國(guó)際金融分析報(bào)告（上）

1、.：.；國(guó) 際 金 融思索下面這兩種假定的經(jīng)濟(jì)體：A國(guó) 產(chǎn)品單位 價(jià)錢$/單位 黃金 4 1 小麥20 2 油 6 2思索下面這兩種假定的經(jīng)濟(jì)體：B國(guó) 產(chǎn)品單位 價(jià)錢/單位 黃金 20 200 小麥 1 1 400 油 1 400當(dāng)前的匯率是200=$1兩國(guó)之間，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)能否成立？首先留意到對(duì)三種商品中的任何一種，一價(jià)定律都是成立的，由于每一項(xiàng)的價(jià)錢比率都等于匯率。匯率是￥200/us$,而且為了檢驗(yàn)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)，必需先計(jì)算各國(guó)的價(jià)錢程度。計(jì)算價(jià)錢程度，要先從每種商品在經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重對(duì)價(jià)錢加權(quán)。 A國(guó)產(chǎn)品的美圓總價(jià)值為：4$1+20$2+6$2= $56A國(guó)黃金的份額是4$1/ $

2、56，小麥的份額是20$2/ $56，油的份額是6$2 / $56 由此A國(guó)價(jià)錢程度為：PA=4$1/$56$1+ 20$2/ $56 $2+6$2/ $56$2= $1.928類似地， B國(guó)的價(jià)錢程度為： PB=20￥200/￥8800￥200+11￥400/￥8800￥400+1￥400/￥8800￥400 =￥309.09運(yùn)用公式得到：PB/PA=￥309.09/us$1.928= ￥160.32/us$1這與匯率￥200/us$1不等，因此絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)不成立。其緣由在于兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不同，所以即使一價(jià)定律對(duì)每種商品都成立也不行。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)可用另一種方法推導(dǎo)： p(t) : 本國(guó)

3、價(jià)錢程度 P*(t) : 外國(guó)價(jià)錢程度 S(t) : 匯率 1/p(t) : 本國(guó)貨幣購(gòu)買力1/p*(t): 外國(guó)貨幣購(gòu)買力 1/p*(t)S(t)= p(t)/p*(t) 1/p(t)二、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)1、在紙幣流通的條件下，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的變化，各國(guó)貨幣的購(gòu)買力必然會(huì)經(jīng)常變化，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)就是要使匯率反映這種變化，匯率的變化與同一時(shí)期內(nèi)兩國(guó)物價(jià)程度的相對(duì)變動(dòng)成比例。2、 現(xiàn)實(shí)生活中，價(jià)錢程度即使有，也是很少計(jì)算的。一個(gè)價(jià)錢程度的計(jì)算需求察看到全社會(huì)一切的價(jià)錢和數(shù)量，是一項(xiàng)非常耗費(fèi)財(cái)力人力的任務(wù)。因此普通國(guó)家都只計(jì)算其加權(quán)平均值，如今一個(gè)國(guó)家只取一組樣品價(jià)錢，其中的商品只占全部經(jīng)濟(jì)的一

4、小部分。 3、其后一系列指數(shù)，例如國(guó)民消費(fèi)總值減縮因子或是消費(fèi)者價(jià)錢指數(shù)CPI，就是在這些樣品的根底上 計(jì)算得來(lái)的。指數(shù)數(shù)字本身并沒(méi)有什么意義，例如，它并不是以本幣方式計(jì)算面值的。4、指數(shù)是作為一種相對(duì)于基期情況的純粹數(shù)字來(lái)衡量的，基期就是樣本商品清單最初確定的時(shí)候，這一年的數(shù)字普通設(shè)定為100。假設(shè)這些商品的代表在基期的本錢是$10.43，第二年的本錢為$11.06,那么第一年的指數(shù)是100，第二年的指數(shù)是： ($11.06/$10.43)100=106.045、由此，這些價(jià)錢指數(shù)，留意不是價(jià)錢程度，被列成表的方式以供運(yùn)用。實(shí)踐上，人們從不進(jìn)展絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的計(jì)算，而是傾向于相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

5、。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)涉及到運(yùn)用價(jià)錢指數(shù)比率。6、我們繼續(xù)運(yùn)用p(t)和p*(t),而如今它們代表價(jià)錢指數(shù)。 價(jià)錢指數(shù)與價(jià)錢程度的區(qū)別在于作為價(jià)錢程度的p(t)是以本幣為單位的，而且包含一切的商品和效力；而作為價(jià)錢指數(shù)的p(t)是一個(gè)純粹的數(shù)字，而且只包括一切商品和效力中的一部分。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)假定： P(t+T) S(t+T) P*(t+T) = P(t) S(t) P*(t) 其中，t是某一日期，而t+T是一個(gè)稍后日期。 進(jìn)一步推導(dǎo) P(t+T)/P(t) S(t+T)= x S(t) P*(t+T)/P*(t)推導(dǎo)過(guò)程 P(t) 本國(guó)基期價(jià)錢指數(shù) P(t+T) 本國(guó)報(bào)告期價(jià)錢指數(shù) P*(t

6、) 外國(guó)基期價(jià)錢指數(shù) P*(t+T)外國(guó)報(bào)告期價(jià)錢指數(shù) S(t) 基期匯率程度S(t+T)報(bào)告期匯率程度P(t+T)/P(t)本國(guó)價(jià)錢程度變動(dòng)P*(t+T)/P*(t)外國(guó)價(jià)錢程度變動(dòng) 1 : 本國(guó)貨幣購(gòu)買力變化 P(t+T)/P(t) 1 : 外國(guó)貨幣購(gòu)買力變化 P*(t+T)/P*(t) 由此得到 1 S(t+T) P*(t+T)/P*(t) = S(t) 1 P(t+T)/P(t)整理后得到 P(t+T)/P(t)S(t+T) = x S(t) P*(t+T)/P*(t)例:在1978年12月底和1979年12月底之間，德國(guó)馬克的美圓價(jià)錢從us$0.532 17/DM變?yōu)閡s$0.576

7、 71/DM其間美國(guó)的消費(fèi)者價(jià)錢指數(shù)由195.4上升為217.4，而德國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)從 160.2上升到166.6。分析： 我們假定在相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)公式中，運(yùn)用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)時(shí)相對(duì)購(gòu)買力評(píng)價(jià)說(shuō)成立。根據(jù)方程和知的5個(gè)變量，我們可以解出第6個(gè)變量。假設(shè) 需求解S(t+T)那么由于： P(t+T)/P(t) S(t+T) = S(t) P*(t+T)/P*(t)代入得到 217.4/195.4S(t+T) = US$0.532 17/ DM 166.6/160.2 = US$0.569 34/DM結(jié)論計(jì)算得來(lái)的匯率US$0.569 34/DM，比實(shí)踐市場(chǎng)匯率$0.576 71/DM要小一些。然而在

8、這種情況下，計(jì)算得到的S(t+T)值在正確的方向上，而且它與由相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)計(jì)算得出的結(jié)果有著一樣的大小次序。由此得出 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)不成立的條件下，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)是有能夠成立的。例如，由于實(shí)踐當(dāng)中罕有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體具有一樣的產(chǎn)品組成，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)就彌補(bǔ)了這一缺乏。 另一個(gè)問(wèn)題 我們發(fā)如今這個(gè)案例中，A、B兩國(guó)之間絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)是不成立的。 試想將兩國(guó)各種產(chǎn)品價(jià)錢翻倍，而即期匯率不變。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)能否成立？用新的價(jià)錢重新計(jì)算A、B兩國(guó)的價(jià)錢程度得到 P(A)= $3.856 和 P(B) = ￥618.18。以指數(shù)方式表示，假設(shè)A國(guó)在最初時(shí)段的價(jià)錢指數(shù)為100，如今就是200?；蛘咭?/p>

