估值大小盤估值折溢價(jià)是否新常態(tài)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 核心觀點(diǎn)：“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”來龍去脈與反思 4 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股大盤股估值中位數(shù)首次領(lǐng)先 4 HYPERLINK l _TOC_250015 大盤股估值溢價(jià)不是全球普遍現(xiàn)象 6 HYPERLINK l _TOC_250014 大盤股估值溢價(jià)時(shí)間約占四分之一 9 HYPERLINK l _TOC_250013 大盤股估值溢價(jià)可能持續(xù)數(shù)年 9 HYPERLINK l _TOC_250012 理論依據(jù)：高估值給的是 ALPHA 而不是 BETA 10 HYPERLINK l _TOC_250011 大盤股

2、的優(yōu)勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 小盤股的優(yōu)勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：大盤股估值溢價(jià)并非常態(tài) 13 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)濟(jì)衰退期易發(fā)生大盤股溢價(jià) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 估值高分化期易發(fā)生大盤股溢價(jià) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 大盤股溢價(jià)期小盤股仍具投資價(jià)值 14 HYPERLINK l _TOC_250005 未來展望：2021 年市場(chǎng)風(fēng)格可能回歸均衡 18 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已走出疫情衰退期 18

3、HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股市盈率處于高位 19 HYPERLINK l _TOC_250002 新募集基金面臨減速壓力 19 HYPERLINK l _TOC_250001 投資者情緒對(duì)后市的影響 20 HYPERLINK l _TOC_250000 大小盤估值溢價(jià)切換的經(jīng)濟(jì)因素 20國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 23分析師承諾 23風(fēng)險(xiǎn)提示 23證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 23圖表目錄圖 1：滬深 300 市盈率中位數(shù)首次超過中證 500 4圖 2：滬深 300 市凈率中位數(shù)首次超過中證 1000 5圖 3：2017 年以來大盤股較小盤股獲得明顯超額收益 5圖 4：美國(guó) 19

4、93 年以來大盤股與小盤股市盈率變化 6圖 5：日本 2004 年以來大盤股與小盤股市盈率變化 7圖 6：英國(guó) 2003 年以來大盤股與小盤股市盈率變化 7圖 7：中國(guó)臺(tái)灣 2004 年以來大盤股與小盤股市盈率變化 8圖 8：中國(guó)香港 2006 年以來大盤股與小盤股市盈率變化 8圖 9：全球主要股市大盤股估值溢價(jià)時(shí)間占比 9圖 10：全球主要股市大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間（月） 10圖 11：A 股主要規(guī)模指數(shù)凈資產(chǎn)收益率（%） 10圖 12：2020Q4 基金重倉(cāng)前 100 至 500 大股票合計(jì)市值占全部重倉(cāng)比例 11圖 13：A 股主要規(guī)模指數(shù)累計(jì)凈利潤(rùn)增速（%） 11圖 14：A 股主

5、要規(guī)模指數(shù)月成交金額（億元） 12圖 15：美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)的市盈率走勢(shì) 13圖 16：美國(guó)大盤股估值溢價(jià)主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期 14圖 17：全部美股市盈率 75 分位數(shù)25 分位數(shù) 14圖 18：“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì) 15圖 19：“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì) 15圖 20：“次貸危機(jī)”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì) 16圖 21：“次貸危機(jī)”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì) 16圖 22：“疫情沖擊”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì) 17圖 23：“疫情沖擊”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì) 17圖 24：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出疫情衰退期 18圖 25：基金重倉(cāng)股 TOP1

6、00 相對(duì)市盈率走勢(shì) 19圖 26：新成立基金（股票型+混合型）發(fā)行規(guī)模速度放緩 19圖 27：2005 年至今 A 股大小盤風(fēng)格走勢(shì) 20圖 28：滬深 300 和中證 500 指數(shù)凈利潤(rùn)同比增速 21圖 29：公募基金前 400 名重倉(cāng)股市盈率的頻數(shù)分布直方圖 21圖 30：中國(guó) 10 年國(guó)債到期收益率逐漸回升 22表 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體小盤股估值溢價(jià)占多數(shù) 6核心觀點(diǎn)：“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”來龍去脈與反思近年來大盤股持續(xù)創(chuàng)造超額收益，一度出現(xiàn)小盤股無(wú)人問津而大盤股備受追捧的現(xiàn)象。2020 年 12 月以來，A 股市場(chǎng)首次出現(xiàn)滬深 300 指數(shù)成分股市盈率中位數(shù)超過中證 500 指數(shù)、市凈率中

