另類資產(chǎn)REITs的投資價(jià)值與海外經(jīng)驗(yàn)

1、CONTENT目錄一、REITs投資屬性：收益、波動(dòng)、流動(dòng)性與周期擇時(shí)二、不同行業(yè)REITs的投資特征初探三、投資者視角：REITs的價(jià)值與障礙四、風(fēng)險(xiǎn)提示4收益特征：收益率與權(quán)益資產(chǎn)比肩，某些時(shí)段甚至更高1長(zhǎng)期來(lái)看REITs總回報(bào)與權(quán)益比肩，在某些時(shí)段甚至表現(xiàn)更好。近40年，美國(guó)權(quán)益型REITs年化回報(bào)率為11.29%，處于 標(biāo)普500和羅素2000之間，高于納斯達(dá)克指數(shù)。在2000-2005五年間，REITs表現(xiàn)明顯好于權(quán)益。新加坡市場(chǎng)上， REITs 的表現(xiàn)也非常類似。資料來(lái)源： NAREIT ，平安證券研究所距離當(dāng)前時(shí)間1 年3 年5 年10 年15 年20 年25 年30 年35 年

2、40 年FTSE Nareit All REITs36.9410.357.199.276.4610.19.8310.268.949.95FTSE Nareit All Equity REITs34.2410.787.199.356.7410.4310.2810.739.9511.29S&P 50056.3516.7816.2913.9110.028.479.5910.4210.8211.63Russell 200094.8514.7616.3511.688.839.769.3610.449.6610.44Nasdaq Composite73.424.5423.4418.2212.2510.37

3、10.4611.6810.7210.91Dow Jones Industrial53.7813.6115.9913.0910.288.837.368.428.639.12REITs指數(shù)與重點(diǎn)股指回報(bào)比較（ ，年化）5收益特征：派息代表債性，價(jià)格波動(dòng)代表股性1資料來(lái)源：NAREIT，平安證券研究所主要來(lái)自底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；派息率高于股票股息率和十年國(guó)債；派息率與美國(guó)中長(zhǎng)期企業(yè)債收益率 基本相當(dāng)；近十年平均派息率表現(xiàn)， 美國(guó)為4%，新加坡為5.88%；債性基金派息收益來(lái)自底層資產(chǎn)增值、證券市場(chǎng)波 動(dòng)、管理人溢價(jià)等；不同行業(yè)的彈性顯示出較大差異；股性基金價(jià)格上漲底層資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)了主要的彈性；RE

4、ITs收益普通股信用債國(guó)債公募REITs可轉(zhuǎn)債次級(jí)債、永續(xù)債優(yōu)先股6派息率：高于權(quán)益及基準(zhǔn)利率，圍繞企業(yè)債收益率波動(dòng)1.1資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所新加坡REITs派息率高于新加坡國(guó)債收益率，也高于股票分紅率（ ）近五十年美國(guó)權(quán)益型REITs派息率顯著高于股票，高于十年國(guó)債（ ）0.005.0010.0015.0020.0025.00美國(guó)權(quán)益型reits股息率回報(bào)美國(guó):國(guó)債收益率:10年標(biāo)普500:股息率美國(guó)權(quán)益型REITs派息率與中長(zhǎng)期企業(yè)債收益率中樞與趨勢(shì)表現(xiàn)一致（ ）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

5、9.008.007.006.005.004.003.002.0010.00美國(guó)權(quán)益型reits股息率回報(bào)reits派息率-企業(yè)債收益率（右軸）美國(guó)美銀美林10-15年企業(yè)債有效收益率和新加坡債券總回報(bào)率相比，新加坡REITs派息率高且比較穩(wěn)定（ ）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0012/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)派息率FTSE新加坡REITs指數(shù)派息率 新加坡10年國(guó)債收益率8.007.006.005.004.003.002.001.00

6、0.0012/12 13/08 14/04 14/12 15/08 16/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12FTSE新加坡REITs指數(shù)派息率標(biāo)普新加坡債券總回報(bào)指數(shù)回報(bào)率7派息率：對(duì)REITs總回報(bào)的貢獻(xiàn)在下降1.1資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所美國(guó)權(quán)益型REITs派息率對(duì)總回報(bào)的貢獻(xiàn)在下降長(zhǎng)期來(lái)看REITs中派息率對(duì)總回報(bào)的貢獻(xiàn)處于下降趨勢(shì)。近50年，美國(guó)權(quán)益型REITs年化回報(bào)率為11.45%，其中派息收益為7.26%，價(jià)格變動(dòng)年化收益為4.09%。但從時(shí)間序列上看，派息率對(duì)REITs的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期處

