我國上市公司跨國并購的績效評估

1、我國上市公司跨國并購的績效評估以汽車行業(yè)為例 摘要隨著中國加入WTO已經(jīng)走過了第十個年頭，而經(jīng)濟也繼續(xù)飛速發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)開始通過“走出去”跨國并購戰(zhàn)略，進行海外擴張。特別是在金融風暴后全球資本市場市值大幅縮水時，許多中國企業(yè)更希望能抓住這一難得的機會在跨國并購中有所收獲。然而，中國企業(yè)的跨國并購能否真正提高中國企業(yè)的績效水平呢？這一課題引發(fā)了實務界和學術(shù)界的強烈關(guān)注。對此，本文將以汽車行業(yè)為代表，對中國上市公司跨國并購的績效水平進行一定的研究和分析。本文第一部分，介紹了企業(yè)并購的基本概念以及重要的績效分析方法。第二部分，介紹了中國汽車行業(yè)上市公司進行企業(yè)跨國并購的歷史進程、發(fā)展現(xiàn)狀及

2、特點。第三部分，運用會計研究法，采用具有典型意義的財務指標，考核企業(yè)跨國并購前一年、并購當年、并購后一年績效水平的變化情況，發(fā)現(xiàn)跨國并購發(fā)生后績效水平出現(xiàn)了下降。第四部分，本文分析了導致企業(yè)并購績效較低的原因。第五部分，根據(jù)企業(yè)跨國并購中存在的實際問題，對企業(yè)和政府提出了相關(guān)的對策建議。第六部分，對全文進行了總結(jié)。關(guān)鍵詞：跨國并購 績效 對策建議AbstractChina has joined the WTO ten years, with Chinas rapid economic development, more and more Chinese enterprises have bee

3、n expanding overseas through cross-border mergers and acquisitionsEspecially after the global capital market has shrunk dramatically, a number of Chinese enterprises want to take this opportunity to gain in cross-border M&A. However, the cross-border M&A of those Chinese enterprises can really impro

4、ve the performance very well? This paper will be represented by the automotive industry, research and analysis on the performance of cross-border M&A of Chinese listed company. The first part introduces the basic concept of M&A as well as important performance analysis method. The second part descri

5、bes the evolution process of Chinas automobile industry companies cross-border M&A, development status and characteristics. The third part, using the method of accounting research, assessed cross-border M&A of enterprises the previous year, M & A year, year post-merger. Through the assessment, the p

6、erformance has shown after cross-border M&A. In fourth parts, analyzes the reasons for the low performance. The fifth parts, according to the problems in cross-border M&A, the paper giving enterprises and government recommendations. The sixth parts summarized of the full text.Keywords： M&A Performan

7、ce recommendation目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc319485468 摘要 PAGEREF _Toc319485468 h 4 HYPERLINK l _Toc319485469 Abstract PAGEREF _Toc319485469 h 5 HYPERLINK l _Toc319485470 一、前言 PAGEREF _Toc319485470 h 7 HYPERLINK l _Toc319485471 （一）、相關(guān)概念的界定 PAGEREF _Toc319485471 h 7 HYPERLINK l _Toc319485472 1

8、、跨國并購的概念 PAGEREF _Toc319485472 h 7 HYPERLINK l _Toc319485473 2、跨國并購的績效分析 PAGEREF _Toc319485473 h 7 HYPERLINK l _Toc319485474 (二)、績效評估的方法 PAGEREF _Toc319485474 h 8 HYPERLINK l _Toc319485475 1、事件研究法 PAGEREF _Toc319485475 h 8 HYPERLINK l _Toc319485476 2、會計研究法 PAGEREF _Toc319485476 h 8 HYPERLINK l _Toc3

9、19485477 二、 我國汽車行業(yè)的跨國并購 PAGEREF _Toc319485477 h 9 HYPERLINK l _Toc319485478 （二）、我國汽車行業(yè)跨國并購的特點 PAGEREF _Toc319485478 h 10 HYPERLINK l _Toc319485479 1、跨國并購的規(guī)模巨大 PAGEREF _Toc319485479 h 10 HYPERLINK l _Toc319485480 2、 我國汽車行業(yè)跨國并購處于初級階段 PAGEREF _Toc319485480 h 11 HYPERLINK l _Toc319485481 （三）、汽車行業(yè)跨國并購績效分

10、析的現(xiàn)實意義 PAGEREF _Toc319485481 h 12 HYPERLINK l _Toc319485482 三、我國汽車行業(yè)并購績效分析 PAGEREF _Toc319485482 h 12 HYPERLINK l _Toc319485483 （一）、債務比率指標分析 PAGEREF _Toc319485483 h 12 HYPERLINK l _Toc319485484 （二） 、償債能力指標分析 PAGEREF _Toc319485484 h 14 HYPERLINK l _Toc319485485 （三）、運營能力指標分析 PAGEREF _Toc319485485 h 17

11、 HYPERLINK l _Toc319485486 （四）、市場價值分析 PAGEREF _Toc319485486 h 18 HYPERLINK l _Toc319485487 四、提高我國汽車行業(yè)跨國并購績效的對策 PAGEREF _Toc319485487 h 21 HYPERLINK l _Toc319485488 （一）、企業(yè)的相關(guān)對策 PAGEREF _Toc319485488 h 21 HYPERLINK l _Toc319485489 1、理性選擇跨國并購避免陷入財務危機 PAGEREF _Toc319485489 h 21 HYPERLINK l _Toc319485490

12、 2、以并購為契機提高運營能力 PAGEREF _Toc319485490 h 23 HYPERLINK l _Toc319485491 3、提高并購后整合的質(zhì)量 PAGEREF _Toc319485491 h 23 HYPERLINK l _Toc319485492 （二）、政策建議 PAGEREF _Toc319485492 h 24 HYPERLINK l _Toc319485493 1、宏觀指導和政策支持 PAGEREF _Toc319485493 h 24 HYPERLINK l _Toc319485494 2、相關(guān)法律和制定的完善 PAGEREF _Toc319485494 h 2

