房地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的故事

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 本輪房地產(chǎn)調(diào)控的展開(kāi) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 房地產(chǎn)貸款集中度管理制度拉開(kāi)調(diào)控大幕 3 HYPERLINK l _TOC_250010 個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款對(duì)房?jī)r(jià)起了推波助瀾的作用 6 HYPERLINK l _TOC_250009 管住房地產(chǎn)市場(chǎng)需要綜合運(yùn)用多種手段 7 HYPERLINK l _TOC_250008 房地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的貨幣政策變局 8 HYPERLINK l _TOC_250007 流動(dòng)性收緊與房地產(chǎn)調(diào)控同時(shí)發(fā)生 8 HYPERLINK l _TOC_250006 央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變 9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 狹義流動(dòng)性收緊對(duì)廣義流動(dòng)性的傳導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250004 本輪調(diào)控和貨幣政策收緊會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 中國(guó)潛在增速逐步下臺(tái)階的看法可能是錯(cuò)的 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年全要素生產(chǎn)率可能開(kāi)始新一輪快速增長(zhǎng) 12 HYPERLINK l _TOC_250001 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好意味著房地產(chǎn)調(diào)控可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示： 16本輪房地產(chǎn)調(diào)控的展開(kāi)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度拉開(kāi)調(diào)控大幕進(jìn)入 2021 年

3、，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)的依賴降低，在此背景下，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控升級(jí)了。本輪調(diào)控的起點(diǎn)是 2020 年 12 月 31 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知（以下簡(jiǎn)稱房地產(chǎn)貸款集中度管理制度），要求在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其“房地產(chǎn)貸款余額占比”（房地產(chǎn)貸款余額占該機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比例）及 “個(gè)人住房貸款余額占比”（個(gè)人住房貸款余額占該機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比例）應(yīng)滿足管理要求，不得高于人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)確定的上限（見(jiàn)圖 1）。中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)依照不同規(guī)模和類型被分為五檔，每檔的房地產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款都

4、有上限規(guī)定。制度出臺(tái)，目的在增強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)抵御房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的能力，防范房地產(chǎn)貸款過(guò)度集中帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控市場(chǎng)整體流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金。圖 1：房地產(chǎn)貸款集中度管理要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分檔類型房地產(chǎn)貸款占比上限個(gè)人住房貸款占比上限第一檔：中資大型銀行中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、交通銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行40%32.5%第二檔：中資中型銀行招商銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀 行、中國(guó)民生銀行、中國(guó)光大銀行、華夏銀行、進(jìn)出口銀 行、廣發(fā)銀行、平安銀行、北京銀行、上海銀行、江蘇銀 行、恒豐銀行、浙商銀行、渤海銀行27.5%20%第三檔：中資

5、小型銀行和非縣城農(nóng)合機(jī)構(gòu)城市商業(yè)銀行、民營(yíng)銀行22.5%17.5%大中城市和城區(qū)農(nóng)合機(jī)構(gòu)第四檔：縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.5%12.5%第五檔：村鎮(zhèn)銀行村鎮(zhèn)銀行12.5%7.5%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，民生證券研究院如果從整體上看房地產(chǎn)貸款，會(huì)發(fā)現(xiàn) 2020 年全年房地產(chǎn)貸款余額增速呈逐季下行趨勢(shì)，比各項(xiàng)貸款余額的增速低。如圖 2，藍(lán)色線是房地產(chǎn)貸款的余額增速，紅色線是各項(xiàng)貸款的余額增速，在 2016 年房地產(chǎn)貸款增速達(dá)到了歷史最高水平，隨后全國(guó)出臺(tái)了很多措施，房地產(chǎn)貸款余額增速逐步下降。截至 2020 年 12 月，房地產(chǎn)貸款余額同比增速為 11.7%，低于各項(xiàng)貸款余額增速 1.1 個(gè)百

