精譯求精投資管理篇

1、東方證券精譯求精之投資管理篇（2012年2月）yangnaPAGE PAGE 57挨精譯求精之投資跋管理2012年2月目錄“穿越”三部曲過去 白1、1950年絆 機(jī)構(gòu)投資的自唉我批評 （se八lf-crit背icism）芭2、2003年襖 投資管理爸“隘明天?！卑}的轉(zhuǎn)折點(diǎn) （i捌nflecti盎on poin鞍t） Pete昂r L Ber跋nstein 斑（彼得L伯恩斯跋坦 1974年半創(chuàng)辦 Jour扳nal of 伴Portfol班io扮 Manage疤ment）而今柏3、2011年擺 贏家游戲 C笆harles 般D Ellis挨（高盛帝國暗拜作者查爾斯艾里芭斯）扳4、2011 皚美國共

2、同基金投安資者特點(diǎn) In扳vestmen按t C皚ompany 罷I哀n安stitute愛5、前路 Jo矮hn Bogl吧e（先鋒基金創(chuàng)瓣始人 約翰博格佰）唉6、領(lǐng)導(dǎo)地位基澳金公司成功要素未來辦7頒、BlackR案ock規(guī)模決定瓣地位 資本決定吧未來 靶（艾2011年12昂月 Insti板tutiona疤l I叭n半vestor 白機(jī)構(gòu)投資者矮雜志 岸）那些基金經(jīng)理版8佰、米爾米勒的故懊事（B氨i啊ll M暗i叭ller 20辦05年哈佛商學(xué)俺院分析成功原因伴；2009年翻柏身仗；2012熬年Mornin俺gstar分析癌明星基金經(jīng)歷持翱續(xù)性如何）胺分析師corn盎er百9拜、偉大分析師具隘備

3、哪些特征；分骯析師進(jìn)化史罷Sel氨f-稗critici扳sm佰精譯注：班這是一篇195扮0傲年的文章，刊登八在當(dāng)時第四季度稗Financi絆al Anal斑yst Jou案rnal上昂。當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資壩者勇敢的自我批辦評，今天看來。凹。還是很勇敢氨。扒錯就錯了，只要白不孤獨(dú)（let鞍隘s be in挨 good c礙ompany）壩和別人一起犯錯笆，成為犯錯的安擺慰獎（cons埃olation巴 prize）扒。這里其實(shí)有背懊景需要強(qiáng)調(diào)：很芭多機(jī)構(gòu)投資氨在資本獲利時，罷很難得到cre俺dit，而造成安損失時，往往受絆到責(zé)難，這難免隘讓其投資時更關(guān)昂注所謂的質(zhì)量（胺以規(guī)避將來受罰拔風(fēng)險），而忽略扒

4、價值，而我們知百道埃“昂價值疤”按是成功投資的根皚本。不妨對照英藹國情況，那里現(xiàn)把在的機(jī)構(gòu)投資人安多是壽險精算師岸出身，所以會將暗很多保險的投資拔理念帶入其中，奧我們不妨多加參凹考。骯跌之前趕緊出掉百，趁還沒漲瘋趕皚緊買入阿這種思維簡單地鞍講，可看作典型懊業(yè)余（amat敖eur）的投資耙心態(tài)。業(yè)余固然罷與專業(yè)相對（相絆反），所以澳“骯專業(yè)襖”巴能夠賺錢一方面翱由于其內(nèi)在邏輯氨合理，更是得益矮于業(yè)余的凹“八普及胺”哀。換言之，無論辦是針對人還是對跋市場，賺錢的途搬徑中有一條是要柏做較早的那撥少襖數(shù)派（earl骯y minor俺ity）。拌“擺大家都這么做怎敖么辦？豈不相當(dāng)哀于搬起石頭砸自哎己的腳

5、佰”般，恩，這個問題斑合邏輯，不過不熬會出現(xiàn)這種情況拜。因為最終的結(jié)藹果一定是未來的岸“擺進(jìn)一步折現(xiàn)阿”板，或者說更加合敗理的提前反應(yīng)未拔來將要發(fā)生的事按情。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)皚家觀點(diǎn)也許不無板道理：投機(jī)的經(jīng)哀濟(jì)和社會價值在背于折現(xiàn)未來，從笆而將未來造成的版沖擊降至最低。爸總之，越是成功爸的皚“敖早期少數(shù)派白”拜，經(jīng)濟(jì)和社會價斑值越大。班它怎么就發(fā)生了吧呢（why，t跋hat cou耙ldn敖笆t possi扮bly hap翱pen）昂很多投資童話的瓣“稗墓志銘斑”氨上都有這句話。芭當(dāng)那些令人不安芭的可能性最終兌盎現(xiàn)，特別是與預(yù)頒期不符時，這種扒想法便成為我們白本能的反應(yīng)。任邦何影響價值的因班素都有可

6、能超預(yù)佰期，每股收益，癌利率，政府（擾辦亂的）競爭，勞扮動力成本，你隨阿便按“捌點(diǎn)安”熬吧。所以很有必奧要意識到，你我柏他本能都會瓣“白不情愿敗”班去白預(yù)測未來將要發(fā)拜生劇烈變化（特柏別是近在眼前）啊。思維和情感的笆慣性一直都矮“昂在那里般”辦。但僅僅認(rèn)識到霸還不夠，要勇于百對抗我們自身的懊想象力缺乏癥。柏優(yōu)秀的投資者應(yīng)奧該期待變化，且白滿懷熱情地去迎氨接它。如果你覺板得這些是老調(diào)重板彈，或者你的結(jié)胺論是對變化及其哎必然性的預(yù)期已襖經(jīng)提上日程，好壩吧，第一，情緒佰（控制）上很多凹人做得遠(yuǎn)沒有到岸位。第二，如果傲只是預(yù)期到位，礙但沒有實(shí)際行動壩，沒意義?？傊?，鍛煉面對大變佰革的處置能力非懊常管

7、用。瓣比如，拿出一段拌過去的投資環(huán)境愛，把自己放到里拜面過一遍，看上疤去白“巴俗頒”哀，其實(shí)還好。半市場永遠(yuǎn)是正確絆的（the m壩arket i暗s alway版s right埃）背“跋市場比我們每一鞍個人都更了解真哎實(shí)情況，每個人叭對未來的認(rèn)知程伴度都是同樣（艾那么少），任何捌試圖預(yù)測未來從胺而做出決策的舉盎動都是徒勞的凹”拌，簡言之安，昂“疤何必呢盎”拔。擺我想說的是變化啊是永恒的主題，拜只要價格自由，柏不管今天是多么隘反應(yīng)其投資價值安，未來也會變動鞍。而投資的盈虧骯也皆由此產(chǎn)生。稗所以不要再為愛“半不作為跋”案找合理化外衣了靶吧。柏形勢不明朗前不笆要行動（let挨氨s not a澳ct

8、 unti吧l w啊e are 伴certain熬）班這也是我們本能藹反應(yīng)之一：規(guī)避啊思考，岸規(guī)避靶決策哎，規(guī)避奧承擔(dān)責(zé)任。半投資本應(yīng)是一系盎列對風(fēng)險計算后柏做出的決策，但佰所謂的計算只是鞍披上了合理化的稗外衣，很多是由阿情感驅(qū)動，或者吧說所謂梳理合理胺化邏輯的努力不按過為了支撐潛意艾識已經(jīng)達(dá)成的結(jié)疤論。安淡定，鐘擺總會背擺回來的（do頒n昂鞍t worry耙, the p啊endulum按 always岸 swings按 back）暗這種想法造成的扒結(jié)果昂往往骯是無限期持有某艾只一開始就不該藹買進(jìn)的股票絆，然后就這樣啊“哀復(fù)利氨”敖下去吧。沒錯，班鐘擺吧是會擺回來的，藹但鐘的位置變了矮！辦分

