策略深度報告：經(jīng)濟(jì)筆記

1、2021.02.03 PAGE 4請務(wù)必閱讀末頁的重要說明正文目錄2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破萬億42021 年 1 月 5 日 人民幣匯率的 6.4 時代52021 年 1 月 6 日 10 年期美債破 1、人民銀行工作會議82021 年 1 月 7 日 國會山被占領(lǐng)102021 年 1 月 8 日黃金與美債下跌、美聯(lián)儲討論 QE 縮減122021 年 1 月 11 日 12 月 CPI 數(shù)據(jù)和銀行股上漲152021 年 1 月 12 日 繼續(xù)抱團(tuán)、12 月金融數(shù)據(jù)188. 2021 年 1 月 14 日 12 月貿(mào)易數(shù)據(jù)239. 2021 年 1 月 15 日 5000 億

2、 MLF 、國新辦央行 2020 年金融數(shù)據(jù)答記者會2510. 2021 年 1 月 18 日 2020 年成績單、隔夜回購破 2%2511. 2021 年 1 月 19 日 港股大漲342021 年 1 月 21 日 公開市場操作放量、上海房地產(chǎn)調(diào)控352021 年 1 月 22 日 金融街核酸檢測362021 年 1 月 26 日 資金緊與抱團(tuán)股下跌372021 年 1 月 27 日 資金繼續(xù)緊、來自散戶的鐵拳392021 年 1 月 28 日 資金緊、股市大跌、2020 年財(cái)政數(shù)據(jù)4117. 2021 年 1 月 29 日 資金持續(xù)收緊4318. 2021 年 1 月 31 日 1 月

3、PMI 數(shù)據(jù)44p2圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 圖 1. 貨幣條件指數(shù)與房地產(chǎn)融資背離4 HYPERLINK l _TOC_250027 圖 2. 房地產(chǎn)板塊跌幅居前5 HYPERLINK l _TOC_250026 圖 3. 美元指數(shù)持續(xù)下跌、人民幣匯率持續(xù)升值6 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 4. 傳言大行買匯7 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 5. 人民幣一攬子匯率有頂7圖 6. 10 年美債收益率突破了 1%8 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 7. 永煤違約后，資金面寬松就處于十分充裕的狀態(tài)9 H

4、YPERLINK l _TOC_250022 圖 8. 國會山被攻陷11 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 9. 近期美債收益率出現(xiàn)了快速上行，而黃金價格大幅下跌12 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 10. 2020 年下半年，10 年美債實(shí)際利率下行靠通脹預(yù)期上行推動13 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 11. 10 年美債實(shí)際利率開始回升了14 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 12. 10 年美債的走勢領(lǐng)先住房抵押貸款利率15 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 13. 12 月豬肉價格明顯上漲1

5、6 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 14. PPI 生產(chǎn)資料與生活資料背離17 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 15. 上漲的股票變多了18 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 16. 社融同比增速見頂20 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 17. 信托到期規(guī)模創(chuàng)新高21 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 18. 財(cái)政存款降幅低于預(yù)期22 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 19. 消費(fèi)品出口開始回落24 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 20. 小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)沒有回

6、到去年同期水平27 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 21. 工業(yè)機(jī)器人和金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比均維持高增長28 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 22. 房地產(chǎn)銷售分化明顯29 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 23. 12 月拿地明顯反彈30 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 24. 新開工和施工加速上行31 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 25. 隔夜回購持續(xù)上行33 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 26. 近期 10-1Y 國債利差近期走平36 HYPERLINK l _TOC

7、_250003 圖 27. 游戲驛站股票暴漲40 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 28. 資金利率達(dá)到了 SLF 的上限44 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 29. PMI 顯示需求端的支撐主要是在手訂單45 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 30. 庫存有點(diǎn)被動累積46表目錄未找到目錄項(xiàng)。p31.2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破萬億今天是 2021 年第一個交易日，股市氣勢如虹，滬深兩市的成交量突破萬億。去年梳理的這輪股票上漲的邏輯，不外乎來源于以下幾條：1、剛兌打破后，資金要找出處，信托頻繁暴雷就不說了，永煤事件后， 信

8、用債大幅調(diào)整讓投資者發(fā)現(xiàn)投債券風(fēng)險也挺高的，甚至比股票還高，股票除非買到特別差的，也不至于和 AAA 的債券一樣往 0 的方向跌，而且債券收益的上限還是被鎖定的，與其買信用債，還不如買股票；2、雖然暴雷多，但系統(tǒng)性風(fēng)險大家也不太擔(dān)心，都覺得監(jiān)管有能力兜住風(fēng)險，而且永煤事件后，也看到貨幣政策放松了，資金成本下降得快，這從根本上保障了風(fēng)險偏好；3、金融貨幣環(huán)境相對寬松，但一系列監(jiān)管措施又在限制資金流入到房地產(chǎn)，有出口和制造業(yè)投資做后盾，即使房地產(chǎn)被限制，大家對基本面的擔(dān)憂也不大，所以資金敢去投資股票；圖 1. 貨幣條件指數(shù)與房地產(chǎn)融資背離資料來源：WIND，紅塔證券4、對政策退出的預(yù)期沒那么悲觀了

9、，12 月的時候周期股殺跌得比較猛，因?yàn)槎己軗?dān)心經(jīng)濟(jì)好了后政策是不是會急轉(zhuǎn)彎，但中央經(jīng)濟(jì)工作會議打消了市場這個擔(dān)心，而且監(jiān)管對資本市場也很呵護(hù)，比如強(qiáng)調(diào)居民儲蓄轉(zhuǎn)化，再比如引入年金等中長期投資者等；之前市場（也包括我本人）對政策退出看得有點(diǎn)悲觀，所以出現(xiàn)了下跌壓力。5、不過有點(diǎn)是要提醒的，兩股力量決定了市場不會是全局牛市，只會是結(jié)構(gòu)牛，而且結(jié)構(gòu)牛會牛得很突出，第一股力量是機(jī)構(gòu)投資者深度參與，機(jī)構(gòu)投資者比散戶要看基本面一些，更加追逐基本面的確定性，第二股是資本p4市場制度建設(shè)，無論是注冊制、退市制還是加強(qiáng)法律的懲處力度，對沒有基2021.02.03 PAGE 24請務(wù)必閱讀末頁的重要說明本面的爛

10、股票是非常大的利空，這也讓資金不敢在這種爛票上博弈，注冊制推開和退市常態(tài)化后殼價值也不值錢了。6、機(jī)構(gòu)是相對收益考核，買大家都認(rèn)可的標(biāo)的，排名不會太難看，如果大家都買茅臺，自己去買銀行地產(chǎn)，相對收益考核肯定就墊底了。機(jī)構(gòu)看基本面有時候看的也是長期，好的公司估值高，也比差公司估值低強(qiáng)，好公司有高的業(yè)績增速消化估值，差公司看上去估值低但未來可能估值更低，也有可能來個大幅虧損變成一個高估值。買好公司雖然估值高，最多輸時間，不會輸錢，買差公司可能會輸錢。7、新產(chǎn)品發(fā)得好，機(jī)構(gòu)的資金量大了以后，高市值成交活躍的票才能吸納大資金，小公司低市值的票即便漲停，但低市值的票能夠吸納的資金有限， 對組合的收益貢獻(xiàn)