13、5 HYPERLINK l _Toc319485495 五、結(jié)語 PAGEREF _Toc319485495 h 26 HYPERLINK l _Toc319485496 我國上市公司跨國并購的績效評估以汽車行業(yè)為例文獻綜述 PAGEREF _Toc319485496 h 27 HYPERLINK l _Toc319485497 參考文獻 PAGEREF _Toc319485497 h 40 HYPERLINK l _Toc319485498 致謝 PAGEREF _Toc319485498 h 42一、前言（一）、相關(guān)概念的界定1、跨國并購的概念全球第五次并購潮從上世紀80年代開始，是以跨國

14、并購為主要特征的并購潮，這與前四次并購浪潮有著本質(zhì)的區(qū)別，它席卷了歐美等發(fā)達國家也席卷了包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家?？鐕①従褪侵钙髽I(yè)為了某種目的，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業(yè)的一定份額的股權(quán)直至整個資產(chǎn)收買下來，跨國并購是跨國兼并和跨國收購的合稱?？鐕召徥侵父淖儽徊①徠髽I(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和經(jīng)營管理權(quán)關(guān)系。而跨國兼并在法律上改變了法人數(shù)量，要么消滅了并購企業(yè)，要么消滅了目標企業(yè)，它使兩個以上的法人最終合并成一個。跨國并購以其擴大市場、優(yōu)化資源配置、降低成本等優(yōu)勢，已成為跨國直接投資（FDI）的重要形式。自上世紀七八十年代以來我國企業(yè)的跨國并購就已起步，我國的大型上市公司，紛紛活躍在國際資本

15、舞臺進行跨國并購活動，其所涉及的金額數(shù)量也越來越大。通過跨國并購，我國大型企業(yè)也越來越多的參與國際市場，實現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模效益，優(yōu)化了資源配置，同時也能避開各種貿(mào)易壁壘。2、跨國并購的績效分析進入二十一世紀后，我國企業(yè)積極走出國門進行大規(guī)模的跨國并購，而跨國并購也成為加速我國企業(yè)發(fā)展、努力爭取國際市場的重要手段。但是無論是宏觀角度還是微觀角度，都有許多影響跨國并購績效的因素存在。從宏觀角度看，不同的國家經(jīng)濟體制、法律制度、文化觀念存在的巨大差異；從微觀角度看，收購企業(yè)與目標企業(yè)不同的企業(yè)制度、管理模式、企業(yè)文化等也為并購后的整合埋下了隱患。而這一切的有利與不利因素都將直接體現(xiàn)在跨國并購的績效上，

16、那么如何評價跨國并購是否產(chǎn)生了其相應績效，產(chǎn)生了多大的績效等問題已越來越受到理論和實務界的關(guān)注。(二)、績效評估的方法對于跨國并購的績效評估方法是多種多樣的，根據(jù)以往國內(nèi)外學者的研究結(jié)論，企業(yè)并購績效評價的方法主要包括會計研究法、事件研究法、個案研究法等績效評價方法，其中以會計研究法與事件研究法應用最為普遍。1、事件研究法事件研究法又稱為股票價值法或者股市價值法，是指運用金融市場的各項數(shù)據(jù)資料來測定一上市公司價值對于某一特定的經(jīng)濟事件反應，從而判斷其績效的研究方法。事件研究法運用于并購績效評價中最早是在1960年由Fama、Fisher、Jensen和Roll提出的。運用事件研究法評價并購績效

17、，發(fā)現(xiàn)并購中目標公司的績效收益普遍為正且具有統(tǒng)計的顯著性，這已成為國外學術(shù)界較一致的觀點。但是對于在并購中收購公司績效的評價在學界中卻沒有一致的結(jié)論。2、會計研究法會計研究法是利用會計數(shù)據(jù)特別是財務報表進行比較分析，是以并購宣告日為參照點，通過考量并購企業(yè)與目標企業(yè)的運營能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、市場份額、現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標。并對各種指標進行縱向比較和橫行比較，以此來檢驗企業(yè)并購所帶來評價并購績效。會計研究法普遍應用于并購績效評價，是企業(yè)并購績效評價的傳統(tǒng)方法之一，也是我國應用最多的績效研究方法，但是學術(shù)界通過會計研究法對并購績效的評價尚未達成一致。我國汽車行業(yè)的跨國并購我國汽車行

18、業(yè)的發(fā)展雖然只有短短幾十年，但是進入21世紀，特別是我國加入WTO后，無論是從銷量還是從產(chǎn)量上，我國都已經(jīng)在世界上占有了非常重要的席位，在此情況下，我國汽車行業(yè)跨國并購就是汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。表1：2005年至2011年中國汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)表數(shù)據(jù)來源：2011年中國汽車行業(yè)報告 從上圖可以看出，汽車銷量迅猛增長，從09年開始中國已成為世界上最大的汽車市場，但就千人汽車保有量來講，我國的汽車行業(yè)還有很大的市場。根據(jù)國際慣用的標準來看，如果一個國家每100個家庭中有20個家庭擁有汽車，那么該國家就是進入了“汽車社會”。截至2011年底，國內(nèi)千人汽車保有量在58輛左右，基本達到汽車社會國際公認的標

19、準。中國雖然已經(jīng)進入汽車社會，但是還只是初級階段，剛剛進入，從下圖也可以看出，我國距離發(fā)達國家還有不小差距。圖1：2011年中外汽車千人保有量對比圖數(shù)據(jù)來源：2011年中國汽車行業(yè)報告 中國已經(jīng)是全世界最大的汽車市場，中國也是世界上最大的汽車生產(chǎn)國，但是就發(fā)展前景來講還非常巨大。在這幾個條件的同時作用下，諸多中國汽車企業(yè)，毫無疑問的會產(chǎn)生幾家躋身全球最大行業(yè)的跨國汽車企業(yè)。并且在未來汽車業(yè)的巨大市場中，不再是品牌、價格、可靠性等傳統(tǒng)市場因素競爭，更是環(huán)保、節(jié)能、安全、個性化等新的市場因素競爭。而這些因素都要求企業(yè)具有較高的科技研發(fā)水平和較高水平的管理經(jīng)驗，這又為我國的汽車行業(yè)發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)