9、析師如何定位挨？哀專業(yè)的投資分析把人員與上市公司矮高管之間最理想案關(guān)系是相互理解奧，相互信任。分岸析師確信高管正俺在帶領(lǐng)上市公司皚沿著正確的方向懊前進(jìn)，而上市公按司明白分析師會襖用合適的方式表頒達(dá)自己的觀點(diǎn)。稗精譯注：195礙0年的文章。隘。隘Points 翱o柏f Infle拌ction: 矮I(xiàn)nvestm扳ent Man跋agement把 Tomorr邦ow艾精譯注：伯恩斯熬坦（笆本文瓣作者）判斷20絆03年美國資產(chǎn)癌管理行業(yè)面臨以爸下這些轉(zhuǎn)折點(diǎn)，艾那啊今天的我們呢？研究背從1975年固安定傭金費(fèi)率取消芭，券商開始了依白靠投行耙“敖貢獻(xiàn)百”哀的生涯。也自此岸soft do拌llar和投行拔

10、業(yè)務(wù)你中有我，頒我中有你。轉(zhuǎn)眼骯到了九十年代，俺可了不得，不僅半技術(shù)變革，新經(jīng)把濟(jì)蓬勃發(fā)展，d氨efined-壩contrib敗ution退休百金計劃，特別是敖401(k)，唉推動者無數(shù)個人百投資者涌入資本骯市場，共同基金壩的發(fā)展也迎來前搬所未有機(jī)遇。對把于投行而言，一巴邊是源源不斷承疤銷項目，另一邊伴是對研究的迫切啊需求，蛋糕必須隘越做越大。只是礙量變總會引起質(zhì)搬變瓣，按研究利益沖突問把題越發(fā)明顯。熬對更高質(zhì)量研究芭的要求（基金經(jīng)愛理）和對費(fèi)用上巴升的忍耐極限（半基金投資者）是懊各方意識到，好唉研究，沒有免費(fèi)阿午餐。既然so礙ft doll哎ar有問題，h伴ard dol奧lar只是遲早拌的

11、事。雖然究竟百最后費(fèi)用由基金昂經(jīng)理還是基金投敖資人誰承擔(dān)更多絆，尚不明朗，但斑有三點(diǎn)可以確定瓣：一，soft捌 dollar哀對基金投資者也哎是羊毛出在羊身哀上；二，一旦用笆hard do岸llar買來的埃研究，將導(dǎo)致交柏易頻率降低，券絆商傭金量減少；跋三，高質(zhì)量真正啊獨(dú)立的報告應(yīng)該熬帶來更高回報。指數(shù)化傲已經(jīng)過去的指數(shù)敗化投資熱潮中，俺幾乎所有的超額擺收益都來自極低佰的費(fèi)用，極低的扒換手率，以及高般度分散投資。而辦隨著鞍“岸極端板”頒條件的消失，指巴數(shù)投資已經(jīng)度過挨了上一個轉(zhuǎn)折期哎。以換手率為例埃，創(chuàng)造性毀滅一版直是美國的標(biāo)簽艾，就算九十年代氨后期公司發(fā)展浪疤潮不再重演，i吧ndex tu捌

12、rnover也案會維持一定高位伴，更何況，市場芭已經(jīng)得出經(jīng)驗：笆front-r搬unning指半數(shù)turnov板er通常可以獲叭利。再來看之前拌受到熱捧的分散疤投資，以200板3年為例，標(biāo)普盎500成分公司哀中，前十大公司瓣占到市值的四分唉之一；前二十五暗大公司占市值的奧四成，這算分散昂么？如果投資建拔議是Wilsh扮ire 500翱0指數(shù)或者Ru哀ssell指數(shù)扒，實(shí)際情況是這頒些指數(shù)也高度受辦到大公司的影響隘，而且他們本不按能算作指數(shù)組合般，只能算作tr芭acking 霸組合，會涉及到癌非常復(fù)雜的換手把和平衡問題。還骯有一個問題是指叭數(shù)化投資者沒有白辦法控制的，即骯當(dāng)時投資的宏觀背環(huán)境。例

13、如，當(dāng)?shù)K預(yù)期回報率為9搬%，甚至兩位數(shù)奧時，投資者自然頒認(rèn)為跑贏指數(shù)足拔以，沒必要最求敖超額收益，對指凹數(shù)化的需求會空柏前高漲。而當(dāng)預(yù)笆期收益趨向現(xiàn)實(shí)俺，對主動型投資案的需求會增加，板那時指數(shù)投資就凹不那么受青睞了斑。換句話說，除骯非預(yù)期回報率再愛一次超高，否則搬指數(shù)投資很難重絆現(xiàn)昔日輝煌?；鶞?zhǔn)隘How do 凹you do？捌How do 熬you do 搬what？拔基準(zhǔn)先多用來衡胺量基金經(jīng)理投資叭能力，而這種做胺法除了限制每位芭基金經(jīng)理投資風(fēng)艾格以外，還提出罷了重要的問題，佰這樣的比較是為挨了什么？組合管伴理的目標(biāo)是什么傲？是為了通過投罷資收益來償還現(xiàn)搬在以及未來確定八或不確定的債務(wù)唉。

14、此項原則適用八于養(yǎng)老金，大學(xué)白捐贈基金以及任擺何期望實(shí)現(xiàn)財富稗增長的機(jī)構(gòu)和個昂人，所以衡量投皚資表現(xiàn)最重要因拌素應(yīng)該是骯基金經(jīng)理是否能壩夠在一定風(fēng)險基白礎(chǔ)上，提供所需阿投資回報率。沒拜錯，估值，市場埃，風(fēng)控，投資過版程等等對基金經(jīng)挨理都非常重要，翱我們絕不否認(rèn)，岸只是應(yīng)該將這些藹與投資者?！鞍控?fù)債拌”稗特征相結(jié)合?；谓痣m然投資的是翱資產(chǎn)，但動態(tài)的奧負(fù)債水平，對投熬資者也非常重要骯。以這種心態(tài)思邦考制定業(yè)績衡量絆基準(zhǔn)尚屬非主流佰，但傳統(tǒng)的衡量疤方法已經(jīng)明顯越佰過了上一個轉(zhuǎn)折絆點(diǎn)。只做多罷各類主題的對沖叭基金產(chǎn)品出現(xiàn)爆熬發(fā)式增長是在上骯世紀(jì)九十年代，辦當(dāng)時通脹下行，胺利率也穩(wěn)步下調(diào)盎，對更高投資

15、回埃報的需求迫切。艾很多之前從未對襖對沖基金感興趣疤的機(jī)構(gòu)投資者開把始進(jìn)入這一領(lǐng)域敖。投資者自然會艾分析，如果賣方啊和投行通常給出芭的都是買入評級頒，而很多投資的澳倉位又已經(jīng)被鎖安定，市場更多的般定價的錯誤的概般率，或者說，產(chǎn)俺生alpha概版率更低的方向，罷是做多還是做空壩呢？答案顯而易哎見。九十年代泡安沫破滅后，絕對唉收益或者說非相霸關(guān)收益，對投資癌者的吸引力大大頒增加。屆時對沖擺基金和能夠做空氨的傳統(tǒng)基金之間翱的差別將會消失版。隘投資管理行業(yè)已版經(jīng)把經(jīng)歷過了一個轉(zhuǎn)伴折點(diǎn)，未來研究靶將不再都寄居在擺投行門下；隨著懊高投資收益難度暗加大，基金經(jīng)理傲受到基準(zhǔn)風(fēng)格限班制將成為歷史；叭指數(shù)化投資成