11、也很難看出來。簡而言之，由于金融環(huán)境寬松，經(jīng)濟(jì)基本面不錯，再加上房地產(chǎn)融資被控，剛兌被打破，資金只能投股票，而機(jī)構(gòu)投資者壯大和資本市場制度建設(shè)讓基本面健康的股票更受益。另外，由于限制房地產(chǎn)，房地產(chǎn)以及類房地產(chǎn)板塊，壓力就會比較大了。這也解釋了為啥機(jī)構(gòu)都抱團(tuán)白酒了，因?yàn)榘拙频幕久媸潜容^確定的， 市場給了白酒較高的稀缺性、安全性的溢價。圖 2. 房地產(chǎn)板塊跌幅居前資料來源：WIND，紅塔證券2.2021 年 1 月 5 日 人民幣匯率的 6.4 時代今天離岸人民幣最低升到了 6.41，在岸最低也到了 6.42。與人民幣匯率升值對應(yīng)的是美元指數(shù)持續(xù)下跌，今天收在了 89.47。p5圖 3. 美元指

12、數(shù)持續(xù)下跌、人民幣匯率持續(xù)升值資料來源：WIND，紅塔證券與此同時，新年前兩個交易日，央行在公開市場累計(jì)凈回籠 2700 億元， 但異常的是，資金面非常寬松，隔夜資金成本不到 1%，也就 0.7%左右。受資金面寬松推動，債券市場收益率繼續(xù)下行，主要利率債收益率下行 3-5bp， 國債期貨 10 年期主力合約漲 0.25%，5 年期主力合約漲 0.15%。股票市場的火熱也在延續(xù)，上證指數(shù)收漲 0.73%，收在了 3528，已經(jīng)四連陽了，全天成交金額達(dá) 1.27 萬億。一般來說，只有在流動性寬松和風(fēng)險偏好強(qiáng)疊加的狀態(tài)下，才會出現(xiàn)股、債、匯全部都牛的情形，其實(shí)銀行間資金面從去年 11 月永煤事件以來

13、就處于較為寬松的狀態(tài)，股票市場此前擔(dān)心過經(jīng)濟(jì)好會導(dǎo)致政策收緊，比如市場都猜永煤是不是授意打破剛兌的，因此，去年 12 月還有過調(diào)整。但現(xiàn)在 A 股投資者對資金面寬松的預(yù)期已經(jīng)非常確定了，大家也都相信政策不會搞“急轉(zhuǎn)彎”，所以對股票市場來說，沒有了明顯的利空，經(jīng)濟(jì)不錯， 政策環(huán)境也友好。對債券市場來說，雖然大家也都覺得經(jīng)濟(jì)基本面還是向上的，但畢竟當(dāng)下貨幣寬松是真實(shí)的，資金成本確實(shí)很低，而且年初本身銀行、保險都有配置的剛性需求，所以，收益率下行也完全是可以理解的。即使貨幣環(huán)境寬松，但由于美元貶值，再加上中國基本面穩(wěn)定的預(yù)期和人民幣資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，市場的風(fēng)險偏好起來了，人民幣資產(chǎn)的配置需求很強(qiáng)，所

14、以人民幣匯率在貨幣寬松環(huán)境下還能大幅升值。由于資金面的極度寬松，還是在公開市場大幅回籠的前提下實(shí)現(xiàn)的，市場于是有了自己的想法，是不是央行為了減緩匯率升值，開始投放外匯占款， 這樣就使得公開市場操作回籠后，市場仍然不缺錢，而這個想法似乎被下午彭博的一個新聞所證實(shí)。p6圖 4. 傳言大行買匯資料來源：WIND，紅塔證券可以看出央行對匯率過快升值還是有擔(dān)憂的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)得還不是太牢固，尤其是 12 月的 PMI 數(shù)據(jù)反映出小企業(yè)壓力大的問題還沒有解決，主要是上游漲價太狠但下游消費(fèi)沒完全恢復(fù)導(dǎo)致有擠出效應(yīng)。出口對民營企業(yè)和小微企業(yè)帶動要明顯一些，控制下升值幅度，讓出口景氣維持的時間長點(diǎn)，是有利

15、于小企業(yè)和拉動就業(yè)的。如果只是因?yàn)槊涝H值導(dǎo)致的被動升值，可能對出口的影響還小一點(diǎn)， 因?yàn)槠渌麌鴧R率也會因?yàn)槊涝H值而被動升值，問題的關(guān)鍵是一攬子匯率， 從去年以來，雖然人民幣匯率持續(xù)升值，但可以看到人民幣一攬子匯率升值是有頂?shù)?，而且單從?jīng)驗(yàn)來看，每當(dāng)接近 96 的關(guān)口，都有政策出來抑制過快升值，比如去年 10 月當(dāng)一攬子匯率接近 96 的時候，就陸續(xù)有售匯準(zhǔn)備金下調(diào)、逆周期因子淡出使用、中間價報價持續(xù)偏弱等措施出來，12 月的時候?qū)⒔鹑跈C(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從 1.25 下調(diào)至 1。圖 5. 人民幣一攬子匯率有頂資料來源：WIND，紅塔證券p7晚間，中國人民銀行、國家外匯管理局決定將

16、境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由 0.3 上調(diào)至 0.5。這個政策實(shí)際上是提高境內(nèi)企業(yè)境外放款的上限，提高企業(yè)在境外放款的額度。該政策要達(dá)到兩個目的：一個是鼓勵企業(yè)走出去，擴(kuò)大海外投資與并購； 第二個是適度擴(kuò)大資本流出，在海外購匯，緩解人民幣匯率持續(xù)的升值壓力。3.2021 年 1 月 6 日 10 年期美債破 1、人民銀行工作會議今天下午的時候，10 年期美債收益率出現(xiàn)明顯上行，一舉突破了 1%。圖 6. 10 年美債收益率突破了 1%資料來源：WIND，紅塔證券導(dǎo)致美債收益率大幅上行的關(guān)鍵消息面是民主黨即將拿下參議院。在喬治亞州，民主黨候選人拿下參議院 2 個議席。這意味著，民主黨取代

17、了共和黨，獲得了參議院多數(shù)地位。共和黨不僅輸?shù)袅丝偨y(tǒng)選舉，還輸?shù)袅藘稍旱目刂茩?quán)。此前市場預(yù)期是拜登當(dāng)選總統(tǒng)，但共和黨仍控制參議院，這樣的話，拜登大選承諾的舉措很有可能只是空頭支票，所有政策推行在參議院層面都會遭遇極大的阻力。但是，如果總統(tǒng)和兩院控制權(quán)都?xì)w屬民主黨，拜登政策推行的阻力將大幅減弱，拜登的政策主張?jiān)谙乱粋€任期大概率會得到實(shí)施，這意味著：1、財(cái)政刺激會大幅加碼。短期來看，對抗新冠疫情的財(cái)政支出肯定會加碼了，前期的財(cái)政刺激是 9000 億，后面還有 6000 多億。中期來看，對底層要發(fā)福利，主要是重啟奧巴馬醫(yī)改，對外要承擔(dān)美國的國際義務(wù)，修復(fù)和傳統(tǒng)盟友的關(guān)系，還要搞綠色、新能源等基礎(chǔ)設(shè)施

