城投區(qū)域分化面面觀

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 信用專題：城投區(qū)域分化面面觀 4 HYPERLINK l _TOC_250016 近六個(gè)月以來各省城投利差走向趨異，信用利差格局有所變化 4 HYPERLINK l _TOC_250015 一級(jí)發(fā)行熱度分化，炙手可熱與無人問津并存 5 HYPERLINK l _TOC_250014 從高頻周度數(shù)據(jù)觀察最新一級(jí)發(fā)行情況 5 HYPERLINK l _TOC_250013 從累計(jì)月度數(shù)據(jù)看一級(jí)發(fā)行中長期趨勢 7 HYPERLINK l _TOC_250012 部分省份凈融資持續(xù)為負(fù)，需防范資金到位不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 二級(jí)成交活躍度分化，換手率高低各異 9 HYPERLINK l _TOC_250010 從高頻周度數(shù)據(jù)觀察最新二級(jí)成交 9 HYPERLINK l _TOC_250009 從累計(jì)月度數(shù)據(jù)看二級(jí)成交中長期趨勢 11 HYPERLINK l _TOC_250008 城投區(qū)域分化的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 3 月信用債市場：新增三個(gè)首次違約主體 16 HYPERLINK l _TOC_250006 信用事件跟蹤：3 月新增三個(gè)首次違約主體 16 HYPERLINK l _TOC_250005 一級(jí)市場：3 月整體發(fā)行規(guī)模上行、凈融資額上行

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250004 二級(jí)市場：3 月成交量環(huán)比上行 19 HYPERLINK l _TOC_250003 信用趨勢：信用債收益率環(huán)比多數(shù)下行，利差環(huán)比多數(shù)下行 22 HYPERLINK l _TOC_250002 估值水平：收益率、利差環(huán)比多數(shù)下行，城投債低等級(jí)收益率上行較多 22 HYPERLINK l _TOC_250001 債券到期：21 年 5 月、8 月到期量較大 24 HYPERLINK l _TOC_250000 信用策略：維持票息策略、關(guān)注積極信號(hào) 25圖表目錄圖表 1： 各省城投信用利差分化，從 AAA 信用利差來看，部分省份較半年前大幅提

4、高而部分省份有所降低 4圖表 2： 近半年來，云南、天津多數(shù) AAA 主體信用利差大幅攀升 5圖表 3： 各省 AA+城投信用利差分化 5圖表 4： 各省 AA 城投信用利差分化 5圖表 5： 近兩周各省城投債一級(jí)發(fā)行規(guī)模高低各異（單位：億元） 6圖表 6： 近兩周各省城投債加權(quán)一級(jí)發(fā)行成本高低懸殊（單位：%） 7圖表 7： 從中長期來看，2020 年來代表省份城投債一級(jí)發(fā)行規(guī)模持續(xù)分化，近期差距進(jìn)一步擴(kuò)大 8圖表 8： 從中長期來看，省份間一級(jí)發(fā)行成本分化趨勢依舊顯著 8圖表 9： 部分省份債券凈融資持續(xù)為負(fù) 9圖表 10： 近兩周各省城投成交規(guī)模差異顯著（單位：億元） 10圖表 11： 近

5、兩周各省城投債換手率區(qū)別大，成交活躍程度不同 11圖表 12： 從中長期來看，省份間成交金額分化趨勢依舊顯著 12圖表 13： 從中長期來看，省份間換手率分化趨勢依舊顯著 12圖表 14： 各省 2021 年 3 月城投債成交換手率可以分成 4 個(gè)區(qū)間 13圖表 15： 各省份 2020 年 GDP 規(guī)模和增速分化 13圖表 16： 各省份財(cái)政實(shí)力也有所分化，部分省份 2020 年一般預(yù)算收入降幅超過 20% 14圖表 17： 2020 年各省調(diào)整后債務(wù)率排序，天津、江蘇、貴州顯著較高 15圖表 18： 2021 年 3 月違約債券明細(xì) 17圖表 19： 2021 年 1-4 月 9 日民企債

6、券違約率為 5.86% 17圖表 20： 3 月國企、民企發(fā)行規(guī)模環(huán)比上行 18圖表 21： 3 月國企凈融資額環(huán)比上行、民企降幅環(huán)比收縮 18圖表 22： 不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況 18圖表 23： 不同行業(yè)信用債凈融資情況 18圖表 24： 2021 年 3 月信用債細(xì)分行業(yè)發(fā)行情況 18圖表 25： 2021 年 3 月不同類型企業(yè)信用債分評(píng)級(jí)、剩余期限發(fā)行情況（億元） 19圖表 26： 中短期票據(jù)平均發(fā)行利率（月度）情況 19圖表 27： 公司債平均發(fā)行利率（月度）情況 19圖表 28： 信用債月度成交結(jié)構(gòu) 20圖表 29： 信用債細(xì)分行業(yè)成交情況 20圖表 30： 產(chǎn)業(yè)債不同主體評(píng)級(jí)

7、成交情況 21圖表 31： 城投債不同主體評(píng)級(jí)成交情況 21圖表 32： 信用債中債收益率及月環(huán)比變化 22圖表 33： 信用債中債利差及月環(huán)比變化 22圖表 34： 中債收益率曲線分評(píng)級(jí)歷史分位情況（2015 年以來） 23圖表 35： 中債收益率利差分評(píng)級(jí)歷史分位情況（2015 年以來） 23圖表 36： 行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)下行，輕工制造業(yè)利差絕對(duì)水平較高 23圖表 37： 按行權(quán)期限計(jì)算 21 年二季度到期量較大，8 月為年內(nèi)償債高峰期 24圖表 38： AAA 評(píng)級(jí)收益率處于低位 25圖表 39： 永煤違約對(duì)信用債市場的流動(dòng)性沖擊已過 25圖表 40： 相關(guān)地區(qū)融資仍較為困難 25圖表

