股指期貨在基金管理中的應用

1、股指期貨在基金治理中的應用 一、股指期貨的兩種差不多功能 基金經(jīng)理人員對指數(shù)期貨的絕大多數(shù)的運用均是基于其以兩個差不多功能： 1、調整值 一個投資組合的值等于其各項差不多資產(chǎn)值的加權平均之和，即： n n =ixi， 其中：xi=1 i=1 i=1 若投資者購買股票的資金部分來源于貸款，則已投資股票的價值總額將不等于投資組合的凈值。在這種情況下，xi即是投資組合凈值中各項資產(chǎn)的權重。除了進行股票期權的交易外，基金經(jīng)理人員有三種方式可用來操縱其投資組合的值，即：買賣股票；借入或貸出資金并買賣股票；買賣指數(shù)期貨。 基金經(jīng)理通過買賣股指期貨調整投資組合的值時，不需要買賣股票或無風險資產(chǎn)并要求投資者能

2、以無風險利率借入資金，但卻必須延展期貨頭寸并為初始保證金的支付提供資金。若基金沒有尚未投入的現(xiàn)金，這筆資金必須通過減少在無風險資產(chǎn)的投資得到。一個由股票和股指期貨組成的投資組合的值（2）能夠通過計算兩者之和得到：所持股票的值（1）與，期貨合約的數(shù)量（Xf）（多頭頭寸時為正值，空頭頭寸時則為負值）乘以期貨合約的價值（St）再除以股票組合的市場價值（StN），即Xf /N。其中N為股票組合的價值被指數(shù)的現(xiàn)值與合約乘數(shù)的乘積（St）相除得到，即N是現(xiàn)貨投資組合包含的單位數(shù)量。如此，假定指數(shù)期貨的值為1，即F=1，就得到：2=1+ Xf /N。 但專門可能期貨品種所基于的那個指數(shù)與市場組合擁有不同的構

3、成，現(xiàn)在就必須考慮市場組合的收益變化后期貨價格的反應。將投資組合的值從1調整至2所需要的指數(shù)期貨合約的數(shù)量能夠如此計算：Xf =N（2-1）/F，其中F為指數(shù)期貨相關于市場組合的值。 2、改變在市場的投資規(guī)模 通過買賣指數(shù)期貨，基金經(jīng)理可容易地增加或減少在股票市場的投資規(guī)模。假如基金希望向股票市場投入更多的資金，即他認為市場將會上升，就能夠買入指數(shù)期貨。若基金經(jīng)理希望在股票市場投入更少的資金，即看空市場，就能夠賣出指數(shù)期貨。單只股票僅當被認為將強于大市時方才買入。有許多緣故能夠解釋為什幺基金經(jīng)理寧愿使用指數(shù)期貨而不是買賣股票。如：保證金要求較低，期貨具有較強的杠桿效用；通過在期貨市場建立空頭頭

4、寸能夠在下跌的市場中輕松獲利，但卻不涉及股票的買賣；期貨的交易成本較低，具有更高的流淌性。但在買賣指數(shù)期貨時，由于不能選擇股票也不能獵取額外收益。 二、基金經(jīng)理如何應用指數(shù)期貨 以下是股指期貨兩項差不多功能在基金治理中的具體應用。 1、股票選擇與大市推斷的分離 投資組合的業(yè)績能夠歸結為兩部分：對股票的選擇和大市的推斷，其中股票選擇和基金經(jīng)理發(fā)覺錯誤定價個股的能力有關。按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的有關理論，這意味著買入正值（定價偏低）的股票、賣出負值（定價偏高）的股票，其中i通過下式計算：ERi =i +RF +（ERM- RF）i，其中ERi是股票i的預期收益，i是股票i的值，RF為無風

5、險利率，i是股票的值，ERM是整個股票市場的預期收益率。假如CAPM適用，i應當為0，因為沒有系統(tǒng)性風險即i =0時應當僅僅產(chǎn)生無風險收益率。如此，i度量的是異常收益，i的引入就能夠檢測是否存在異常收益。將所有資產(chǎn)累計起來，就能夠得到對應于整個基金的方程：ERp= ixi + RF +（ERM- RF）i xi，其中xi是基金投資于第i種資產(chǎn)的比重，ERp是基金的預期收益。能夠看到任何一個i增加（只要xi 0），均可帶來基金的預期收益的提高。 大市推斷關系到基金預測市場收益率與無風險收益率的差額即（ ERM- RF）如何變動，以及如何對投資組合的值進行相應的調整的技能。假如沒有指數(shù)期貨在股票選

