶頸，經(jīng)濟(jì)增速由高轉(zhuǎn)低，處于換擋階段。第 三階段：撞車期，這個(gè)階段取決于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否開始復(fù)蘇， 如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇快于預(yù)期，那么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣從緊期和政策新興市場國家經(jīng)濟(jì)換擋期就 有可能“撞車”，國際資本加速外流將會讓新興經(jīng)濟(jì)體 “雪上加霜”。第四階段： 爆發(fā)期，國際資本大規(guī)模外逃，新興市場國家流動(dòng)性衰弱，金融市場波動(dòng)性增強(qiáng)， 資產(chǎn)質(zhì)量惡化，與此同時(shí)，新興市場國家的國債收益率開始迅速上漲且大幅震蕩， 遭到國際投資者大量拋

8、售，國際資本逆轉(zhuǎn)流出形勢進(jìn)一步惡化，增加新興市場國 家金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。內(nèi)部因素引發(fā)市場動(dòng)的重要原因在于蕩新興市場國家在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量寬政策期 間采取的宏觀政策調(diào)控失當(dāng)，面對大量短期資本流入，部分新興市場國家并沒有 采取包括資本管控在內(nèi)的宏觀審慎監(jiān)管政策和逆周期的宏觀調(diào)控措施，甚至一些國家為了防止本幣過快升值采取降息策略， 放任流動(dòng)性泛濫，信貸激增，資產(chǎn)價(jià) 格和通貨膨脹雙升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，金融脆弱性進(jìn)一步提高。而這些國家往往難 以招架國際資本流動(dòng)發(fā)生的逆轉(zhuǎn)。比如，2012年9月至2013年12月，阿根廷月度CPI同比增速持續(xù)高于10%此后，阿根廷通脹率持續(xù)不下，月度CPI同比增速甚 至高

9、達(dá)24.42%。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭良好， 大量短期資本開始外流時(shí)，一些 新興市場國家經(jīng)常采用連續(xù)加息而不是資本流動(dòng)管制的方式。不可否認(rèn)，連續(xù)加息有助于提高國內(nèi)利率，從而增強(qiáng)本國市場吸引力和緩解資本外流帶來的本幣貶 值壓力。但是持續(xù)的加息會弱化投資增長和國內(nèi)消費(fèi)，國內(nèi)消費(fèi)疲軟就會造成國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降，進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落，如果一些原本經(jīng)濟(jì)就處于下行的國 家這簡直就是雪上加霜。以俄羅斯為例，2014年俄羅斯央行連續(xù)七次加息應(yīng)對 盧布大幅貶值，基準(zhǔn)利率從6狀幅提升至17%是2003年以來的最高值，甚至高 于全球金融危機(jī)時(shí)的10.5%,這對于GDP增速不到1%勺俄羅斯經(jīng)濟(jì)而言是無法長 期承受的。

10、2015年1月30日，俄羅斯央行突然宣布降息200個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率從17%F調(diào)至15%隨后又連續(xù)四次降息，與前期連續(xù)加息形成鮮明對比。一直以來，新興市場資本波動(dòng)是國際資本的趨利避害的天性在幕后作用的結(jié) 果。根據(jù)IIF公布的2002年至2014年30個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體非居民凈資本流入和實(shí)際 GDP增長率的數(shù)據(jù)，兩者呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，2010年以來，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增 長放緩，國際資本也隨之加速撤離，這也從另一個(gè)角度驗(yàn)證了一個(gè)規(guī)律， 即對于 新興經(jīng)濟(jì)體而言，自身經(jīng)濟(jì)增速的變化是導(dǎo)致國際資本異常變動(dòng)的決定性因素之 一。新興經(jīng)濟(jì)體吸引國際資本的根源在于自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，所以新興市場國家自身經(jīng)濟(jì)增速變化是導(dǎo)致國際