9、樣的，假設(shè)最初指數(shù)是1.928，如今就是3.856。類似的B國(guó)指數(shù)從309.09變?yōu)?18.18根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力公式暗示 S(t+T) / S(t) = (3.856 / 1.928) / (618.18/309.09)= 1或者 S(t+T) = S(t)由于實(shí)踐匯率依然停留在最初程度，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)成立。 另外，即使一價(jià)定律成立，假設(shè)相對(duì)價(jià)錢發(fā)生變化，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)未必成立。下面的例子即可證明這一點(diǎn)例： A、B兩國(guó)在時(shí)間t的價(jià)錢依然堅(jiān)持前例中的原有程度，而在時(shí)間t+T，A國(guó)的油價(jià)漲為$3，B國(guó)那么為￥600即油相對(duì)于小麥和黃金而言，漲幅更大。 假定匯率堅(jiān)持不變，依然是￥200/US$，相

10、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)能否成立？解之：時(shí)間t的最初價(jià)錢程度先前計(jì)算得到分別是 P(A) = US$1.928 P(B) = ￥309.09油價(jià)變動(dòng)后新的價(jià)錢程度為：P(A) = 4(US$1) / US$62 (US$1)+ 20(US$2) / US$62 (US$2)+ 6(US$3) / US$62 (US$3)= US$2.226P(B) = 20(￥200) /￥9000 (￥200)+ 11(￥400) / ￥9000 (￥400)+ 1(￥600) / ￥9000 (￥600)= US$324.44去掉貨幣單位，這里的價(jià)錢程度與價(jià)錢指數(shù)是相對(duì)應(yīng)的，由此得到相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)： S(t+T)

11、 / S(t) = (2.226/1.928) / (324.44/309.09)=1.10相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)暗示了S(t+T) = (1.10) S(t)= (1.10) (US$1/￥200)= US$0.005 5/￥或者 = ￥181.82/US$由于實(shí)踐匯率依然是￥200/ US$，所以即使一價(jià)定律對(duì)每一種產(chǎn)品都成立，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)也不成立。這是油對(duì)小麥和黃金而言價(jià)錢相對(duì)升高的結(jié)果?？偨Y(jié)與思索相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)在何種條件下成立？國(guó) 際 金 融 第 十 四 講復(fù)習(xí)1、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)2、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)*引入相對(duì)通貨膨脹率相對(duì)通貨膨脹率相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)可以轉(zhuǎn)化為通貨膨脹率的方式。以表示國(guó)內(nèi)通

12、貨膨脹率，*表示外國(guó)通貨膨脹率，這些通貨膨脹率發(fā)生于時(shí)間t 與t+T之間。 留意：P(t+T)/P(t)=1+ P*(t+T)/P*(t)=1+ *由相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)公式得： S(t+T) 1+ = S(t) 1+ *或者改寫(xiě)為： S(t+T) S(t) * = S(t) 1+ *最后一個(gè)等式闡明： 外匯成比例地升值或是貶值取決于是本國(guó)還是他國(guó)的膨脹率較高。假定：一匹布的價(jià)錢在英國(guó)由1英鎊上漲到2英鎊，而在美國(guó)由2美圓上漲到6美圓，那么英鎊與美圓之間的匯率就會(huì)由1=$2，上升到1=$3根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力公式得到： 6/2S(t+T) = x 2=3 2/1結(jié)論：英鎊升值，美圓貶值緣由：英國(guó)的通貨膨

13、脹率為100%，美國(guó)的通貨膨脹率為200%可以看出： 當(dāng)A國(guó)發(fā)生通貨膨脹，其貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力降低，假設(shè)同時(shí)，B國(guó)物價(jià)程度維持不變，或漲幅低于A國(guó)，那么A國(guó)貨幣對(duì)B國(guó)貨幣的匯率就會(huì)降低；反之,B國(guó)的匯率就會(huì)上升；假設(shè)兩國(guó)都發(fā)生通貨膨脹且幅度相等，那么匯率不變。例： 假定德國(guó)1年期間通貨膨脹率到達(dá)6%，法國(guó)的通貨膨脹率是13%。將S(t)看作是法國(guó)法郎的德國(guó)馬克價(jià)錢，在相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的根底上我們會(huì)發(fā)現(xiàn)： S(t+T)-S(t) 0.06-0.13 = = -0.0619 S(t) 1+ 0.13結(jié)論： 法郎的馬克價(jià)錢下落。 1年當(dāng)中，以馬克方式表示的法郎將廉價(jià)6.19%此外： 假設(shè)通貨膨脹率不是

14、繼續(xù)的或者不是確切可測(cè)的，那么前面的公式需求稍作改動(dòng)。在該種情況下， 和*應(yīng)解釋為預(yù)期通貨膨脹率，也即價(jià)錢程度預(yù)期變動(dòng)的結(jié)果。當(dāng)通貨膨脹率是隨機(jī)的，而且有較大方差時(shí)，這種新的解釋就尤為重要。在這種情況下，預(yù)期和實(shí)踐通貨膨脹程度在數(shù)量上能夠有明顯的差別。相對(duì)通貨膨脹率方式表示的購(gòu)買力平價(jià)有時(shí)以下面的方式和利率平價(jià)結(jié)合起來(lái)：假設(shè)國(guó)內(nèi)外實(shí)踐利率相等，可以推斷等式中的-*與利率平價(jià)方程中的i-i*是一樣的。即本幣貶值率大致等于利率上的差別。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)討論實(shí)踐匯率問(wèn)題實(shí)踐匯率 閱歷上違反購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)能否會(huì)有影響？現(xiàn)實(shí)上對(duì)從事國(guó)際貿(mào)易的人們的影響是相當(dāng)大的。試想一家以進(jìn)口石油為能源供應(yīng)的工廠，油價(jià)通常

15、是以美圓計(jì)的，假設(shè)相對(duì)于本幣美圓升值10%，這家工廠該怎樣辦呢？處理方法： 工廠能夠希望可以將添加的本錢轉(zhuǎn)嫁給最終消費(fèi)者，也就是提高產(chǎn)品的銷售價(jià)錢。然而并非暢通無(wú)阻，產(chǎn)品價(jià)錢的變化必然改動(dòng)對(duì)該產(chǎn)品的需求，那么就有能夠減少工廠的總利潤(rùn)。另外可以嘗試著削減其它本錢，但工資本錢往往是固定的，由于工人們能夠都簽有長(zhǎng)期合同。又或者工廠可以尋求其他能源替代，但這又往往耗時(shí)間并且涉及到設(shè)備上的固定投資和新技術(shù)的開(kāi)發(fā)。 為了保證一價(jià)定律繼續(xù)成立，或者產(chǎn)品價(jià)錢將被調(diào)整，或者匯率會(huì)逆方向的調(diào)回。 然而正像前面所提到的，復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)環(huán)境能夠意味著這些都無(wú)法發(fā)生。匯率在本幣價(jià)錢絲毫不變的情況下變動(dòng)了10%，假設(shè)國(guó)外該產(chǎn)

16、品的價(jià)錢未改動(dòng)，那么將背棄一價(jià)定律。短期之內(nèi)，無(wú)論是這家工廠，還是別的什么人，都只能束手無(wú)策。匯率的變動(dòng)對(duì)工廠的利潤(rùn)產(chǎn)生了實(shí)真實(shí)在的影響。匯率變動(dòng)誘發(fā)能源本錢提升，其直接后果是呵斥了工廠凈收入的下降。類似地： 試想一個(gè)美國(guó)設(shè)備制造商，其產(chǎn)品直接出口德國(guó)。外匯市場(chǎng)上的影響美圓與馬克供求的要素遠(yuǎn)不止美國(guó)設(shè)備對(duì)德的出口，因此某種意義上而言，匯率的變動(dòng)與美或德設(shè)備價(jià)錢毫不相關(guān)。如此，外國(guó)市場(chǎng)上出口商彼此的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必遭到影響。匯率的名義變動(dòng)勢(shì)必伴隨有實(shí)踐變動(dòng)，由于價(jià)錢無(wú)法適時(shí)調(diào)整并到達(dá)完全對(duì)沖匯率變動(dòng)的影響。比如： 1985年夏天玻利維亞發(fā)生了惡性通貨膨脹，該國(guó)一座錫礦扮演了受害者的角色。 按規(guī)定，錫礦石

