自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值案例分析

1、 HYPERLINK / DCF自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值實(shí)戰(zhàn)案例以漢威電子股票為例進(jìn)行DCF估值的研究。3.1 增長(zhǎng)率和超額收益期設(shè)立 我們依照上市公司的收入增長(zhǎng)率計(jì)算出以后的預(yù)期收入，在同等條件下，公司收入提高的要緊緣故確實(shí)是收益增長(zhǎng)，因此收入增長(zhǎng)率關(guān)于公司以后利潤(rùn)的增長(zhǎng)至關(guān)重要。我們從交易所網(wǎng)站下載了漢威電子的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算出最近四年的收入記錄。如表1：公司最近的增長(zhǎng)率 年份收入（RMB）增長(zhǎng)額百分比增長(zhǎng)2009126,962,89729,631,461.4130.44%200897,331,435.5932,446,719.8550%200764,884,715.7435,786,791.5

2、1123%2006 29,097,924.23 3年平均增長(zhǎng)率 67.8%3年復(fù)合平均增長(zhǎng)率 63.41% 表1漢威電子4年收入記錄漢威電子產(chǎn)品優(yōu)異，品牌知名度高，營(yíng)銷高效。是一個(gè)特不優(yōu)質(zhì)的公司，假設(shè)漢威電子在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，在隨后的估值中我們采納的超額收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增長(zhǎng)率：67.8%，超額收益期：9年。超額收益率是指超過(guò)正常（預(yù)期）收益率的收益率，它等于某日的收益率減去投資者(或市場(chǎng))當(dāng)日要求的正常（預(yù)期）收益率。行業(yè)增長(zhǎng)率 時(shí)刻電子電子元器件制造業(yè)2000-12-3118.57%41.28%2001-12-31-8.8%-8.69%200

3、2-12-3131.31%20.83%2003-12-3128.47%38.85%2004-12-3114.96%16.57%2005-12-3113.91%1.71%2006-12-315.84%-2.33%2007-12-31-1.62%10.94%2008-12-31-1.06%-3.93%2009-12-313.65%-13.36%平均增長(zhǎng)率 10.19% 表2行業(yè)增長(zhǎng)率 依照上述數(shù)據(jù)，我們得出漢威電子公司9年（長(zhǎng)期）超額收益期制造的收入打算，以后預(yù)期年增長(zhǎng)率如表3所示。 年份收入增長(zhǎng)額百分比增長(zhǎng)2009126,962,897 2010213043741.286,080,84467.8

4、0%2011357487397.7144,443,65767.80%2012466306561.5108,819,16430.44%2013608250278.9141,943,71730.44%2014670230982.361,980,70310.19%2015738527519.468,296,53710.19%20162017813783473.6896708009.675,255,95482,924,53610.19%10.19%2018988082555.791,374,54610.19% 表3漢威電子公司收入打算點(diǎn)評(píng)：對(duì)一家創(chuàng)業(yè)板公司，僅僅用公司過(guò)去幾年的收入和行業(yè)過(guò)去10年的收

5、入增長(zhǎng)率來(lái)得出該公司以后一段時(shí)刻的增長(zhǎng)情況，看起來(lái)看起來(lái)有理由，實(shí)際上太稚嫩啊。實(shí)際上還應(yīng)分析公司在該行業(yè)的地位，是否有自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)性如何、最近幾年的收入大增的情況和緣故等。通過(guò)這些細(xì)致的分析你才能對(duì)公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用來(lái)準(zhǔn)確推算的。3.2 營(yíng)業(yè)凈利率和營(yíng)業(yè)凈利 接著我們測(cè)算營(yíng)業(yè)凈利率和營(yíng)業(yè)凈利。 營(yíng)業(yè)凈利率 = 營(yíng)業(yè)收入-（營(yíng)業(yè)成本+ 銷售、治理和一般費(fèi)用+ 研發(fā)費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入 = 營(yíng)業(yè)凈利 / 營(yíng)業(yè)收入 銷售、治理和一般費(fèi)用(不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用)以及研發(fā)費(fèi)用的數(shù)據(jù)能夠從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得。營(yíng)業(yè)凈利率是確定股票內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)至關(guān)重要的數(shù)據(jù)。假如營(yíng)業(yè)凈利率