20、。面對新形勢下巨大的市場需求、新技術(shù)要求等等挑戰(zhàn)，只有短短幾十年的我國汽車業(yè)顯然很難獨自解決，于是眾多國內(nèi)汽車企業(yè)開始紛紛把目光投向了國外，尋求“全球化”解決之道，其中跨國并購就是最重要的一部分。（二）、我國汽車行業(yè)跨國并購的特點1、跨國并購的規(guī)模巨大其中從2004年上汽并購雙龍開始，南汽、吉利等我國知名汽車企業(yè)接連實現(xiàn)了海外并購。伴隨著我國汽車企業(yè)越發(fā)強大，國際化步伐也在加快，此時的大規(guī)模跨國并購，對我國振興民族汽車產(chǎn)業(yè), 打造自主品牌, 實現(xiàn)跨越式發(fā)展, 具有非常重要的現(xiàn)實意義。而近幾年，跨國并購不僅越來越頻繁，而且規(guī)模也越來越大。表2：近年來汽車行業(yè)跨國并購表收購企業(yè)目標企業(yè)并購時間并購

21、金額上汽集團 韓國雙龍汽車2004年10月5億美元南汽集團 英國MG羅孚2005年3月5300萬英鎊北汽集團瑞典薩博2009年12月2億美元吉利汽車 瑞典沃爾沃2010年3月18億美元數(shù)據(jù)來源：中國經(jīng)濟網(wǎng)這是近年來我國汽車行業(yè)的上市公司進行跨國并購的列表，從上表不難看出，從上汽收購雙龍，到南汽收購羅孚，再到北汽收購薩博，及至吉利收購沃爾沃，中國汽車企業(yè)海外并購行動不斷升級，收購品牌價值越來越大，并購金額也越來越大。而且基本都是收購目標公司的全部資產(chǎn)，或目標公司的控股權(quán)。我國汽車行業(yè)跨國并購處于初級階段中國汽車企業(yè)通過兼并收購海外資產(chǎn)，能實現(xiàn)快速擴大銷量規(guī)模，從而縮小與世界級汽車集團的差距。但是

22、對于大多數(shù)的中國汽車企業(yè)而言，海外并購，走國際化道路卻是一門全新課程，沒有其他行業(yè)走在前面，也沒有成熟的范例可以仿效。特別對于在海外投資設(shè)廠和海外經(jīng)營方面，中國企業(yè)對當?shù)氐淖匀画h(huán)境、人文環(huán)境都缺乏了解的情況下；法律法規(guī)、技術(shù)壁壘、產(chǎn)品設(shè)計與質(zhì)量、出口秩序、遠洋運輸?shù)榷汲蔀榱司薮蟮奶魬?zhàn)。 缺乏的經(jīng)驗，同時也沒有成熟的案例可以參照，我國的汽車行業(yè)的跨國并購基本還處在初級階段。（三）、汽車行業(yè)跨國并購績效分析的現(xiàn)實意義汽車行業(yè)的跨國并購往往規(guī)模巨大，牽涉多方利益，受到許多因素的影響，而這些因素會又作用于企業(yè)的績效，這就需要進行系統(tǒng)、科學的分析。由于我國的汽車行業(yè)跨國并購還處于初級階段，對已完成的跨國

23、并購進行績效分析具有更現(xiàn)實的價值。因為我國的汽車企業(yè)要成為全球一流汽車企業(yè)，在未來肯定還會進行大規(guī)模的跨國并購，只是規(guī)模大小、并購方式等還不得而知，但是未來的汽車行業(yè)跨國并購，甚至是其他行業(yè)的跨國并購都將參考已經(jīng)完成了的并購案例。那么，對這些案例進行較完整、系統(tǒng)的績效分析就顯得尤為重要了。通過有效、系統(tǒng)的績效分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的跨國并購中存在的種種不足，可以及時找到適中的對策，為我國實施“走出去”戰(zhàn)略打下堅實的基礎(chǔ)。三、我國汽車行業(yè)并購績效分析（一）、債務比率指標分析在整個跨國并購的過程中，企業(yè)融資是最重要的一環(huán)，因為資金是并購成功的最基本保障。我國汽車行業(yè)通常都是采用“財務杠桿”進行融

24、資實現(xiàn)跨國并購的戰(zhàn)略的，特別是在吉利成功收購沃爾沃這樁“蛇吞象”的并購案，將其融資的能力更是發(fā)揮得淋漓盡致。吉利在跨國并購中的多元化融資是應對快速擴張的有效舉措，因為作為一個民營企業(yè)，因為缺乏順暢的銀行貸款渠道，只能通過市場和非市場化的融資去解決。但是巨大的債務會使企業(yè)背負沉重的負擔，也會打破企業(yè)的財務平衡，各種財務因素都會產(chǎn)生影響，并最終反映在企業(yè)的債務比率指標上。資產(chǎn)負債比率是各方都關(guān)注的重要財務指標，它是企業(yè)全部負債與全部資金來源的比率，用以表明企業(yè)負債占全部資金的比重，其公式為：資產(chǎn)負債率=。負債比率是衡量企業(yè)負債水平及風險程度的重要標志。而作為我國汽車行業(yè)最大的跨國并購案，吉利并購沃

25、爾沃具有最典型的代表意義。吉利汽車因為其民營的身份，再加上并不被看好的低檔車市場前景，自籌資金能力不強，也沒有太多大銀行愿為其貸款，這使其走上了一條獨特的融資道路。吉利控股集團有限公司是中國汽車行業(yè)的十強企業(yè)1997年進入轎車行業(yè)以來，取得了快速的發(fā)展連續(xù)六年進入中國企業(yè)500強，資產(chǎn)總值超過140億。 李井娟，陳旭，中國企業(yè)海外并購財務效應的實證分析，中國電子商務，2011年第八期在吉利收購沃爾沃項目中，多元化融資的作用發(fā)揮到了最大化。吉利收購沃爾沃耗資18億美元，如果單純依靠其資本積累，這幾乎是不可能完成的任務。因為2009年吉利汽車的利潤不過才11.8億元。根據(jù)最后披露的數(shù)字，在18億美

