營運資本、營運資本政策和企業(yè)價值研究

1、營運資本、營運資本政策與企業(yè)價值基于中國上市公司報告數(shù)據(jù)的分析汪 平 辜玉璞 閆 甜（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 100026）摘要 在現(xiàn)代財務(wù)理論中，有關(guān)營運資本及其治理的理論分析是極為缺乏的。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在歷史上第一次科學(xué)地論證了資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價值之間的相關(guān)性質(zhì)，探討了資本預(yù)算決策與企業(yè)價值的關(guān)系。從那時起，現(xiàn)代財務(wù)理論研究就沒有偏離開長期財務(wù)決策的范圍。作為公司短期財務(wù)治理的核心內(nèi)容，營運資本政策也在專門大程度上屬于經(jīng)驗分析的范疇，制約了企業(yè)在營運資本治理方面效率的提高。本文認(rèn)為，由于“零營運資本”概念與技術(shù)的運用，差不多上能夠證明一個命題，即營運資本與企業(yè)價值無關(guān)。關(guān)鍵詞 營運資

2、本 營運資本政策 現(xiàn)金流量 企業(yè)價值一、引言財務(wù)政策是理財人員依照財務(wù)理論、理財規(guī)則和企業(yè)的實際理財環(huán)境所制定的、具體的、用于指導(dǎo)企業(yè)財務(wù)治理活動的差不多原則、程序和方法等等，比如營運資本政策、股利政策、融資政策等。一個進(jìn)展成熟的公司必須有特不明確的、有助于企業(yè)長遠(yuǎn)進(jìn)展的財務(wù)政策。一般而論，學(xué)術(shù)上較為關(guān)注的是長期的、具有戰(zhàn)略意義的財務(wù)政策，而對短期財務(wù)政策往往較少涉及，形成了理論上的空白點。財務(wù)政策研究應(yīng)當(dāng)成為現(xiàn)代財務(wù)理論研究的重要內(nèi)容之一。在理財實踐中，沒有科學(xué)、合理的財務(wù)政策恰恰是我國企業(yè)財務(wù)治理水平低下的一個重要表現(xiàn)。對某一財務(wù)問題即使在理論上差不多有了明確的、科學(xué)的結(jié)論，也并不意味著企

3、業(yè)財務(wù)政策的制定沒有疑問和困難。聞名的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”指的確實是政策制定之謎，而非理論研究之惑。能夠預(yù)言，“營運資本之謎”也將成為人們廣泛議論的一個理財話題。本文旨在論證中國上市公司營運資本政策的特點和現(xiàn)狀，并研究營運資本政策的決定因素及其與企業(yè)價值的關(guān)系。具體來講，我們希望對以下問題進(jìn)行回答：1、依照國內(nèi)上市公司的實踐，分析我國上市公司營運資本政策的制定現(xiàn)狀？ 2、營運資本政策與企業(yè)價值之間存在什么關(guān)系？在企業(yè)價值最大化目標(biāo)下，如何制定營運資本政策？良好的營運資本治理是公司得以生存的必要條件，但營運資本治理目標(biāo)的實現(xiàn)必須依靠科學(xué)、合理的營運資本政策的實施。我國許多上市公司沒有制

4、定財務(wù)政策的機(jī)制和原則，理財行為的隨意性專門大，從而不可能獲得較為理想的財務(wù)狀況。我國上市公司在營運資本治理方面，存在著兩個顯著的特點：（1）傳統(tǒng)上較為關(guān)注對幾個重要的單項流淌資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等的治理，而對整體流淌資產(chǎn)的占用以及流淌負(fù)債的籌措在原則上沒有優(yōu)化操縱的標(biāo)準(zhǔn)；（2）從全然上講，營運資本政策的制定是在獲利水平與流淌性（財務(wù)風(fēng)險）之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價值的大小和企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)定。但這種理論上的界定和規(guī)范往往缺乏學(xué)術(shù)依據(jù)，更多地是依據(jù)經(jīng)驗行事，財務(wù)治理的理性化大受阻礙。概括而論，營運資本政策涉及以下兩個差不多問題：（1）企業(yè)在流淌資產(chǎn)上的投資規(guī)模。通常是通過與企業(yè)總營業(yè)

5、收入水平相比較來衡量的。（2）流淌資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)即如何為流淌資產(chǎn)籌措資金。通常能夠用短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例（或流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的匹配）來衡量。前者稱為營運資本投資政策，后者稱為營運資本融資政策（Eugene F.Brigham & Joel F.Houston ，2002）。在以美國為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)國家中的企業(yè)的理財實務(wù)中，大多數(shù)企業(yè)都有明確的營運資本政策，而且公司規(guī)模越大，實施正式營運資本政策的可能性就越大。1970年代以來，這些國家的營運資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢，具體表現(xiàn)確實是流淌資產(chǎn)的占用越來越少，流淌負(fù)債的比重不斷增加。其中流淌資產(chǎn)治理的所謂“頂級化治理”比如“零營運資本”政

6、策的廣泛應(yīng)用值得理財學(xué)界的高度關(guān)注。對比而言，我國專門多企業(yè)并沒有明確的營運資本政策。有關(guān)部門 人民網(wǎng)經(jīng)濟(jì)觀看 2004年9月19日對我國3911家企業(yè)的最新調(diào)查顯示，約有56%的企業(yè)感到流淌資金緊張。其中，26.8%的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內(nèi)；16.7%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%至20%之間；12.5%的企業(yè)感到資金“嚴(yán)峻緊張”，缺口在20%以上。一方面是流淌資金的緊張局面一再連續(xù)，另一方面，流淌資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重一再攀升，差不多遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于國際上的先進(jìn)水平。以上數(shù)字至少從一定程度上講明我國企業(yè)對營運資本的治理效率專門低，不能滿足企業(yè)進(jìn)展的需要。絕大

7、部分企業(yè)只是憑經(jīng)驗進(jìn)行短期財務(wù)治理，然而企業(yè)若想提高營運資本的運行效率，必須要有正式的、科學(xué)嚴(yán)密的營運資本政策。關(guān)于營運資本的理論研究，至少涉及如下兩個方面：第一，營運資本與資本成本、現(xiàn)金流量、企業(yè)價值之間的相關(guān)性研究。設(shè)定嚴(yán)格的假設(shè)命題，并在一定條件下進(jìn)行經(jīng)驗檢驗可能是這一研究領(lǐng)域較為可行的研究思路。本文預(yù)備在那個方面做些必要的探討。第二，營運資本政策制定的阻礙因素研究。能夠設(shè)想的是，營運資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)進(jìn)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。理論上查找完全科學(xué)、合理的營運資本政策應(yīng)該是一件難度極大的工作。但“零營運資本”政策的應(yīng)用為這一問題的解決提供了一個重要的參照。二、文獻(xiàn)