17、出賣所得美圓應(yīng)以官方匯率US$1=75 000玻比索的價(jià)錢上交玻國(guó)政府。但是礦場(chǎng)工資本錢是與黑市匯率相聯(lián)絡(luò)的。在黑市，匯兌比率是每美圓850 000比索，并且仍在抬升。所以： 錫礦的國(guó)內(nèi)價(jià)錢與在國(guó)際市場(chǎng)價(jià)錢的比較無(wú)法得出官方匯率。 違背購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)而使錫礦管理者所受的困擾是可想而知的了。定義： 實(shí)踐匯率是一個(gè)變量，被定義為代表著購(gòu)買力平價(jià)無(wú)法成立的情況。 我們將實(shí)踐匯率設(shè)定為R(t).實(shí)際當(dāng)中有兩種情況要提到實(shí)踐匯率，我們必需結(jié)合其用途對(duì)之作出解釋。R(t)的普通意義可大致解釋如下： R(t)1 : 用于購(gòu)買外國(guó)商品的本幣相對(duì)購(gòu)買力上升；出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱。經(jīng)過(guò)對(duì)絕對(duì)購(gòu)買力公式的分析：對(duì)價(jià)錢程度可

18、以定義為： R(t) = P(t) / S(t) P*(t)而對(duì)價(jià)錢指數(shù)，那么有： P(t+T)/P(t)R(t+T) = S(t+T)/S(t)P*(t+T)/P*(t)假設(shè)思索了價(jià)錢要素后： 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)分別成立，那么真實(shí)匯率R(t) = 1概括地講，假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣貶值的程度較國(guó)內(nèi)外通貨膨脹率值要低的話，實(shí)踐匯率會(huì)上揚(yáng)，R(t)1 ; 反之，實(shí)踐匯率會(huì)下跌，R(t)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本國(guó)投資，產(chǎn)生資本流入 2、1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外國(guó)投資，產(chǎn)生資本流出 3、1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*)

19、 利率平價(jià)方程對(duì)利率平價(jià)方程作進(jìn)一步整理 1+i F(t,T) = 1+i* S(t) 1+ i 1+i* F(t,T) S(t) - = - 1+i* 1+i* S(t) S(t)即： i+i* F(t,T)-S(t) = 1+i* S(t)假定： F(t,T)-S(t) = S(t) i-i* = 乘開(kāi) 得 i-i*= + i* 1+i*由于ii*0 由此可得 F(t,T)-S(t) i-i*= S(t)即 利率平價(jià)方程國(guó) 際 金 融第 十 六 講利率平價(jià)實(shí)際的運(yùn)用在直接標(biāo)價(jià)法下的利率平價(jià)實(shí)際公式 F(t,T)-S(t)i-i* = S(t) 問(wèn)題： 用間接標(biāo)價(jià)法表示即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，那

20、么利率平價(jià)方程應(yīng)如何推導(dǎo)？用間接標(biāo)價(jià)法推導(dǎo)由 F(t,T)-S(t) i- i* = S(t)可得 1/F(t,T)-1/S(t) i-i* = 1/S(t) S(t)-F(t,T) = F(t,T)應(yīng)留意到的問(wèn)題 任何公式的推導(dǎo)都不能抽掉經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義得出結(jié)論 在遠(yuǎn)期利率平價(jià)實(shí)際中，利率高的貨幣，遠(yuǎn)期貼水，利率低的貨幣，遠(yuǎn)期升水，升貼水率是兩國(guó)利率程度的差別。意義 無(wú)論用直接標(biāo)價(jià)法或間接標(biāo)價(jià)法，都可以得出遠(yuǎn)期利率平價(jià)實(shí)際的內(nèi)容。而用間接標(biāo)價(jià)法得出的 S(t)-F(t,T)i-i* = F(t,T)右面不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義正確的推導(dǎo)方法假定有一元錢的本金(1)在本國(guó)投資：1x(1+i)(2)在外國(guó)

21、投資：1xS(t) 兌換外幣 1xS(t)x(1+i*) 投資 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T)(3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 進(jìn)一步變化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程兩邊同減去1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) - = - 1+i 1+i S(t) S(t)可得 i*-i F(t,T)-S(t) = 1+i S(t) 讓 F(t,T)-S(t) = S(t) 那么 i*-i= - x i*讓 x i*0得到 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t) 兩者的差

22、別在于：前者是i-i*,后者是i*-i,其緣由在于一種貨幣在升貼水率大于零的情況下，用兩種標(biāo)價(jià)法表示的升貼水是不同的。利率平價(jià)方程的用途 可以預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率。例： 歐洲美圓年利率為15%，歐洲英鎊年利率為10%，即期匯率為S(t)=$2.00/可根據(jù)利率平價(jià)方程得12月的遠(yuǎn)期匯率：0.15-0.10=(F-2.00)/2.00 F(t,T)=$2.10/假設(shè)12月期的匯率為$2.15/ 那么套利者會(huì)按即期匯率買入英鎊，并按新的遠(yuǎn)期匯率賣出英鎊，從中獲利。 當(dāng)然這些活動(dòng)會(huì)使即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而使遠(yuǎn)期升水回到與利率差相等的程度。同時(shí)，利率也會(huì)變動(dòng)。例： 假定美國(guó)與荷蘭的利率分別為8%、4

23、%，即期匯率為1美圓等于1.65荷蘭盾，試計(jì)算三個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率。解：(1) 用直接標(biāo)價(jià)法 F(t,T)-S(t)i-i*= S(t)i=4% i*=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F-1.65 - = 4 4 1.65 F-1.65 -1% = 1.65 F=1.65-0.0162=1.6335(2)用間接標(biāo)價(jià)法 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t)i*=4% i=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F(t,T)-1.65 - = 4 4 1.65 F=1.6335例： 設(shè)即期匯率s(t)=US$0.400 00/DM一年遠(yuǎn)期匯率F(t,T)=US$0.420 2

24、6/DM假設(shè)遠(yuǎn)期到期日為從即期起息日起T=365天以后，歐洲美圓和歐洲馬克存款的利率分別是i=11.39%和*=6.0%。把國(guó)內(nèi)借貸的收益與經(jīng)過(guò)抵補(bǔ)的向國(guó)外貸款的收益相比較：可得：國(guó)內(nèi)： 1+i(T/360)=1+0.1(365/360) =$1.114 569國(guó)外： 1/S(t)1+i*(T/360)F(t,T)= (1/0.40)1+0.06(365/360)x0.420 26=$1.114 565結(jié)論： 買賣者從國(guó)內(nèi)每借入1美圓，將歸還$1.114 569，用這1美圓去購(gòu)買即期外匯，以國(guó)外利率存于國(guó)外銀行，以遠(yuǎn)期匯率售出將得到$1.114 565,這兩個(gè)數(shù)字非常接近，所以沒(méi)有人會(huì)去賺取其

25、中的這點(diǎn)利差。這樣，在此例中，利率平價(jià)成立?，F(xiàn)實(shí)上，我們將在涉及買賣差價(jià)的實(shí)例中看到，買賣的兩邊可以相差比這里略大的數(shù)字，但仍沒(méi)有套利的時(shí)機(jī)。三、利率平價(jià)與掉期買賣 銀行掉期買賣怎樣與利率平價(jià)實(shí)際相聯(lián)絡(luò)？答案可以分成幾部分。首先，回到利率平價(jià)公式 我們看到它賦予遠(yuǎn)期匯率與即期匯率一樣的作用。所以掉期匯率應(yīng)是公式中F(t,T)與即期匯率S(t)的差額，即，掉期匯率F(t,T)-S(t)應(yīng)具有以下值： 1+i(T/360)F(t,T)-S(t)=S(t)( - 1) 1+i*(T/360) (i-i*)(T/360) =S(t)() 1+i*(T/360)調(diào)查這公式在實(shí)際中的意義 想象一家商業(yè)銀行