8、 41： 信用債收益率變動(dòng) 26圖表 42： 信用利差變動(dòng) 26圖表 43： 套杠桿策略回歸中性 27圖表 44： AAA 主體評(píng)級(jí)各行業(yè)利差分位數(shù)情況（BP） 28圖表 45： 信用品種收益率比較 29信用專題：城投區(qū)域分化面面觀近六個(gè)月以來各省城投利差走向趨異，信用利差格局有所變化各省區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)基本面存在差異，支持城投發(fā)展和償債的能力有所不同，同時(shí)在信用事件刺激下，投資者對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所收緊，導(dǎo)致城投債信用利差持續(xù)分化。2019年以來隱性債務(wù)化解工作持續(xù)推進(jìn)，但各省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力有別，化解能力存在差異；2020年 11 月永煤事件導(dǎo)致河南城投融資受到嚴(yán)重影響，近期頻繁的產(chǎn)業(yè)債信用

9、事件反過來刺激城投風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，近六個(gè)月來各省城投利差走向進(jìn)一步分化。以 AAA 城投為例，各省城投信用利差走勢分化，云南、天津、東北三省等信用利差較 6個(gè)月前大幅提高，而新疆、上海等省份有所下降。我們計(jì)算了各省城投分等級(jí)信用利差，并以 2015 年 1 月 1 日為起點(diǎn)計(jì)算歷史分位數(shù)。以 AAA 城投為例，截至 4 月 9 日，云南、天津、遼寧、吉林 AAA 信用利差較 6 個(gè)月前提高幅度超過 100BP；山西、河南、甘肅、廣西、陜西 AAA 信用利差提高幅度超過 50BP，與之形成對(duì)比，新疆、上海、安徽、福建信用利差較 6 個(gè)月前有所降低。橫向?qū)Ρ龋? 個(gè)月內(nèi) AAA 城投信用利差提高幅度

10、較大的省份，當(dāng)前信用利差的絕對(duì)水平也顯著高于其他省份 AAA 利差。尤其是云南（292BP）、天津（230BP）當(dāng)前 AAA 信用利差超過 200BP，吉林、遼寧、山西 AAA 信用利差超過 150BP，而安徽、廣東、上海、福建、北京 AAA 信用利差低于 50BP，在同一個(gè) AAA 評(píng)級(jí)符號(hào)下，各省信用利差水平高低差異顯著。圖表1： 各省城投信用利差分化，從 AAA 信用利差來看，部分省份較半年前大幅提高而部分省份有所降低各省城投利差及歷史分位值A(chǔ)AAAA+AA當(dāng)前歷史分位數(shù)最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1YAAAAA+AA安徽4242404472100103111

11、721392192112251301961.8%37.7%89.1%北京464545457063647054100121120121781403.7%17.9%63.6%福建4645444774918692611081561571621041740.9%40.0%73.1%甘肅128132129651191671671684912930530523817029897.1%93.8%66.5%廣東454445457784819160102117116117821483.3%46.6%48.1%廣西103109985210334934633515321236736436120731374.0%99

12、.5%99.5%貴州1261241248712445945746527919455555654441546889.0%99.0%99.5%海南202200200161084.6%河北747572547712112011813913818816315712217851.8%83.0%37.7%河南15015613263991411321387713828528727317125999.0%90.5%96.2%黑龍江20320621610818944143845134141998.5%95.7%湖北67667458938786937512617117217012318930.1%23.5%61.7

13、%湖南53535242641281281359215238037733922735934.9%61.3%100.0%吉林1721711547111233834134920338442942541930438797.5%85.8%98.5%江蘇57596048871191181247514422322722915225320.2%56.6%61.7%江西73757057951131141168114831831630216530938.2%84.9%98.5%遼寧1711491196311834334130116930449347746834741095.9%86.3%96.6%內(nèi)蒙古14914

14、01569314861760352647755645.7%83.9%寧夏838399698596951047110372.7%31.6%青海18719518210215998.1%山東677067581011471451409914932632732121031027.8%87.7%100.0%山西1591631546314414612894133326324315224222100.0%85.3%100.0%陜西117116121671061701681708215427027627219328297.1%67.4%72.6%上海4546414777606063621057068847412

15、90.9%4.2%6.1%四川57576049811211201168013040039639725432616.9%65.5%99.0%天津2302322258511637337739622633547647547636034098.5%97.1%99.0%西藏605872010013.6%新疆51555754921801771761021653163203141922810.4%94.8%97.1%云南29225923711918627126525814419543042740733634799.5%98.5%100.0%浙江53565347858582856511816416315811

16、019615.0%20.7%43.3%重慶58604953801371311298515133633932822133325.9%72.6%97.6%注：最新、1W、1M、6M、1Y 分別為 2021 年 4 月 9 日，以及 2021 年 4 月 9 日起 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前資料來源：Wind，從底層數(shù)據(jù)來看，AAA 城投信用利差分化的原因，主要是由于天津、云南省份 AAA 發(fā)債主體本身信用利差大幅提高。我們?cè)谟?jì)算信用利差時(shí)保留了底層數(shù)據(jù)，從底層數(shù)據(jù)來看，天津、云南近半年來多數(shù)主體信用利差持續(xù)攀升，云南康旅（1401BP）、天津泰達(dá)（1294BP）利差漲幅超過 1000B

17、P，天津保稅區(qū)（199BP）、云南省建設(shè)投資（160BP）利差漲幅超過 150BP，其余公司利差漲幅也都在 45BP 以上，這些省份的 AAA 城投主體信用利差普遍提升。圖表2： 近半年來，云南、天津多數(shù) AAA 主體信用利差大幅攀升天津保稅區(qū)投資控股天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資(BP)天津渤海國有資產(chǎn)天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)天津軌道交通天津能源投資400350300250200150100500 天津市地下鐵道云南省建設(shè)投資云南省交通投資建設(shè)云南省投資控股2020-09-252020-11-272021-01-222021-03-19資料來源：Wind，各省份 AA+、AA 的利差也呈現(xiàn)明顯分化趨勢。從