6、分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款余額的增速并不高，但我們?nèi)匀豢吹搅巳珖?guó)各主要城市的房?jī)r(jià)在 2020 年出現(xiàn)了增長(zhǎng)，這是為什么呢？圖 2：2020 年房地產(chǎn)貸款增速低于各項(xiàng)貸款資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，民生證券研究院事實(shí)上，我們不能只看房地產(chǎn)貸款總量，也要看房地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)貸款包括如下三個(gè)主要部分（見(jiàn)圖 3）：第一塊是個(gè)人住房貸款，包括商業(yè)性個(gè)人住房貸款和住房公積金貸款，在房地產(chǎn)貸款中占比約 68%，是最大的一部分；第二塊是房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款包括住房開(kāi)發(fā)貸款（含保障性住房開(kāi)發(fā)貸款）、商業(yè)用房開(kāi)發(fā)貸款和其他房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，在房地產(chǎn)貸款中占比約 22%；第三塊是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款主要是

7、由土地儲(chǔ)備貸款構(gòu)成，貸款資金主要用于土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的土地收購(gòu)、儲(chǔ)備和前期開(kāi)發(fā)，在房地產(chǎn)貸款中占比約 3%。圖 3：房地產(chǎn)貸款的組成部分資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，民生證券研究院觀察房地產(chǎn)貸款與房?jī)r(jià)的關(guān)系，有一個(gè)普遍規(guī)律：每次“個(gè)人住房貸款”增速比整體房地產(chǎn)貸款增速更高時(shí)，房?jī)r(jià)就會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)（見(jiàn)圖 4），個(gè)人住房貸款的快速增長(zhǎng)能夠帶動(dòng)整體房?jī)r(jià)抬升。我們認(rèn)為，2020 年個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)較快，是過(guò)去一年房?jī)r(jià)上漲非常重要的原因。截至 2020 年 12 月，個(gè)人住房貸款余額同比增長(zhǎng) 14.6%，高于總體房地產(chǎn)貸款增速 2.9 個(gè)百分點(diǎn)，同期全國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)由降轉(zhuǎn)升，從 2019 第四季度同比下降

8、0.9%，上升到 2020 第四季度同比上漲 2.8%。為了有效管控房?jī)r(jià)，調(diào)控市場(chǎng)整體流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度綜合考慮了總量和結(jié)構(gòu)，不僅對(duì)房地產(chǎn)貸款余額占比整體提出了要求，也特別限制了個(gè)人住房貸款占比的上限要求。圖 4：個(gè)人住房貸款增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速時(shí)，房?jī)r(jià)往往上漲漲較快資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，民生證券研究院個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款對(duì)房?jī)r(jià)起了推波助瀾的作用2020 年“個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款”增長(zhǎng)較快，也是推動(dòng)過(guò)去一年房?jī)r(jià)上漲的重要原因。如圖 5 所示，紅色是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額的增速，藍(lán)色是個(gè)人住房貸款余額的增速，紫色是各項(xiàng)貸款貸款余額的增速。截至 2020 年底，個(gè)

9、人經(jīng)營(yíng)性貸款同比增長(zhǎng) 20%，去年疫情之后出現(xiàn)了明顯翹頭向上，高于個(gè)人住房貸款增速 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，高于總體各項(xiàng)貸款增速 7.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 5：2020 年個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)較快是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要原因資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，民生證券研究院由于疫情對(duì)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，監(jiān)管部門鼓勵(lì)支持小微企業(yè)信 貸，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的利率低于房地產(chǎn)貸款利率。如果個(gè)人名下有小微企業(yè)，個(gè)人可以用自己的名義向銀行申請(qǐng)貸款，用房產(chǎn)作為抵押品，這個(gè)貸款會(huì)被要求來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，所以叫做個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款。它不屬于房地產(chǎn)貸款，分類上屬于居民貸款或個(gè)人貸款。政策出臺(tái)目的是為小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)讓利，降低個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，鼓

10、勵(lì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是由于個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的利率低于房地產(chǎn)貸款利率，可能存在潛在的套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致了資金有流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，如果想購(gòu)買一套房子，可以申請(qǐng)房地產(chǎn)貸款，也存在動(dòng)機(jī)去注冊(cè)一家企業(yè)，把個(gè)人包裝成小微企業(yè)主或者收購(gòu)企業(yè)，用股東的身份申請(qǐng)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款來(lái)購(gòu)買房子。背后的原因是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款相對(duì)房地產(chǎn)貸款利率更低。例如，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款有長(zhǎng)期和短期，20 年的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款利率會(huì)比房地產(chǎn)貸款利率更低，個(gè)人會(huì)有很強(qiáng)的意愿去申請(qǐng)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款。對(duì)于想買第二套和第三套房子的人來(lái)說(shuō)，申請(qǐng)正常的房地產(chǎn)貸款是比較難的，額度也相對(duì)較低，假如包裝成小微企業(yè)主，用股東身份去申請(qǐng)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，反倒比申

