經(jīng)濟復蘇的放緩預期及對應的貨幣政策變化

1、歐美經(jīng)濟增長速度放緩，暫未見到顯著下行29月份之前，市場仍將交易美聯(lián)儲貨幣政策預期中國經(jīng)濟平穩(wěn)略有小幅回落，關(guān)注財政發(fā)力情況歐美經(jīng)濟增長速度放緩，逐步走平歐美經(jīng)濟復蘇：快速回升期已過，制造業(yè)走平，服務業(yè)亦有走平風險，暫未見到明顯回落42021年4月-6月，中美歐制造 業(yè)PMI指數(shù)均不再明顯上行2021年3月-5月，美國、歐 元區(qū)非制造業(yè)PMI指數(shù)均上 行。但6月份，兩者分化，美 國回落、歐元區(qū)繼續(xù)上行。美國財政補貼回落，影響三季度個人收入下行，四季度將逐步企穩(wěn)美國財政補貼支撐疫情期間耐用品消費的快速增長過程。由于 大規(guī)模的財政補貼，疫情期間美國個人收入不斷沒有減少，還 出現(xiàn)大幅增長。美國最近兩

2、輪財政補貼主要集中在今年1月-3月，此后逐步回 落，至5月份已經(jīng)無太多下降空間。2021年三季度，預計個人收入中，財政補貼將繼續(xù)小幅回落， 個人薪資部分緩慢增長，綜合考慮，個人收入增速三季度緩慢 小幅下行，四季度逐步穩(wěn)定。5短期信心沖擊疊加中期財政補貼減弱消失，消費市場將處于緩慢回落自7月初以來，受到新一輪疫情影響，美國消費者信心指數(shù) 回落，所以從預期層面，對消費短期產(chǎn)生不利影響。進入三季度初期，消費層面有不利因素體現(xiàn)，例如7月 初新一輪疫情影響，例如耐用品和服務業(yè)的分化以及耐 用品消費的回落風險，消費市場將處于緩慢回落狀態(tài)。6前期個人收入的累積，限制消費增速的回落速度從2020年一季度到20

3、21年一季度，美國個人儲蓄增加了 3萬億左右。此階段美國個人可支配收入的增長，大于個人 支出增長的2.5萬億左右，基本匹配，側(cè)面說明消費支出仍 有能力。2021年3-4月，服務業(yè)和耐用品增速均明顯增長。但從5 月份開始，情況發(fā)生變化，耐用品消費回落，非耐用品消費 持平，服務業(yè)消費則繼續(xù)增長。5、6兩個月總體消費有小 幅回落，但幅度有限。7美國企業(yè)庫存水平仍在上行，警惕主動去庫風險2021年5月，制造業(yè)新增訂單開始回落，ISM制造業(yè)指 數(shù)分項也顯示新訂單回落，但在手訂單仍處于高位。2021年5月，美國總體庫存水平仍在上升。8制造商如果進入主動去庫階段，將對商品價格顯著承壓2021年5月，美國制造

4、商庫存和批發(fā)商庫存增速位于高位， 零售商庫存增速回升并且首次轉(zhuǎn)正。如果后期訂單減弱，那么被動補庫風險上升，體現(xiàn)為銷售庫 存比回升。如果后期進一步從被動補庫到主動降庫存，那么 商品價格下行風險將增大。9高房價以及利率上行對房地產(chǎn)市場的不利影響逐步顯現(xiàn)，但現(xiàn)階段房屋銷售水平仍在高位流動性寬松促進了美國房地產(chǎn)市場繁榮，房價同比增速 已經(jīng)持平于08年金融危機后的2013-2014年。2021年6月，美國成屋銷售（折年數(shù)）為586萬套，較去 年10月份最高點673萬套回落，但仍高于疫情前500- 600萬套的水平。10歐元區(qū)制造業(yè)走平，服務業(yè)仍處于快速回升過程，貢獻主要來自德國11貨幣政策美聯(lián)儲貨幣緊縮