26、的情況。假設(shè)，該銀行派出一組買賣員在即期與遠(yuǎn)期市場(chǎng)做套利，且這種套利過(guò)程如前推導(dǎo)利率平價(jià)定理的過(guò)程，假設(shè)買賣者正確地執(zhí)行了任務(wù)，很快將不再有套利時(shí)機(jī)，買賣者也就沒(méi)用了。在另一方面，銀行能否情愿報(bào)出不一致的價(jià)錢，讓其他銀行套利呢？ 即使銀行以為它找不到長(zhǎng)期存在的套利時(shí)機(jī)，它也會(huì)擔(dān)憂其它銀行套利，本人會(huì)成為其它銀行套利的目的。第一家銀行怎樣才干確保這事不發(fā)生呢？答案是：按照利率平價(jià)定理報(bào)出遠(yuǎn)期匯率，這是現(xiàn)實(shí)上一切銀行的做法，它們經(jīng)過(guò)利率平價(jià)計(jì)算掉期匯率。當(dāng)然，這并不意味市場(chǎng)上沒(méi)有套利時(shí)機(jī)第一個(gè)緣由是由于市場(chǎng)上有許多買賣者，在外匯市場(chǎng)上同時(shí)報(bào)出的即期匯率總是在一個(gè)范圍內(nèi)。即期匯率不同，從它們推導(dǎo)出的

27、遠(yuǎn)期匯率在任何時(shí)辰也就不完全一樣。第二、遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水的大小與本國(guó)和外國(guó)歐洲貨幣的存款利率有關(guān)。市場(chǎng)上不同買賣者從不同時(shí)期看來(lái)，這些利率并不完全一樣。所以，不同買賣者報(bào)出的遠(yuǎn)期匯率升水或貼水的大小是不同的。為什么運(yùn)用歐洲貨幣利率而不是其他利率呢？有很多緣由，比如歐洲存款市場(chǎng)中諸如結(jié)算日、到期日等常規(guī)都與外匯買賣常規(guī)相符洲貨幣存款套利，并無(wú)需擔(dān)憂存款與遠(yuǎn)期合約到期日不符。而且歐洲貨幣與可在國(guó)際上自在買賣的一系列貨幣市場(chǎng)工具完全對(duì)應(yīng)，沒(méi)有控制、稅收或其他限制，所以套利可以利率平價(jià)中描畫(huà)的簡(jiǎn)一方式進(jìn)展，并不產(chǎn)生其他抹殺獲利時(shí)機(jī)的買賣本錢。所以 在利率平價(jià)公式中，銀行報(bào)出掉期匯率時(shí)將歐洲貨幣利率

28、作為參考利率。但是在有一些有遠(yuǎn)期市場(chǎng)的貨幣中，歐洲貨幣利率并不存在。例如： 在1985年，大約有21種貨幣存在銀行同業(yè)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，但其中只需15家有歐洲貨幣利率，在沒(méi)有相關(guān)歐洲市場(chǎng)存在的情況下，歐洲貨幣存款以外的其他市場(chǎng)工具可以替代。 以下是一個(gè)銀行如何運(yùn)用掉期買賣管理完全遠(yuǎn)期敞口的例子，敞口是由于與公司客戶買賣引起的。例： 一家公司從銀行購(gòu)買了6個(gè)月100萬(wàn)英鎊的遠(yuǎn)期，銀行賣出100萬(wàn)英鎊，銀行與公司進(jìn)展了一筆完全遠(yuǎn)期買賣。銀行現(xiàn)有短缺外匯敞口100萬(wàn)英鎊，為對(duì)此敞口進(jìn)展抵補(bǔ)，銀行將購(gòu)買100萬(wàn)英鎊遠(yuǎn)期，假設(shè)在銀行同業(yè)市場(chǎng)上進(jìn)展。這筆遠(yuǎn)期買入必需以掉期的方式進(jìn)展。 所以銀行將做一筆涉及即期賣出

29、和遠(yuǎn)期買入100萬(wàn)英鎊的掉期買賣，在此之后，銀行就彌補(bǔ)了起遠(yuǎn)期頭寸。但是如今卻有了即期短缺頭寸100萬(wàn)英鎊，所以為使其即期頭寸軋平，銀行將即期買入一筆單獨(dú)的100萬(wàn)英鎊。思索一些利率平價(jià)不成立的例子 我們將看到如何利用利率平價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)套利時(shí)機(jī)并對(duì)套期保值本錢進(jìn)展比較。例： 假設(shè)某銀行同業(yè)買賣員留意到以下市場(chǎng)價(jià)錢： S(t)=US$0.40/DM F(t,T)=US$0.42/DM T=360(天) i=10% i*=6%存在套利時(shí)機(jī)嗎？一種迅速的檢驗(yàn)方法 計(jì)算利率平價(jià)實(shí)際的正反兩方面。由于利率不用調(diào)整，買賣者得到： F=US$0.42/DM (1+i) (1.10) S=US$0.40/DM

30、(1+i*) (1.06) =US$0.41509/DM 實(shí)踐的遠(yuǎn)期匯率(US$0.42/DM)比計(jì)算的合成遠(yuǎn)期匯率大，根據(jù)“買低賣高的原那么，買賣者將賣出遠(yuǎn)期，由于遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率和兩個(gè)利率來(lái)說(shuō)被高估了即，實(shí)踐遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于合成的遠(yuǎn)期匯率高估了。 假設(shè)他借美圓買馬克，賣出馬克遠(yuǎn)期，他將以賣出遠(yuǎn)期終止。所以他將借入美圓并進(jìn)展銀行同業(yè)間掉期買賣，普通的買賣規(guī)模是100萬(wàn)美圓，但以1美圓為單位推導(dǎo)更為簡(jiǎn)單：他將借入1美圓，買1/0.4=2.5DM,并將其存在6%的利率下，一年后為DM2.65,屆時(shí)，他售出DM2.65的遠(yuǎn)期，得到 (DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113)他歸還

31、1美圓及0.1美圓的利息，并獲得$0.013的利潤(rùn)，假設(shè)是100萬(wàn)美圓的買賣，利潤(rùn)是$13 000。國(guó) 際 金 融第 十 七 講復(fù)習(xí)利率平價(jià)實(shí)際學(xué)說(shuō)如今思索公司 由于銀行同業(yè)市場(chǎng)的相關(guān)利率是歐洲貨幣利率，而與銀行相關(guān)的利率能夠是其他的，所以雖然利率平價(jià)在銀行同業(yè)市場(chǎng)上成立，對(duì)公司也許不成立。 這并不意味著公司一定處于可以套利的位置。由于公司必需以比銀行更大的買賣差價(jià)進(jìn)展買賣，它也許不能套利，但公司或答應(yīng)以改動(dòng)其套期保值本錢。例： 一家美國(guó)機(jī)器進(jìn)口公司須在6個(gè)月內(nèi)付出200萬(wàn)馬克。公司借入美圓的利率是10%，借出馬克的利率是5.5%,銀行報(bào)出的即期匯率是US$0.375 2/DM,6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率

32、是US$0.3900/DM. 公司想在如今鎖定200萬(wàn)馬克的美圓本錢，并決議運(yùn)用套期保值或相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)工具。 思索到公司面對(duì)的價(jià)錢，應(yīng)選擇哪一種呢？分析： 公司經(jīng)過(guò)遠(yuǎn)期市場(chǎng)買入180天內(nèi)的200萬(wàn)馬克的本錢是(DM200萬(wàn))(US$0.390 0/DM)= $780 000經(jīng)過(guò)貨幣市場(chǎng)工具 公司要計(jì)算如今存入多少馬克才干在未來(lái)180天內(nèi)得到其所需求的200萬(wàn)馬克： 180天的利率是(180/360)(0.055)=0.027 5所以公司要存入 DM200萬(wàn)/1.027 5=DM1946472公司如今購(gòu)買此筆馬克所需的美圓是 (DM1946472)($0.3752/DM) = $730 316