7、位數(shù)首次超過中證 1000 指數(shù)的“大盤股估值溢價(jià)”現(xiàn)象。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，大盤股相較小盤股一般盈利彈性偏低（低 beta）。自 2018 年開始的經(jīng)濟(jì)下行周期以來，大盤股憑借更穩(wěn)定的盈利能力，在利潤(rùn)增速上優(yōu)于小盤股（高 alpha），市場(chǎng)給予大盤股“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”。在 2021 年經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇向上的環(huán)境中，如果小盤股因?yàn)椤案?beta”屬性帶來的業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)椥愿蟮脑挘饲按蟊P股的“高 alpha”可能被歸因于“低 beta”屬性。也就是說大盤股的“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”可能只是在經(jīng)濟(jì)下行期表現(xiàn)更好，到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，可能面臨給“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”重新定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著 4 月底各上市公司 2020 年報(bào)

8、和 2021 年一季報(bào)的陸續(xù)披露，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖罱K結(jié)果會(huì)逐漸得到確認(rèn)，如果小盤股的高盈利彈性得到證實(shí)。2021 年市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)回歸更加均衡的狀態(tài)，行情可能向著平衡和再擴(kuò)散方向發(fā)展。A 股大盤股估值中位數(shù)首次領(lǐng)先一般而言，A 股市場(chǎng)的大盤股、中盤股、小盤股指數(shù)表現(xiàn)出估值水平依次提升的規(guī)律，小盤股具有明顯的估值溢價(jià)。在整體法衡量的估值水平中，由于低估值的金融股在滬深 300 指數(shù)中的凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)占比過大，滬深 300 指數(shù)長(zhǎng)期以來市盈率和市凈率都低于中證 500 和中證 1000 指數(shù)。但如果從衡量成分股一般水平的估值中位數(shù)來看，事情正在發(fā)生變化，近年來 A 股市場(chǎng)藍(lán)籌股偏好持續(xù)加深，大盤股估值

9、中位數(shù)首次領(lǐng)先。滬深 300PE 中位數(shù)首次超過中證 500長(zhǎng)期以來，滬深 300、中證 500、中證 1000 指數(shù)的市盈率中位數(shù)滿足小盤股估值溢價(jià)的規(guī)律。但是自 2020 年 12 月以來，滬深 300 指數(shù)市盈率中位數(shù)首次超過中證 500 指數(shù)。截至 2021 年 2 月 28 日，滬深 300、中證 500、中證 1000指數(shù)的市盈率中位數(shù)分別為 29.8、27.8、34.0，分別處于 79%、23%、29%的歷史分位數(shù)。圖 1：滬深 300 市盈率中位數(shù)首次超過中證 500滬深300PE中位數(shù)中證500PE中位數(shù)中證1000PE中位數(shù)1601401201008060402002015

10、201620172018201920202021資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理滬深 300PB 中位數(shù)首次超過中證 1000從市凈率中位數(shù)來看，大盤股估值溢價(jià)現(xiàn)象更加明顯。截至 2021 年 2 月 28 日，滬深 300、中證 500、中證 1000 指數(shù)的市凈率中位數(shù)分別為 2.89、2.01、2.46，分別處于 68%、16%、29%的歷史分位數(shù)。自 2020 年 12 月以來，滬深 300指數(shù)市凈率中位數(shù)首次領(lǐng)先中證 1000 指數(shù)，并大幅領(lǐng)先中證 500 指數(shù)。這引發(fā)了一個(gè)思考，即大盤股估值溢價(jià)是否將成為今后的新常態(tài)。圖 2：滬深 300 市凈率中位數(shù)首次超過中證 100

11、0滬深300PB中位數(shù)中證500PB中位數(shù)中證1000PB中位數(shù)9876543212015201620172018201920202021資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大盤股持續(xù)創(chuàng)造超額收益近年來大盤股持續(xù)創(chuàng)造超額收益，一度形成小盤股無(wú)人問津而大盤股備受追捧的現(xiàn)象。大盤股估值領(lǐng)先小盤股放在 2015 年以前是很難想象的，當(dāng)時(shí)最受關(guān)注的是小市值公司，投資者對(duì)小市值公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要性抱有高度期待，給予這些小市值公司較高甚至一度泡沫化的估值溢價(jià)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)思考的是小盤股相比大盤股的估值溢價(jià)會(huì)不會(huì)成為新常態(tài)。時(shí)過境遷，市場(chǎng)的態(tài)度在近六年的時(shí)間里，完成了從一個(gè)極端向另一個(gè)極