26、元的收購資金中，14億美元來自于吉利兆圓國際投資有限公司融資平臺。2億美元來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另有2億美元為福特賣方融資。不過，其多元化的融資方式在解決其資本問題的同時，也可能給其長遠發(fā)展帶來隱患，其表現(xiàn)就是過高的資產(chǎn)負債率。通常，一般行業(yè)企業(yè)的正常負債率在30%-50%，部分行業(yè)可以放寬在60%左右，而70%的負債率則是我們普遍認為的警戒線，除金融業(yè)和航空業(yè)外，一般都會謹慎的判斷其財務風險的可能。通過對比我們也發(fā)現(xiàn)，吉利汽車在并購后資產(chǎn)負債率不僅超過了70%的警戒線，在并購后也大幅超過了行業(yè)的平均水平。圖2：吉利汽車資產(chǎn)負債率與行業(yè)對比圖數(shù)據(jù)來源：鳳凰財經(jīng)網(wǎng)通過數(shù)據(jù)可以看出，在2010

27、年吉利汽車的資產(chǎn)負債率迅速增大，通過財務報告發(fā)現(xiàn)這增加的近530億元負債大部分來自吉利集團全資收購沃爾沃汽車。因為吉利集團接收了沃爾沃汽車全部的負債，由此造成2010年負債大幅上升的現(xiàn)象。、償債能力指標分析圖3：世界一流汽車企業(yè)資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)來源：2011年中國汽車行業(yè)報告現(xiàn)實中，根據(jù)2010年12月31日世界500強企業(yè)上榜的汽車企業(yè)的財務信息顯示，世界一流汽車企業(yè)也保持著非常高的資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率都超過了70%，有的甚至更高。所以，吉利汽車在收購后的財務狀況并非到了非常嚴重的程度，但是相對于國內(nèi)的汽車企業(yè)，在收購后更需要穩(wěn)健的財務政策才能保持企業(yè)的發(fā)展。從國際化角度來看，對于吉利汽車以及

28、其他因跨國并購而背負巨額債務的汽車企業(yè)而言，重點不在于過高的資產(chǎn)負債率，而是提高企業(yè)的償債能力，來維持健康的財務狀況。而要分析一個企業(yè)的償債能力一般從以三個指標來分析；流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)。流動性比率是最常用的財務指標之一，它主要用于測量企業(yè)償還短期債務的能力。其計算公式為：流動性比率=，流動性比率越高，企業(yè)償還短期債務的能力越強。速動比率是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。其公式為：速動比率=，其中速動資產(chǎn)可以在較短時間內(nèi)變現(xiàn)。而流動資產(chǎn)中存貨、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)等則不應計入。利息保障倍數(shù)是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率，即

29、是企業(yè)息稅前利潤與利息費用之比，它是衡量企業(yè)支付負債利息能力的指標，倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費用的能力越強。表3：吉利20092011年償債指標2009年2010年2011年流動比率1.371.331.21速動比率1.301.251.11利息保障倍數(shù)15.4610.498.46數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)從表3償債指標來看，流動比率與速動比率并購前后變化很小。并購后的2010、2011年略低于并購前一年。而利息保障倍數(shù)2011年最低為846，比2009年下降了4528，比2010年下降了194，說明并購后的下半年吉利支付利息的能力明顯減弱。從財務報表中可以看出，2010年吉利的利息費用同比增長了12

30、82，而企業(yè)息稅前利潤僅增長了294。受到跨國并購巨額債務的影響，2010年吉利的債務利息增長很快，而盈利能力增長速度較慢，即盈利能力的增長遠沒有跟上債務利息增長，這就會導致2010年的利息保障倍數(shù)的降低，當然2011年吉利汽車仍然未能消化這筆巨大的債務費用支出，利息保障倍數(shù)進一步降低。并購后的兩年中，利息保障倍數(shù)的下降說明吉利償還借款利息的能力下降了。如果在高資產(chǎn)負債率的壓力下，吉利又沒有提高自己的償債能力，那么巨大債務壓力就將會給吉利的未來帶來一定影響，也肯定會影響企業(yè)的發(fā)展。（三）、運營能力指標分析企業(yè)營運能力主要用于分析企業(yè)營運資產(chǎn)的效率，而企業(yè)營運資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速

31、度。企業(yè)營運能力主要包括；存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率等指標。存貨周轉(zhuǎn)率是公司一定時期內(nèi)銷貨成本與平均存貨的比率，反映一個公司存貨變現(xiàn)的速度，體現(xiàn)公司銷售能力的一個指標；總資產(chǎn)回報率是指企業(yè)一定時期內(nèi)獲得的報酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率,它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運營效益的重要指標；營業(yè)利潤率是指企業(yè)的營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率，它是衡量企業(yè)經(jīng)營效率的指標。表4:2009年-2011年吉利汽車運營能力指標分析表2009年2010年2011年存貨周轉(zhuǎn)率7.920.421.9總資產(chǎn)回報率6.29%5.71%5.82%營業(yè)利潤率11.21%10.85

32、%11.75%應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)19.8523.4125.32數(shù)據(jù)來源：鳳凰財經(jīng)網(wǎng)表5：2009年-2011年汽車行業(yè)運營能力平均指標表2009年2010年2011年存貨周轉(zhuǎn)率11.412.311.9總資產(chǎn)回報率5.61%5.82%6.01%營業(yè)利潤率8.34%7.98%8.25%應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)19.8723.0325.31數(shù)據(jù)來源：2011年中國汽車行業(yè)報告從表5的營運指標橫向比較可以看出：營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)回報率在并購前后幾乎沒有變化。而并購前后存貨周轉(zhuǎn)率卻有所提升，一方面是由于并購后吉利急需資金，從而擴大銷售量，而并購后的兩年中銷量也都以每年超過10%的速度增長；另一方面是由于并購后，在

33、巨大的資金壓力下吉利汽車擴大了銷售業(yè)務量，從而降低了經(jīng)營風險。從這個角度來看，吉利的跨國并購對其本身的經(jīng)營管理水平提升起到了較好的促進作用。但是從應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看2010年、2011年吉利的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為23、25天，略高于并購前2009年的20天。進步分析發(fā)現(xiàn)：2010年吉利并購后的應收賬款同比增長超過50%，遠遠超過銷售收入增長率，由此降低并購后的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增大。這表明并購后吉利收賬能力降低，它將降低了吉利的資金變現(xiàn)能力從而影響短期償債能力。聯(lián)系吉利剛完成的跨國并購，吉利因為需要資金而擴大銷售，但是其應收賬款的管理能力較差，導致了應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一定程度上有所增加。（四）、市場價

