當“抱團”遭遇政策變數

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 21 年以來市場特征：低風險偏好下的“抱團” 4 HYPERLINK l _TOC_250026 特征一：城投和中高等級利差壓至低位 4 HYPERLINK l _TOC_250025 特征二：各類流動性溢價被迅速填平 4 HYPERLINK l _TOC_250024 特征三：融資條件弱化下，分化行情仍在演繹 6 HYPERLINK l _TOC_250023 政策環(huán)境展望：邊際收緊，嚴控債務風險 8 HYPERLINK l _TOC_250022 信用環(huán)境展望：利率震蕩，票息為王 10 HYPERLINK l _TOC_250021

2、 債市展望：利率債市場震蕩，信用環(huán)境抱團持續(xù) 10 HYPERLINK l _TOC_250020 投資人行為展望：新增資金風險偏好仍然較低 10 HYPERLINK l _TOC_250019 理財現金管理辦法或影響品種、期限選擇 11 HYPERLINK l _TOC_250018 信用利差展望：波動性變大、風險溢價上行 12信用風險溢價：信用嚴監(jiān)管、環(huán)境收縮導致信用利差分化、等級利差走擴 12 HYPERLINK l _TOC_250017 流動性溢價：流動性寬裕掃平一切利差 14 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)展望：城投做，看產業(yè) 15 HYPERLINK l _

3、TOC_250015 城投板塊：拒絕過度抱團，向差異化要收益 16 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年初至今，市場較為擔憂城投風險暴露，下沉意愿很弱 16 HYPERLINK l _TOC_250013 市場環(huán)境與政策有何新變化？ 17 HYPERLINK l _TOC_250012 城投“抱團”：欠配情況下選擇相對安全資產 18 HYPERLINK l _TOC_250011 抱團環(huán)境下的城投債投資建議：規(guī)避尾部風險，拒絕過度抱團 20 HYPERLINK l _TOC_250010 產業(yè)債：盈利好轉 VS 籌資分化 21 HYPERLINK l _TOC_2500

4、09 基本面向好：疫情常態(tài)化后持續(xù)修復，21 年以來周期品大幅漲價 21 HYPERLINK l _TOC_250008 籌資邊際弱化，關注行業(yè)景氣修復能否帶動融資邊際改善 23 HYPERLINK l _TOC_250007 產業(yè)債策略：關注中上游產業(yè)債投資機會 25 HYPERLINK l _TOC_250006 地產債：短期看融資能力，長期看核心競爭力 26 HYPERLINK l _TOC_250005 政策制約房企快速擴張、向頭部集中是趨勢 26 HYPERLINK l _TOC_250004 改善報表、加速現金回流是趨勢 27 HYPERLINK l _TOC_250003 民企負

5、面事件頻發(fā)抑制投資者配置行為 27 HYPERLINK l _TOC_250002 信用利差分化，地產債相對價值顯現 28 HYPERLINK l _TOC_250001 品種策略：犧牲流動性溢價是價值挖掘的方向 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 30圖表目錄圖表 1： 21 年至今各等級、剩余期限債券信用利差多數下行 4圖表 2： 低等級長久期中短票信用利差處于歷史高分位值 5圖表 3： 3-1 Y、5-1Y 中短票期限利差處于歷史高位 5圖表 4： 21 年至今，私募產業(yè)、城投債短久期品種溢價壓縮顯著 5圖表 5： 21 年至今，3Y 永續(xù)債利差降幅高于中短票

6、利差降幅 5圖表 6： 21 年至今，5YAAA 級二級資本債流動性溢價下降較多 5圖表 7： 城投、綜合、電力等行業(yè)凈融資額維持較高水平 6圖表 8： 各省份城投利差歷史分位值分化，部分省份 AAA 利差處于歷史高位 7圖表 9： 發(fā)債主體進一步向國企集中 7圖表 10： 低等級主體中非國企數量逐年下降 7圖表 11： 控制債務風險的主要政策 8圖表 12： 政策關注債務風險，嚴監(jiān)管防范債務違約 9圖表 13： 相關地區(qū)融資仍較為困難 10圖表 14： AAA 評級收益率處于低位 10圖表 15： 理財產品是信用債市場重要參與者 11圖表 16： 當前影響信用利差的因素 12圖表 17： 高

7、、低等級信用債利差分化明顯 13圖表 18： 高、低評級國企利差持續(xù)走擴 13圖表 19： 期限利差或維持高位 13圖表 20： 2020 年來 DR007 與 7 天逆回購低位運行 14圖表 21： 產業(yè)債超額收益挖掘價值尚可 15圖表 22： AAA 等級煤炭、鋼鐵等中上游行業(yè)利差處于高位 15圖表 23： AA+等級有色、化工、煤炭等中上游行業(yè)利差處于高位 15圖表 24： 2021 年初以來，城投債等級利差大幅走闊 17圖表 25： 2021 年初以來，城投債期限利差大幅走闊 17圖表 26： 2020 年下半年以來主要城投政策，從多個方面強調債務風險管控 18圖表 27： 2021

8、年以來，城投債凈融資表現顯著好于產業(yè)債 19圖表 28： 以 AA+城投債信用利差為例，各省歷史分位值分布懸殊 19圖表 29： 2021 年以來，各省城投債凈融資規(guī)模分化加劇 19圖表 30： 河南省 AA+城投債月度一級發(fā)行成本開始下行 21圖表 31： 河南 AA+城投債利差僅小幅上行，且 5 月以來有收斂趨勢 21圖表 32： 21 年以來鋼鐵產量高增，供不應求焦煤價格上行 22圖表 33： 21 年以來用電需求上行，動力煤供不應求，價格上行 22圖表 34： 21 年以來供不應求推動鋼價上升 22圖表 35： 3 月受唐山限產影響高爐開工率略有下降 22圖表 36： 分行業(yè)凈利潤增速