18、，這些都需要用錢。2、但美國財(cái)政赤字的缺口已經(jīng)很大了，錢從哪來，一是靠印，所以財(cái)政和貨幣會配合著來，這p8 也是為什么美元指數(shù)會大幅下跌的重要原因；二是靠加稅，主要是要廢掉此前特朗普的減稅措施，此前特朗普把公司所得稅從 35%降到了 21%，現(xiàn)在要提回來，然后是對高收入群體增稅，通過劫富濟(jì)貧調(diào)節(jié)階級矛盾。如果有明顯的財(cái)政刺激預(yù)期，那顯然對債券市場是明顯的利空了，主要是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程會加快，所以在美債收益率快速上行的過程當(dāng)中，銅、油等與美元關(guān)聯(lián)度高的上游價格明顯上漲。與此同時，納斯達(dá)克期貨下跌，這可能是預(yù)期到了要加強(qiáng)對科技巨頭監(jiān)管的趨勢，但道瓊斯指數(shù)上漲，很明顯， 這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動，短期市場

19、給了經(jīng)濟(jì)增長的利好更高的權(quán)重，不過中期需要關(guān)注加稅對企業(yè)盈利的影響。財(cái)政刺激措施對中國來說，短期也是利好，畢竟出口有望進(jìn)一步加強(qiáng)， 全球投資者市場風(fēng)險偏好也會進(jìn)一步提高。但隨著疫苗的推廣，新冠對經(jīng)濟(jì)的擾動下降后，美國經(jīng)濟(jì)有可能會繼續(xù)復(fù)蘇，而且服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇對中國的出口支撐肯定不如此前耐用品的復(fù)蘇。如果后續(xù)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上行，美元指數(shù)也終止下跌的趨勢， 全球投資者對貨幣寬松的預(yù)期可能會動搖，這也許是今年最大的不確定性。對于債券市場來說，不確定性是最高的，短期確實(shí)無法證偽資金面寬松，也無法證偽機(jī)構(gòu)開年有巨大的配置需求。但是，經(jīng)濟(jì)是在持續(xù)復(fù)蘇的，上游和農(nóng)產(chǎn)品價格猛漲（銅、油、煤、玉米）是

20、真實(shí)發(fā)生的，短期因?yàn)榉里L(fēng)險把貨幣政策維持得越寬松，后續(xù)工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、股票甚至包括房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲的潛在壓力就越大，在通脹壓力倒逼之下，遲早會讓貨幣政策往中性回歸?，F(xiàn)在的債券市場越上漲，后面調(diào)整的風(fēng)險也就越大。圖 7. 永煤違約后，資金面寬松就處于十分充裕的狀態(tài)資料來源：WIND，紅塔證券今天發(fā)布了人民銀行 2021 年工作會議通稿。一是穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這點(diǎn)沒什么說的，一直都是這么提的；p9保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，去年也這么提過，而且從現(xiàn)在的操作來看，主要是維持人民幣一攬子匯率穩(wěn)定，給出口企業(yè)更高的

21、確定性。不同的是今年提了存款利率市場化。貸款利率市場化是通過 MLF+銀行報價相結(jié)合的 LPR 體系，存款利率市場化怎么設(shè)計(jì)呢？其實(shí)從數(shù)據(jù)來看，活期存款是低于貨幣市場利率的，定期存款利率是低于理財(cái)利率的，如果二者向市場化利率靠攏，銀行負(fù)債成本肯定得上。不過有些小行的存款產(chǎn)品，利率給得比理財(cái)還高。二是繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌作用，構(gòu)建金融有效支持小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。這意味著結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策不會退出了。三是落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機(jī)制。綠色金融將是 2021 年的重點(diǎn)工作，預(yù)計(jì)對綠色、新能源產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化寬松措施會有新的安排。四是加

22、快完善宏觀審慎政策框架，將主要金融活動、金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎管理。宏觀審慎不僅要考慮金融對實(shí)體的部分，也要防止金融套利自我循環(huán)。五是持續(xù)防范化解金融風(fēng)險。一個是要弱化道德風(fēng)險，防止內(nèi)部人掏空銀行，把好處給了自己，把風(fēng)險扔給全社會，通過專項(xiàng)債、戰(zhàn)略投資者、資本補(bǔ)充等方式引入新的公司治理體系，通過事后加強(qiáng)違法處置力度來做到事前擴(kuò)表約束。另外就是加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺公司金融活動的審慎監(jiān)管，不能打著科技的外衣做逃避監(jiān)管和資本金約束的金融活動。最后是提人民幣國際化了。近期美元貶值得比較厲害，人民幣匯率持續(xù)積累升值壓力，現(xiàn)在到是放開讓資本適度流出，推動人民幣跨境流動的較好時機(jī)。4.202

23、1 年 1 月 7 日 國會山被占領(lǐng)早上一起來就被國會山占領(lǐng)的消息給震驚到了。事情起因比較簡單，就是特朗普的支持者不滿大選結(jié)果，一開始是在華盛頓示威，后來事態(tài)升級，直接攻破了國會大廈，議員們被緊急疏散。p10圖 8. 國會山被攻陷資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，紅塔證券不尊重民眾選票的結(jié)果，權(quán)力無法和平交接，是違背民主精神的。這次鬧這么大，大概率會讓中間派堅(jiān)定倒向支持拜登，民主黨的權(quán)力將會更加穩(wěn)固。特朗普的支持者，多數(shù)是全球化的失業(yè)者，他們寄希望于特朗普實(shí)現(xiàn)“去全球化”，讓制造業(yè)回流，回歸美國保守主義價值，白人至上，美國優(yōu)先等。民主黨的支持者多為科技、新興產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)、黑人和少數(shù)族裔，前者希望民主黨推行全球化

24、讓其獲益，后者將其生存權(quán)寄希望于民主黨的開放移民和福利政策。隨著全球化的高歌猛進(jìn)，兩黨的支持者們鮮有共識，隨著貧富不斷擴(kuò)大， 資產(chǎn)價格上漲和制造業(yè)流出并存，就業(yè)機(jī)會稀缺，階級矛盾和種族矛盾不斷加劇，美國政治社會處于極度分裂的狀態(tài)。完全可以想象，支持共和黨的白人，在全球化背景下，隨著制造業(yè)遷出， 他們的社會地位不斷下沉，他們怎么可能對科技巨頭們滿意？又怎么可能希望擴(kuò)大移民，讓少數(shù)族裔壯大，跟他們搶僅存的低端服務(wù)業(yè)的工作機(jī)會？雖然民主黨會發(fā)福利，但白人多數(shù)又都是反對大政府的。一般來說，能彌合社會分歧，凝聚社會共識的前提條件是有足夠多的中產(chǎn)階級。但在全球化和去工業(yè)化的趨勢下，很明顯導(dǎo)致了兩極分化的出