12、端的轉(zhuǎn)變。圖 3：2017 年以來大盤股較小盤股獲得明顯超額收益滬深300中證500中證10002001801601401201008060402002017/1 2017/72018/1 2018/72019/1 2019/72020/12020/72021/1資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：定基 2017 年 1 月 6 日=100大盤股估值溢價(jià)不是全球普遍現(xiàn)象由于大盤股估值主要受“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”驅(qū)動(dòng)，小盤股估值主要受“成長(zhǎng)性估值溢價(jià)”驅(qū)動(dòng)，因此關(guān)于大盤股與小盤股誰(shuí)更能獲得估值溢價(jià)的問題類似于回答股票的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性哪個(gè)更重要。這一問題至今尚無(wú)定論，在不同的地域，不同的時(shí)間

13、，都可能得出不同的結(jié)論。從全球經(jīng)驗(yàn)來看，我們認(rèn)為大盤股估值溢價(jià)很難成為常態(tài)。從全球股市橫向比較來看，在我們選取的主要經(jīng)濟(jì)體中，僅中國(guó)香港的大盤股指數(shù)估值小幅領(lǐng)先，其余經(jīng)濟(jì)體如日本、中國(guó)臺(tái)灣的小盤股指數(shù)估值小幅領(lǐng)先，而美國(guó)、英國(guó)的小盤股指數(shù)估值大幅領(lǐng)先。可以看到，在當(dāng)前的橫向比較中，大盤股的估值溢價(jià)不是普遍現(xiàn)象，更多的股票市場(chǎng)仍然是小盤股估值更高的。表 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體小盤股估值溢價(jià)占多數(shù)股票市場(chǎng)大盤股市盈率小盤股市盈率結(jié)論美國(guó)32.065.6小盤股估值大幅領(lǐng)先日本26.028.4小盤股估值小幅領(lǐng)先英國(guó)116.4虧損目前無(wú)法比較，疫情沖擊前的2019 年小盤股估值大幅領(lǐng)先中國(guó)香港16.816.

14、7大盤股估值小幅領(lǐng)先中國(guó)臺(tái)灣22.923.6小盤股估值小幅領(lǐng)先資料來源：彭博、wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月底。美國(guó)大盤股以標(biāo)普 500 指數(shù)（市值 1-500 名）為代表，小盤股以標(biāo)普 600 指數(shù)（市值 901-1500 名）為代表；日本大盤股以 TPX100 指數(shù)（市值和流動(dòng)性 1-100 名）以為代表，小盤股以 TPXSM 指數(shù)（市值和流動(dòng)性 500 名以后）為代表；英國(guó)大盤股以富時(shí) 100 指數(shù)（市值 1-100 名）為代表，小盤股以富時(shí) small 指數(shù)（市值 350 名以后）為代表；中國(guó)香港大盤股以恒生大型股指數(shù)（涵蓋成分股總市值前 80%的公

15、司）為代表，小盤股以恒生小型股指數(shù)（涵蓋成分股總市值 95%以后公司）為代表；中國(guó)臺(tái)灣大盤股以臺(tái)灣 50 指數(shù)（市值 1-50 名）為代表，小盤股以 MSCI 臺(tái)灣小盤股指數(shù)為代表。圖 4：美國(guó) 1993 年以來大盤股與小盤股市盈率變化SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率40353025201510資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)代表市值排名前 1-500 名的大盤股，標(biāo)普 400 指數(shù)代表市值排名前 501-900 名的中盤股，標(biāo)普 600 指數(shù)代表市值排名前 901-1500 名的小盤股。圖 5：日本 2004 年以來大盤股與小盤股市盈率變化60

16、55504540353025201510TPX100市盈率TPXM400市盈率TPXSM 市盈率資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：日本 TPX100 指數(shù)代表市值和流動(dòng)性排名 1-100 名的大盤股， TPXM400 指數(shù)代表市值和流動(dòng)性排名101-500 名的中盤股，TPXSM 指數(shù)代表 TOPIX 指數(shù)中市值和流動(dòng)性排名 500 名以外的小盤股。圖 6：英國(guó) 2003 年以來大盤股與小盤股市盈率變化8072645648403224168富時(shí)100市盈率富時(shí)250市盈率資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：英國(guó)富時(shí) 100 指數(shù)代表市值前 1-100 名的大盤股，富時(shí) 250 指

17、數(shù)代表前市值 101-350 名的中盤股，富時(shí) small 指數(shù)由于估值波動(dòng)過大且缺失數(shù)據(jù)較多暫未列入。圖 7：中國(guó)臺(tái)灣 2004 年以來大盤股與小盤股市盈率變化50臺(tái)灣50市盈率臺(tái)灣中型100市盈率MSCI小盤股市盈率 45403530252015105資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：中國(guó)臺(tái)灣大盤股以臺(tái)灣 50 指數(shù)（市值 1-50 名）為代表，中盤股以臺(tái)灣中型 100 指數(shù)（市值 51-150 名）為代表，小盤股以 MSCI 臺(tái)灣小盤股指數(shù)為代表。圖 8：中國(guó)香港 2006 年以來大盤股與小盤股市盈率變化恒生大型股市盈率恒生中型股市盈率恒生小型股市盈率45403530252015