9、變化 23圖表 37： 各行業(yè)凈融資額 24圖表 38： 17-20 年現金流變化 24圖表 39： 19Q1-21Q1 現金流變化 24圖表 40： 21 年產業(yè)債到期情況 25圖表 41： 19、20 連續(xù)兩年凈利潤為負的樣本個數 26圖表 42： 20 年凈利潤為負樣本個數及占總樣本比重 26圖表 43： 三道紅線、集中供地從融資端和供給端制約房企過快擴張 26圖表 44： 民企信用債利差位于歷史高位（截至 2021 年 5 月 14 日） 27圖表 45： 地產債國企、民企利差分化，對比其他行業(yè)相對投資價值顯現 28圖表 46： 強資質永續(xù)債收益率位于歷史低位 29圖表 47： 首批審

10、核通過基礎設施公募 REITs 產品相關信息 30圖表 48： 2021 年以來二級資本債收益率下行趨勢明顯 30圖表 49： 銀行永續(xù)債與中短票利差空間近乎被抹平 3021 年以來市場特征：低風險偏好下的“抱團”今年上半年，廣義基金在擴張過程中，遭遇地方債發(fā)行放緩、局部信用收縮帶來的非標資產減少等情況，信用的配置需求強烈。但同時，由于永煤事件之后的機構風險偏好降低，信用分化加劇，機構的配置偏好趨于一致，“抱團”現象愈加明顯，主要集中于非風險區(qū)域的城投或高等級的非兩高一剩的產業(yè)債，久期以中短久期為主，另外，有流動性溢價的小品種如永續(xù)債、二級資本債同樣受到追捧。特征一：城投和中高等級利差壓至低位

11、機構偏好中高等級產業(yè)債和城投債，收益率多數下行。2020 年以來，中高等級產業(yè)債、城投債信用利差維持在相對較低水平。2020 年 11 月永煤違約風波后，低等級產業(yè)債、城投債信用利差明顯上行。截至 2021 年 5 月 14 日，與年初相比，產業(yè)債與城投債各等級、期限信用利差多數下行，產業(yè)債整體下行幅度大于城投債。低等級長久期產業(yè)債和城投債利差上行較多，反映機構偏好中高等級產業(yè)債和城投債，對弱資質主體保持謹慎。圖表1： 21 年至今各等級、剩余期限債券信用利差多數下行城投債利差變化產業(yè)債利差變化（0.5，1（1，3AAA（3，5（0.5，1（1，3AA+（3，5（0.5，1（1，3AA（3，5

12、（BP) 6040200(20)(40)(60)(80)注：21 年數據截至 2021 年 5 月 14 日資料來源：Wind，特征二：各類流動性溢價被迅速填平市場偏好集中在短久期品種，長久期期限利差處于高位。疫情下寬松的貨幣環(huán)境帶來了充裕的配置資金，但受資管新規(guī)、理財新規(guī)等政策不確定性的制約，投資者對估值波動的忍耐度較低。同時，債券市場負面消息頻發(fā)也抑制了長期資金的配置需求。截至 2021 年 5 月14 日，短久期中高等級中短票信用利差大多低于歷史 25%分位數，低等級長久期中短票信用利差處于較高歷史分位。從期限利差來看，AA 級及以上品種 3Y-1Y 中短票期限利差均處于歷史 75%分位

13、數以上，其中 AA 級 3Y-1Y 期限利差為 78BP，達到歷史 90%分位數。AA級及以上品種 5Y-1Y 中短票期限利差均處于歷史 70%分位數以上。圖表2： 低等級長久期中短票信用利差處于歷史高分位值圖表3： 3-1 Y、5-1Y 中短票期限利差處于歷史高位（%） 中短票歷史分位數1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA+AAAAA+AAAA-100AAA：3Y-1Y AAA：5Y-1Y（BP） AA+：3Y-1Y AA+：5Y-1Y90290802407060190501404030902040100(10)(60)AA：3Y-

14、1Y AA：5Y-1Y10-0112-0114-0116-0118-0120-01注：分位數計算基準點為 2010 年 1 月 4 日資料來源：Wind，資料來源：Wind，品種溢價壓縮。截至 2021 年 5 月 14 日，與 2021 年初相比，私募債、永續(xù)債、銀行二級資本債的信用利差均有下降。私募債方面，私募產業(yè)債、私募城投債各品種的利差降幅大 多高于中短票利差降幅，其中短久期品種溢價壓縮尤為顯著；永續(xù)債方面，年初至今 3YAAA、3YAA+永續(xù)債信用利差降幅分別為 27BP、47BP，高于同等級同期限中短票利差降幅；銀行二級資本債方面，5YAAA 級商業(yè)銀行二級資本債信用利差較年初下降

15、 29BP，較 5YAAA級中短票信用利差多降 21BP，流動性溢價壓縮顯著。圖表4： 21 年至今，私募產業(yè)、城投債短久期品種溢價壓縮顯著（BP）中短票信用利差 私募產業(yè)債信用利差 私募城投債信用利差1Y3YAAA5Y1Y3YAA+5Y1Y3YAA5Y0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)資料來源：Wind，圖表5： 21 年至今，3Y 永續(xù)債利差降幅高于中短票利差降幅圖表6： 21 年至今，5YAAA 級二級資本債流動性溢價下降較多（BP）中短票信用利差永續(xù)債信用利差0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)(50)3YAAA3YA