33、.30所以公司必需借入$730 316.30來(lái)買馬克，并將歸還 ($730 316.30)(1.05)=$766 832.12由于美圓利率是(180/360)(0.10)=0.05 用遠(yuǎn)期美圓表示 貨幣市場(chǎng)相應(yīng)的價(jià)錢廉價(jià)$780 000-$766 832.12=$13 167.88 兩個(gè)套期過(guò)程產(chǎn)生不同結(jié)果的獨(dú)一緣由是此例中利率平價(jià)在與公司相關(guān)的利率上不成立。問(wèn)題：現(xiàn)實(shí)中利率平價(jià)方程成立的情況如何？是不是任何偏離利率平價(jià)的要素都會(huì)帶來(lái)套利活動(dòng)從而消除這種偏離？經(jīng)過(guò)研討發(fā)現(xiàn)： 小幅度偏離利率平價(jià)的景象確實(shí)存在，但這不一定都是可被利用的套利時(shí)機(jī)。另外： 政府對(duì)資本的控制使人們不能自在買賣貨幣和證券

34、，也就無(wú)法對(duì)市場(chǎng)上的收益差別作出正確的反響。第三、 各國(guó)的差別稅收也是一個(gè)緣由。此外： 政治風(fēng)險(xiǎn)、從覺(jué)察盈利時(shí)機(jī)到實(shí)踐進(jìn)展買賣之間的時(shí)滯等都是導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)對(duì)利率平價(jià)偏離的緣由。第四節(jié) 存在買賣差價(jià)的利率平價(jià) 我們需求略有不同的概念，設(shè)Sb(t)和Sa(t)分別為即期外匯國(guó)內(nèi)價(jià)錢的買價(jià)和賣價(jià)；設(shè)ib,ib*和ia,ia*分別是以本幣和外幣表示的歐洲存款的買賣利率。思索銀行同業(yè)市場(chǎng)上的某買賣者 他必需買入或借入其他人的賣價(jià)，賣出或借出其他人的買價(jià)。假設(shè)買賣者想套利，有兩種方法：借入本幣或借入外幣。 借入本幣 買賣者可以在t時(shí)辰借入本幣1/1+ia(T/360)單位，在t+T時(shí)辰歸還1美圓。他可以

35、利用借入的本幣做一筆買入即期外幣，賣出遠(yuǎn)期外幣的掉期買賣，并在此間內(nèi)獲取外幣利息。這將產(chǎn)生以本幣表示：1/(1+iaT/360)1/Sa(t)1+ib*(T/360)Fb(t,T)為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)平衡的需求，在這個(gè)過(guò)程中不能產(chǎn)生利潤(rùn)，它產(chǎn)生的收益必將小于或等于必需歸還的1單位本幣。1/(1+iaT/360)1/Sa(t)1+ib*(T/360)Fb(t,T)=1移項(xiàng)獲得： 1+ia(T/360)Fb(t,T)=Sb(t) 1+ia*(T/360)為防止套利，市場(chǎng)遠(yuǎn)期賣價(jià)必需大于或等于即期買價(jià)與1加國(guó)內(nèi)利率買價(jià)與1加國(guó)外利率賣價(jià)比值的乘積。請(qǐng)留意： 以上兩個(gè)條件必需在任何時(shí)辰同時(shí)成立，否那么，市場(chǎng)將向

36、買賣者提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。例： 市場(chǎng)即期馬克價(jià)錢是US$0.442 80.443 8/DM一個(gè)月遠(yuǎn)期匯率(T=30天)是 US$0.445 00.446 0/DM一個(gè)月歐洲馬克存款的利率是 5 7/8%6%一個(gè)月歐洲美圓存款的利率是 10 11/16%10 13/16%問(wèn)：能否存在套利能夠？ 假設(shè)買賣者借入美圓，他將借入U(xiǎn)S$1/1+(0.10 13/16)(30/360)并歸還1美圓。假設(shè)他買入馬克，按馬克利率存入，賣出遠(yuǎn)期。他將得到：$1/1+(0.10 13/16)(30/360)(1/$0.443 8/DM)1+(0.05 7/8)(30/360)($0.445 0/DM)= $0.998

37、 6所以： 沒(méi)有套利時(shí)機(jī)，買賣者對(duì)于將要?dú)w還的每1美圓，其收益是$0.998 6,這是一個(gè)虧損方案。假設(shè)借入馬克 他將借入DM1/1+0.06(30/360)并歸還1馬克；假設(shè)他如今買入即期美圓，按美圓利率存入，賣出遠(yuǎn)期。他將得到：DM1/1+0.06(30/360)($0.442 8/DM)(1+0.10 11/16)(30/360)(1/$0.446 0/DM)= DM0.996 6同樣，這種方法也沒(méi)有套利能夠，對(duì)于要?dú)w還的1美圓，他只能獲得0.996 6馬克的收益。條件： 1+ia(T/360)Fb(t,T)=Sb(t) = X 1+ia*(T/360)結(jié)論： 銀行同業(yè)市場(chǎng)上不存在套利時(shí)

38、機(jī)。但是這并不意味著公司一定對(duì)該條件下的套期保值本錢漠不關(guān)懷。 我們可以從下例看出。例： 思索一家公司，它并不一心追求套利但該公司大到足以涉足銀行同業(yè)市場(chǎng)。公司買馬克為30天后付款作預(yù)備，各個(gè)價(jià)錢與上例一樣。顯然，公司可以采取兩種方法買馬克，公司可以存一筆30天的美圓，收取利息，賣出遠(yuǎn)期美圓買馬克。這樣可得：$11+(0.10 11/16)(30/360)(1/$0.446 0/DM)= DM2.262 1另外：公司可以用1美圓買即期馬克，收取馬克30天的利息。這將產(chǎn)生的馬克數(shù)是：$1(1/$0.443 8/DM)1+0.05 7/8(30/360)= DM2.264 3這樣 在第二種方法中每

39、美圓將產(chǎn)生更多的馬克，對(duì)于100萬(wàn)美圓，公司采用第二種方法將遭到額外的2200馬克。結(jié)論： 在這種不存在抵補(bǔ)套利能夠性情況下，遠(yuǎn)期匯率可以上下挪動(dòng)的范圍，弗蘭科(Frenkel)和萊維什(Lerich)曾分別作過(guò)實(shí)證研討。第五節(jié) 利率平價(jià)與信息本錢 前例闡明了一個(gè)重要的原那么： 一些公司在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買賣時(shí)付出了比實(shí)踐需求更多的本錢。即使思索到利率平價(jià)普通在銀行同業(yè)市場(chǎng)上成立，也并不能推導(dǎo)出經(jīng)過(guò)遠(yuǎn)期市場(chǎng)或與貨幣市場(chǎng)相關(guān)的即期市場(chǎng)進(jìn)展操作時(shí)所發(fā)生的貨幣或套期本錢是一樣的。 而僅僅25個(gè)基點(diǎn)的本錢差別就將在買賣1000萬(wàn)美圓的買賣中產(chǎn)生25000美圓的差別。假設(shè)公司的會(huì)計(jì)人員沒(méi)有得到切身利益，他們會(huì)