18、1050資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：中國(guó)香港大盤股以恒生大型股指數(shù)（涵蓋成分股總市值前 80%的公司）為代表，中盤股以恒生中型股指數(shù)（涵蓋成分股總市值 80%-95%的公司）為代表，小盤股以恒生小型股指數(shù)（涵蓋成分股總市值 95%以后公司）為代表大盤股估值溢價(jià)時(shí)間約占四分之一從大盤股估值溢價(jià)時(shí)間占比來看，美國(guó)自 1993 年 5 月股票指數(shù)有可比數(shù)據(jù)以來，標(biāo)普 500 指數(shù)估值高于標(biāo)普 400 指數(shù)的月份有 75 個(gè)，占比為 22.5%。日本自 1993 年 7 月以來，TOPIX100 指數(shù)估值高于 TOPIX 中型股 400 指數(shù)的月份有 78 個(gè)，占比為 23.5%。英

19、國(guó)自 2003 年 3 月以來，富時(shí) 100 指數(shù)估值高于富時(shí) 250 指數(shù)的月份有 60 個(gè)，占比為 27.8%。中國(guó)臺(tái)灣自 2004 年 12 月以來，臺(tái)灣 50 指數(shù)估值高于臺(tái)灣中型 100 指數(shù)的月份有 44 個(gè)，占比為 22.6%。中國(guó)香港自 2006 年 9 月以來，恒生大型股指數(shù)估值高于恒生中型股指數(shù)的月份有38 個(gè)，占比為 21.7%?？偟膩砜?，大盤股估值溢價(jià)的時(shí)間約占四分之一，其余時(shí)間主要還是中小盤股估值更高一些。圖 9：全球主要股市大盤股估值溢價(jià)時(shí)間占比大盤股估值溢價(jià)時(shí)間占比27.8%22.5%23.5%22.6%21.7%30%25%20%15%10%5%0%美國(guó)日本英國(guó)

20、中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)香港資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大盤股估值溢價(jià)可能持續(xù)數(shù)年從大盤股估值溢價(jià)的單次持續(xù)時(shí)長(zhǎng)來看，美國(guó)大盤股估值溢價(jià)階段主要為：1993 年 5 月9 月，1994 年 4 月5 月，1998 年 4 月2002 年 5 月，2008年 7 月2009 年 3 月，2020 年 2 月12 月，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 50 個(gè)月。日本大盤股估值溢價(jià)階段主要為：1994 年 3 月1996 年 3 月，1996 年 7 月1997年 9 月，2011 年 6 月7 月，2011 年 10 月2012 年 9 月，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為25 個(gè)月。英國(guó)大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 34 個(gè)月。中

21、國(guó)臺(tái)灣大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 25 個(gè)月。中國(guó)香港大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 18 個(gè)月。盡管歷史上大盤股估值溢價(jià)只占約 1/4 的時(shí)間，但是一旦領(lǐng)先也可能持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，因此過快期待大小盤估值折溢價(jià)迅速回歸是不理性的，應(yīng)當(dāng)分析估值折溢價(jià)背后的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。圖 10：全球主要股市大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間（月）大盤股估值溢價(jià)最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間（月）50342525186050403020100美國(guó)日本英國(guó)中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)香港資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理理論依據(jù)：高估值給的是 alpha 而不是 beta大盤股估值溢價(jià)有產(chǎn)業(yè)集中度提升、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)定性估值溢價(jià)、流動(dòng)性估值溢價(jià)等解釋

22、。但與之相對(duì)的，市場(chǎng)也可以找到支持小盤股估值溢價(jià)的多條理由，例如成長(zhǎng)性估值溢價(jià)、殼價(jià)值、供給稀缺帶來的炒作價(jià)值等。我們認(rèn)為業(yè)績(jī)因素（alpha）是市場(chǎng)給予估值溢價(jià)的關(guān)鍵，大盤股估值主要受“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”驅(qū)動(dòng)，小盤股估值主要受“成長(zhǎng)性估值溢價(jià)”驅(qū)動(dòng)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通常在經(jīng)濟(jì)下行期，盈利更穩(wěn)定的大盤股表現(xiàn)占優(yōu)，這也是大盤股估值溢價(jià)通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期的原因。大盤股的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)對(duì)于大盤股估值溢價(jià)給出了產(chǎn)業(yè)集中度提升、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)定性估值溢價(jià)、流動(dòng)性估值溢價(jià)等解釋。首先是產(chǎn)業(yè)集中度提升的影響。市場(chǎng)認(rèn)為大盤股的公司生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)、采購(gòu)成本更低、融資成本更低、品牌能力更強(qiáng)、產(chǎn)品利潤(rùn)率更高，因而可