34、值分析對于我國汽車行業(yè)上市公司的跨國并購的市場價值分析，主要是運用事件研究法進行的，主要運用金融市場的股票價格、市盈率等數(shù)據(jù)來測定一上市公司價值對于跨國并購事件的績效。而針對我國汽車行業(yè)跨國并購的情況，市場價值分析中的數(shù)據(jù)主要以其并購前一年，并購當年與并購后一年的市盈率、股價等作為數(shù)據(jù)的來源。而研究樣本也選擇最具代表性的汽車行業(yè)第一宗并購的上汽集團與最大一宗并購的吉利汽車。以下是吉利汽車和上汽集團在并購前一年、并購當年、并購后一年的股價變化圖。圖4：吉利汽車2009年-2011年股價變化圖數(shù)據(jù)來源：2011年中國汽車行業(yè)報告圖5：上汽集團2003年-2005年股價變化圖數(shù)據(jù)來源：鳳凰財經(jīng)網(wǎng)從以

35、上數(shù)據(jù)可以看出，吉利汽車明顯受到了跨國并購的利好消息，在市場上收到了投資者的追捧，在09年從不到1元的股價快速上漲，直到10年5月更是達到了5.16元的高峰，股價成倍上漲。但是從11年下半年開始，受到債務壓力、市場低迷等影響，股價開始回歸理性，有一定程度的下降。但是反觀上汽集團，跨國并購對其股價并未有很大的影響，反而從并購一開始就受到韓國工會的抵制等負面因素的影響，其中來自雙龍工會的反對浪潮始終沒有平息，在并購以來一年半的時間內(nèi)，上汽先后經(jīng)歷了三次雙龍工會罷工，缺乏國際化經(jīng)驗的上汽正飽受雙龍罷工事件的困擾。莊恩平，湯進華，跨國并購中的文化整合，商場現(xiàn)代化，2007年第八期這對股價還產(chǎn)生了一定的

36、消極作用，再加之并購前后幾年中我國股市長期低迷，上汽集團的股價在并購的幾年中還出現(xiàn)了大幅下降。市盈率是由股價除以年度每股盈余得出，是最常用的財務指標之一，市盈率對個股、類股及大盤都是很重要參考指標。一家公司享有非常高的市盈率，說明投資人普遍相信該公司未來每股盈余將快速成長。但是市盈率也反應了市場對該公司的偏好程度，一旦公司市盈率過高，遠遠超過行業(yè)平均水平，當公司遇到任何突發(fā)事件等負面影響，支撐高市盈率的力量將無以為繼，股價往往會大幅回落。表6：09-11年吉利汽車并購前后的平均市盈率表2009年2010年2011年市盈率5.1513.6212.01數(shù)據(jù)來源：鳳凰財經(jīng)網(wǎng)從上表可以發(fā)現(xiàn)，吉利汽車在

37、收購前后的市盈率變化非常明顯，其中在并購當年的2010年市盈率達到了13.62的高峰，在后一年有小幅下降，但相比并購前的2009年有了大幅的提高。主要原因除了每股盈余有所增加以外更重要的是在并購后由于市場上對吉利汽車的投資信心增加，導致其股價上漲幅度大，市盈率由此而大幅上漲。四、提高我國汽車行業(yè)跨國并購績效的對策（一）、企業(yè)的相關(guān)對策1、理性選擇跨國并購避免陷入財務危機因為收購所涉及的資金往往十分巨大，而且其績效也不是能立竿見影的。對于有政府背景的大型國有企業(yè)資金或許不成問題，但是對于那些民營汽車企業(yè)資金顯然是限制發(fā)展的瓶頸，即使是通過多元化融資獲得了資金，其過高的資產(chǎn)負債率依然是并購后經(jīng)營中

38、無法跨過的巨大障礙。以吉利汽車為例，從并購前62%的資產(chǎn)負債率增長到并購后高達73%的資產(chǎn)負債，顯然會對其今后的融資、經(jīng)營都帶來巨大的影響。而過高的負債率背后，吉利也并未提高其償債能力，其運營能力也沒有大幅提升。那么，在可預見的未來吉利汽車會有不小的經(jīng)營負擔。吉利收購沃爾沃是一個非常大規(guī)模的杠桿收購，過高的杠桿率成為吉利收購過程受到的眾多質(zhì)疑之一，達筆龐大資金極有可能從此拖累吉利。賀崢，淺析民營企業(yè)跨國并購的風險，中國商貿(mào)，2011年第七期巨大的收購金額本來就已經(jīng)讓企業(yè)負債累累了，如果再遇上經(jīng)營不順，企業(yè)就很難再有進一步的發(fā)展了。當前中國汽車企業(yè)海外收購，買高、買大、買全的心態(tài)十分明顯，而最終

39、買回產(chǎn)品、技術(shù)的同時，更有可能是買回了包袱。中國汽車企業(yè)參與國際并購一定要理性思考三個方面的問題：為什么買，買什么，怎么買。例如在吉利收購沃爾沃的案例中，應該注意到沃爾沃是世界一流的汽車品牌，它以“一流安全性”聞名于世，那么在18億美元的天價收購中有沒有涉及這“安全性技術(shù)”這一核心價值？如果，只是收購該企業(yè)工廠、設(shè)備等資產(chǎn)，就沒有太大的價值。而北汽收購薩博則是一個正面的典型案例。首先北汽的收購就是為了打造自主品牌，只是通過跨國并購來實現(xiàn)技術(shù)的提升；其次北汽清楚的認識到，其目標就是引進全套的技術(shù)標準、規(guī)劃、質(zhì)量控制文件，使今后北汽的產(chǎn)品動力性、安全性、操控性上體現(xiàn)出國際先進水平；最后通過專業(yè)化的

40、談判團隊來實現(xiàn)其跨國并購的戰(zhàn)略，鍛煉了其談判團隊。最終北汽并未因此而背負巨額債務，不會的企業(yè)的資產(chǎn)負債率產(chǎn)生過大的影響，相反，這些技術(shù)與文件資料等還可以立馬產(chǎn)生效益。2、以并購為契機提高運營能力我國汽車行業(yè)發(fā)展時間短、基礎(chǔ)也較為薄弱，如果不借助國外先進的技術(shù)、管理經(jīng)驗等來提高自己的運營能力，那么絕對無法滿足巨大的市場需求量，也無法滿足市場對高科技技術(shù)、優(yōu)質(zhì)品牌的需求。但是到目前為止上汽集團與吉利汽車都沒有很好的利用跨國并購的契機來提高自身的經(jīng)營水平。吉利汽車在并購后銷量大增，截止2011年底其銷量已經(jīng)超過了43萬，增長率也超過了10%，但是其銷量很大一部分是依靠賒銷的形式賣出的，而且從吉利的應