16、A+（BP）中短票信用利差二級資本債信用利差0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)5YAAA5YAA+資料來源：Wind，資料來源：Wind，特征三：融資條件弱化下，分化行情仍在演繹年初以來，投資者擔憂信用事件增多及融資條件弱化，風險規(guī)避情緒較為濃重。分行業(yè)來看，不同行業(yè)間凈融資額分化顯著。根據我們的行業(yè)分類，2018-2021 年 5 月，城投債凈融資額始終高居第一，綜合、電力、非銀金融、交通運輸等行業(yè)凈融資額維持較高水平，紡織服裝、商業(yè)貿易、通信等中下游行業(yè)凈融資額多為負值。圖表7： 城投、綜合、電力等行業(yè)凈融資額維持較高水平（億元）25,0002018年2019

17、年2020年2021年20,00015,00010,0005,0000(5,000)城 綜 電 建 非 交 建 租 房 石 鋼 食 傳 休 公 家 汽 新 計 電 農 紡 國 化 輕 建 機 電 醫(yī) 通 商 有 煤投 合 力 筑 銀 通 筑 賃 地 油 鐵 品 媒 閑 用 用 車 能 算 氣 林 織 防 工 工 筑 械 子 藥 信 業(yè) 色 炭裝 金 運 工產飾 融 輸 程飲服 事 電料務 業(yè) 器源 機 設 牧 服 軍備 漁 裝 工制 材 設造 料 備生貿 金物易 屬資料來源：Wind，分企業(yè)性質來看，低等級主體中非國企數量逐年下降。從發(fā)債主體來看，2018-2021 年 5月 17 日，發(fā)債主

18、體中國企占比分別為 82.3%、89.1%、91.2%、93.5%，債券市場融資進一步向國企集中。同時，低等級主體中非國企數量和占比逐年下降，2018-2021 年 5 月 17日，AA 級及以下等級的非國企主體數量占比分別為 22.3%、9.1%、6.6%、4.3%，反映弱資質非國企主體逐步出清。甚至城投行業(yè)內部，分化也在加劇。以 AAA 城投為例，天津、貴州、云南、陜西、吉林、河南等省份城投債信用利差歷史分位值為 100%，即處于 2015 年以來歷史最高水平；而江蘇、福建、安徽、北京、上海、廣東城投債信用利差歷史分位值低于 20%，為 2015 年以 來的相對低位。圖表8： 各省份城投利

19、差歷史分位值分化，部分省份 AAA 利差處于歷史高位信用利差歷史分位值2020 年調整后2019 年省份AAAAA+AAAAAAA+AA債務率非標占比天津266376476100%97%97%493%10%江蘇5310323416%42%85%322%10%重慶5812334535%67%99%261%12%貴州133496545100%99%98%278%22%廣西10237538371%99%100%232%14%湖南5312337649%58%98%210%11%云南346283443100%99%99%242%16%浙江537814825%21%46%247%9%湖北648015525

20、%17%50%235%11%江西6610031625%56%98%221%11%四川5810839421%52%97%238%14%陜西132140268100%58%79%218%10%新疆6717635126%93%100%187%5%福建487714116%25%59%187%8%吉林199340437100%89%99%149%17%安徽40902088%22%87%191%17%青海257100%138%4%遼94%100%144%6%寧夏10016594%98%164%5%內蒙古12355643%90%149%11%山東6413631730%83%95%1

21、90%14%黑龍江256460100%98%123%10%北京475511514%12%57%165%9%甘肅12719733796%99%92%203%7%河北6611820540%73%93%145%13%山西11514431939%75%98%146%12%河南205147274100%87%97%146%13%上海47608418%12%22%97%1%廣東437912010%39%51%98%9%西藏7237%27%8%注：數據截至 2021 年 5 月 25 日，歷史分位值起點為 2015 年初資料來源：Wind，圖表9： 發(fā)債主體進一步向國企集中圖表10： 低等級主體中非國企數量

22、逐年下降（家）（%）（家）國企非國企AA（%）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018201920202021961,600國企非國企國企占比941,400921,20090881,0008680084600824008078200760級及以下非國企占比25201510502018201920202021注：21 年數據統計截至 5 月 17 日資料來源：Wind，注：21 年數據統計截至 5 月 17 日資料來源：Wind，政策環(huán)境展望：邊際收緊，嚴控債務風險上半年，宏觀經濟處于增長壓力較小的窗口期，政策面重點調整反而成為最大的變化來源。其中，兩會提出“

23、要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，從房地產的“三道紅線”到政府債務的“紅橙黃綠”，嚴控新增杠桿，積極化解債務風險成為監(jiān)管重要主題。此外，落實責任到人，打擊惡意逃廢債，有助于削弱主觀惡意情形的再現，促進信用研究回歸基本面。無論如何，信用挖掘的落腳點仍是融資環(huán)境是否確定和基本面能否向好。圖表11： 控制債務風險的主要政策資料來源：“點面結合、長短結合、防禁結合”，管控國企無序違約行為。2021 年 3 月 28 日，國務院國資委下發(fā)關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見的通知，強調提升國有企業(yè)債務風險處置和防范應對能力；重點關注信用評級低、集中到期債券規(guī)模大、現金流緊張、經

24、營嚴重虧損企業(yè)的債券違約風險，督促指導企業(yè)提前做好兌付資金接續(xù)安排；對于按期兌付確有困難的企業(yè)，應提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風險。指導意見高度重視地方國企債務違約風險，嚴防惡意逃廢債行為。細化重點監(jiān)測指標，增強國企債務風險防控實操性。2021 年 4 月 8 日，國務院國資委下發(fā)了關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知，要求地方國企及各級國資委報送地方國有企業(yè)債務風險監(jiān)測表、地方國有企業(yè)風險債券明細表以及地方國有企業(yè)債務債券風險監(jiān)測指標自動計算表，三張報表對前述指導意見的防范思路做出補