25、現(xiàn)， 中產(chǎn)階級要么往上成為新興產(chǎn)業(yè)巨頭的依附者，要么淪落為低端服務(wù)業(yè)的從業(yè)者。也就是說，共和黨和民主黨的支持者們之間沒有任何社會共識，無論是貧富差距還是價值觀的差異，都已經(jīng)讓美國處于極度分裂的狀態(tài)，這種分裂又構(gòu)成了極端政治的土p11 壤，而政治極化無疑會摧毀美國傳統(tǒng)的民主價值。觀這次事件顯然是美國社會、政治極端分裂外化的反映，這次事件也一定會讓中間派（認(rèn)可美國民主價值）倒向民主黨，甚至共和黨也會放棄特朗普。中間派倒向民主黨，無非是把美國社會聚合希望寄托于民主黨，讓美國回歸到正常的軌道上來。因此，未來民主黨的權(quán)力將變得更加集中，后續(xù)有望做出更多的改革， 改革的推出也會較少地遇到既得利益的阻力，民

26、主黨繼任后的措施預(yù)計(jì)包括： 新基建的投入（綠色、新能源）、更多的福利支持（對抗疫情和醫(yī)保覆蓋）、更大力度的科技監(jiān)管措施以及增加高收入人群和大企業(yè)稅收、修復(fù)美國和傳統(tǒng)盟友的關(guān)系。財(cái)政的刺激不可能僅來源于稅收，還需要貨幣寬松的配合，但市場顯然擁有更強(qiáng)的風(fēng)險偏好，只關(guān)注到財(cái)政刺激對經(jīng)濟(jì)刺激的一面，對貨幣配合這一面關(guān)注度不是太高，所以美債收益率快速上行，美國股票、大宗商品也都持續(xù)上漲（尤其是上游大宗商品），美元繼續(xù)下行。如果后續(xù)疫情真的可以控制，美國經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，貨幣政策就會逐步回歸正軌，美元跌勢短期就止住了。5. 2021 年 1 月 8 日黃金與美債下跌、美聯(lián)儲討論QE 縮減這幾個交易日，黃金、白

27、銀和美債下跌的走勢需要高度關(guān)注！1 月 6 日，黃金跌 1.75%；1 月 7 日黃金稍漲 0.32%；1 月 8 日黃金大跌 3.33%。10 年美債 1 月 6 日突破了 1%，才過了兩天，已經(jīng)上了差不多 10 個 BP，到 1.1%了。圖 9. 近期美債收益率出現(xiàn)了快速上行，而黃金價格大幅下跌資料來源：WIND，紅塔證券美債收益率上行完p12 全可以理解，它源自于積極的財(cái)政刺激預(yù)期。盡管財(cái)政刺激預(yù)期少不了貨幣政策的配合，但因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險偏好是非常強(qiáng)的，貨幣越寬松，越積極配合財(cái)政，市場風(fēng)險偏好就會越強(qiáng)。高風(fēng)險偏好自然喜歡風(fēng)險資產(chǎn)，所以這幾個交易日債券在跌，但股票和商品價格最近都處于漲勢。對黃

28、金來說，最大的問題是，隨著美債收益率持續(xù)上行，實(shí)際利率下降的趨勢受阻了。實(shí)際利率大致等于名義利率減去通脹預(yù)期。2020 年黃金的漲勢，主要是靠實(shí)際利率不斷下行支撐的，因?yàn)槊纻膶?shí)際利率下，意味著美債的配置價值減弱，黃金作為貨幣的替代物當(dāng)然是受益的。2020 年實(shí)際利率下行可以分為兩個階段。前半段主要是靠美聯(lián)儲壓低名義利率，因?yàn)樵?3 月的時候，疫情在全球出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)凍結(jié)，金融市場去杠桿，美股都沒流動性了，開盤即跌到熔斷線。對美聯(lián)儲來說，這個時候的主要矛盾是要解決疫情導(dǎo)致的金融市場流動性危機(jī)。所以，美聯(lián)儲快速擴(kuò)表， 把 10 年期美債收益率從年初的 1.8%最低壓到了不到 0.6%。然而到了

29、2020 年后半段，實(shí)際利率下行主要靠的是經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化導(dǎo)致的通脹預(yù)期回升，因?yàn)樨?cái)政刺激給居民部門發(fā)了錢，而且大家對疫情的恐慌卻下來了，正常的經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)了。所以在這個階段，雖然名義利率仍然在往上，但由于經(jīng)濟(jì)好了起來，通脹預(yù)期走得更靠前。圖 10. 2020 年下半年，10 年美債實(shí)際利率下行靠通脹預(yù)期上行推動資料來源：WIND，紅塔證券需要關(guān)注的是，近期實(shí)際利率下行的趨勢發(fā)生了變化，5 年美債的實(shí)際利率還在往下走，但 10 年美債的實(shí)際利率已經(jīng)開始回升了。p13圖 11. 10 年美債實(shí)際利率開始回升了資料來源：WIND，紅塔證券這就是黃金下跌壓力的來源！因?yàn)槊纻拿x收益率上得太快，導(dǎo)致實(shí)

30、際利率下行的趨勢受到了阻礙。盡管市場對美國后續(xù)財(cái)政刺激擴(kuò)大有了進(jìn)一步的預(yù)期，從邏輯上來講， 美國財(cái)政刺激意味著通脹預(yù)期會繼續(xù)上行，但市場只在短期認(rèn)可通脹預(yù)期上行會導(dǎo)致實(shí)際利率下降，所以 5 年期美債的實(shí)際利率是下降的。從中期來看，市場認(rèn)為即使財(cái)政刺激的預(yù)期升級，相比于通脹預(yù)期的上行，美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；母怕蔬M(jìn)一步增加帶動美債收益率上行的動能更強(qiáng)。換句話說，長期限美債的名義利率跑在了通脹預(yù)期的前面，所以 10 年期美債的實(shí)際利率在往上走，這也是為什么長端的實(shí)際利率和短端的實(shí)際利率能發(fā)生背離的原因。問題的重點(diǎn)不僅僅是黃金，問題的重點(diǎn)的是全球金融市場。無論是美國金融市場的牛市還是全球金融市場的

31、牛市很大程度上是建立在了美債實(shí)際利率為負(fù)的基礎(chǔ)之上。邏輯很簡單，因?yàn)槊缆?lián)儲的寬松，把實(shí)際利率壓到了負(fù)值，不得不讓有安全資產(chǎn)配置需求的投資者從全世界去找除國債以外的確定性或者安全性的品種。比如去年二季度的時候，疫情讓線上辦公需求激增，所以資金布局了具有確定性的科技板塊。后來疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，三季度以后又去布局有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的標(biāo)的。到了四季度至今，全球主動補(bǔ)庫存周期成了確定的趨勢，再加上供給收縮壓力，資金又去圍獵上游有色資源品。當(dāng)然，由于中國疫情控制最為得力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性最低，具有安全配置需求的資金當(dāng)然也會加大對人民幣資產(chǎn)的配置，所以，無論 A 股各個行業(yè)的龍頭股票還是債券，外資都增加了

32、配置力度。由于人民幣資產(chǎn)被全球投資者看好，再加上中國出口超預(yù)期，人民幣匯率也一路升到了 6.4。p14但是，一旦實(shí)際利率真開始持續(xù)上行（注意，是持續(xù)上行，現(xiàn)在還不到時候，只是提醒一下以后的長期不確定），在美聯(lián)儲逐漸引導(dǎo)貨幣政策回歸常態(tài)、美債收益率持續(xù)上行帶動下，上述流動性驅(qū)動的邏輯就會發(fā)生變化。除此之外，隨著美債收益率的持續(xù)上行，作為中長端利率品種的定價基準(zhǔn)，美國民眾的購房成本也會逐漸增加。如果后續(xù)購房的熱度減弱，支撐中國出口的重要推動力家具、家電和制造業(yè)訂單就會減弱，反過來會壓制全球的通脹預(yù)期。圖 12. 10 年美債的走勢領(lǐng)先住房抵押貸款利率資料來源：WIND，紅塔證券重要的是，此前實(shí)際利

