大小盤如何擇時(shí)基金抱團(tuán)高頻跟蹤數(shù)據(jù)給我們啟示

1、內(nèi)容目錄一、基金核心抱團(tuán)池倉位擬合 . - 3 -1.1 權(quán)益基金核心抱團(tuán)池倉位估計(jì). - 3 -二、擬合準(zhǔn)確性檢測 . - 3 -2.1 權(quán)益基金核心抱團(tuán)池倉位估計(jì)檢測. - 3 -2.2 權(quán)益基金核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉檢測 . - 5 -三、核心抱團(tuán)池倉位中樞對大小盤擇時(shí)研究. - 6 -3.1 大中小盤指數(shù)歷史相關(guān)性 . - 6 -3.2 對大小盤中長期擇時(shí)研究 . - 8 -3.3 中長期擇時(shí)信號檢測. - 8 -3.4 對大小盤中短期擇時(shí)研究 . - 10 -3.5 中短期擇時(shí)信號檢測. - 11 -四、大小盤擇時(shí)配置策略. - 13 -4.1 基于中短期信號季頻調(diào)倉大小盤配置策略.

2、- 13 -4.2 基于中長期擇時(shí)信號觸發(fā)式大小盤配置策略（SAA） . - 15 -4.3 結(jié)合中長期與中短期信號調(diào)整大小盤配置策略（SAA、TAA） . - 16 -權(quán)益基金作為 A 股的核心力量，其動(dòng)向往往能夠隱含很多的投資機(jī)會。我們會開啟追蹤“聰明資金”的系列報(bào)告，以主動(dòng)權(quán)益基金為鉚進(jìn)行跟蹤，研究其動(dòng)向是否對投資有先行的指導(dǎo)意義?；仡?2021 年 3 月 10 號我們發(fā)布的從“抱團(tuán)”現(xiàn)象增加權(quán)益基金的評價(jià)維度，本文研究核心抱團(tuán)池倉位中樞變動(dòng)與大小盤走勢關(guān)系探討是否有領(lǐng)先意義。一、 基金核心抱團(tuán)池倉位擬合1.1 權(quán)益基金核心抱團(tuán)池倉位估計(jì)借鑒 2021 年 3 月 10 號我們發(fā)布的從

3、“抱團(tuán)”現(xiàn)象增加權(quán)益基金的評價(jià)維度，我們對主動(dòng)權(quán)益基金核心倉位的日度探測步驟如下：1、每季度構(gòu)建基金核心池、次核心池與冷門池。其中核心池構(gòu)建為之前抱團(tuán)股的篩選方式，基于邊際比例遞減大于 1%的股票。次核心池為該范圍外至累積持倉市值占比同期 80%的股票，冷門池則為剩下的股票池。2、基于上述三個(gè)股票池，每季度在基金公布日期按照持倉市值歸一比例進(jìn)行換倉。例如在 2021 年 1 月 20 日，假設(shè)所有公募基金都已經(jīng)公布 20 年四季度持倉數(shù)據(jù)，我們會基于公布持倉在 20 年 12 月 31 日進(jìn)行換倉跟蹤，但收益數(shù)據(jù)截取 21 年 1 月 20 日之后的數(shù)據(jù)，前期收益數(shù)據(jù)用上一期持倉信息得到組合收

4、益進(jìn)行拼接，以避免用到未來數(shù)據(jù)。3、將基金凈值與核心池、次核心池與冷門池對應(yīng)的指數(shù)進(jìn)行約束擬合，得到每日的核心池、次核心池與冷門池倉位暴露估計(jì)。某一時(shí)刻 t 凈值擬合的目標(biāo)函數(shù)如下：Min：（ 9( ( + + )2+ 3 (1) ）=0=1對于某一時(shí)間點(diǎn) t，我們選取過去 10 天作為擬合的窗口期，其中代表基金 p在 t 時(shí)刻過去第 i 天的收益。、與分別代表核心抱團(tuán)池、次核心池與冷門池在 t 時(shí)刻過去第i 天的收益。、與別代表核心抱團(tuán)池、次核心池與冷門池在 t 時(shí)刻的權(quán)重估計(jì)也是我們的求解目標(biāo)。為了解決在日度高頻探測下比例權(quán)重不穩(wěn)定的情況，我們加入了一范數(shù)限制條件，其中可以控制估計(jì)權(quán)重的穩(wěn)

