風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算

1、第十二章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策運(yùn)用CAPM來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率若無(wú)負(fù)債融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的期望收益：權(quán)益資本成本當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時(shí)，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是項(xiàng)目的綜合資本成本，即負(fù)債成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均數(shù) 第12 章 目錄12.1 權(quán)益資本成本 12.2 貝塔的估計(jì) 12.3 貝塔系數(shù)的確定因素 12.4 基本模型的擴(kuò)展：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和各個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì) 12.6 本章小結(jié) 投資新項(xiàng)目12.1 權(quán)益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因?yàn)楣蓶|可以將

2、股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上， 資本預(yù)算項(xiàng)目的期望報(bào)酬率至少要等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望報(bào)酬率 一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)行資本投資12.1 權(quán)益資本成本從公司角度來(lái)看, 期望報(bào)酬率就是權(quán)益資本成本 :為了估測(cè)公司的資本成本，我們需要知道三個(gè)變量:)(FMiFiRRRR-+=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, RFFMRR-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=公司貝塔系數(shù),例題 假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3. 該公司是100權(quán)益融資 . 假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 7%， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 9.5% .該新項(xiàng)目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7+=R兩個(gè)重要假定：1、項(xiàng)

3、目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相同；2、企業(yè)無(wú)債務(wù)融資； =19.35%例題 假設(shè)一個(gè)貝塔系數(shù)為1.21的無(wú)負(fù)債公司評(píng)估以下非互斥項(xiàng)目. 每個(gè)項(xiàng)目投資 $100 ，項(xiàng)目期年。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是9.5% ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是5%?？梢杂?jì)算出該公司普通股的期望收益率是16.495%。項(xiàng)目項(xiàng)目的b期望現(xiàn)金流量IRR NPV （16.495%折現(xiàn)率 ）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2 貝塔的估計(jì)市場(chǎng)組合 ：包含經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的組合 . 實(shí)際中通常用一個(gè)范圍廣的股票市場(chǎng)指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)。 貝塔： 一支股票的收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的敏感性

4、。12.2 貝塔的估計(jì)理論上，貝塔的估算很簡(jiǎn)單:存在問(wèn)題貝塔可能隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小.貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響 解決辦法第 1和第2 個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決 第 3個(gè)問(wèn)題 .注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認(rèn)為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會(huì)保持穩(wěn)定。 這并不是說(shuō)一家公司的貝塔值不會(huì)改變 生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制的解除 財(cái)務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法

5、。也有人提出，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著根本性差別，則應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿。12.3 貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來(lái)?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進(jìn)行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期性 經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值.經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動(dòng)。運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大

6、。注意周期性不等于變動(dòng)性制片廠的收入是變動(dòng)性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿程度衡量一個(gè)企業(yè)（或項(xiàng)目）相對(duì)于其固定成本的敏感性。經(jīng)營(yíng)杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動(dòng)成本的下降而提高。經(jīng)營(yíng)杠桿放大了周期性對(duì)貝塔的作用。.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下:DOL = EBITD SalesSalesD EBIT財(cái)務(wù)杠桿與貝塔相關(guān)概念經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的固定成本有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度杠桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)在前面的分析中，我們假定企業(yè)無(wú)負(fù)債融資，并通過(guò)股票收益率來(lái)估計(jì)貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔對(duì)杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的資產(chǎn)貝

7、塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營(yíng)杠桿 指對(duì)于公司的固定生產(chǎn)成本的敏感性。 財(cái)務(wù)杠桿 指對(duì)于固定利息支出的敏感性公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下 :有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔 B資產(chǎn)t = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負(fù)債 + 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔在實(shí)際中，負(fù)債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔B資產(chǎn) = 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔：實(shí)例考慮Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為 0.80.公司決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行

8、業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)保持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:B資產(chǎn) = 0.80 = 1 + 22 b權(quán)益b權(quán)益 = 1.5 0.80 = 1.212.4 基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項(xiàng)目我們突破上述分析的假定，認(rèn)為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不同的任何項(xiàng)目的資本成本取決于投入資本的使用而不是資本的來(lái)源。 . 因此, 資本成本取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而不是公司的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一家公司如果對(duì)所有項(xiàng)目都使用同一個(gè)折現(xiàn)率，則隨著時(shí)間的推移會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)降低公司的價(jià)值.項(xiàng)目 IRR公司的風(fēng)險(xiǎn)rfbFIRM錯(cuò)誤的拒絕正 NPV 的項(xiàng)目錯(cuò)誤的接受負(fù) NPV 值的項(xiàng)目總資本成

9、本假設(shè)Conglomerate 公司基于方法得到的資本成本是 17%. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是 4%; 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是 10% ，公司的貝塔系數(shù) 1.3.17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資項(xiàng)目的分析:1/3 汽車零售 b = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬盤(pán)制造. b = 1.31/3 電力 b = 0.6 資產(chǎn)的平均b = 1.3當(dāng)評(píng)估一個(gè)新的發(fā)電項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該使用哪個(gè)資本成本 ?資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的 IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn) (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映發(fā)電項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)成本，考慮的是項(xiàng)目的單一風(fēng)

10、險(xiǎn) 10%24%硬盤(pán)制造和汽車零售項(xiàng)目的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率 SML有負(fù)債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本計(jì)算如下:由于利息費(fèi)用可以抵稅，最后一項(xiàng)要乘以 (1 TC)rWACC = 權(quán)益 + 債務(wù) 權(quán)益 rEquity + 權(quán)益+ 債務(wù)債務(wù) rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)資本成本的計(jì)算分兩步: 首先, 我們估計(jì)權(quán)益成本和債務(wù)成本我們運(yùn)用CAPM以估算權(quán)益成本 .通過(guò)分析公司債務(wù)的到期收益率我們來(lái)估算債務(wù)成本 其次, 對(duì)這兩項(xiàng)成本進(jìn)行加權(quán)平均來(lái)計(jì)算 WACC .國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)行業(yè)的

11、平均貝塔系數(shù)是 0.82; 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是 6% 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是 9.5%. 則權(quán)益資本成本為 rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)公司債務(wù)的到期收益率是 8% ，公司的邊際稅率是 37% .債務(wù)比率是 32%國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本為10.99 % . 當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等于公司的整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，任何項(xiàng)目都使用10.99 % 折現(xiàn)，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿和公司的財(cái)務(wù)杠桿相同 = 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)例子某企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值是4000萬(wàn)美元，股票的市場(chǎng)價(jià)值是6000萬(wàn)美元。企業(yè)新借入的債務(wù)資本成本為5%，貝塔為1.41， 公司所得稅率是34%。求該企業(yè)的rWACC稅后債務(wù)資本成本 = 5% *（1 34%）=3.3%權(quán)益資本成本 = 14.4%加權(quán)平均資本成本 = 9.96% 12.7 本章小結(jié)由于在現(xiàn)實(shí)生活中，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此本章討論分析了有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問(wèn)題。一個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否則股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計(jì)適宜的方法是對(duì)歷史收益率作回歸分析12.7 本