產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)第7章 企業(yè)并購(gòu)

1、第七章企 業(yè) 并 購(gòu) “一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出現(xiàn)象。” “沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張發(fā)展起來(lái)的?！?喬治J施蒂格勒企業(yè)并購(gòu)第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)概述第二節(jié) 橫向并購(gòu)：福利權(quán)衡第三節(jié) 縱向并購(gòu)的利與弊第四節(jié) 混合并購(gòu)：資產(chǎn)利用與風(fēng)險(xiǎn)降低第五節(jié) 跨國(guó)并購(gòu)第六節(jié) 企業(yè)并購(gòu)防御策略企業(yè)并購(gòu)概述并購(gòu)的概念 兼并（merger） 狹義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)法人資格喪失，并獲得它們控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。 廣義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易

2、獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。 收購(gòu)（acquisition）對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購(gòu)買(mǎi)行為 并購(gòu)：在市場(chǎng)機(jī)制下，企業(yè)為獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。主兼并或主收購(gòu)公司稱為： 兼并公司、收購(gòu)公司、進(jìn)攻公司、出價(jià)公司、標(biāo)購(gòu)公司或接管公司 被兼并或被收購(gòu)的公司稱為： 被兼并公司、被收購(gòu)公司、目標(biāo)公司、標(biāo)的公司、被標(biāo)購(gòu)公司、被出價(jià)公司或被接管公司 按照被并購(gòu)雙方的產(chǎn)業(yè)特征劃分橫向并購(gòu)并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，是一種競(jìng)爭(zhēng)者之間的并購(gòu)。 縱向并購(gòu)指處于生產(chǎn)同一（或相似）產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的并購(gòu)。從縱向并購(gòu)方向來(lái)看，有前向并購(gòu)（前向一體化）和后向并購(gòu)（后向一體化）

3、之分。 混合并購(gòu) 指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購(gòu)。 并購(gòu)類型并購(gòu)類型混合并購(gòu)的三種類型：在相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)上企業(yè)間的產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)。對(duì)尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行地域市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)。它與橫向并購(gòu)的區(qū)別在于市場(chǎng)區(qū)域不同。生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此間毫無(wú)相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)間的純粹的混合并購(gòu)按照并購(gòu)后的法律狀態(tài)分 新設(shè)合并型兩個(gè)以上公司通過(guò)并成一個(gè)新公司的形式而進(jìn)行的合并，合并雙方都失去法人資格。 吸收合并型一個(gè)公司通過(guò)吸收其他公司的形式而進(jìn)行的合并，被吸收公司失去法人資格，存續(xù)公司申請(qǐng)變更，同時(shí)繼承被 吸收公司的債權(quán)、債務(wù)。 控股型并購(gòu)雙方都不解散，但一方為另一方所控制，雙

4、方均合法存在。 并購(gòu)類型西方企業(yè)并購(gòu)的演進(jìn) 第一次并購(gòu)浪潮時(shí)間：19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，其高峰時(shí)期為1898-1903年 第二次并購(gòu)浪潮時(shí)間：兩次世界大戰(zhàn)之間的20世紀(jì)20年代 第三次并購(gòu)浪潮時(shí)間：第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的20世紀(jì)50年代和60年代的資本主義經(jīng)濟(jì)“繁榮”時(shí)期，并在60年代后期形成高潮。 第四次并購(gòu)浪潮時(shí)間：20世紀(jì)70年代中期至80年代末并在80年代形成高潮 第五次并購(gòu)浪潮時(shí)間：20世紀(jì)90年代中期，一直延續(xù)至今 第一次并購(gòu)浪潮企業(yè)壟斷現(xiàn)象在這個(gè)階段首次出現(xiàn) ，西方國(guó)家的工業(yè)逐漸形成了自己的現(xiàn)代工業(yè)結(jié)構(gòu) 。橫向并購(gòu)為主是第一次并購(gòu)浪潮的重要特征，同行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)劣勢(shì)企業(yè)并購(gòu)，組