11、請(qǐng)房貸更加容易。此外 2021 年 02 月 10 日，北京銀保監(jiān)局、中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款管理 防范信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的通知，旨在圍堵個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款資金被違規(guī)挪用至房地產(chǎn)市場(chǎng)的行為，堅(jiān)決落實(shí)和維護(hù)中央關(guān)于“房子是用來(lái)住 的，不是用來(lái)炒的”定位要求。此通知強(qiáng)調(diào)了個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款資金的流向，對(duì)于違規(guī)挪用至房地產(chǎn)市場(chǎng)的行為堅(jiān)決圍堵，旨在規(guī)范銀行和個(gè)人對(duì)于經(jīng)營(yíng)性貸款的用途。下圖 6 是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的增量。2020 年 1-2 月新增個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款并未出現(xiàn)放量增長(zhǎng)。2020 年 3 月，由于抗擊疫情，國(guó)家對(duì)小微企業(yè)信貸提供支持，對(duì)信貸政策全面放松，并鼓勵(lì)小微企業(yè)貸款。

12、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款出現(xiàn)了放量增長(zhǎng)，每月新增個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年同期。圖 6：2020 年 3 月后每月新增個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年同期資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，民生證券研究院管住房地產(chǎn)市場(chǎng)需要綜合運(yùn)用多種手段因此調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，不僅要管住房地產(chǎn)貸款，也需要把個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款管住。它不屬于房地產(chǎn)貸款，屬于居民貸款，卻違規(guī)進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。目前很多城市已經(jīng)開(kāi)始嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸。這件事給我們的啟示是，想要控制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)，除了調(diào)控信貸外，還需要?jiǎng)e的手段綜合管控，包括“流動(dòng)性手段”。房地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的貨幣政策變局流動(dòng)性收緊與房地產(chǎn)調(diào)控同時(shí)發(fā)生我們認(rèn)為流動(dòng)性收緊和房地產(chǎn)調(diào)控是共同行動(dòng)而非互相孤立的，是有組織有協(xié)調(diào)

13、有統(tǒng)籌的行動(dòng)。進(jìn)入 2021 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)非常好，各地各部門密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)措施。1 月中旬開(kāi)始，北京、上海、深圳、廣州、杭州等熱點(diǎn)城市密集出臺(tái)了新一輪地產(chǎn)調(diào)控措施（見(jiàn)圖 7），同期，央行在銀行間市場(chǎng)也明顯收緊了流動(dòng)性，DR007 從 1 月中旬開(kāi)始收緊（見(jiàn)圖 8），房地產(chǎn)調(diào)控和流動(dòng)性在一起收緊。圖 7：2021 年 1 月中旬多個(gè)熱點(diǎn)城市出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控措施資料來(lái)源：民生證券研究院整理圖 8：2021 年 1 月中旬起，流動(dòng)性明顯收緊資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，民生證券研究院央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變我們從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可以看出政策對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度轉(zhuǎn)變。如圖 9 是 2020 年四個(gè)季度

14、，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)流動(dòng)性的表述。從 2020 年第一季度，銀行表示要采取多項(xiàng)措施，緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動(dòng)性、資本和利率“三大約束”，到央行第四季度貨幣政策報(bào)告調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率約束的長(zhǎng)效機(jī)制，是理解這次流動(dòng)性變化的要害。在央行的角度里，流動(dòng)性、資本和利率可以統(tǒng)稱“三大約束”。當(dāng)前的態(tài)度是要完善這三大約束的長(zhǎng)效機(jī)制，去年二季度和三季度沒(méi)有提及，政策態(tài)度是沒(méi)有變化的。去年一季度疫情發(fā)生后，央行采取多項(xiàng)措施緩解這“三大約束”，對(duì)應(yīng)的政策是：流動(dòng)性寬松，緩解了流動(dòng)性約束；央行和銀保監(jiān)會(huì)幫助銀行補(bǔ)充資本，緩解了資本約束；政策利率下調(diào)，緩解了利率約束。這三大約束對(duì)于央行可緊可松