40、覺(jué)得花一些時(shí)間來(lái)進(jìn)展比較這兩個(gè)套期保值方法的計(jì)算是不值得的。假設(shè)利率平價(jià)關(guān)系完全成立 那么，選擇在貨幣市場(chǎng)套期還是在遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期沒(méi)有太大的區(qū)別。但當(dāng)涉及到與公司相關(guān)的利率時(shí)，利率平價(jià)能夠不成立，而且有時(shí)在貨幣市場(chǎng)上套期會(huì)更有利。這意味著市場(chǎng)無(wú)效嗎？ 未必。 由于存在信息本錢。假設(shè)公司不斷在銀行同業(yè)市場(chǎng)上進(jìn)展買賣，借入、借出、買入、賣出貨幣，其買賣價(jià)錢會(huì)立刻作為信息傳遍整個(gè)市場(chǎng)。這樣，任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利時(shí)機(jī)都會(huì)很快消逝。諸如： 在套期保值例子中所舉的公司能夠不進(jìn)展延續(xù)的買賣，它能夠只是偶爾進(jìn)入市場(chǎng)。假設(shè)選擇的價(jià)錢是公司能夠得到的即期匯率和可借入本幣的價(jià)錢，如今假設(shè)公司可進(jìn)入市場(chǎng)，訊問(wèn)遠(yuǎn)期匯率和借出

41、外幣的報(bào)價(jià)。市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)是一個(gè) 在不違背利率平價(jià)的條件下，那么有且僅有一個(gè)與遠(yuǎn)期匯率相一致的借出價(jià)錢。兩個(gè)報(bào)價(jià)并非完全一致 除非這個(gè)差別大到足以使市場(chǎng)中的某人有一個(gè)正常的利潤(rùn)程度，以便使其搜集并研討關(guān)于報(bào)價(jià)差別的信息，否那么，市場(chǎng)照舊是有效的。但是 從一個(gè)特定公司的角度，運(yùn)用它所獲得的報(bào)價(jià)去比較不同的套期本錢，實(shí)踐上并不破費(fèi)多少本錢，為了使個(gè)別公司的決策有效，公司必需選擇最小本錢套期方法?；叵?利率平價(jià)實(shí)際在銀行同業(yè)市場(chǎng)上的運(yùn)用。國(guó) 際 金 融第 十 八 講復(fù)習(xí) 利率評(píng)價(jià)方程的內(nèi)容以及利率平價(jià)方程的推導(dǎo)例1：計(jì)算今年9月第一個(gè)星期三買賣的3個(gè)月歐洲美圓存款的結(jié)算日和到期日。例2：銀行的即

42、期報(bào)價(jià)是￥245.95245.15/US$假設(shè)三個(gè)月的遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)是3.123.07,3個(gè)月遠(yuǎn)期的真實(shí)匯率是什么？例3：一家銀行向某公司賣出了3個(gè)月遠(yuǎn)期的2500萬(wàn)馬克，習(xí)慣上銀行如何抵補(bǔ)其馬克敞口？例4：某銀行一個(gè)月遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)是$1.241 01.242 5/和 $1.018 51.020 0/愛(ài)爾蘭鎊，該銀行一個(gè)月遠(yuǎn)期以英鎊表示的愛(ài)爾蘭鎊賣價(jià)是多少？例5：思索兩種92天歐洲存款，一種以美圓表示，一種以英鎊表示，它們的年利都是9.875%。分別計(jì)算92天對(duì)每筆存款實(shí)踐的所付利息。例6：3個(gè)月(89天)歐洲美圓存款的利率是11.437 5%11.562 5%,3個(gè)月歐洲馬克的存款利率是5.312

43、 5%5.437 5%。即期匯率是DM3.021 53.028 0/US$3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率是DM2.985 22.991 0/US$問(wèn)： 借入馬克或美圓能否有盈利時(shí)機(jī)？ 假設(shè)存在，解釋探求獲利時(shí)機(jī)的 步驟。從100萬(wàn)單位貨幣中將獲 得多少利潤(rùn)？ 這個(gè)利潤(rùn)在何時(shí)可實(shí)現(xiàn)？例7：一家公司在100天內(nèi)將向瑞士供貨商提供5000萬(wàn)瑞士法郎，公司希望利用現(xiàn)有價(jià)錢鎖定這筆付款的名義美圓價(jià)錢。公司可得到的即期價(jià)錢是SF2.50/US$，100天到期的遠(yuǎn)期匯率是SF2.465/US$，美圓的利率是12%，瑞士法郎的利率是6%。根據(jù)以上信息 公司可以鎖定的5000萬(wàn)瑞士法郎的最小美圓價(jià)錢是多少？解釋公司將獲得此價(jià)錢

44、的詳細(xì)步驟。第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 國(guó)際收支說(shuō)源自金本位時(shí)期的國(guó)際借貸說(shuō)。影響匯率的要素也就是可以影響國(guó)際收支的一切要素。鑒于此，構(gòu)成了國(guó)際收支說(shuō)。國(guó)際收支的平衡條件經(jīng)常工程余額與資本工程余額之和等于零，即經(jīng)常工程盈余等于資本工程赤字。即 CS=CD經(jīng)常工程收支為商品勞務(wù)進(jìn)出口差額因此：CS=X-M =X(Y*,P*,P,r)-M(Y,P,P*,r) =CS(Y,Y*,P,P*,r)r為匯率程度資本工程收支一國(guó)資本工程收支取決于國(guó)內(nèi)外的相對(duì)利率程度和人們對(duì)未來(lái)即期匯率變化的預(yù)期.見(jiàn)P96 該式闡明：影響平衡匯率的要素有國(guó)內(nèi)外相對(duì)收入程度，國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)錢程度，國(guó)內(nèi)外相對(duì)利率程度以及人們對(duì)未來(lái)即期匯率

45、的預(yù)期。根本觀念如下(見(jiàn)P96):(1)本國(guó)國(guó)民收入與外國(guó)國(guó)民收 入的聯(lián)絡(luò)。(2)本國(guó)物價(jià)程度與外國(guó)物價(jià)程度的聯(lián)絡(luò)。(3)本國(guó)利率程度與外國(guó)利率程度的聯(lián)絡(luò)(4)人們的預(yù)期對(duì)貨幣匯率的影響此外： 一國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策也能對(duì)匯率產(chǎn)生影響。國(guó)際收支的作用國(guó)際收支說(shuō)運(yùn)用外匯的供應(yīng)與需求分析，調(diào)查了影響匯率的種種要素，至今這一實(shí)際仍被廣泛運(yùn)用。但其無(wú)法解釋長(zhǎng)期匯率的變化。第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是在國(guó)際資本流動(dòng)高度開(kāi)展的背景下產(chǎn)生的，因此特別注重金融資產(chǎn)市場(chǎng)平衡對(duì)匯率的影響。見(jiàn)P98資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的前提(見(jiàn)P98)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)對(duì)匯率進(jìn)展分析，其大前提是資本在國(guó)際間

46、的完全流動(dòng)，由于對(duì)資產(chǎn)替代問(wèn)題的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為“貨幣論和“資產(chǎn)組合平衡論我們將講述的模型(1)、弗萊明-蒙代爾模型(2)、匯率決議的資產(chǎn)組合模型(3)、匯率超強(qiáng)模型一、匯率決議模型的根本含義與國(guó)際收支平衡 在過(guò)去兩個(gè)世紀(jì)中，世界上許多國(guó)家都不同程度地遇到了諸如失業(yè)與通貨膨脹并存、巨額債務(wù)堆積如山、貿(mào)易條件惡化、新維護(hù)主義抬頭等一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。 由此這些問(wèn)題的出現(xiàn)促進(jìn)了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研討進(jìn)展。在該領(lǐng)域中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常從以下三個(gè)不同的側(cè)面研討國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系： 1、國(guó)際經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu) 據(jù)實(shí)證研討的結(jié)果顯示，不同國(guó)家具有不同的要素稟賦，資本和勞動(dòng)在國(guó)家間的流動(dòng)性往往較低。究其緣由來(lái)看，較