16、本把將增加，且風(fēng)險笆也會加大；做空絆的新老tech岸niques將骯為基金經(jīng)理提供班更多選擇。如果哀這些分析沒有實(shí)昂現(xiàn)，各位，請推爸他們一把。靶Winner埃佰s Game愛精譯注：拔題目很好聽，翱贏家的游戲。胺但盎“皚精譯瓣”佰沒把怎么絆讀出勝利的喜悅芭，您隘呢？矮認(rèn)識到這三個錯笆誤，就能贏了。佰Error 1藹我們錯誤地把自佰己的使命定義為把“埃跑贏市場鞍”疤。看看過去五十霸年發(fā)生了什么：埃 白紐交所的交易量靶上漲了2000跋倍，從每日20版0萬股至今40背億股；霸 瓣交易主體由90昂%的個人投資者叭，直至今日90白%機(jī)構(gòu)投資者；爸 阿集中度大大提高笆，五十家最活躍愛機(jī)構(gòu)占到紐交所笆交易量

17、的一半，跋即使里面最安“霸弱凹”凹的機(jī)構(gòu)每年花費(fèi)拌一億傭金換來各擺項研究服務(wù)；岸 芭衍生品市值從零氨至今超越現(xiàn)貨市岸場；芭 懊那時一個CFA扒都沒有，今天有胺十萬之眾，哦，藹還有二十萬ca艾ndidate白s唉；霸 唉根據(jù)斑監(jiān)管要求，壩大多數(shù)唉上市公司按的矮信息必須阿商品化（批量產(chǎn)哀出）；骯 安各種算法和量化斑成為市場不可忽吧略的力量；班 八對沖和PE基金鞍等加劇競爭；半 安媒體把我們連在埃一起；氨 絆賣方報告第一時氨間面對市場；耙 拜多年來管理費(fèi)的安增長超過風(fēng)險調(diào)襖整后累積收益。昂。芭 凹有了這些，共同皚基金中，任意一耙年都會有六成的岸基金跑輸對手平版均水平，任意十芭年，會有七成基按金失意，

18、而每二敖十年，都有八成班基金落在平均水愛平之下。班。佰知道錯在哪里了笆吧絆Error 2俺 我們已經(jīng)把自傲己當(dāng)成了一個賺敗錢的行業(yè)。五十埃年來行業(yè)發(fā)展迅辦速：皚 盎管理資產(chǎn)規(guī)模幾艾乎一路向上，翻板了十倍；叭 俺管理費(fèi)用在資產(chǎn)八中所占比例漲了唉五倍；阿 佰行業(yè)人員薪酬翻白了十倍。板。半 八是啊，年復(fù)合增捌長率5%，是經(jīng)板濟(jì)增長率的2倍靶，再加上開發(fā)新鞍市場和新產(chǎn)品，哎可以達(dá)到10%拜，一個10%叭復(fù)合礙增長的服務(wù)業(yè)，昂資本風(fēng)險幾乎沒凹有，瓣難道不wond襖erful么？翱投資機(jī)構(gòu)安組織百內(nèi)部這些年最大案的變化不是研究百質(zhì)量和組合管理般能力，而是體現(xiàn)霸在我們學(xué)會了在敗業(yè)績靚麗時拓展斑新業(yè)務(wù)，在差強(qiáng)

19、邦人意時維護(hù)關(guān)系邦。我們成為拔了愛純busine阿ss，與客戶芭投資奧需求拜“爸無關(guān)百”拌。那些為了提高瓣busines奧s生產(chǎn)力的措施拜，例如成本控制疤，管理費(fèi)用提高礙等等，般只能使扮profess邦ional阿的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)案。啊Error 3懊 俺作為profe霸ssional胺，我們忽略了真靶正應(yīng)該做，且只搬要肯做就一定能柏成功的事情拌（很諷刺）芭，即靶“背幫助案”安投資者：幫助他奧們明白長期跑贏搬市場很難，幫助暗他們理解各類中吧長期投資品種（藹先是風(fēng)險和波動邦，然后才是投資邦受益），幫助他辦們認(rèn)識到自己可柏以成為怎樣的投瓣資人（已具備怎把樣的投資知識和凹技能；對風(fēng)險、敖收入和流動性的

20、邦承受力；對金融笆的心理需求；短挨中長期金融訴求八和般金融頒資源藹）。兩點(diǎn)哎，第一，讓投資昂者明白跑贏市場岸不是他們的目標(biāo)叭。第二投資者有埃共性，但更多的敗是個性化需求。藹舉個例子，全球白范圍內(nèi)最受歡迎捌的滑雪場有一個拜共性，不僅風(fēng)景癌優(yōu)美，更是能為案不同需求層次的傲游客提供最好的把體驗，達(dá)到多贏俺的目的。拌 斑為什么說投資者拔急需有意義的班“扒幫助擺”啊呢？扒之前美國推行的皚是define跋d benef凹it（DB頒）養(yǎng)老計劃：稗成本低，長期投扮資，管理效率高按，愛所以笆投資者不需要過拜度操心和擔(dān)心。襖而現(xiàn)在已轉(zhuǎn)為d拜efined 邦contrib爸ution（D啊C）計劃，55翱00萬參

21、與者將翱獨(dú)立管理自己的傲投資組合。其中骯20%俺全部投資貨幣基絆金（礙養(yǎng)老金計劃最初襖普遍做法），同拜時大部分是通過拔sponsor皚ing 公司參俺與養(yǎng)老計劃，因伴此有17%的半“暗投資人柏”辦將40%以上的哎資產(chǎn)投資自己公拜司（想想如果是礙安然將會怎樣）搬。更重要的艾是，大部分投資哀者并沒有意識到俺這些對自己的退頒休生活意味著什搬么。令人高興的般是，拌我們芭也按看到了些變化（笆希望），耙市場上有越來越艾多的柏target 笆date 和l唉ife cyc隘le產(chǎn)品 精譯注：CFA協(xié)會已經(jīng)連續(xù)組織life cycle等基金理財產(chǎn)品的研討會，探討各國養(yǎng)老金模式經(jīng)驗。白。占主導(dǎo)地位的唉401（k

22、）資按產(chǎn)管理人也提供暗了低成本模型，傲供投資者DIY扒。監(jiān)管部門也破瓣天荒支持投資顧阿問為DC計劃參佰與者提供投資建唉議。搬 敗那些我們曾經(jīng)根柏本不屑于去做，搬且看上去疤“跋過于板”敗基礎(chǔ)的投資咨詢哎，那些真正了解扒投資人需求的努半力，是通往未來笆的成功之路。凹2011年美國爸共同基金持有人稗情況分析擺（以下數(shù)據(jù)均來瓣自Invest疤ment Co案mpany I稗nstitut扒e）傲2011年，4擺4%的美國家庭昂持有共同基金捌基金持有人同時哎進(jìn)行其他投資比搬例瓣股票型基金依然拔占有絕對領(lǐng)先地俺位安大多數(shù)投資者2搬000年前已經(jīng)拔開始購買基金稗基金投資者最看百重的依然是業(yè)績伴表現(xiàn)搬十年or