7、于下降趨勢(shì)中，及至最近十年，派息率的貢獻(xiàn)率下降至43%左右，而在上個(gè)世紀(jì)70年代這一數(shù)據(jù)大約為80%。新加坡的REITs派息率自2012年以來(lái)呈 現(xiàn)下降趨勢(shì)，總回報(bào)中樞相對(duì)平穩(wěn)，派息貢獻(xiàn)率在下降。10.11%9.29%7.76%5.89%3.99%2.37%1.98%5.84%4.88%5.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%價(jià)格變動(dòng)派息收益新加坡REITs也展現(xiàn)同樣的特征，派息率波動(dòng)下降（ ）-20-10010203040504.003.002.001.000.006.005.008.007.002012/12/1201

8、4/5/12015/10/12017/3/12018/8/12020/1/1派息收益貢獻(xiàn)率：右軸FTSE新加坡REITs指數(shù)派息率FTSE新加坡REITs指數(shù)總回報(bào)率：右軸8基金價(jià)格：主導(dǎo)REITs定價(jià)1.2資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所價(jià)格變化對(duì)REITs 定價(jià)占據(jù)主導(dǎo)估值體系包括底層資產(chǎn)估值與 REITs 證券估值， 存在FFO和 NAV兩個(gè)流派底層資產(chǎn) 價(jià)值波動(dòng)底層資產(chǎn)估值=持有期經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/公允折現(xiàn)率證券市場(chǎng) 估值波動(dòng)底層資產(chǎn)的供需，以及 市場(chǎng)投資者需求，給予 REITs估值倍數(shù)的調(diào)整管理人 溢價(jià)1、運(yùn)營(yíng)管理提升資產(chǎn)價(jià)值；2、擴(kuò)募提升資產(chǎn)規(guī)模和

9、收益；3、資產(chǎn)配置提升組合價(jià)值；9基金價(jià)格：估值分為底層資產(chǎn)估值與證券估值，有兩套常見估值方案1.2資料來(lái)源：wind，平安證券研究所REITs通用的估值方案有兩套體系，一套是FFO體系，其中FFO用來(lái)估算底層資產(chǎn)，P/FFO展示REITs證券價(jià)格。另一套是NAV體系，其中NAV法用來(lái)估算底層資產(chǎn)，NAV溢價(jià)率體現(xiàn)了REITs證券價(jià)格。估值方法原理優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)適用性FFO從現(xiàn)金流估算凈收入，采用公允折現(xiàn)率估邏輯通用、市場(chǎng)廣泛認(rèn)可1、不同行業(yè)和項(xiàng)目的假主流方法，適合成熟市估值體系折現(xiàn)法到FFO算資產(chǎn)價(jià)值。后以FFO估算現(xiàn)金 流成為主流。FFO=凈收入加上設(shè)和估算復(fù)雜，F(xiàn)FO可操 作性空間較大場(chǎng)持續(xù)存

10、續(xù)的物業(yè)估值更貼近市場(chǎng)投資需要，資產(chǎn)折舊和攤銷再減去非經(jīng)常性 損益，可簡(jiǎn)化理解為CFO+WC2、REITs加杠桿時(shí)，該方 法容易高估資產(chǎn)價(jià)值FFO估算周期美國(guó)一般 為5年3、不同行業(yè)P/FFO可比P/FFO法P/FFO類似PE性不高NAVNAV法以資產(chǎn)當(dāng)前收益率，估算未來(lái)121、綜合反映賬面價(jià)值和市1、土地估值難以獲取，成熟市場(chǎng)使用較少，多估值個(gè)月的凈營(yíng)運(yùn)收入，這個(gè)指標(biāo)加場(chǎng)波動(dòng)、投資者預(yù)期等因素應(yīng)用受限用于REITs清算時(shí)， 可體系上當(dāng)前的土地估值減去負(fù)債和其2、規(guī)避因過度加杠桿而高2、P/NAV可能長(zhǎng)期處于能更適合風(fēng)控場(chǎng)景，距他調(diào)整項(xiàng)，參考重置成本來(lái)理解估的REITs溢價(jià)或折價(jià)狀態(tài)離市場(chǎng)投資

11、需求有一定的距離。NAV溢價(jià)P/NAV -1率/折價(jià)率特定CAP凈資本化率指不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)12個(gè)月 凈營(yíng)運(yùn)收入（NOI）與收購(gòu)總價(jià) 的比率。凈營(yíng)運(yùn)收入因應(yīng)物業(yè)所 在市場(chǎng)、位置、管理水平而變化。1、簡(jiǎn)單方便，第三方機(jī)構(gòu)有一定的主觀性倉(cāng)儲(chǔ)物流、寫字樓、商行業(yè)估值RATE法提供豐富的cap rate數(shù)據(jù) 2、打通底層資產(chǎn)交易與場(chǎng)，需要有相對(duì)活躍的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)成交作為支REITs的定價(jià)聯(lián)動(dòng)撐10FFO估值體系：現(xiàn)金流折現(xiàn)法主觀性較強(qiáng)，逐步演化為P/FFO1.2資料來(lái)源：浙商證券滬杭甬高速等REITs招募說明書，平安證券研究所持有期凈現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)頗有難度。基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的細(xì)分種類很多，每種子行業(yè)底層產(chǎn)生現(xiàn)金流