33、率下行把全球任何看上去還安全的資產(chǎn)的估值都推上了難以想象的高位。風(fēng)險都是漲出來的，機(jī)會都是跌出了的，一旦全球流動性環(huán)境真的逆轉(zhuǎn)，被流動性堆積出來的高位的安全類資產(chǎn)也將變得不再安全。12 月 FOMC minutes 也出現(xiàn)了此次美聯(lián)儲擴(kuò)表以來，首次關(guān)于 QE 縮減并退出的討論。2013 年的時候，伯南克當(dāng)時也有過類似討論，直接血洗了新興市場，中國也出現(xiàn)了錢荒。討論 QE 縮減，并不代表 QE 退出，更不代表加息，上一次是 2013 年年初提到 QE 縮減，但到了 2014 年才退出 QE，2015 年年中才開始加息。這一輪 QE 退出至少要到 2022 年了。當(dāng)然，也要看疫苗的有效性，如果疫苗

34、對疫情有效，經(jīng)濟(jì)快速解凍，服務(wù)業(yè)消費(fèi)起來，美國的通脹預(yù)期會大幅上升，QE 退出的節(jié)奏也會加快。但問題在于，無論是美股還是 A 股，市場的估值確實(shí)太高了，美債的絕對收益又處在歷史的低位，不能說此次 QE 縮減的討論完全沒有風(fēng)險吧。6.2021 年 1 月 11 日 12 月CPI 數(shù)據(jù)和銀行股上漲12 月 CPI 0.2%，比市場預(yù)期 0.1%要高點(diǎn)，相比前值-0.5%，高了 0.7個百分點(diǎn)；p1512 月 PPI -0.4%，和市場預(yù)期差不多，相比前值-1.5%高了 1.1 個百分點(diǎn)。CPI 超預(yù)期的主要原因是食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)里和油相關(guān)的部分。CPI 食品同比是 1.2%，和前值-2%比明顯提

35、高。CPI 非食品 0.4%，比上個月弱了 0.1%，非食品項(xiàng)里只有交通工具用燃料漲幅比較大，環(huán)比 5.1%，和油價企穩(wěn)關(guān)系度較高，其他幾個分項(xiàng)都比較低迷或者符合季節(jié)性特征。CPI 食品項(xiàng)里比較強(qiáng)的是豬肉，環(huán)比 6.5%，也帶動了同比降幅大幅收窄，同比還在降更多是基數(shù)原因，反映不了趨勢。豬肉價格之所以上漲，主要還是經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)得好，12 月本來也是消費(fèi)旺季（元旦要聚餐），而且進(jìn)口豬肉受疫情影響導(dǎo)致供給受限。圖 13. 12 月豬肉價格明顯上漲資料來源：WIND，紅塔證券至于說鮮菜鮮果環(huán)比上漲更多來自于季節(jié)性影響，鮮菜環(huán)比 8.5%，鮮果環(huán)比 3.5%，12 月氣溫陡降導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升，12 月

36、 CPI 值得關(guān)注的是另一個信號是核心CPI 竟然繼續(xù)下降，核心 CPI 降到了同比 0.4%，上個月還有個 0.5%。核心 CPI 下降反映出消費(fèi)遠(yuǎn)沒恢復(fù)，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)還需要一段時間，當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)不少都沒恢復(fù)到去年同期的 70-80%，原因是：一方面是小企業(yè)生存狀況不是特別理想，匯率、運(yùn)費(fèi)以及上游價格上漲都對小企業(yè)有擠出效應(yīng)，不少小企業(yè)表示是有單子做， 但沒賺到錢；第二個是疫情對消費(fèi)的打壓還在的，尤其是入冬以來，國內(nèi)不少地區(qū)疫情也出現(xiàn)了反復(fù)，壓制了線下服務(wù)消費(fèi)的需求，有些旅游景區(qū)甚至都提前放員工回家過年。核心 CPI 的低迷也導(dǎo)致政策處于兩難的境地。在 PPI 里，這點(diǎn)體現(xiàn)得更為明

37、顯。PPI 生活資料的耐用品分項(xiàng)一直處于-1.8%的負(fù)增狀態(tài)，整體 PPI 生活資料指數(shù)，除了食品以外，今年年中以來，甚至都沒看到反彈，是一個下行趨勢，而 PPI 生產(chǎn)資料已經(jīng)從低點(diǎn)-5.1%上升到了-0.5%。如果看微觀的價格走勢，比如動力煤、p16 銅、焦煤焦炭這些上游價格，早就遠(yuǎn)高于2019 年同期了，這說明上游價格上漲并沒有有效傳導(dǎo)到下游。換句話說，因?yàn)橄M(fèi)需求不給力，上游價格上漲在不斷擠出下游。如果應(yīng)對上游價格上漲，有通脹壓力，政策應(yīng)該收緊才對，但考慮到下游（分布了不少小企業(yè)）的承受力，政策又不能過緊，所以只能選擇結(jié)構(gòu)性寬松和不搞政策退出“急轉(zhuǎn)彎”。圖 14. PPI 生產(chǎn)資料與生活

38、資料背離資料來源：WIND，紅塔證券12 月 PPI 好轉(zhuǎn)主要由上游帶動，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的主動補(bǔ)庫存特征是一致的，煤炭、石油、黑色、有色、燃?xì)猸h(huán)比上漲 3.5%、7.9%、3.3%、0.7%、4.1%。年初的時候，大家對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期普遍都比較悲觀，普遍選擇低庫存運(yùn)行，但誰也沒想到，中國的出口和制造業(yè)能恢復(fù)得這么好，庫存不足只能加速補(bǔ)庫存，再加上冬季有環(huán)保限產(chǎn)的壓力，美元也持續(xù)走弱，這就導(dǎo)致了上游價格從 11 月以來出現(xiàn)了加速上漲的趨勢。從趨勢上來說，PPI 后續(xù)會加速回升，主要是今年年初的基數(shù)太低了， 但是環(huán)比動能現(xiàn)在需要觀察一下。目前河北疫情有些不確定，河北外溢的病例導(dǎo)致各地的嚴(yán)格防控，嚴(yán)格防

39、控措施會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能產(chǎn)生一些影響， 近期玻璃、純堿、焦煤焦炭、螺紋、熱卷價格均出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，而且美元也有了見底的跡象。不過目前看這應(yīng)該屬于短期波動，考慮到整體庫存低位和美國的財(cái)政刺激措施，全球整體的補(bǔ)庫存周期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期大概率還沒有終結(jié)。銀行股來了一波行情，招商銀行盤中漲了近 5 個點(diǎn)，杭州銀行、寧波銀行、平安銀行、興業(yè)銀行也有不同程度的上漲。與此同時，抱團(tuán)股有些松動， 前期漲得猛的寧德時代、金龍魚、隆基股份出現(xiàn)了下跌。引爆銀行股行情的主要原因是上海銀行超預(yù)期的業(yè)績快報：上海銀行預(yù)計(jì) 20p17 2年0 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 507.46 億元，同比增長 1.9%；同期對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬于母