23、一個季澳度？冒尖or墊拜底？氨這項研究應(yīng)該說巴不超預(yù)期，不過藹還是值得一看。斑第一張圖，根據(jù)唉Morning疤star數(shù)據(jù)庫隘，挑選全球股票百型基金中十年內(nèi)柏（2001-2靶011）表現(xiàn)最拜好的9只基金，靶然后依次類推（礙每9只構(gòu)成一組辦），遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏基盎準(zhǔn)。（8.37罷% vs 4.案52%）凹但同樣是這些長襖期表現(xiàn)最好的9白只基金，最差的按一年平均跑輸基唉準(zhǔn)12.04%安。啊而十年內(nèi)排名全扒球前三的基金，半3年rolli氨ng業(yè)績表現(xiàn)并耙不一致，捌“盎甚至擺”靶其中某一只曾經(jīng)半墊底。結(jié)論是。藹。扮Way For絆ward皚精譯注：捌六十年后，中國頒的公募基金會發(fā)靶展為怎樣，中間按會經(jīng)歷哪些過

24、程氨。當(dāng)然我們一定癌走有中國特色的阿道路，但美國共叭同基金六十年發(fā)熬展歷程也許能為襖我們帶來些啟示吧。以下是Van拜guard 基澳金創(chuàng)辦者Joh挨n Bogle搬 的角度。演講拔場合為2010敖 年CFA 年啊會。五大革命性變化鞍第一，60 年按前，92% 的壩股票為個人所有頒，只有8% 為疤機(jī)構(gòu)所有。而今癌天包括養(yǎng)老金和骯大學(xué)捐贈基金在藹內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者凹持有70% 股疤票，散戶持有3按0%。今天50熬 家最大的資產(chǎn)版管理公司中，有愛48 家同時操霸作基金和養(yǎng)老金埃。換句話說，共唉同基金與養(yǎng)老金熬管理已經(jīng)沒有本骯質(zhì)區(qū)別，統(tǒng)稱機(jī)拌構(gòu)投資者。佰第二，投資原則稗變了。曾經(jīng)，大板家都推崇長期投皚資，

25、現(xiàn)在幾乎變笆都成了短期投機(jī)叭。曾經(jīng)基金投資伴的是行業(yè)，現(xiàn)在把幾乎就是交易股吧票。我進(jìn)入這行拔時，共同基金每般年換手率為20耙%，今天為10俺0%。岸第三，投資策略襖變了。我入行時拔，所有的策略都板圍繞選股，后來礙選擇基金成為關(guān)八注點(diǎn)，而今天資胺產(chǎn)配置成為核心壩，被動指數(shù)型基柏金廣泛被用來執(zhí)跋行各種資產(chǎn)配置頒策略。鞍第四，結(jié)構(gòu)性變俺革，這點(diǎn)通常被扒很多人忽視?，F(xiàn)擺在只有Vang巴uard 等少俺數(shù)還保留當(dāng)年M霸assachu盎setts I皚nvestor皚s Trust巴 的運(yùn)營模式，拌即由受托人管理傲（truste百e），而不是外岸部聘用的管理公靶司。當(dāng)時所有的拜共同基金都是合熬伙制，管理者

26、都胺是投資專業(yè)人士敖。而今天最大的爸40 家共同基佰金公司中，只有奧8 家為非上市疤（privat斑ely hel捌d），31 家岸上市（publ板icly he岸ld），而其中靶的23 家母公絆司都是大型金融翱集團(tuán)。這種模式霸毫無疑問會引起背利益沖突，這些百金融集團(tuán)是應(yīng)該熬以誰的利益至上埃，是集團(tuán)股東還頒是基金持有者？跋第五，費(fèi)用變了背。上世紀(jì)五十年癌代時費(fèi)用占比為懊0.6%，六十哀年代降至0.4扮8%，今天又升癌至0.98%。安資產(chǎn)管理費(fèi)由每鞍年1400 萬奧美元升至120藹0 億美元。過擺去每支共同基金般平均花費(fèi)掉10俺-25% 的投骯資回報，今天股背票型基金平均花捌掉60%。我們愛的行

27、業(yè)無疑發(fā)展拌壯大了，但是不柏是更好了呢？這板是值得我們都應(yīng)叭該思考的問題。唉下面是John唉 Bogle 拌與Davis 埃Advisor氨s 董事長（家半族第三代成員）吧Christo板pher Da扳vis共同參與佰的問答環(huán)節(jié)：跋問：對于金融類扒公司冒太多風(fēng)險愛，而且造成利益八沖突的問題，如隘何解決？答：Davis扳首先我覺得剛才艾John Bo版gle 提到的澳很多問題與現(xiàn)在叭這個行業(yè)大家談把論的話題及其營骯造的氛圍不無關(guān)敗系。任何行業(yè)如礙果是將產(chǎn)品提供按給客戶，那么主把要計算利潤回報柏；而如果提供的皚是服務(wù)，則應(yīng)該斑根據(jù)客戶反饋來埃衡量是否成功。愛比如我判斷一個案醫(yī)生是不是好醫(yī)頒生，不

28、是看他能矮掙多少錢，交多扒少稅，而是看是靶否能治好病。教瓣育和律師行業(yè)也懊是如此。金融服百務(wù)業(yè)呢？看看我熬們周圍的人都在暗關(guān)注些什么？產(chǎn)盎品是否夠多，覆哎蓋面是否夠廣，阿發(fā)行新的產(chǎn)品奧“俺保鮮期拌”拜有多久？就是這搬些轉(zhuǎn)移了大家應(yīng)扳有的注意力。再扮說另一個問題，背如果股東遭受重爸大損失，CEO傲 也逃不了干系跋（正如2007扳 年）- 懲案罰應(yīng)該對稱。而捌金融服務(wù)業(yè)沒有奧做到這點(diǎn)，當(dāng)然吧這點(diǎn)在對沖基金擺領(lǐng)域更加嚴(yán)重。埃從業(yè)人員可以無版限貪婪，因為不半會擔(dān)心罷“拜報應(yīng)昂”岸（no fea斑r of re笆tributi罷on）。經(jīng)營者埃的指標(biāo)與激勵體板系不一致是造成藹問題的根源。在拌我們的基金，

29、不鞍僅我們的家族成矮員，員工，股東哎都是基金的持有壩者，所以管理公罷司與管理基金是矮一致的。這樣做懊的必要性顯而易矮見。而上市基金爸公司問題更加復(fù)絆雜，因為他們需扳要同時服務(wù)兩個唉完全不同的利益愛群體。不過也有傲基金公司做得很胺好，成為例外，矮比如T. Ro靶we. Pri捌ce。Bogle：般No man 伴can ser拜ve two 擺masters佰。我剛?cè)胄袝r，暗這個行業(yè)的根基暗是管理（ste背wardshi案p）， 而不是哎營銷（sale百smanshi埃p）。營銷不應(yīng)頒該成為我們這樣搬行業(yè)的核心關(guān)注翱點(diǎn)。大家都要爭巴取更多的資產(chǎn)管芭理規(guī)模，而途徑盎就是通過發(fā)行更柏加投機(jī)性的新基疤

30、金，這樣管理費(fèi)背用就會增加，但班利益受損的無疑敖是新的投資者。拜基金公司先是紛八紛上市，然后就扮流行基金公司被壩統(tǒng)轄在金融集團(tuán)凹中。我相信對基皚金持有者來講，敖如果基金公司不阿上市，對他們來百講是好消息。Davis斑補(bǔ)充一點(diǎn)，人們胺說不論從事哪個哎行業(yè)，要給客戶哎他們想要的，必瓣要時礙“絆推他們一把哎”把，但很多行業(yè)，按只給客戶他們想班要的，有時會害凹了他們。如果我昂的醫(yī)生只告訴我暗想聽的話，那我艾就得不到很好的笆治療。同理，投辦資顧問只對客戶敗講他們想聽的話拜，意味著擇時等捌等，這樣做的負(fù)版面效應(yīng)比多收點(diǎn)癌管理費(fèi)要嚴(yán)重得案多。唉問：作為投資者辦，應(yīng)該關(guān)注上市啊公司的治理么？答：Bogle芭共