25、充，通過細化監(jiān)測指標可以更好的把控地方國企債務風險。地方舉債規(guī)范化，嚴控隱性債務增量，積極化解存量隱性債務風險。2021 年 4 月 13 日，國務院發(fā)布關于進一步深化預算管理制度改革的意見（國發(fā)20215 號），5 號文中強調完善以債務率為主的政府債務風險全面評估指標體系，規(guī)范化地方政府債券發(fā)行的全流程；同時，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量。我們曾在 2021 年 4 月28 日的緊平衡下財政新框架-國發(fā) 5 號文點評報告中做出分析，我們認為地方仍希望通過融資平臺整合、債務重新規(guī)劃、引入金融資源等方式維持債券兌付，債務負擔過重的、非標依賴度過大的區(qū)域，面臨一定接續(xù)壓力。強化

26、信息披露機制，明確審核注意事項。2021 年 4 月 22 日，滬深交易所雙雙發(fā)布公司債券發(fā)行上市審核指引，對公司債券審核中的重點關注事項及相關信息披露要求做出具體規(guī)定，關注發(fā)行人、控股股東、實控人等是否存在重大負面輿情、失信等情況，債務結構及變動是否異常，發(fā)行人是否屬于“子強母弱”的投資控股公司性質，以及中介機構執(zhí)業(yè)質量四個方面的事項，對于部分資質較弱發(fā)行人要求提高信息披露，降低申報規(guī)模，更改募集資金用途（僅用于借新還舊）。短期來看，保證債務接續(xù)的同時控制弱資質主體的新增債務，長期來看嚴格的信息披露與審查機制同時也利好債務違約風險的遏制。圖表12： 政策關注債務風險，嚴監(jiān)管防范債務違約時間文

27、件名稱相關內容2021 年 3 月關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見把防范地方國有企業(yè)債券違約作為債務風險管控的重中之重，加強地方國有企業(yè)債務融資資金用途管控，有效防范資金使用風險。2021 年 3 月關于促進債券市場信用評級行業(yè)高質量健康發(fā)展的通知（征求意見稿） 加強評級方法體系建設，完善信評機構公司治理和內部控制，強化市場約束機制，嚴格監(jiān)管信評機構，加大處罰力度。2021 年 4 月關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知報送地方國有企業(yè)債務風險監(jiān)測表、地方國有企業(yè)風險債券明細表和地方國有企業(yè)債務債券風險監(jiān)測指標自動計算表。2021 年 4 月國務院關于進一步深化預算管理制度

28、改革的意見國發(fā)20215 號健全地方政府依法適度舉債機制，堅決遏制隱性債務增量，穩(wěn)妥化解隱性債務存量，允許融資平臺破產。2021 年 4 月上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第 3 號審核重點關注事項深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第 1 號公司債券審核重點關注事項明確發(fā)行人公司治理信息披露要求，細化發(fā)行人財務信息披露要求，強化對償債能力偏弱的發(fā)行人的準入監(jiān)管，壓實中介機構責任，關注中介機構執(zhí)業(yè)質量。資料來源：國務院，央行，發(fā)改委，財政部，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，上海證券交易所，深圳證券交易所，評級新規(guī)劍指我國評級虛高等問題，今年評級調整下調的壓力高于往年。21 年多項針對信評

29、市場的政策出臺，交易所、銀行間協會取消債券發(fā)行強制評級要求，3 月 28 日央行等五部門起草關于促進債券市場信用評級行業(yè)高質量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）。意見稿針對我國評級虛高、滯后調整、預警功能弱、外部支持對評級影響大但披露不完善等問題，提出了 5 大方面的措施，旨在提升信用評級質量。要求 1）構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，形成具有明確區(qū)分度的評級標準體系；2）對于評級大幅調整行為，對評級方法模型進行檢查和評估；3）強調基于主體自身資信進行評估，外部支持應明確披露，地方政府債券評級應當合理反映差異等。在支持措施方面主要包括優(yōu)化評級生態(tài)，降低監(jiān)管

30、對外部評級的要求，同時通過對外開發(fā)、加大懲戒等倒逼改革。改革有利于推動我國信評體系完善，但需要循序漸進，過快下調評級可能引發(fā)市場恐慌和混亂，且實操仍有不少難題，如逐步降低監(jiān)管對外部評級的要求等。受評級新規(guī)影響，預計今年 7-8 月評級調整期負面調整會多于往年，建議主要關注 1）盈利、財力、現金流惡化主體，2）有過負面輿情評級未調整主體，3）外部支持提級主體。在政策對于債務風險高度重視的當下，主觀惡意因素造成的違約有望降低，引導信用研究回歸基本面，弱資質的企業(yè)接續(xù)能力受到挑戰(zhàn)。監(jiān)管防控債務風險，降杠桿背景下，企業(yè)融資外部支持力度減弱，信用研究需回歸基本面和現金流分析，關注發(fā)行人所處行業(yè)環(huán)境及自身

31、的經營情況；城投債方面需要重點關注融資的接續(xù)性，資質較弱的企業(yè)融資環(huán)境弱化，再融資難度加大可能導致進一步的風險暴露，而產業(yè)債基本面恢復的過程中，也帶來了挖掘的機會。信用環(huán)境展望：利率震蕩，票息為王債市展望：利率債市場震蕩，信用環(huán)境抱團持續(xù)當前市場流動性仍較為充裕，利率債缺乏方向，在非標供給稀缺的背景下，機構對信用債的配置需求較強。今年以來，尤其是春節(jié)后貨幣政策回歸中性態(tài)度明顯，但資金面始終處于“被動”寬松狀態(tài)，一是受財政支出力度較大影響，二是由于政策的不確定性引起機構對資金波動的擔憂，安全墊更足。下半年，債市面臨的宏觀組合看似有利，但資金面持續(xù)寬松空間不大，財政適度發(fā)力將帶來利率債供給壓力，可