12、的邏輯和核心假設(shè) 均不相同，并且需要預(yù)測(cè)未來(lái)2030年的現(xiàn)金流水平，對(duì)于投資者的產(chǎn)業(yè)理解能力和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)判斷提出了 較高的要求。美國(guó)市場(chǎng)通常預(yù)測(cè)未來(lái)5年的現(xiàn)金流。折現(xiàn)率的選擇也有困難，或可參照類似資質(zhì)的信用債收益率或股票的ROIC。折現(xiàn)率應(yīng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率及市場(chǎng)對(duì)該類 資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率相關(guān)。傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的交易不活躍，參考美國(guó)的情形，或可以類似資質(zhì)的城投債收 益率+溢價(jià)作為參考。浙商證券滬杭甬高速現(xiàn)金流預(yù)測(cè)假設(shè)假設(shè)主要內(nèi)容（1）預(yù)測(cè)杭徽高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組(含收費(fèi)權(quán)益)未來(lái)的凈現(xiàn)金流。包括資 產(chǎn)組(含收費(fèi)權(quán)益)歷史業(yè)績(jī)、相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況等。（2）折現(xiàn)率：說明高速公路及構(gòu)筑物資

13、產(chǎn)組(含收費(fèi)權(quán)益)取得該項(xiàng)收益的收益 率水平，本次評(píng)估采用的折現(xiàn)率為稅前加權(quán)平均資本成本(WACCBT)。（3）詳細(xì)預(yù)測(cè)期，核定杭徽高速公路浙江段收費(fèi)期限為25年，自評(píng)估基準(zhǔn)日 至2031年12月25日止。浙商證券滬杭甬高速現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表11-0.800.700.600.500.400.300.200.100.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000.12005.12010.12015.12020.1Price/FFOFFO per share（美元，右軸）FFO估值體系:美國(guó)近五年P(guān) /FFO倍數(shù)平穩(wěn)1.2資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安

14、證券研究所P/FFO與股票市盈率沒有本質(zhì)區(qū)別。FFO（fund from opeation）估值由Nareit在1991年提出，一般僅用于REITs領(lǐng)域。FFO=凈收入加上資產(chǎn)折舊和攤銷再減去非經(jīng)常性損益，可簡(jiǎn)化為CFO +WC。2011年以來(lái)美國(guó)P/FFO穩(wěn)定在15-20倍。20012006年REITs估值顯著提升，部分研究認(rèn)為20012003年主要受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 利率顯著下行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降推動(dòng)的證券估值抬升，20042006年得益于地產(chǎn)市場(chǎng)租金上漲和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行 的估值效應(yīng)的共同驅(qū)動(dòng)，P/FFO提升至17.65X。2007年隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，行情終結(jié)。2011年以來(lái)，美國(guó)REIT

15、s估值倍 數(shù)穩(wěn)定在1520倍之間，波動(dòng)性下降，2020年初疫情沖擊也沒有牽動(dòng)P/FFO估值向下突破區(qū)間下限。2011年以來(lái)美國(guó)P/FFO穩(wěn)定在15-20倍1015202530353456781995/01/051998/01/052001/01/052004/01/05無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好下行驅(qū)動(dòng)REITs估值提升10Y美國(guó)國(guó)債收益率標(biāo)普500市盈率（右軸）%912周期特征初探：長(zhǎng)期回報(bào)率決定P/FFO中樞，貨幣政策與盈利周期決定波動(dòng)1.2資料來(lái)源： NAREIT ，平安證券研究所REITs價(jià)格（P）P/FFO決定中樞FFO圍繞中樞，貢獻(xiàn)波動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期回報(bào)率盈利周期貨幣政策租金增速房?jī)r(jià)增速

16、（金融周期）P/FFO的中樞取決于不動(dòng)產(chǎn)的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率，屬于中長(zhǎng)周期因素；FFO增速圍繞長(zhǎng)期潛在回報(bào)率，受3年左右的經(jīng)濟(jì)周 期和貨幣政策影響而波動(dòng)。因租金回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期潛在回報(bào)主要看房?jī)r(jià)周期，即房?jī)r(jià)周期主導(dǎo)REITs。P/FFO倍數(shù)是給房?jī)r(jià)上漲+租金回報(bào)的package定價(jià)，大級(jí)別的行情首先考慮房?jī)r(jià)這一中長(zhǎng)周期的影響。例如近十年美 國(guó)租金回報(bào)3%-5%，房?jī)r(jià)增速5%，總回報(bào)為8%-10%，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)此的估值是15-20倍，國(guó)內(nèi)成熟的高速、電力上市公司PE 大約處于11-18倍。P/FFO估值平穩(wěn)時(shí)，意味著REITs在短期內(nèi)是由FFO的變化來(lái)定價(jià)的，F(xiàn)FO的增速圍繞長(zhǎng)期資本回報(bào)率，受周期而