41、收賬款回收天數(shù)來看，其運營管理水平并未相應的提高。反而因為并購后迫于擴大銷售，而忽略了許多方面的問題，沒有化壓力為動力，更沒有吸取沃爾沃良好的經(jīng)營管理經(jīng)驗。上汽集團在并購了雙龍汽車后，本應該重視資源的整合，優(yōu)化資源配置，有效利用并購后的有利時機，提高其生產(chǎn)水平，經(jīng)營管理水平。但是上汽集團卻在并購之后就遲遲沒有帶領(lǐng)雙龍走出困境，反而在2008年第三季度出現(xiàn)了1000億韓元的虧損。2009年1月，雙龍汽車進入“企業(yè)回生程序”。這些教訓都應該被我國汽車行業(yè)在未來的跨國并購中所吸取，避免重蹈覆轍。并購不應該成為企業(yè)的負擔，應該以此為契機找到優(yōu)化資源配置的方法，合理利用目標企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源提升企業(yè)競爭力。3

42、、提高并購后整合的質(zhì)量跨國并購是企業(yè)全球化資本運營的重要手段和形式，并購成功的關(guān)鍵在于整合。特別對于跨國并購，企業(yè)文化的整合更顯得極其重要，卻又十分繁瑣，因為在完全不同文化傳統(tǒng)的企業(yè)之間進行合作，無疑是極為困難的。以上汽并購雙龍汽車為例，作為主并購方的上汽集團，一再地順應被并購企業(yè)，在整合過程中不斷妥協(xié)被并企業(yè)，輕易的放棄自己在被并企業(yè)中的領(lǐng)導權(quán)利和整合權(quán)利，最終造成其置身事外而無法順利完成并購整合工作。其中并購過程中忽視雙方的文化差異和文化整合管理，更不可能實現(xiàn)其跨國并購的戰(zhàn)略目標。（二）、政策建議 1、宏觀指導和政策支持目前我國的企業(yè)跨國并購活動仍處于并購發(fā)展的初級階段，相對西方發(fā)達國家的

43、成熟跨國企業(yè)集團而言，但是中國企業(yè)在跨國并購上的經(jīng)驗尚淺，經(jīng)營能力、管理水平、談判技巧等也存在一定的差距。因此我國企業(yè)跨國并購更需要政府大量的宏觀指導和政策支持才能獲得成功。首先，政府應該多渠道加強政府與目標公司所在國的交流與溝通。我國政府可以通過拓展外交渠道、建立兩國的民間友好機構(gòu)或讓有影響的政治人物牽線搭橋等，取得東道國政府、并購企業(yè)所在行業(yè)的理解和支持。其次，先樹立良好的企業(yè)形象與國際形象，盡可能在社會就業(yè)、社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面適應東道國政府的要求，其中取得當?shù)毓と说恼J可極為重要。運用各種手段，使當?shù)卣畯墓I(yè)發(fā)展、經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)等角度出發(fā)考慮給予跨國并購的認可，從而給跨國并購企業(yè)

44、創(chuàng)造較為寬松的政治環(huán)境。最后，多方面的金融體系支持政策十分重要。對于許多發(fā)達國家的跨國企業(yè)而言，其直接來自其本身的資金實施跨國并購的資金量不到整個跨國并購金額的10，也就是說90以上的并購資金是通過發(fā)行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌集的。中國企業(yè)的跨國并購完全可以借鑒這一經(jīng)驗，特別是對于沒有政府背景的民營企業(yè)而言，就更需要政府在金融市場上給予跨國并購企業(yè)更有力的支持。 2、相關(guān)法律和制定的完善中國企業(yè)在實施跨國并購的過程中，面對的是殘酷的國際市場以及不可預測的風險因素，一不小心就可能遭受到國際市場上的致命打擊。所以，中國政府應該盡最大可能完善與跨國并購有關(guān)的制度給予中國企

45、業(yè)海外發(fā)展良好的保障。首先，政府需要健全跨國并購法律體系。國外的有關(guān)跨國并購法律體系發(fā)展相對完善，包括、跨國并購審查法、公司法、社會保障法和反壟斷法等多項具體法規(guī)。西方發(fā)達國家通過一系列法律嚴格規(guī)范了跨國并購行為，有效保障了本國企業(yè)的利益。我國政府應當借鑒國外有關(guān)跨國并購的立法經(jīng)驗，同時也結(jié)合我國國情，制定出我國有關(guān)跨國并購的法律如海外投資法、海外投資公司法、海外投資保險法等法律，使我國企業(yè)在實施跨國并購時有法可依，使跨國并購活動步入法制軌道。其次，完善涉外稅收制度。我國政府還應當進一步完善國際稅收制度，保護并購企業(yè)的合法利益。通過與更多的對外直接投資的東道國簽訂避免雙重征稅的投資協(xié)議等國家間

46、的協(xié)議條款，保障我國并購企業(yè)的資金安全、企業(yè)利益。最后，建立跨國并購風險保障制度。中國企業(yè)在進行跨國并購時會面對許多風險，為了保護中國企業(yè)的對外投資利益，中國政府應該建立相對應的保障機制從而為企業(yè)分擔一部分風險。五、結(jié)語本文通過以汽車行業(yè)為代表的中國上市公司，分析了其在完成跨國并購后的績效水平。首先，對企業(yè)并購的基本概念以及重要的績效分析方法進行了闡述，之后又介紹了中國汽車行業(yè)上市公司進行企業(yè)跨國并購的趨勢及特點等；其次，運用會計研究法，采用具有典型意義的財務指標，考核了企業(yè)跨國并購近三年的績效水平變化情況。再次，運用了事件研究法對股市數(shù)據(jù)進行分析；最后，根據(jù)企業(yè)跨國并購中存在的實際問題，對企