5、成橫向托拉斯。集中資本，市場(chǎng)勢(shì)力，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，超額利潤(rùn) 追求壟斷地位，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是本次并購(gòu)浪潮主要?jiǎng)右蚶纾好绹?guó)的礦業(yè)和制造業(yè)，1898-1903年間，發(fā)生了2795起并購(gòu)，其中1899年就發(fā)生了1208起，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)集中度大大提高。到1909年美國(guó)100家最大的公司控制了全美近40%的工業(yè)資本。第一次并購(gòu)浪潮產(chǎn)生了一些后來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)的壟斷組織，如美國(guó)煙草公司、美國(guó)鋼鐵公司、杜邦公司、美國(guó)橡膠公司等一大批現(xiàn)代化的大型托拉斯組織。這些公司是通過(guò)并購(gòu)了5000多家公司而形成的。第二次并購(gòu)浪潮科學(xué)的發(fā)展，新技術(shù)的應(yīng)用導(dǎo)致新行業(yè)的產(chǎn)生，如汽車、化學(xué)、電氣工業(yè)等，需要大量的資本。以縱向并購(gòu)居

6、多 。一方面有助于生產(chǎn)的連續(xù)性，節(jié)約銷售費(fèi)用等；另一方面，加強(qiáng)了壟斷。工業(yè)資本與銀行資本開(kāi)始相互兼并、滲透，產(chǎn)生了一種新的資本，即金融資本。 涉及到許多新興行業(yè)，并產(chǎn)生了許多著名的大公司 英國(guó)電器、電器行業(yè)聯(lián)合體 諾貝爾公司、布魚(yú)諾姆德公司、不列顛染料公司、聯(lián)合堿制品公司合并組成了ICI公司 1826年第三、四次并購(gòu)浪潮第三次浪潮：主要形式是混合兼并 美國(guó)涉及資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上的產(chǎn)并購(gòu)中，80%以上是混合并購(gòu)。出現(xiàn)了許多大公司之間的并購(gòu)1976-1978年，金額在1億美元以上的并購(gòu)就有130家，如美孚石油公司以10億美元買(mǎi)下了麥考爾公司，通用電氣公司竟以21.7億美元的價(jià)格買(mǎi)下了猶塔國(guó)際公司

7、。主要目的是謀求生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多樣化,降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)第四次浪潮：這次并購(gòu)規(guī)模比以往任何時(shí)候都大 如：1985年通用電氣公司以60多億美元的代價(jià)并購(gòu)了美國(guó)無(wú)線電公司橫向兼并、縱向兼并和混合兼并多種形式并存出現(xiàn)了小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)的形式 這種并購(gòu)的產(chǎn)生與一種資信低、風(fēng)險(xiǎn)大、利率高的債券-垃圾債券有關(guān)。垃圾債券是由邁克爾米爾肯在70年代首創(chuàng)的。垃圾債券的大量發(fā)行，可以使公司利用杠桿融資方式籌措到巨款來(lái)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)與反并購(gòu)斗爭(zhēng)的日益激烈 跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)一步發(fā)展 第五次并購(gòu)浪潮 主要原因：一是科學(xué)技術(shù)特別是通信技術(shù)的突破為并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造了很多機(jī)會(huì) 二是政府反托拉斯政策的轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”打開(kāi)了方便之門(mén) 顯著特點(diǎn)

