第三方檢測~把握達(dá)產(chǎn)與并購?fù)顿Y時(shí)點(diǎn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 投資聚焦 3 HYPERLINK l _TOC_250020 第三方檢測行業(yè)是坡長雪厚的優(yōu)質(zhì)賽道 4 HYPERLINK l _TOC_250019 第三方檢測市場規(guī)模巨大 4 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)競爭格局分散且受經(jīng)濟(jì)周期影響小 5 HYPERLINK l _TOC_250017 龍頭受益于行業(yè)集中度提升 6 HYPERLINK l _TOC_250016 各個(gè)子行業(yè)具備不同特點(diǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250015 各個(gè)子行業(yè)既具共性又有個(gè)性 7 HYPERLINK l _TOC_2500

2、14 各子行業(yè)市場規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、資質(zhì)準(zhǔn)入等特點(diǎn)不同 8 HYPERLINK l _TOC_250013 實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)促進(jìn)龍頭內(nèi)生增長 11 HYPERLINK l _TOC_250012 內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動固定資產(chǎn)投資增加 11 HYPERLINK l _TOC_250011 募集資金加速實(shí)驗(yàn)室建設(shè) 13 HYPERLINK l _TOC_250010 實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)進(jìn)入業(yè)績增長釋放期 14 HYPERLINK l _TOC_250009 跨行業(yè)及區(qū)域并購驅(qū)動龍頭外延擴(kuò)張 15 HYPERLINK l _TOC_250008 從單一行業(yè)檢測向綜合檢測機(jī)構(gòu)邁進(jìn) 15 HYPERLINK l _TOC_250

3、007 各檢測服務(wù)公司加快并購步伐 17 HYPERLINK l _TOC_250006 參考海外巨頭，并購以及多元化是成長必要路徑 18 HYPERLINK l _TOC_250005 SGS全球第三方檢測龍頭 18 HYPERLINK l _TOC_250004 BV通過并購?fù)瓿刹粩鄶U(kuò)張 19 HYPERLINK l _TOC_250003 INTERTEK質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案第三方提供商 21 HYPERLINK l _TOC_250002 DEKRA汽車檢測相關(guān)業(yè)務(wù)占比最高 22 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250

4、000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25投資聚焦隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程的持續(xù)推進(jìn)，檢驗(yàn)檢測服務(wù)業(yè)作為國家質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的重要基礎(chǔ)，受到高度重視。近年來，A 股相繼有多家檢測公司上市，并且不斷成長。我們認(rèn)為首先，檢測服務(wù)行業(yè)坡長雪厚，目前行業(yè)極其分散，各細(xì)分領(lǐng)域檢測龍頭具備持續(xù)成長的市場空間和競爭優(yōu)勢。第二，各檢測細(xì)分領(lǐng)域特點(diǎn)相差較大，這些不同點(diǎn)包括市場規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化程度、下游客戶集中度、資質(zhì)牌照等，這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測龍頭不同發(fā)展路徑。我們將目前市場上檢測服務(wù)龍頭公司分為兩類，分別為偏重資產(chǎn)模式檢測服務(wù)公司和偏勞動密集型檢測服務(wù)公司。第三，偏資產(chǎn)密集型檢測服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，從達(dá)產(chǎn)釋放產(chǎn)能提

5、高凈利率的邏輯來看，受益標(biāo)的蘇試試驗(yàn)、電科院、中國電研、信測標(biāo)準(zhǔn)、中國汽研、譜尼測試、華測檢測、廣電計(jì)量。偏勞動密集型檢測服務(wù)龍頭并購擴(kuò)張為主，從并購驅(qū)動行業(yè)集中度提升的邏輯來看，受益標(biāo)的國檢集團(tuán)、多倫科技、安車檢測。催化劑：相關(guān)公司實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能釋放、并購加速核心邏輯：檢測服務(wù)行業(yè)坡長雪厚，目前行業(yè)極其分散，各細(xì)分領(lǐng)域檢測龍頭具備持續(xù)成長的市場空間和競爭優(yōu)勢。首先，檢測行業(yè)市場規(guī)模大，截至 2020 年底，我國共有檢驗(yàn)檢測行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3585.92 億元，較上年增長 11.19%。其次，行業(yè)目前非常分散，我國規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)（年收入 1000 萬以上）有 6414 家，數(shù)量雖較上年增加

6、，但占全行業(yè)比重僅 13.11%。再次，單一行業(yè)檢測機(jī)構(gòu)容易受到下游行業(yè)景氣度影響，綜合檢測服務(wù)機(jī)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)周期波動影響小，2008 年世界金融危機(jī)全球 GDP 增長率大幅下滑，但 SGS、BV 和 Intertek 三大全球檢測巨頭營業(yè)收入之和受影響程度較小，經(jīng)濟(jì)周期對行業(yè)影響不明顯。各檢測細(xì)分領(lǐng)域特點(diǎn)相差較大，這些不同點(diǎn)包括市場規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化程度、下游客戶集中度、資質(zhì)牌照等，這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測龍頭不同發(fā)展路徑。各個(gè)子行業(yè)驅(qū)動因素不一，導(dǎo)致各子行業(yè)市場規(guī)模與競爭格局既有共性又有個(gè)性。比如，從市場規(guī)模來看，2020 年，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測市場規(guī)模分別為 581 億元和 342

7、億元，共計(jì)占第三方檢測行業(yè)總規(guī)模的 26 。從下游行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度來看，機(jī)動車檢測標(biāo)準(zhǔn)化程度最高。各個(gè)細(xì)分行業(yè)不同特點(diǎn)帶來 A 股檢測服務(wù)公司發(fā)展路徑包括三種，第一種是從檢測設(shè)備生產(chǎn)廠商向下游延伸，第二種是公司從單一檢測領(lǐng)域橫向擴(kuò)張到多個(gè)檢測領(lǐng)域，第三種是一直聚焦于本來的領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測龍頭不同發(fā)展路徑。我們認(rèn)為重資產(chǎn)檢測服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，把握達(dá)產(chǎn)時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會，輕資產(chǎn)檢測服務(wù)龍頭并購擴(kuò)張為主，把握并購擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會。資產(chǎn)越重的檢測服務(wù)公司，一般都有資質(zhì)要求，并且由于設(shè)備投資大、建設(shè)周期長，壁壘較高，重大項(xiàng)目建設(shè)期間可能會拖累公司盈利能力，一旦產(chǎn)能釋放，公

8、司利潤率將持續(xù)提升。資產(chǎn)越輕的檢測服務(wù)公司往往具備勞動密集型、區(qū)域化特點(diǎn)，并且各地資質(zhì)、檢測服務(wù)半徑標(biāo)準(zhǔn)不一，所以更多采用并購擴(kuò)張的路徑。第三方檢測行業(yè)是坡長雪厚的優(yōu)質(zhì)賽道第三方檢測市場規(guī)模巨大國家政策逐漸放開，2014 年第三方檢測行業(yè)加速進(jìn)入市場化階段。2012 年服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)社會力量增加檢驗(yàn)檢測認(rèn)證市場供給。 2013 年國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”國家自主創(chuàng)新能力建設(shè)規(guī)劃的通知、關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的指導(dǎo)意見、關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見提出構(gòu)建以國家級機(jī)構(gòu)為龍頭、區(qū)域性機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)、企業(yè)及社會檢測資源為補(bǔ)充的檢驗(yàn)檢測體系，鼓勵(lì)不同所有

9、制檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)平等參與市場競爭。2014年國家出臺的關(guān)于整合檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)的實(shí)施意見、關(guān)于促進(jìn)市場公平競爭維護(hù)市場正常秩序的若干意見、國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的指導(dǎo)意見提出要引導(dǎo)社會力量加入到檢驗(yàn)檢測認(rèn)證行業(yè)中來，鼓勵(lì)民營以及外資進(jìn)入第三方檢測行業(yè)，第三方檢測行業(yè)加速進(jìn)入市場化階段。圖 1：2014 年檢驗(yàn)檢測行業(yè)加速進(jìn)入市場化發(fā)展來源：第三方檢測行業(yè)市場規(guī)模超 3500 億，且發(fā)展迅速。2014 至 2020 年，制度紅利逐漸釋放，行業(yè)市場規(guī)模不斷實(shí)現(xiàn)突破。2014 年政策放開后，民營資本進(jìn)入檢驗(yàn)檢測行業(yè)，在穩(wěn)定推進(jìn)市場化進(jìn)程的同時(shí)，也推動了行業(yè)做大做強(qiáng)。根據(jù)