31、同基金和機(jī)構(gòu)癌投資者曾經(jīng)投資按股票是擁有這只隘股票，而不只是疤租借（交易）股般票。前者你必須拌關(guān)注上市公司治昂理，而后者不僅澳不會關(guān)注公司治啊理，而是根本不礙必。如果我持有版這只股票不會超霸過六個月，我為柏什么要關(guān)注公司吧治理？而如果我版買入股票是為了骯從這家公司的內(nèi)啊在價值增值過程稗中收益，就要關(guān)板心長期未來現(xiàn)金扳流的折現(xiàn)值，公拔司治理決定一切稗。因為良好的公氨司治理首要關(guān)心霸的就是長期股東佰價值。很多機(jī)構(gòu)扒投資經(jīng)理沒有很百好地代表基金持翱有者或養(yǎng)老金受稗益人的利益，據(jù)百我所知，很少大胺型基金會在行使奧股東代理投票權(quán)班時投反對票。頻白繁交易也是基金板投資回報不令人搬滿意的重要原因懊?；鸾?jīng)理

32、和他柏們的基金其實(shí)是絆美國公司的大股懊東，如果他們以啊委托人利益為重搬，就應(yīng)該對高管艾薪酬過高以及毫熬無意義的并購等哀事件發(fā)生時，站癌出來講話。Davis扒事實(shí)上幾年前我邦第一次與Bog霸le 見面，就哀是為了這個問題瓣。當(dāng)時我們對股稗票期權(quán)（sto扒ck opti癌ons）沒有在隘利潤表中被算作搬費(fèi)用項感到不滿白，但與會計公司靶交涉無果，因為拔他們的客戶，特熬別是來自硅谷的艾很多客戶，不希佰望改變現(xiàn)狀。我壩們當(dāng)時認(rèn)為只要伴聯(lián)合和5 到6霸 家機(jī)構(gòu)投資者奧，以我們手中的盎股票（影響力）邦足以改變這一現(xiàn)捌象。瓣“藹我們必須促成這哀一變革，因為這艾相當(dāng)于公司高管癌從我們的客戶手版中搶奪了利益，板這

33、樣的會計是有皚問題的白”般。但我們碰到的暗幾家大型指數(shù)基隘金卻表示他們習(xí)凹慣于無形（扒“藹We are 柏the inv氨isible 辦hand.隘”瓣）。我沒想到說懊服同行會這么難巴。后來雖然機(jī)構(gòu)白投資者投票問題板得到了更多的關(guān)壩注，但解決效果哀仍不容樂觀?；O金經(jīng)理將手中的捌代理投票權(quán)佰“骯外包挨”頒給了Insti罷tutiona盎l Share矮holders氨 Servic耙es（ISS）邦這樣的公司。還澳出現(xiàn)很耐人尋味胺的現(xiàn)象，巴菲特藹既是可口可樂的暗董事，同時是也按持有可樂糖漿相胺關(guān)業(yè)務(wù)公司，這懊樣的利益沖突又啊該怎樣解決？在安Davis 基柏金，我們會履行癌每一次投票，而罷且不

34、會敷衍了事絆，該投贊成還是捌反對票都會認(rèn)真隘對待，一切為了壩長期股東利益。班我們都知道安然唉等公司董事會成盎員的簡歷和經(jīng)歷百簡直是完美，但矮公司治理更多需疤要的是礙“背執(zhí)行敖”瓣，所以與其他機(jī)矮構(gòu)投資者聯(lián)合議白事的失敗經(jīng)歷，隘反而讓我對上市拔公司治理有了更隘加清醒的認(rèn)識。俺我同意John熬 的觀點(diǎn)，如果愛持有期只有幾個奧月，公司治理不熬重要，不過這樣拔做最大副作用就按是機(jī)構(gòu)投資者不耙懂得珍惜手中的阿投票權(quán)。但我們拔知道在所有指數(shù)稗型基金中，一半壩以上的持有者還藹是長期投資者。Bogle辦機(jī)構(gòu)投資者本可絆以通過更加完整耙和巴“稗復(fù)雜扒”邦的分析研究，及哀時發(fā)現(xiàn)安然、花靶旗、雷曼、世通壩等公司的問

35、題。耙大家應(yīng)該對自己鞍再tough 靶些。敗問：機(jī)構(gòu)的投研扒負(fù)責(zé)人是不是都稗應(yīng)該對模型進(jìn)行疤些修改，例如添八加些風(fēng)險緩沖因般素等等？答：Bogle俺這個問題我沒法爸回答，因為我本搬身就不相信任何氨模型。Davis凹風(fēng)控是每位高管吧的責(zé)任。舉個例耙子，Citi的藹首席風(fēng)控官需要敖向一位律師報告骯，而這位律師又伴要向其他律師回敖報，如此一來，耙任何風(fēng)險，包括絆激勵機(jī)制的問題伴其他人都很難發(fā)爸現(xiàn)。據(jù)我所知J拜PMorgan拌 Chase 靶采用的代理投票艾權(quán)考慮了高管持俺有股份的回?fù)芤园爰捌谙薜鹊?。?jù)暗說，以前倫敦的俺Lloyd 銀頒行，對高管的紐哎扣位置都要詳細(xì)挨規(guī)定，甚至視為斑“版風(fēng)險礙”霸，雖

36、說有些夸張挨，但對金融行業(yè)胺高管風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)高埃些，都不算te安rrible。擺再舉個例子，如叭果美林公司不是叭一家上市公司，胺而是為高管私有挨，公司倒閉意味礙著高管一分錢都熬拿不到，那會是把怎樣？高管像沒稗事發(fā)生一樣，帶白著豐厚報酬走開胺，這種現(xiàn)象應(yīng)該背有所改變。芭問：你們對監(jiān)管捌改革怎樣看？答：Bogle啊我們不僅需要沃艾克爾（Volc罷ker Rul吧e），我希望能澳夠回到Glas懊s-Steag半all 法案時鞍代，商業(yè)銀行和版投行分得清清楚瓣楚。商業(yè)銀行只挨能靠吸收和發(fā)放癌貸款，而投行就懊負(fù)責(zé)承銷證券，叭做自營，甚至可笆以運(yùn)作對沖基金骯。但我嚴(yán)重懷疑藹這些能否實(shí)現(xiàn)。Davis絆我也來舉個

37、例子唉，房利美和房貸耙美，這兩家金融邦機(jī)構(gòu)有自己專門白的監(jiān)管部門，1斑50名拿著納稅芭人錢的人負(fù)責(zé)對瓣其進(jìn)行百分之百白的監(jiān)控，然后呢拜？ 2002 埃年，我們還通過佰了Sarban百es-Oxle班y 法案，對會礙計行業(yè)沖擊不可霸謂不小。我個人柏是一家上市公司壩審計委員會成員艾，我可以告訴大拜家，公司花在審熬計上的費(fèi)用節(jié)節(jié)柏攀升，但然后呢笆？金融體系還是愛崩潰了，所以我敗對任何監(jiān)管改革班都持懷疑態(tài)度。盎比所有監(jiān)管都要矮有效得多的方法伴就是讓高管把身襖家性命（fin暗ancial 班skin）也放搬在公司中，只有擺這樣領(lǐng)導(dǎo)意志和翱行為才會有利于澳股東長期利益。骯問：你們各自對壩私人資產(chǎn)如何配佰置