5、的預期進展通脹高企、失業(yè)率下行，美聯(lián)儲計劃在未來某個時間縮減當前寬松貨幣政策2021年6月，美國CPI同比5.4%，核心CPI同比4%。2021年6月，美國失業(yè)率較上月小幅回升0.1個百 分點至5.9%，自去年4月份以來首次出現(xiàn)回升。13未來兩個月左右，貨幣政策預期將反復影響市場情緒波動14美聯(lián)儲7月份議息會議，表態(tài)仍未到縮債條件，但第一 次深入探討了縮債的時間、節(jié)奏和構(gòu)成。這樣的表態(tài)放在今年3、4月份，會引發(fā)市場情緒的大 幅沖擊，但7月議息會議后市場情緒穩(wěn)定，因為投資者 已經(jīng)接受美聯(lián)儲會在中長期做出縮債的決定，屬于預 期之內(nèi)。并且，美聯(lián)儲表示經(jīng)濟改善但尚未全面復蘇， 美聯(lián)儲還沒有到緊縮，尤其

6、是加息的時候，短期仍然 保持寬松，使市場情緒穩(wěn)定，甚至偏寬松樂觀。截止8月份，市場仍在交易美聯(lián)儲短期不會變動貨幣政 策，已經(jīng)有所透支，后期一旦預期發(fā)生改變，將影響 金融資產(chǎn)價格明顯波動。如果9月份議息會議，美聯(lián)儲決定正式縮表，或者決定 到某一時間資產(chǎn)購買正式結(jié)束，將對市場形成巨大沖 擊。如果美聯(lián)儲只是討論縮減購債或者很小規(guī)模縮減， 那么對市場影響不大，甚至有利空出盡是利多的表現(xiàn)。日期失業(yè)率新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）非農(nóng)就業(yè)人數(shù)勞動力參與率就業(yè)率2006-124.40186.00137,249.0066.4063.402007-125.00108.00138,392.0066.0062.70200

7、8-096.10-460.00136,753.0066.0061.902009-038.70-800.00132,512.0065.6059.902009-1010.00-199.00130,045.0065.0058.502011-019.1019.00130,841.0064.2058.302012-018.30354.00133,250.0063.7058.402013-027.70278.00135,541.0063.4058.602013-126.7069.00137,373.0062.9058.702014-105.70252.00139,818.0062.9059.302015-

8、125.00273.00143,097.0062.7059.602020-023.50289.00152,523.0063.3061.102020-0414.80-20,679.00130,161.0060.2051.302020-0710.201,726.00139,566.0061.5055.202021-046.10266.00144,308.0061.7057.902021-055.80583.00144,909.0061.6058.002021-065.90850.00145,759.0061.6058.00美國失業(yè)率表現(xiàn)仍需要兩到三個月的觀察期 ，以決定是否要縮表截止2021年6月

9、，美國失業(yè)率，已經(jīng)降至低位水平。但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)未回到疫情前水平，說明整體勞動參與率和就業(yè)率仍然不高。隨著財政補貼補貼結(jié)束，會促進部分勞動者重新就業(yè)，所以三季度中后期就業(yè)形勢將進一步明朗。2021年4月，美國失業(yè)率降至6.1%， 當月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬人15通脹水平將在高位維持一段時間，未來兩到三個月左右，如果其不能顯著下行，將對貨幣政策形成壓力能源價格上漲，是影響美國CPI高位的最主要因素。預計能源價格同比增速將在未來一段時間維持高位，但隨著OPEC 逐步增產(chǎn)，以及需求不再大幅顯著增長，CPI繼續(xù)明顯上行動力將逐步減弱，從目前來看，將在高位維持一段時間。169月份之前，對美聯(lián)儲縮表和