8、分析及研究框架設(shè)計1、概念界定關(guān)于營運資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流淌資產(chǎn)，即公司關(guān)于短期資產(chǎn)的投資，如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。凈營運資本，則是指流淌資產(chǎn)減流淌負(fù)債的所得，即通過長期負(fù)債融資而購買的流淌資產(chǎn)的數(shù)額。在實踐中，營運資本一般是用流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的差額，即上述凈營運資本的概念來表示的，即企業(yè)為維持日常經(jīng)營活動所需要的凈投資額（戴鵬，2001）。從本質(zhì)上講，營運資本是指維持公司日常運營所必須的資產(chǎn)項目，以及以貨幣計量的，獲得這些資產(chǎn)所必須進(jìn)行的投資（Bill Neale, Trefor McElroy，2004）

9、。營運資本政策是公司的重要財務(wù)政策之一，它是關(guān)于確定每一種流淌資產(chǎn)的目標(biāo)水平以及選擇為流淌資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑與方式的政策（Eugene F.Brigham，Louis C. Gapenski，1995）。確實是講，所謂營運資本政策，既包括流淌資產(chǎn)的投資政策，也包括流淌負(fù)債的融資政策 正是由于營運資本（working capital）概念的不確定性，因而近年來在有關(guān)的文獻(xiàn)中，原來普遍所稱的“營運資本治理”越來越多地被“短期財務(wù)治理”所取代。但“營運資本政策”的提法卻一直連續(xù)。營運資本投資政策，我國一些學(xué)者也將其稱為流淌資產(chǎn)結(jié)構(gòu)治理（毛付根，1995）與此對應(yīng)，營運資本融資政策也稱為流淌負(fù)債的結(jié)構(gòu)

10、性治理，營運資本政策稱為營運資本的結(jié)構(gòu)治理。，其目的在于確定一個既能維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，又能在減少或不增加風(fēng)險的前提下，給企業(yè)帶來盡可能多利潤的流淌資產(chǎn)水平。一般地，財務(wù)教科書中的營運資本部分，往往是以討論在選擇營運資本政策時關(guān)于風(fēng)險與回報的權(quán)衡來作為開始的。高風(fēng)險、高酬勞的營運資本投資和融資戰(zhàn)略被稱為是激進(jìn)的政策；中等風(fēng)險和中等酬勞的戰(zhàn)略則被稱為是中庸的政策；低風(fēng)險和低酬勞的戰(zhàn)略被稱為是穩(wěn)健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert J.Weinraub and Su

11、e Visscher,1998）?！傲銧I運資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術(shù)的提出與應(yīng)用，關(guān)于營運資本理論的研究必將產(chǎn)生深刻的阻礙。按照“零營運資本”理念，通過高質(zhì)量的流淌資產(chǎn)尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的治理和操縱，首先實現(xiàn)最低水平的流淌資產(chǎn)占用，然后實現(xiàn)在流淌資產(chǎn)上的零投資。換言之，最高質(zhì)量的營運資本治理，應(yīng)當(dāng)是“零營運資本”政策的實施；之因此能夠?qū)嵤傲銧I運資本”政策，是因為在理論上有著一個重要假講，即：營運資本與企業(yè)價值無關(guān)。這正是本文著重分析和論證的一個重要命題。2、國內(nèi)外已有研究國外專門對企業(yè)營運資本政策做定量分析的文章不多，專門少有數(shù)據(jù)講明企業(yè)實際

12、采納的特定的營運資本政策。因為營運資本政策的所謂“激進(jìn)”或者“穩(wěn)健”并沒有一個絕對的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，更多地是一個數(shù)量范圍，一個行業(yè)慣例。國外有一些實證文章，利用相關(guān)的財務(wù)比率，并將這些財務(wù)比率分為幾大類研究企業(yè)采納的是激進(jìn)的依舊穩(wěn)健的營運資本政策。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 51-60. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“General

13、ized Financial Ratio Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 308-316.一文中運用統(tǒng)計上的回歸方法分析和預(yù)測企業(yè)的營運資本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發(fā)表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A Product-Line,”，討論了營運資

14、本在戰(zhàn)略上的決定因素。他搜集了1971到1978年間1700多家企業(yè)的166個有關(guān)營運資本政策的變量，最后的多重回歸模型包括產(chǎn)品、銷售、會計、競爭地位、行業(yè)因素等19個變量，其中一個重要的結(jié)論確實是營運資本政策在不同行業(yè)之間存在顯著的差異，即營運資本政策具有明顯的行業(yè)特征，這一點在其他的財務(wù)政策比如股利政策、資本結(jié)構(gòu)政策上等也有表現(xiàn)。Herbert J. Weinraub 與Sue Visscher 在其文章中（參考文獻(xiàn)39）調(diào)查了10個不同行業(yè)在一個較長時期內(nèi)激進(jìn)型和穩(wěn)健型營運資本政策的相對關(guān)系，認(rèn)為不同行業(yè)的流淌資產(chǎn)治理政策和流淌負(fù)債治理政策明顯不同，另外還發(fā)覺，其政策越是激進(jìn)或穩(wěn)健，與政

15、策不是專門激進(jìn)或穩(wěn)健的企業(yè)而言，其營運資本政策越是穩(wěn)定。同時還有證據(jù)表明，企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債政策明顯的是反向的，即相對激進(jìn)的營運資本資產(chǎn)治理政策一般和相對穩(wěn)健的營運資本融資政策相匹配。美國的專門多企業(yè)尤其是大型公司都有明確的營運資本政策，也有一些企業(yè)會在財務(wù)報告中明確指出其采取的營運資本政策。依照史密斯和塞爾對美國1000家公司的抽樣調(diào)查 Eugene F.Brigham & Scott Besley財務(wù)治理精要（英文版第12版）機(jī)械工業(yè)出版社2004，30%的企業(yè)正式實施了營運資本政策，60%的企業(yè)中存在一種非正式的、但所有治理人員都明白的營運資本政策；而且公司規(guī)模越大，實施正式營運資本政策的