11、資本異常變動(dòng)的內(nèi)在原因。2015年以來，新興經(jīng)濟(jì)體增長動(dòng)能趨弱，貨幣走貶，資本持續(xù)外流。2015年二季度，印度、墨西哥、南非和巴西GDP同比增速分別從上季度的7.54%、2.55%、2.10%?口-1.56%放緩至 7.04%、2.18%、1.16%?口2.58%,中國與上季度持平于7.0%; 2015年年初至9月 23日，人民幣兌美元匯率貶值4.22%,俄羅斯盧布相對美元貶值17.63% ,南非 蘭特相對美元貶值18.34%,印度盧比相對美元貶值4.17%,巴西雷亞爾相對美元 貶值54.52%。止匕外，過去幾年全球超低利率環(huán)境使得部分新興市場國家的本國企 業(yè)借了大量的美元債，本幣貶值則加劇還

12、債壓力，美元加息則加大利息成本。2人民幣入SDR前跨境資本流動(dòng)情況資金結(jié)構(gòu)跨境資本在資金結(jié)構(gòu)上，自2014年第二季度，國際收支連續(xù)5季度出現(xiàn)“經(jīng) 常項(xiàng)目順差”與“資本項(xiàng)目順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差” “資本和金融賬戶逆差”。 這明顯與金融危機(jī)后的2008年4季度、2011年4季度、2012年2和3季度“資 本和金融賬戶逆差”出現(xiàn)的形勢不一樣，而且在之后的一段時(shí)間內(nèi)，資本和金融 賬戶逆差成為“常態(tài)”。對國際收支進(jìn)行分析可以看出，在 2008年金融危機(jī)發(fā)生后，導(dǎo)致我國的資 本和金融賬戶間歇性逆差的重要原因是金融賬戶中的其他投資項(xiàng)的階段性大幅流出。一次是發(fā)生在2008年受到金融危機(jī)的沖擊的后三個(gè)季度，

13、二次是受到歐 債危機(jī)的影響2011年的第四季度至2012年的第四季度連續(xù)5個(gè)季度，以及受到美國的量寬政策退出效應(yīng)的影響 2014年二季度以來的持續(xù)流出。雖然，金融 賬戶下的直接投資項(xiàng)和證券投資項(xiàng)仍然保持著凈流入，但這兩個(gè)子項(xiàng)目的凈流入量還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他投資項(xiàng)的凈流出量。并且自2014年四季度，其他投資項(xiàng)的凈流出在不斷的增加，并突破了 1200億美元。在分析三個(gè)其他投資項(xiàng)凈流出的 關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)時(shí)，得出其根本原因在于貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸的波動(dòng)。特別是 2015年以來，我國境外資本撤離的主要形式大多為非居民的貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸等資本，并加速流出。流動(dòng)方向跨境資本由原來的單向流入變?yōu)殡p向波動(dòng)

14、且偏向流出。而且如果根據(jù)相關(guān)的口徑范圍，除開國際收支平衡表以外還應(yīng)該囊括跨境收付以及結(jié)售匯的數(shù)據(jù)。因?yàn)樗麄兊臄?shù)據(jù)為每個(gè)月更新一次，相對于國際收支平衡表的數(shù)據(jù)更加地高頻。 所 以可以利用這些數(shù)據(jù)作為先行觀測指標(biāo)運(yùn)用于實(shí)際的監(jiān)測中。例如，外匯占款與國際收支平衡表的儲備資產(chǎn)變動(dòng)基本是同向同幅波動(dòng)，可以通過外匯占款的月度變化來推算出外匯儲備的變化情況。銀行跨境收付的月度數(shù)據(jù)顯示我國面臨資本 凈流出局面始于2014年8月。從2014年8月開始，資本凈流出大幅增加，銀行代客涉外收支差額在大多 數(shù)情況下為逆差。在幣種的區(qū)分上，同期人民幣銀行代客涉外收支差額為順差， 呈現(xiàn)凈流入，人民幣跨境資金出現(xiàn)回流趨勢。而