6、擇和大市推斷決策間的沖突就會出現(xiàn)。例如，基金經(jīng)理可能發(fā)覺一只股票價格被大大低估了，但由該股票具有高的值，同時基金經(jīng)理看淡市場。如此，從選股來看需要買入這只股票，而從大市推斷看需要賣出。選股與大市推斷之間的這種相互阻礙使得專門難將股票買賣的決定歸入哪一類，或即使能將股票買賣的決定歸入一類也專門難衡量兩種決策的效果。 指數(shù)期貨同意在不改變股票選擇決定的情況下調整一個投資組合的值。如一基金投資于一個充分多元化的國內股權的投資組合，由于富有技巧的選股，該組合有望提供高于市場一個百分點的回報，但風險大小卻和市場相同，即p=1。由于基金經(jīng)理看淡市場，他希望將該基金的值由1降至0.5。方法之一是可通過賣掉一

7、半所持的股票并將變現(xiàn)資金投入無風險資產(chǎn)如國債，盡管新的股票組合照舊保持充分多元化，但該種策略阻礙了技巧性選股帶來的收益，它將使得超額收益占基金總值的比例從1%降為0.5%。另一種策略則是通過賣出指數(shù)期貨將基金的值降至0.5的的目標值。若F等于1，則需要購買的指數(shù)期貨對應的股票現(xiàn)值基金原持股市值的一半。假如利用指數(shù)期貨來降低投資組合的值，該投資組合的預期超額收益就可不能減少。因此，利用指數(shù)期貨，就能夠將選股和市場推斷兩種活動區(qū)分開來。由于指數(shù)期貨具有交易成本更低的優(yōu)勢，可不能減少從基金經(jīng)理擁有的選股技巧中獵取的收益，從而有助于更好地進行選股。 2、改變資產(chǎn)配置 基金在不同類型資產(chǎn)如國內股權、國外

8、股權、固定收益證券、房地產(chǎn)、現(xiàn)金上的配置可能是決定基金回報最要緊的因素，而特定個股的選擇等等則相對次要。一項對82家美國大型養(yǎng)老基金的研究表明，資產(chǎn)配置決策上的實際差異與選股決策的變化對平均收益具有同樣的阻礙。假如基金經(jīng)理希望對資產(chǎn)配置策略作出大的調整，就能夠通過期貨立即實現(xiàn)，亦稱作期貨覆蓋（futures overlay）。此后，投資組合的差不多資產(chǎn)可逐漸調整以反映新的策略，并了結相關的期貨合約。那個過程從效果上看，實際上是兩種套期保值。目前想要了結的現(xiàn)貨資產(chǎn)在其被變現(xiàn)之前進行套期保值，而想要取得的現(xiàn)貨資產(chǎn)頭寸在其被買入之前亦進行套期保值。它具有速度快和對市場阻礙小的優(yōu)勢。 3、資產(chǎn)配置的重

9、新平衡 基金經(jīng)理可能為基金投資于不同種類資產(chǎn)設定一個目標比例，以建立一個平衡的投資組合。一旦實現(xiàn)了投資組合的平衡，除非所有種類資產(chǎn)價值按同等比例變化，投資組合就可能不再平衡，即配置比例偏離了目標。當不同種類資產(chǎn)間的相對價值變化時，期貨亦可用于保持基金的平衡。 4、提早處理現(xiàn)金流入 基金可能會明白在接下來的幾個月中有相當金額的現(xiàn)金流入，不是等到收到現(xiàn)金時再投資于股票市場，基金經(jīng)理可能會選擇現(xiàn)在即借助指數(shù)期貨建立股票市場的多頭頭寸。例如，一項對47家英國人壽保險公司的調查表明，它們均使用指數(shù)期貨以對以后的現(xiàn)金流入進行預先投資。假如現(xiàn)在持有的國債可作為初始保證金，則另外需要的只是變動保證金的預備支付