32、能難以擺脫“窄幅震蕩格局”。在各類信用事件沖擊下，機構難做信用下沉，非標供給減少的背景下，機構對信用債的配置需求較強，且偏好較為一致，主要集中于非風險區(qū)域城投或高等級信用債。國企違約事件頻發(fā)，投資者風險偏好低導致信用環(huán)境分層，高安全度資產稀缺。受永煤事件等國企違約事件沖擊，投資者的風險偏好普遍下降，機構抱團行為倒逼安全性較高的信用債收益率越買越低，當前 1 月期 AAA 評級中短票到期收益率位于 2015 年以來的歷史低位。煤炭行業(yè)、基本面較弱區(qū)域的城投以及中低資質民營地產普遍被規(guī)避。雖然融資環(huán)境整體修復，但資質偏弱的尾部企業(yè)，個別行業(yè)及區(qū)域信用資質的擔憂仍未褪去。圖表13： 相關地區(qū)融資仍較

33、為困難圖表14： AAA 評級收益率處于低位（億元）河南省山西省河北省(%) 2021-05-17 均值1401201008060402005.04.54.03.53.02.575分位 25分位11.2-11.611.9-11.1311.16-11.2011.23-11.2711.30-12.412.7-12.1112.14-12.1812.21-12.2512.28-1.11.4-1.81.11-1.151.18-1.221.25-1.292.1-2.52.8-2.192.22-2.263.1-3.53.8-3.123.15-3.193.22-3.263.29-4.24.6-4.94.12-

34、4.164.19-4.234.25-4.305.6-5.142.06M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y 10Y資料來源：Wind，注：統計自 2015.01.01資料來源：Wind，投資人行為展望：新增資金風險偏好仍然較低以固收+基金的債券底倉、現金管理類理財為主的新增產品，風險偏好較低，容易延續(xù)抱團行為。20 年以來固收+基金、現金管理類理財產品大量新增，成為債市新增資金的重要來源。其中固收+基金以債券做底倉，主要依靠股票、可轉債、打新等權益產品增強收益，對信用債的風險偏好較低?，F金管理類理財產品方面，21 年底需要對標貨幣市場基金落地凈值化轉型，按照 19 年底公布的征求意見稿，不得投

35、資于信用等級在 AA+以下的債券。整體來看，主力新增資金風險偏好較低，缺乏高風險偏好的資金入場，目前抱團城投、中高等級信用債的格局難以扭轉。保險資金在尋求長期、穩(wěn)定、有收益的資產，對 ABS、二級資本債等品種的接受度提高。保險機構由于負債端穩(wěn)定、且期限較長，固定收益投資主要以配置為主，偏好長期、安全性高、具有一定收益的投資，對流動性的訴求弱于基金等非銀機構。今年以來由于機構抱團的格局持續(xù)，中高等級的品種利差快速壓降，投資吸引力減弱。而利率方面延續(xù)窄幅震蕩的格局。保險資金對于信用債的需求較旺盛，但保險信用風險偏好較低，難以下沉，增強收益方面會更偏好投資 ABS、二級資本債等品種獲取較高的流動性溢

36、價。理財現金管理辦法或影響品種、期限選擇銀行理財投資長期限、高風險債券品種即將受限。2019 年 12 月 27 日，銀保監(jiān)會、中國人民銀行聯合下發(fā)關于規(guī)范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿），該通知作為資管新規(guī)配套措施要求銀行理財于 2020 年底（現推遲至 2021 年底）對標貨幣市場基金落地凈值化轉型。理財現金管理辦法對銀行理財的投資范圍、投資組合久期等方面提出限制，具體要求包括現金管理類產品應當投資于期限在 1 年以內的貨幣市場工具及期限在 397 天以內的債券、不得投資于信用等級在 AA+以下的債券、投資組合的平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過

37、240 天等。資管新規(guī)落地，永續(xù)債、二級資本債、低信用評級債券品種或面臨供給壓力。鑒于銀行理財是信用債配置主力，截至 2021 年 4 月末，以銀行為代表的非法人產品基金托管量達 9.71萬億，占比達 66.83%。2021 年末資管新規(guī)落地，銀行理財現金管理類產品大清洗必將導致市場對債券品種和期限的選擇造成較大影響：一方面現金管理類理財投資長期限債券受限，永續(xù)債、二級資本債供給壓力上升；另一方面資管新規(guī)禁止理財資金投資 AA+以下的債券，或將導致信用債等級利差分化加劇。圖表15： 理財產品是信用債市場重要參與者存款類金融機構保險機構證券公司非法人產品境外機構其他0.96%2.85%22.35

38、%1.92%5.09%66.83%注：信用債包括企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向融資工具，數據截止 2021 年 4 月末資料來源：Wind，信用利差展望：波動性變大、風險溢價上行信用利差主要由流動性溢價及信用風險溢價構成。我們認為當前環(huán)境下市場資金面較為寬松，信用債流動性溢價較低，但由于違約事件頻發(fā)、監(jiān)管邊際趨嚴，尾部企業(yè)債務接續(xù)困難，以及新增資金風險偏好較低，預計信用債整體波動性變大、風險溢價上行，最終將導致信用利差分化、等級利差走擴。圖表16： 當前影響信用利差的因素資料來源：信用風險溢價：信用嚴監(jiān)管、環(huán)境收縮導致信用利差分化、等級利差走擴違約事件頻發(fā)導致當前信用債市場融資環(huán)境緊張。自