23、以在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中構(gòu)建更寬廣的護(hù)城河。而小盤股公司通常競(jìng)爭(zhēng)門檻較低，一旦取得了遠(yuǎn)超社會(huì)平均水平的盈利，便會(huì)有眾多新進(jìn)入者試圖加入競(jìng)爭(zhēng)，造成利潤(rùn)空間被攤薄，這是導(dǎo)致大盤股估值溢價(jià)的原因之一。圖 11：A 股主要規(guī)模指數(shù)凈資產(chǎn)收益率（%）滬深300中證500中證10001614121086420122013201420152016201720182019資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理其次是投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。隨著散戶比例下降，機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)定價(jià)能力增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者一方面可能對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司有著相似的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這是導(dǎo)致 A 股重倉(cāng)股集中度很高的原因，2020 年四季度前 400 大重倉(cāng)持股公司合計(jì)

24、占到所有主動(dòng)管理型權(quán)益類公募基金重倉(cāng)持股的 95.8%。另一方面機(jī)構(gòu)投資者受相對(duì)排名影響，可能為了避免因選股不當(dāng)跑輸市場(chǎng)，或者由于基金規(guī)模過大，而大量買入大盤股，造成大盤股產(chǎn)生明顯的估值溢價(jià)。圖 12：2020Q4 基金重倉(cāng)前 100 至 500 大股票合計(jì)市值占全部重倉(cāng)比例持股市值最多前100500公司合計(jì)市值占基金全部重倉(cāng)持股比例95.8%97.6%92.6%86.8%74.4%100%90%80%70%60%50%前100占比前200占比前300占比前400占比前500占比資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理然后是穩(wěn)定性估值溢價(jià)。在經(jīng)濟(jì)衰退中，大公司的抗外部沖擊能力較強(qiáng)，而部分小公

25、司處于經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)前景都不確定的創(chuàng)新行業(yè)中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性大，大公司在經(jīng)濟(jì)衰退中破產(chǎn)概率低于小公司。在通貨膨脹時(shí)期，大公司具有更強(qiáng)的壟斷能力，成本轉(zhuǎn)嫁成本能力優(yōu)于小公司。因此大盤股往往比小盤股表現(xiàn)得更抗跌，對(duì)投資者更具吸引力。圖 13：A 股主要規(guī)模指數(shù)累計(jì)凈利潤(rùn)增速（%）滬深300中證500中證10006040200-20-40-602012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/09資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理最后是流動(dòng)性估值溢價(jià)。由于大盤股的股票流動(dòng)性要好于小盤股，因此對(duì)于投資者來說

26、，也就更加具備吸引力。在市場(chǎng)受突發(fā)事件影響，出現(xiàn)流動(dòng)性困難的時(shí)候，大盤股的退出能力要遠(yuǎn)好于缺乏流動(dòng)性的小盤股。圖 14：A 股主要規(guī)模指數(shù)月成交金額（億元）滬深300中證500中證1000140000120000100000800006000040000200000資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理小盤股的優(yōu)勢(shì)Fama 和 French 通過對(duì)美國(guó)歷史上的股票回報(bào)率進(jìn)行分析，認(rèn)為小市值股票可以帶來超額收益，因此在 Fama-French 三因子模型中加入了規(guī)模因子。與支持大盤股估值溢價(jià)相對(duì)的，市場(chǎng)也可以找到支持小盤股估值溢價(jià)的多條理由。例如成長(zhǎng)性估值溢價(jià)、殼價(jià)值、供給稀缺帶來的炒作價(jià)值

27、等。首先是成長(zhǎng)性估值溢價(jià)。成長(zhǎng)性估值溢價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)小盤股未來高增長(zhǎng)的預(yù)期，代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型未來方向的新經(jīng)濟(jì)板塊小公司給資本市場(chǎng)投資帶來更多的想像空間。曾經(jīng)從小公司發(fā)展壯大為龍頭公司的企業(yè)，給投資者帶來十倍甚至百倍以上的豐厚利潤(rùn)。由于小盤股初始規(guī)模較小，在利潤(rùn)增長(zhǎng)方面具有更好的成長(zhǎng)性，容易獲得超出市場(chǎng)平均水平的收益。在 2020 年二季度開始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，我們看到以小市值公司為主的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板公司業(yè)績(jī)彈性遠(yuǎn)高于以大市值公司為主的主板公司。其次是殼價(jià)值。早期的 A 股市場(chǎng)受 IPO 強(qiáng)監(jiān)管和間歇性暫停的影響，市值最小的部分公司市值中隱含了遠(yuǎn)超其利潤(rùn)水平對(duì)應(yīng)市值的殼價(jià)值，隨著注冊(cè)制改革逐步深化，