10、。 5、為投資積存資金 基金經(jīng)常有一些小額的定期現(xiàn)金凈流入需要投資出去，這可能是一些對養(yǎng)老基金的支付、現(xiàn)有投資的分紅等。假如基金希望保持一個較好的多元化的組合，每份新的小額的資金必須分散投資到一系列股票中，然而這可能帶來相當金額的交易成本。一種替代性的方法確實是先將現(xiàn)金流入投資到短期國債，然后買入與新一筆資金對應數(shù)量的指數(shù)期貨（視F進行調整）。通過這種方式就可將新的資金積存起來，在足夠多時直接投資到一組股票，現(xiàn)在再了結相應的期貨頭寸。 6、預備不確定的現(xiàn)金流出 基金有時會被要求在不確定的某個時刻立即支付一筆現(xiàn)金，而除了僅僅將資金作為短期存款保留外，基金還希望持有相匹配的多頭指數(shù)期貨。這即等于已

11、將資金投資于指數(shù)的一籃子差不多股票，但該頭寸能夠被專門快了結。假如基金在試圖跟蹤指數(shù)，這種策略幸免了僅僅保持部分現(xiàn)金帶來的跟蹤誤差。 7、減少國外投資者的匯率風險 假如一名投資者想在另一個國家購買一個充分多元化的投資組合，這項國外投資面臨兩種風險：外國的市場風險和外匯風險。指數(shù)期貨能夠被用來減少此類投資的外匯風險，假如長期持有國外的指數(shù)期貨多頭或空頭頭寸，匯率風險將僅限于保證金收付上，通常遠小于投資組合中股票的最初價值。因此亦還有其它策略能夠減少外匯風險。 消除外匯風險亦有可能被一些基金經(jīng)理視為一種缺點。許多基金不對它們的外匯風險進行套期保值，因此一般基金的業(yè)績亦反映了匯率的變化，如同股價的變

12、動一樣。關于一個其業(yè)績同其它基金比較才作出推斷的基金經(jīng)理而言，消除外匯風險是一項冒險的策略，因為他的相對業(yè)績現(xiàn)在則受匯率變化阻礙，而未保值的相對業(yè)績則不受阻礙。 8、投資于外國股權 基金通常將一小部分投資于一些外國股票市場。對外國股權的直接投資會面臨許多困難：外匯風險的存在、比國內市場更高的交易成本以及僅以小額投資跟蹤國外市場整體波動所存在的一些問題。然而這些困難能夠通過應用當?shù)厥袌龅闹笖?shù)期貨以減少或消除，其效果和基金直接投資于外國股權市場一樣。 9、創(chuàng)建指數(shù)基金 作為一種消極基金治理的方式，指數(shù)基金的應用越來越普遍。一個指數(shù)基金能夠通過按股票所占指數(shù)權重的相同比例買入指數(shù)中所有股票來建立。另

13、外一種方式即是買入數(shù)量稍少的公司的股票，以使最后投資組合的表現(xiàn)能與選擇的市場指數(shù)較為接近而不是復制那個指數(shù)，即有一個誤差。在每種情況下，都存在與最初買入大量不同公司股票、為保持跟蹤指數(shù)特點而對紅利及新增資金進行的再投資，以及當指數(shù)構成或權重變化時平衡基金所帶來的交易成本。 構建與選定市場指數(shù)表現(xiàn)相同的投資組合的另外一種替代方式是使用指數(shù)期貨和國債。指數(shù)基金在一段時期內價值的變化由兩部分組成，資本利得或損失以及紅利的期末價值，即（ST - S0）+D（1+r）。指數(shù)期貨上的多頭頭寸及無風險資產(chǎn)的投資收益則分不為期貨頭寸的盈利或虧損（ST - F0），和資金產(chǎn)生的利息rS0。假如目前能夠滿足無套利

14、條件，則F0=（S0-D）（1+r），因此：（ST - F0）+ rS0=（ST - S0）+D（1+r），這恰好等同于資金投資于股票的指數(shù)組合產(chǎn)生的價值變化。與運用股票比較，在制造一個指數(shù)基金時運用指數(shù)期貨的優(yōu)勢在于：交易成本遠低于取得和維持一個廣泛多元化的股票組合（盡管每隔幾個月對期貨頭寸的展期也會導致成本上升），同時假如滿足無套利條件，應用指數(shù)期貨的投資組合的表現(xiàn)將會準確復制所選指數(shù)的表現(xiàn)。 由于期貨面臨多種風險，因此也許不能準確復制與指數(shù)相應的一籃子股票的表現(xiàn)。期貨頭寸在被建立、了結或展期的時候，其定價也許可不能符合無套利條件；期貨的價格風險也會導致其相對指數(shù)組合產(chǎn)生利得或損失；由于期