39、2020 年以來，國企違約事件頻發(fā)、違約規(guī)模激增，2020 年全年國企違約規(guī)模 500.1 億元，同比增長 295.81%。大規(guī)模國企債券違約事件對市場運行造成干擾，信用評級所蘊含的風險溢價信息或有失公允，傳統的估值體系面臨重塑。一方面高等級國企債券剛兌信仰被打破，市場悲觀情緒渲染嚴重，另一方面信用債一級市場取消發(fā)行增多，部分債券遭遇滯銷，市場融資環(huán)境緊張。嚴防債務風險成為監(jiān)管長期貫徹目標。監(jiān)管部門為控制企業(yè)債務風險同時恢復市場信心，短期內密集出臺一系列政策，包括 2021 年 3 月五部門聯合發(fā)布關于促進債券市場信用評級行業(yè)高質量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）、國務院國資委接連下發(fā)關于加強地方

40、國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見和關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知等，旨在規(guī)范債券市場發(fā)展，重點防控國企債務風險。信用嚴監(jiān)管、融資環(huán)境收縮背景下，風險偏好恢復仍需時日。隨著信用監(jiān)管趨嚴，盡管國企違約風波過后市場情緒有所恢復，但是投資者風險厭惡程度仍處在較高水平，尤其近日來信用債違約事件層出不窮，導致融資環(huán)境不斷收緊，信用利差分化加劇。一方面高、低信用評級債券等級利差走擴，另一方面強、弱資質國企利差持續(xù)分化，上述現象反映投資者避險情緒較為高漲，融資環(huán)境能否修復是信用風險溢價整體走勢的關鍵變量。圖表17： 高、低等級信用債利差分化明顯圖表18： 高、低評級國企利差持續(xù)走擴）5Y-AAA

41、中債中短票 5Y-AA+中債中短票5Y-AAA-中債中短票5Y-AA中債中短票（BP 18016014012010080604020020-0120-0420-0720-1021-0121-04（BP）國企-AAA國企-AA+國企-AA 3002502001501005002020-012020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，資金面寬松但市場避險情緒高漲，期限利差或維持高位。貨幣政策穩(wěn)健偏松，市場整體資金面充裕，債券配置資金需求較強，但由于國企違約頻現、監(jiān)管政策趨嚴，投資者整體風險偏好程度較低，資金配置久期普遍較短，期限利差

42、較高。未來隨著融資政策邊際收緊，特別是地方政府債務風險變化較大，而產業(yè)債由于周期性波動，普遍以中短久期為主，機構信用債配置久期恐難以提升，信用期限利差或維持高位。圖表19： 期限利差或維持高位1Y-AAA中債中短票3Y-AAA中債中短票5Y-AAA中債中短票10Y-AAA中債中短票5.04.54.03.53.02.52.01.52020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05資料來源：Wind，流動性溢價：流動性寬裕掃平一切利差下半年，狹義流動性預計平穩(wěn)中略有收斂，市場流動性整體充裕，債券資金配置需求猶存。盡管貨幣政

43、策正在走出舒適區(qū)，但面對高通脹+低社融的組合，單純依靠流動性收放的效果也很有限。后續(xù)公開市場操作將繼續(xù)“做好跨周期流動性安排，精準開展公開市場操作，保持市場流動性合理充裕，引導市場利率圍繞政策利率波動”。DR007 已經在 7 天逆回購利率之下運行了兩個多月，后續(xù)財政存款效應褪色、信貸投放的過程中自然消耗銀行超儲，央行主動投放的必要性提高，帶來的結果就是全市場邊際資金成本抬升，回購利率中樞預計上行。但流動性整理寬松的環(huán)境并未改變，機構對債券的配置需求仍然較強。圖表20： 2020 年來 DR007 與 7 天逆回購低位運行（%）DR007逆回購利率:7天3.53.02.52.01.51.020

44、19-01 2019-04 2019-072019-102020-01 2020-04 2020-072020-102021-01 2021-04資料來源：Wind，行業(yè)展望：城投做，看產業(yè)當前城投債監(jiān)管政策呈現邊際收緊趨勢，而部分產業(yè)主體基本面顯著好轉，疊加城投端抱團導致收益率持續(xù)處于低位，城投債挖掘性價比低于產業(yè)債。2021 年以來，城投監(jiān)管政策總體轉向防風險，管控措施趨嚴，部分區(qū)域接續(xù)難度大增，行業(yè)存在估值風險；而產業(yè)主體經營情況有所恢復，盈利和現金流均有所恢復。但在城投沒有公募債違約、產業(yè)主體時有違約發(fā)生的對比下，以及“永煤”等事件的擾動下，投資者“抱團”城投的不在少數，城投債收益率明

45、顯低于同級別產業(yè)債。同時，國企債務管控中強調了對逃廢債的嚴厲追責，有助于降低主觀性因素帶來的負面影響，地方國企對債務接續(xù)的重視度提高。綜上，據當前情況判斷，挖掘產業(yè)債的性價比優(yōu)于城投債。利差走勢變化，產業(yè)債超額收益挖掘價值尚可。從信用利差走勢來看，AAA 級城投債、產業(yè)債信用利差處于歷史低位；AA+、AA 級產業(yè)債利差明顯高于同等級城投債利差。今年以來產業(yè)債利差開始收窄，隨著國企債務違約風險事件的進一步化解，產業(yè)實體經營情況好轉，未來產業(yè)債信用利差出現下行趨勢將會持續(xù)，當前利差的挖掘空間值得把握。圖表21： 產業(yè)債超額收益挖掘價值尚可450城投-AAA產業(yè)-AAA 城投-AA+ 產業(yè)-AA+