5、定情況。二、 擬合準(zhǔn)確性檢測權(quán)益基金核心抱團(tuán)池倉位估計(jì)檢測在從“抱團(tuán)”現(xiàn)象增加權(quán)益基金的評價(jià)維度報(bào)告中，我們通過核心抱團(tuán)池市值占比歷史趨勢與權(quán)益基金核心池倉位擬合中樞的歷史走勢進(jìn)行對比側(cè)面印證了擬合趨勢的準(zhǔn)確程度。為了更進(jìn)一步研究我們擬合效果，我們將核心池、次核心池以及冷門池映射到權(quán)益基金的半年持倉與擬合結(jié)果進(jìn)行對比。基于半年全部持倉計(jì)算核心池、次核心池以及冷門池步驟如下：1、在擬合的權(quán)益基金中將半年股票倉位映射到核心池、次核心池以及冷門池三大分類下。2、如果出現(xiàn)不在三個(gè)分類池子中的個(gè)股，將該股票權(quán)重比例設(shè)置為 0。3、將剩下股票對應(yīng)分類權(quán)重歸一至當(dāng)期股票持倉市值占比。圖表 1：核心抱團(tuán)倉位中

6、樞歷史走勢核心抱團(tuán)池倉位中樞_半年持倉核心抱團(tuán)池倉位中樞_擬合0.40.350.30.250.20.150.10.052012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/120

7、19/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/10來源：、Wind、截止 2020-12-31從絕對值來看，核心抱團(tuán)池?cái)M合的倉位中樞與半年報(bào)全部持倉計(jì)算的結(jié)果在時(shí)序上絕對誤差平均值為 5.7%絕對誤差中位數(shù)為 6.6%。比起絕對值，我們更加關(guān)注主動(dòng)權(quán)益基金抱團(tuán)倉位中樞的變動(dòng)情況，以及剔除了漲跌影響后的主動(dòng)增減倉幅度。從環(huán)比倉位的方向變化來看，擬合結(jié)果與真實(shí)持倉計(jì)算中樞結(jié)果在倉位環(huán)比增減幅（本期倉位減上期倉位）上有較高的一致性，從 12 年以來有將近 88%的概率兩者擬合的方向同步性一致。從 19 年至 20 年 12 月，除了 20 年上半年，核

8、心抱團(tuán)池倉位中樞一直都處于提升狀態(tài)。圖表 2：核心抱團(tuán)倉位中樞環(huán)比倉位增減幅日期核心抱團(tuán)池倉位中樞_半年持倉核心抱團(tuán)池倉位中樞_擬合是否同步2012/12/311.61%-5.12%02013/6/30-2.41%-3.29%12013/12/31-1.24%-3.63%12014/6/30-5.01%-2.87%12014/12/312.61%3.17%12015/6/30-7.77%-8.55%12015/12/31-4.58%-0.79%12016/6/30-0.03%0.90%02016/12/311.42%0.67%12017/6/308.25%10.64%12017/12/315.

9、73%9.75%12018/6/30-4.09%-7.22%12018/12/31-0.38%-4.18%12019/6/305.96%0.56%12019/12/312.37%4.93%12020/6/30-1.18%-4.43%12020/12/315.25%4.36%1來源：、Wind、截止 2020-12-31權(quán)益基金核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉檢測倉位提升的絕對值包含了自身風(fēng)格板塊的漲幅與自我的主動(dòng)加倉與減倉的動(dòng)作，如果在市場大漲的情況下我們探測出來的倉位反而在降低，很大概率權(quán)益基金這段時(shí)間有主動(dòng)減倉的動(dòng)作。相反在市場大跌但探測出的倉位反而升高，那么權(quán)益基金整體在這段時(shí)間有主動(dòng)加倉的可能。D

10、idier and Isabelle (2017)在通過 Kalman Filter 探測股票在投資組合中倉位時(shí)建立了本期與上期倉位變化的關(guān)系，其公式如下：(+1) = (1 + ) ()/(1 + ) + 其中(+1)代表資產(chǎn) i 在 t+1 時(shí)刻的權(quán)重比例，代表資產(chǎn) i 在 t 至 t+1 時(shí)刻的收益，代表資產(chǎn) i 在t 至t+1 時(shí)刻的交易行為我們可以理解為主動(dòng)增減倉。我們可以將權(quán)益基金倉位中樞作為一個(gè)整體組合，那么核心抱團(tuán)池、次核心池與冷門池的倉位中樞可以近似看成一個(gè)衡量主動(dòng)權(quán)益基金整體在這三個(gè)指數(shù)上的暴露情況。那么我們核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉幅度的計(jì)算方式如下：1、 計(jì)算組合的整體收益。

11、如果按照半年頻為例，我們根據(jù)初始在核心池、次核心池與冷門池上的暴露倉位與對應(yīng)三個(gè)指數(shù)未來半年收益進(jìn)行累乘加總得到整體組合的收益。2、 計(jì)算根據(jù)資產(chǎn)自身漲幅的期末倉位，即期初核心抱團(tuán)持倉比例乘以（1 + 核心抱團(tuán)池當(dāng)期收益）/（1 + 組合整體收益）3、 通過期末核心抱團(tuán)池倉位與 2 式中進(jìn)行軋差，得到當(dāng)期這一期在核心抱團(tuán)池上的主動(dòng)增減倉比例。圖表 3：核心抱團(tuán)倉位中樞環(huán)比倉位主動(dòng)增減幅日期核心抱團(tuán)池倉位中樞_半年持倉核心抱團(tuán)池倉位中樞_擬合是否同步2012/12/311.18%-7.91%02013/6/30-1.22%-3.87%12013/12/31-5.15%-5.17%12014/6/