40、公司股東的凈利潤 208.85 億元，同比增長 2.89%。從這個業(yè)績快報看，上海銀行四季度業(yè)績至少出現(xiàn)了 40%以上的增長， 因?yàn)樯虾ｃy行的三季報的凈利潤是同比增長-7.99%，全年能夠轉(zhuǎn)正，側(cè)面說明了四季度業(yè)績增幅非常驚人。不過，從上海銀行的業(yè)績增長驅(qū)動因素來看，業(yè)績之所以大幅增長是因?yàn)榻档土藴p值準(zhǔn)備。前三個季度，出于審慎的原則，把疫情期間放的貸款的風(fēng)險因素考慮得嚴(yán)重一些，計(jì)提了較多的不良資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因此壓制了銀行的利潤。但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于預(yù)期，四季度不用確認(rèn)沒那么多不良，所以釋放了較多的減值準(zhǔn)備。另外還需要關(guān)注的是營收確實(shí)在放大，說明四季度上海銀行信貸增速應(yīng)該是不錯的。抱

41、團(tuán)的解體，再加上銀行業(yè)績超預(yù)期，今天銀行出現(xiàn)了一波不小的漲幅。不過在一輪牛市中，低估值品種的補(bǔ)漲往往有兩個結(jié)局：1）低估值補(bǔ)漲拉抬指數(shù)，這是行情最后一波的信號；2）低估值漲了，抱團(tuán)跌了，抱團(tuán)的估值調(diào)一下，然后大家繼續(xù)抱團(tuán)。如果對牛市懷疑，答案是第一種，如果堅(jiān)定牛市沒有結(jié)束，那答案是第二種，因?yàn)榕Ｊ挟?dāng)中，凝聚共識的板塊肯定有更高的超額收益。7.2021 年 1 月 12 日 繼續(xù)抱團(tuán)、12 月金融數(shù)據(jù)今天上證指數(shù)一舉突破 3600，上漲了 76.84 點(diǎn)，漲幅高達(dá) 2.18%，更重要的是，抱團(tuán)票重新集合，茅臺創(chuàng)了新高，三一漲了 9 個多點(diǎn)，隆基 3.58%， 萬華 3.99%，寧德 2.86%。

42、看來市場已經(jīng)做出了選擇，并沒有出現(xiàn)低估值拉指數(shù)然后牛市結(jié)束的行情。在基金天量募集的趨勢下，市場選擇了抱團(tuán)股繼續(xù)向上，推動牛市繼續(xù)持續(xù)下去。抱團(tuán)股漲-買基金掙錢-抱團(tuán)股繼續(xù)漲的循環(huán)一時半會是不會破掉了。今天市場還有一點(diǎn)需要關(guān)注的是，牛市也不僅僅發(fā)生在抱團(tuán)股，有從抱團(tuán)股外溢的趨勢，今天上漲的股票還是挺多的，跟前幾個交易日“股災(zāi)型牛市”有天壤之別。圖 15. 上漲的股票變多了p18資料來源：WIND，紅塔證券雖然市場漲得很多，但是有三個邊際變化還是需要注意的：1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性。從三四季度以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)是超預(yù)期復(fù)蘇的， 但從當(dāng)前的商品表現(xiàn)來看，無論是純堿、玻璃、焦煤焦炭、銅、螺紋、熱卷等與中國

43、需求相關(guān)的商品價格表現(xiàn)都有短期見頂?shù)嫩E象，可能與河北疫情擴(kuò)散，全國部分地區(qū)防控升級有關(guān)，微觀調(diào)研了解到，部分地區(qū)的工地已經(jīng)提前遣散工人，回家過年。2、美元和美債收益率齊升對流動性有邊際擾動。3、社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，流動性寬松才是市場持續(xù)牛市的根本保障，雖然2021 年政策不搞急轉(zhuǎn)彎，但不代表不轉(zhuǎn)彎，宏觀杠桿率還是要穩(wěn)的，也就是說，今年的流動性環(huán)境是肯定比不上去年的，所以不應(yīng)該對風(fēng)險資產(chǎn)有過高的回報率預(yù)期。當(dāng)然，基本面是一回事，市場上漲也經(jīng)常會依靠情緒驅(qū)動，情緒好，有資金涌入，牛市就能自我維持。回想 2015 年，事后看，當(dāng)時股票牛市是杠桿驅(qū)動的，但查配資早于 6 月就開始了，但市場直到 6 月才

44、見頂。如果讓我給觀點(diǎn)，在強(qiáng)賺錢效應(yīng)驅(qū)動下，短期市場肯定還有行情，現(xiàn)在沖進(jìn)去，幾個交易日能做個 10%+以上的收益，多數(shù)人都很難抗住這種短期誘惑。后面就不好說了。晚間公布了金融數(shù)據(jù)，社融低于預(yù)期，下午也傳出來要降準(zhǔn)的消息，難怪國債期貨尾盤拉漲了。12 月新增社融 1.72 萬億，前值是 2.13 萬億；12 月新增信貸還可以，有1.26 萬億，比去年 1.14 萬億要高，比前值 1.43 萬億要低，是因?yàn)槟昴┬?yīng)。先來看社融，12 月社融新增低于預(yù)期，也就正好確定了社融增速的頂部，社融增 13.3%，比上個月低了 0.3%。這個社融數(shù)據(jù)，到是能夠解釋為什么 12 月資金松、債券的配置力量強(qiáng)了。因

45、為社融收縮，有了資金做配置，也是因?yàn)樯缛谑湛s，央行覺得有了寬松的必要，所以隔夜回購壓得比較低，CD 和信用債的配置需求都有所恢復(fù)。p19圖 16. 社融同比增速見頂資料來源：WIND，紅塔證券社融主要的拖累項(xiàng)就是信用債和非標(biāo)了。新增企業(yè)債融資僅 442 億，11 月是 862 億，而 1-11 月都是幾千億的量級，去年同期是 2625 億。信用債融資萎縮的邏輯到很容易理解，永煤事件對信用債融資產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面沖擊，即使貨幣政策寬松改變了市場的流動性環(huán)境，但市場風(fēng)險偏好修復(fù)需要一個過程。一方面，違約的都是國企，動搖了剛兌信仰，如果市場不相信地方會救助當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，也會影響到不少地區(qū)的城投債融資；另一

46、方面，由于信息披露不完善，法制法規(guī)不健全，違約風(fēng)險無法通過風(fēng)險定價準(zhǔn)確計(jì)量，風(fēng)控只能選擇“一刀切”，削弱了市場正常融資功能。不過目前最大的問題是信用債明年到期壓力大，尤其是去年一季度抗疫和資金面寬松的時候，發(fā)了很多短債，都堆積到今年一季度到期。從數(shù)據(jù)來看，去年 80%的信用債發(fā)行都用于了借新還舊，如果新增信用債發(fā)行不給力， 信用風(fēng)險壓力是客觀存在的。當(dāng)然，這也是為什么貨幣政策還保持著相對寬松的一個重要原因，風(fēng)險偏好是內(nèi)生于流動性環(huán)境的（除非極端悲觀只想持幣的時候），相對寬松的流動性環(huán)境是有利于恢復(fù)信用債的配置需求的。再來非標(biāo)。12 月信托下降 4601 億，這是歷史上最大的降幅了，比整個 20