47、業(yè)和政府提出了相關(guān)的對策建議。我國上市公司跨國并購的績效評估以汽車行業(yè)為例文獻綜述摘要：跨國并購以其擴大市場、優(yōu)化資源配置、降低成本等優(yōu)勢，已成為跨國直接投資（FDI）的重要形式，同時也成為當代企業(yè)國際擴展的重要形式。隨著中國經(jīng)濟全面開放對外，跨國公司越來越多的進入中國，同時越來越多的中國企業(yè)也加入跨國并購的行列，積極參與國際競爭，開拓國際市場，關(guān)于跨國并購的理論研究由此也得到了很大發(fā)展?？冃а芯渴强鐕①徰芯恐凶钪匾徊糠?，而不同的績效評價方法會得出不同的研究結(jié)論，常用的并購績效評價方法有會計研究法、事件研究法、個案研究法等。本文將從跨國并購的研究背景出發(fā)，對國內(nèi)外普遍使用的企業(yè)并購績效評價

48、方法與研究成果進行梳理，闡述并購績效研究的傳統(tǒng)理論及最新理論，總結(jié)其發(fā)展趨勢，為中國企業(yè)跨國并購的績效分析理清思路。關(guān)鍵詞：跨國并購 績效研究 會計研究法 事件研究法前言從上世紀80年代開始，世界第五次并購潮爆發(fā)，席卷包了括中國在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟體。而第五次并購浪潮是以跨國并購為主要特征的，這與前四次并購浪潮有著本質(zhì)的區(qū)別?？鐕①徥强鐕娌⒑涂鐕召彽暮戏Q?？鐕召徥侵父淖儽徊①徠髽I(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和經(jīng)營管理權(quán)關(guān)系。而跨國兼并在法律上改變了法人數(shù)量,要么消滅了并購企業(yè),要么消滅了目標企業(yè)，它使兩個以上的法人最終合并成一個。眾多并購形式中，跨國并購已經(jīng)成為當代企業(yè)對外發(fā)展的重要形式，而近年來隨著全球

49、經(jīng)濟一體加速，跨國并購也成為國際投資的最主要形式之一。自上世紀七八十年代以來我國企業(yè)的跨國并購就已起步，近幾年來越來越多的我國企業(yè)，特別是我國的上市公司，紛紛響應“走出去”戰(zhàn)略的號召，更加活躍的參與跨國并購，而且其所涉及的金額數(shù)量越來越大，并購的頻率也越來越快?，F(xiàn)在，跨國并購對我國企業(yè)發(fā)展具有更加積極的現(xiàn)實意義。通過跨國并購，我國與全球市場實現(xiàn)了良性互動，使企業(yè)產(chǎn)生了規(guī)模效益，優(yōu)化了資源配置，同時避開了各種貿(mào)易壁壘，有效的跨國并購最終會使我國企業(yè)獲得相應的核心競爭力，幫助企業(yè)完成跨越式發(fā)展?？鐕①徔梢允蛊髽I(yè)跳躍式甚至是呈幾何式的發(fā)展，是企業(yè)迅速擴張的有效途徑，促進目標企業(yè)和并購企業(yè)的共同發(fā)展

50、。但是我國企業(yè)并購時所花費的巨額資金也為并購后的運營帶來了不小的風險，而縱觀國內(nèi)外眾多跨國并購案例，也有許多案例并非達到了雙方所預計的并購效果。從宏觀角度看，不同的國家經(jīng)濟體制、法律制度、文化觀念的巨大差異；從微觀角度看，收購企業(yè)與目標企業(yè)不同的企業(yè)制度、管理模式、企業(yè)文化等也為并購后的整合埋下了很大的隱患。而這一切的有利與不利因素都將直接體現(xiàn)在跨國并購的績效上，那么如何評價跨國并購是否產(chǎn)生了其相應績效，產(chǎn)生了多大的績效等問題已越來越受到理論和實務界的關(guān)注。正文：一、跨國并購績效概述績效是由績與效的組合，績是指業(yè)績，效是指效率，它反映人們從事某一種活動是所產(chǎn)生的成果和成績。而無論組織還是個人只

51、要有目標、有需求就會產(chǎn)生相應的個人績效與組織績效。如果某些因素相對于其他因素而言，對結(jié)果有明顯、直接的影響的話，績效往往就會與這些因素等同起來。改變這些因素能產(chǎn)生良好的結(jié)果時，控制些因素也就等于控制了績效。我們通常所說的企業(yè)績效，指的就是企業(yè)管理活動的效果和效率。后者是為前者服務的。但是如果對績效評價的角度不同，或者判斷方法不同，那么對績效評價的結(jié)果會產(chǎn)生一定的差別，甚至是相反的結(jié)論。早期的理論研究學者在研究跨國并購績效的時候，大多都集中于關(guān)注跨國并購發(fā)生前后目標企業(yè)和并購企業(yè)的股東價值的變化，并通過這些股東價值的增減變化來判斷跨國并購的績效。他們認為對股東價值變化判斷績效雖然單一但是較為有效

52、，他們對橫行并購和縱向并購都做了大量研究，并且通過研究他們發(fā)現(xiàn)不同的跨國并購類型對目標企業(yè)和并購企業(yè)股東價值的影響也不相同。Shelton(1988)通過研究表明并購允許并購者進入新的但不是相關(guān)的市場，可以為股東創(chuàng)造巨大價值，同時相關(guān)并購與非相關(guān)并購在總體價值創(chuàng)造方面無顯著差異。Morck(1992)發(fā)現(xiàn)并購者的回報與經(jīng)理人員權(quán)力呈負相關(guān)。而近年來，隨著實務界的跨國并購不斷發(fā)展，理論界對其探討也不斷深入，國內(nèi)外的跨國并購績效研究更為精確、系統(tǒng)的描述并購發(fā)生后股東價值的變化曲線，發(fā)現(xiàn)跨國并購后的整合對其績效的影響非常突出?？鐕①徍蟮恼线^程構(gòu)成了并購的最大風險,這一觀點已成為研究學者們的共識。