10、國家監(jiān)管總局，我國質(zhì)量檢驗(yàn)檢測行業(yè)整體市場規(guī)模逐年增長，始終保持著高于 10的增速，特別是在 2014 年和 2018 年達(dá)到小高峰，增速分別為 16.62和 18.21。作為行業(yè)主要參與者和經(jīng)營者的檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量自 2013 年以來也呈現(xiàn)著逐年增加的趨勢，平均增幅約為 10。截至 2020 年底，我國共有檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu) 48919 家，較 2019 年增長 11.16；全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3585.92 億元。圖 2：我國檢驗(yàn)檢測行業(yè)市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大圖 3：我國檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增長來源：國家市場監(jiān)管總局來源：國家市場監(jiān)管總局政策落地效果明顯，民營檢測機(jī)構(gòu)占比迅速增長，檢驗(yàn)檢測市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步

11、優(yōu)化。從企業(yè)性質(zhì)上看，事業(yè)單位制檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量占機(jī)構(gòu)總量的比重呈逐年下降趨勢，從 2013 年的 42.55變?yōu)?2020 年的 22.81；以民營資本為代表的企業(yè)制檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量呈逐年增長態(tài)勢，占比從 2013 年的 54.58增至 2020 年的 70.44,2020 年占比首次突破七成；其他法人類型機(jī)構(gòu)的數(shù)量則一直保持著穩(wěn)定的小幅增加。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國有及國有控股機(jī)構(gòu)和集體控股機(jī)構(gòu)的占比逐漸下降，民營檢測機(jī)構(gòu)占比不斷提高，2019 年民營檢測機(jī)構(gòu)占比首次突破 50，2020 年增長至 55.8；外資檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢，2020 年達(dá)到 456 家，同比增長 9.88。

12、圖 4：企業(yè)制檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加圖 5：企業(yè)制檢測機(jī)構(gòu)比例不斷提升來源：國家市場監(jiān)管總局來源：國家市場監(jiān)管總局圖 6：民營檢測機(jī)構(gòu)占比不斷提高圖 7：外資檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量保持增長來源：國家市場監(jiān)管總局來源：國家市場監(jiān)管總局行業(yè)競爭格局分散且受經(jīng)濟(jì)周期影響小目前第三方檢測行業(yè)仍處于發(fā)展初期，呈現(xiàn)“小、散、弱”的特點(diǎn)。根據(jù)市場監(jiān)管總局公布的數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，我國共有檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu) 48919 家，較 2019 年增長 11.16；全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3585.92 億元，較 2019 年增長 11.19；從業(yè)人員 141.19萬人，較上年增長 9.9；共出具檢驗(yàn)檢測報(bào)告 5.67 億份，同比增

13、長 7.64。我國規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)（年收入 1000 萬以上）有 6414 家，占全行業(yè)比重僅 13.11；我國從業(yè)人數(shù)在 100 人以下的小微型檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)有 47173 家，占機(jī)構(gòu)總數(shù)的 96.43。圖 8：我國規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)比重低圖 9：我國檢測行業(yè)人均產(chǎn)值偏低來源：國家市場監(jiān)管總局來源：國家市場監(jiān)管總局行業(yè)區(qū)域化程度很高，行業(yè)人均產(chǎn)值偏低。我國檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)僅在本省區(qū)域內(nèi)開展檢驗(yàn)檢測服務(wù)的比例達(dá)到 73.38，大多數(shù)檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)是“本地化”檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)，服務(wù)區(qū)域半徑小，缺乏在全國開展服務(wù)的能力。我國檢測行業(yè)人均產(chǎn)值雖總體上呈上升趨勢，但仍然較低。根據(jù)國家市場監(jiān)管總局公布的檢驗(yàn)檢測行業(yè)統(tǒng)

14、計(jì)數(shù)據(jù)，2020年我國檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)營業(yè)收入為 3585.92 億元，從業(yè)人員有 141.19 萬人，由此可得我國檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)的人均營業(yè)收入僅為 25.4 萬元。2020 年，我國能在境外開展檢驗(yàn)檢測活動的機(jī)構(gòu)僅有 440 家，跨國提供服務(wù)的能力較弱，與國外巨頭有較大差距。單一行業(yè)檢測機(jī)構(gòu)容易受到下游行業(yè)景氣度影響，綜合檢測服務(wù)機(jī)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)周期波動影響小。一般情況下，聚焦于單一行業(yè)檢測業(yè)務(wù)、下游客戶行業(yè)集中度較高的檢測服務(wù)機(jī)構(gòu)更易受到下游行業(yè)周期波動影響；檢測業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣、下游客戶行業(yè)非常分散的綜合性檢測機(jī)構(gòu)受單一行業(yè)景氣程度波動影響較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2008年世界金融危機(jī)全球 GDP 增長率大

15、幅下滑，但 SGS、BV 和 Intertek 三大全球檢測巨頭營業(yè)收入之和受影響程度較小，對行業(yè)影響不明顯。圖 10：我國區(qū)域化檢測機(jī)構(gòu)比重高圖 11：檢測行業(yè)巨頭受到經(jīng)濟(jì)周期波動影響小來源：國家市場監(jiān)管總局來源：信測標(biāo)準(zhǔn)招股說明書龍頭受益于行業(yè)集中度提升政策鼓勵(lì)龍頭做大做強(qiáng)，淘汰落后產(chǎn)能。2014 年 8 月，國務(wù)院在國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的指導(dǎo)意見中提到，要優(yōu)化資源配置，引導(dǎo)檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)集聚發(fā)展，推進(jìn)整合業(yè)務(wù)相同或相近的檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)。 2018 年 1 月，國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)質(zhì)量認(rèn)證體系建設(shè)促進(jìn)全面質(zhì)量管理的意見提出，加快整合檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)，培育一批操作

16、規(guī)范、技術(shù)能力強(qiáng)、服務(wù)水平高、規(guī)模效益好、具有一定國際影響力的檢驗(yàn)檢測認(rèn)證集團(tuán)。表 1：國家政策層面支持第三方檢測行業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚時(shí)間相關(guān)部門部門文件政策關(guān)鍵點(diǎn)整合資源：加強(qiáng)檢驗(yàn)檢測平臺建設(shè)，整合資源，2013 年 5月2014 年 8月2018 年 1月國務(wù)院國務(wù)院國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”國家自主創(chuàng)新能力建設(shè)規(guī)劃的通知國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的指導(dǎo)意見國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)質(zhì)量認(rèn)證體系建設(shè)促進(jìn)全面質(zhì)量管理的意見構(gòu)建以國家級機(jī)構(gòu)為龍頭、區(qū)域性機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)、企業(yè)及社會檢測資源為補(bǔ)充的檢驗(yàn)檢測體系。 產(chǎn)業(yè)集聚：優(yōu)化資源配置，引導(dǎo)檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)集聚發(fā)展，推進(jìn)整合業(yè)務(wù)相同或相近的檢