15、貨采取逐日盯市制度，因此在指數(shù)組合變現(xiàn)的最終日期之前，任何利得或損失都將進行收付。在市場上升時多頭期貨頭寸的持有者將收到保證金償還，這筆資金能夠用于投資賺取額外的利息。而市場下跌時，這些投資者必須為支付保證金借入資金。這部分利息的收付可能會導致合成指數(shù)基金的表現(xiàn)偏離指數(shù)組合。在期貨合約的生命期內，應收的紅利是不確定的。假如高于預期，則期貨頭寸將表現(xiàn)不佳，而若低于預期，則期貨頭寸將表現(xiàn)較優(yōu)。無風險利率也可能是無法可能的，這可能阻礙到適當?shù)臒o套利期貨價格的計算，使期貨頭寸較相關于指數(shù)組合表現(xiàn)較優(yōu)或較差。通過指數(shù)期貨創(chuàng)建指數(shù)基金的稅收支付也可能與股票的直接組合大不相同。在美國股票僅在被賣出時才支付資

16、本利得稅，因此存在納稅時機的選擇問題，而期貨的應稅利得在當前稅務年度進行評估，收到的紅利和利息均在相應期間納稅。 投資者也可能希望創(chuàng)建一個無相應指數(shù)期貨交易的指數(shù)基金以跟蹤指數(shù)。假定指數(shù)組合均已較為多元化，非系統(tǒng)性風險已不存在僅剩系統(tǒng)性風險。假如指數(shù)期貨相對被跟蹤指數(shù)的值是T，投資者應當買入指數(shù)期貨的數(shù)量是欲投資于指數(shù)基金總值的1/T。在一些情況下，一個指數(shù)期貨品種對應的股票組合僅是欲跟蹤指數(shù)的子集。例如，UK指數(shù)期貨對應的是350只大盤股票（FT-SE100指數(shù)加FT-SE250中盤股指數(shù)），而最普遍被跟蹤的指數(shù)是還包括另外500家小公司的FT-A指數(shù)。這時，代替調整值的方式是采取一種混合的

17、策略。350家大中盤股票的市場表現(xiàn)能夠應用指數(shù)期貨復制，而剩余小公司股票的市場表現(xiàn)能夠通過購買這些股票的投資組合匹配。在一些國家如美國，部分指數(shù)期貨對應的指數(shù)擁有重復的股票構成，因而使得制造新的復合指數(shù)期貨成為可能。 10、對基金進行調整 在某一短時期內，基金經(jīng)理可能希望增加或減少基金暴露于市場中特定一類股票的風險，它能夠應用指數(shù)期貨低成本地實現(xiàn)這一點。例如，一位美國基金經(jīng)理可能認為在短期內大公司的市場表現(xiàn)要差于較小規(guī)模的公司，他就能夠在MMI指數(shù)期貨上建立空頭頭寸，從而有效地使基金偏離大公司股票，偏離程度受其買賣的期貨合約數(shù)量而定。假如有相關的指數(shù)進行交易，亦有可能使一個基金傾向或偏離特定國

18、家的股票。 11、規(guī)避限制 一些國家限制擁有某類股票，而有些國家限制資本的流入或流出。對此類緣故，投資者不可能創(chuàng)構建這些國家的一個真正有代表性的投資組合。然而買賣由受到限制的股票構成的指數(shù)期貨，或是資本流淌受到限制的國家的指數(shù)期貨卻是可行的。 12、間接買入或賣空股票 投資者也許會希望不讓不人明白他們在買賣特定公司的股票，這能夠通過映像交易完成。假定投資者希望賣空Y指數(shù)成份股X公司的股票，他能夠賣空Y指數(shù)的期貨合約并買入指數(shù)的股票組合，但X公司股票不含在內。若無套利條件存在，這些交易即等同于賣空指數(shù)籃子中的X公司股票。然而假如X公司在指數(shù)組合中所占的比重較小，基差風險即意味著這種復制面臨相當?shù)?/p>