28、近年來殼價(jià)值帶來的小盤股估值溢價(jià)已逐漸減弱。最后是供給稀缺帶來的炒作價(jià)值。在同一個(gè)市場(chǎng)上，小盤股由于供給較少，往往更容易達(dá)到飽和狀態(tài)，定價(jià)往往會(huì)高于大盤股。另外由于小市值公司流通股本較少，因炒作造成部分小市值公司估值虛高。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：大盤股估值溢價(jià)并非常態(tài)從全球股市橫向比較來看，大盤股的估值溢價(jià)不是普遍現(xiàn)象，大部分股票市場(chǎng)是小盤股估值占優(yōu)的。從歷史比較來看，在全球主要經(jīng)濟(jì)體股市中，大盤股估值溢價(jià)的時(shí)間約占四分之一，其余時(shí)間主要還是中小盤股估值更高一些。以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)為例，大盤股估值高于小盤股主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期。例如：2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期，2008 年全球金融危機(jī)，2020 年新冠疫情沖擊等時(shí)期。

29、在經(jīng)濟(jì)衰退中，大公司的抗外部沖擊能力較強(qiáng)，市場(chǎng)給予大盤股“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”。此時(shí)市場(chǎng)估值分化程度往往也比較高，與 A 股目前面臨的情況十分相似。從投資收益率來看，在大盤股估值溢價(jià)期，投資小盤股仍可能獲得不錯(cuò)的相對(duì)收益。以標(biāo)普 500 指數(shù)（市值 1-500 名）作為美國(guó)大盤股代表，以標(biāo)普 400 指數(shù)（市值 501-900 名）作為非大盤股代表。美國(guó)大盤股估值溢價(jià)階段主要為：1993年 5 月9 月，1994 年 4 月5 月，1998 年 4 月2002 年 5 月，2008 年 7月2009 年 3 月，2020 年 2 月12 月，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 2000 年“科網(wǎng)泡沫”前后的 50 個(gè)

30、月。圖 15：美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)的市盈率走勢(shì)SP500市盈率SP400市盈率353025201510資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)代表市值前 1-500 名的公司，標(biāo)普 400 指數(shù)代表市值排名前 501-900 名的公司。虛線方框標(biāo)記出美國(guó)大盤股估值溢價(jià)的主要時(shí)間范圍。經(jīng)濟(jì)衰退期易發(fā)生大盤股溢價(jià)從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，大盤股估值高于小盤股主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期。例如：2000年“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期，2008 年“次貸危機(jī)”時(shí)期，2020 年新冠疫情沖擊等時(shí)期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退中，大公司的抗外部沖擊能力較強(qiáng)，而部分小公司處于經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)前景都不確定的創(chuàng)新行業(yè)中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

31、波動(dòng)性大，大公司在經(jīng)濟(jì)衰退中的破產(chǎn)概率低于小公司，市場(chǎng)給予大市值公司穩(wěn)定性估值溢價(jià)。另外在股災(zāi)中，大盤股通常而言流動(dòng)性要好于小盤股，市場(chǎng)同時(shí)給予一定的流動(dòng)性估值溢價(jià)，由此造成大盤股估值階段性高于小盤股。圖 16：美國(guó)大盤股估值溢價(jià)主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期1086420-2-4-6-8-10美國(guó)實(shí)際GDP季調(diào)后同比（%）1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021資料來源：CEIC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：虛線方框標(biāo)記出美國(guó)大盤股估值溢價(jià)的主要時(shí)間范圍。估值高分化期易發(fā)生大盤股溢價(jià)一般而言，估值

32、分化較高時(shí)期往往也是經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重的時(shí)期，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于大盤股與小盤股的盈利預(yù)測(cè)有較大分歧因而導(dǎo)致估值分化加劇。我們看到 2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期、2020 年新冠疫情沖擊時(shí)期，美股內(nèi)部的估值分化程度較高，此時(shí)小盤股面臨較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)性甚至是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而大盤股業(yè)績(jī)?nèi)栽诜€(wěn)定增長(zhǎng)，因此大盤股較小盤股取得一定的估值溢價(jià)。A 股目前正在面臨著相似的情況。圖 17：全部美股市盈率 75 分位數(shù)25 分位數(shù)全部美股市盈率75分位數(shù)25分位數(shù)4.03.53.02.52.01.51993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201