17、驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)。整合集聚：加快整合檢驗(yàn)檢測認(rèn)證機(jī)構(gòu)，培育一批操作規(guī)范、技術(shù)能力強(qiáng)、服務(wù)水平高、規(guī)模效益好、具有國際影響力的檢驗(yàn)檢測認(rèn)證集團(tuán)。來源：國務(wù)院，國聯(lián)證券研究行業(yè)呈現(xiàn)集約化發(fā)展勢頭，全國龍頭初顯，但目前我國檢測行業(yè)上市公司龍頭公司收入之和占檢測行業(yè)市場份額不到 5。公開資料顯示，全球檢測行業(yè) CR10 僅為18.72，因此全球檢測行業(yè)集中度較低，但呈現(xiàn)集中度提高的趨勢。在我國，檢測行業(yè)還處于發(fā)展初期，且檢測行業(yè)下游細(xì)分領(lǐng)域差別較大、各地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)有所不同，很多檢測項(xiàng)目具有一定的地域性，導(dǎo)致行業(yè)集中度更低。近年來，我國檢驗(yàn)檢測行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的集約化發(fā)展趨勢，全國性的檢測行業(yè)龍頭公司初步顯現(xiàn)，

18、目前我國 A 股約有 10 家左右檢測與認(rèn)證相關(guān)上市公司，集中度還有待進(jìn)一步提升。各個(gè)子行業(yè)具備不同特點(diǎn)各個(gè)子行業(yè)既具共性又有個(gè)性各個(gè)子行業(yè)驅(qū)動因素不一，導(dǎo)致各子行業(yè)市場規(guī)模與競爭格局既有共性又有個(gè)性。國內(nèi)第三方檢測下游主要的行業(yè)包括建筑工程、環(huán)保、建材、機(jī)動車檢測、食品、特種設(shè)備、醫(yī)療等行業(yè)。從各個(gè)子行業(yè)的共同點(diǎn)來看，在政策開放后，各種類型檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增長，導(dǎo)致各個(gè)子行業(yè)都具有集中度低、區(qū)域化、進(jìn)入門檻低、龍頭市場份額較低等特點(diǎn)。但由于下游客戶所處的行業(yè)特點(diǎn)不同，商業(yè)模式、行業(yè)市場規(guī)模、專業(yè)化程度、競爭格局也有所不同。圖 12：檢測客戶下游包括生命科學(xué)、消費(fèi)品等各個(gè)行業(yè)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究

19、院下游客戶所處行業(yè)不同帶來的檢測子行業(yè)主要驅(qū)動因素不同。建筑工程檢測包括存量工程檢測與新建工程檢測?，F(xiàn)階段，我國正逐步進(jìn)入新建工程與既有工程維修改造并舉的時(shí)代。一方面，新建工程建設(shè)規(guī)模依然龐大；另一方面，存量工程建設(shè)規(guī)模更大。新建工程受到我國基建投資影響，存量建設(shè)工程隨著工程維修改造的增長不斷增加，單一受到房地產(chǎn)以及基建投資的影響較小。建材檢測的主要方式是按產(chǎn)品批次抽檢，與建材總產(chǎn)量的相關(guān)性較低，與建材批次數(shù)量相關(guān)度高。機(jī)動車檢測直接受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響小，主要受到汽車進(jìn)入到下游檢測站的數(shù)量、我國檢測標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行程度、汽車銷量、使用壽命等影響。第三方食品檢測主要驅(qū)動力來自于國家對食品安全問題的日益

20、重視，以及不斷提升的食品檢測規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化要求。第三方環(huán)保檢測主要驅(qū)動力來自于國家環(huán)境管理和全社會日益增長的環(huán)境監(jiān)測需求，受到政府政策影響較大。消費(fèi)品檢測包含紡織品、鞋類、皮革檢測，玩具產(chǎn)品檢測等，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及各行業(yè)景氣度影響較大。由于這些行業(yè)出口貿(mào)易較多，因此還受到我國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的影響。表 2：檢測各個(gè)子行業(yè)主要影響因素不同細(xì)分子行業(yè)受區(qū)域化影響主要影響因素具體影響建工檢測高新建工程受到我國基建投資影響，存量工程建設(shè)隨著工程維修改造基建投資的增長不斷增加，單一受到房地產(chǎn)以及基建投資的影響較小。建材檢測較高產(chǎn)品按批次抽檢，與建材總產(chǎn)量的相關(guān)性較低，與建材批次數(shù)量相建材批次機(jī)動車檢測高

21、汽車研發(fā)檢測低計(jì)量認(rèn)證低檢測標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行、汽車保有量相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、 汽車廠商研發(fā)投入下游行業(yè)需求量、國家質(zhì)量監(jiān)管要求關(guān)度高，受到建材運(yùn)輸半徑影響。直接受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響小，主要受到汽車進(jìn)入到下游檢測站的數(shù)量、我國檢測標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行程度、汽車銷量、使用壽命等影響。受汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、新能源汽車產(chǎn)業(yè)培育和支持等國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的影響；也與汽車廠商的研發(fā)投入力度有關(guān)。計(jì)量認(rèn)證行業(yè)與下游行業(yè)如等的計(jì)量認(rèn)證需求量有關(guān)；也與國家對各行業(yè)計(jì)量認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)和要求有關(guān)。受到我國電力發(fā)展?fàn)顩r及電子電器制造業(yè)等下游行業(yè)景氣程度較大電子電器檢測低下游行業(yè)景氣程度食品檢測低國家食品監(jiān)管環(huán)保檢測高環(huán)保政策宏觀經(jīng)濟(jì)、的影響。主要驅(qū)動

22、力來自于國家對食品安全問題的日益重視，以及不斷提升的食品檢測規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化要求。主要驅(qū)動力來自于國家環(huán)境管理和全社會日益增長的環(huán)境監(jiān)測需求，受到政府政策影響較大。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及各行業(yè)景氣度影響較大。由于這些行業(yè)出口貿(mào)消費(fèi)品檢測低來源：國聯(lián)證券研究進(jìn)出口規(guī)模易較多，因此還受到我國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的影響。各子行業(yè)市場規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、資質(zhì)準(zhǔn)入等特點(diǎn)不同從市場規(guī)模來看，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測行業(yè)市場規(guī)模最大，其次是環(huán)境環(huán)保與機(jī)動車檢驗(yàn)，食品及食品接觸材料緊隨其后。據(jù)國家市場監(jiān)管總局公布的統(tǒng)計(jì)信息顯示，2018 年我國建工檢測和建材檢測市場規(guī)模分別為 455 億元和 268 億元，2019 年和

23、2020 年我國檢驗(yàn)檢測行業(yè)市場規(guī)模增速分別為 14.75和 11.19。假設(shè)建工檢測、建材檢測與全行業(yè)增速保持同步，通過測算可得，2020 年，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測市場規(guī)模分別為 581 億元和 342 億元，共計(jì)占第三方檢測行業(yè)總規(guī)模的 26，是規(guī)模最大的兩個(gè)檢驗(yàn)檢測細(xì)分行業(yè)；環(huán)境環(huán)保、機(jī)動車檢驗(yàn)、食品及食品接觸材料市場規(guī)模分別為 301 億元、272 億元和 204 億元。圖 13：19 年建工建材市場規(guī)模最大(單位：億元)圖 14：20 年建工建材市場規(guī)模最大(單位：億元)來源：國家市場監(jiān)管總局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。注：2019 年各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模由國家市場監(jiān)管總局公布的 201

24、8 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算得出。來源：國家市場監(jiān)管總局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。注：2020 年各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模由國家市場監(jiān)管總局公布的 2018 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算得出。從下游行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度來看，機(jī)動車檢測標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，其次是建工建材、醫(yī)療檢測等涉及細(xì)分行業(yè)多并且檢測項(xiàng)目多的行業(yè)，食品及消費(fèi)品檢測標(biāo)準(zhǔn)化程度最低。檢測機(jī)構(gòu)的設(shè)立受到所屬行業(yè)特點(diǎn)、所在區(qū)域、監(jiān)管政策等各種因素影響。機(jī)動車檢測包括機(jī)動車安全檢測、環(huán)保檢測和綜合檢測，每輛汽車需要檢測的項(xiàng)目都比較類似并且是強(qiáng)制性檢測，具備很高的標(biāo)準(zhǔn)化程度。建筑工程質(zhì)量檢測作為控制建設(shè)工程質(zhì)量的重要方式，伴隨著建筑工程的建設(shè)（包括工程立項(xiàng)、施工、竣工、驗(yàn)收交付使用）、