16、可能性就越大。從發(fā)達(dá)國家的有關(guān)資料來看，營運資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢。流淌資產(chǎn)的比重越來越少，流淌負(fù)債的比重不斷增加。這些都要歸于營運資本治理的“頂級化”趨勢、商業(yè)信用的廣泛應(yīng)用以及信息技術(shù)的普及。美國專門多企業(yè)，包括Gillette,，KLA-Tencor, McGraw-Hill和 Wal-Mart，以及一些歐洲的企業(yè)，如France Telecom, Saint-Gobain,和 Sainsburys，在2004年的年報中均提到打算減少營運資本?？茖W(xué)保健型企業(yè)Perkin-Elmer公司CEO Frank Giammarco講，在他們公司內(nèi)部，已有10,000名職員同意了縮短現(xiàn)金周

17、轉(zhuǎn)周期方面的培訓(xùn) 資料來自 HYPERLINK 。值得一提的是，從1997年開始，每年美國的CFO雜志和REL咨詢公司對上市公司的營運資本的治理運行情況進(jìn)行調(diào)查，要緊考察以下幾個指標(biāo)：（1）DSO: Days Sales Outstanding = AR / (net sales / 365) （2）DIO: Days Inventory Outstanding = Inventory / (net sales / 365) （3）DPO: Days Payable Outstanding = AP / (net sales / 365) （4）DWC: Days Working Capita

18、l = (AR inventory - AP) / (net sales / 365)。每年計算出這些指標(biāo)后，與上年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出企業(yè)該年在營運資本政策方面的變化。他們的要緊觀點是，假如減少營運資本，即應(yīng)收賬款，應(yīng)付賬款和存貨的數(shù)量，那么就會增加現(xiàn)金流，占用節(jié)約的資本再投資以促進(jìn)企業(yè)的增長性。這與“零營運資本”的理念不謀而合。劉運國等學(xué)者2001年發(fā)表的文章上市公司營運資金治理策略實證分析，通過對滬市上市公司年報數(shù)據(jù)的實證分析認(rèn)為，目前中國上市公司營運資本治理策略大部分屬于中庸型，流淌資產(chǎn)比例和流淌負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動。企業(yè)的收益能力與營運資本的治理策略有專門大關(guān)系，其中最能體現(xiàn)策略成效

19、的收益指標(biāo)是總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率?？傮w上講，我國企業(yè)缺乏冒險和創(chuàng)新精神，在流淌資金存量治理上趨于穩(wěn)健。企業(yè)理財者缺乏營運資本治理的藝術(shù)、策略和勇氣。還有實證分析結(jié)果表明 趙旭、胡運生上市公司流淌性治理、績效與企業(yè)價值深圳證券交易所網(wǎng)站。，中國上市公司流淌性（用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期表示）與其凈資產(chǎn)酬勞率、資本酬勞率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且對產(chǎn)業(yè)因素特不敏感，即不同的產(chǎn)業(yè)， 企業(yè)的財務(wù)流淌性有著顯著的區(qū)不。他們的實證結(jié)論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin & Soenen(1998)的結(jié)論差不多吻合，較低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對應(yīng)著更好的運營績效，積極的流淌性治理戰(zhàn)略有助于提高上市公司的經(jīng)營績效。

20、也確實是講，那些重視流淌性治理的上市公司，其經(jīng)營績效都比較好，而那些對流淌性不大重視的上市公司，其經(jīng)營績效相對比較差。三、樣本數(shù)據(jù)與分析方法1、樣本的選取本文的研究期限定為10年（19952004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對象。樣本的選取要緊遵循以下幾個原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時刻不足10年，則該公司將被剔除；（2）數(shù)據(jù)完備，相關(guān)參數(shù)能夠計算。上市公司假如有一年或一年以上的數(shù)據(jù)缺失，則該公司將被剔除；同時，出于統(tǒng)計分析的必要，剔除個不年度異常的會計數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類公司?；谏鲜鲈瓌t，截至2004年末我國深市和滬市A股共有1369家上市公司，

21、具有10年財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司共有293家，其中：農(nóng)林牧漁業(yè)1家、采掘業(yè)2家、制造業(yè)146家、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)13家、建筑業(yè)3家、交通運輸及倉儲業(yè)5家、信息技術(shù)業(yè)15家、批發(fā)和零售貿(mào)易37家、房地產(chǎn)業(yè)21家、社會服務(wù)業(yè)8家、傳播與文化產(chǎn)業(yè)5家、綜合類37家（行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)來自中國證監(jiān)會2001年4月4日公布的上市公司行業(yè)分類指引）。不難發(fā)覺，樣本公司分布專門不均勻，由于其他行業(yè)滿足條件的樣本公司較少（均不足40家），代表性不強(qiáng)，又由于營運資本政策具有較強(qiáng)的行業(yè)差異，考慮到會對實證分析結(jié)果造成阻礙，因此本文只以制造業(yè)146家樣本作為研究對象。依據(jù)樣本的選取原則，十年樣本合計1444個。各年

22、研究樣本如下：表1 樣本分布情況年份1995199619971998199920002001200220032004樣本數(shù)1451451461451451451441441431422、指標(biāo)的選取本文所研究的變量，需要一些可衡量的代理變量（Proxy）來替代，現(xiàn)將這些代理變量定義如下：1流淌資產(chǎn)比例流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn) （1）流淌資產(chǎn)比例用來衡量企業(yè)的營運資本投資政策，用流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重衡量企業(yè)選用的是激進(jìn)的依舊穩(wěn)健的政策，該比例越小，講明政策越激進(jìn)。本文在理論上傾向于“零營運資本”理念，即流淌資產(chǎn)占用越少，表明營運資本政策越先進(jìn)。營運資本治理的最高境地應(yīng)該是流淌資產(chǎn)不占用企業(yè)的資金。

23、2銷售對流淌資產(chǎn)比率流淌資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入。 （2）當(dāng)我們分析一個企業(yè)時，不管那個企業(yè)有多少股權(quán)資本和多少債務(wù)資本，那個企業(yè)能維持生存的差不多條件是：債務(wù)資本和股權(quán)資本所形成的總資產(chǎn)所帶來的營業(yè)收入應(yīng)該足以維持資金周轉(zhuǎn)的流暢。能夠來比較流淌資產(chǎn)與銷售收入之比，假如比值過高，就意味著企業(yè)資產(chǎn)運用效率沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。關(guān)于高水準(zhǔn)的營運資本治理而言，“以流量抵存量”應(yīng)該是一種理想的境地。具體言之，企業(yè)能夠高流量的營業(yè)收入滿足各方對企業(yè)流淌性的需求，從而減少在流淌資產(chǎn)存量上的投資。3流淌負(fù)債比例流淌負(fù)債/總資產(chǎn) （3）營運資本的融資政策一般用流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來表示。這一比例能夠反映在企業(yè)的全部