18、 AA+城投來看，截至 4 月 9 日，廣西、貴州、遼寧、天津、吉林、云南、甘肅信用利差較 6 個(gè)月前提高幅度超過 100BP，其中貴州、天津、廣西、遼寧、吉林當(dāng)前利差高于 300BP。從 AA 城投來看，截至 4 月 9 日，廣西、江西、湖南、遼寧、四川、內(nèi)蒙古、貴州信用利差較 6 個(gè)月前提高幅度超過 140BP，其中內(nèi)蒙古（617.1BP）、貴州（555.1BP）當(dāng)前利差高于 500BP。普遍來看，城投信用利差提高幅度較大的省份，當(dāng)前信用利差也顯著高于其他省份，各省份間利差分化趨勢顯著。圖表3： 各省 AA+城投信用利差分化圖表4： 各省 AA 城投信用利差分化P）近半年AA+城投利差變化

19、AA+城投當(dāng)前利差（右）（BP廣貴遼天吉云甘黑陜青新河西內(nèi)重山山江四湖江福安寧廣浙湖北上河西州寧津林南肅龍西海疆南藏蒙慶西東蘇川南西建徽夏東江北京海北江古（B 250200150100500）500450400350300250200150100（BP）180160140120100806040200近半年AA城投利差變化AA城投當(dāng)前利差（右）（BP）70060050040030020010050(20)廣 江 湖 遼 四 內(nèi) 貴 甘 吉 新 山 天 重 河 山 黑 云 安 陜 江 河 浙 福 湖 北 海 廣 上西 西 南 寧 川 蒙 州 肅 林 疆 東 津 慶 南 西 龍 南 徽 西 蘇 北

20、 江 建 北 京 南 東 海 0(50)0古江資料來源：Wind，資料來源：Wind，綜上所述，包括云南、天津、遼寧、吉林、山西、河南、甘肅、廣西、陜西、貴州在內(nèi)的十個(gè)省份的信用利差上升趨勢明顯，上海、安徽、福建、北京高等級(jí)城投信用利差收縮；上述信用利差上升幅度較大的十個(gè)省份，當(dāng)前 AAA 信用利差均高于 70%分位線水平，在 26 個(gè)數(shù)據(jù)可得的省份中排名前十，而上海、安徽、福建、北京當(dāng)前信用利差均低于 5%分位線水平，省份間信用利差分化加劇。一級(jí)發(fā)行熱度分化，炙手可熱與無人問津并存從高頻周度數(shù)據(jù)觀察最新一級(jí)發(fā)行情況高頻周度數(shù)據(jù)的發(fā)行規(guī)?？梢詾槲覀兲峁┏峭兑患?jí)發(fā)行的最新圖景，江蘇、浙江發(fā)行規(guī)模

21、最大，廣東、山東、重慶等省份次之。從近兩周城投債發(fā)行情況來看，江蘇、浙江等省份一級(jí)發(fā)行規(guī)模較大，近兩周發(fā)行規(guī)模分別為 416.9 億元、210.3 億元，呈現(xiàn)出較高的市場認(rèn)可度。廣東、山東、重慶等省份一級(jí)發(fā)行也較為活躍，近兩周發(fā)行規(guī)模分別為 106.0 億元、97.8 億元、91.9 億元。但也有部分省份城投債發(fā)行規(guī)模顯著較小，如甘肅、海南、黑龍江、寧夏、青海、西藏等省份兩周合計(jì)發(fā)行規(guī)模為零；貴州、河北、內(nèi)蒙古、遼寧、新疆兩周發(fā)行規(guī)模在 20 億元以下。圖表5： 近兩周各省城投債一級(jí)發(fā)行規(guī)模高低各異（單位：億元）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主

22、體評(píng)級(jí)AAAAA+AA總計(jì)AAAAA+AA總計(jì)安徽32.58.641.115.015.0北京43.043.0福建15.09.424.410.03.513.5甘肅廣東50.010.011.071.025.010.035.0廣西10.06.012.528.510.010.020.0貴州5.05.0海南河北5.05.0河南40.340.315.05.020.0黑龍江湖北8.05.05.018.05.25.2湖南19.722.041.75.25.2吉林江蘇54.0134.291.9280.140.164.632.1136.8江西10.025.035.06.010.016.0遼寧3.03.010.010

23、.0內(nèi)蒙古5.05.0寧夏青海山東6.029.016.551.537.04.05.346.3山西11.75.016.725.025.0陜西13.010.723.72.02.0上海34.05.039.0四川10.05.022.537.520.012.032.0天津36.013.09.858.85.05.0西藏新疆2.52.56.05.011.0云南10.011.121.15.010.015.0浙江29.051.054.8134.810.024.041.575.5重慶27.230.257.417.017.534.5總計(jì)247.7434.0315.4997.2289.1161.6159.3610.0

24、資料來源：Wind，從近兩周數(shù)據(jù)來看，各省城投債一級(jí)發(fā)行成本高低懸殊，融資成本的差異量化地反映了市場信心的分化，以 AAA 城投債為例，0329-0404 期間廣東、江蘇、江西、四川等省份 AAA城投債發(fā)行利率低于 3%，而湖北、陜西等省份 AAA 城投債發(fā)行利率高于 5%。我們用發(fā)行規(guī)模為權(quán)重，計(jì)算了各省分評(píng)級(jí)的城投債加權(quán)平均一級(jí)發(fā)行成本。以 AAA 城投為例， 0329-0404 期間 AAA 城投債發(fā)行成本總體較低，廣東、江蘇、江西、四川等省份發(fā)行的 AAA 城投平均發(fā)行成本低于 3%；而湖北、陜西 AAA 城投發(fā)行成本高于 5%；以 AA+城投為例，福建、浙江、廣東、安徽平均發(fā)行成本不

25、超過 4%，天津、云南發(fā)行成本高于 6%。以 AA 城投為例，浙江、廣東、安徽平均發(fā)行成本不超過 5%，四川、遼寧發(fā)行成本高于 7%。圖表6： 近兩周各省城投債加權(quán)一級(jí)發(fā)行成本高低懸殊（單位：%）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主體評(píng)級(jí)AAAAA+AA總計(jì)AAAAA+AA總計(jì)安徽4.004.624.133.813.81北京3.903.90福建3.365.484.183.913.383.77廣東2.733.984.693.213.534.503.80廣西4.704.705.705.143.426.404.91貴州河北5.405.404.614.61