25、使用（包括改建、擴(kuò)建，過程安全性、可靠性和使用壽命鑒定）和拆除的全過程。由于食品的種類繁多、組成復(fù)雜、檢驗(yàn)?zāi)康牟煌?、檢測項(xiàng)目各異，要求第三方檢測機(jī)構(gòu)具有全面的檢測能力，所以標(biāo)準(zhǔn)化程度最低。從商業(yè)模式來看，機(jī)動車檢測是 to C 的，即直接面向終端消費(fèi)者，建筑建材、食品等行業(yè)以 to B 為主，其服務(wù)的客戶主要為企業(yè)。一般情況下，面向 C 端客戶，由于是強(qiáng)制性需求以及客戶基數(shù)大且不是抽檢，所處行業(yè)具備更大的市場規(guī)模、更好的現(xiàn)金流，但同時(shí)也會面對相對更為激烈的流量導(dǎo)入競爭。流量導(dǎo)入的來源不僅包括優(yōu)質(zhì)的地理位置、更好的品牌以及服務(wù)，也包括互聯(lián)網(wǎng)。B 端客戶則需求不一，市場更具有區(qū)域化以及非標(biāo)準(zhǔn)化的特

26、征。從對外資開放程度來看，機(jī)動車檢測以及醫(yī)療檢測對外資開放程度較低，食品、消費(fèi)品、建筑工程、建材等子行業(yè)對外資開放程度高。截至目前，SGS 在中國已建成了 78 個(gè)分支機(jī)構(gòu)和 150 多間實(shí)驗(yàn)室，全面覆蓋到工業(yè)及建筑業(yè)、汽車、礦產(chǎn)、石化、農(nóng)產(chǎn)及食品、紡織品及服裝鞋類、電子電氣、輕工家居、玩具及嬰幼兒用品、生命科學(xué)、化妝品及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。目前機(jī)動車檢測行業(yè)內(nèi)外資控股的檢測站較少，DEKAR 于 2019 年開始在中國國內(nèi)拓展相關(guān)業(yè)務(wù)。表 3：各個(gè)檢測子行業(yè)下游客戶、檢測內(nèi)容差別較大細(xì)分子行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度下游客戶主要檢測內(nèi)容建筑工程質(zhì)量檢測作為控制建設(shè)工程質(zhì)量的重要方式，伴隨著建筑工

27、建工檢測較高建材檢測較高建筑公司、房地產(chǎn)企業(yè)等建筑公司、房地產(chǎn)企業(yè)等程的建設(shè)（包括工程立項(xiàng)、施工、竣工、驗(yàn)收交付使用）、使用（包括改建、擴(kuò)建，過程安全性、可靠性和使用壽命鑒定）和拆除的全過 程。對建筑材料的物理特性、機(jī)械特性、熱學(xué)性能、環(huán)境可靠特性等進(jìn)行第三方檢測。機(jī)動車檢測最高機(jī)動車車主機(jī)動車檢測包括機(jī)動車安全檢測、環(huán)保檢測和綜合檢測。對汽車整車產(chǎn)品各項(xiàng)性能（動力性、經(jīng)濟(jì)性、操穩(wěn)性、制動等）的測試評價(jià)、道路適應(yīng)性和耐久性、新技術(shù)應(yīng)用、電磁兼容、環(huán)保噪聲等汽車研發(fā)檢測較低汽車生產(chǎn)制造商計(jì)量認(rèn)證較高企業(yè)為主電子電器檢測較低電子電器設(shè)備制造商食品企業(yè)、食品檢測低普通消費(fèi)者環(huán)保檢測高政府等進(jìn)行檢測；

28、對汽車零部件（轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、座椅、車架、車輪、內(nèi)飾件等）的開發(fā)性和符合性、汽車燈光產(chǎn)品、汽車零部件新技術(shù)應(yīng)用等進(jìn)行測試評價(jià)。按照計(jì)量檢定規(guī)程或校準(zhǔn)規(guī)范，對客戶日常使用的、用于測量各種參數(shù)的儀器儀表進(jìn)行一系列計(jì)量操作，為客戶確認(rèn)其儀器儀表的精確程度，然后向客戶出具相應(yīng)證書，提供其儀器儀表的精確度數(shù)據(jù)。對電子電器產(chǎn)品中的安全性、電磁兼容、射頻、能效以及產(chǎn)品合規(guī)性等進(jìn)行檢測。常規(guī)理化項(xiàng)目及營養(yǎng)成分測試項(xiàng)目、食品添加劑和非食品物質(zhì)檢測項(xiàng)目、農(nóng)藥殘留檢測項(xiàng)目、獸藥殘留檢測項(xiàng)目、食品毒害物質(zhì)檢測、微生物檢測、轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品檢測、食品接觸材料測試、營養(yǎng)標(biāo)簽檢測等。來自于環(huán)境管理和全社會

29、的日益增長環(huán)境監(jiān)測需求，主要受到政府政策影響較大。消費(fèi)品檢測低企業(yè)為主檢測消費(fèi)品各種物理、化學(xué)、環(huán)保等是否符合標(biāo)準(zhǔn)。第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷業(yè)務(wù)，向各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)等提供醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及醫(yī)療檢測較高消費(fèi)者與機(jī)構(gòu)并存來源：國聯(lián)證券研究病理診斷外包服務(wù)。從資質(zhì)門檻來看，消費(fèi)品、食品檢測資質(zhì)門檻較低，而汽車研發(fā)檢測、機(jī)動車檢測資質(zhì)門檻較高。各檢測項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)化程度、技術(shù)含量高低、開展的難易程度不一，使得檢測各子行業(yè)資質(zhì)門檻不同。消費(fèi)品、食品等領(lǐng)域相關(guān)檢測對技術(shù)含量的要求較低，因此準(zhǔn)入門檻較低，從業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量較多。汽車研發(fā)檢測、機(jī)動車檢測、計(jì)量認(rèn)證取得獲得檢測資質(zhì)的要求較為苛刻，資質(zhì)門檻較高。對于建材檢測和電子電器

30、檢測，其資質(zhì)門檻依具體項(xiàng)目而定，對于檢測方法成熟、技術(shù)要求較低的項(xiàng)目，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較多；而對于部分對設(shè)備先進(jìn)性、人員專業(yè)性要求較高以及技術(shù)含量高的項(xiàng)目，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較少。表 4：檢測各子行業(yè)資質(zhì)門檻不同細(xì)分子行業(yè)資質(zhì)門檻至少需獲得 CMA 認(rèn)證，從事建工質(zhì)量檢測業(yè)務(wù)的第三方檢測公司，在獲得 CMA 認(rèn)證的基礎(chǔ)上，還需經(jīng)國務(wù)建工檢測建材檢測機(jī)動車檢測院建設(shè)主管部門審批并頒發(fā)建設(shè)工程質(zhì)量檢測機(jī)構(gòu)資質(zhì)證書。對于檢測方法成熟、技術(shù)要求較低的項(xiàng)目，如建筑工程基礎(chǔ)材料，水泥、沙石、鋼筋、和混凝土等常規(guī)檢測項(xiàng)目，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較多；對于部分對設(shè)備先進(jìn)性、人員專業(yè)性要求較高或新開發(fā)

31、的項(xiàng)目，如能效測評業(yè)務(wù)和特種玻璃檢測等業(yè)務(wù)，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較少。申請從事機(jī)動車檢測的機(jī)構(gòu)需要具備合格的檢測技術(shù)人員、檢測設(shè)備、校準(zhǔn)設(shè)備、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范文件、檢測設(shè)施、檢測場所等，省級及以上質(zhì)監(jiān)部門審核通過后方可在批準(zhǔn)范圍內(nèi)開展機(jī)動車檢測工作。汽車研發(fā)檢測部分資質(zhì)門檻較高。如重型車國六階段檢測資質(zhì)，僅有包括中國汽研在內(nèi)的極少數(shù)公司獲得。申請從事計(jì)量認(rèn)證的機(jī)構(gòu)需要有與申請授權(quán)項(xiàng)目相適應(yīng)且經(jīng)考核合格的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和配套設(shè)備、有保證計(jì)量檢計(jì)量認(rèn)證電子電器檢測食品檢測環(huán)境檢測定工作正常進(jìn)行的工作環(huán)境和設(shè)施、有掌握專業(yè)知識和計(jì)量檢定技術(shù)且經(jīng)考核合格的計(jì)量專業(yè)技術(shù)人員等，在這些方面符合條件并經(jīng)省級及以上質(zhì)