15、外幣銀行代客涉外收支差額為逆 差，呈現(xiàn)較大程度的凈流出（圖 1）。銀行代客涉外收付款中包含人民幣跨境流 動(dòng)，這部分資金不計(jì)算在銀行結(jié)售匯和外匯占款中。2014年7月以來，銀行代客涉外收付款中人民幣規(guī)模逐步擴(kuò)大，包括美元在內(nèi)的外幣規(guī)模逐漸下降。除 2015年4月，人民幣跨境資金已連續(xù)10個(gè)月回流。前期股市波動(dòng)加上 811匯 改更使得人民幣資產(chǎn)回流規(guī)模上升至 2404億元，導(dǎo)致銀行代客涉外收付款規(guī)模 被動(dòng)增加。2014年8月以來，絕大部分月份的銀行結(jié)售匯差額為負(fù)， 與2010年 以來持續(xù)正值形成鮮明對比。其中，與之關(guān)系最為緊密的銀行代客結(jié)售匯差額自 2014年9月起由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明居民和企業(yè)在凈購買

16、外匯，也表明居民與企業(yè)存 在人民幣貶值預(yù)期。早在2014年6月，外匯占款就出現(xiàn)了負(fù)值，2015年以來情 況持續(xù)惡化。涉外外匯收向兼 漆外人民而收付繳-4(XX)-5COO2015-01 MMOS 2015-05 2015-07 2G15X5Q 2015-11 2C1S-01 必房饃 資料親近：WIND,年育壬考圖11000 0.2OM)資產(chǎn)配置2014年以來，受到美聯(lián)儲加息的預(yù)期影響以及全球流動(dòng)性的收縮，不少人 紛紛進(jìn)行購匯，購匯趨勢明顯上升，結(jié)匯意愿走弱（圖3）。就人民幣匯率而言， 自2015年8月11日“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動(dòng)明顯加大。結(jié) 匯率再創(chuàng)新低、購匯率再創(chuàng)新高。經(jīng)濟(jì)

17、主體開始調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，從增持人民 幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)向增持外幣資產(chǎn)，境內(nèi)民眾外匯存款持有大幅度增加，開始顯現(xiàn)出藏匯 于民；同時(shí)前期的美元債務(wù)償還速度加快，外匯貸款增幅減少，債務(wù)去杠桿化。 2015年8月，外匯存款增加270億美元，外匯貸款減少20億美元，外匯貸存比 下降至140%（圖2）。而在這之前，因?yàn)閷τ谌嗣駧艆R率的預(yù)期升值使得結(jié)匯趨 勢處于穩(wěn)定且在一定幅度上走強(qiáng)。境內(nèi)外匯貸蔻同比o.so&她0.20-0.20L0-9LH 94百 W心 石4需 05 總寸丁 W 石寸L07 05月 名蛇LW 3 石方 olzt-a 3%為 L?Nb曷 QTL 苜 荒，二月0 600 750.700.650.60

18、0.55C.600.45 -皓匯祝回跑匯.限廖0 400 350.3020164J12015-04201 5-072015-102016-01寵斗蘭秀：WIND,空考愛薦.3人民幣入SDR對跨境資本流動(dòng)的影響分析人民幣加入SDR后，人民幣的國際化進(jìn)入了新的發(fā)展進(jìn)程，人民幣投資、 交易甚至投機(jī)需求都可能增加，因此在一定程度上要求資本賬戶進(jìn)一步開放。隨 著資本跨境流動(dòng)的渠道在不斷的創(chuàng)新、產(chǎn)品在逐漸的增加，同時(shí)，人民幣利率和匯率等定價(jià)機(jī)制可能逐步發(fā)生改變，加上外部因素的影響，因此在結(jié)構(gòu)、規(guī)模、 幣種、主體和動(dòng)機(jī)等方面跨境資本流動(dòng)都將出現(xiàn)一些新變化。跨境資本流動(dòng)規(guī)模將顯著增加人民幣加入SDR后，人民幣