19、跟蹤誤差，而交易成本也較大。直接的賣空能夠通過映像交易成功地得以實現(xiàn)，而且映像交易的透明度大大降低。 13、建立全球性組合 假如基金希望在全球進行股票投資，這能夠通過在所有要緊國家買入股票實現(xiàn)。然而，這將使基金的整個投資額暴露于匯率風險之中；對每個國家專業(yè)股票選擇人員的需求將導致成本的提高；亦也可能需要投資于流淌性較低的股票市場。創(chuàng)建一個良好的多元化組合具有一定難度，不管是每個國家依舊在所有國家之間，最終都可能導致額外的成本及處理全球化交易中的滯后。替代的方式是，基金可應用指數(shù)期貨為每一個有關國家創(chuàng)建一個合成的指數(shù)基金。其優(yōu)勢在于，減少了外匯風險、放棄對選股技巧的要求、保證有一個具有合理流淌性

20、的市場和良好的多元化，并使操作更快、低成本地完成。有研究表明，對英國、日本、法國、美國和澳大利亞等國指數(shù)期貨的組合可作為一個國際性股票組合的良好替代品。 14、為投資組合保險 投資組合保險的目的是為投資組合的價值設置一個下限，還可使投資組合的價值隨著市場上升而增長。保險公司不情愿為股票組合保險，是因為這會使其承受無法通過對許多其它投資者保險而消除的系統(tǒng)性風險。有兩種不同類型的投資組合保險-期權和固定不變的比例。 （1）基于期權的投資組合保險 為一個充分多元化股票組合的價值設置下限的最簡單的方式是買入看跌期權，即愛護性的賣出。另一種方式是賣出股票并將資金以無風險利率進行投資，然后買入以想要的下限

21、為執(zhí)行價格的看漲期權，即信用買權（fiduciary call）。關于C=P+S-K/（1+r）的歐式期權而言，持有股票組合并買入一個看跌期權，與變現(xiàn)股票組合、將收益投資于無風險資產(chǎn)并買入一個看漲期權是相同的。上述方式的優(yōu)勢在于可不能存在投資組合的股票與期權對應的股票不匹配的問題，但其劣勢在于任何從非指數(shù)性的股票投資組合（如選股技巧）中得到的利益將失去。 應用期權為投資組合保險有許多問題-頭寸限制（美國在1987年股災后已有所放松），非流淌性的市場，高交易成本，要保險的股票組合與期權對應的指數(shù)間的差異，距到期日較短的期限，期權的固定到期日，錯過執(zhí)行價格，美式而不是歐式期權（因而要為不需要的能夠

22、提早執(zhí)行的權利支付費用），在取得期權時即需要支付期權費（或價格）的要求等等。然而，F(xiàn)LEX或場外交易市場（OTC）期權的應用能夠克服這些問題。此外， Tian（1996）認為期權大量的執(zhí)行價格適合用于投資組合保險，同時不同執(zhí)行價格期權的組合可用于減少任何流淌性問題。此外，這些可行的執(zhí)行價格專門可能包括更為廉價的價外看跌期權，因此利于減少成本。 一種替代使用期權的方式是用股票和以無風險利率進行的投資去復制一個已購買的看跌或看漲期權的動態(tài)策略。動態(tài)復制克服了用期權保險的許多問題。例如，它提供了較大范圍的大量執(zhí)行價格，在投資組合中的股票和合成期權對應股票之間完全的匹配，不必在開始就支付期權費，沒有頭

23、寸限制，沒有保險日期的限制，同時一般而言市場的流淌性更高。 合成看跌或看漲期權的創(chuàng)建可通過在動態(tài)復制策略中以指數(shù)期貨替代股票來實現(xiàn)。這假定被保險的投資組合中的股票與指數(shù)組合中的股票相同，同時需要對期貨頭寸進行持續(xù)的調整，即動態(tài)套期保值。為在指數(shù)下跌時復制一個看跌期權，需要增加指數(shù)期貨的賣空頭寸，而在指數(shù)上升時，指數(shù)期貨的賣空頭寸就需要減少。期貨頭寸在每段期間的期末了結，其收益或損失以無風險利率分不進行投資或借入。為復制看漲期權，需要賣出股票組合同時相應資金投資于無風險資產(chǎn)，然后建立指數(shù)期貨的多頭頭寸，同時在市場上升時增加或在下跌時減少該頭寸。指數(shù)期貨較股票具有交易成本更低、更高的流淌性及操作更