46、城投-AA 產業(yè)-AA400350300250200150100502018 - 05 - 25 2018 - 07 - 25 2018 - 09 - 25 2018 - 11 - 25 2019 - 01 - 25 2019 - 03 - 25 2019 - 05 - 25 2019 - 07 - 25 2019 - 09 - 25 2019 - 11 - 25 2020 - 01 - 25 2020 - 03 - 25 2020 - 05 - 25 2020 - 07 - 25 2020 - 09 - 25 2020 - 11 - 25 2021 - 01 - 25 2021 - 03 -

47、 25 0資料來源:Wind，行業(yè)選擇方面，市場對產業(yè)債風險偏好修復是漸進的，建議先從景氣度較高、杠桿穩(wěn)定的行業(yè)中挖掘安全邊際較高的國企產業(yè)債投資機會，可以重點關注煤炭、鋼鐵、水泥、有色、等中上游行業(yè)。圖表22： AAA 等級煤炭、鋼鐵等中上游行業(yè)利差處于高位圖表23： AA+等級有色、化工、煤炭等中上游行業(yè)利差處于高位2502001501005020 - 01 20 - 02 20 - 03 20 - 04 20 - 05 20 - 06 20 - 07 20 - 08 20 - 09 0鋼鐵-AAA煤炭-AAA有色金屬-AAA60050040030020010020 - 01 20 - 0

48、2 20 - 03 20 - 04 20 - 05 20 - 06 20 - 07 20 - 08 20 - 09 20 - 10 20 - 11 20 - 12 21 - 01 21 - 02 21 - 03 21 - 04 21 - 05 0鋼鐵-AA+煤炭-AA+20 - 10 20 - 11 20 - 12 21 - 01 21 - 02 21 - 03 21 - 04 21 - 05 注：截至 2021 年 5 月 21 日，數據來源為中債收益率曲線，其中評級為隱含評級資料來源：Wind，注：截至 2021 年 5 月 21 日，數據來源為中債收益率曲線，其中評級為隱含評級資料來源：

49、Wind，城投板塊：拒絕過度抱團，向差異化要收益2021 年初至今，市場較為擔憂城投風險暴露，下沉意愿很弱2021 年年初，債券投資者普遍擔心城投融資環(huán)境弱化，出現接續(xù)問題；同時，投資者顧慮在經濟穩(wěn)增長壓力較小情況下，監(jiān)管機構可能將定點爆破尾部風險，對城投主體的風險下沉意愿很低。2021 年 3、4 月城投債到期高峰、永煤事件引發(fā)區(qū)域性風險警惕、融資政策收緊等因素疊加，2021 年初投資者對城投債接續(xù)風險較為擔憂。從客觀的債券到期規(guī)模和節(jié)奏來看，2020年 3、4 月是信用債發(fā)行的歷史高峰，分別達到 15532、16064 億元，由于發(fā)行的債券期限普遍較短，導致 2021 年 3、4 月成為城

50、投債到期的歷史高峰，城投債到期接續(xù)的壓力很大，部分區(qū)域如天津 2021 年到期規(guī)模占存量債券的 40%以上。同時，2021 年初永煤事件刺激下，河南城投連續(xù)兩個月內新發(fā)行規(guī)模為 0，引發(fā)了市場對于區(qū)域性風險的擔憂，部分投資機構對于基本面較弱，或者有潛在信用事件沖擊的區(qū)域采取規(guī)避態(tài)度。此外，融資性信托嚴監(jiān)管、交易所紅黃綠發(fā)行主體控制等城投融資收緊政策因素交織，市場對于尾部城投的接續(xù)風險擔憂情緒較強。在新冠疫情控制良好的情況下，我國經濟相對海外各國具有較強比較優(yōu)勢，穩(wěn)增長壓力較小，投資者顧慮監(jiān)管機構主動暴露問題打破剛兌。2020 年以來，我國新冠疫情局勢總體控制良好，2021 年前高后低的經濟增速

51、成為市場共識，穩(wěn)增長壓力較小。在此環(huán)境下，城投平臺助力基建投資的逆周期調節(jié)意義下降；而財政部部長講話和相關政策文件也強調地方債務風險防控化解，投資者顧慮監(jiān)管機構利用這一窗口期，主動暴露尾部城投風險。因此，2021 年初至今，投資者對城投主體下沉意愿低，更偏好高等級、短久期；債券市場本身存在自我反饋機制，普遍規(guī)避信用下沉的情況下，城投等級利差、期限利差均呈現走闊趨勢。2021 年初至今，以隱含評級 AA-為分界線，隱含評級 AA-及以下的城投債收益率大幅上升，而 AA-以上城投債收益率總體呈現下降趨勢；分期限來看，2021 年初至今，1 年期城投債收益率降幅最大，如隱含評級 AA1 年期收益率下

52、降 50BP、3 年期下降 34BP、 5 年期上升 1BP。圖表24： 2021 年初以來，城投債等級利差大幅走闊圖表25： 2021 年初以來，城投債期限利差大幅走闊(BP)城投債收益率(AA-):3年:-城投債收益率(AA+):3年城投債收益率(AA-):3年:-城投債收益率(AA):3年 城投債收益率(AA-):3年:-城投債收益率(AA(2):3年35030025020015010020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05注：截至 2021 年 5 月 25 日，數據來源為中債收益率曲線，其中評級為隱含評級資料來源：W