26、河南4.644.644.214.154.20湖北5.405.106.005.485.955.95湖南5.766.506.156.206.20江蘇2.975.155.854.963.723.965.264.20江西2.704.333.865.476.305.99遼寧7.207.204.784.78內(nèi)蒙古4.194.19山東4.184.766.475.243.814.506.724.20山西3.104.403.495.385.38陜西5.995.665.846.406.40上海2.844.123.01四川2.605.207.365.803.606.464.67天津4.836.276.005.355

27、.505.50新疆6.256.255.507.506.41云南4.836.105.503.786.005.26浙江4.253.934.904.393.904.194.634.39重慶5.235.945.604.255.414.84總計(jì)3.734.775.804.843.874.295.444.39資料來源：Wind，從累計(jì)月度數(shù)據(jù)看一級(jí)發(fā)行中長期趨勢由于一級(jí)發(fā)行規(guī)模、成本容易受到當(dāng)期發(fā)行個(gè)體差異的影響，周度高頻數(shù)據(jù)的觀察視角不 一定能反映中長期趨勢，我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了 2020 年以來城投債一級(jí)發(fā)行的累計(jì)月度數(shù)據(jù)，篇幅所限只呈現(xiàn)部分代表省份、不分評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)。根據(jù)代表省份 2020 年以來的一級(jí)發(fā)

28、行規(guī)模，各省間一級(jí)發(fā)行規(guī)模的差異長期存在，但近期差距有進(jìn)一步拉開的趨勢。尤其是 2020 年 11 月以來，受永煤違約等事件影響，市場信用風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，安徽、福建等省份區(qū)域基本面較為穩(wěn)健，一級(jí)發(fā)行規(guī)模上升且維持在較高水平，持續(xù)受到資金青睞；而區(qū)域基本面較弱的省份如貴州、吉林、云南等，市場認(rèn)可度下降，一級(jí)發(fā)行規(guī)模持續(xù)較低。可見城投債一級(jí)發(fā)行規(guī)模的高低分化是長期以來的趨勢，值得注意的是，這一分化趨勢可能繼續(xù)加劇，如 2021 年 1 月、3 月安徽、福建城投債發(fā)行規(guī)模大幅增加，而貴州、吉林、云南城投債發(fā)行規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，省份間差距進(jìn)一步拉開。圖表7： 從中長期來看，2020 年來代表省份城投債一級(jí)發(fā)

29、行規(guī)模持續(xù)分化，近期差距進(jìn)一步擴(kuò)大（億元）400安徽福建 貴州 吉林 云南3503002502001501005002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-3資料來源：Wind，根據(jù)代表省份 2020 年以來的一級(jí)發(fā)行成本數(shù)據(jù)，各省間一級(jí)發(fā)行成本走勢各異，再次開始分化。篇幅所限，此處只呈現(xiàn)不分評(píng)級(jí)代表省份的城投債一級(jí)發(fā)行成本數(shù)據(jù)。部分此前市場認(rèn)可度已經(jīng)較低的省份，如貴州、吉林，一級(jí)發(fā)行成本持續(xù)維持在較高水平，但近期貴州一級(jí)發(fā)行成本有下降趨勢。天津、云南等省份由于區(qū)域基本面較弱，且受區(qū)域內(nèi)部分償債壓力較大的主體影響，一級(jí)發(fā)行成本呈上升趨勢，

30、2021 年 1 月以來上行幅度尤其大。值得一提的是，2021 年 3 月江蘇、安徽一級(jí)發(fā)行利率都有顯著下行。浙江、福建等市場認(rèn)可度較高的優(yōu)質(zhì)區(qū)域一級(jí)發(fā)行成本則相對(duì)平穩(wěn)，維持在較低水平。圖表8： 從中長期來看，省份間一級(jí)發(fā)行成本分化趨勢依舊顯著（%）8 安徽 福建吉林 貴州云南 浙江天津 江蘇7654322020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03資料來源：Wind，部分省份凈融資持續(xù)為負(fù)，需防范資金到位不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)省份間凈融資分化顯著，部分省份凈融資持續(xù)為負(fù)。從 2020 年 1 月起的各省城投債凈融資數(shù)據(jù)來看，江蘇、浙江凈

31、融資持續(xù)維持在較高水平，持續(xù)有債券市場增量資金流入；安徽、福建等省份凈融資表現(xiàn)也較好，凈融資規(guī)模持續(xù)為正；而部分省份凈融資表現(xiàn)從 2020 年年底起顯著惡化，如吉林、天津、云南等省份凈融資表現(xiàn)較差。截至 2021 年 3 月末，天津凈融資已經(jīng)連續(xù) 6 個(gè)月為負(fù)，云南凈融資連續(xù) 5 個(gè)月為負(fù)，凈融資為負(fù)導(dǎo)致這些省份需要通過債券體系外資金，如新增信貸資金、政府隱性債務(wù)化解資金等償還到期債券，需防范體系外資金到位不及時(shí)導(dǎo)致信用事件。圖表9： 部分省份債券凈融資持續(xù)為負(fù)元） 安徽省 吉林省福建省 天津浙江省 云南?。▋|8007006005004003002001000(100)(200)2020-12

32、020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-3資料來源：Wind，從短期和中長期來看，省份間發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本均呈現(xiàn)分化態(tài)勢。結(jié)合城投債一級(jí)發(fā)行規(guī)模、一級(jí)發(fā)行成本和凈融資情況來看，部分省份呈現(xiàn)向下趨勢。如甘肅、海南、黑龍江、寧夏、青海、西藏、內(nèi)蒙古等省份一級(jí)發(fā)行規(guī)模較小，不受債券市場資金青睞；遼寧、吉林、青海、貴州、廣西、云南、河北、天津等省份一級(jí)發(fā)行成本較高，反映出投資者認(rèn)可度一般；天津、云南、河南、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江凈融資規(guī)模長期為負(fù)，存在較大的接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)或者有融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步退出債券市場的趨勢。而部分省份市場認(rèn)可度較高，發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行成本較低、