24、為迅速的優(yōu)勢。復制看跌期權亦同意組合的保險可獨立于基金經(jīng)理進行，如同用看跌期權進行的組合保險一樣。 同直接應用期權相比，應用股票或期貨進行的動態(tài)復制策略亦有許多劣勢?？紤]到治理時刻和交易成本，期貨頭寸的持續(xù)調整可能成本高昂。它還依靠于用以計算期貨（或股票）頭寸的期權評估模型是有效的，而且該模型使用的對現(xiàn)貨價格波動的預測是準確的。最后，股票或期貨頭寸的持續(xù)調整也許是不可能的，如在1987年10月的股災中，當股票價值下跌時不可能賣掉它。因此，動態(tài)復制也許不能正確復制看跌或看漲期權，因此較具風險。Loria，Pham和Sim（1991）分析了1984年4月至1989年3月間所有一般期貨的日交易數(shù)據(jù)，

25、研究用看跌期權和指數(shù)期貨復制為投資組合進行保險的表現(xiàn)，結果發(fā)覺5個不同的再平衡策略，均有時不能防止投資組合的價值跌破下限。此外，指數(shù)期貨的交割日可能不同于保險的日期區(qū)間，用于為期貨定價的無風險利率也可能不同于日期區(qū)間的利率，從而使投資組合保險面臨利率風險。 通過購買看跌或看漲期權實現(xiàn)投資組合保險的成本能夠事先通過期權費得知，盡管在策略執(zhí)行后展期的成本是未知的。通過動態(tài)復制實現(xiàn)投資組合保險的成本則在開始確實是未知的。當指數(shù)上升，購入指數(shù)期貨，當指數(shù)下跌，指數(shù)期貨被賣出。如此，復制一個已購買的看跌期權要求以較賣出價更高的價格買入指數(shù)期貨，最終的成本依指數(shù)和指數(shù)期貨在此期間的實際價格波動情況而定。

26、（2）固定比例的投資組合保險 對投資組合保險的一種替代方式是固定比例的投資組合保險（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。CPPI不需要復制一個看跌或看漲期權，這使它較基于期權的投資組合保險擁有許多優(yōu)勢。它幸免了需要按照復雜的期權估價公式進行的持續(xù)交易，它沒有一個限定的日期區(qū)間（如期權的到期日），不需要開始即支付期權費，沒有頭寸限制，它不需要預測股票收益的波動，同時在這段期限內不需要進行交易（即縮短了期權的到期日）。CPPI用公式概括如下： e = m（a-f） m1 其中，e為對股票（或指數(shù)期貨）的投資，m是交易商設定的乘數(shù)，a是投資組合

27、的總值，f是投資組合的價值下限，由交易商設定并在開始時必須小于a。一些投資者可能希望價值下限隨時刻增加，如以無風險利率的水平增長，因此ft=f（1+r）t。 術語（a-f）被稱作緩沖值（cushion），代表投資組合價值超過其下限的部分。那個緩沖值的若干倍被投資于股權（或指數(shù)期貨），剩余部分即（a-e），投資于無風險資產(chǎn)。當股票市場上升x%，對股票的投資需要增長mx%，而股市下跌也會導致對股票市場的投資減少mx%。那個規(guī)則產(chǎn)生了一套與基于期權的保險策略有所不同的結果，如圖12-6所示。若m等于1，策略是簡單地買入并持有，對應的下限等于無風險投資的價值。若股票價格突然下跌超過1/m（如在崩盤時）

28、，投資組合的價值將跌至下限以下，保險將失敗。有時，需要的股票投資或許會超過基金的價值。在這種情況下，股票投資受限于基金的價值，即e?a。 投資組合的收盤價值 下限 市場指數(shù) 圖12-6 固定比例投資組合保險的效果 CPPI要求的股票持有可通過指數(shù)期貨和債務的組合進行復制，就象前述指數(shù)基金的創(chuàng)建一樣。不需要買賣投資組合中的股票，股票頭寸保持不變，而指數(shù)期貨進行相反方向的交易。期貨頭寸復制了股票的風險回報，而無風險資產(chǎn)則復制了股票收益中的無風險部分。如此，股票可用期貨的多頭頭寸和債務來復制，而債務可用股票中的多頭頭寸和期貨中的空頭頭寸復制。假定期貨頭寸在每個期間的期末了結，最終的收益或損失則分不增