12、30-4.48%-1.57%12014/12/31-7.35%0.81%02015/6/30-19.86%-19.74%12015/12/31-10.48%0.17%02016/6/30-2.05%2.20%02016/12/312.08%1.12%12017/6/307.46%9.20%12017/12/3111.71%7.30%12018/6/304.69%-3.74%02018/12/314.31%2.55%12019/6/30-6.73%-10.42%12019/12/314.52%2.60%12020/6/30-6.87%-11.84%12020/12/31-10.39%-3.93%

13、1來源：、Wind、截止 2020-12-31從核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉來看，擬合法與半年全部持倉計(jì)算法歷史同步性依高達(dá) 71%。從 19 年至 20 年 12 月，雖然核心抱團(tuán)池的倉位中樞處于爬升階段，但從主動(dòng)增減倉來看除了 19 年 12 月，其他時(shí)候都有明顯主動(dòng)減倉信號。綜合來看，我們基于核心池、次核心池與冷門池指數(shù)的構(gòu)建并與基金凈值進(jìn)行擬合這種方式得到對權(quán)益基金市場在核心抱團(tuán)池上倉位的變化情況較為準(zhǔn)確。就接下來我們通過高頻擬合數(shù)據(jù)去探討是否權(quán)益基金的倉位動(dòng)作可以視為聰明資金，對投資是否有指導(dǎo)意義。三、 核心抱團(tuán)池倉位中樞對大小盤擇時(shí)研究大中小盤指數(shù)歷史相關(guān)性我們選取成分股市值較大且流動(dòng)性較

14、高的滬深 300 作為大盤款基指數(shù)代表，中證500 與中證 1000 作為中小盤款基指數(shù)的代表發(fā)現(xiàn)，大盤與中小盤指數(shù)的走勢相關(guān)性較低。13-14 年，中小盤款基指數(shù)上漲動(dòng)力較強(qiáng)，超額滬深 300 勝率較高。16年至 18 年，風(fēng)格切換到了大市值股票，這段時(shí)間滬深 300 相對中小盤指數(shù)有顯著的配置優(yōu)勢。20 年下半年，隨著核心抱團(tuán)池一路高歌，滬深 300 相對于中小盤走出了單邊行情直至 21 年春節(jié)前，隨后抱團(tuán)池一路下殺使得風(fēng)格又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，在此期間，大中小盤走勢又出現(xiàn)顯著區(qū)別。圖表 4：大中小盤款基指數(shù)歷史走勢hs300zz1000zz50054.543.532.521.510.502012

15、/1/302013/1/302014/1/302015/1/302016/1/302017/1/302018/1/302019/1/302020/1/302021/1/30來源：、Wind、截止 2021-05-13分別計(jì)算滬深 300 與中證 500、中證 1000 累積超額更能體現(xiàn)出大盤與中小盤走勢的背離。從大級別趨勢來看，12 年至 16 年中旬，除了 14 年下半年大金融抱團(tuán)，滬深 300 相對中小盤均呈現(xiàn)持續(xù)跑輸趨勢。17 年之后，風(fēng)格轉(zhuǎn)向至大盤，滬深 300 持續(xù)跑贏中小盤。圖表 5：滬深 300 與中證 500 累積超額歷史走勢圖表 6：滬深 300 與中證 1000 累積超額歷

16、史走勢1.210.80.60.40.22012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/101.210.80.60.40.22012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12

17、018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10 來源：、Wind、截止 2021-03-31來源：、Wind、截止 2021-03-31從每季度滬深 300 與中證 500、中證 1000 季度收益來看，相關(guān)性分別為 76%與 63%，其中歷史同漲同跌的比例分別為 86%與 72%，從權(quán)益市場整體來看收益性質(zhì)相對同步。但是如果進(jìn)一步考慮結(jié)構(gòu)行情我們發(fā)現(xiàn)，大盤與中小盤指數(shù)長期處于背離趨勢。我們分別將季度收益減去上證綜指的收益近似得到剝離市場行情后的超額情況，我們發(fā)現(xiàn)這時(shí)候相關(guān)性均為負(fù)分別為-0.45 與-0.5，同漲同跌比例均不足 50%分別為 44%與