6、是一個(gè)負(fù)值，或者沒(méi)有達(dá)到支持公司增長(zhǎng)的凈投資的數(shù)值，公司股票的內(nèi)在價(jià)值專門有可能變?yōu)榱?。受?jìng)爭(zhēng)壓力、技術(shù)革新或經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)阻礙，公司的營(yíng)業(yè)凈利率每年的波動(dòng)專門大。我們通常采納最近幾年的營(yíng)業(yè)凈利率做初步估值，表4是漢威電子公司近4 年的營(yíng)業(yè)凈利率記錄。 年份收入（RMB）營(yíng)業(yè)成本銷售治理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營(yíng)業(yè)凈利 （NOP）營(yíng)業(yè)凈 利率 （NOPM）2009126,962,89750,402,99838,288,003038,271,89630.14%200897,331,435.5939881076.5925315445.35032,134,91433.02%200764,884,715.7427,

7、938,312.8112730361.1024,216,04237.32%200629,097,924.2313,157,235.917,033,846.8508,906,84130.61%4 年平均 32.77% 表4 漢威電子4 年?duì)I業(yè)凈利率記錄 假如公司營(yíng)業(yè)凈利率是負(fù)值或者過(guò)低，導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值為零，能夠關(guān)注同行業(yè)其他公司的營(yíng)業(yè)凈利率得出平均營(yíng)業(yè)凈利率值。假如公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境財(cái)務(wù)狀況的確發(fā)生改變，我們能夠采納較高的營(yíng)業(yè)凈利率來(lái)測(cè)算該公司股票以后的價(jià)值。再依照風(fēng)險(xiǎn)/收益比率來(lái)決定是否進(jìn)行該投資。 我們依照表3 假設(shè)的通用預(yù)期長(zhǎng)期年增長(zhǎng)率和測(cè)算出的32.77%的年?duì)I業(yè)凈利率，我們得到表5所示的可

8、能營(yíng)業(yè)凈利率和營(yíng)業(yè)凈利。 年份收入營(yíng)業(yè)凈利率（%）營(yíng)業(yè)凈利2009 126,962,897 2010213043741.232.77%69814433.992011357487397.732.77%117148620.22012466306561.532.77%152808660.22013608250278.932.77%199323616.42014670230982.332.77%219634692.92015738527519.432.77%242015468.12016813783473.632.77%266676844.32017896708009.632.77%293851214

9、.72018988082555.732.77%323794653.5 表5 漢威電子公司可能營(yíng)業(yè)凈利率和營(yíng)業(yè)凈利 公司的自由現(xiàn)金流方法同意在超額收益期內(nèi)輸入各年不同的年?duì)I業(yè)凈利率，在估值過(guò)程中能夠分時(shí)期分步驟的處理大量的假設(shè)。能夠無(wú)限組合營(yíng)業(yè)凈利率和收入增長(zhǎng)率，得出無(wú)法想象之多的不同時(shí)期的增長(zhǎng)估值結(jié)果。 點(diǎn)評(píng)：依舊機(jī)械的用過(guò)去的情況去推斷以后，過(guò)去的數(shù)據(jù)是供我們來(lái)分析公司的，我們可用這些數(shù)據(jù)來(lái)分析公司過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)情況，從中看看公司是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及經(jīng)營(yíng)情況是大幅波動(dòng)，依舊比較穩(wěn)固的。在這部分的分析中還應(yīng)該用毛利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率來(lái)綜合分析。3.3 所得稅率和稅負(fù)調(diào)整 依照公司所得

10、稅率測(cè)算出調(diào)整稅賦后，減掉調(diào)整稅賦，得出稅后營(yíng)業(yè)凈利（NOPAT），也稱之為調(diào)整后稅款。公司自由現(xiàn)金流方法計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)凈利（NOPAT）是用營(yíng)業(yè)凈利乘以（1-稅率），即 NOPAT = NOP - 稅款 = NOP X（1-稅率） 從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出最近4 年漢威電子的平均稅率為14.53%。公司自由現(xiàn)金流方法同意在超額收益期內(nèi)收入各年不同的稅率，在估值過(guò)程中能夠測(cè)算出大量不同的稅率，以供我們計(jì)算以后9 年期的稅后營(yíng)業(yè)凈利，如表6。 年份營(yíng)業(yè)凈利稅率稅賦稅后營(yíng)業(yè)凈利201069814433.9914.53%10144037.2659670396.732011117148620.214.53%17

11、021694.52100126925.72012152808660.214.53%22203098.33130605561.92013199323616.414.53%28961721.46170361894.92014219634692.914.53%31912920.881877217722015242015468.114.53%35164847.51206850620.62016266676844.314.53%38748145.48227928698.82017293851214.714.53%42696581.5251154633.22018323794653.514.53%4704