47、20 年信托少增了 1.1 萬億。信托之所以出現(xiàn)這么大規(guī)模的降幅，主要問題是供給端。年底了，此前融資類信托壓降沒有完成的，現(xiàn)在有完成的壓力。此外，信托到期的規(guī)模也偏高，2020 年 12 月未來一年到期規(guī)模加到了 9042 億，比上個月多了 5200 多億。今年以來，信托出風(fēng)險的規(guī)模也偏大，此前信托在相當(dāng)長的時間是被當(dāng)成無風(fēng)險、剛兌的金融產(chǎn)品，今年以來信托風(fēng)險事件頻發(fā)， 老百姓也不敢買了。p20圖 17. 信托到期規(guī)模創(chuàng)新高資料來源：WIND，紅塔證券單月非標(biāo)規(guī)模下降主要是因?yàn)橐瓿烧呷蝿?wù)，但是，隨著評級擠泡沫、信用風(fēng)險釋放風(fēng)險偏好下降、五洋債處罰中介機(jī)構(gòu)、交易所城投發(fā)債分檔等措施推進(jìn)以來，

48、債券發(fā)行難度提高后，這部分融資需求有轉(zhuǎn)向非標(biāo)的客觀需要。如果非標(biāo)被強(qiáng)壓，也無法承接這部分融資需求，無疑會加大存量債務(wù)風(fēng)險釋放的壓力，這個是后續(xù)需要觀察的。最后看看信貸。其實(shí)信貸新增不算弱，12 月新增人民幣信貸 1.26 萬億，比上個月 1.43 萬億是要低一些，但是比前值 1.14 萬億要高。12 月比 11 月信貸低是比較正常的，因?yàn)殂y行都喜歡在年初投放信貸，早投放、早收益，到了年底都會選擇壓降信貸規(guī)模，把好項(xiàng)目留在年初。12 月信貸能新增 1.26 萬億還是略超過市場預(yù)期的，而且通過信貸數(shù)據(jù)以及從銀行的調(diào)研來看，整體融資需求并不弱，非標(biāo)收縮是政策影響而企業(yè)債券是特殊事件沖擊。信貸數(shù)據(jù)先來

49、看看明顯的異動項(xiàng)。12 月票據(jù)新增融資 3341 億，公司短期貸款少了 3097 億，二者背離非常明顯。一般來講，銀行年底要調(diào)劑信貸規(guī)模指標(biāo)，都會選擇壓降短期貸款， 優(yōu)質(zhì)的中長期貸款還是盡量滿足。短期貸款轉(zhuǎn)為了票據(jù)，因?yàn)閷︺y行來講票據(jù)融資比短期貸款靈活方便，而且 12 月資金面寬松，票據(jù)融資成本明顯下降，票據(jù)融資對企業(yè)來說也有了吸引力。居民中長期和企業(yè)中長期貸款略有下行但均維持高位，前者新增了 4392億，后者新增了 5500 億。居民中長期貸款下降與全國房地產(chǎn)銷售同比增速略微下行相關(guān)，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇體現(xiàn)出較為明p21 顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的特點(diǎn)，一線城市表現(xiàn)得好，但二、三線都比較弱，所以居民中長期

50、貸款弱與全國房地產(chǎn)銷售下行是一致的。房地產(chǎn)整體弱也讓貨幣政策處于兩難的境地，一方面部分城市確實(shí)存在上漲的壓力，如果關(guān)注高房價問題，政策應(yīng)該緊一點(diǎn)，但整體房地產(chǎn)弱又意味著政策不能收太緊，畢竟房地產(chǎn)聯(lián)系著土地財(cái)政和地方債務(wù)問題。隨著房地產(chǎn)信貸集中度管理措施推進(jìn)，部分銀行有壓降個人房貸的壓力， 后續(xù)居民中長期貸款在邊際上會有下行的壓力。企業(yè)中長期有 5500 億，這個新增量不算低，側(cè)面說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資需求是比較強(qiáng)的。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，支持企業(yè)中長期信貸的應(yīng)該是制造業(yè)投資，基建投資今年并沒有持續(xù)往上走，房地產(chǎn)融資渠道是被限制的， 制造業(yè)投資在出口大幅好轉(zhuǎn)、海外產(chǎn)能受限以及設(shè)備更新改造等需求下，有

51、較強(qiáng)的上行動能。全球明確處于一個主動庫存周期當(dāng)中，美國財(cái)政刺激疊加工業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)程較慢疊加，中國制造業(yè)投資向上的趨勢大概率會繼續(xù)維持。另外中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)了不搞“急轉(zhuǎn)彎”，明年小微企業(yè)還會延續(xù)延長還本付息的政策。因此，無論是社融還是信貸，盡管在去年同情高基數(shù)壓力下，增速肯定會下行，但由于實(shí)體內(nèi)生的融資需求不弱，后續(xù)信貸增速應(yīng)該也不會有太快的下降。從存款來看，新增人民幣存款下降了 2093 億，從貨幣供應(yīng)來看，M1 同比降至 8.6%，M2 同比降至 10.1%。導(dǎo)致存款和貨幣供應(yīng)不及預(yù)期的原因是：1、財(cái)政存款投放低于預(yù)期，一般年底突擊花錢，財(cái)政支出會大幅擴(kuò)張， 然后財(cái)政存款會大幅下降，但今

52、年的財(cái)政存款降幅明顯低于了預(yù)期，才 9540億，前幾年都在 1 萬億以上，考慮到今年專項(xiàng)債、特別國債和財(cái)政赤字定得比往年高，年底財(cái)政支出規(guī)模卻不高，說明資金使用存在堵點(diǎn)，主要是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債資金淤積，難找到合適的項(xiàng)目。財(cái)政存款降幅低于預(yù)期，也導(dǎo)致了企業(yè)存款表現(xiàn)低迷。圖 18. 財(cái)政存款降幅低于預(yù)期資料來源：WIND，紅塔證券p222、非標(biāo)和債券壓縮擠出了信用存款創(chuàng)造。非標(biāo)主要是因?yàn)檎呤站o的原因，然后還碰上了信托集中到期，信用債投資者主要是受到了國企違約事件的影響，債券市場投債的風(fēng)險偏好受到了重挫。從信貸來看，年底前控制信貸規(guī)模儲備好的項(xiàng)目到明年，信貸也存款的創(chuàng)造推動力也在減弱。由于房地產(chǎn)銷售減弱

53、，房地產(chǎn)信貸集中度控制等壓力下，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化也受阻了，所以居民存款新增 1.6 萬億，同比多了 1489 億，企業(yè)存款新增 1.1萬億，同比少了 5078 億。那么，金融數(shù)據(jù)對市場有什么含義呢？可以確定的是，11 月確實(shí)是這一輪社融同比增速的頂部，去年為了抗疫， 貨幣流動性臨時投放得多，所以去年基數(shù)大，今年經(jīng)濟(jì)逐步正?；?，貨幣流動性支持經(jīng)濟(jì)的迫切性要比去年低，同比增速降下來是肯定的了。在信用投放加快的同時，去年宏觀杠桿率也快速上升，大致上升了 25 個點(diǎn)，差不多和 09 年四萬億的時候一樣了。今年要控宏觀杠桿率，要穩(wěn)杠桿， 不太可能出現(xiàn)超越 GDP 增速以上的信貸增長。如果說去年信貸