17、震 蕩。房租受3年左右的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策逆周期調(diào)控的影響。13周期特征初探：美國(guó)2000年以來(lái)的故事1.22001-2005，P/FFO從明顯低估的5倍上升到15倍，對(duì)投資回報(bào)的貢獻(xiàn)為20%，投資回報(bào)率大約從8%上升至12%，因此好的年份REITs回報(bào)率達(dá)到30%。2006-2010，次貸危機(jī)引發(fā)房?jī)r(jià)大幅縮水， P/FFO估值調(diào)整至5倍左右，年化縮水20%，低點(diǎn)時(shí)資產(chǎn)投資回報(bào)從12%下降到-7%，最差的年份REITs回報(bào)率接近-40%。2011年至今，P/FFO穩(wěn)定在15-20倍。投資回報(bào)率中樞房?jī)r(jià)增速中樞回到8%-10%，REITs回報(bào)率中樞也在這個(gè)水平。未來(lái)：美國(guó)房?jī)r(jià)才剛剛啟動(dòng)，一季度真

18、實(shí)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率已經(jīng)突破10%，短期受疫情影響房租還在低位，后續(xù)資產(chǎn)回報(bào)率 大概率突破12%向上，REITs可能會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊：估值抬升+資產(chǎn)回報(bào)率上升。資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)(40.00)(50.00)權(quán)益型REITs回報(bào)率 (%)權(quán)益型REITS回報(bào)率(%)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00OECD美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)季調(diào)同比+5%（租金回報(bào)率）OECD美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)季調(diào)同比+3%（租金回報(bào)率）20

19、00-2020年美國(guó)權(quán)益型REITs回報(bào)率美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)回報(bào)率的估算14NAV估值體系：NAV溢價(jià)率具有一定的周期性1.2資料來(lái)源：北京貝塔咨詢中心，平安證券研究所長(zhǎng)期平均來(lái)看，美國(guó)平均的NAV溢價(jià)率為1%-2%，但周期 波動(dòng)較大。上世紀(jì)90年代美國(guó)權(quán)益型REITs通常處于NAV溢價(jià)狀態(tài)， 平均的溢價(jià)率一般在5%-10%水平， 但近年來(lái)， 美國(guó)權(quán)益 型REITs通常處于折價(jià)狀態(tài)，尤其是2018年年底，北美權(quán) 益型REITs折價(jià)率的中位數(shù)一度高達(dá)17.7%。進(jìn)入2019年后 隨著美國(guó)升息壓力的緩解， REITs估值有所回升， 截至 2019年5 月底，北美權(quán)益型REITs的NAV折價(jià)率中位數(shù)為6.8

20、%；長(zhǎng)期平均來(lái)看，美國(guó)平均的NAV溢價(jià)率為1%-2%， 但周期波動(dòng)性較大。15NAV估值體系：國(guó)內(nèi)類REITs曾長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)1.2資料來(lái)源：，wind，平安證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%8085909510010511011512015-1016-416-1017-417-1018-418-1019-419-1020-420-1021-4折溢價(jià)率（右軸）單位凈值收盤價(jià)鵬華前海萬(wàn)科自發(fā)行以來(lái)長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)類REITs曾長(zhǎng)期處于大幅折價(jià)狀態(tài)，可能反映 出投資者對(duì)自下而上推動(dòng)的創(chuàng)新性品種相對(duì) 謹(jǐn)慎。公募REITs面世以前，最接近公募REITs的產(chǎn) 品當(dāng)屬鵬華前海萬(wàn)科RE

21、ITs，該產(chǎn)品在創(chuàng)設(shè)初 期大約有40%-50%資產(chǎn)投資于萬(wàn)科旗下商業(yè) 物業(yè)資產(chǎn)， 其余部分投資于股票和債券。2015年6月26日發(fā)行以來(lái)，長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)，2018年下半年一度折價(jià)接近20%。16倉(cāng)儲(chǔ)物流和工業(yè)園區(qū)采用凈資本化率估值方法1.2資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所凈資本化率（Cap rate）估值倉(cāng)儲(chǔ)物流和工業(yè)園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)已經(jīng)相對(duì)成熟。凈資本化率指不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)12個(gè)月凈營(yíng)運(yùn)收入（NOI）與收購(gòu)總價(jià)的比率。凈營(yíng)運(yùn)收入因應(yīng)物業(yè)所在市場(chǎng)、位置、管理水平而變化。由于此類資產(chǎn)交易市場(chǎng)相對(duì)活 躍，并且成熟物業(yè)的租金水平較易獲取和估計(jì)，因此錨定擬收購(gòu)標(biāo)的的資本化率水