32、監(jiān)部門審核通過后，方可在批準(zhǔn)范圍內(nèi)開展計(jì)量認(rèn)證工作。大部分資質(zhì)門檻較低，部分資質(zhì)門檻較高。如技術(shù)含量高的高壓電器檢測，獲得相關(guān)資質(zhì)認(rèn)定的企業(yè)數(shù)量很少。資質(zhì)門檻較低，截至 2020 年底共有 3545 家第三方食品檢測機(jī)構(gòu)通過資質(zhì)認(rèn)定，但國家級資質(zhì)門檻較高，2020 年全國僅 109 家食品檢測機(jī)構(gòu)獲得國家產(chǎn)品質(zhì)量檢驗(yàn)檢測中心授權(quán)。一些省份頒布了環(huán)境檢測資格管理辦法，在這些省份管轄范圍內(nèi)的第三方環(huán)境監(jiān)測機(jī)構(gòu)，除獲得 CMA 認(rèn)證之外，還需符合管理辦法對資格證的規(guī)定，才可開展環(huán)境檢測業(yè)務(wù)。消費(fèi)品檢測資質(zhì)門檻相對較低，通過省級計(jì)量認(rèn)證部門頒布的 CMA 資質(zhì)認(rèn)定即可。來源：國聯(lián)證券研究根據(jù)相關(guān)政府網(wǎng)

33、站等公開渠道信息整理實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)促進(jìn)龍頭內(nèi)生增長4.1 內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動固定資產(chǎn)投資增加A 股各家第三方檢測公司專注于不同細(xì)分領(lǐng)域，各家公司優(yōu)勢和側(cè)重點(diǎn)不同。華測檢測主要是生命科學(xué)檢測、消費(fèi)品、工業(yè)測試、貿(mào)易保險(xiǎn)檢測。廣電計(jì)量以計(jì)量業(yè)務(wù)與電磁兼容性檢測為主。國檢集團(tuán)以建工建材檢測為主，電科院以電子電器檢測為主。蘇試試驗(yàn)以力學(xué)環(huán)境檢測與集成電路檢測為主。安車和多倫都切入機(jī)動車年檢，中國汽研以汽車研發(fā)檢測測試為主。譜尼測試以健康與環(huán)保檢測為主。圖 15：A 股各檢測公司從事不同檢測細(xì)分領(lǐng)域來源：wind，各公司 2020 年報(bào)數(shù)據(jù)，注：黃色區(qū)域?yàn)楣敬嬖诖隧?xiàng)業(yè)務(wù)，但數(shù)據(jù)包含在其他板塊A 股各家第三方檢測

34、公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成有較大區(qū)別。第三方檢測實(shí)驗(yàn)室主要成本構(gòu)成為土地租金（折舊）、設(shè)備折舊、人工成本。我們按照收入/人數(shù)與收入/固定資產(chǎn)來衡量相關(guān)公司是屬于偏勞動密集型檢測服務(wù)公司還是偏資產(chǎn)密集型服務(wù)公司。其中中國汽研、電科院、蘇試試驗(yàn)更偏資產(chǎn)密集型。廣電計(jì)量、國檢集團(tuán)、華測檢測、譜尼測試、多倫科技屬于員工人數(shù)與設(shè)備投資兼顧，安車檢測所處的機(jī)動車年檢土地多為租賃，固定資產(chǎn)占比少，所以與其他檢測公司差別較大。圖 16：A 股各個(gè)檢測服務(wù)公司人均收入、“資產(chǎn)輕重”有比較大的差別中國汽研中國電研電科院蘇試試驗(yàn)安車檢測多倫科技廣電計(jì)量信測標(biāo)準(zhǔn)華測檢測國檢集團(tuán)譜尼測試250200收入/人數(shù)15010050

35、0012345678收入/固定資產(chǎn)來源：wind，；注：選取 2020 年收入、員工人數(shù)、固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)三項(xiàng)成本占比不同導(dǎo)致了擴(kuò)產(chǎn)周期不一致，一般情況下固定資產(chǎn)占比越小，產(chǎn)能爬坡期短，擴(kuò)產(chǎn)周期越快，近兩年固定資產(chǎn)增加越多，后續(xù)越可能進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段。從固定資產(chǎn)的增長情況來看，近幾年 A 股檢測公司固定資產(chǎn)投資增速較快，固定資產(chǎn)增速加快為后續(xù)產(chǎn)能爬坡釋放業(yè)績打下基礎(chǔ)。從下圖中可以看出廣電計(jì)量、蘇試試驗(yàn)、安車、多倫、國檢近三年固定資產(chǎn)CAGR 大于 30%并呈現(xiàn)加速趨勢，而中國汽研、華測檢測、電科院的固定資產(chǎn)投資增速峰值已過，進(jìn)入平穩(wěn)增長狀態(tài)。圖 17：A 股各個(gè)檢測服務(wù)公司近三年固定資產(chǎn)增速差別較

36、大（單位：萬元）來源：wind，； 注：圖中數(shù)據(jù)為 2018-2020 固定資產(chǎn)三年 CAGR 增速電科院最近幾年固定資產(chǎn)投資達(dá)到峰值，所以成本端折舊占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司，其他公司除電科院、安車檢測外，主要集中在 5到 10之間，并且保持一個(gè)相對穩(wěn)定 的比例。各公司人工成本占比則不太相同，我們用應(yīng)付職工薪酬/營業(yè)總成本的比值 來衡量各公司人工成本，其中譜尼測試、華測檢測、廣電計(jì)量、國檢集團(tuán)比例較大，大于 40，說明這些公司對人力資源要求相比同行其他公司更高。圖 18：2020 年電科院折舊攤銷占成本比例最大圖 19：大部分公司人工成本占比 20到 5040%35%30%25%20%15%10%

37、5%0%60%50%40%30%20%10%0%來源：wind，注：采用上市以來平均值來源：wind，注：采用各公司上市以來平均值募集資金加速實(shí)驗(yàn)室建設(shè)實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)產(chǎn)資金主要來自于自有資金，以及募集資金。根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，大部分檢測公司上市后都進(jìn)行了增發(fā)，大部分公司募集資金金額超過 10 億元，主要用于檢測機(jī)構(gòu)建設(shè)或者收購，廣電計(jì)量、電科院、蘇試試驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率較高。表 5：各檢測行業(yè)龍頭多次募集資金公司上市時(shí)間募集資金次數(shù)募集金額（億元）募集方式2020 資產(chǎn)負(fù)債率華測檢測2009 年314.52IPO、非公開發(fā)行股票、重大資產(chǎn)重組0.30廣電計(jì)量2019 年220.56IPO、非公開發(fā)行股票0.