24、資產(chǎn)中流淌負(fù)債融資的百分比。激進(jìn)型的融資政策使用較多的短期負(fù)債，較少的長期負(fù)債，因此流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較大；穩(wěn)健型的融資政策較多利用成本高的長期負(fù)債，甚至使用權(quán)益融資，流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較小。無疑，流淌負(fù)債運用越多，財務(wù)風(fēng)險越大。4應(yīng)收賬款比例應(yīng)收賬款/流淌資產(chǎn) （4）存貨比例存貨/流淌資產(chǎn) （5）以上兩個指標(biāo)反映了流淌資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)收賬款/（主營業(yè)務(wù)收入/365） （6）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)付賬款/（主營業(yè)務(wù)成本/365） （7）存貨周轉(zhuǎn)期存貨/（主營業(yè)務(wù)成本/365） （8）現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期 （9）6資產(chǎn)酬勞率（ROA）凈利潤/

25、總資產(chǎn) （10）資本酬勞率（ROE）凈利潤/所有者權(quán)益 （11）3、數(shù)據(jù)來源依照研究的需要，所收集的數(shù)據(jù)要緊是1995年至2004年樣本公司年度報表中的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、存貨、流淌資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、流淌負(fù)債、總負(fù)債、主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、凈利潤、股東權(quán)益合計以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。以上數(shù)據(jù)要緊是由“國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”提供?？紤]到運用復(fù)雜的樣本數(shù)據(jù)處理方式，可能首先需要證明處理數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)方法的科學(xué)性，否則將阻礙結(jié)論的科學(xué)性。為了保障數(shù)據(jù)的客觀性，因此本文在對上市公司的實證研究中，大多采取簡單的數(shù)學(xué)比例，希望通過直觀的統(tǒng)計結(jié)果講明問題，未對任何樣本數(shù)據(jù)

26、進(jìn)行修正。4、統(tǒng)計方法本文實證分析共分為三大部分，第四部分要緊是描述性統(tǒng)計，以了解我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)有的營運資本政策和營運資本治理的特點，分析軟件要緊是EXCEL軟件。第五部分研究營運資本政策與企業(yè)績效的關(guān)系，建立了流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的占用水平以及營運資本周轉(zhuǎn)速度與資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率之間的關(guān)系模型，采納相關(guān)性分析。第六部分建立了流淌資產(chǎn)持有水平與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究模型，流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配模型，營運資本水平與現(xiàn)金流量相關(guān)性模型等，以確定營運資本政策的決定因素。分析軟件要緊采納專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPSS11.5。四、中國上市公司營運資本政策現(xiàn)狀1、流淌資產(chǎn)占用政策首先計算出每個樣本公司

27、每年的流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重，然后進(jìn)行算術(shù)平均，得到整個制造行業(yè)的整體水平和十年來的變化趨勢。表2 流淌資產(chǎn)比例描述性統(tǒng)計結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)14440.98820.32940.54890.11543圖1 制造業(yè)1995-2004流淌資產(chǎn)比例變化趨勢從表2能夠看到，流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重均值為0.5489。也確實是講在總資產(chǎn)中平均有一半多是流淌資產(chǎn)，盡管近五年來這一比例有下降的趨勢（如圖1所示），但仍比較高。美國在90年代初差不多將這一比例降低到35左右 美國所有制造業(yè)企業(yè)的流淌資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：1960年，52.3；1970年，48.8；1980年，44.

28、9；1990年，36.0；1994年，35.2。該資料引自道格拉斯R愛默瑞，約翰D芬尼特著，荊新，王化成，李焰等譯，公司財務(wù)治理。第592頁。北京：中國人民大學(xué)出版社，1999年11月。假如不考慮其他一些因素，簡單從數(shù)字來看，與國外制造業(yè)的現(xiàn)有流淌資產(chǎn)水平相比，我國企業(yè)占用的流淌資產(chǎn)過多，體現(xiàn)出一種穩(wěn)健、保守的營運資本投資政策。事實上，流淌資產(chǎn)占用過多，差不多成為我國企業(yè)在財務(wù)治理方面存在的重大頑疾之一。營運資本需求與銷售額比率，能夠從另外一個角度反映企業(yè)的流淌資產(chǎn)投資政策。營運資本與銷售額的比率指標(biāo)反映了企業(yè)每實現(xiàn)1元的收入需要占用多少流淌資產(chǎn)，反過來也是講每單位流淌資產(chǎn)能夠為企業(yè)帶來多少收

29、入。表3 制造業(yè)營運資本需求與銷售額比率19951996199719981999200020012002200320041.19361.31151.47172.93351.92512.31251.50231.53811.4161.2405從上表數(shù)字能夠看出，我國企業(yè)的單位流淌資產(chǎn)所制造的營業(yè)收入偏低。從數(shù)據(jù)分析的角度來講，在企業(yè)銷售額固定不變的情況下，流淌資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，占用金額越少，表明營運資本的運營效率就越高。在流淌資產(chǎn)方面，流淌資產(chǎn)不“流淌”的現(xiàn)象極為普遍，即盡管在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為流淌資產(chǎn)，但其變現(xiàn)能力卻極差，全然無法滿足在1年之內(nèi)變現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，從上表數(shù)字還能夠看出，自19

30、98年以后營運資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這講明企業(yè)內(nèi)部營運資本的運行效率越來越高，有了較大的改善。2、流淌負(fù)債融資政策企業(yè)一定時期內(nèi)的短期的、臨時性的投資所需資金應(yīng)當(dāng)要緊來源于流淌負(fù)債。為了將財務(wù)風(fēng)險操縱在一個理想的程度之內(nèi)，流淌負(fù)債在全部負(fù)債中的比重應(yīng)當(dāng)有所約束。表4 流淌負(fù)債比例描述性統(tǒng)計結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流淌負(fù)債/總資產(chǎn)14440.98520.029340.43190.5239制造業(yè)1995-2004流淌負(fù)債比例變化趨勢如下圖所示:圖2 制造業(yè)1995-2004流淌負(fù)債比例變化趨勢從表中能夠看出，總資產(chǎn)平均有43%依靠流淌負(fù)債籌