12、73633 表6 漢威電子公司可能稅賦和稅后營(yíng)業(yè)凈利3.4 凈投資和營(yíng)業(yè)資本 凈投資是支持公司增長(zhǎng)所需要的資金數(shù)，包括對(duì)資產(chǎn)、工廠和設(shè)備的新投資，再減去與往常投資有關(guān)的折舊。此信息來(lái)源于現(xiàn)金流量表。計(jì)算公式為： 凈投資 = 新投資 - 折舊 漢威電子公司現(xiàn)金流量表中得出，該公司在2006 年、2007 年、2008 年、2009 年分不購(gòu)入了1166.23 萬(wàn)元、444.35 萬(wàn)元，2226.52 萬(wàn)元，2142.36 萬(wàn)元的資產(chǎn)和設(shè)備。這4 年的折舊分不為0 萬(wàn)元、0 萬(wàn)元、0 萬(wàn)元、259.98 萬(wàn)元。凈投資在專門大程度上由公司具體的日常治理者決定，通常只有新投資

13、-折舊0，才會(huì)增加收入增長(zhǎng)。漢威電子公司的投資比率和折舊率見(jiàn)表7.年份收入（RMB）投資%投資折舊攤銷%折舊凈投資2009126,962,89721,423,62516.87%2,599,7882.05%18,823,837200897,331,435.5922,265,172.822.88%0022,265,172.83200764,884,715.744,443,499.286.85%004,443,499.28200629,097,924.2311,662,329.5740.07%0011,662,329.574 年平均 21.67% 0.51% 表7 漢威電子公司投資和折舊記錄 從表7

14、 中我們看出漢威電子公司把每年收入的21.67%用于投資，0.51%用于折舊。我們假設(shè)以后9 年漢威電子公司接著做如此的投資和折舊處理，以增加它的銷售，那么漢威電子公司的凈投資如表8.年份收入投資折舊攤銷凈投資2009126,962,897 2010213043741.246166578.721086523.0845080055.642011357487397.777467519.081823185.72875644333.352012466306561.5101048631.92378163.46498670468.412013608250278.9131807835.43102076.42

15、21287057592014670230982.3145239053.93418178.01141820875.92015738527519.4160038913.53766490.349156272423.12016813783473.6176346878.74150295.7151721965832017896708009.6194316625.74573210.849189743414.82018988082555.7214117489.85039221.034209078268.8 表8 漢威電子公司可能凈投資打算表8是以新投資率21.67%，折舊率0.51%進(jìn)行超額預(yù)期收益計(jì)算的。公

16、司自由現(xiàn)金流發(fā)那個(gè)發(fā)同意在超額收益期內(nèi)輸入各年不同的新投資比率和折舊率，在估值過(guò)程中能夠處理測(cè)算出大量的投資資金和折舊數(shù)據(jù)，投資者能夠依照自己的設(shè)定進(jìn)行分時(shí)期分步驟計(jì)算。 營(yíng)業(yè)資金是用來(lái)支撐公司銷售活動(dòng)所必須的資金。通過(guò)計(jì)算一個(gè)公司增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)資金，我們能找到與收入總額緊密相關(guān)的短期資產(chǎn)和負(fù)債水平。將營(yíng)業(yè)資金定義為，營(yíng)業(yè)資金等于應(yīng)收賬款加上庫(kù)存再減去應(yīng)付賬款： 營(yíng)業(yè)資金 = 應(yīng)收賬款 + 庫(kù)存 - 應(yīng)付賬款 通常一個(gè)公司凈營(yíng)業(yè)資金的變化（不管是增減）大體與其收入變化相符。漢威電子公司的資產(chǎn)負(fù)債表里面可知差不多信息如表9，觀看漢威電子公司過(guò)去4 年的營(yíng)業(yè)資金，能夠看出其營(yíng)業(yè)資金的不穩(wěn)定，最低一年?duì)I

17、業(yè)資金占16.53%，最高一年占24.27%，其規(guī)律性不強(qiáng)，離差比較大。4 年簡(jiǎn)單平均營(yíng)業(yè)資金所占比例為21.66%。年份收入（RMB）應(yīng)收款庫(kù)存應(yīng)付款營(yíng)業(yè)資金% 營(yíng)業(yè)資金2009126,962,89721,424,73726,200,76316,947,06130,678,43924.16%200897,331,435.5919,953,478.1122,381,935.9918,709,428.9423,625,98524.27%200764,884,715.749,035,049.5612,987,841.077,956,739.9214,066,15121.68%200629,097,