22、平后，相應(yīng)資產(chǎn)的估值亦可相應(yīng)得 出。10.009.509.008.508.007.507.006.506.002010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3工業(yè)Cap Rate (%)辦公Cap Rate (%)美國(guó)工業(yè)REITs、辦公REITs的凈資本化率名稱類型折現(xiàn)率浙商證券滬杭甬高速收費(fèi)公路8.31東吳-蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)園7平安廣州交投廣河高速公路收費(fèi)公路8紅土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流倉(cāng)儲(chǔ)物流7首批9只REITs中有4家披露了其折現(xiàn)率情況17

23、波動(dòng)性大于其他大類資產(chǎn)1.3資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月10日長(zhǎng)期來(lái)看REITs波動(dòng)性大于權(quán)益及其他大類資產(chǎn)。以美國(guó) 市場(chǎng)為例，過去10年美國(guó)權(quán)益REITs產(chǎn)品波動(dòng)率為17.65%， 高于同期標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率14.77%，也高于納斯達(dá)克的 17.47%。在面臨市場(chǎng)整體沖擊時(shí)，REITs指數(shù)可以立刻反 饋資本市場(chǎng)的情緒， 放大底層資產(chǎn)估值波動(dòng)。新加坡市 場(chǎng)也類似。14.7714.5117.4717.655.4420181614121086420標(biāo) 普500道 瓊 斯 工 業(yè) 平 均 指 數(shù)納 斯 達(dá) 克 綜 合 指 數(shù)權(quán) 益RE

24、ITs不 動(dòng) 產(chǎn)過去10年美國(guó)大類資產(chǎn)平均波動(dòng)率（ ）REITs指數(shù)可以反饋資本市場(chǎng)情緒，波動(dòng)和市場(chǎng)整體一致（ ）-20-105040302010012/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/06FTSE新加坡REITs指數(shù)總回報(bào)率新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)總回報(bào)率-20-30-40-5050403020100-1000/12 02/07 04/02 05/09 07/04 08/11 10/06 12/01 13/08 15/03 16/10 18/05 19/12標(biāo)普美國(guó)REITs指數(shù)總回報(bào)率標(biāo)普500總回報(bào)率18但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的RE

25、ITs仍然具備一定的吸引力1.3資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所標(biāo)普500, 8.19 , 17.33道瓊斯工業(yè)平均指數(shù), 8.45 , 15.03納斯達(dá)克綜合指數(shù), 10.18 , 26.02新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào)指數(shù), 5.55 , 24.15日經(jīng)指數(shù)Nikkei, 6.05 , 23.43總回富時(shí)NAREIT股票REIT 報(bào)指數(shù), 11.99 , 18.33FTSE新加坡REITs指數(shù), 10.73 , 29.36美國(guó)美元債投資級(jí), 6.18 , 6.63美國(guó)美元高收益投資級(jí), 8.19 , 15.49標(biāo)普新加坡債券總回報(bào)指數(shù), 3.90 , 1.740.005.0010.001

26、5.0020.0025.0030.0035.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00平均收益率 %但考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，REITs仍不失吸引力。過去20年，美國(guó)市場(chǎng)中的權(quán)益型REITs風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)較高。REITs風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)較高標(biāo)準(zhǔn)差注：標(biāo)普新加坡債券指數(shù)、FTSE新加坡REITs指數(shù)數(shù)據(jù)自2007年開始，美國(guó)美元債投資級(jí)指數(shù)自2008年開始，其他指數(shù)自2000年開始19流動(dòng)性：成熟市場(chǎng)的REITs換手率接近權(quán)益市場(chǎng)1.4資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所成熟的REITs市場(chǎng)均具備良好的交易屬性。根據(jù)對(duì)美國(guó)、新加坡市場(chǎng)的

27、觀察， REITs的換手率與主要股指接近，美國(guó) REITs市場(chǎng)的月度換手率中樞約為4.18%，新加坡為4.49%。新加坡REITs成交相對(duì)集中，知名品牌方發(fā)行的REITs，如凱 德、豐樹、騰飛等，在新加坡市場(chǎng)更受歡迎。不同行業(yè)的換手率差異不大。REITs的換手率接近權(quán)益市場(chǎng)（圖為月度換手率）2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%15/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/04標(biāo)普新加坡REITs指數(shù) 標(biāo)普500納斯達(dá)克綜合指數(shù) 日經(jīng)指數(shù)Nikkei標(biāo)普美國(guó)REITs指數(shù) 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)