10、加息，市場仍交易預期和情緒7月14日，鮑威爾在眾議院聽證會證詞中表示，美國經(jīng)濟情況有所改善，但就業(yè)市場仍遠低于新冠疫情暴發(fā)前的水平。美國經(jīng)濟需要進一步改善，才會 改變超寬松的貨幣政策。他表示，通脹已經(jīng)明顯上升，且未來幾個月會繼續(xù)上升，然后才會回落。但他堅持認為通脹上升是暫時的，隨著情況恢復正常， 通脹增速會放緩。美聯(lián)儲主席鮑威爾：很難確切地描述何為“取得實質(zhì)性的進一步進展”。重申美聯(lián)儲將在減碼QE之前給出充分的提示。高度寬松的貨幣政策仍然是適宜的。本周的通脹數(shù)據(jù)超出預期，通脹會在未來幾月內(nèi)走高然后放緩。如果通脹預期頑固地高于2%或者物價毫無根據(jù)地上漲，美聯(lián) 儲將做出反應。錯誤地過早針對通脹上行

11、作出反應，將造成風險。美聯(lián)儲可能并不想真正加息，因為財政部巨大債務壓力下，利率提升會加劇財政負擔。如果美國政府計劃推行大規(guī)模的基建計劃以及家庭支出計劃，那 么縮減購債也并不現(xiàn)實。所以美聯(lián)儲可能只是進行預期管理，或者只是輕微的緩慢的縮表，這樣才能維護美元信用，穩(wěn)定美元匯率。相較今年一季度到二季度中期，當時市場認為美聯(lián)儲在9月份到12月份是有縮表可能的。但是二季度中期到現(xiàn)在，很多投資者認為美聯(lián)儲已經(jīng)在寬松的 路上難以停止，所以實際上投資者情緒對美聯(lián)儲縮表這一塊并不緊張，這也是現(xiàn)階段宏觀情緒仍然保持穩(wěn)定的重要原因。所以，如果一旦到9月份，證 明美國經(jīng)濟仍然是穩(wěn)定的，通脹仍然是維持高位的，就業(yè)市場有明

12、顯好轉(zhuǎn)，那么美聯(lián)儲縮表，將會再度造成利空沖擊，前期因為流動性寬松導致的商品 價格上漲部分將消失。反之，如果美聯(lián)儲到9月份仍然不縮表，那么市場情緒顯然是偏利多的。這期間的情緒變化，取決于美國經(jīng)濟表現(xiàn)、通脹、失業(yè) 率。市場交易情緒和預期。中國經(jīng)濟內(nèi)需平穩(wěn)略有回落表現(xiàn)平淡的固定資產(chǎn)投資16月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）255900億元，同比增長12.6%；比2019年16月份增長9.1%，兩年 平均增長4.4%，比上月提速0.2個百分點。從固定資產(chǎn)分項數(shù)據(jù)來看，二季度以來，制造業(yè)投資增速加快，房地產(chǎn)投資增速平穩(wěn)略有小幅回落，基建投資增速表現(xiàn) 偏弱。19降準等貨幣寬松已現(xiàn)，地方債規(guī)模有望放量，對社

13、融形成一定支撐2021年6月，社融增量超預期，主要因為銀行貸款放量 以及地方政府債發(fā)行量增加。相較2020年同期，2021年6月份貸款增量主要來自短 期票據(jù)以及企業(yè)中長期貸款，居民中長期貸款回落（主要 是房貸），體現(xiàn)了貨幣政策的定向扶持作用。社融當月增量（億元）月份2018年2019年2020年2021年1月31,417.2246,791.1450,513.0051,758.002月12,064.399,665.138,737.0017,239.003月17,091.4829,602.3451,838.0033,665.004月22,242.9416,709.5431,042.0018,507

14、.005月11,233.6217,123.7331,866.0019,205.006月20,372.9626,243.3034,681.0036,689.007月18,381.9412,872.1116,928.00-8月24,078.2521,955.7735,853.00-9月23,061.2525,142.2134,693.00-10月9,537.808,680.0013,929.00-11月16,127.1719,936.9221,355.00-12月19,311.1721,030.2817,192.00-8、9月份是傳統(tǒng) 社融增量高峰期， 需要關(guān)注。20資金偏緊對基建投資的影響有望逐