47、低的要素流動(dòng)性主要不是由于運(yùn)輸本錢、風(fēng)險(xiǎn)躲避或較強(qiáng)的區(qū)域紐帶。 而是于各種制度性壁壘，如對(duì)移民數(shù)量實(shí)施公開(kāi)或隱蔽的限制，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)展控制等等。只需這些制度性約束還存在，只需在促進(jìn)貨幣一體化、共同市場(chǎng)、稅收協(xié)調(diào)等方面，歐共體等組織還發(fā)揚(yáng)著不可替代的作用 。那么，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研討中，就有必要弄清世界貿(mào)易組織、世界銀行、國(guó)際貨幣基金等各種國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中扮演的角色，從而更好地促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展。 2國(guó)際貿(mào)易純實(shí)際。 其主要內(nèi)容是研討隱藏在貨幣面紗后面的鼓勵(lì)構(gòu)造，它們決議了商品和勞務(wù)跨國(guó)買賣的貿(mào)易條件、關(guān)稅和其他維護(hù)主義工具對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)情況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和分配情況的長(zhǎng)短期影響。國(guó)際貿(mào)易

48、純實(shí)際的一個(gè)主要特征在于調(diào)查純實(shí)物經(jīng)濟(jì)，排除了國(guó)際收支問(wèn)題。 (3)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的貨幣分析。 作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支，國(guó)際金融在研討方法、分析內(nèi)容等方面與國(guó)際貿(mào)易純實(shí)際有著顯著區(qū)別。一國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力情況的暫時(shí)惡化對(duì)貿(mào)易類型、市場(chǎng)份額會(huì)產(chǎn)生繼續(xù)性影響。國(guó)際金融研討國(guó)際貿(mào)易的貨幣方面，包括國(guó)際收支情況與調(diào)理、匯率實(shí)際與政策、國(guó)際貨幣關(guān)系與政策協(xié)調(diào)等等。在這一章中，我們偏重于分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的匯率決議實(shí)際、各種宏觀經(jīng)濟(jì)模型及其運(yùn)用。一、國(guó)際收支平衡及其含義 國(guó)際收支平衡表記錄在國(guó)際經(jīng)濟(jì)買賣中商品、勞務(wù)和資本的跨國(guó)界流動(dòng)。構(gòu)造關(guān)系國(guó)際收支余額(BP)通常分為經(jīng)常工程余額(CA)、資本工程(CP)余額和官

49、方貯藏工程(OR)余額三個(gè)組成部分，其構(gòu)造關(guān)系如下：BP=CA+CP+OR=0由于在國(guó)際經(jīng)濟(jì)買賣中，購(gòu)買和出賣行為都是以外幣進(jìn)展的。因此，當(dāng)國(guó)際收支處于平衡時(shí)，外匯市場(chǎng)必然也趨于平衡。上式闡明，就普通意義而言，國(guó)際收支總是平衡的，由于每一筆買賣在借方和貸方同時(shí)登記。當(dāng)人們談及國(guó)際收支赤字或盈余時(shí)，通常是針對(duì)某一個(gè)子項(xiàng)而言的。 把上述公式變換一下： -OR=CA+CP公式左邊項(xiàng)代表官方清算差額，它闡明一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支失衡情況，同時(shí)也闡明中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干涉程度 從實(shí)際上來(lái)講在浮動(dòng)匯率制度下，我們可以假定OR=0，國(guó)際收支既沒(méi)有赤字，也沒(méi)有盈余，即CA+CP=0。雖然如此，在浮動(dòng)匯率制度下，

50、國(guó)際收支依然是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中不能忽略的重要內(nèi)容。 這主要有以下兩個(gè)理由： 1公式CA+CP=0所描畫(huà)的國(guó)際收支平衡可以經(jīng)過(guò)不同方式實(shí)現(xiàn)。 例如 經(jīng)常工程赤字與等量的資本工程盈余；經(jīng)常工程盈余與等量的資本工程赤字；或者經(jīng)常工程與資本工程同時(shí)處于平衡。構(gòu)成國(guó)際收支的各個(gè)不同工程及其變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外債規(guī)模都有著重要影響。 (2)公式所描畫(huà)的國(guó)際收支平衡是一種事后的平衡 僅僅根據(jù)經(jīng)濟(jì)買賣的統(tǒng)計(jì)數(shù)字并不能得出平衡與否的結(jié)論，我們必需了解經(jīng)常工程和資本工程下各種經(jīng)濟(jì)買賣的經(jīng)濟(jì)意義，引入眾所周知的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如本國(guó)和外國(guó)的總收入、價(jià)格程度、利率程度、匯率與匯率預(yù)期等等，來(lái)分析凈出口或凈進(jìn)口和資

51、本流動(dòng)情況的變化。 一國(guó)國(guó)際收支的平衡以及外匯市場(chǎng)的平衡，正是經(jīng)過(guò)上述經(jīng)濟(jì)變量的共同作用得以實(shí)現(xiàn)的。因此，分析與國(guó)際收支有關(guān)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題不能僅僅孤立地調(diào)查國(guó)際收支平衡表，必需從完好的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中研討國(guó)際收支。在這些模型中，匯率決議實(shí)際是非常重要的?；叵胍郧暗膬?nèi)容購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)、利率平價(jià)學(xué)說(shuō)國(guó) 際 金 融 第 十 九 講二、弗來(lái)明蒙代爾模型在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，弗來(lái)明蒙代爾模型為許多與開(kāi)放經(jīng)濟(jì)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題提供了有用的解釋。它在凱恩斯封鎖經(jīng)濟(jì)下的ISLM模型的根底上，參與了各種與開(kāi)放經(jīng)濟(jì)有關(guān)的條件。 模型的根本方式如下： 一、商品市場(chǎng)Y+RQ=C+I+G+X 商品市場(chǎng)平衡(3)C=C(Y)

52、0Cy1 消費(fèi)函數(shù)(4)I=I(i) Ii0,Qr0,Xr0 出口函數(shù)(7)2、貨幣市場(chǎng)3、外匯市場(chǎng) 其中，模型中各經(jīng)濟(jì)變量的含義如下：Y本國(guó)國(guó)民收入 Q進(jìn)口 C消費(fèi) I 投資 G政府支出 X出口R實(shí)踐利率 E匯率 P本國(guó)價(jià)錢程度BP國(guó)際收支 CA經(jīng)常工程CP資本工程 P*外國(guó)價(jià)錢程度i本國(guó)名義利率 i*外國(guó)利率Y*外國(guó)國(guó)民收入 E(e*)預(yù)期貶值 M貨幣存量 貨幣需求 貨幣供應(yīng)一IS曲線 在上述模型中，37式描畫(huà)了商品市場(chǎng)的平衡。其中，3式是商品市場(chǎng)的平衡條件；行為方程47分別解釋了消費(fèi)、投資、進(jìn)口與出口行為。將47式代入平衡條件3，這樣，我們可以推導(dǎo)出曲線。 正如大家看到的那樣 它是一個(gè)有

53、關(guān)利率與國(guó)民收入的隱函數(shù)：I(i)-Y+C(Y)+G+X(Y*,R)-RQ(Y,R)=F(i,Y,G,Y*,R)=0 (13)在上式中 等式左邊代表對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的總供應(yīng)包括進(jìn)口；等式右邊代表總需求包括出口。進(jìn)口量以等量的本國(guó)商品乘上實(shí)踐匯率來(lái)表示，是本國(guó)商品與外國(guó)商品的貿(mào)易條件。運(yùn)用隱函數(shù)法那么，可以推導(dǎo)出曲線的斜率。 假設(shè) 方程(13)中隱含著i=f(Y),那么，曲線的斜率如下：(14) 14式闡明 曲線向右下傾斜。只需外生變量發(fā)生變化，由曲線表示的市場(chǎng)出清利率程度就會(huì)變動(dòng)，這些外生變量的變動(dòng)對(duì)曲線的影響如下： 從上面三個(gè)關(guān)系式可以看出 政府支出與外國(guó)國(guó)民收入的添加，以及在馬歇爾勒納條件成立的