31、集資金，而且近幾年這一比例有了大幅度的增長，我國制造業(yè)正趨向于激進(jìn)型融資政策。臨時性流淌負(fù)債不但要滿足臨時性流淌資產(chǎn)的需要，還要滿足一部分永久性流淌資產(chǎn)的需要，有時甚至全部流淌資產(chǎn)都要由流淌負(fù)債支持。在我國企業(yè)界，流淌負(fù)債在全部負(fù)債中所占的比重專門多都超過了警戒水平，以流淌負(fù)債滿足資本性投資需求的情況并非罕見。這在財務(wù)理論上講是不合理的。由于臨時性流淌負(fù)債的資本成本較低，因此該政策下的企業(yè)的資本成本可能會低于中庸的融資政策。流淌負(fù)債融資的增加，應(yīng)當(dāng)與公司的投資決策一同進(jìn)行分析。按照現(xiàn)代財務(wù)理論，由于流淌負(fù)債的短期特征，通常不支持以流淌負(fù)債用于長期資本投資的用途，借以防止較大的、不可操縱的財務(wù)風(fēng)

32、險。但我國企業(yè)由于金融環(huán)境的約束，以流淌負(fù)債滿足長期的、資本性投資需求的情況極為普遍，必須予以高度關(guān)注。有統(tǒng)計表明，目前（2004年）深滬兩市有50多家公司在第四季度或明年初，專門可能無法利用營運資本償還債務(wù) 中國財經(jīng)報，2004年12月9日。2000年美國的一項調(diào)查顯示 Joseph P.Ogden, Frank C.Jen, Philip F.OConnor.Prentice Hall.2003。 ，流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均僅為35.7%。超過一半樣本公司的流淌資產(chǎn)比例低于30%。36%樣本公司的流淌負(fù)債比例低于5%甚至為0，有17%的樣本公司流淌負(fù)債比例超過50%。擁有較多的流淌負(fù)債的

33、企業(yè)大多是陷入財務(wù)危機(jī)的公司。2004年，我國制造業(yè)上市公司平均67.64%的資產(chǎn)依靠流淌負(fù)債融資，這種流淌負(fù)債融資政策無疑是充滿風(fēng)險的。另有資料 中國財經(jīng)報，2004年12月9日。顯示，剔除銀行股，深滬兩市有同比數(shù)據(jù)的近1300家上市公司，2004年三季度末平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.56%，同比47.76%提高了3.8個百分點，整體增長幅度之大近年罕見，同時幾乎所有行業(yè)的平均負(fù)債率同比都有所上升。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，通常情況下，企業(yè)銷售額的增長速度會較快。為了充分運用財務(wù)杠桿的正向作用，企業(yè)一般會提高負(fù)債率水平（即改變公司的資本結(jié)構(gòu)政策），既能夠加速資本投資的速度，也能夠帶來較多的抵稅收益。3、流淌

34、資產(chǎn)和流淌負(fù)債結(jié)構(gòu)分析在流淌資產(chǎn)中，存貨和應(yīng)收賬款一般占用比重較大，因此在對流淌資產(chǎn)各項目進(jìn)行研究時，要緊針對這兩項流淌資產(chǎn)進(jìn)行分析。企業(yè)在正常經(jīng)營情況下，除應(yīng)收賬款與企業(yè)銷售規(guī)模緊密相關(guān)之外，其他流淌資產(chǎn)項目與流淌資產(chǎn)總額的比例是保持相對穩(wěn)定的。上述數(shù)據(jù)差不多與這一理論相符。應(yīng)收賬款和存貨占了流淌資產(chǎn)的大部分，其比重都有遞減的趨勢。各項目的變動趨勢如下圖所示：圖3 流淌資產(chǎn)各項目比例分析結(jié)果總結(jié)如下表：表5 我國制造業(yè)流淌資產(chǎn)各項目與流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比重1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款0.1450.15430.15560.16330.

35、15990.15090.12780.12370.1310.1335存貨0.1820.1750.1710.17120.17620.17630.1590.14850.14870.1654其他 指其他流淌資產(chǎn)，包括貨幣資金、其他應(yīng)收項目等。0.2180.2120.2220.22770.21980.23670.27550.26910.25280.2363流淌資產(chǎn)0.5450.54130.54880.56270.55590.56390.56230.54130.53240.5312流淌負(fù)債0.38690.40380.40340.42520.43790.45590.53680.54420.59290.676

36、42000年，美國依照標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)抽取6146家樣本公司進(jìn)行調(diào)查 Raw data from Standard & Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造業(yè)上市公司。結(jié)果顯示，這些制造業(yè)樣本公司中，流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例大約為三分之一（35.6%），長期資產(chǎn)約占三分之二。流淌資產(chǎn)各項目中，存貨在總資產(chǎn)中的比例為7.5%，應(yīng)收賬款的比例為19%。在所有的樣本公司中，存貨的平均比例從1980年14.3%減少為2000年的7.2%。除貨幣資金、應(yīng)收賬款和存貨以外的其他流淌資產(chǎn)的比例以較快的速度從1980年的8.3%增長為2000年的34.

37、2%。這些流淌資產(chǎn)包括短期投資、無形資產(chǎn)等。4、營運資本周轉(zhuǎn)率分析我們利用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期指標(biāo)來分析我國制造業(yè)上市公司營運資本的周轉(zhuǎn)效率，其差不多方法是將企業(yè)的應(yīng)付款、存貨、應(yīng)收款三個指標(biāo)折算成以天為單位的數(shù)值，用存貨天數(shù)加上應(yīng)收款天數(shù)減去應(yīng)付款天數(shù)，得出的數(shù)值確實是企業(yè)現(xiàn)金周期上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期加存貨周轉(zhuǎn)期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期所測算的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為負(fù)數(shù)，意味著企業(yè)無需在流淌資產(chǎn)占用上投入資金，講明企業(yè)運用資金的效率特不高，流淌性治理比較積極，從而有利于企業(yè)績效的提高和企業(yè)價值的提升。但為了便于分析，如此的樣本已剔除。但從“零營運資本”理念分析的角度，對這部分樣本應(yīng)當(dāng)單獨進(jìn)行更加深入的分析。，該