28、 富時(shí)NAREIT股票REIT指數(shù)4.52%4.49%4.47%4.00%4.17%4.24%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%近10年平均月度換手率美國(guó)REITs不同行業(yè)的換手率CONTENT目錄一、REITs投資屬性：收益、波動(dòng)、流動(dòng)性與周期擇時(shí)二、不同行業(yè)REITs的投資特征初探三、投資者視角：REITs的價(jià)值與障礙四、風(fēng)險(xiǎn)提示21總回報(bào)率：不同行業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)率差異大，工業(yè)類總回報(bào)好于服務(wù)類行業(yè)2.1工業(yè)產(chǎn)業(yè)類行業(yè)總回報(bào)好于服務(wù)類行業(yè)。19942020年，美國(guó)自用倉(cāng)儲(chǔ)類和工業(yè)類REITs提供了相對(duì)較好的資產(chǎn)回報(bào)，長(zhǎng) 期總回報(bào)位列第一、第二位。

29、20152019年，工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施（通信）、數(shù)據(jù)中心類REITs收益排名前三；酒店和零售行 業(yè)相對(duì)表現(xiàn)較弱，年化總回報(bào)僅2.0%和1.3%。總體而言，工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)好于消費(fèi)服務(wù)相關(guān)行業(yè)。資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所1994-2020年美國(guó)不同行業(yè)REITs回報(bào)情況（ ，年化）2015-2019年美國(guó)不同行業(yè)REITs回報(bào)情況（ ，年化）0%10%20%30%40%50%60%70%80%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)住宅醫(yī)療辦公樓零售酒店多元化平均資本利得率平均股息收益率股息收益率占

30、比（右軸）400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50510152025工 業(yè)基 礎(chǔ) 設(shè)施數(shù) 據(jù) 中心住 宅其 他倉(cāng) 儲(chǔ)辦 公 樓木 材醫(yī) 療多 元 化酒零店售平均股息收益率平均資本利得率股息收益率占比（右軸）22派息率：派息率處于3%-6%，但派息率貢獻(xiàn)高的行業(yè)表現(xiàn)不甚理想2.2資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所5.675.374.884.764.274.073.933.713.293.073.063.003.504.004.505.005.506.00類別公司名稱ROIC（%）高速寧滬高速9.82公用事業(yè)長(zhǎng)江電力11.66中國(guó)核

31、電4.68物流順豐控股12.13圓通速遞14.27韻達(dá)股份26.22華貿(mào)物流8.81不同行業(yè)股息率略有差異，美國(guó)REITs派息率約為3%-6%，我國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)REITs派息率略好于美國(guó)。20152020年期間， 美國(guó)數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、多元化物業(yè)、酒店和商場(chǎng)REITs的股息率相對(duì)較高，達(dá)到4%6%區(qū)間。排名相對(duì)居后的基礎(chǔ)設(shè) 施REITs及自用倉(cāng)儲(chǔ)、住宅的公募REITs的股息率則相對(duì)較低，為3%4%。我國(guó)高速公路、公共事業(yè)的期間平均現(xiàn)金收 益率在4%6%不等。倉(cāng)儲(chǔ)物流的現(xiàn)金分紅比率約為4%-5%，高于美國(guó)。（北上廣深物流地產(chǎn)資本化率為4.5%左右，核 心二線城市在5%6%）派息率貢獻(xiàn)占比更高的行業(yè)，可

32、能總回報(bào)不甚理想。自建倉(cāng)儲(chǔ)作為長(zhǎng)期表現(xiàn)較好的版塊，其派息率相對(duì)偏低。派息率可能更多體現(xiàn)了債性，在一定程度上犧牲了權(quán)益上表現(xiàn)的可能性。美國(guó)不同行業(yè)REITs派息率差異高速、公用事業(yè)、物流代表企業(yè)ROIC（2015-2020年平均）2015-2020年派息率（算術(shù)平均）23估值：不同行業(yè)在不同估值體系下估值中樞差異2.3資料來(lái)源：wind，平安證券研究所NAV估值溢價(jià)率主要定價(jià)現(xiàn)金流回報(bào)的穩(wěn)定性1994-2003年，中位數(shù)波動(dòng)范圍為-20%到30%三類行業(yè)估值折溢價(jià)狀態(tài)不同業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)?；?yīng)較強(qiáng)的REITs處于溢價(jià)狀態(tài)， 如獨(dú)立店面、康養(yǎng)物業(yè)、自助倉(cāng)儲(chǔ)、活動(dòng)房屋類 REITs。自助倉(cāng)儲(chǔ)可以作為網(wǎng)