19、資產(chǎn)將逐步成為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，跨境資本流動(dòng) 將新增較大的規(guī)模該，項(xiàng)目對于金融穩(wěn)定的重要性提升。截至 2016年3月底， 所有SDR的價(jià)值約為2850億美元，人民幣權(quán)重為10.92%,這意味著人民幣加入 SDR將可能使得各國央行累計(jì)才I有人民幣資產(chǎn)規(guī)模約310億美元。再以未來的人民幣國際債券市場發(fā)展為例，假設(shè)人民幣國際債券占全球2%,即與日元相當(dāng)，則人民幣國際債券規(guī)模約4140億美元，而目前規(guī)模約900億美元，人民幣國際 債券缺口將超過3200億美元。人民幣加入SDR后，如果資本項(xiàng)目開放步伐加速， 對人民幣資產(chǎn)的配置將直接導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)性的規(guī)模顯著上升。在二十世紀(jì) 70年代放開資本賬戶之后，美國

20、、英國、阿根廷、加拿大等國家的跨境資本流 動(dòng)規(guī)模都較大幅度增長。相關(guān)人士分析預(yù)期至 2025年，我國外部投資總額占全 球GDP比重將超過30%。如果至2025年中國完全開放資本項(xiàng)目，屆時(shí)開放程 度將達(dá)到發(fā)達(dá)國家的平均水平。根據(jù)英格蘭銀行在跟隨經(jīng)濟(jì)增長、趕超開放差距 等情境下的模擬預(yù)測，至IJ 2025年中國外部投資總頭寸占全球 GDP的比重將從 目前的5%左右增長到30%以上。人民幣在跨境資本流動(dòng)中的占比將上升相關(guān)人士分析，至2020年跨境資本流動(dòng)中人民幣的占比可能將達(dá)到 40%左 右。人民幣加入SDR后，人民幣在跨境資本流動(dòng)中的地位和角色將上升，人民 幣或?qū)⒊蔀闊徨X重要表現(xiàn)形式。在將來隨著企

21、業(yè)加快對外貿(mào)易開拓海外市場以及 國家加快對外的直接投資，RQFII滬港通、中港基金互換和人民幣跨境貸款等 創(chuàng)新業(yè)務(wù)額度逐步放開，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，股票、基金、債券、金融衍 生品、信貸等領(lǐng)域的人民幣跨境流動(dòng)均將呈現(xiàn)上升趨勢。截至2016年4月，人民幣在中國境內(nèi)涉外收付中的比重已經(jīng)達(dá)到 23%,相較于2010年年底增加了將 近19%,僅次于美元占比（67.5%）。以該速度發(fā)展，預(yù)計(jì)在未來五年內(nèi)這一份 額將達(dá)到40%左右。以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)將增加人民幣加入SDR使得其在跨境資本流動(dòng)中的地位和角色將上升，而利率和 匯率定價(jià)更加市場化就會使得人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)管理的工具更加多

22、元化，風(fēng)險(xiǎn)收益的套利亦可能更加頻繁， 導(dǎo)致資本流動(dòng)可能更加短期化， 人民幣 甚至可能成為熱錢重要表現(xiàn)形式之一，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)可能明 顯增加。相關(guān)人士分析，至2025年證券投資和衍生品投資在金融賬戶內(nèi)的占比 將超過50%。但是，在信息不充分的情況下，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng) 增加的情況下，外匯市場很容易形成自我強(qiáng)化的一致預(yù)期， 市場投資者容易出現(xiàn) “羊群”行為。比如，在信息相對不透明的情況下，在美聯(lián)儲、歐央行等政策外 溢效應(yīng)的影響下，當(dāng)人民幣出現(xiàn)升值趨勢或形成升值預(yù)期時(shí)，短期國際資本可能會群體性地流入國內(nèi)金融市場；反之，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值趨勢或形成貶值預(yù)期時(shí)， 短期國際資本可