38、數(shù)值越小，講明現(xiàn)金周期越短，營運資本治理效率越高?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期圖4 制造業(yè)1995-2004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期變動趨勢分不計算各年制造業(yè)上市公司流淌資產(chǎn)各項目的周轉(zhuǎn)天數(shù)并計算出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，對我國上市公司營運資本的運行效率做一了解。總結(jié)如下表：表6 流淌資產(chǎn)各項目周轉(zhuǎn)天數(shù)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款10812514845419820011610810699存貨187200218274248273193

39、183187173應(yīng)付賬款7585102185120121105111116106現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期220240264542327352204180177166依照北德克薩斯大學(xué)的研究 王國文，“從物流到供應(yīng)鏈-美國物流進(jìn)展趨勢對中國物流的阻礙”，物流中國網(wǎng)。，美國企業(yè)高水平的現(xiàn)金周期是62.1天，平均水平為81.7天，較低水平為96.8-185.1天。以零售企業(yè)為例，美國JC Penny公司的現(xiàn)金周期為26天，而戴爾的現(xiàn)金周期是16天，也確實是完全使用不人的現(xiàn)金在周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了“零營運資本”狀態(tài)。而且據(jù)分析戴爾的現(xiàn)金周期還有提升的潛力。我國大部分上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期

40、均高于國外同行業(yè)的水平。必須要講明的是，營運資本周轉(zhuǎn)速度既是一個客觀的企業(yè)的運營的結(jié)果，同時，也是一個營運資本政策執(zhí)行的結(jié)果。在我國企業(yè)界，治理人員在營運資本的操縱過程中，尚沒有將更多的、積極的政策因素考慮進(jìn)來，以至于造成占用過多、周轉(zhuǎn)過緩的嚴(yán)峻后果。美國、德國企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為8次/年，日本企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7次/年以上，而我國企業(yè)流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為1.62次/年 ERP世界網(wǎng)首頁-新聞頻道-業(yè)界觀看-中企與外企的最大差距依舊治理。盡管我國與國外先進(jìn)企業(yè)的差距仍然專門大，然而近幾年來，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況看，2000年以后能夠看出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期大大縮短，其

41、周轉(zhuǎn)效率逐年提高，講明上市公司對銷售資金治理能力相對較強(qiáng)，清理拖欠工作得力、資金回收情況明顯好轉(zhuǎn)，上市公司的資金變現(xiàn)能力提高，應(yīng)收賬款風(fēng)險有所下降，進(jìn)而也提高了營運資本的使用效率。五、營運資本政策與企業(yè)績效分析1、研究假設(shè)依照前面的理論分析和數(shù)據(jù)分析，基于本文的研究目的，我們提出以下三個假設(shè)：假設(shè)1：流淌資產(chǎn)比例對企業(yè)績效沒有直接的阻礙本假設(shè)是研究上市公司流淌資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)績效的相關(guān)性。代表上市公司績效的要緊指標(biāo)有資產(chǎn)酬勞率和股權(quán)資本酬勞率。在本文前面的分析中指出，流淌資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，與企業(yè)價值沒有相關(guān)性。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)峻錯誤的情況下，不管如何加強(qiáng)對流淌資產(chǎn)的科學(xué)運

42、作，也不可能對經(jīng)營活動制造現(xiàn)金流量的能力有所左右。流淌資產(chǎn)占用本身并不具有直接的盈利性。至于流淌資產(chǎn)投資與企業(yè)資本預(yù)算、企業(yè)流淌性之間的相關(guān)性尚待理論上的深入研究。假設(shè)2：假如其他條件不變，流淌負(fù)債在總負(fù)債中的比例越大，企業(yè)的經(jīng)營績效就越好本假設(shè)是基于流淌負(fù)債資本成本較低的特征而設(shè)定的，研究上市公司流淌負(fù)債比例與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性。代表上市公司經(jīng)營績效的要緊指標(biāo)有資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率。假定企業(yè)的總資產(chǎn)保持不變，假如流淌負(fù)債與總資產(chǎn)比率提高，由于利息的抵稅作用及其相關(guān)于長期負(fù)債而言較低的資本成本，將使企業(yè)的盈利能力提高，同時它也會縮短企業(yè)的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和減少企業(yè)的凈營運資本(在流淌資產(chǎn)的增長

43、速度小于流淌負(fù)債的情況下) ，從而導(dǎo)致無力償債的財務(wù)風(fēng)險加大；反之如是。盡管有時候流淌負(fù)債的利率會超過長期利率，但通常短期利率都要低一些。即使短期利率更高，這種情況也可能僅僅是臨時的。從較長的一段時期看，為長期負(fù)債支付的利息成本會高于不斷續(xù)借的短期借款。此外，由于短期負(fù)債相關(guān)于較長期的負(fù)債來講，債款能夠在不需要的時候立即償還，這也有利于利潤水平的提高。假設(shè)3：營運資本周轉(zhuǎn)越快，上市公司的經(jīng)營績效越好本假設(shè)是研究營運資本的周轉(zhuǎn)速度與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性。營運資本的周轉(zhuǎn)速度用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來表示。反映上市公司經(jīng)營績效的指標(biāo)要緊是資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率。周轉(zhuǎn)期越短，現(xiàn)金流的速度越快，公司也能更容易地償還

44、其債務(wù)和購買更多的材料，生產(chǎn)更多的商品并出售，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。營運資本周轉(zhuǎn)速度越快，周轉(zhuǎn)期越短，公司對外部財務(wù)供應(yīng)的依靠性就越弱，表明需要融資的數(shù)量越少。營運資本或者現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期越長，就需要籌集更多的資金。營運資本的周轉(zhuǎn)速度越快，表明“以流量抵存量”治理策略實施的效率越高。2、流淌資產(chǎn)、流淌負(fù)債比例與企業(yè)績效的相關(guān)性研究選取樣本公司的流淌資產(chǎn)比例、流淌負(fù)債比例兩個指標(biāo)分不與企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗。相關(guān)性檢驗結(jié)果如下：表7 流淌資產(chǎn)比例、流淌負(fù)債比例與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)比例流淌負(fù)債比例ROAROE流淌資產(chǎn)比例Pearson Correlation1.039.0