8、：規(guī)模極大，參與并購(gòu)的企業(yè)之間的“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合，使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到迅速提高 ，如：1995年迪士尼公司收購(gòu)美國(guó)廣播公司；西屋電器公司收購(gòu)美國(guó)大電視網(wǎng)哥倫比亞廣播公司?？鐕?guó)并購(gòu)占了很大的比重 橫向與縱向并購(gòu)剝離并存 并購(gòu)的支付手段不是現(xiàn)金，而主要采取股票的形式 第二節(jié) 橫向并購(gòu)福利權(quán)衡橫向并購(gòu)和市場(chǎng)集中度 橫向并購(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)橫向并購(gòu)的福利分析 橫向并購(gòu)將使一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)集中度提高 ，并購(gòu)造成的集中度變化的比率可以由以下公式計(jì)算而得： （是發(fā)生并購(gòu)的工廠的基本資產(chǎn)值加總起來(lái)作為一個(gè)新的整體，計(jì)算出來(lái)的集中度）大量實(shí)證研究表明，至少50以上的集中度提高都來(lái)自于并購(gòu)活動(dòng)。 橫向并購(gòu)和市場(chǎng)集中度橫向并購(gòu)與競(jìng)

9、爭(zhēng)效應(yīng)并購(gòu)具有潛在的反競(jìng)爭(zhēng)的效果，但是由于并購(gòu)可以優(yōu)化企業(yè)資源配置效率、增強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、降低交易費(fèi)用，也會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)福利的增加橫向并購(gòu)可能導(dǎo)致的反競(jìng)爭(zhēng)效果主要表現(xiàn)在以下方面：過(guò)度的并購(gòu)將造成市場(chǎng)過(guò)度集中，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)間形成共謀。 過(guò)度并購(gòu)可以導(dǎo)致獨(dú)占，從而限制競(jìng)爭(zhēng)。 橫向并購(gòu)的福利分析 一方面，橫向并購(gòu)擴(kuò)大了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，降低了單位產(chǎn)品成本，提高了效率，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，另一方面，橫向并購(gòu)形成賣方集中，增加了賣方施加市場(chǎng)勢(shì)力的機(jī)會(huì)，造成了一定程度的壟斷，導(dǎo)致福利損失。 威廉姆森福利權(quán)衡模型就是通過(guò)這兩個(gè)方面的福利影響來(lái)分析橫向并購(gòu)的效應(yīng)的。P2P1C1C2Q2Q1QA2A1并購(gòu)前沒(méi)有市場(chǎng)勢(shì)力P

10、2P1C1C2Q2Q1QA2A1并購(gòu)前就存在市場(chǎng)勢(shì)力第三節(jié) 縱向并購(gòu)的利與弊縱向并購(gòu)的利：提高技術(shù)效率減少交易成本促進(jìn)研究與開(kāi)發(fā) 縱向并購(gòu)的弊：縱向并購(gòu)可能會(huì)縮小獨(dú)立的供給者和經(jīng)銷者的市場(chǎng)縱向并購(gòu)可對(duì)其他獨(dú)立經(jīng)營(yíng)企業(yè)形成“前擠后壓”之勢(shì)縱向并購(gòu)的另一理由是它對(duì)進(jìn)入障礙的潛在影響縱向并購(gòu)不利于保持潛在的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入壓力企業(yè)從事混合并購(gòu)的動(dòng)因：1 混合并購(gòu)能夠提高資產(chǎn)利用效率2 混合并購(gòu)能夠減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 第四節(jié) 混合并購(gòu)福利分析混合并購(gòu)福利分析 1 市場(chǎng)進(jìn)入：用混合并購(gòu)方式更容易進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)（籌措資金、承受初期虧損）。就其多元進(jìn)入本身而言，很可能增加社會(huì)福利，改進(jìn)資源配置。2 成本節(jié)約：由于資本利