38、47國檢集團(tuán)2016 年15.08IPO0.29電科院2011 年213.01IPO、非公開發(fā)行股票0.55蘇試試驗(yàn)2015 年36.54IPO、非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券0.56中國汽研2012 年115.11IPO0.21安車檢測2016 年213.35IPO、非公開發(fā)行股票0.36多倫科技2016 年210.52IPO、公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券0.34譜尼測試2020 年17.69IPO0.14信測標(biāo)準(zhǔn)2021 年16.07IPO0.16中國電研2019 年19.40IPO0.42來源：wind，國聯(lián)證券研究測算實(shí)驗(yàn)室建成投產(chǎn)后會優(yōu)化公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。檢測服務(wù)行業(yè)自有資金主

39、要來源于公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流，由于檢測行業(yè)主要成本為人工成本以及折舊，所以經(jīng)營性現(xiàn)金流出較小，實(shí)驗(yàn)室建成投產(chǎn)后會優(yōu)化公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。圖 20：A 股各個(gè)檢測服務(wù)公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量不斷增長（單位：萬元）來源：wind，； 注：圖中數(shù)據(jù)為 2015-2020 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量近 5 年CAGR 增速自有資金+募集資金主要用于固定資產(chǎn)投資和并購擴(kuò)張，目前以固定資產(chǎn)投資為主。我們用上市以來購建固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流之和/(上市以來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額之和+募集資金)來衡量各個(gè)檢測公司上市以來固定資產(chǎn)投資力度。從圖 21 中看出，大部分檢測服務(wù)公司上市以來固定資產(chǎn)投資占比較大。其中電科院、華測檢測、蘇試

40、試驗(yàn)占比超過 60，中國汽研也達(dá) 58。廣電計(jì)量、譜尼測試主要因?yàn)樯鲜袝r(shí)間較短，還在 IPO 募投期所以占比較小。我們用上市以來購建固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流之和/上市以來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額之和，從圖 22 可以看出，隨著 IPO 募投項(xiàng)目完成，占比將逐漸提升。圖 21：大部分檢測公司固定資產(chǎn)投資比例高圖 22：廣電和譜尼剔除募集資金后占比高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%來源：wind，國聯(lián)證券研究測算來源：wind，國聯(lián)證券研究測算實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)進(jìn)入業(yè)績增長釋放期擴(kuò)產(chǎn)期間各公司在建工程迅速增長。檢測技術(shù)以及

41、資金壁壘高驅(qū)動部分龍頭傾向于內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)，實(shí)驗(yàn)室建設(shè)周期主要集中在 2-3 年，達(dá)到滿產(chǎn)約 3 年，其中國檢集團(tuán)、華測、安車、多倫、譜尼測試近兩年在建工程明顯增加，而廣電計(jì)量、電科院、中國汽研近兩年在建工程明顯減少。圖 23：A 股各個(gè)檢測服務(wù)公司在建工程變化趨勢有所差異（單位：萬元）來源：wind，各公司在建工程高峰期后 2 到 3 年逐步迎來業(yè)績釋放期，資本回報(bào)率較好。從各公司 2020 年總資產(chǎn)收益率來看，主要集中在 10%左右，其中國檢、華測、安車超過 10%，其他公司主要集中在 5%到 10%。凈資產(chǎn)收益率來看，大部分公司 2020 年集中在 10%到 20%之間，資本回報(bào)較好。圖 24

42、：2020 公司總資產(chǎn)收益率在 10左右（單位：）圖 25：2020 大部分公司 ROE 高于 10（單位：）16251412201015861045200來源：wind，注：國聯(lián)證券研究測算來源：wind，國聯(lián)證券研究測算跨行業(yè)及區(qū)域并購驅(qū)動龍頭外延擴(kuò)張從單一行業(yè)檢測向綜合檢測機(jī)構(gòu)邁進(jìn)A 股檢測服務(wù)公司發(fā)展路徑包括三種，第一種是從檢測設(shè)備生產(chǎn)廠商向下游延伸，包括蘇試試驗(yàn)、安車檢測、多倫科技，第二種是公司從單一檢測領(lǐng)域橫向擴(kuò)張到多個(gè) 檢測領(lǐng)域，包括國檢集團(tuán)、廣電計(jì)量、華測檢測等，第三種是一直聚焦于單一領(lǐng)域拓 展業(yè)務(wù)，包括中國汽研、電科院。表 6：各個(gè)檢測服務(wù)公司成長路徑不同公司發(fā)展路徑華測檢測

43、從消費(fèi)品測試、貿(mào)易保障檢測不斷擴(kuò)大到工業(yè)品服務(wù)、生命科學(xué)檢測四大業(yè)務(wù)板塊廣電計(jì)量從計(jì)量校準(zhǔn)業(yè)務(wù)起步并不斷橫向拓展到電磁、材料等行業(yè)檢測業(yè)務(wù)國檢集團(tuán)從建工、建材檢測通過并購逐步切入到環(huán)保檢測、食品檢測電科院從低壓電器檢測切入到高壓電器檢測蘇試試驗(yàn)從檢測設(shè)備制造商切入到力學(xué)檢測和環(huán)境與可靠性測試中國汽研從傳統(tǒng)汽車強(qiáng)制檢測領(lǐng)域拓展到整車性能、新能源、智能網(wǎng)聯(lián)等測試與技術(shù)開發(fā)服務(wù)領(lǐng)域安車檢測從機(jī)動車檢測設(shè)備向下游延伸，不斷并購檢測站多倫科技從駕駛培訓(xùn)設(shè)備向下游延伸，不斷并購檢測站譜尼測試食品檢測和環(huán)境檢測占公司收入達(dá) 80 ，向綜合檢測公司邁進(jìn)信測標(biāo)準(zhǔn)從檢測到構(gòu)筑檢測認(rèn)證“一站式”綜合性第三方品質(zhì)管控

44、服務(wù)機(jī)構(gòu)中國電研以電器產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)服務(wù)為核心，覆蓋智能家居、智能汽車、醫(yī)療健康、5G 通訊等領(lǐng)域來源：wind，國聯(lián)證券研究我國檢測龍頭公司不斷進(jìn)行外延擴(kuò)張，逐漸發(fā)展成為業(yè)務(wù)范圍廣泛的綜合性檢測機(jī)構(gòu)。例如，國檢集團(tuán)收購北京奧達(dá)清 60股權(quán)，進(jìn)軍環(huán)境環(huán)保檢測領(lǐng)域；收購安徽拓維 55股權(quán)，開拓食品、農(nóng)產(chǎn)品和化工產(chǎn)品檢驗(yàn)檢測認(rèn)證市場；收購廣州京誠73.97股權(quán)，進(jìn)一步拓展環(huán)境檢測業(yè)務(wù)；收購湖南同力 72.37股權(quán)，開拓水利工程檢測新領(lǐng)域。華測檢測收購 POLY NDT70股權(quán)，進(jìn)入新加坡船舶無損檢測領(lǐng)域；收購杭州華安 100股權(quán)，切入無損檢測市場；收購浙江方圓 13股權(quán)，向電器檢測領(lǐng)域布局；收購浙江

45、遠(yuǎn)鑒 61股權(quán)，進(jìn)入燃燒測試領(lǐng)域。廣電計(jì)量收購方圓廣電 56股權(quán)，進(jìn)入與安規(guī)認(rèn)證相關(guān)的檢測領(lǐng)域；收購江西?？?100股權(quán)，布局醫(yī)學(xué)健康領(lǐng)域檢測業(yè)務(wù)。安車檢測收購興車檢測 70股權(quán)和臨沂正直 70股權(quán)，布局機(jī)動車檢測站運(yùn)營市場。表 7：檢測公司龍頭通過并購逐步實(shí)現(xiàn)多元化、跨領(lǐng)域發(fā)展并購方被并購標(biāo)的（部分統(tǒng)計(jì)）并購價(jià)格（萬元）并購目的并購方持股比例北京奧達(dá)清環(huán)境檢測股份有限公司3289進(jìn)軍環(huán)保檢測領(lǐng)域60 股權(quán)國檢集團(tuán)安徽拓維檢測服務(wù)有限公司2940開拓食農(nóng)化工產(chǎn)品 環(huán)境檢驗(yàn)檢測認(rèn)證市場55 股權(quán)廣州京誠檢測技術(shù)有限公司23080進(jìn)一步拓展環(huán)境檢測業(yè)務(wù)73.97 股權(quán)湖南同力檢測咨詢有限公司687