45、45-.030 Sig. (2-tailed).136.013.253 N1444144414441444流淌負(fù)債比例Pearson Correlation.0391-.661(*)-.008 Sig. (2-tailed).136.000.759 N1444144414441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).依照兩兩相關(guān)分析，我們發(fā)覺流淌資產(chǎn)的占用水平與企業(yè)的資產(chǎn)酬勞率和股權(quán)資本酬勞率之間沒有顯著的關(guān)系。這也驗證了我們的第一個假設(shè)，即流淌資產(chǎn)占用與企業(yè)現(xiàn)金流量的制造沒有關(guān)系。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將更多的資金投放到長期

46、資本投資上，借以制造更多的現(xiàn)金流量，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)價值取決于企業(yè)經(jīng)營活動制造現(xiàn)金流量的多少。假如資本預(yù)算的編制科學(xué)，營銷手段先進(jìn)，能夠最大限度地利用生產(chǎn)能力，從而實現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化，企業(yè)價值目標(biāo)即可順利完成。在那個過程中，流淌資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等所起的作用只是協(xié)助固定資產(chǎn)實現(xiàn)了最大的生產(chǎn)能力，換言之，流淌資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)峻錯誤的情況下，不管如何加強(qiáng)對流淌資產(chǎn)的科學(xué)運作，也不可能對經(jīng)營活動制造現(xiàn)金流量的能力有所左右 汪平中級財務(wù)治理上海財經(jīng)大學(xué)出版社2004。 流淌資產(chǎn)自身并不具備制造現(xiàn)金流量的能力，現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等流淌資產(chǎn)為企業(yè)再生

47、產(chǎn)活動的正常進(jìn)行提供必要的條件，而流淌負(fù)債的比例卻和資產(chǎn)酬勞率有顯著的負(fù)相關(guān)性，也即是講流淌負(fù)債比例越高，資產(chǎn)酬勞率越低，這與前面的假設(shè)2正好相反。這講明流淌負(fù)債的低資本成本特征對企業(yè)的績效尚沒有產(chǎn)生有利的阻礙，具體緣故尚有待于進(jìn)一步的分析。3、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效的相關(guān)性研究這部分研究營運資本的周轉(zhuǎn)速度對企業(yè)經(jīng)營績效的阻礙。研究范圍是上市公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。相關(guān)系數(shù)如下圖所示：表8 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期ROAROE經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1-.010-.077(*)-.078(*) Sig. (2-

48、tailed).781.038.036 N718718718718* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).從統(tǒng)計計算的結(jié)果能夠看出，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)的資產(chǎn)酬勞率和資本酬勞率是負(fù)相關(guān)的，這與前述假設(shè)3是相符的。因此，縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，提高營運資本的周轉(zhuǎn)速度，能夠有效地提高企業(yè)的獲利能力，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)。六、營運資本政策的決定因素分析1、流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究我們首先對流淌資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)銷售規(guī)模的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計，把上市公司的流淌資產(chǎn)作為因變量，上市公司的主營業(yè)務(wù)收入作為自變量，進(jìn)行相關(guān)性分析

49、。在SPSS中進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。結(jié)果如前所示，二者具有顯著相關(guān)性，并在0.01的水平下雙尾檢驗下顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.809。這也驗證了企業(yè)的銷售狀況與其營運資本占用有著緊密的關(guān)系。流淌資產(chǎn)隨企業(yè)業(yè)務(wù)量的變化而變化，業(yè)務(wù)量越大，其所需的流淌資產(chǎn)越多。流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣如下：表9 流淌資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)合計主營業(yè)務(wù)收入流淌資產(chǎn)合計Pearson Correlation1.809(*) Sig. (2-tailed).000 N14441444主營業(yè)務(wù)收入Pearson Correlation.809(*)1 Sig. (2-tailed).000.

50、 N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).另一方面，企業(yè)的銷售狀況也會對營運資本產(chǎn)生阻礙。比如，銷貨額的持續(xù)增加會帶來企業(yè)流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債水平的上升，購貨增加會促進(jìn)存貨和應(yīng)付賬款的增加，銷貨額增加會提高現(xiàn)金和應(yīng)收賬款的余額。因此，在營運資本治理過程中必須緊密關(guān)注以后時期銷售額的變化。2、流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配性研究選取上市公司年報中的流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債，首先來看以下制造業(yè)上市公司的流淌比率。統(tǒng)計結(jié)果如下表： 表10 制造業(yè)上市公司流淌比率描述性統(tǒng)計最大值最小值均值22流淌比率19.350.0251

51、.5515.72%84.28%我國制造業(yè)上市公司的流淌比率差距較大，最大值高達(dá)19.35，而最小值僅為0.025，講明企業(yè)在流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債匹配政策安排上具有重大差異。不僅大部分（84.28%）企業(yè)的流淌比率低于200，還有26.74%的上市公司流淌比率低于100，也確實是講企業(yè)的流淌資產(chǎn)小于企業(yè)的流淌負(fù)債。在我國上市公司普遍的營運資本治理水平較低的情況下，這是一種十分危險的財務(wù)結(jié)構(gòu)。一旦外部環(huán)境出現(xiàn)不利于企業(yè)進(jìn)展的變化，那么企業(yè)面臨的不僅是財務(wù)風(fēng)險，更有可能面臨破產(chǎn)的威脅。接下來進(jìn)行相關(guān)性分析，實證結(jié)果如下：表11 流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)合計流淌負(fù)債合計流淌資產(chǎn)合計Pe

52、arson Correlation1.895(*) Sig. (2-tailed).000 N14441444流淌負(fù)債合計Pearson Correlation.895(*)1 Sig. (2-tailed).000. N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果能夠看出，流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，在0.01的顯著性水平下，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.895。通常流淌資產(chǎn)占用水平較高的企業(yè)也擁有較多的流淌負(fù)債。3、流淌資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分選取指標(biāo)“流淌資產(chǎn)

53、/總資產(chǎn)”與年報現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”進(jìn)行相關(guān)性研究，檢驗企業(yè)流淌資產(chǎn)比例對現(xiàn)金流量的阻礙。我國在1998年財政部正式頒布實施企業(yè)會計準(zhǔn)則現(xiàn)金流量表，要求企業(yè)從1999年1月1日起編制現(xiàn)金流量表。因此這部分實證研究選取樣本公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。實證結(jié)果如下表：表12 流淌資產(chǎn)比例與現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)Pearson Correlation1-.199(*) Sig. (2-tailed).000 N718718經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額Pearson Correlation-.199(*)1 Sig.