11、用的結(jié)果，混合并購(gòu)的企業(yè)能夠比同等專業(yè)化企業(yè)以更低的成本進(jìn)行生產(chǎn)，假如其他情況均不變，則多元化將改善資源配置效率，增進(jìn)社會(huì)福利。3 掠奪性定價(jià)：當(dāng)進(jìn)行混合并購(gòu)的企業(yè)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致掠奪性定價(jià)，減少社會(huì)福利。第五節(jié) 跨國(guó)并購(gòu)一、跨國(guó)并購(gòu)的涵義 跨國(guó)并購(gòu)是跨國(guó)收購(gòu)和跨國(guó)兼并的總稱，指一國(guó)企業(yè)（并購(gòu)企業(yè)）為了某種目的，通過(guò)一定的渠道和支付手段，購(gòu)入另一國(guó)的企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的所有資產(chǎn)或足以行使經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的股份。二、跨國(guó)并購(gòu)與新建投資相比的特點(diǎn) 跨國(guó)并購(gòu)可以迅速獲得區(qū)位資產(chǎn)的優(yōu)化組合，加強(qiáng)企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。1、跨國(guó)并購(gòu)能迅速地將不同國(guó)家企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)集中起來(lái)，利用雙方

12、的補(bǔ)性資源，減少研發(fā)領(lǐng)域的重復(fù)投資，通過(guò)管理和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)獲得戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。2、能夠有效地降低進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，大幅度降低企業(yè)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)和成本；3、可以利用被并購(gòu)企業(yè)原有的銷售網(wǎng)絡(luò)，迅速占領(lǐng)東道國(guó)市場(chǎng)。 三、跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因 1、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估 是指目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格由于某種原因而未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，從而導(dǎo)致其股票價(jià)格低于其資產(chǎn)的重置成本。 如：20世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，股市低迷，吸引了大量的外國(guó)投資者； 亞洲金融危機(jī)后的1998年，發(fā)生在韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼等國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)大量增加。2、獲取市場(chǎng)勢(shì)力 市場(chǎng)勢(shì)力論認(rèn)為，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)

13、環(huán)境的控制能力和長(zhǎng)期獲利能力。這突出反映在橫向并購(gòu)上。 如1987-1999年間，全球跨國(guó)并購(gòu)中的54.4%是橫向并購(gòu)，其增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的動(dòng)機(jī)十分明顯。3、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性 獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性是跨國(guó)并購(gòu)重要的動(dòng)因之一。4、合理避稅與尋求投機(jī) 所謂合理避稅，主要是指并購(gòu)方用自己的普通股換取被并購(gòu)方的舊股時(shí)可以免稅；同時(shí)又能以被并購(gòu)企業(yè)虧損為理由，利用稅法規(guī)定的虧損延減條款降低應(yīng)納稅款的數(shù)量。而且不同國(guó)別間稅率的差異，也會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的方式進(jìn)入低稅率國(guó)家，以獲取比本國(guó)更為優(yōu)惠的稅率。 尋求投機(jī)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股票預(yù)期效應(yīng)；二是收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)。5、獲取財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)理論認(rèn)為

14、，由于稅收、會(huì)計(jì)處理方法以及有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的法規(guī)不同，企業(yè)可以從一些并購(gòu)中獲得貨幣經(jīng)濟(jì)利益，因?yàn)檫@種收益是通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作帶來(lái)的，所以通常稱為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 獲取財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右?。常?jiàn)的獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的情況是： 通過(guò)對(duì)虧損企業(yè)的并購(gòu)，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)將母公司的盈利和被并購(gòu)企業(yè)的虧損相抵扣，從而實(shí)現(xiàn)減少應(yīng)繳稅款的目的； 在并購(gòu)盈利企業(yè)時(shí)，通過(guò)互換股權(quán)或股權(quán)和現(xiàn)金收購(gòu)結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)避稅。 在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)還體現(xiàn)在，基于東道國(guó)和母國(guó)稅率的差異，會(huì)計(jì)政策差異給企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的影響。第六節(jié) 企業(yè)并購(gòu)防御策略一、善意并購(gòu)與敵意并購(gòu)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，可能會(huì)引起目標(biāo)企業(yè)的兩種不同反應(yīng)，由此并購(gòu)可分善意并購(gòu)與惡意并購(gòu)（敵意并購(gòu)）二、目標(biāo)企業(yè)不同意并購(gòu)的原因有多方面，抵制主要來(lái)自于管理層： 其一，經(jīng)理層