54、情況下本國(guó)貨幣的貶值，都會(huì)刺激對(duì)本國(guó)商品的需求，使曲線向右上挪動(dòng)。二LM曲線在弗來(lái)明蒙代爾模型中，根據(jù)(8)、(9)兩式，我們可以得到貨幣市場(chǎng)的平衡條件，即隱函數(shù)方式的曲線：方程如下：經(jīng)過(guò)計(jì)算我們可以看出： 19式闡明LM曲線向右上傾斜；20式闡明貨幣供應(yīng)的添加會(huì)使LM曲線向右下挪動(dòng)；21式那么闡明價(jià)錢程度的上升會(huì)使實(shí)踐貨幣余額減少，從而導(dǎo)致LM曲線向左上挪動(dòng)。22式那么闡明匯率變動(dòng)對(duì)LM曲線的位置沒(méi)有影響。 (三)國(guó)際收支線(即FE曲線) 在弗來(lái)明蒙代爾模型中，(10)式是國(guó)際收支平衡條件。在浮動(dòng)匯率制度下，這也可以看作是外匯市場(chǎng)的平衡條件。假設(shè)匯率以一單位外幣的本幣價(jià)錢直接標(biāo)價(jià)法來(lái)表示，那

55、么匯率程度上升意味著本幣的貶值，即一單位本幣可以買到的外幣減少了。 普通而言 對(duì)本幣的需求于商品和勞務(wù)的出口或資本輸入。在第一種情形中，外國(guó)人需求本幣以便購(gòu)買本國(guó)消費(fèi)的商品和勞務(wù)；在第二種情形中，外國(guó)人需求本幣以便購(gòu)買本國(guó)債券。 另一方面 商品和勞務(wù)的進(jìn)口或資本輸出通常會(huì)產(chǎn)生對(duì)外幣的需求或本幣的供應(yīng)。因此，只需國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)平衡，外匯市場(chǎng)才干完全出清。在浮動(dòng)匯率制度下 國(guó)際收支由經(jīng)常工程和資本工程兩部分組成。12式闡明資本總是流向預(yù)期收益較高的地方。本國(guó)債券的收益等于本國(guó)利率程度；外國(guó)債券的預(yù)期收益等于外國(guó)利率程度加上本幣的預(yù)期貶值。 代入 將11、12兩式代入10式，并利用6、7兩式，我們可以

56、推導(dǎo)出外匯市場(chǎng)平衡條件，即以隱函數(shù)方式表示的曲線： 顯然 (24)式闡明曲線向右上傾斜。在其他條件不變的前提下，假設(shè)總收入添加，外匯市場(chǎng)依然會(huì)堅(jiān)持平衡。由于在總收入添加的情況下，經(jīng)常工程情況的惡化會(huì)從利率程度的上升中得到補(bǔ)償，利率程度上升會(huì)使本國(guó)債券更有吸引力，資本工程情況得以改善。國(guó) 際 金 融第 二 十 講四資本流動(dòng)性的作用 在弗來(lái)明蒙代爾模型三個(gè)市場(chǎng)平衡的圖示中，橫軸代表收入程度，縱軸表示利率程度。LS曲線的斜率是負(fù)的，而LM曲線和FE曲線的斜率是正的。LM曲線與FE曲線哪一條更為峻峭取決于資本流動(dòng)性的大小。實(shí)踐上， FE曲線呈現(xiàn)程度或垂直形狀，這是兩種特殊情形. 在由23式表示的外匯市

57、場(chǎng)的平衡條件中 外匯的供應(yīng)與需求是由經(jīng)常工程與資本工程表示的市場(chǎng)提供的。這樣，由經(jīng)常工程記載的商品和勞務(wù)的流量決議了貨幣供應(yīng)與需求數(shù)量；而包括在資本工程中的外國(guó)資產(chǎn)存量變化那么導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求與供應(yīng)。經(jīng)常工程與資本工程哪一個(gè)對(duì)參數(shù)變動(dòng)更為敏感決議了外匯市場(chǎng)的價(jià)錢即匯率程度。 正是由于這個(gè)緣由 假設(shè)匯率是由經(jīng)常工程反映的商品和勞務(wù)流量決議的，那么匯率實(shí)際稱為流量模型；假設(shè)匯率是由經(jīng)常工程反映的商品和勞務(wù)流量決議的，那么匯率實(shí)際稱為流量模型；假設(shè)匯率 復(fù)習(xí)利率平價(jià)方程 F-Si-i*= SF 未來(lái)即期匯率 的預(yù)期程度 -Si-i*= S那么i-i*=E() 本幣預(yù)期貶值率i=i*+ E() ii*

58、+ E() 資本流入 ii*+ E() 資本流出 假設(shè) 外國(guó)資產(chǎn)與本國(guó)資產(chǎn)的投資價(jià)值只是以其預(yù)期收益為根底來(lái)估價(jià)，那么它們是完全替代的。預(yù)期收益的差額闡明投資人會(huì)將一切資本投入可以提供較高預(yù)期收益的資產(chǎn)。以此為前提，假設(shè)本國(guó)債券可以提供與外國(guó)債券一樣的預(yù)期收益，那么外匯市場(chǎng)將會(huì)實(shí)現(xiàn)平衡： i=i*+ E() 這一平衡條件即是所謂非拋補(bǔ)利率平價(jià)UIP 它的成立要求一切市場(chǎng)參與者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的投資人。由于外國(guó)資產(chǎn)的收益總是遭到不可估計(jì)的匯率變動(dòng)的影響，因此相對(duì)于本國(guó)資產(chǎn)而言，外國(guó)資產(chǎn)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)程度。 這樣 外國(guó)資產(chǎn)只需可以提供一定補(bǔ)償即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RP，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)躲避的投資人而言，它與本國(guó)資產(chǎn)才是無(wú)差

59、別的。本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的可替代程度決議了國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡，其平衡條件即是以下拋補(bǔ)利率平價(jià)CIP必需成立： i=i*+ E() +Rp與資產(chǎn)替代性有關(guān)的術(shù)語(yǔ)是資本流動(dòng)性 假設(shè)投資人可以在任何場(chǎng)所、任何時(shí)間把任何數(shù)量的資本毫無(wú)妨礙的轉(zhuǎn)化為他偏好的資產(chǎn)方式，那么資本可以被以為是具有完全的流動(dòng)性。普通而言，完善的資本流動(dòng)性是資產(chǎn)完全替代性的必要條件。 資產(chǎn)完全替代性的另一個(gè)重要前提 是市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)中性特征。在市場(chǎng)平衡的決議中，資產(chǎn)替代性大小決議了長(zhǎng)期平衡能否包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而資本流動(dòng)性程度高低那么決議了長(zhǎng)期平衡的趨近速度。 假設(shè) 資本是完全流動(dòng)的，市場(chǎng)會(huì)立刻出清，短期與長(zhǎng)期的反響是一樣的。在不完

60、全的資本流動(dòng)性與資產(chǎn)替代性情形下，市場(chǎng)需求一定的時(shí)間才干調(diào)整到新的長(zhǎng)期平衡。 在23和24兩式中 隱含著不完全的資本流動(dòng)性假定 即 0Ki1 假設(shè)資本具有完全的流動(dòng)性 即Ki，那么非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立，由于預(yù)期收益的較小差額立刻會(huì)引起資本的大量流動(dòng)。換言之，資本工程對(duì)利率變動(dòng)的反響是無(wú)窮大的。在這種情形下，根據(jù)24式可以得出。 i = 0 Y假設(shè)本國(guó)利率與外國(guó)利率一樣 即i=i*，匯率預(yù)期是靜止不變的，即E()=0，那么，資本工程與國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)平衡。在這種情形中，F(xiàn)E曲線是一條程度線，匯率完全由本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)存量來(lái)決議，而與商品和勞務(wù)的流量沒(méi)有關(guān)系。 圖形表示 另一種極端情形是 假設(shè)由