18、38%。其中，更偏向小盤的中證 1000 與滬深 300 背離程度更為顯著。對比指數(shù)季度收益相關(guān)性季度收益相關(guān)性（剝離市場收益）同漲同跌頻率同漲同跌頻率（剝離市場收益）圖表 7：滬深 300 與中小盤指數(shù)季度收益對比中證 50076%-45%86%44%中證 100063%-50%72%38%來源：、Wind、截止 2021-03-31圖表 8：超額上證綜指季度收益圖表 9：超額上證綜指季度收益0.40.30.20.12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017

19、/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5hs300zz10000.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4hs300zz5002012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/1 來源：、Wind、截止 20

20、21-03-31來源：、Wind、截止 2021-03-31對大小盤中長期擇時(shí)研究首先我們分別觀察滬深 300 與中證 1000，滬深 300 與中證 500 的累積超額發(fā)現(xiàn)，滬深 300 與中證 1000 的走勢差異性更加明顯。13-14 年中證 1000 相較于 300 超額更為顯著，17 至 18 滬深 300 相較于中證 1000 配置上更具有優(yōu)勢。因此我們以滬深 300、中證 1000 為標(biāo)的資產(chǎn)，研究大小盤的擇時(shí)配置信號?；趯?quán)益基金核心抱團(tuán)池日度監(jiān)控發(fā)現(xiàn)，當(dāng)抱團(tuán)趨于集中時(shí)間段，滬深 300 比中證 1000 更有配置價(jià)值，相反在抱團(tuán)趨于瓦解的階段，中證 1000 比起滬深 30

21、0表現(xiàn)更好。當(dāng)處于13-14 年核心抱團(tuán)池倉位中樞連續(xù)遞減區(qū)間，這段時(shí)間中證1000相比滬深 300 處于連續(xù)超額區(qū)間段。相反 16 年下半年開始到 18 年我們探測到核心抱團(tuán)倉位中樞在逐步增加，這段時(shí)間是滬深 300 超額中證 1000 的時(shí)間區(qū)間。圖表 10：核心抱團(tuán)倉位中樞與大中小盤累積超額0.35抱團(tuán)倉位中樞hs300-zz1000hs300-zz5001.20.310.250.20.150.10.050.80.60.40.2002012/2/132013/2/132014/2/132015/2/132016/2/132017/2/132018/2/132019/2/132020/2/

22、132021/2/13來源：、Wind、截止 2021-05-20中長期擇時(shí)信號檢測基于從“抱團(tuán)”現(xiàn)象增加權(quán)益基金的評價(jià)維度報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)合過去 2M與 7M 抱團(tuán)倉位中樞對抱團(tuán)集中與瓦解有較高的提前預(yù)判。結(jié)合我們 3.1 觀測的規(guī)律，我們檢測過去 2M 與 7M 作為對大小盤配置的擇時(shí)信號的勝率情況。根據(jù)歷史信號圖我們發(fā)現(xiàn)，如果只單純選取過去 2M 與 7M 之差與 0 的關(guān)系，那么會存在一些信號交雜時(shí)刻，例如 16、19 年終，有幾次長短期信號已經(jīng)交雜，對判斷會出現(xiàn)干擾。因此我們設(shè)定了閾值，當(dāng)過去 2M 超過 7M 倉位中樞均值在 50bp以上我們發(fā)出靠多信號，反之過去 2M 低于 7M

23、 倉位中樞均值-50bp 以上我們發(fā)出看多中證 1000 信號，期間會出現(xiàn) 15.5%左右的信號盲區(qū)。圖表 11：核心抱團(tuán)倉位中樞過去 2M、7M 均值與大中小盤累積超額0.35過去2月均值過去7月均值hs300-zz1000hs300-zz5001.20.310.250.20.150.10.050.80.60.40.2002012/2/132013/2/132014/2/132015/2/132016/2/132017/2/132018/2/132019/2/132020/2/132021/2/13來源：、Wind、截止 2021-05-20基于中長期級別的信號檢測，13 年至今共發(fā)出 13

24、 次信號調(diào)整命中了 10 次，勝率為 76.92%。信號平均持續(xù) 194 天，最短持續(xù)天數(shù) 20 天，最長持續(xù)天數(shù) 426 天。最近一次信號觸發(fā)在 20 年 9 月 24 日持續(xù)至今，過去 2M 突破 7M 達(dá) 50bp 以上，滬深 300 超額中證 1000 累積達(dá) 17.27%。圖表 12：中長期大小盤信號檢測信號開始日期信號結(jié)束日期信號方向滬深 300-中證 1000是否勝利勝率持續(xù)天數(shù)2013-03-142013-05-20做多 hs300-7.18%076.92%672013-06-192014-08-19做多 zz1000-29.80%176.92%4262014-09-29201