33、絡(luò)化經(jīng)營(yíng)和品牌效應(yīng)加 成后，能夠體現(xiàn)在REITs定價(jià)中。新型成長(zhǎng)性行業(yè)處于小幅溢價(jià)或輕度折價(jià)狀態(tài)，如 數(shù)據(jù)中心、基建類REITs等。面臨商業(yè)模式?jīng)_擊的REITs處于深度折價(jià)狀態(tài)，如 購(gòu)物中心、社區(qū)商業(yè)中心類REITs。P/FFO估值主要定價(jià)成長(zhǎng)性和抗周期性北美權(quán)益型REITs的歷史平均估值（P/FFO） 在15倍左右，而抵押貸款類REITs則在9倍左 右，在當(dāng)前低息環(huán)境下估值會(huì)偏高。估值中樞的高低取決于市場(chǎng)對(duì)底層資產(chǎn)成 長(zhǎng)性、抗周期性的預(yù)期成長(zhǎng)性好的REITs普遍估值較高，如林場(chǎng)、獨(dú)屋出租、數(shù)據(jù)中 心三類新型REITs平均估值在20-25倍（不過這三個(gè)行業(yè)REITs 推出較晚，尚未經(jīng)歷完整周期

34、）成長(zhǎng)性一般或具備抗周期能力的REITs，估值處于中游，如出 租公寓、自助倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)地產(chǎn)、活動(dòng)房屋以及近年來(lái)新推出的 基建類REITs（通訊類REITs），歷史平均的估值都在15-17倍。 成長(zhǎng)空間有限、行業(yè)面臨變革和抗周期能力弱的行業(yè)，估值偏 低：特殊地產(chǎn)、多元化、社區(qū)商業(yè)中心、獨(dú)立店面、辦公物業(yè)、 康養(yǎng)物業(yè)等類型的REITs，其歷史平均估值在13-15倍水平。24周期性：股性強(qiáng)的行業(yè)彈性大，債性強(qiáng)的行業(yè)抗沖擊能力強(qiáng)2.4防守型行業(yè)代表為基礎(chǔ)設(shè)施和倉(cāng)儲(chǔ)物流，其次為工業(yè)地產(chǎn)和住宅，在經(jīng)濟(jì)衰退期表現(xiàn)更好。2020年一季度疫情期間的市場(chǎng)表現(xiàn)可以作為佐證。酒店、零售、林場(chǎng)等商業(yè)物業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期表現(xiàn)出

35、更好的進(jìn)攻性。林場(chǎng)、酒店等業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的REITs，其估值的波 動(dòng)也較大，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這類REITs的估值首當(dāng)其沖，從NAV溢價(jià)轉(zhuǎn)為NAV折價(jià)狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)， 酒店、零售、木材等波動(dòng)較大的REITs收益率也較高。資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)，酒店、零售、林場(chǎng)等REITs收益率較高基礎(chǔ)設(shè)施REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，數(shù)據(jù)中心REITs表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，酒店、林場(chǎng)等表現(xiàn)較差-10.33%-48.74%-24.54%-39.11%-36.76%-7.96%-39.26%-0.69%8.80%-36.24%-40%-50%-60%-30% -28

36、.04%20%10%0%-10%-20%-51.31%寫 工 零 住 綜 醫(yī) 酒 倉(cāng) 木 基 數(shù) 其 字 業(yè) 售 宅 合 療 店 儲(chǔ) 材 礎(chǔ) 據(jù) 他 樓設(shè) 中施 心20Q1收益率50.90%23.45%16.87%17.26%16.40%17.46%14.35%12.28%6.69%2.93%-6.21% -3.84%寫工零住綜醫(yī)酒倉(cāng)木字業(yè)售宅合療店儲(chǔ)材-10%0%10%20%30%40%50%60%樓基礎(chǔ)設(shè) 施數(shù) 據(jù) 中 心其 他20Q4收益率CONTENT目錄一、REITs投資屬性：收益、波動(dòng)、流動(dòng)性與周期擇時(shí)二、不同行業(yè)REITs的投資特征初探三、投資者視角：REITs的價(jià)值與障礙四、風(fēng)

37、險(xiǎn)提示26投資者結(jié)構(gòu)：海外保險(xiǎn)資金和家庭賬戶是REITs的最大投資人3.1資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所34%24%20%16%6%養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資人非REITs專項(xiàng)基金REITs專項(xiàng)基金個(gè)人投資者REITs公司及內(nèi)部人持股養(yǎng)老保險(xiǎn)是最大的投資人。以優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的公募REITs能夠提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的底層現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)較為可觀的回報(bào)，匹配保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資特性。家庭配置REITs也很常見。2001年至2019年美國(guó)家庭在投資組合中持有REITs產(chǎn)品的比例不斷上升。截至2019年，44% 的美國(guó)家庭選擇配置REITs。公眾投資者主要通過權(quán)益型基金（E