46、5開拓水利工程檢測領(lǐng)域72.37 股權(quán)POLY NDT35142進(jìn)入新加坡船舶無損檢測領(lǐng)域70 股權(quán)杭州華安無損檢測技術(shù)有限公司18000切入無損檢測市場100 股權(quán)華測檢測浙江方圓電氣設(shè)備檢測有限公司7600布局電器檢測領(lǐng)域13 股權(quán)浙江遠(yuǎn)鑒檢測有限公司351進(jìn)入燃燒測試領(lǐng)域61 股權(quán)方圓廣電檢驗(yàn)檢測股份有限公司3635進(jìn)入與安規(guī)認(rèn)證相關(guān)的檢測領(lǐng)域56 股權(quán)廣電計(jì)量江西福康職業(yè)衛(wèi)生技術(shù)服務(wù)有限公司1200布局醫(yī)學(xué)健康檢測業(yè)務(wù)100 股權(quán)興車機(jī)動車檢測有限公司225進(jìn)入機(jī)動車檢測站運(yùn)營市場70 股權(quán)安車檢測深圳昇輝檢測工程技術(shù)有限公司20020 股權(quán)臨沂市正直機(jī)動車檢測有限公司30240進(jìn)一步

47、布局機(jī)動車檢測站運(yùn)營市場70 股權(quán)來源：同花順 iFinD，國聯(lián)證券研究各檢測服務(wù)公司加快并購步伐并購是常態(tài)但目前不是檢測服務(wù)公司成長主旋律。我們用上市以來取得子公司現(xiàn)金流出之和/(上市以來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額之和+募集資金)來衡量各個(gè)檢測服務(wù)公司并購力度。從圖中可以看出蘇試試驗(yàn)、多倫科技、國檢集團(tuán)占比超過了 10，說明這三家公司上市以來并購力度較大。華測檢測也達(dá) 8.36，加上發(fā)行股票進(jìn)行的并購占比也超 10。并購支出現(xiàn)金占比相比固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金占比較小，因此目前 A 股檢測服務(wù)公司還是以自建為主。從商譽(yù)/凈資產(chǎn)指標(biāo)來看，大部分 A 股檢測服務(wù)公司低于 20，其中電科院、中國汽研、譜尼測試低于

48、 5。圖 26：上市以來并購支出現(xiàn)金占比較低圖 27：電科院、中國汽研與普尼測試商譽(yù)占比低25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%來源：wind來源：wind近兩年各檢測公司加快了并購步伐。近兩年隨著越來越多檢測公司上市，檢測服務(wù)行業(yè)公司并購數(shù)量和金額也開始加速。但資產(chǎn)越輕越偏并購，資產(chǎn)越重越偏自建，從行業(yè)集中度提升的邏輯來看，我們認(rèn)為目前第三方檢測行業(yè)處于并購整合初期，國家政策鼓勵(lì)大型第三方檢測集團(tuán)進(jìn)行整合。龍頭公司目前杠桿率較低，現(xiàn)金流較好，有充分的空間加杠桿以及股權(quán)融資進(jìn)行并購整合。根據(jù)各檢測公司每年取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額數(shù)據(jù)來看，華測、國檢

49、、安車、多倫科技都加快了并購步伐。圖 28：近兩年各檢測公司加快了并購步伐（單位：百萬元）200920102011201220132014201520162017201820192020300250200150100500華測檢測 廣電計(jì)量 國檢集團(tuán)電科院蘇試試驗(yàn) 中國汽研 安車檢測 多倫科技 譜尼測試 中國電研 信測標(biāo)準(zhǔn)來源：wind，； 注：圖中數(shù)據(jù)為各公司每年取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額（百萬元）建工建材檢測領(lǐng)域適合通過并購驅(qū)動公司成長。國檢集團(tuán)所處建工、建材領(lǐng)域以及準(zhǔn)備切入的環(huán)境檢測、食品檢測領(lǐng)域具備市場規(guī)模大、區(qū)域化和標(biāo)準(zhǔn)化程度較好、行業(yè)競爭充分、單個(gè)檢測機(jī)構(gòu)體量小等特點(diǎn)，

50、適合通過并購驅(qū)動公司發(fā)展。根據(jù)公司調(diào)研公告，國檢集團(tuán)“十四五”整體戰(zhàn)略為通過并購加賦能的方式發(fā)展。并購體量方面，計(jì)劃在“十四五”期間并購形成的營業(yè)收入約每年 2 億左右。公司并購速率上呈現(xiàn)穩(wěn)步前進(jìn)的狀態(tài)。機(jī)動車檢測領(lǐng)域適合通過并購驅(qū)動公司成長。多倫科技以及安車檢測所處的機(jī)動車檢測領(lǐng)域具備標(biāo)準(zhǔn)化程度高、市場規(guī)模大、區(qū)域化強(qiáng)、單個(gè)檢測機(jī)構(gòu)體量小、面向 C 端客戶等特點(diǎn)，適合通過并購驅(qū)動公司成長。但由于受到 2020 年 10 月機(jī)動車檢測新規(guī)影響，根據(jù)安車檢測測算，2021 年全國整體機(jī)動車檢測頻次將同比下降 5， 2022 年將恢復(fù)為增長 13，后續(xù)整體機(jī)動車檢測頻次將逐年恢復(fù)。我們認(rèn)為 202

51、1 年行業(yè)處于調(diào)整期，有利于公司并購布局，隨著未來兩年汽車檢測量回升，公司業(yè)績將得到快速成長，迎來新的投資機(jī)會。參考海外巨頭，并購以及多元化是成長必要路徑SGS全球第三方檢測龍頭SGS 是全球第三方檢測行業(yè)龍頭，目前在國內(nèi)快速拓展業(yè)務(wù)。截至 2020 年，公司在中國已建成了 78 個(gè)分支機(jī)構(gòu)和 150 多間實(shí)驗(yàn)室，擁有 15000 多名訓(xùn)練有素的專業(yè)人員，服務(wù)能力已全面覆蓋到工業(yè)及建筑業(yè)、汽車、礦產(chǎn)、石化、農(nóng)產(chǎn)及食品、紡織品及服裝鞋類、電子電氣、輕工家居、玩具及嬰幼兒用品、生命科學(xué)、化妝品及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療器械等多個(gè)行業(yè)，涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。表 8：SGS 以貿(mào)易檢測為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)了跨行業(yè)與跨區(qū)

52、域擴(kuò)張發(fā)展階段重要事件1878 年，創(chuàng)立于法國魯昂，立足于全面產(chǎn)量保證（FOG）領(lǐng)域，為北美與歐洲的谷物貿(mào)易提供服務(wù)。初創(chuàng)階段1913 年，進(jìn)軍糧食檢查領(lǐng)域，開始對從俄羅斯到法國的谷物貿(mào)易進(jìn)行檢驗(yàn)。動蕩時(shí)期-全球化初始階段1919 年，戰(zhàn)后重建并更名為 SGS。1939 年，收購歐洲的實(shí)驗(yàn)室，擴(kuò)大到原材料、礦物和金屬的檢驗(yàn)分析領(lǐng)域并在南美開展農(nóng)業(yè)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)。戰(zhàn)后擴(kuò)張和多元化走向可持續(xù)的未來-全球擴(kuò)張1955 年，進(jìn)軍工業(yè)機(jī)械和貨物檢驗(yàn)領(lǐng)域。1962 年，收購多家石油和石化產(chǎn)品檢測公司，布局石油、天然氣和化學(xué)服務(wù)業(yè)務(wù)。1965 年，在剛果贏得出口貨物評估的第一份合同，同時(shí)南美業(yè)務(wù)擴(kuò)大到消費(fèi)者測試、