54、(2-tailed).000. N718718* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).結(jié)果表明，“流淌資產(chǎn)/總資產(chǎn)”指標(biāo)與企業(yè)“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”指標(biāo)負(fù)相關(guān)，即流淌資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重越小，企業(yè)經(jīng)營活動所制造的現(xiàn)金流量越大。這是一個在理論上專門難予以論證的財務(wù)命題，但卻關(guān)于營運資本政策的制定會產(chǎn)生重大的阻礙，其學(xué)術(shù)價值之大難以估量。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，現(xiàn)金流量的增加能夠提高企業(yè)的價值，增加股東財寶。因此，在不阻礙企業(yè)流淌性的情況下，企業(yè)應(yīng)盡量地減少流淌資產(chǎn)的占用。假如這一分析結(jié)論在更廣泛的范圍同樣成立的話，“零

55、營運資本”理念就獲得了經(jīng)驗上的支持。 4、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分研究營運資本的周轉(zhuǎn)速度對企業(yè)現(xiàn)金流量的阻礙。研究范圍是上市公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。相關(guān)系數(shù)如下圖所示：表13 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1-.078(*) Sig. (2-tailed).036 N718718* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果看出，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)。縮短現(xiàn)金

56、周轉(zhuǎn)期，提高營運資本的周轉(zhuǎn)速度，能夠有效地提升企業(yè)制造現(xiàn)金流量的實力。七、幾點結(jié)論與啟發(fā)綜合前面幾個部分的描述性統(tǒng)計結(jié)果和實證分析結(jié)果，能夠就我國制造業(yè)上市公司的營運資本政策得出如下結(jié)論：（1）流淌資產(chǎn)占用水平較高，營運資本在總營業(yè)額中所占的比重較大，但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢；（2）較多使用流淌負(fù)債融資，上市公司的財務(wù)風(fēng)險較大；（3）應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的比例偏高，降低了企業(yè)經(jīng)營活動制造現(xiàn)金流量的能力；（4）我國大部分上市公司的營運資本周轉(zhuǎn)期高于國外同行業(yè)的水平，營運資本治理效率較低；（5）流淌資產(chǎn)的占用比例與企業(yè)的盈利能力沒有顯著的相關(guān)性，與企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)；（6

57、）流淌負(fù)債比例與企業(yè)的盈利能力負(fù)相關(guān)；（7）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。由此能夠看出，企業(yè)的經(jīng)營績效與流淌負(fù)債所占的比重以及營運資本的周轉(zhuǎn)速度負(fù)相關(guān)，而與流淌資產(chǎn)的比重?zé)o關(guān)。此外，企業(yè)的銷售規(guī)模、流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的匹配性、流淌資產(chǎn)的占用額以及營運資本的周轉(zhuǎn)速度是企業(yè)營運資本政策的幾個要緊的決定因素?！傲銧I運資本”理念獲得了一定程度的經(jīng)驗支持。營運資本是企業(yè)資金的組成部分，營運資本治理是企業(yè)財務(wù)治理的重要內(nèi)容，因此其治理目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)財務(wù)治理目標(biāo)在營運資本治理上的具體體現(xiàn)。制定營運資本政策的目標(biāo)應(yīng)該等同于營運資本治理的目標(biāo)，具體來講，要緊實現(xiàn)以下兩個目標(biāo)：（1）保持

58、適度的流淌性。流淌性是蘊含于企業(yè)經(jīng)營過程中的動態(tài)意義上的償付能力，也是企業(yè)資產(chǎn)運用的固有特征。保持較強(qiáng)的流淌性，關(guān)于抵消企業(yè)風(fēng)險、適應(yīng)環(huán)境變化具有極為重要的作用。保持營運資本具有適度的流淌性以便應(yīng)付日常經(jīng)營的需要。企業(yè)營運資本流淌性的高低，在專門大程度上取決于對流淌資產(chǎn)和流淌負(fù)債的操縱能力。流淌性操縱的目的應(yīng)當(dāng)順從與企業(yè)經(jīng)營的目的，這是流淌性治理活動首先應(yīng)該明確的問題。否則，專門難做到保持適度的流淌性而不是最高的或最低的流淌性，從而真正發(fā)揮流淌性對企業(yè)價值最大化所做出的獨特貢獻(xiàn)。（2）實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)營運資本治理的差不多目標(biāo)確實是最大限度地服務(wù)于企業(yè)的長遠(yuǎn)財務(wù)規(guī)劃，圍繞經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

59、的制造，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但關(guān)于營運資本在企業(yè)價值制造過程中起到的作用應(yīng)該有正確的認(rèn)識。流淌資產(chǎn)自身沒有制造現(xiàn)金流量的能力，對企業(yè)價值的形成沒有直接的阻礙。但在資本投資性質(zhì)及其效率既定的情況下，無能的、低效的營運資本治理卻會在專門大程度上抵減企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的制造力。因此，企業(yè)應(yīng)合理確定現(xiàn)金持有量，保持良好的流淌資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快應(yīng)收賬款的回收等，使企業(yè)整個營運資本按照營運資本政策預(yù)定的目標(biāo)進(jìn)行運營，促使企業(yè)實現(xiàn)價值最大化?？陀^而論，在理論上對營運資本與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進(jìn)行分析具有極大的困難性。在那個領(lǐng)域，假講可能比經(jīng)驗檢驗更為重要。明確了營運資本與企業(yè)價值之間的無關(guān)性、明確了流淌資產(chǎn)占

60、用與現(xiàn)金流量的制造沒有相關(guān)性，就能夠為企業(yè)制定先進(jìn)的營運資本政策指明方向，為理財目標(biāo)的實現(xiàn)制造條件。要緊參考文獻(xiàn)中國注冊會計師協(xié)會.2005.財務(wù)成本治理.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社汪平.2004.中級財務(wù)治理.上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社毛付根.1995.論營運資金治理的差不多原理.會計研究,1毛付根.1995.簡論營運資本的結(jié)構(gòu)性治理原理.財會月刊,3趙旭,胡運生.上市公司流淌性治理、績效與企業(yè)價值.深圳證券交易所網(wǎng)站廖濤.2006.“零營運資金治理”模式的幾點考慮.商業(yè)現(xiàn)代化,1向平.1997.淺談零營運資金治理.財會月刊,8藥朝誠.1998.談?wù)勂髽I(yè)營運資本的融資策略.經(jīng)濟(jì)師,2陸蓮華.1998