33、9 2021資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大盤股溢價(jià)期小盤股仍具投資價(jià)值我們選取了美國(guó) 1998 年 4 月2002 年 5 月，2008 年 7 月2009 年 3 月，2020年 2 月12 月三段大盤股估值溢價(jià)階段，比較美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)（標(biāo)普 500 指數(shù)（市值 1-500 名），標(biāo)普 400 指數(shù)（市值 501-900 名），標(biāo)普 600 指數(shù)（市值901-1500 名）的收益率表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)即使是在大盤股估值溢價(jià)階段，投資小盤股仍可能獲得相對(duì)收益。從跨越大小盤估值溢價(jià)切換周期的較長(zhǎng)時(shí)間維度來看，挖掘成長(zhǎng)型的小盤股是獲得超額收益的重要投資策略。美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)在 1998

34、 年 4 月市盈率超過標(biāo)普 400 指數(shù)，在 2002 年 5 月跌回標(biāo)普 400 指數(shù)下方，在此期間，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 4.0%，標(biāo)普 400 指數(shù)上漲 40.8%，標(biāo)普 400 指數(shù)取得明顯超額收益。圖 18：“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì)SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率30282624222018161997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/01資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)代表市值排名前 1-500 名的大盤股，標(biāo)普 400 指數(shù)代表市值排名前 501-900 名的中

35、盤股，標(biāo)普 600 指數(shù)代表市值排名前 901-1500 名的小盤股。圖 19：“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì)SP500相對(duì)點(diǎn)位SP400相對(duì)點(diǎn)位SP600相對(duì)點(diǎn)位2502302101901701501301109070501997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/01資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：定基 1997 年 1 月 31 日=100美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)在 2008 年 7 月市盈率超過標(biāo)普 400 指數(shù)，在 2009 年 3 月跌回標(biāo)普 400 指數(shù)下方，在此期間，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 37.0%，標(biāo)普 4

36、00 指數(shù)下跌 39.1%。兩者收益率相近。圖 20：“次貸危機(jī)”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì)SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率22201816141210資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)代表市值排名前 1-500 名的大盤股，標(biāo)普 400 指數(shù)代表市值排名前 501-900 名的中盤股，標(biāo)普 600 指數(shù)代表市值排名前 901-1500 名的小盤股。圖 21：“次貸危機(jī)”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì)SP500相對(duì)點(diǎn)位SP400相對(duì)點(diǎn)位SP600相對(duì)點(diǎn)位1201101009080706050資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：定基 2008

37、 年 1 月 31 日=100美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)在 2020 年 2 月市盈率超過標(biāo)普 400 指數(shù)，在 2020 年 12 月跌回標(biāo)普 400 指數(shù)下方，在此期間，標(biāo)普 500 指數(shù)上漲 27.1%，標(biāo)普 400 指數(shù)上漲 27.2%。兩者收益率相近。如果統(tǒng)計(jì) 2020 年 3 月底股災(zāi)底部以來的指數(shù)表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)標(biāo)普 500 指數(shù)上漲 51.4%，標(biāo)普 400 指數(shù)上漲 73.0%，這段時(shí)間內(nèi)的標(biāo)普 600 指數(shù)甚至取得了 85%的收益。小盤股指數(shù)取得明顯超額收益。圖 22：“疫情沖擊”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)市盈率走勢(shì)SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率656055504540

38、3530252015資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)代表市值排名前 1-500 名的大盤股，標(biāo)普 400 指數(shù)代表市值排名前 501-900 名的中盤股，標(biāo)普 600 指數(shù)代表市值排名前 901-1500 名的小盤股。圖 23：“疫情沖擊”時(shí)期美國(guó)不同規(guī)模指數(shù)股價(jià)走勢(shì)SP500相對(duì)點(diǎn)位SP400相對(duì)點(diǎn)位SP600相對(duì)點(diǎn)位140130120110100908070資料來源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：定基 2019 年 10 月 31 日=100未來展望：2021 年市場(chǎng)風(fēng)格可能回歸均衡在經(jīng)歷了五年的大盤龍頭風(fēng)格之后，目前大盤藍(lán)籌股的相對(duì)估值已處于較高位置，市