53、ind，(BP)城投債收益率(AA):5年:-城投債收益率(AA):3年城投債收益率(AA):3年:-城投債收益率(AA):1年 城投債收益率(AA):5年:-城投債收益率(AA):1年16014012010080604020020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05注：截至 2021 年 5 月 25 日，數據來源為中債收益率曲線，其中評級為隱含評級資料來源：Wind，市場環(huán)境與政策有何新變化？2021 年城投債到期高峰已過，后續(xù)城投再融資壓力將下降。2021 年城投債到期高峰為 3、4 月份，3 月到期規(guī)模接近 5000 億

54、元，4 月也超過 4000 億元，截至目前到期高峰已經平穩(wěn)渡過；而 5、6 月的城投債到期規(guī)模約為 2400、2200 億元，較 3、4 月的峰值水平大幅下降，下半年的城投再融資壓力將顯著下降。城投監(jiān)管政策轉向防風險，但同時也強調黨政機關領導負責制，地方政府主動暴露風險的意愿并不強烈。2020 年下半年以來一系列城投監(jiān)管政策出臺，如何理解當前的城投債監(jiān)管政策？我們認為應該同時關注監(jiān)管政策的兩個方面。從監(jiān)管政策表述來看，2020 年下半年以來對地方債務風險的管控力度顯著增加。當前宏觀經濟處于穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，政治局會議、中央經濟工作會議、國務院、財政部、國資委等發(fā)布了多個政策文件和講話，從

55、各方面推進存量風險化解和增資風險防范。舉例來說，2021 年 4 月交易所出臺公司債發(fā)行指引，明確債券不能新增地方政府債務，對資產規(guī)模小于 100 億元、評級低于 AA 的城投主體從嚴審核等。與此同時，監(jiān)管政策仍然強調堅決防止系統性風險，建立地方黨政領導負責制，對于債券領域的風險防控尤為關注。2021 年 4 月底政治局會議提到，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制；在信用事件的處置中，地方政府尤其突出了對于債券領域風險防控的關注，如 2021 年 4 月 30 日內蒙古春華水務公告?zhèn)鶆沼馄冢? 月 7 日呼和浩特金融辦主任哈順朝魯接受人民網采訪時說：“我們將確保春華水務集團到期債券

56、如期兌付”。江蘇省融資平臺指導意見中也突出了對債券兌付風險的關注，表態(tài)“督促融資平臺債券按期兌付，堅決杜絕惡性債券違約事件和逃廢債等違法違規(guī)行為”。圖表26： 2020 年下半年以來主要城投政策，從多個方面強調債務風險管控時間部門政策全稱要點2020 年下半年財政部財政部關于印發(fā)地方政府法定債務風險評估和預警辦法的通知（財預2020118 號）文件為保密文件，根據四川省廣安市、南京市棲霞區(qū) 2020 年預算執(zhí)行報告透露的內容，政府性債務率=政府性債務余額/綜合財力,將政府債務率由高到低設置了紅橙黃綠四個風險等級檔次，其中債務率=300%設置為紅色；200%=債務率300%為橙色；120%=債務

57、率200%為黃色；債務率120%為綠色2020 年 12 月中共中央中央政治局會議要抓好各種存量風險化解和增量風險防范2020 年 12 月中共中央中央經濟工作會議抓實化解地方政府隱性債務風險工作2020 年 12 月財 政 部 部 建立現代財稅體制長劉昆完善地方政府債務限額確定機制，一般債務限額與稅收等一般公共預算收入相匹配，專項債務限額與政府性基金預算收入及項目收益相匹配。健全政府債務信息公開機制，促進形成市場化、法治化融資自律約束機制。完善以債務率為主的地方政府債務風險評估指標體系，健全地方政府償債能力評估機制。加強風險評估預警結果應用，有效前移風險防控關口。2020 年 12 月財政部

58、地方政府債券發(fā)行管理辦法專項債券項目跟蹤管理，嚴格落實項目收益與融資規(guī)模相平衡的有關要求，保障債券還本付息，防范專項債券償付風險。2021 年 2 月證監(jiān)會公司債券發(fā)行與交易管理辦法發(fā)行公司債券，應當符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增政府債務。2021 年 3 月國資委關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見（國資發(fā)財評規(guī)202118 號）要求地方政府和地方國有企業(yè)嚴格落實主體責任，防范化解重大債務風險，維護金融市場穩(wěn)定，并要求國務院國資委督促指導地方加強國有企業(yè)債務風險管控。2021 年 4 月國務院國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見國發(fā)20215 號文堅決遏制隱性債務

59、增量，穩(wěn)妥化解隱性債務存量。清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。健全市場化、法治化的債務違約處置機制，鼓勵債務人、債權人協商處置存量債務，切實防范惡意逃廢債，保護債權人合法權益，堅決防止風險累積形成系統性風險。加強督查審計問責，嚴格落實政府舉債終身問責制和債務問題倒查機制等2021 年 4 月上交所、深交所上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第 3 號審核重點關注事項深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第 1 號公司債券審核重點關注事項城投企業(yè)發(fā)債不得新增地方政府債務，募集資金償還存量債務不得涉及隱性債務?？傎Y產規(guī)模小于 10

60、0 億元或主體評級低于 AA（含）的，審慎確定公司債申報方案，并采取調整本次公司債券申報規(guī)模、調整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強化發(fā)行人償債保障能力。2021 年 4 月中共中央政治局會議防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制。2021 年 5 月財 政 部 部長劉昆建立健全有利于高質量發(fā)展的現代財稅體制防范化解地方政府隱性債務風險。堅決遏制增量，落實地方政府不得以任何形式增加隱性債務的要求，決不允許通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子。積極穩(wěn)妥化解存量，強化與金融系統協同配合，對隱性債務實行穿透式監(jiān)管，加強對化債情況審計核查，確保數據真實可靠、化債工作扎