53、工業(yè)和認(rèn)證服務(wù)。1970 年，隨著北海清潔和保護(hù)法律的頒布，開始為油氣行業(yè)提供環(huán)境咨詢和補(bǔ)救服務(wù)。1981 年，掛牌上市，四年內(nèi)銷售額達(dá) 15 億瑞士法郎。20 世紀(jì) 80 年代末，生命科學(xué)服務(wù)和系統(tǒng)提升以及服務(wù)認(rèn)證業(yè)務(wù)通過收購得以創(chuàng)建。同一時(shí)期，汽車服務(wù)業(yè)成長起來，公司的虧損調(diào)整服務(wù)主要面向汽車行業(yè)。1991 年，通過成立合資企業(yè)進(jìn)入中國市場。2000 年至今，SGS 通過大規(guī)模的并購重組造就了由多條業(yè)務(wù)線，覆蓋全球 140 多個(gè)國家的業(yè)務(wù)架構(gòu)。來源：SGS 年報(bào)，國聯(lián)證券研究SGS 的服務(wù)能力覆蓋農(nóng)產(chǎn)、礦產(chǎn)、石化、工業(yè)、消費(fèi)品、汽車、生命科學(xué)等 11個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈上下游，涵蓋檢驗(yàn)服務(wù)、測試

54、服務(wù)、認(rèn)證服務(wù)、鑒定服務(wù)四大類。圖 29： SGS 收入結(jié)構(gòu)來源多樣化圖 30：SGS 亞太地區(qū)收入內(nèi)生與并購增長最快來源：SGS 年報(bào)來源：SGS 年報(bào)SGS 一直通過“內(nèi)部增長+外部擴(kuò)張”的模式來維持自身全球領(lǐng)先的行業(yè)地位。目前，SGS 全球員工總數(shù)超過 89000 人，分支機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室超過 2600 個(gè)，全球性的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已逐步構(gòu)建完成。2020 年，SGS 進(jìn)入公司戰(zhàn)略發(fā)展的新階段，將在全球的投資組合更緊密地與測試、檢驗(yàn)和認(rèn)證（TIC）的大趨勢和客戶需求結(jié)合起來。與此同時(shí)，還對公司交付模組進(jìn)行分類，從而提高運(yùn)營效率。2020 年歐洲、非洲及中東地區(qū)營收占比達(dá)到 44.8、亞太地區(qū)營收占比

55、為 35.5、美洲區(qū)域營收占比為 19.7。 2020 年，除了內(nèi)生增長之外，為了實(shí)現(xiàn)跨地理區(qū)域的增長以及擴(kuò)大公司技能組合， SGS 還在美國、法國、新西蘭、新加坡等區(qū)域進(jìn)行了六次收購；這些收購分別在 CRS、 GIS、IND 等業(yè)務(wù)領(lǐng)域填補(bǔ)了公司服務(wù)缺口，提高了公司技術(shù)能力。圖 31：SGS 目前已經(jīng)建成全球性的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)圖 32：2020 年 SGS 并購公司位于全球各地來源：SGS 年報(bào)來源：SGS 年報(bào)BV通過并購?fù)瓿刹粩鄶U(kuò)張法國必維國際檢驗(yàn)集團(tuán)（BV）成立于 1828 年，由區(qū)域和各地辦事處組成的網(wǎng)絡(luò)管理著客戶關(guān)系并提供全面服務(wù)，包括檢驗(yàn)、測試、審核、認(rèn)證、船舶入級，以及與這些業(yè)務(wù)相關(guān)

56、的技術(shù)支持、培訓(xùn)與外包服務(wù)。集團(tuán)具備多領(lǐng)域技能，在全世界設(shè)有 1600 多個(gè)辦公室和實(shí)驗(yàn)室，員工總數(shù)超過 74000 人。表 9：BV 由海洋船舶檢測向其他檢測子行業(yè)擴(kuò)張發(fā)展階段重要事件1928 年成立“海上信息保險(xiǎn)辦公室”，旨在收集、核實(shí)和向航運(yùn)保險(xiǎn)公司提供船舶和設(shè)備狀況的信息。起源全球擴(kuò)張拓展新業(yè)務(wù)多元化&大量并購1929 年，改名 Bureau Veritas。1922 年，法國政府委托 BV 對民用航空器適航證書進(jìn)行官方管理。1927 年，法國保險(xiǎn)公司對公共汽車、客車和卡車定期技術(shù)調(diào)查需求催生出汽車服務(wù)。1929 年（一戰(zhàn)后），開展建筑與土木工程監(jiān)理服務(wù)。1932 年，在巴黎開設(shè)第一個(gè)

57、實(shí)驗(yàn)室，為客戶提供冶金、化學(xué)分析和建材檢測服務(wù)。1984 年，與尼日利亞政府接洽對進(jìn)口貨物進(jìn)行裝運(yùn)前檢驗(yàn)，開啟 Bivac（政府服務(wù)）。1988 年，對獨(dú)立第三方認(rèn)證需求做出積極響應(yīng)，即 BVQI（現(xiàn)在的 BV 認(rèn)證）。1990 成立子公司 VeritasAuto，負(fù)責(zé)機(jī)動車的定期檢查。以外部增長（并購）為基礎(chǔ)，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)生增長。1996 年收購 CEP，成為法國建筑行業(yè)合規(guī)評估的領(lǐng)頭羊。1998 年收購 ACTS，2001 年收購 MTL，拓展新的消費(fèi)品業(yè)務(wù)線。2003 年至 2007 年,一系列收購加強(qiáng)在 QHSE、建設(shè)和資產(chǎn)管理、認(rèn)證和在職檢驗(yàn)領(lǐng)域的服務(wù)。2007 年，法國巴黎證券交易所

58、上市。2008 年，收購 Amdel 與 Cesmec，成為全球最大的礦物檢測服務(wù)供應(yīng)商之一。2010 年收購 Inspectorate，進(jìn)入石油和石化領(lǐng)域，在礦物勘探和生產(chǎn)有關(guān)服務(wù)從上游擴(kuò)大到下游服務(wù)，成為全球大宗商品行業(yè)的三大參與者之一。新戰(zhàn)略路線2015 年，集團(tuán)對其市場進(jìn)行了深入分析，并制定了新的戰(zhàn)略路線圖。該戰(zhàn)略主要基于公司增長計(jì)劃，即在其兩個(gè)主要市場(美國和中國)的發(fā)展。來源：BV 年報(bào)、國聯(lián)證券研究BV 以農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品、工業(yè)、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施檢測為主要業(yè)務(wù)。2020 年 BV 集團(tuán)在船舶與海洋工程、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品、工業(yè)、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施、認(rèn)證、消費(fèi)品的收入占總收入的比重分別為

59、8、22、21、29、7和 13。圖 33： BV 以建筑工程、工業(yè)、農(nóng)業(yè)檢測收入為主圖 34：BV 主要收入來源為歐洲、亞太和美洲地區(qū)來源：BV 年報(bào)來源：BV 年報(bào)BV 集團(tuán)主要聚焦于中國和美國市場。美國作為全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，未來美國 TIC 市場估值將超過 300 億歐元。因此，根據(jù) BV 年報(bào)，在過去幾年，BV 加快了在美國的擴(kuò)張，收入也增加 2.5 倍。2020 年總收入中美國地區(qū)收入占比為 11。而中國目前是世界上最具有活力的經(jīng)濟(jì)體之一，對基礎(chǔ)設(shè)施、能源和交通的需求強(qiáng)勁。中國未來的 TIC市場可能會成為世界上最大的市場。目前，BV 集團(tuán)已通過其所有業(yè)務(wù)在中國開展業(yè)務(wù)，并正在擴(kuò)大其業(yè)務(wù)的

60、區(qū)域覆蓋范圍，最終目標(biāo)是成為中國國內(nèi)市場的領(lǐng)先企業(yè)。且 BV 集團(tuán)在 2016 年及 2017 年完成的收購均符合這一戰(zhàn)略。INTERTEK質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案第三方提供商英國天祥集團(tuán)（Intertek），總部位于英國倫敦，是為全球眾多行業(yè)提供質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案的第三方機(jī)構(gòu)。目前，Intertek 集團(tuán)在全球 100 多個(gè)國家擁有 1000多家實(shí)驗(yàn)室和辦事處，員工人數(shù)超過 43000 人。表 10：INTERTEK 通過并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張發(fā)展階段重要事件19 世紀(jì) 90 年代凱勒布雷特(Caleb Brett)成立海洋測量公司。萌芽期：創(chuàng)世公司各地發(fā)展并購及國際化MBO 至 IPOIPO 之后