25、5-03-27做多 hs30011.14%176.92%1792015-04-072015-12-04做多 zz1000-23.16%176.92%2412015-12-232016-04-06做多 hs3001.66%176.92%1052016-05-172016-06-06做多 zz1000-3.11%176.92%202016-07-152016-10-21做多 hs3002.33%176.92%982017-02-202018-05-17做多 hs30039.26%176.92%4512018-05-252019-04-04做多 zz100010.45%076.92%3142019-

26、04-192019-05-20做多 hs3003.27%176.92%312019-08-132020-03-10做多 hs300-13.08%076.92%2102020-03-242020-08-18做多 zz1000-1.03%176.92%1472020-09-242021-05-20做多 hs30017.27%176.92%238來源：、Wind、截止 2021-05-20在成長風(fēng)格盛行的 14-15 年，核心抱團(tuán)池倉位中樞在核心池持續(xù)減倉。13 年 6 月19 日開始直至 2014 年 8 月 19 日與 15 年 4 月 7 日至 16 年 12 月 4 日，過去 2M 低于過去

27、 7M 抱團(tuán)倉位中樞，這段時(shí)間發(fā)出做多中證 1000 信號，分別超額滬深 300約 29.8%、23.5%。當(dāng)然在此期間，還出現(xiàn)了一波大金融抱團(tuán)，我們探測到 14 年 9 月 29 日開始核心抱團(tuán)池倉位中樞不斷上移，過去 2M 高于過去 7M 抱團(tuán)倉位中樞發(fā)出了做多滬深 300 的信號，直至 2015 年 3 月 27 日超額中證 1000 約 11.1%。最近一兩年抱團(tuán)再次成了熱點(diǎn)話題，去年 9 月 24 日我們探測到核心抱團(tuán)池倉位逐步攀升，過去 2M 高于過去 7M 抱團(tuán)倉位中樞發(fā)出了做多滬深 300 的信號，直至 21 年 5 月 20 日，滬深 300 超額中證 1000 累積 17.

28、26%。圖表 13：13-15 年信號與大小盤走勢圖表 14：20 年 9 月至今信號與大小盤走勢0.30.250.20.150.10.050過去2月均值過去7月均值hs300-zz10001.210.80.60.40.200.310.290.270.250.230.210.190.170.15過去2月均值過去7月均值hs300-zz10001.61.41.210.80.60.40.202013/6/32014/6/32015/6/3來源：、Wind、截止 2015-12-31來源：、Wind、截止 2021-05-20對大小盤中短期擇時(shí)研究前邊我們尋找了在中長期 SAA 角度能夠提前預(yù)判大小

29、盤配置的信號，接下來我們想研究如何在偏中短期 TAA 角度幫助預(yù)判大小盤配置的走勢。對于核心抱團(tuán)池的主動(dòng)增減倉，我們沿用 2.3 介紹的方法，日度估計(jì)權(quán)益基金中樞每日在核心抱團(tuán)池上的主動(dòng)增減倉幅度，最后得到剔除核心抱團(tuán)池自身漲跌后的倉位變化。剔除漲跌幅后的核心抱團(tuán)池倉位中樞在波動(dòng)上相比之前擬合結(jié)果會減少。13、14年在核心抱團(tuán)池倉位中樞逐步遞減時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)這段時(shí)間權(quán)益基金呈現(xiàn)主動(dòng)減倉但是幅度小于之前擬合結(jié)果。再例如 16、17 年，我們也探測到權(quán)益基金在主動(dòng)增長核心抱團(tuán)池，幅度小于之前的擬合結(jié)果。側(cè)面反映倉位另一部分的變化是標(biāo)的資產(chǎn)漲跌帶來的。圖表 15：核心抱團(tuán)池倉位中樞估計(jì)核心抱團(tuán)池倉位

30、中樞（主動(dòng)增減倉）核心抱團(tuán)池倉位中樞0.350.30.250.20.150.10.0502012/2/132013/2/132014/2/132015/2/132016/2/132017/2/132018/2/132019/2/132020/2/132021/2/13來源：、Wind、截止 2021-05-13中短期擇時(shí)信號檢測首先我們根據(jù)過去一段時(shí)間剔除漲幅后的核心抱團(tuán)池倉位中樞走勢來判斷權(quán)益基金主動(dòng)增減倉動(dòng)作。其中倉位主動(dòng)調(diào)整變動(dòng)可以大體分位兩種趨勢：開口朝上與開口朝下。開口朝上可能是在主動(dòng)加倉過程中幅度增大，也可能是主動(dòng)加倉過程中幅度逐步減少，我們認(rèn)為這是對未來加倉滬深 300 的信號。