15、步減弱2021年以來，貨幣政策正?；M程，造成了資金面較去年偏 緊，影響了社融增速和貨幣供應增速，以及固定資產(chǎn)投資增速 中的基建投資增速。2021年6月，M2增速小幅回升，貨幣寬松帶動信用定向 寬松，有望逐步對基建投資形成托底。21房價以及銷售情況，影響未來房地產(chǎn)市場投資表現(xiàn)相較2016年房地產(chǎn)調(diào)控寬松以及貨幣寬松導致的上漲，此輪上漲是貨幣寬松下的資產(chǎn)配置需求導致，沒有見到房地產(chǎn)市 場明顯的調(diào)控放松。此輪房地產(chǎn)價格上漲，主要由一線城市房價帶動，二線和三線漲幅基本保持平穩(wěn)。暫時沒有見到類似2017年到2018年由 于棚戶區(qū)改造導致的二三線城市房價上漲。22房價以及銷售情況，影響未來房地產(chǎn)市場投資

16、表現(xiàn)從房價環(huán)比以及同比來看，一線城市環(huán)比增速最快在2021年一季度，二季度逐步放緩，受此影響，預計房價同比增速三季度 仍將放緩，加之部分城市貸款投放速度變慢，影響三季度資金來源，以及房地產(chǎn)市場投資增速。如果受到降準影響，銀行對居民貸款投放速度稍有加快，配合如果后期繼續(xù)有降準動作，那么房地產(chǎn)市場投資的回落預期在三 季度中后期到四季度將得到緩解。23房地產(chǎn)資金來源增速6月份增長速度變慢房地產(chǎn)資金來源，2021年5月較去年同期以及2019年同期有非常大幅度增長，6月份增長速度相較往年稍有變慢，但增量仍在高位。 2021年6月，資金來源的增量貢獻主要來自定金及預收款，個人按揭貸款比去年同期略有小幅回落

17、，房地產(chǎn)貸款較去年同期大幅回落。 另外的增量來自各種應付款。24房地產(chǎn)市場2021年上半年表現(xiàn)穩(wěn)定，投資增速下半年先回落再企穩(wěn)從圖中可以看到，今年上半年，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)并不差，甚至有明顯增長，但6月份當月投資的增量有所回落。如果按照 目前的增長速度推測，預計到年底房地產(chǎn)投資還有約8%-9%的增速。25制造業(yè)投資通常在固定資產(chǎn)大類中最后回升2021年1-6月，制造業(yè)投資增長19.2%，在基數(shù)逐步抬升的情況下，僅比上月回落1.2個百分點，這說明制造業(yè)投資在二季度仍然 表現(xiàn)較強。如果制造業(yè)也轉(zhuǎn)頭向下之后，意味著固定資產(chǎn)投資增速中長期方向的徹底改變。262021年7月中國制造業(yè)PMI指數(shù)回落，其中生產(chǎn)

18、和新訂單回落，產(chǎn)成品庫存回升2021年7月，中國制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4，較上月 回落0.5。其中新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)回落，企業(yè)的 生產(chǎn)狀況受到影響。原材料庫存下降，產(chǎn)成品庫存回 升，已經(jīng)影響到企業(yè)的庫存行為。27總結(jié)28從2021年5月份開始，受到新一輪疫情因素，全球需求端逐步受到壓制，其中美國制造業(yè)和服務業(yè)均出現(xiàn)走平，歐元區(qū)消費業(yè)仍處于快速增長但制造業(yè)有所回落，中國則出現(xiàn)小幅走弱。經(jīng)濟的不確定性，使全球三大主要經(jīng)濟體貨幣政策仍然維持寬松。美聯(lián)儲雖然中長期縮減購債以及加息預期仍在，但短期市場正在交易美聯(lián)儲在近期 并不急于變動貨幣政策。歐元區(qū)央行維持寬松，中國央行7月中旬調(diào)低金融機構(gòu)存款準備金率。從失業(yè)率以及通脹角度考慮，美聯(lián)儲確實需要兩個月左右時間，來驗證失業(yè)率是否進一步下行，通脹是否繼續(xù)維持高位。9月份仍然是非常重要的時 點，觀察美聯(lián)儲貨幣政策走向。受社融偏緊影響，2021年二季度以來中國國內(nèi)需求整體表現(xiàn)平淡。7月份央行降準顯示貨幣趨向松綁，有助于緩和信用狀況。但單次降準效