39、場(chǎng)出現(xiàn)滬深 300 成分股市盈率中位數(shù)首次超過中證 500，市凈率中位數(shù)首次超過中證 1000 指數(shù)，并大幅領(lǐng)先中證 500 指數(shù)的現(xiàn)象。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已走出疫情衰退期、機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌股相對(duì)市盈率仍處高位、新募集基金面臨減速壓力、投資者情緒開始轉(zhuǎn)變的大背景下，由于小盤股在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中可能具有更大的盈利彈性以及成長(zhǎng)空間重估、資金成本上行等原因，目前的大盤股估值溢價(jià)現(xiàn)象可能不會(huì)是常態(tài)，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)向更加均衡的狀態(tài)回歸。目前 A 股市場(chǎng)的整體估值水平實(shí)際上并不高，全部 A 股市盈率的中位數(shù)還沒有達(dá)到 2000 年以來的均值水平。目前整體經(jīng)濟(jì)周期依然處于向上復(fù)蘇的階段中，這意味著市場(chǎng)還會(huì)有很多

40、機(jī)會(huì)產(chǎn)生，我們判斷行情發(fā)展依然是向上的趨勢(shì)，后續(xù)行情可能會(huì)出現(xiàn)更多的均衡和再擴(kuò)散的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已走出疫情衰退期如同美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)所展示的，大盤股估值溢價(jià)主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期，例如美股在 2000 年“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期，2008 年“次貸危機(jī)”時(shí)期，2020 年新冠疫情沖擊等時(shí)期出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的大盤股估值溢價(jià)階段。我們看到 2020 年 2月以來，受疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)衰退影響，國(guó)內(nèi)大量公司盈利受到明顯沖擊。盈利穩(wěn)定性強(qiáng)和機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高的大盤藍(lán)籌股估值中位數(shù)持續(xù)提升。2020 年 12 月滬深 300 指數(shù) PE 中位數(shù)首次超過中證 500 指數(shù)，滬深 300 指數(shù)PB 中位數(shù)首次領(lǐng)先中證 10

41、00 指數(shù)，并大幅領(lǐng)先中證 500 指數(shù)，出現(xiàn)了明顯的大盤股估值溢價(jià)。雖然歷史上大盤股估值溢價(jià)可能持續(xù)數(shù)年長(zhǎng)的時(shí)間，但大多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期。由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速反彈，走出疫情“深坑”，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的大背景下，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性與向上的彈性非常有可能超預(yù)期，A 股大盤股估值溢價(jià)長(zhǎng)期維持的動(dòng)力有所不足。圖 24：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出疫情衰退期中國(guó)實(shí)際GDP單季同比（%）151050-5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10資料來源：CEIC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整

42、理機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股市盈率處于高位當(dāng)前 A 股呈現(xiàn)極致分化行情，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌股相對(duì)估值處于歷史極高位置。截至 2021 年 3 月 15 日，基金重倉(cāng)股 TOP100 的市盈率中位數(shù)為 56.3，處于 2010 年至今的 84.1%歷史分位點(diǎn)處，相對(duì)市盈率 (基金重倉(cāng)股估值中位數(shù)全部 A 股估值中位數(shù))為 1.62，位于 2010 年以來的 98.1%歷史分位點(diǎn)。在 2021 年春節(jié)后的半個(gè)月時(shí)間里，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌股回撤幅度較大，但相對(duì)市盈率仍然處于較高位置。長(zhǎng)期來看，A 股仍面臨大小盤估值溢價(jià)切換的壓力。圖 25：基金重倉(cāng)股 TOP100 相對(duì)市盈率走勢(shì)基金重倉(cāng)股TOP100相對(duì)市盈率2.

43、52.01.51.00.50.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新募集基金面臨減速壓力受近期基金重倉(cāng)股大幅下跌影響，年前追高進(jìn)入的投資者面臨較大虧損，基金贖回開始加速。由于市場(chǎng)情緒不佳，近期新基金的募集速度已經(jīng)開始減速，這可能使得推動(dòng)大盤股繼續(xù)上漲的增量資金不足，未來市場(chǎng)風(fēng)格可能向更加均衡的方向發(fā)展。圖 26：新成立基金（股票型+混合型）發(fā)行規(guī)模速度放緩新成立基金發(fā)行份額(億份)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020

44、19/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/30資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2021 年 3 月數(shù)據(jù)截至 3 月 10 日投資者情緒對(duì)后市的影響A 股市場(chǎng)大盤股領(lǐng)先小盤股的風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)超過四年，在過去的時(shí)間里，由于大盤藍(lán)籌股具有良好賺錢效應(yīng)，投資者繼續(xù)加大對(duì)大盤股的投資，大盤股的估值溢價(jià)得到不斷的自我強(qiáng)化，延遲了風(fēng)格輪動(dòng)的時(shí)間。在經(jīng)歷了 2021 年春節(jié)后的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股大幅調(diào)整后，此前的大盤藍(lán)籌股“神話”正在被打破，投資者對(duì)大盤藍(lán)籌股的極致偏好也隨之大幅減弱。圖 27：2005 年至今 A 股大小