18、924.233,198,252.527,699,061.136,086,854.474,810,45916.53%4 年平均 21.66% 表9 漢威電子公司營(yíng)業(yè)資金記錄在測(cè)算營(yíng)業(yè)資本增加時(shí)，如表9 所示，營(yíng)業(yè)資金比率增長(zhǎng)為21.66%，營(yíng)業(yè)資金比率乘以年度收入增長(zhǎng)，就得出我們所需的可能數(shù)據(jù)。如表10 所示， 年份收入收入增長(zhǎng)增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)資金2009126,962,897 2010213043741.286,080,84418645110.812011357487397.7144,443,65731286496.112012466306561.5108,819,16423570230.922013

19、608250278.9141,943,71730745009.12014670230982.361,980,70313425020.272015738527519.468,296,53714793029.912016813783473.675,255,95416300439.642017896708009.682,924,53617961454.52018988082555.791,374,54619791726.66表10 漢威電子公司可能營(yíng)業(yè)資金 在計(jì)算公司自由現(xiàn)金流方法時(shí)，同意在超額收益期內(nèi)輸入各年不同的營(yíng)業(yè)資金率，在估值過(guò)程中能夠得出大量的不同時(shí)期的營(yíng)業(yè)資金數(shù)據(jù)。可依照投資者的推斷輸入

20、不同營(yíng)業(yè)資金比率。3.5 公司自由現(xiàn)金流及剩余價(jià)值 稅后營(yíng)業(yè)凈利減掉凈資產(chǎn)和增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)資金，就能夠得出公司的自由現(xiàn)金流。 公司自由現(xiàn)金流（FCFF）= 營(yíng)業(yè)凈利（NOP）- 稅款 - 凈投資 - 營(yíng)業(yè)資金凈變化 稅后營(yíng)業(yè)凈利（NOPAT）= 營(yíng)業(yè)凈利（NOP）- 稅款 依照上述公司，我們得出漢威電子公司的自由現(xiàn)金流如表11. 年份收入稅后營(yíng)業(yè)凈利凈投資增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)資金公司自由現(xiàn)金流2009126,962,897 2010213043741.259670396.7345080055.6418645110.81-4054769.722011357487397.7100126925.775644333.3

21、531286496.11-6803903.762012466306561.5130605561.998670468.4123570230.928364862.572013608250278.9170361894.912870575930745009.110911126.82014670230982.3187721772141820875.913425020.2732475875.832015738527519.4206850620.6156272423.114793029.9135785167.592016813783473.6227928698.817219658316300439.6439

22、431676.162017896708009.6251154633.2189743414.817961454.543449763.92018988082555.7276747290.3209078268.819791726.6647877294.84 表11 漢威電子公司可能營(yíng)業(yè)資金 為了測(cè)算公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的現(xiàn)值，我們給出不同利率的貼現(xiàn)因素如表12. 年數(shù)利率1利率2利率3貼現(xiàn)因素1貼現(xiàn)因素2貼現(xiàn)因素310.050.10040.20.95240.90880.833320.050.10040.20.90700.82580.694430.050.10040.20.86380.75050

23、.578740.050.10040.20.82270.68200.482350.050.10040.20.78350.61980.401960.050.10040.20.74620.56320.334970.050.10040.20.71070.51190.279180.050.10040.20.67680.46520.232690.050.10040.20.64460.42270.1938100.050.10040.20.61390.38410.1615 表12 不同利率的貼現(xiàn)因素公司剩余價(jià)值測(cè)算的是公司在超額收益期之后制造的自由現(xiàn)金流，在那個(gè)案例里，剩余價(jià)值測(cè)算的是漢威電子公司從2010

24、年直到2018 年的以后利潤(rùn)和現(xiàn)金流。剩余價(jià)值也是構(gòu)成公司價(jià)值的一個(gè)專門大組成不分，通常占總價(jià)值的60%-90%。計(jì)算剩余價(jià)值的方法是，把超額收益期末的稅后營(yíng)業(yè)凈利除以公司的加權(quán)平均資本成本，然后把得出的數(shù)字通過(guò)相關(guān)價(jià)值因素?fù)Q算成當(dāng)前的貼現(xiàn)數(shù)值。即 剩余價(jià)值 = (NOPAT/WACC) * 貼現(xiàn)因素 點(diǎn)評(píng)：計(jì)算剩余價(jià)值是用到稅后營(yíng)業(yè)凈利/WACC*貼現(xiàn)因素,我十分驚奇，那個(gè)是如何來(lái)的，是你們自己發(fā)明的？實(shí)際的的計(jì)確實(shí)是拿你可能的最后現(xiàn)金流，按照你期望的現(xiàn)金流長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（g）增長(zhǎng)，用折現(xiàn)率減去長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率的結(jié)果去除。用公司表示為： PV = CFn(1+g)/(R-g) 最后對(duì)那個(gè)結(jié)果進(jìn)行折