29、加到無風險投資或從中扣除。股票組合的值（）不等于1，同時指數(shù)期貨對市場組合的值（F）亦不等于1的情況下，買賣指數(shù)期貨的金額應是股票投資金額的/F倍。即便在考慮到值的不同之后，指數(shù)期貨還可能由于錯誤定價等緣故不能準確地復制股票組合的風險收益。 15、可不能中斷收入流 假如基金通過將無風險投資轉換成股票，然后又轉換回的方式臨時改變其值，基金往常收到的收入流將會中斷。而使用指數(shù)期貨改變基金值就可幸免那個問題。 16、增加組合的價值 股票組合產(chǎn)生紅利收入，并在股票賣出時產(chǎn)生資本利得或損失。期貨合約和國債的組合在期貨合約上產(chǎn)生資本利得或損失（在逐日盯市過程中支付），而投資于國債的資金則產(chǎn)生利息。由于期貨

30、合約上的資本利得或損失在當時的納稅年度評估，有可能出現(xiàn)如此一種情況：國債的利息收入超過股票的分紅，應用指數(shù)期貨在期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流專門可能超過投資股票所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這對某些類型的投資者也許具有優(yōu)勢，如需要對領年金者定期支付的養(yǎng)老基金。收益類型的變化，亦可能會使投資者受益于從另一形式的收入增加中獲得的稅收優(yōu)勢，其中一個例子是對紅利收益的保值，這將在第20小節(jié)中分析。 17、延遲繳稅 指數(shù)期貨可用于延遲一個股票組合資本利得的實現(xiàn)，從而推遲資本利得稅的繳付，使投資者從應付資本利得稅債務在延遲支付期間所產(chǎn)生的利息獲利。假定一投資者擁有一股票投資組合，其市場價值已在其購買后上升了50%，但目前被認為高估

31、了10%。假如現(xiàn)在將股票賣出并在以后其價值下跌時重新買入，目前將給投資者帶來一筆50%的盈利但必須支付應繳資本得稅款。假如投資者通過在指數(shù)期貨上建立空頭頭寸來對股票頭寸進行套期保值，股票上的資本利得在其被賣出之前就可不能支付，盡管指數(shù)期貨空頭頭寸亦為投資者帶來一筆應繳資本利得稅款。如此通過應用指數(shù)期貨，目前股票價值40%部分的相應的長期資本利得稅就被推遲到以后支付。 18、風險治理的分散化 通過應用指數(shù)期貨同意每個部門操縱他們自己的風險暴露程度，而不是試圖去構建一個具有所想要的風險收益特點的資產(chǎn)的全球性投資組合。對風險的調整可獨立于同一機構下屬的其它部門的決策而完成，而不必為了能夠集中治理風險

32、，需要一個對每個部門的資產(chǎn)組合均具有詳細知識的全球性風險治理人。因此，機構的中心仍希望調控這些部門做出的風險暴露選擇。 19、對股指互換進行套期保值 一個擁有孽息資產(chǎn)的投資者可能更情愿選擇構成FT-SE100指數(shù)的一籃子股票的回報，即資本利得和分紅，但該投資者或許不能賣出其孽息資產(chǎn)、買入股票以及買賣指數(shù)期貨和期權。在這種情況下，投資者能夠選擇與一對應方如某金融機構進行股票指數(shù)的互換。通過這種場外互換（OTC swap），投資者收到的是FT-SE100的收益，作為回報，投資者向該機構支付一特定的利息率，如LIBOR加減一息差。結果是投資者擁有FT-SE100一籃子股票的多頭頭寸，而該機構擁有孽息

33、率為LIBOR的資產(chǎn)的多頭頭寸及一個FT-SE100組合的空頭頭寸。該機構可能希望消除其對FT-SE100的風險暴露，這可通過買入股票的指數(shù)組合或買入FT-SE100指數(shù)期貨完成。期貨通常更適于對這種風險進行套期保值，盡管其不對分紅風險保值。通過套期保值，該金融機構可獲得的利潤大概是收取的利率中高于LIBOR的部分。任何差異可能是如此一些因素造成的，如在持有頭寸的期初或期末指數(shù)期貨的錯誤定價，在此期間實際的分紅和利息率與計算無套利期貨使用值之間的差異等。 20、對紅利捕捉進行套期保值 由于稅收上的緣故，一些投資者可能會發(fā)覺收?。ɑ虿蹲剑┘t利具有優(yōu)勢。這可通過在其除去分紅權前買入股票，此后再專門