38、F）、目標(biāo)日期基金（TDF）、平衡型基金（BF）及 上市公司股票直接或間接持有REITs產(chǎn)品。美國(guó)家庭配置REITs的比重不斷提升美國(guó)REITs投資者以養(yǎng)老保險(xiǎn)、基金為主27投資者結(jié)構(gòu)：國(guó)內(nèi)首批公募REITs的投資者結(jié)構(gòu)以券商自營(yíng)和保險(xiǎn)資金為主3.1原始權(quán)益人最低持有20%，戰(zhàn)略配售占比平均為67%。首批公募REITs投資者包括原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方、其他戰(zhàn)略 投資者、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者。其中，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方最低持有20%，包括原始權(quán)益人在內(nèi)的全部戰(zhàn) 略投資者平均占比67%，扣除戰(zhàn)略投資者后網(wǎng)下投資者至少占比70%。網(wǎng)下投資者中機(jī)構(gòu)自營(yíng)占比最高。首批公募REITs網(wǎng)下投資者多樣，主

39、要包括機(jī)構(gòu)自營(yíng)、保險(xiǎn)資金、基金資管產(chǎn)品、私募基金等。資料來(lái)源：Nareit，Bloomberg，wind，平安證券研究所32%30%20%20%20%59%51%51%40%33%30%35%40%52%15%28%25%20%25%32%31%28%22%22%16%19%32%11%8%13%12%6%4%5%5%8%1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00博 時(shí) 招 商 蛇 口東 吳 蘇 州 工 業(yè) 園華 安 張 江紅 土 鹽 田 港中 金 普 洛 斯浙 商 滬 杭 甬平 安 廣 州 交 投富 國(guó) 首 創(chuàng) 水 務(wù)中 航 首 鋼 生 物公眾投

40、資者其他戰(zhàn)略投資者網(wǎng)下投資者原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售020,00040,00060,00080,000100,000120,000紅土中航博時(shí)平安富國(guó)華安中金東吳浙商QFII 投資賬戶證券公司集合資產(chǎn)管理 計(jì)劃集合信托計(jì)劃私募基金基金公司或其資產(chǎn)管理子 公司理財(cái)產(chǎn)品保險(xiǎn)資金證券投資賬戶機(jī)構(gòu)自營(yíng)投資賬戶原始權(quán)益人最低持有20，戰(zhàn)略配售占比平均為67網(wǎng)下投資者以機(jī)構(gòu)自營(yíng)賬戶和保險(xiǎn)資金為主28REITs對(duì)投資者的價(jià)值：1、與股債相關(guān)性低，改善組合有效前沿3.2REITs與股票及債券等大類資產(chǎn)的相關(guān)性大約在0.4-0.8之間，屬于介于股票及債券之間的大類配置資產(chǎn)。從美國(guó)REITs 長(zhǎng)周期歷史來(lái)看，

41、20012021年的20年間，REITs與股票及固收產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)在0.40.6，體現(xiàn)了較好的分散化投資 價(jià)值。從新加坡20072020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，S-REITs與全球各市場(chǎng)股票和債券資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)在0.20.8之間，S- REITs也屬于介于股票和債券之間的一類資產(chǎn)。資料來(lái)源： Bloomberg，平安證券研究所美國(guó)REITs與股票及固收產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)在0.40.6富時(shí)權(quán)益REIT標(biāo)普500道瓊斯 工業(yè)平 均指數(shù)納斯達(dá) 克綜合 指數(shù)新加坡 富時(shí)海 峽時(shí)報(bào) 指數(shù)日經(jīng)指數(shù)投資級(jí)美債高收益美債富時(shí)權(quán)益REIT1.000標(biāo)普5000.6571.000道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)0.6060.9641.00

42、0納斯達(dá)克綜合指數(shù)0.5470.9150.8421.000新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)0.5220.7150.7030.6701.000日經(jīng)指數(shù)0.4260.6600.6340.6210.5731.000投資級(jí)美債0.4920.3940.3440.3600.4880.2401.000高收益美債0.6450.6800.6160.6190.6400.4920.6491.000FTSE新加 坡REITs標(biāo)普500道瓊斯 工業(yè)平 均指數(shù)納斯達(dá)克 綜合指數(shù)新加坡富 時(shí)海峽時(shí) 報(bào)指數(shù)日經(jīng)指 數(shù)標(biāo)普新 加坡債 券總回 報(bào)指數(shù)FTSE新加坡REITs1.000標(biāo)普5000.6401.000道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)0.6070.9711.000納斯達(dá)克綜合指數(shù)0.5980.9500.8851.000新加坡富時(shí)海峽時(shí)報(bào) 指數(shù)0.7810.7430.7240.7071.000日經(jīng)指數(shù)0.4550.7190.6900.7200.6541.000標(biāo)普新加坡債券總回報(bào)指數(shù)0.2970.2020.2240.1510.2150.0861.000S-REITs與股票和債券資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)在0.20.829REITs對(duì)投資者的價(jià)值：1、與股債相關(guān)