33、凈融資規(guī)模持續(xù)較大。江蘇、浙江一級(jí)發(fā)行規(guī)模穩(wěn)居前二，此外廣東、山東、重慶、江西、安徽、湖北等省份一級(jí)發(fā)行規(guī)模也較大；廣東、上海、北京、福建等區(qū)域市場認(rèn)可度高一級(jí)發(fā)行成本低，湖北、江蘇、江西、山東、浙江一級(jí)發(fā)行成本也較低；江蘇、浙江凈融資規(guī)模同樣穩(wěn)居前二，廣東、安徽、江西、山東凈融資規(guī)模也較大。二級(jí)成交活躍度分化，換手率高低各異從高頻周度數(shù)據(jù)觀察最新二級(jí)成交近兩周二級(jí)成交金額存在明顯梯隊(duì)，江蘇成交金額排名第一，浙江、安徽等省份成交規(guī)模也較大，部分省份成交規(guī)模很小。從近兩周城投債成交金額情況來看，江蘇二級(jí)成交金額較大，近兩周二級(jí)成交金額為 818.1 億元，浙江、安徽、湖北、山東等省份二級(jí)成交也較

34、為活躍，近兩周成交規(guī)模分別為 339.6 億元、329.6 億元、269.9 億元、213.0 億元。但也有部分省份城投債成交規(guī)模顯著較小，如海南、青海、黑龍江、西藏、遼寧等省份兩周合計(jì)成交規(guī)模在 10 億元以下。圖表10： 近兩周各省城投成交規(guī)模差異顯著（單位：億元）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主體評(píng)級(jí)AAAAA+AA總計(jì)AAAAA+AA總計(jì)安徽17.875.534.2127.58.932.733.074.6北京15.91.02.519.333.41.50.235.1福建21.426.213.961.513.627.610.751.8甘肅8

35、.77.20.616.49.35.91.017.0廣東61.818.49.789.972.94.06.183.0廣西15.18.513.036.513.33.17.924.3貴州0.81.711.914.34.26.56.718.0海南00河北2.810.611.825.25.58.86.220.5河南4.735.16.846.78.115.111.434.6黑龍江0.60.00.62.90.63.5湖北66.820.768.0157.057.515.033.9112.9湖南2.438.133.674.84.230.718.853.7吉林15.13.818.95.22.27.4江蘇113.12

36、33.7119.3466.0120.3157.674.3352.1江西18.748.019.088.117.021.824.869.2遼寧5.85.82.40.30.73.4內(nèi)蒙古3.51.75.59.70.410.1寧夏1.64.66.22.81.44.2青海2.12.10.50.5山東72.758.27.9138.937.123.612.274.1山西14.118.50.533.118.27.10.926.2陜西12.79.917.139.714.23.07.124.3上海29.84.133.925.21.726.9四川45.333.328.1108.650.719.411.681.7天津

37、14.929.71.746.321.15.21.728.0西藏5.85.82.82.8新疆1.420.73.926.03.65.81.811.3云南4.515.50.820.99.47.60.317.4浙江42.193.253.5192.051.377.718.6147.6重慶10.248.143.4101.99.723.716.249.6總計(jì)614.4876.3508.72009.4619.1523.5308.51593.3注：AA-及以下評(píng)級(jí)的成交規(guī)模很少，未單獨(dú)呈現(xiàn)，僅包括在總計(jì)數(shù)據(jù)中，即總計(jì)數(shù)據(jù)等于 AAA、AA+、AA 與 AA-及以下之和資料來源：Wind，部分省份城投債二級(jí)換手率

38、較高，成交十分活躍，但也需要注意可能與省內(nèi)城投債存續(xù)體量較小有關(guān)，具有一定偶然性。我們用換手率即成交規(guī)模/期間平均債券存續(xù)余額計(jì)算各省債券成交活躍度，各省份間換手率分化明顯。不分評(píng)級(jí)來看，0329-0404 期間安徽、湖北、寧夏、西藏城投債換手率在 3%以上，0405-0411 期間內(nèi)蒙古城投債換手率在 3%以上，而寧夏、西藏、內(nèi)蒙古都屬于城投債存量很小的省份，換手率較高可能是受到偶然的少數(shù)幾筆成交影響。分評(píng)級(jí)來看，以 AAA 城投為例，0329-0404 期間安徽、寧夏、吉林、上海 AAA 城投換手 率超過 3%；而西藏、青海、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、海南 AAA 城投債換手率為零。以 AA+

39、城投為例，廣東、寧夏、安徽、西藏、河北、山西、江西、河南 AA 城投換手率超過 3%；而遼寧、海南 AA+城投債換手率為零，無成交。以 AA 城投為例，遼寧 AA 城投換手率超過 3%；而海南、黑龍江、吉林等省份 AA 城投債換手率為零，無成交。圖表11： 近兩周各省城投債換手率區(qū)別大，成交活躍程度不同2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主體評(píng)級(jí)AAAAA+AA總計(jì)AAAAA+AA總計(jì)安徽4.1%3.6%2.3%3.0%2.1%1.5%2.3%1.8%北京1.2%0.3%1.4%1.0%2.5%0.5%0.1%1.9%福建1.7%2.5%1.6%1.