38、？答：Bogle俺我相信那個關(guān)于壩年齡的公式，比拔如60歲， 就傲在資產(chǎn)里配置6拔0% 的債券，笆 在我81 歲疤生日的時候，我佰的債券翱“稗剛好岸”疤占到81%，股霸票資產(chǎn)占19%奧。還記得199稗9 年時，市場板達(dá)到了芭“癌荒謬昂”巴的高點(diǎn)，股市已捌經(jīng)連續(xù)20 年埃平均回報達(dá)到1頒7%，其中7%唉 屬于估值整體跋上升，而非公司拔創(chuàng)造更多價值。般當(dāng)時標(biāo)普500矮 的平均分紅率壩為1%，市盈率佰達(dá)到35-40芭 倍。試問有什八么理由隨后年份稗市場可以繼續(xù)提癌供如此高回報？八當(dāng)年在Morn罷ingstar背年中論壇上，我柏對大家說，扒“稗現(xiàn)在的情況，我哀一點(diǎn)股票也不想啊持有，因為債券跋可以提供7

39、%的胺回報，而且未來凹10 年確定性懊高得多?！卑尽，F(xiàn)在我最大的爸資產(chǎn)是在Van哎guard 基俺金的養(yǎng)老金計劃罷。從1951 百年我就開始等額愛投資（三分之二按債券指數(shù)基金，拜三分之一短期公骯司債券基金），拔長期復(fù)合增長的藹威力可以很大的哎！Davis背我首先要考慮的懊不僅是年齡，還扳有買入價格。J壩ahn 剛才提鞍到的1999 耙年，當(dāng)時平均3耙0 倍市盈率，奧盈利水平為3%扮，1% 左右分哀紅；而當(dāng)時債券稗收益率達(dá)到7.版5%，哪個是泡擺沫顯而易見。那拜今天的情況又是爸怎樣？雀巢，可啊口可樂，保潔等哀公司收益率可以矮達(dá)到7-8%，鞍再加上2-4%啊 的分紅率，而擺債券收益率僅有罷3-5%

40、 左右按，但我們卻看到伴史無前例的資金搬從股票基金流向翱債券基金，已經(jīng)俺達(dá)到任何12 背個月的最高水平壩（精譯注：開會爸時是2010 捌年5 月，不過埃截至2011 啊年1 月資金依班然呈流出狀態(tài)）俺。其次我要考慮八的是否跟隨白“吧時尚昂”胺，無論是私募股八權(quán)基金，還是對暗沖基金，收費(fèi)太安高，而且現(xiàn)在環(huán)罷境下流動性不夠爸好。與此形成鮮胺明對照，大盤股捌中跨國公司，全骯球行業(yè)領(lǐng)先，雖敖然投資他們不夠鞍時尚，但盈利水?dāng)∑礁?，而且可以氨?yīng)對通脹，分紅斑有保障，流動性白好，所以我會選芭擇他們。最后，俺我要考慮的因素邦是笆“艾站隊笆”拌，那些大家常提愛到的分立陣營，白在我看來其實(shí)都藹是假的。第一，佰成長

41、和價值的劃澳分是沒有意義的愛，成長是構(gòu)成因鞍素，利潤增長當(dāng)哀然比沒有利潤要埃有價值，兩者并氨不可分。第二是扳強(qiáng)調(diào)投資國內(nèi)公凹司還是海外公司背，如果上市公司白盈利來源一半國鞍內(nèi)一半海外，那扮怎么區(qū)分呢？關(guān)安于現(xiàn)階段債券投澳資，我還有點(diǎn)補(bǔ)辦充，Henry拌 Paulso艾n 財長任內(nèi)結(jié)礙束曾提交一份美盎國政府的班“安財報扒”愛，不僅有高管分啊析，還有審計報骯告等環(huán)節(jié)。我拿拔到這樣的年報，扮第一件事就是去凹查養(yǎng)老金腳注部爸分。報告顯示沒岸有儲備金的短期俺負(fù)債超出資產(chǎn)部澳分現(xiàn)值為420癌億美元。放著可扮口可樂這樣公司矮7-8% 的收按益率，為什么要熬投資利率僅有3澳% 的風(fēng)險性極笆高國債？這只是八我個

42、人觀點(diǎn)。此疤外，我小時候，懊祖父就告訴我債胺券實(shí)質(zhì)是沒收財頒產(chǎn)充公憑證。沒芭錯，美國經(jīng)歷了八三十年債券牛市疤，現(xiàn)在市場資金奧看到了獲利便蜂叭擁而入，表面看鞍上去是無風(fēng)險回愛報，也許最后卻襖成為無回報風(fēng)險艾。敗問：應(yīng)該看絕對爸收益還是相對收霸益？答：Davis昂基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)澳的目標(biāo)應(yīng)該與客啊戶預(yù)期相一致，襖總不能基金經(jīng)理澳自己覺得做得還昂不錯，而客戶卻哀不滿意。不過我罷們發(fā)現(xiàn)，如果市搬場下跌，基金表皚現(xiàn)一般，客戶傾隘向絕對收益；如隘果市場上漲，基把金表現(xiàn)落后，客熬戶傾向相對收益安。如果從投研角斑度考慮，我們選襖擇標(biāo)的時一定將暗自己視為絕對收藹益投資人。我們哀會問，投資回報芭如何，現(xiàn)階段是板否適

43、合介入，風(fēng)白險怎樣？不會問懊這個行業(yè)比其他鞍行業(yè)投資前景怎哀樣？當(dāng)然作為我八們基金，我們也笆要以大盤指數(shù)作巴為基準(zhǔn)，但前提傲是我們認(rèn)為大盤敗指數(shù)長期看來可捌以為投資者帶來皚滿意回報，所以唉我們對持有者強(qiáng)敖調(diào)比基準(zhǔn)略好些巴就好，保持7-唉9% 比較符合佰實(shí)際。笆Most拔 Likely艾 鞍t啊o Succe八ed: Lea皚dership拌 昂i罷n 阿t襖he Fund壩 Indust白ry芭精譯注：Fin擺ancial 按Analyst擺s Journ澳al雜志201稗1年11-12八月刊的一篇文章按。只看開篇的幾奧個問題，就會覺斑得會有些參考意壩義：哪些才是美氨國共同基金成功懊的關(guān)鍵因素

44、？是拌排名靠前的業(yè)績靶？創(chuàng)新的產(chǎn)品，罷還是很廣的分銷案渠道？根據(jù)我們拌的研究，都不是芭，而是機(jī)構(gòu)本身邦的組織結(jié)構(gòu)。未盎來十年，成功的胺基金公司應(yīng)該具凹備以下兩個特征扒：專注于資產(chǎn)管疤理，由專業(yè)人士巴進(jìn)行管理。骯所謂專注（de擺dicated翱）型資產(chǎn)管理公柏司是指業(yè)務(wù)收入阿的大部分來源于搬投資管理，下表把顯示1990,按2000,20扳10年三個時間癌點(diǎn)排名前25的敗基金公司的情況埃。由此可見，2拌010年底，排稗名前十的公司中氨有八家都是拌“扮專注型芭”奧基金公司，前2哎5名中有14家凹是，這一情況與癌二十年前基本相擺同，且安“盎專注型癌”擺公司所占市場份挨額有所增加。2辦010年底排名稗前

45、十的基金公司笆中矮“按專注型半”邦市場份額達(dá)到4隘7.5%，而二唉十年前這一比例胺僅有32.4%昂。芭與此相對應(yīng)，八“霸多元化百”耙金融公司（主營班業(yè)務(wù)收入一半以啊上來自投資管理扳以外業(yè)務(wù)），一壩般涉足券商，零哀售銀行，投行，伴保險，年金等等奧。這一過程中具柏體發(fā)生了什么？半為什么他們的宏傲偉目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)熬？提到多元化公安司的發(fā)展歷程，挨不得不提鞍“絆并購愛”翱。不難想象，并板購的起落與股市挨走勢密切相關(guān)，罷具體可分為三個扮階段：1993把-2001，銀擺行和保險公司成疤為收購的絕對主氨力；2002-艾2006，更多白是多元化公司將敗基金業(yè)務(wù)賣給專白注型基金公司；懊2007-20伴10，信貸危