31、開口朝下代表著主動(dòng)可能意味著主動(dòng)減倉幅度增大或者主動(dòng)加倉幅度變小，我們認(rèn)為這是未來加倉中證 1000 的信號。下邊四圖展示了我們在日度監(jiān)控下出現(xiàn)的上述四種情形。因此為了捕捉過去一段時(shí)間權(quán)益基金在核心抱團(tuán)池倉位上的動(dòng)作，我們計(jì)算頭尾均值與中間數(shù)之差，如果均值大于中間數(shù)則認(rèn)為開口朝上為增倉滬深 300 信號，反之則認(rèn)為開口朝下多配中證 1000 信號。圖表 16：主動(dòng)加倉幅度擴(kuò)大圖表 17：主動(dòng)減倉幅度變小0.220.210.20.190.180.170.160.15核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.2250.220.2150.210.2050.20.1950.190.1850.180.17

32、5核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2014-09-30來源：、Wind、截止 2021-09-30圖表 18：主動(dòng)減倉幅度增加圖表 19：主動(dòng)加倉幅度減小0.260.240.220.20.180.160.140.120.1核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.270.250.230.210.190.170.15核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2015-03-31來源：、Wind、截止 2019-12-3113 年至今，我們計(jì)算過去 1 個(gè)月、2 個(gè)月到過去 11 個(gè)月的信號，分別與未來一個(gè)月、三個(gè)月滬深 300 與中證 1000 的

33、超額收益進(jìn)行勝率統(tǒng)計(jì)。我們發(fā)現(xiàn)權(quán)益基金在核心抱團(tuán)池上的主動(dòng)增減對短期中小盤配置擇時(shí)沒有穩(wěn)定的領(lǐng)先意義，但是對中期的配置擇時(shí)有一定的領(lǐng)先意義。月度收益來看，不同頻率核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉均不能提供六成以上的勝率。季度來看我們發(fā)現(xiàn)，對于一個(gè)季度的大小盤配置擇時(shí)，選用過去抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉作為信號有領(lǐng)先預(yù)測效果。其中預(yù)測準(zhǔn)性與回溯期限有關(guān)，過短或過長勝率都不顯著，當(dāng)選取過去四個(gè)月至八個(gè)月的主動(dòng)增減倉信號，預(yù)測準(zhǔn)確性可以接近六成，其中選取過去 6 個(gè)月的權(quán)益基金核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減倉信號，預(yù)測效果可以高達(dá) 71.88%。圖表 20：核心抱團(tuán)池主動(dòng)增減與未來月度、季度收益勝率頻率(D)月頻檢測季頻檢測2246

34、.39%56.25%4444.33%46.88%6650.52%56.25%8851.55%59.38%11049.48%56.25%13254.64%71.88%15453.61%56.25%17652.58%62.50%19849.48%50.00%22043.30%46.88%24246.39%46.88%來源：、Wind、截止 2021-04-30我們選用過去 6 月的權(quán)益基金主動(dòng)增減倉趨勢作為對大小盤未來一個(gè)季度輪動(dòng)的擇時(shí)信號。為了研究檢測結(jié)果是否受開始起始點(diǎn)影響，我們又進(jìn)行了起始點(diǎn)敏感性分析，分別計(jì)算在 2013-03-31、2013-04-30 與 2013-05-31 為起始點(diǎn)

35、，每季度計(jì)算大小盤擇時(shí)勝率。我們檢測下發(fā)現(xiàn)，不同起始點(diǎn)信號判斷平均勝率 66.3%，每年 1、4、7、10 作為信號觸發(fā)月份判斷勝率相對較低約 60%，每年 3、6、9、12 作為信號觸發(fā)月份判斷勝率最高為 71.9%。根據(jù)過去 6 個(gè)月基金核心抱團(tuán)主動(dòng)增減倉趨勢作為信號，每個(gè)月統(tǒng)計(jì)未來一個(gè)季度滬深 300 與中證 1000 超額收益，除了 13 年末與 17 年末至 18 年中勝率較低，整體情況表現(xiàn)較為穩(wěn)定時(shí)序上平均超額收益 2.85%，勝率 66.3%。因此對于中短期大小盤擇時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)用過去 6 個(gè)月權(quán)益基金主動(dòng)增減倉趨勢較為有效。圖表 21：不同起始點(diǎn)擇時(shí)勝率起始日期勝率2013/3/

36、310.7192013/4/300.5942013/5/310.677來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 22：大小盤擇時(shí)信號未來一個(gè)季度超額收益（每月統(tǒng)計(jì)）0.50.40.30.20.12013-03-312013-05-312013-07-312013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-3

37、12016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-310-0.1-0.2-0.3來源：、Wi