25、現(xiàn)即可。 依照文中的假設(shè)，可知漢威電子公司2018 年的稅后營(yíng)業(yè)凈利276747290.3 元，假設(shè)漢威電子的加權(quán)平均資本成本為10.04%貼現(xiàn)因素在第2018 年為0.4227 那么漢威電子的剩余價(jià)值為：剩余價(jià)值 = NOPAT/WACC*貼現(xiàn)因素=276747290.3/0.1004*0.4227 = 1165150195.32 元=11.65 億超額收益期價(jià)值=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*+8364862.57*r-2+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.3

26、6+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =1.05億元 (其中r=1.1004)以后9年的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到2010年初所得現(xiàn)值為1.05億元。2009年度短期資產(chǎn)=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額(元)= 413,845,524元公司價(jià)值等于貼現(xiàn)公司現(xiàn)金流加上貼現(xiàn)公司剩余價(jià)值再加上短期資產(chǎn)。公司價(jià)值=公司現(xiàn)金流+剩余價(jià)值+短期資產(chǎn)=105333971.34+3849038853+413,845,524=1684329690.66=16.84億。短期債務(wù)=45,000,000元。優(yōu)先股權(quán)

27、益=0元?？偣善睌?shù)=0.59億股，負(fù)債=42,136,121元。內(nèi)在價(jià)值=（公司價(jià)值-負(fù)債-優(yōu)先股-短期債務(wù)）/總股票數(shù)=（1684329690.66-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000 =27.07元。由于2010年10送10股，因此漢威電子股價(jià)應(yīng)值13.54元。 漢威電子2018年的稅后營(yíng)業(yè)凈利276747290.3元，假設(shè)漢威電子的加權(quán)平均資本成本為20%貼現(xiàn)因素在第2018年為0.1938，那么漢威電子的剩余價(jià)值為：剩余價(jià)值=NOPAT/WACC*貼現(xiàn)因素=276747290.3/0.2* 0.1938=268168124.3 =2.68億超額收益期

28、價(jià)值=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =0.57億元 (其中r=1.2)以后9年的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到2010年初所得現(xiàn)值為0.57億元。2009年度短期資產(chǎn)=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額(元)= 413,845,524元。公司價(jià)值等于貼現(xiàn)公司現(xiàn)金流加

29、上貼現(xiàn)公司剩余價(jià)值再加上短期資產(chǎn)。公司價(jià)值=公司現(xiàn)金流+剩余價(jià)值+短期資產(chǎn)=57426634.81+268168124.3+413,845,524=739440283.1=7.39億。短期債務(wù)=45,000,000元。優(yōu)先股權(quán)益=0元?？偣善睌?shù)=0.59億股，負(fù)債=42,136,121元。內(nèi)在價(jià)值=（公司價(jià)值-負(fù)債-優(yōu)先股-短期債務(wù)）/總股票數(shù)=（739440283.1-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000=11.06元由于2010年10送10股，因此漢威電子股價(jià)應(yīng)值5.53元。 漢威電子2018年的稅后營(yíng)業(yè)凈利276747290.3元，假設(shè)漢威電子的加權(quán)平均

30、資本成本為5%貼現(xiàn)因素在第2018年為0.6446，那么漢威電子的剩余價(jià)值為：剩余價(jià)值=NOPAT/WACC*貼現(xiàn)因素=276747290.3/0.05*0.6446=3567826066.55=35.68億超額收益期價(jià)值=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =1.47億元 (其中r=1.05)以后9年的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到2010年初所得現(xiàn)值為1.47億元。2009年度短期資產(chǎn)=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額(元)= 413,845,524元。公司價(jià)值等于貼現(xiàn)公司現(xiàn)金流加上貼現(xiàn)公司剩余價(jià)值再加上短期資產(chǎn)。公司價(jià)值=公司現(xiàn)金流+剩余價(jià)值+短期資產(chǎn)=146609586.39+3567826066.55+413,845,524=4