15、，當(dāng)鼓勵(lì)信貸增長(zhǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，央行放松這三大約束；當(dāng)希望調(diào)節(jié)信貸總量或信貸結(jié)構(gòu)時(shí)，央行收緊這三大約束。圖 9：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)流動(dòng)性的相關(guān)表述資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，民生證券研究院針對(duì)房地產(chǎn)貸款，最容易收緊的是流動(dòng)性約束，此外“利率約束”也在發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，佐證了央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。資本約束收緊操作上不夠便利，需要結(jié)合每個(gè)金融機(jī)構(gòu)自身的經(jīng)營(yíng)情況。如圖 10，2021 年 1 月中旬以來(lái)，多個(gè)熱點(diǎn)城市房貸利率上調(diào)，上調(diào)方式為在 LPR 基礎(chǔ)上加點(diǎn)幅度上調(diào)。對(duì)房貸來(lái)說(shuō)，除了流動(dòng)性約束，利率約束也在發(fā)揮作用，這些政策措施和央行表態(tài)是完全對(duì)應(yīng)的?？梢?jiàn)，流動(dòng)性變化和房地產(chǎn)調(diào)控是分不開(kāi)的。圖 10：多個(gè)熱

16、點(diǎn)城市上調(diào)房貸利率資料來(lái)源：民生證券研究院整理狹義流動(dòng)性收緊對(duì)廣義流動(dòng)性的傳導(dǎo)狹義流動(dòng)性指的是銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性或貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，狹義流動(dòng)性收緊會(huì)傳導(dǎo)到廣義流動(dòng)性，廣義流動(dòng)性一般就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，觀察指標(biāo)是 M2 和社會(huì)融資規(guī)模。傳導(dǎo)鏈條和邏輯如下：對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，信貸增長(zhǎng)需要消耗流動(dòng)性。銀行每放出一筆貸款，就會(huì)派生出一筆存款，派生出的這筆存款，銀行需要按照法定準(zhǔn)備金率來(lái)交準(zhǔn)備金，會(huì)消耗銀行的流動(dòng)性。當(dāng)狹義流動(dòng)性收緊后，銀行能夠支撐的信貸額度上限降低。銀行信貸額度降低，最先調(diào)整的是票據(jù)：由于央行對(duì)于小微企業(yè)、制造業(yè)和綠色創(chuàng)新貸款有額外考慮要求，對(duì)于這些貸款，銀行很難壓縮，所以信貸額度偏緊，

17、銀行能夠調(diào)整和壓縮的是票據(jù)。當(dāng)狹義流動(dòng)性收緊，票據(jù)利率會(huì)出現(xiàn)明顯上升（見(jiàn)圖 11），背后能夠反映出銀行的信貸額度已經(jīng)偏緊，M2 和社會(huì)融資規(guī)模也會(huì)受到一定影響。狹義流動(dòng)性收緊會(huì)傳導(dǎo)到廣義流動(dòng)性，導(dǎo)致廣義流動(dòng)性的總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)比較好會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)調(diào)控需要狹義流動(dòng)性收緊來(lái)配合，狹義流動(dòng)性收緊會(huì)傳導(dǎo)到廣義流動(dòng)性。對(duì)于股市，既有利好又有利空。一方面，經(jīng)濟(jì)潛在增速提高，全要素生產(chǎn)率提高，利好股市；另一方面，流動(dòng)性處于緊平衡的局面，利空股市。我們認(rèn)為今年股市仍然有結(jié)構(gòu)性行情，但是操作難度比去年大，因?yàn)槿ツ炅鲃?dòng)性非常寬松，但今年結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)還是有的。圖 11：隨著狹義流動(dòng)性收緊，票據(jù)利率