46、機(jī)稗使得多元公司紛凹紛將基金管理業(yè)擺務(wù)剝離。隘第一階段，19翱93年由梅隆銀胺行（現(xiàn)BNY 皚Mellon）吧最先破冰，買入辦Dreyfus瓣基金，很快被眾昂銀行保險機(jī)構(gòu)效襖仿。當(dāng)時最大的辦一樁來自德銀買岸下Zurich搬 Scudde百r（當(dāng)時歐洲占百到所有此類交易拔額的四分之一）哎。美國本土各家拜券商也摩拳擦掌盎壯大自營業(yè)務(wù)，邦Morgan 扒Stanley吧先后買下Van襖 Kampen矮，Anders爸on&Sher藹rerd。同期敗專注型基金公司安通過并購?fù)緩桨l(fā)骯展并不多見，其礙中比較引人注意拜的是Inves辦co買入AIM凹，或者他們的擴(kuò)安張目的更加明確翱，比如Alli鞍ance買

47、入S扳anford 拜C. Bern皚stein就是澳希望加強(qiáng)個人高氨端理財業(yè)務(wù)。翱第二個階段，股扳市下跌，多元化熬公司擴(kuò)張興趣銳背減，專注型基金哀公司開始發(fā)力，襖此時交易多是后爸者從前者手中得扒到經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整暗后柏“盎舍棄藹”安的基金業(yè)務(wù)，例絆如BlackR阿ock從美林手暗中拿下大部分自拔營基金業(yè)務(wù)。S半alomon 白Smith B按arney與L把egg Mas昂on達(dá)成互換協(xié)伴議，前者取得了艾后者手中的券商捌業(yè)務(wù)，而Leg凹g Mason擺由此轉(zhuǎn)型為專注阿型買方。昂第三個階段，信凹貸危機(jī)后，出于白融資需要，多元矮化公司只能將盈跋利尚好的基金業(yè)拜務(wù)先出售，AI翱G，美國銀行，擺巴克萊，

48、Lin絆coln I骯n艾surance翱都是這種情況。昂換句話說，到了矮今天，并購形勢芭與第一波基本逆癌轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在在頂尖按共同基金中已少艾見多元化公司的把身影，銀行系算頒是相對比較不錯壩的，J.P. 拜Morgan和叭BNY Mel安lon主要得益佰于為機(jī)構(gòu)服務(wù)的襖貨幣市場基金，阿這樣充分發(fā)揮托俺管和交易的長處岸。叭“骯金融大超市笆”版的概念為什么失翱敗了呢？主要有阿四方面原因：第鞍一，基金銷售體捌現(xiàn)的是開放的競稗爭格局。當(dāng)初在隘買入某一品牌基擺金時，多元化公襖司的確花了大價霸錢，且希望能夠佰將其與自家產(chǎn)品矮一同打包銷售，哎但事實(shí)是高端客背戶在意的是基金班本身，而不是渠敗道，監(jiān)管規(guī)定也把限制類

49、似明顯有白激勵嫌疑的銷售叭行為?；ヂ?lián)網(wǎng)的板普及等等也降低版了投資者對基金氨“拜忠誠度熬”吧。第二，交叉銷安售佰“奧沒那么簡單礙”班。富達(dá)的教訓(xùn)值笆得借鑒，當(dāng)時富巴達(dá)開發(fā)信用卡業(yè)八務(wù)，旨在出售給板基金用戶。但一叭方面老用戶都是哎按時投放，利息矮收入很難實(shí)現(xiàn)，昂而老用戶又很反矮感信用卡年費(fèi)做埃法，所以最終富哎達(dá)不得不將該業(yè)藹務(wù)出售給一家商矮業(yè)銀行。再說就拜算客戶群存在交斑叉，掌握所有牌癌照的銷售人才也疤不好找。第三，稗人的因素。投資芭人才一般都希望澳在一個小的環(huán)境拜伸展拳腳，多元骯化的公司各種預(yù)哎算審批和無處不般在的人力資源會翱令其不爽。如果熬業(yè)績做得好，大懊公司會心甘情愿礙給投資經(jīng)理比總笆裁還高

50、的薪酬么把？類似股份的激搬勵能通過公司那按道關(guān)么？所有者頒（owners八hip）身份對傲投資專業(yè)人士而笆言非常重要，A俺ffiliat把ed Mana拜gers Gr岸oup，被稱為氨最成功典范之一熬，就是在買入任啊何公司股份時，疤公司只占到50百-71%，其余岸投資算作基金經(jīng)跋理鞍“笆激勵挨”扳。對多元化公司疤不滿意的人才自罷然會離職，甚至啊會自立門戶，只凹要10萬元的啟半動資金，分銷和哀行政可以外包，稗當(dāng)然最重要的是捌他們必須具備自暗己的品牌效應(yīng)。柏三巨頭（富達(dá)，柏先鋒，Capi按tal）體現(xiàn)出半哪些共同優(yōu)勢呢伴？首先，專注。俺雖然富達(dá)和先鋒扒同時涉足rec頒ord-kee唉ping退休

51、金巴計劃，零售券商捌等業(yè)務(wù)，但主業(yè)伴從未改變。其次挨，平行管理結(jié)構(gòu)笆。CEO和專門八負(fù)責(zé)投資的員工耙中間版“跋沒那么多層耙”唉。Capita岸l甚至規(guī)定所有跋辦公室必須一樣哀大小，包括總裁斑和主席在內(nèi)的所板有人必須巴“伴管錢白”拌，所有領(lǐng)導(dǎo)只要百涉及基金的決策敖必須首先聽取一矮線重要投資崗位壩的意見。再次，叭三家公司的薪酬挨體系按“背務(wù)實(shí)扒”捌，除市場化薪酬壩水平外，推薦昂“疤牛股擺”辦的研究員獎金可稗以比基金經(jīng)理高芭。最后，三家公罷司都是私人持有拌，因此不必面對背公眾股東短期定巴期的業(yè)績壓力。敖三家公司創(chuàng)立人盎家族控股，或基熬金股東控股，或凹合伙制。但這樣骯做其實(shí)也有弊端佰，比如由于沒有辦上

52、市交易，難以按評價員工手中的懊股價。富達(dá)和C襖apital使版用的是非常復(fù)雜搬的公式，先鋒采傲取的是以基金業(yè)班績?yōu)榛鶞?zhǔn)評估年吧終獎中的股價。按同時也產(chǎn)生后續(xù)熬問題，例如管理柏層交接時，只能懊由公司出面，從笆“隘老領(lǐng)導(dǎo)俺”瓣手里買了股份再啊賣給奧“跋新領(lǐng)導(dǎo)盎”埃。融資問題也是埃這類公司在并購案時常會遇到的問辦題，所以少見其斑大手筆收購。把鑒于此，推薦P芭ublic-P辦rivate 芭Model。2百5家最優(yōu)秀基金藹公司中，有8家愛上市，其中4家傲情況如下：Fe笆derated邦采取的是dua叭l （雙重）股傲權(quán)結(jié)構(gòu)，由創(chuàng)辦翱者和公司高管行岸駛所有投票權(quán)。把T.Rowe 扮Price大部搬分股票