38、nd、截止 2021-04-30四、大小盤擇時(shí)配置策略我們構(gòu)建了季度換倉與信號觸發(fā)式大小盤輪動(dòng)策略,標(biāo)的資產(chǎn)選用滬深 300 指數(shù)與中證 1000 指數(shù)。季度換倉策略基于過去六個(gè)月基金抱團(tuán)倉位中樞主動(dòng)增減趨勢作為大小盤季度擇時(shí)信號進(jìn)行換倉。信號觸發(fā)式策略是通過基金抱團(tuán)倉位中樞過去 2M 與 7M 倉位均值得到中長期大小盤擇時(shí)信號，從而構(gòu)建不定期換倉頻率的 SAA 策略組合。另外，我們結(jié)合中短期倉位中樞主動(dòng)增減趨勢作為 TAA 調(diào)整信號，對 SAA 策略組合進(jìn)行了優(yōu)化?；谥卸唐谛盘柤绢l調(diào)倉大小盤配置策略我們每季度根據(jù)過去六個(gè)月權(quán)益基金抱團(tuán)倉位中樞主動(dòng)增減倉趨勢對未來一個(gè)季度大小盤配置進(jìn)行配置。

39、如果我們探測過去六個(gè)月核心抱團(tuán)池中樞有主動(dòng)增倉遞增趨勢或者主動(dòng)減倉遞減趨勢（開口向上），我們擇高配滬深 300。反之如果過去六個(gè)月有主動(dòng)增倉遞減趨勢或者主動(dòng)減倉遞增趨勢（開口向下），我們擇高配中證 1000?；鶞?zhǔn)組合我們定為 50%滬深 300、50%中證 1000 的策略組合，如果信號為高配，我們在該資產(chǎn)上增加 30%配置比例。從 2013 年 6 月回測至 2021 年 4 月，組合累積收益 246%，年化收益 17.6%，年化超額 7.7%?；爻贩矫?，歷史最大回撤-55.8%，超額最大回撤-10.6%。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益方面，夏普比例 0.78。年度表現(xiàn)來看，除了 18 年，其他年份均跑贏基

40、準(zhǔn)組合。圖表 233：大小盤季度換倉策略業(yè)績回測指標(biāo)回測區(qū)間2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年累計(jì)收益率246%16%64%66%-12%3%-32%36%34%-2%年化波動(dòng)率25%20%19%40%26%11%22%22%25%21%最大回撤-56%-8%-11%-48%-25%-10%-34%-16%-15%-13%累積超額139%2%20%28%3%2%-1%5%11%1%超額最大回撤-11%-3%-5%-7%-4%-7%-6%-3%-3%-5%信息比率119%76%232%196%72%46%-17%91%21

41、3%39%季度勝率74%0%75%100%75%50%50%75%100%100%來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 244：大小盤季度換倉策略凈值回測54.543.532.521.510.52013-07-012013-08-232013-10-282013-12-202014-02-212014-04-182014-06-172014-08-112014-10-132014-12-052015-02-022015-04-032015-06-012015-07-272015-09-222015-11-232016-01-182016-03-182016-05-162016-07

42、-122016-09-052016-11-082017-01-032017-03-062017-05-032017-06-292017-08-232017-10-242017-12-182018-02-122018-04-172018-06-132018-08-082018-10-102018-12-042019-01-302019-04-022019-05-312019-07-262019-09-202019-11-212020-01-162020-03-192020-05-192020-07-152020-09-082020-11-102021-01-052021-03-080組合凈值基準(zhǔn)

43、凈值累積超額1.81.61.41.210.80.60.40.20-0.2來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 255：大小盤季度換倉策略換倉單日期滬深 300中證 10002013-06-300.20.82013-09-300.80.22013-12-310.80.22014-03-310.20.82014-06-300.20.82014-09-300.80.22014-12-310.20.82015-03-310.20.82015-06-300.80.22015-09-300.20.82015-12-310.80.22016-03-310.20.82016-06-300.80.2

44、2016-09-300.20.82016-12-310.80.22017-03-310.80.22017-06-300.80.22017-09-300.20.82017-12-310.20.82018-03-310.80.22018-06-300.20.82018-09-300.80.22018-12-310.20.82019-03-310.80.22019-06-300.20.82019-09-300.80.22019-12-310.20.82020-03-310.20.82020-06-300.80.22020-09-300.80.22020-12-310.80.22021-03-310.

45、80.2來源：、Wind、截止 2021-04-30基于中長期擇時(shí)信號觸發(fā)式大小盤配置策略（SAA）我們實(shí)時(shí)監(jiān)控過去 2M 與 7M 的倉位均值，如果 2M 均值超過 7M 均值 50bp 以上我們發(fā)出高配滬深 300 的信號，反之 2M 均值低于 7M 均值 50bp 以上我們發(fā)出高配中證 1000 的信號?；鶞?zhǔn)組合我們定為 50%滬深 300、50%中證 1000 的策略組合，如果信號為高配，我們在該資產(chǎn)上增加 30%配置比例。如果在信號盲區(qū)（差額在 50bp 以內(nèi)），我們則均衡配置即 50%滬深 300、50%中證 1000。從 2013 年 6 月回測至 2021 年 4 月，組合累積