53、P普里切特和D魯賓遜在1999年認為整合過程可分為五個階段:即設(shè)計階段、評估階段、展開階段、管理階段和收尾階段。Kwok &Reeb（2000）提出上游下游假說，對于不同國家相關(guān)業(yè)務的風險影響跨國并購的績效，如果投資并購價值鏈上游的企業(yè)可以降低并購失敗的風險，但是如果并購下游產(chǎn)業(yè)就增加了失敗的可能性。拉杰科斯（2001）將并購后的整合細分為了流程整合、資源整合、公司責任整合等主要整合方面。國內(nèi)的研究學者也將跨國并購系統(tǒng)的進行劃分，王珂等(2000)提出五類劃分法，即生產(chǎn)經(jīng)營整合、企業(yè)文化整合、資產(chǎn)負債整合、人力資源資源整合、組織制度整合。國內(nèi)外研究者還不斷嘗試從不同的評價方法的進行研究，來衡量

54、企業(yè)跨國并購績效。而企業(yè)跨國并購的績效是基于企業(yè)并購績效而發(fā)展起來的。根據(jù)以往學者的研究結(jié)論，企業(yè)并購績效評價的方法主要包括以下幾類。二、企業(yè)并購績效評價方法綜述（一）、事件研究法的定義事件研究法又稱為股票價值法或者股市價值法，是指運用金融市場的各項數(shù)據(jù)資料來測定一上市公司價值對于某一特定的經(jīng)濟事件反應。最早是由Dolley（1933)提出的，事件研究法闡述了一種基于經(jīng)驗的財務研究技術(shù)。學界尚未對其制定嚴格的研究規(guī)范，但一般認為事件研究包括以下六個研究步驟；界定事件和事件期間、界定估計期間和后事件期間、非正常報酬率的計算、非正常報酬率累計、統(tǒng)計檢驗等。該研究方法從提出至今已被普遍地應用于證券市

55、場的各項研究中。事件研究法運用于并購績效評價中最早是在1960年由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll提出的，是目前對并購績效進行評價的方法中應用最為廣泛的方法之一。事件研究法是基于效率理論假設(shè)的，以股價為計量，通過某一事件發(fā)生日前后股票價格的變動來觀測該事件對股票超額收益的影響。用事件研究法來評價企業(yè)并購績效，對于并購這一特定的事件，超額收益是指超過“正常”收益的收益率，所謂“正常收益是指假設(shè)特定事件沒有發(fā)生的下常情況下可以得到的收益率。超額收益率可以為正亦可為負。用公式表達式為：AR=R-E(R)；其中收購公告發(fā)布日前后某段時間內(nèi)并購公司和目標公司實際收益R與假定無并購事件發(fā)生的

56、同一時期內(nèi)兩公司的股東收益E(R)進行對比，兩者之間的差額即為超額收益AR。當并購公司宣布并購目標公司，且市場上的投資者普遍認為這一消息利好，那么并購購公司的股票價格就會有一定程度的上漲，繼而為公司股東帶來超額收益為正；相反如果市場普遍將此消息視為利空消息，那么收購公司的股票價格就會相應的下跌，從而為公司股東帶來零收益甚至是負的超額收益。（二）、事件研究法的局限性 基于事件研究法的企業(yè)并購研究存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在界定期間的標準不合適，而且為了研究的方便，定義事件的期間往往較短。并購事件引起股票價格變動包含了多方面因素的影響，在較短時間內(nèi)股票價格變動卻不能全面反應這些影響因素，這就導致了

57、股價的即時變動難以真實反映股票的實際價值。而另一方面，并購效應是在并購企業(yè)進行各種資源的整合后才能體現(xiàn)出來，所以在短時期內(nèi)難以產(chǎn)生過高的股票價值，如果定義事件期過短，那么不能完全反應并購后較長時間內(nèi)產(chǎn)生的并購效應。因此，一般認為以事件研究法不能對并購績效進行準確的評價，只能在一定程度上評價并購績效反映出的市場效率。我國的企業(yè)并購，特別是跨國并購主要集中在大中型國有企業(yè)，而這些企業(yè)存在著大量的非流通股，所以股價的變動可以衡量流通股股東收益的變化從而反映并購績效，但是股東收益受損或增加很難受到股價變動的影響從而反映出上市公司并購后業(yè)績的變化。（三）、基于事件研究法的并購績效評價的國內(nèi)外研究1、國外

58、研究綜述運用事件研究法，并購中目標公司的績效收益為正且具有統(tǒng)計的顯著性，國外學術(shù)界已基本形成一致的看法。Dodd(1980)對71次成功并購和80次不成功并購的研究結(jié)果表明，不管并購成功與否，并購方案的公布都會給目標公司的股東帶來0.13的超常收益。而Jensen和Ruback(1983)在總結(jié)13篇研究文獻的研究成果后指出，成功的收購給目標公司股東帶來的收益達到30%，同時研究也發(fā)現(xiàn)兼并如果成功會給目標公司股東帶來20%的反常收益。Healy, Palepu和Ruback(1992)研究l978 - 1984年間美國最大的50次并購案例后發(fā)現(xiàn)，目標公司在事件發(fā)生前五天和后五天的累積超常收益率

59、顯著。Bruner(2002)在對1971 - 2001年間130篇經(jīng)典研究文獻做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要高于收購公司股東收益。通過各時期的事件研究都表明，目標公司一般有10%-30%股票超額收益率，其股票價格顯著上漲，并購事件明顯為目標公司帶來的溢價。但是，對于在并購中收購公司績效的評價在國外學界卻沒有一致的結(jié)論。Mandelker(1974)，Langetieg(1978)，Malatesta(1983)和Eckbo(1983)發(fā)現(xiàn)并購對收購公司沒有顯著的超常收益率，不管并購是否成功。然而Asquith，Bruner和Mullins(1983)則指出并

60、購對收購公司有微小，但是較為顯著的正超常收益率。而Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)在研究1955 - 1987年的1164個并購事件后得出，被收購公司并購后一年內(nèi)的平均反常收益為-1.53%，二年內(nèi)的平均反常收益為-4.94%，三年內(nèi)的平均反常收益則為-7.38%，得出了并購活動在總體上是不利于購并公司股東的結(jié)論。Bruner(2002)研究發(fā)現(xiàn)并購后收購公司股票收益率很不確定，且有負的趨向；同時收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。Bris和Cabolis（2008）則發(fā)現(xiàn)了并購后整合的結(jié)果與企業(yè)的績效成正比。2、國內(nèi)研究綜述國外學術(shù)界關(guān)于并購對研究非