18、出現(xiàn)上升資料來(lái)源：民生證券研究院本輪調(diào)控和貨幣政策收緊會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？中國(guó)潛在增速逐步下臺(tái)階的看法可能是錯(cuò)的學(xué)術(shù)界有學(xué)者提出觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于逐步下臺(tái)階階段，十四五（2021-2025年）潛在增速相比十三五期間，將繼續(xù)明顯下行。下圖是學(xué)術(shù)界兩位學(xué)者的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)十四五期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速將下降到 5.1%。按照這種觀點(diǎn)，2021 年 GDP 增速高，主要是由于低基數(shù)影響，當(dāng)基數(shù)因素消退后，經(jīng)濟(jì)將重新下行。圖 12：改革開(kāi)放以來(lái)各時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速變化情況資料來(lái)源：劉哲希和陳彥斌（2020），民生證券研究院2021 年全要素生產(chǎn)率可能開(kāi)始新一輪快速增長(zhǎng)我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速可能比市場(chǎng)預(yù)期

19、更高。邏輯可以從柯布-道格拉斯總量生產(chǎn)函數(shù)（見(jiàn)圖 13）解釋。Yt 代表潛在產(chǎn)出，受到三個(gè)因素的影響：Kt 代表資本存量，Ht 代表附加人力資本的勞動(dòng)，At 代表全要素生產(chǎn)率，和分別代表資本和勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性。有觀點(diǎn)認(rèn)為，資本邊際產(chǎn)出遞減導(dǎo)致資本增長(zhǎng)放緩，人口老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)增長(zhǎng)放緩，再假定全要素生產(chǎn)率是平穩(wěn)的，那么經(jīng)濟(jì)的潛在增速就會(huì)下降。但如果全要素生產(chǎn)率增速較快，就能對(duì)沖資本放緩和勞動(dòng)放緩的影響，最終潛在增速不一定下降；即便只對(duì)沖掉一部分，潛在增速仍然下降，也會(huì)比主流預(yù)期更高，導(dǎo)致實(shí)際 GDP 增速也會(huì)比主流預(yù)期更好。全要素生產(chǎn)率有沒(méi)有可能出現(xiàn)新的快速增長(zhǎng)，是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增速高低的關(guān)鍵。圖 13：

20、柯布-道格拉斯總量生產(chǎn)函數(shù)Yt 代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際產(chǎn)出；At 代表全要素生產(chǎn)率（TFP）；Kt 代表資本存量；Ht 代表附加人力資本的勞動(dòng)；和分別代表資本和勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性。資料來(lái)源：民生證券研究院整理2021 年全要素生產(chǎn)率可能會(huì)開(kāi)啟新一輪快速增長(zhǎng)。下圖是過(guò)去改革開(kāi)放 40 多年來(lái)，全要素生產(chǎn)率的走勢(shì)（見(jiàn)圖 14），我們可以看到最近幾年（2014-2020）全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)十分平穩(wěn)，這也是許多假設(shè)認(rèn)為未來(lái)全要素生產(chǎn)率大概率會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的原因。我們回顧歷史，可以看到改革開(kāi)放以來(lái)全要素生產(chǎn)率（TFP）有過(guò)三輪快速增長(zhǎng)：（1）1982-1988，TFP 開(kāi)啟了第一輪快速增長(zhǎng)，持續(xù)了六七年時(shí)間，

21、年均增長(zhǎng)率為3.0%，這意味著即便資本和勞動(dòng)零增長(zhǎng)，GDP 增速仍然會(huì)有 3%。全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯是改革開(kāi)放的紅利。1978 年年底召開(kāi)了十一屆三中全會(huì)，之后改革開(kāi)放對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較明顯的效果，是從 1982 年開(kāi)始。（2）1991-1996，TFP 開(kāi)啟了第二輪快速增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng) 2.8%，標(biāo)志性事件有兩 個(gè)。一個(gè)是美國(guó)解封中國(guó)，1989 年美國(guó)和一些其他發(fā)達(dá)國(guó)家一起制裁中國(guó)，到 1991 年各項(xiàng)制裁措施陸續(xù)解除，美國(guó)對(duì)中國(guó)重新開(kāi)放；另一個(gè)是 1992 年春天小平南巡，我國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)一步深化推進(jìn)。這兩個(gè)事件后，全要素市場(chǎng)率開(kāi)啟了第二輪快速增長(zhǎng)。（3）2000-2011，TFP 開(kāi)啟了