40、9%1.1%2.6%1.2%1.6%甘肅1.9%2.3%0.6%1.8%2.0%1.9%1.1%1.9%廣東2.6%4.5%2.6%2.8%3.0%1.0%1.6%2.6%廣西2.1%1.2%1.6%1.5%1.8%0.4%1.0%1.0%貴州0.3%0.2%0.9%0.5%1.4%0.6%0.5%0.6%海南0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河北0.5%3.5%2.1%1.8%1.0%2.9%1.1%1.5%河南0.5%3.1%0.8%1.5%0.8%1.3%1.3%1.1%黑龍江0.0%0.3%0.0%0.2%0.0%1.4%0.4%1.0%湖北2.9%2.6

41、%3.6%3.0%2.6%1.9%1.8%2.2%湖南0.5%1.3%1.2%1.2%0.8%1.0%0.7%0.8%吉林3.2%1.3%0.0%2.1%1.1%0.7%0.0%0.8%江蘇2.2%2.0%1.6%1.9%2.3%1.4%1.0%1.4%江西1.9%3.1%1.3%2.1%1.8%1.4%1.7%1.6%遼寧0.0%0.0%3.1%1.4%3.3%0.3%0.4%0.8%內(nèi)蒙古0.0%1.9%1.6%1.8%0.0%5.3%0.4%3.3%寧夏3.6%3.8%0.0%3.2%6.5%0.0%19.7%2.2%青海0.0%1.6%0.0%1.6%0.0%0.4%0.0%0.4%山

42、東2.4%2.1%0.4%1.8%1.2%0.9%0.6%0.9%山西3.0%3.5%0.3%2.9%3.8%1.4%0.7%2.3%陜西1.3%2.3%2.2%1.8%1.5%0.7%0.9%1.1%上海3.1%1.1%0.0%2.4%2.6%0.5%0.0%1.9%四川1.8%2.0%1.0%1.4%2.0%1.2%0.4%1.1%天津0.5%2.5%0.5%1.1%0.8%0.4%0.5%0.7%西藏0.0%3.6%0.0%3.6%0.0%1.8%0.0%1.8%新疆0.6%2.4%1.2%1.8%1.5%0.7%0.6%0.8%云南0.4%1.9%0.2%0.8%0.8%0.9%0.1

43、%0.7%浙江1.8%1.5%1.1%1.4%2.2%1.3%0.4%1.1%重慶1.8%2.3%1.8%2.0%1.7%1.1%0.7%1.0%總計(jì)1.9%2.1%1.5%1.8%1.9%1.2%0.9%1.3%注：AA-及以下評(píng)級(jí)的成交規(guī)模很少，未單獨(dú)呈現(xiàn)，僅包括在總計(jì)數(shù)據(jù)中，即總計(jì)數(shù)據(jù)包括了 AAA、AA+、AA 與 AA-及以下資料來源：Wind，從累計(jì)月度數(shù)據(jù)看二級(jí)成交中長期趨勢由于二級(jí)成交周度高頻數(shù)據(jù)可能存在一定偶然性，我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了 2020 年以來城投債二級(jí)成交的累計(jì)月度數(shù)據(jù)，篇幅所限只呈現(xiàn)部分代表省份、不分評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)。從中長期來看，省份間二級(jí)成交金額分化趨勢依舊顯著，202

44、1 年 3 月進(jìn)一步加劇。篇幅所限，只呈現(xiàn)不分評(píng)級(jí)、代表性省份的數(shù)據(jù)。浙江、安徽、福建等市場認(rèn)可度較高的省份二級(jí)成交規(guī)模維持在較高水平，2020 年至今浙江月度成交金額均維持在 250 億元以上，福建、安徽也都維持在 130 億元以上；而貴州、吉林、云南等市場認(rèn)可度較低的省份，二級(jí)成交規(guī)模則持續(xù)處于低位，2020 年至今吉林月度成交金額均不超過 85 億元，成交活躍度較低。需要注意的是，2021 年 3 月安徽、福建、浙江等省份成交規(guī)模環(huán)比大幅提高，而吉林、天津、云南等省份成交規(guī)模提高幅度較小，導(dǎo)致成交活躍度分化進(jìn)一步加劇。圖表12： 從中長期來看，省份間成交金額分化趨勢依舊顯著（億元） 安徽

45、福建浙江 吉林 天津 云南1,2001,00080060040020002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03資料來源：Wind，從中長期來看，省份間城投債月度換手率分化趨勢明顯。從代表省份的城投債月度換手率數(shù)據(jù)來看，2020 年 11 月起，江蘇、安徽、福建等省份城投債月度換手率已經(jīng)顯著高于吉林、天津、云南等省份，2021 年 3 月各省城投債換手率普遍有所提高，但江蘇、安徽、福建提升幅度顯著較大，差距進(jìn)一步拉開。圖表13： 從中長期來看，省份間換手率分化趨勢依舊顯著安徽福建 吉林江蘇 天津 云南16%14%12%10

46、%8%6%4%2%0%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03資料來源：Wind，從換手率來看，以 2021 年 3 月各省城投債成交換手率為例，廣東、海南換手率高于 20%，寧夏、西藏、陜西、安徽、陜西、福建、江西、北京、廣西、江蘇、上海換手率介于 10%-20%之間；甘肅、天津、云南、吉林、貴州、遼寧、黑龍江換手率低于 5%。圖表14： 各省 2021 年 3 月城投債成交換手率可以分成 4 個(gè)區(qū)間2021-0320 分界線 10 分界線 5分界線25%20%15%10%5%0%廣 海 寧 西 山 安 陜 福 湖 江

47、北 廣 江 上 內(nèi) 新 湖 山 浙 重 四 河 河 青 甘 天 云 吉 貴 遼 黑東 南 夏 藏 西 徽 西 建 北 西 京 西 蘇 海 蒙 疆 南 東 江 慶 川 北 南 海 肅 津 南 林 州 寧 龍古江資料來源：Wind，我們把二級(jí)成交金額、換手率、債券存量規(guī)模結(jié)合起來看，排除海南、寧夏、西藏、陜西等債券存量規(guī)模較小的省份，中長期來看，廣東、安徽、福建、江西、北京、廣西、江蘇、上海等省份二級(jí)成交活躍；天津、云南、吉林、貴州、遼寧、黑龍江二級(jí)成交較為清淡，這一趨勢在中長期持續(xù)存在，且在 2021 年 3 月表現(xiàn)得更為明顯。城投區(qū)域分化的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)從城投信用利差、一級(jí)發(fā)行和二級(jí)成交等市場數(shù)據(jù)