46、收益 161%，年化收益 13.3%，年化超額 4.5%?；爻贩矫?，歷史最大回撤-57.5%，超額最大回撤-12.2%。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益方面，夏普比例 0.62。年度表現(xiàn)來看，除了 15、18 年，其他年份均跑贏基準(zhǔn)組合。圖表 26：大小盤中 SAA 策略業(yè)績回測指標(biāo)回測區(qū)間2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年累計(jì)收益率161%9%72%32%-13%12%-34%33%25%-2%年化波動(dòng)率25%24%20%44%25%10%23%21%24%21%最大回撤-58%-10%-13%-51%-25%-7%-41%-16%-1

47、5%-13%累積超額70%5%28%-6%3%11%-3%2%1%1%超額最大回撤-12%-2%-4%-11%-4%-2%-11%-3%-5%-5%信息比率77%157%307%-31%59%238%-83%50%32%40%季度勝率72%100%100%50%75%75%25%75%75%100%來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 27：大小盤中 SAA 策略凈值回測43.532.521.510.52013-06-192013-08-142013-10-182013-12-132014-02-172014-04-152014-06-132014-08-082014-10-132

48、014-12-082015-02-042015-04-092015-06-052015-08-032015-09-302015-12-022016-01-282016-03-312016-05-302016-07-272016-09-232016-11-252017-01-232017-03-272017-05-252017-07-242017-09-182017-11-202018-01-162018-03-202018-05-212018-07-172018-09-112018-11-142019-01-112019-03-152019-05-162019-07-122019-09-062

49、019-11-112020-01-072020-03-112020-05-122020-07-092020-09-032020-11-062021-01-042021-03-080組合凈值基準(zhǔn)凈值累積超額10.90.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 28：大小盤中 SAA 策略換倉單日期滬深 300中證 10002013-06-190.20.82014-08-190.50.52014-09-290.80.22015-03-270.50.52015-04-070.20.82015-12-040.50.52015-12-230.

50、80.22016-04-060.50.52016-05-170.20.82016-06-060.50.52016-07-150.80.22016-10-210.50.52017-02-200.80.22018-05-170.50.52018-05-250.20.82019-04-040.50.52019-04-190.80.22019-05-200.50.52019-08-130.80.22020-03-100.50.52020-03-240.20.82020-08-180.50.52020-09-240.80.2來源：、Wind、截止 2021-04-30結(jié)合中長期與中短期信號調(diào)整大小盤配置

51、策略（SAA、TAA）我們根據(jù) 4.2 中對大小盤中長期配置建議作為 SAA 配置比例，期間每季度根據(jù)中短期信號進(jìn)行 TAA 調(diào)整。SAA 中對于高配資產(chǎn)我們中長期高配 30%。在 TAA 中我們會對資產(chǎn)比例進(jìn)行短期調(diào)整，對于中短期高配資產(chǎn)我們上調(diào) 10%配置比例相應(yīng)中短期低配資產(chǎn)會減倉 10%。對調(diào)整后比例進(jìn)行限制，如果是 SAA 高配資產(chǎn)，調(diào)整后比例不能低于 50%且不能高于 100%，如果是 SAA 低配資產(chǎn)，調(diào)整后比例不能高于 50%且不能低于 0%。從 2013 年 6 月回測至 2021 年 4 月，組合累積收益 193%，年化收益 15%，年化超額 6.3%?；爻贩矫?，歷史最大回

52、撤-56.7%，超額最大回撤-12.1%。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益方面，夏普比例 0.69。年度表現(xiàn)來看，除了 18、19 年，其他年份均跑贏基準(zhǔn)組合。圖表 26：大小盤 SAA 結(jié)合 TAA 策略業(yè)績回測指標(biāo)回測區(qū)間2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年累計(jì)收益率193%10%81%41%-12%12%-35%31%27%-2%年化波動(dòng)率25%23%20%43%24%10%23%22%24%22%最大回撤-57%-10%-13%-50%-24%-6%-41%-18%-15%-14%累積超額102%6%38%3%3%11%-4%0%3

53、%1%超額最大回撤-12%-3%-3%-7%-4%-3%-10%-5%-4%-7%信息比率102%176%342%42%52%227%-128%3%69%42%季度勝率63%100%100%50%50%75%25%50%50%100%來源：、Wind、截止 2021-04-30圖表 27：大小盤 SAA 結(jié)合 TAA 策略凈值回測portfolio_navhs300_zz1000excess_ret4.543.532.521.510.52013-06-192013-08-142013-10-182013-12-132014-02-172014-04-152014-06-132014-08-082014-10-132014-12-082015-02-042015-04-092015-06-052015-08-032015-09-302015-12-022016-01-282016-03-312016-05-