23、能會群體性地流出國內(nèi)金融市場。隨著資本賬戶逐步放開、人民幣海外資金池不斷擴(kuò)大和跨境資本流動(dòng)便利度的提高，境內(nèi)外長期存在的人民幣利差、匯差和AH股溢價(jià)將刺激短期套利資本跨境流動(dòng)。2015年二季度，中國 資產(chǎn)端的證券投資和衍生品投資為172.1億美元，在非儲備金融賬戶內(nèi)的占比為 16.7%,負(fù)債端占比23.1%。對照而言,2013年美國金融賬戶資產(chǎn)端和負(fù)債端下， 證券投資和衍生品投資占比分別為 50.6%和62.7%。如果2025年中國資本賬戶 開放程度能夠達(dá)到美國目前的水平， 無論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，證券投資和衍生 品投資在金融賬戶內(nèi)的占比都將超過 50%。個(gè)人跨境資本流動(dòng)將增加早在2014年中

24、央銀行已經(jīng)在蘇州工業(yè)園與天津生態(tài)城兩個(gè)區(qū)域試點(diǎn)開展 與新加坡銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行個(gè)人跨境人民幣直接投資業(yè)務(wù)，允許合格的個(gè)人用人民幣進(jìn)行海外直接投資，打開個(gè)人資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)渠道。隨著啟動(dòng)的合格的境 內(nèi)個(gè)人投資者業(yè)務(wù)，有合法納稅和社保記錄的境內(nèi)個(gè)人， 可以在全球配置其合法 的收入資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年，中國約8366個(gè)人的財(cái)富凈值超過3000萬美元, 預(yù)計(jì)在未來的十年或?qū)⒊^ 2萬人。個(gè)人跨境資本流動(dòng)將增加，因此需要警惕 超級富裕的人群向海外轉(zhuǎn)移財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)。非金融企業(yè)為中介的跨境資本流動(dòng)將增加2015年中國對外直接投資（ODI）規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，對外非金融類直接投 資1180乙美元，人民幣加入SDR

25、B,該趨勢可能進(jìn)一步強(qiáng)化。人民幣加入 SD碇 后，人民幣國際化程度提高，人民幣可能會成為重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)， 國外各類型投 資者將會考慮增持人民幣資產(chǎn)并作為資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)品種，國外資本可能持續(xù)流入以配置人民幣資產(chǎn)。另一方面，國外投資者可能會在不同幣種之間進(jìn)行配置， 會有部分資金流出；同時(shí)，國內(nèi)的投資者有海外配置資產(chǎn)的需求， 導(dǎo)致另外部分 資金的流出。資本流入和資本流出的并存且相對頻繁變化將成為未來我國資本流 動(dòng)的主導(dǎo)趨勢。相關(guān)人士表示，至2025年在銀行本外幣貸款總額中的比重有望 達(dá)到15%。非金融企業(yè)不僅可以直接從境外銀行貸款，或間接通過國內(nèi)銀行獲得 外國銀行貸款，而且還可以通過境外發(fā)行外幣債券

26、的方式進(jìn)行融資。2008年金融危機(jī)以來，中國非金融企業(yè)的外幣貸款迅速增加，從200處的2700億美元增至2014年底的8800億美元，在銀行本外幣貸款總額中的比重也由 5.3%上升至 8.5%,創(chuàng)10年來新高。照此速度發(fā)展，至2025年，非金融企業(yè)在銀行本外幣貸 款總額中的比重有望達(dá)到15%。4關(guān)于如何應(yīng)對跨境資本流動(dòng)新形勢的建議人民幣加入SD而，內(nèi)外資源互動(dòng)將強(qiáng)化，資本流動(dòng)可能更加頻繁，內(nèi)外市場風(fēng)險(xiǎn)共振問題將日益凸顯，這就要求我們要強(qiáng)化短期資本流動(dòng)管理、 防范金融 風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染以及強(qiáng)化宏觀審慎管理框架的建設(shè)，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng) 性風(fēng)險(xiǎn)的底線，確保金融穩(wěn)定與金融安全。短期應(yīng)對策略短期流