48、可以總結(jié)，城投區(qū)域分化在市場數(shù)據(jù)的多個(gè)角度都有體現(xiàn)，為 2020 年以來的中長期趨勢，并在近期有所加劇。而城投債的市場表現(xiàn)與區(qū)域基本面、區(qū)域信用事件息息相關(guān)，市場數(shù)據(jù)的分化主要是由于城投區(qū)域基本面的分化，部分省份一般預(yù)算收入大幅下降、一般預(yù)算收入規(guī)模較小、債務(wù)率較高，投資者信心有所下降；或者受到區(qū)域信用事件的影響，如 2020 年 11 月永煤事件后河南省城投凈融資連續(xù) 5 月為負(fù)，信用利差大幅上升。因此在研究城投區(qū)域分化時(shí)，需要基于城投所在區(qū)域基本面的情況進(jìn)行分析。2020 年各省份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化明顯。從 2020 年 GDP 規(guī)模來看，廣東（110761 億元）、江蘇（102719 億元）規(guī)

49、模超過 10 萬億元，持續(xù)維持較高水平，山東、浙江、河南 GDP 規(guī)模超過 5 萬億元，區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，西藏、青海、寧夏 GDP 規(guī)模不足 5000 億元，經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱。從 GDP 增速來看，西藏增速達(dá)到 7.8%，排在第一位，湖北由于受到疫情影響較為嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，GDP 增速僅為-5%，排名倒數(shù)第一位。圖表15： 各省份 2020 年 GDP 規(guī)模和增速分化（億元）120,000100,00080,00060,00040,00020,00002020年GDP2019年GDP2020年GDP增速（右）廣江山浙河四福湖湖上安河北陜江遼重云廣貴山內(nèi)天新黑吉甘海寧青西東蘇東江南川建北

50、南?；毡本┪魑鲗帒c南西州西蒙津疆龍林肅南夏海藏10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%古江資料來源：各地 2020 年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，2020 年各省份財(cái)政實(shí)力也有所分化，湖北、天津、黑龍江 2020 年一般預(yù)算收入大幅下降。從 2020 年一般預(yù)算收入規(guī)模來看，廣東（12922 億元）規(guī)模超過 1 萬億元，排在第一位，江蘇、浙江、上海、山東一般預(yù)算收入超過 5000 億元，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，西藏、青海、寧夏、海南、甘肅一般預(yù)算收入規(guī)模低于 1000 億元，區(qū)域財(cái)力較弱。從一般預(yù)算收入增速來看，青海、四川、江蘇增速較高，分別為 5.6%、4.6%、2.9%；湖北、天津、黑龍江增

51、速最低，其中湖北受疫情影響嚴(yán)重，增速為-25.9%，排在倒數(shù)第一位，天津增速為-20.2%，主要是由于 2019 年有較大規(guī)模的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，黑龍江增速為-8.7%。圖表16： 各省份財(cái)政實(shí)力也有所分化，部分省份 2020 年一般預(yù)算收入降幅超過 20%2020年一般預(yù)算收入2020年一般預(yù)算收入增速(右)2019年一般預(yù)算收入(億元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00010%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0廣江浙上山北四河河安福湖遼湖江山陜?cè)浦貎?nèi)天貴廣新黑吉甘海寧青西東蘇江海東京川南北徽建南寧北西西西南慶蒙津州西疆龍林

52、肅南夏海藏-30%古江資料來源：各地 2020 年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，市場也較為關(guān)注區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，在隱性債務(wù)數(shù)據(jù)不可得的情況下，我們嘗試用發(fā)債城投帶息債務(wù)（剔除子公司也發(fā)債的情況，避免重復(fù)計(jì)算，下同）作為替代指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，稱為調(diào)整后債務(wù)率。參考債務(wù)率的公式，我們用（發(fā)債城投帶息債務(wù)+政府債務(wù)余額）/綜合財(cái)力進(jìn)行計(jì)算，為了與綜合債務(wù)率區(qū)分開來，我們將其稱之為調(diào)整后債務(wù)率。按照調(diào)整后債務(wù)率水平排序，天津、江蘇、貴州等省份債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，可能導(dǎo)致地方政府協(xié)調(diào)支持城投償債的能力有限，中低等級(jí)城投的周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。天津、江蘇、貴州 2020年調(diào)整后債務(wù)率最高，主要是由于城投帶息債務(wù)規(guī)模較

53、大且持續(xù)增長，可能導(dǎo)致區(qū)域財(cái)力對(duì)城投支持能力有限；廣東、上海、西藏 2020 年調(diào)整后債務(wù)率最低，區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。圖表17： 2020 年各省調(diào)整后債務(wù)率排序，天津、江蘇、貴州顯著較高 (億元)30,000綜合財(cái)力測算的政府債務(wù)率(右)調(diào)整后債務(wù)率(右)600%25,000500%20,000400%15,000300%10,000200%5,000100%00%天江貴重浙云四湖廣江陜湖甘安山福新北寧吉內(nèi)河山河遼青黑海廣上西津蘇州慶江南川北西西西南肅徽東建疆京夏林蒙南西北寧海龍南東海藏古江資料來源：各地 2020 年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，總得來說，城投區(qū)域分化在市場維度的各個(gè)方面都

54、有體現(xiàn)，如信用利差、一級(jí)發(fā)行規(guī)模、一級(jí)發(fā)行成本、二級(jí)成交規(guī)模、二級(jí)成交換手率等指標(biāo)，不論是從 2020 年 1 月以來的中期趨勢，還是從近兩周的高頻數(shù)據(jù)都能觀測到區(qū)域分化仍在持續(xù)進(jìn)行，且在最近一個(gè)完整月度即 2021 年 3 月，表現(xiàn)尤其明顯。城投區(qū)域分化與區(qū)域基本面、信用事件、債券融資占比、市場情緒推動(dòng)的砸盤有密切關(guān)聯(lián)。首先，部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長乏力、財(cái)政實(shí)力較弱或者大幅下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，投資者信心有所下降。同時(shí)，部分區(qū)域和主體債券融資占比較高，對(duì)債券市場依賴度較大，而今年的城投債到期規(guī)模較大，非銀機(jī)構(gòu)又較難新增城投投資敞口，城投再融資接續(xù)的波動(dòng)增加。因此，一旦債券市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或者受到區(qū)