54、增速遠(yuǎn)高于名義 GDP，導(dǎo)致流動性有從實(shí)體溢出到金融市場的條件。今年信貸如果只是和名義 GDP 匹配，意味著金融市場整體流動性肯定是不如去年充裕了。因此，今年無論是股票還是債券，都不會有太超預(yù)期的回報，政策只是說不打急轉(zhuǎn)彎，沒說不轉(zhuǎn)彎，如果預(yù)期到了過于寬松的信號，比如降準(zhǔn)這種， 那是走了相反的方向，即使不打急轉(zhuǎn)彎，回到正規(guī)軌道上，也會產(chǎn)生較大的市場波動。今年的市場的機(jī)會主要是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)性的行情不代表沒有賺錢機(jī)會， 但一定要規(guī)避預(yù)期打太滿、倉位太絕對導(dǎo)致的回撤風(fēng)險。8.2021 年 1 月 14 日 12 月貿(mào)易數(shù)據(jù)今天的出口數(shù)據(jù)卻沒有延續(xù)上行的走勢，12 月出口小幅回落至 18.1%。從幾

55、個分項(xiàng)來看，防疫物資相關(guān)的出口降幅是較快的，醫(yī)療儀器同比24.3%（前值 38.2%），紡織同比 4.8%（前值 14.8%）。近期海外疫苗接種速度加快了，疊加去年高基數(shù)，這塊肯定是 2021 年出口的拖累項(xiàng)了。消費(fèi)品出口也在回落，無論是服裝、箱包、玩具、家具、燈具等消費(fèi)品出口，均較前值有所回落，這個趨勢值得關(guān)注的，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家財(cái)政刺激目前來看是在延續(xù)的，房地產(chǎn)復(fù)蘇也是在延續(xù)的，之所以消費(fèi)品出口出現(xiàn)回落， 我們認(rèn)為主要是海外供給恢復(fù)導(dǎo)致的，發(fā)達(dá)國家在加快生產(chǎn)，新興市場（疫情控制得不錯）的供給也在恢復(fù)，越南 12 月出口是繼續(xù)高增長的。p23圖 19. 消費(fèi)品出口開始回落資料來源：WIND，紅塔

56、證券積極的一面是生產(chǎn)品出口在加快，這實(shí)際上與海外補(bǔ)庫存、新興市場產(chǎn)出恢復(fù)，中國出口結(jié)構(gòu)開始向海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)配套的趨勢是一致的。集成電路出口 14.1%（前值 13%）、汽車及汽車底盤 17.4%（前值是-4.4%）、鋼材出口 6.9%（前值是-1.7%）、高新技術(shù)產(chǎn)品出口 26.5%（前值是 21.1%）。從國別來看，對歐美出口均有所下降，這實(shí)際就體現(xiàn)出海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)的替代效應(yīng)，但對新興市場出口增速較快，對東盟是 18.4%（前值 10%），一方面東盟疫情控制得好，消費(fèi)恢復(fù)好于預(yù)期，更重要的是，他們的出口產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)了，所以中國的出口向生產(chǎn)端傾斜加快了對他們的出口。12 月中國進(jìn)口同比 6.5%，

57、與大宗相關(guān)的大豆、鐵礦、原油、銅材進(jìn)口均出現(xiàn)不同程度的下行，局部地區(qū)疫情反復(fù)影響了生產(chǎn)，導(dǎo)致對大宗商品的進(jìn)口需求減弱。由于國內(nèi)汽車供需兩旺，在汽車消費(fèi)需求的帶動下，汽車進(jìn)口恢復(fù)得較快，12 月汽車進(jìn)口同比 56.3%，是主要的進(jìn)口支撐項(xiàng)。從國別角度，中國對歐美和東盟的進(jìn)口均有些改善，尤其是對美國的進(jìn)口，改善得較為明顯，這也從側(cè)面說明了美國生產(chǎn)環(huán)節(jié)的復(fù)蘇在加速。從 12 月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，我們看到未來出口的重點(diǎn)發(fā)生了一些改變，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：1、防疫物資和消費(fèi)品的出口未來可能會有走弱的壓力，隨著海外產(chǎn)能恢復(fù)，部分產(chǎn)出環(huán)節(jié)也會被替代掉；2、隨著全球補(bǔ)庫存和海外生產(chǎn)恢復(fù)，中國出口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)配套型，越

58、來越向裝備制造、上游核心零部件、原材料出口轉(zhuǎn)移。3、盡管產(chǎn)出環(huán)節(jié)有被替代的壓力，但需求端的支撐還在，美國公布了 1.9萬億財(cái)政刺激舉措，民主黨統(tǒng)一總統(tǒng)兩院的確定性越來越高，后續(xù)財(cái)政加碼的確定性也越來越高，p24 美國房地產(chǎn)也在持續(xù)復(fù)蘇。2021.02.03 PAGE 25請務(wù)必閱讀末頁的重要說明9.2021 年 1 月 15 日 5000 億 MLF 、國新辦央行2020 年金融數(shù)據(jù)答記者會今天的MLF 備受關(guān)注，因?yàn)榻裉霱LF 的規(guī)模與此前傳的降準(zhǔn)預(yù)期有關(guān)。今天的公開市操作投放了 5000 億的 MLF，考慮到到期量，總體縮量了 405 億。收縮的量不多不少，首先“縮”體現(xiàn)出的是總體態(tài)度，不

59、希望流動性太寬松。縮的量的不夠，體現(xiàn)出沒有降準(zhǔn)的意思，因?yàn)橐禍?zhǔn)，會大幅縮量才對，這樣才能匹配降準(zhǔn)置換 MLF 的傳言。因此，5000 億 MLF 基本打消了降準(zhǔn)預(yù)期，也是這一輪小寬松終結(jié)的信號。隨后國務(wù)院新聞辦公室舉行發(fā)新聞發(fā)布會，央行貨政司司長孫國峰發(fā)言應(yīng)該是正式確保了降準(zhǔn)純屬子虛烏有：“2020 年 12 月企業(yè)貸款利率為 4.61%，比 2019 年末下降 0.51 個百分點(diǎn)，處于歷史最低水平，降幅大于 LPR 同期降幅。此外，貸款利率下行引導(dǎo)銀行降低負(fù)債成本，推動存款利率下行。2020 年 12 月三年期和五年期存款加權(quán)平均利率分別為 3.67%和 3.9%，分別較上年末下降 5 個

60、基點(diǎn)和 16 個基點(diǎn)，目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到潛在產(chǎn)出水平，企業(yè)信貸需求強(qiáng)勁，貨幣信貸合理增長，說明當(dāng)前利率水平是合適的。關(guān)于存款準(zhǔn)備金率，2020 年人民銀行 3 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長期資金約 1.75 萬億元。2018 年以來，人民銀行 10 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長期資金約 8 萬億元。目前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為 9.4%，其中超過 4000 家的中小存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為 6%，不論與其他發(fā)展中國家相比還是與我國歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高。”這兩段話的關(guān)鍵信息：1）現(xiàn)在這個利率水平，企業(yè)信貸需求是強(qiáng)勁的， 也就是說，利率水平合適，沒有繼續(xù)寬松和引