27、動(dòng)資本占比提升，短期化、投機(jī)化、群體性以及結(jié)構(gòu)性的特征將較為 明顯，日常監(jiān)測、用途檢查以及風(fēng)險(xiǎn)處置的要求急劇提升。建立健全跨境資本流動(dòng)綜合監(jiān)測、 預(yù)警與管理體系。建立涉及多部門、多幣 種的立體化跨境資本監(jiān)測管理系統(tǒng)，將人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）、中國現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（CNAPS和央行反洗錢信息系統(tǒng)有效對接，建立一個(gè)集中、統(tǒng)一、 高效的金融信息資源庫，實(shí)現(xiàn)信息共享，提高預(yù)警水平和監(jiān)測效率，實(shí)現(xiàn)對跨境 資本流動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測，監(jiān)控跨境資本的來源和流向，對各類性質(zhì)、各類幣種和 各類主體的跨境資本活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測分析。有效識別異常交易，做好風(fēng)險(xiǎn)防范和事 前預(yù)警，并做好風(fēng)險(xiǎn)處置的預(yù)案。按照跨境資本流動(dòng)涉及的

28、外匯交易項(xiàng)目、 交易主體、期限長短和流動(dòng)方向設(shè) 計(jì)針對性的宏觀審慎監(jiān)管工具。在宏觀審慎監(jiān)管工具的設(shè)計(jì)上要從有效性、成本、 副作用、透明度等角度綜合考慮，宏觀審慎監(jiān)管工具的管理成本較低、 對經(jīng)濟(jì)不 會造成過大副作用、能夠同其他政策工具搭配使用、有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期、 用于構(gòu)建評估宏觀審慎工具監(jiān)管效果模型所需的微觀金融數(shù)據(jù)數(shù)量適當(dāng)且易獲 得，將是我國研發(fā)并完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎工具的主要標(biāo)準(zhǔn)。以外債為例，在短期局部開設(shè)試點(diǎn)階段，可根據(jù)外匯業(yè)務(wù)量和需求量大小選 定試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)和銀行實(shí)行彈性數(shù)量管理， 借助外匯局對企業(yè)和銀行日常經(jīng)營 的現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查得出的各種定性、 定量信息構(gòu)建對應(yīng)信用評級數(shù)

29、據(jù)庫，以試 點(diǎn)企業(yè)和銀行的類別、外債期限、幣種、來源等因素為權(quán)重，加權(quán)得到企業(yè)和銀 行的外債總規(guī)模及合理結(jié)構(gòu)，而后可通過要求其不得超過可借外債額度來實(shí)現(xiàn)彈 性數(shù)量管理的宏觀審慎監(jiān)管。中長期應(yīng)對策略穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。資本項(xiàng)目自由兌換并非是成為特別提款權(quán)貨幣籃子 的必要條件，成為SD破幣籃子與否與資本項(xiàng)目開放亦沒有直接的關(guān)聯(lián)性，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目開放主要是以經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的金融發(fā)展和內(nèi)外協(xié)調(diào)為基礎(chǔ)的。資本項(xiàng)目開放是一個(gè)長期過程，不能因人民幣納入SDRft不顧國內(nèi)金融穩(wěn)定和安全 的現(xiàn)實(shí)情況加速資本開放項(xiàng)目，資本項(xiàng)目開放與國內(nèi)金融穩(wěn)定、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)互動(dòng)應(yīng) 相互統(tǒng)籌，防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染特別是重要經(jīng)濟(jì)體的政策外溢效應(yīng)。有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理及應(yīng)對體系對發(fā)揮市場的決定性作用、提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率而 言是基礎(chǔ)的保障，以加入SDR乍為加快資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的前提是本末倒置的 邏輯。完善國內(nèi)金融市場體系，健全金融要素定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化金融要素定價(jià)權(quán)。人 民幣加入SDR!要利率市場化、匯率市場化、資本項(xiàng)目開放和金融市場深化以及 制度改革等相互匹配，要防止跨境資本流動(dòng)的負(fù)面影響更多需要苦練內(nèi)功，“打鐵還須自身硬”。一是要深化利率市場化改革，發(fā)揮市場在金融要素配置的決定 性作用。二是要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，真正建立