22、第三輪快速增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng) 3.2%，標(biāo)志性事件為中國(guó)加入WTO，享受到了全球化的紅利。此外 2001 年美國(guó)爆發(fā)了 911 事件，美國(guó)把主要精力用在了反恐上，遏制其他國(guó)家的力量就減少了。這之后，全要素生產(chǎn)率開(kāi)啟了新一輪快速增長(zhǎng)。圖 14：改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)全要素生產(chǎn)率經(jīng)歷了三輪快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，格羅寧根大學(xué)，民生證券研究院我們的看法是，全要素生產(chǎn)率很可能不會(huì)沿著過(guò)去幾年的趨勢(shì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，而是開(kāi)啟新的一輪快速增長(zhǎng)。如圖 15 所示，藍(lán)色實(shí)線是已經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)；紫色虛線是市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)，是按照過(guò)去幾年的全要素生產(chǎn)率走勢(shì)線性外推的，增長(zhǎng)較慢；紅色虛線是我們的觀點(diǎn)，全要素生產(chǎn)率可能增長(zhǎng)更快。原因有

23、以下兩點(diǎn)：圖 15：2021 年中國(guó)全要素生產(chǎn)率有望開(kāi)啟新一輪快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，格羅寧根大學(xué)，民生證券研究院原因一，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景和過(guò)去三輪全要素生產(chǎn)率開(kāi)始快速增長(zhǎng)的背景有很多相似之處。（1）疫情后我國(guó)在全球市場(chǎng)中的出口份額提高了，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位也提高了，從結(jié)果上看，這很類似我國(guó)加入 WTO 之后的表現(xiàn)。（2）此次新冠疫情美國(guó)是新增病例和死亡病例全世界最嚴(yán)重的國(guó)家，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了社會(huì)分裂，美國(guó)需要把更多的精力放在國(guó)內(nèi)事務(wù)上，而不是遏制其他國(guó)家上，類似 911 事件對(duì)美國(guó)造成的影響；（3）拜登上臺(tái)，政策跟特朗普比起來(lái)對(duì)華相對(duì)友好，中美關(guān)系也邊際緩和，從最為對(duì)立的時(shí)代過(guò)去，對(duì)我國(guó)生產(chǎn)恢

24、復(fù)創(chuàng)造了良好環(huán)境，類似 1991 年美國(guó)對(duì)中國(guó)解除封鎖的影響。（4）2020 年我國(guó)提出了國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)我們和東盟等國(guó)正式簽署了區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），和歐盟簽訂了中歐投資協(xié)定，改革開(kāi)放的紅利持續(xù)延續(xù)。原因二，中國(guó)全要素生產(chǎn)率提高的空間較大。相對(duì)德國(guó)、日本、韓國(guó)這些發(fā)達(dá)國(guó)家，印度、巴西、俄羅斯這些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，以及中國(guó)香港，中國(guó)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的潛力和空間仍然非常大。如圖 16，中國(guó) TFP 在 2017 年僅相當(dāng)于美國(guó)的 38%，不僅低于德國(guó)（99%）、日本（75%）、韓國(guó)（63%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也低于俄羅斯（53%）、巴西（47%）、印度（45%）等新興經(jīng)濟(jì)體。另外，德國(guó)、日本、韓國(guó)等后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)起飛階段全要素生產(chǎn)率相對(duì)美國(guó)都有巨大上升，近年來(lái)印度全要素生產(chǎn)率也在不斷上升，中國(guó)全要素生產(chǎn)率也應(yīng)該經(jīng)歷類似的階段。因此，2021 年中國(guó)全要素生產(chǎn)率有可能開(kāi)啟新一輪快速增長(zhǎng)。過(guò)去 40 多年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要依賴的是資本和勞動(dòng)投入，對(duì)于全要素生產(chǎn)率的依賴不高，反映了經(jīng)濟(jì)整體的附加值較低。無(wú)論是從 2021 年的背景環(huán)境，還是全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)潛力和空間來(lái)看，全要素生產(chǎn)率快速增長(zhǎng)完全是有可能的。綜上所述，我們認(rèn)為 2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)不錯(cuò)，一方面跟低基數(shù)有關(guān)系，一方面也跟全要素生產(chǎn)