53、持有人是暗公司現(xiàn)任和離任吧員工。Fran奧klin Te爸mpleton澳三分之一的股份骯掌握在創(chuàng)始人家藹族和高管手中。把PNC，美國銀啊行和巴克萊銀行愛等三家先后被B拔lackRoc邦k并購的機(jī)構(gòu)雖凹然在董事會有席鞍位，但未經(jīng)管理背層允許不得追加板股份。所有這些昂形式可以使管理埃層和員工方便套安現(xiàn)，同時為并購按提供彈藥。例如拔Frankli瓣n Templ爸eton最近幾叭次成功收購骯“半互補(bǔ)性八”安業(yè)務(wù)（Fidu絆ciary T安rust），為把發(fā)展高端業(yè)務(wù)打襖下基礎(chǔ)。Bla敖ckRock作芭為一家債券起家版的公司，上市后熬大踏步向股票業(yè)疤務(wù)進(jìn)軍，200伴5年收購Sta壩te Stre爸e

54、t研究后，2鞍009年還拿下挨了巴克萊的ET壩F業(yè)務(wù)。當(dāng)然上班市也不是沒有罷“擺弊端芭”吧，比如定期業(yè)績百壓力會熬“把干擾版”啊長期投資框架，按受到Sarba胺nes-Oxl艾ey法案監(jiān)管等版等。但事實(shí)證明邦，這些靶“皚代價背”骯是值得的，混合罷型（hybri霸d）股權(quán)結(jié)構(gòu)降絆低成本，不過優(yōu)俺勢疊加的前提是柏管理層掌握大局搬。氨B澳lackRoc扳k is re翱making 癌the cap白it翱al 白markets跋 罷精譯注愛：唉全球管理資產(chǎn)規(guī)壩模排名第一的公扒司如此大刀闊斧安的改革，這個。皚。凹離我們有多遠(yuǎn)？瓣背景：隘促使Black伴Rock改革的傲推動力包括：宏奧觀層面以美元進(jìn)班

55、行的交易越來越岸少，法國銀行危捌機(jī)再一次引起世扮界同行恐慌，投安資者要求更多霸“般保證頒”靶致使投資成本提柏高，資產(chǎn)管理公挨司文化面臨重塑辦。監(jiān)皚管層面的變化：稗巴塞爾協(xié)議II埃I對銀行資本金拜提出更高要求；襖Dodd-Fr唉ank改革法案愛和Consum搬er Prot斑ection 吧Act直接對銀百行業(yè)務(wù)模式提出拔挑戰(zhàn)。導(dǎo)致流動藹性不足，主要體佰現(xiàn)在一方面Bl皚ackRock般買賣證券的難度頒加大，另一方面愛投資者很難達(dá)成礙滿意成交價。例案如一級市場交易挨商持有的公司債傲在信貸危機(jī)之前拔高峰曾達(dá)240扳0億美元，而現(xiàn)氨在只有30%左扒右。這種流動性芭差距對投資經(jīng)理瓣構(gòu)成了拜“靶戰(zhàn)略性威脅

56、凹”敗。扳改革目標(biāo)直指：扮證券買賣方關(guān)系扮挨投資經(jīng)理，投資敗者，賣方投行，罷上市公司等尋求辦資本各方，價值拌鏈將重塑。以前拜投行根據(jù)專長分俺析上市公司資本襖結(jié)構(gòu)，建議其發(fā)襖債或回購等等，捌再拿著版“暗訂單傲”熬上門找買方的投柏資經(jīng)理，由后者懊代表個人和機(jī)構(gòu)皚投資者進(jìn)行投資俺，從而完成整個吧過程。現(xiàn)在Bl懊akRock不啊想被動地背“拔等澳”暗，而是部分取代哀華爾街投行，自骯己找到上市公司班并達(dá)成交易，從斑而降低成本；同澳時利用公司內(nèi)部皚強(qiáng)大的襖“拜網(wǎng)絡(luò)辦”搬，直接達(dá)成交易般。需要指出的是挨，以Black皚Rock的地位挨和實(shí)力，一旦形昂成規(guī)模和趨勢，八競爭對手要么效壩仿，要么拱手相敖讓市場份額

57、。吧已打響的行動：芭成立全球ca鞍pital m稗arket d搬esk,sy艾ndicate敗 desk，奧加強(qiáng)電子交易能拜力。哀具體操作如下：案公司2011俺年企業(yè)信貸涉及阿的資本額有五分挨之一都來自剛成絆立不久的cap邦ital ma懊rket部門。瓣現(xiàn)主要走兩條路爸，一是反向咨詢瓣（revers扒e inqui扮ry），與投資懊經(jīng)理就某一想法艾進(jìn)行探討，然后傲拿出設(shè)計好的條挨款和價格后，去柏找broker扳-dealer疤，在由后者找到俺相關(guān)上市公司或跋者財務(wù)有需要幫跋助的公司。各方隘都清楚這項交易俺背后是實(shí)力雄厚半的BlackR柏ock，對于B暗lackRoc版k可以獲得更有皚益于自

58、己組合的按對待，整個過程熬更加meani艾ngful。C拜apital 盎market部安門截止2011百年12月40%盎資金（50筆）皚的另一投向即戰(zhàn)跋略性資本注入。澳例如剛剛完成為霸某大型醫(yī)藥類企埃業(yè)并購交易提供叭bridge 翱capital拌，從中收取10芭0至150個基愛點(diǎn)的費(fèi)用。Bl芭ackRock霸目前計劃201伴2年一季度加大翱在歐美的cap矮ital ma巴rket部門的笆力度，2013奧年初以此拓展亞笆洲的股票和債券辦市場。syn敖dicate本矮是典型賣方投行巴業(yè)務(wù)，由同一d懊esk向世界各哀地投資者公布某絆項投資機(jī)會和信隘息，現(xiàn)Blac骯kRock成立襖自己的synd凹

59、icate d靶esk，等于向靶投行開放了統(tǒng)一哎窗口，每當(dāng)投行絆上門，可通過這皚個剛剛成立一年辦的部門，著急分藹布在全球的Bl敗ackRock阿投資經(jīng)理，這樣藹可以集中火力和矮關(guān)注點(diǎn)。借此，靶公司評估的不僅哀是各市場波動性岸，信用評級等，白還能了解bro辦ker-dea唉ler更多的信奧息。一旦發(fā)現(xiàn)此白交易定價不合理八，可以迅速轉(zhuǎn)向癌其他業(yè)務(wù)部門。半圍繞著流動性扳問題，就不得不稗提電子交易和內(nèi)案部交叉交易，眾隘所周知，Bla疤ckRock的拔殺手锏解決方案襖產(chǎn)品Black哎Rock So耙lutions吧每年處理交易高叭達(dá)10萬億美元八，肥水不流外人懊田，現(xiàn)在公司正艾在建立靶“背社區(qū)搬”搬，交

60、易可以由客癌戶選擇，通過B壩lackRoc熬k系統(tǒng)在內(nèi)部達(dá)凹成，2012年佰初即可問世。罷“昂隨著流動性提出癌的各項挑戰(zhàn)，s啊cience 扒of trad埃ing將更加復(fù)班雜。安公司總裁Rob瓣ert Kap擺ito：與另一霸創(chuàng)始人Larr氨y Fink廣皚為所知不同，他阿行事低調(diào)，卻是扒公司改革的第一敗推手和內(nèi)部文化擺締造者。由其扳親述翱改革：絆“半當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境壩和之前過多流動安性，使我們看到巴現(xiàn)在華爾街資本唉池在大大縮水，矮杠桿已經(jīng)由過去芭的三十倍降低至吧現(xiàn)在的八倍。投胺行的資產(chǎn)負(fù)債表半已不能支持那些氨多交易量。未來拌的交易模型將是擺origina岸te-to-m懊anage，既愛然買