55、域基本面下行和信用事件沖擊，容易遭受砸盤的沖擊。區(qū)域分化中，弱區(qū)域的頭部平臺(tái)可能被錯(cuò)殺。在城投區(qū)域分化的過程中，尾部平臺(tái)融資難度進(jìn)一步提高，我們?nèi)匀唤ㄗh規(guī)避尾部平臺(tái)，以防范相關(guān)的估值波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)事件。但也需要注意，部分弱區(qū)域如東北、天津的頭部平臺(tái)可能遭受到了錯(cuò)殺，天津、長春等地債務(wù)化解、債務(wù)置換仍在持續(xù)推進(jìn)中，如國開行牽頭的融資再安排等，有助于優(yōu)化當(dāng)?shù)貍鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)償還成本，建議結(jié)合區(qū)域金融資源的情況綜合分析投資風(fēng)險(xiǎn)。城投分化的過程中可能有過度抱團(tuán)的情況，需要防范紅黃綠監(jiān)管下，抱團(tuán)區(qū)域一旦凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，可能導(dǎo)致其中低級(jí)別平臺(tái)產(chǎn)生兌付壓力；建議優(yōu)選中等區(qū)域平臺(tái)挖掘利差空間。當(dāng)前北京、上海

56、、浙江、福建、廣東等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的區(qū)域，在區(qū)域分化中受到投資者追捧，信用利差已經(jīng)較薄，市場資金可能有過度抱團(tuán)的傾向。在紅黃綠債券融資管控的大背景下，疊加降低宏觀杠桿率的考量，建議投資者密切關(guān)注區(qū)域凈融資情況；如江浙等地區(qū)，當(dāng)前受到投資者青睞，但如在融資管控背景下凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，尾部平臺(tái)可能產(chǎn)生兌付壓力。我們認(rèn)為可以向中等區(qū)域挖掘，優(yōu)選選擇安徽、湖北、江西等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力尚可、債務(wù)負(fù)擔(dān)適中的區(qū)域，可能有一定利差空間。3 月信用債市場：新增三個(gè)首次違約主體信用事件跟蹤：3 月新增三個(gè)首次違約主體2021 年 3 月新增 3 家首次違約主體，分別為 1 家中外合資企業(yè)、1 家地方國企、1

57、 家民企。3 月合計(jì)新增違約債券 19 只，共涉及本金規(guī)模 257.65 億元、11 家違約主體，其中重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（非上市）、天津航空有限責(zé)任公司（非上市）和華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（600340 CH）為首次債券違約的主體。2021 年 3 月 9 日，重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司未能按時(shí)兌付“18 協(xié)信 01”未能按時(shí)兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司債券違約主要是因?yàn)榻?jīng)營不善、銷售回款較慢、控股股東決策延遲嚴(yán)重阻礙公司改善經(jīng)營和現(xiàn)金流。公司主營房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和租賃業(yè)務(wù)，項(xiàng)目儲(chǔ)備中辦公、商業(yè)等占比較高，住宅類產(chǎn)品占比較低，導(dǎo)致去化周期較長。公司盈利高度依賴投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收

58、益，2017-2019 年，公司扣除投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益后的營業(yè)利潤均呈虧損狀態(tài)。2020 年公司全口徑合約銷售約 180 億元，同比下降約 15%。公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，截至 2020 年 6 月末，公司有息負(fù)債 373.63 億元，現(xiàn)金短債比為 0.16，短期償債壓力較大?？毓晒蓶|新加坡城市發(fā)展有限公司（CDL）的內(nèi)部分歧是公司資金鏈最終斷裂的導(dǎo)火索。2020 年 4 月，CDL 入股協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)，成為間接第一大股東。然而 CDL 內(nèi)部對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)投資的意見存在分歧，三名董事相繼辭職，影響了其對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)再融資的支持力度。此外，公司經(jīng)營不善也削弱了第三大股東綠地控股對(duì)公司的支持意愿，內(nèi)外部因素共

59、同導(dǎo)致了公司債券的違約。2021 年 3 月 13 日，海南省高院依法裁定天津航空有限責(zé)任公司重整，“16 天津航空 MTN004”、“16 天津航空 MTN001”、“17 津航空 MTN001”提前到期未兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司債券違約直接受到第一大股東海航控股重整影響。2017-2019 年，公司營收增速放緩，2018-2019 年歸母凈利潤均為負(fù)值，2020 年新冠肺炎疫情又嚴(yán)重影響了經(jīng)營活動(dòng)。公司短期債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，2016-2018 年，流動(dòng)比率由 0.88 下降至 0.63，2018 年短期剛性債務(wù) 103.59 億元，占總剛性債務(wù)的 64%，短期償債壓力較大，而公司資產(chǎn)以非流動(dòng)

60、資產(chǎn)為主，變現(xiàn)能力較弱。受海航集團(tuán)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，公司再融資能力削弱，最終流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致違約。2021 年 3 月 23 日，華夏幸福基業(yè)股份有限公司未能按時(shí)兌付“20 華夏幸福 MTN001”利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司債券違約主要是重倉地區(qū)限購政策影響銷售回款、激進(jìn)的異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模攀升、疫情加劇流動(dòng)性緊張所致。公司主要經(jīng)營產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，2017 年 3 月，作為公司投資重點(diǎn)的環(huán)京區(qū)域開始實(shí)行限購，嚴(yán)重影響公司孔雀城項(xiàng)目的銷售，2017年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-162.28 億元，同比下降 309.04%。為改善經(jīng)營，公司開啟異地?cái)U(kuò)張進(jìn)程，有息債務(wù)隨之上升，應(yīng)收賬款和存貨對(duì)資金的占用增