34、快賣掉實現(xiàn)。然而，在持有股票時，投資者面臨著價格風險。實現(xiàn)被保值的紅利捕捉一個可能的方法是投資者買入指數(shù)的股票組合并賣出相應價值的指數(shù)期貨，最終的頭寸值為0，并產(chǎn)生無風險回報率。 21、保底基金 亦稱有保證的基金。一些期貨基金保證在某一特定日期，對基金投資的價值永久可不能低于初始投資額，這能夠通過第三方提供保證或應用一個90/10基金實現(xiàn)。后者是將一定金額投資于固定利息證券以在既定日期提供最初的投資（如資金的90%），而剩余部分（如10%）用于買賣期貨。如此，假如這段期間的利率是r，而初始投資額是I，為保證期末價值為I，期貨基金必須投資I/（1+ r）于固定利息證券，剩余資金被用于買賣期貨。這

35、種90/10基金也未必能兌現(xiàn)原來的保證，因為期貨交易的損失可能會超過最初安排用于這項交易的金額。 22、Alpha基金 Alpha基金的目標是創(chuàng)建一個既能發(fā)揮基金經(jīng)理的選股技巧，但卻沒有市場（或系統(tǒng)性）風險，即值為0的投資組合。通過賣出指數(shù)期貨合約，能夠將基金的值降為0，如此一個基金的收益將是無風險利率加上選股技巧帶來的任何額外的收益，其風險僅僅是所選股票組合的非系統(tǒng)性風險。若所選股票構成一個充分多元化的投資組合，非系統(tǒng)性風險就能夠被分散掉，但這可能難以實現(xiàn)。除了從選股技巧中獲利外，沒有多少理由再去買賣實際的股票。 三、基金經(jīng)理對指數(shù)期貨的應用現(xiàn)狀 1、養(yǎng)老基金 Owens（1992）在其報告

36、中指出，1984年8105家美國養(yǎng)老基金中不到10家在運用指數(shù)期貨，而到1990年可能美國養(yǎng)老基金僅有資產(chǎn)的0.2%專門用于買賣期貨（農(nóng)產(chǎn)品，金屬，能源和金融產(chǎn)品）（Burton，1990）。Brown等人（1994）進行的調查發(fā)覺，1991年夏季，大約230家英國養(yǎng)老基金中的18%投資于金融期貨。1994年10月，LIFFE指導的對103家英國地點政府養(yǎng)老基金的一項調查發(fā)覺，98.2%被治理的基金被同意應用期貨和期權，而期貨和期權只在42%的所治理的基金中得到應用。WM公司對1455家英國養(yǎng)老基金進行的一項調查發(fā)覺，三分之一應用了衍生品，這些衍生品的基礎產(chǎn)品的價值超過400億英鎊（Iskan

37、dar，1996）。 2、保險公司 Hoyt（1989）可能在1987年大約10%的美國保險公司在應用指數(shù)期貨。在英國，規(guī)范保險公司應用指數(shù)期貨的規(guī)定在1994年7月1日重新修訂，給予保險公司利用指數(shù)期貨以更大的自由。一項對47家英國人壽保險公司的調查（KPMG Peat Marwick，1994）發(fā)覺，幾乎40%在應用指數(shù)期貨，在新的規(guī)定下預期將應用的幾乎占60%。1995年11月，LIFFE（1996）對55家英國最大的人壽保險公司的調查發(fā)覺，53%運用期貨治理相關聯(lián)的基金，而82%應用期貨治理與它們不相關聯(lián)的基金。 3、其它 英國大的非金融機構對指數(shù)期貨的應用是特很多的。一項對FT-SE

38、100指數(shù)組合中的26家公司（非銀行或保險公司）的調查發(fā)覺，僅有2家運用了任何一種形式的股權衍生產(chǎn)品（Touche Ross，1995）。1994年5月世界范圍內進行的對機構投資者的一項調查，從220份反饋中發(fā)覺投資者應用期貨的比例，在亞太是85%，歐洲是71.6%，北美是96.7%（環(huán)球研究，1994）。這項研究也發(fā)覺機構投資者每月進行的期貨交易次數(shù)的中位數(shù)是50，而交易規(guī)模的中位數(shù)是5百萬美元（平均值為5640萬美元）。這些結果表明在某種程度上，期貨的運用在機構投資者中間已較為廣泛。至于指數(shù)期貨，盡管對它的應用在增長，但機構投資者的運用仍有專門大的增長空間。 4、限制使用的因素 在英國，1990年7月前，經(jīng)批準的單位信托、養(yǎng)老基金和投資信托被免除為投資目的進行期貨交易的資本利得稅，但須為任何純交易收益繳稅（Redhead，1990）。對為單純的期貨買賣（