重構(gòu)銀行估值體系財富管理價值重估

1、目錄C O N T E N T S5估值分化的迷思PB-ROE體系失靈的背后01估值體系的重構(gòu)分部估值法：重資本業(yè)務(wù) 分部估值法：輕資本業(yè)務(wù)財富空間有多大全產(chǎn)業(yè)鏈：財富管理 | 資產(chǎn)管理 | 投資銀行 | 資產(chǎn)托管典型案例：摩根大通 | 瑞銀集團 | 嘉信理財 | 貝萊德 | 道富公司020304未來如何來選股大財富管理哪些銀行可能走出來 基于財富管理的目標(biāo)估值怎么給估值分化的 迷思601估值的困惑01銀行股投資者的最大困擾就在于估值。兩大典型困惑：一般銀行估值“沒有最低只有更低”：2006年以來銀行估值持續(xù)下移，行業(yè)最新PB估值打6-7折，市場的解釋是銀行業(yè)ROE中長期趨勢向下、銀行藏不良風(fēng)

2、險很大。ROE趨勢向下就一定應(yīng)該破凈嗎？對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂有沒有可能發(fā)生扭轉(zhuǎn)？優(yōu)質(zhì)銀行估值“沒有最高只有更高”：2014年以后龍頭銀行（寧波銀行、招商銀行）估值中樞持續(xù)上升，截至最新分別為1.85倍、1.85倍。龍頭銀行與一般銀行的估值差距越來越大，這樣的價格貴不貴、值不值得買、還會更貴嗎？0%0.02.04.06.08.006-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。截至2021年7月30日。上市銀行估值2016年以來明顯分化PB變異系數(shù)（右軸）PB中位數(shù)第1位PB/末1位PB0.050% 0.5200% 2.0150% 1

3、.5100% 1.02.513-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。截至2021年7月30日。優(yōu)質(zhì)銀行估值中樞2014年以來呈現(xiàn)上升趨勢 PB第1位PB中位數(shù)PB末1位7傳統(tǒng)估值體系的反思01從DDM模型的角度思考：核心的影響變量在于盈利能力、分紅水平和要求回報率。DDM估值法（假設(shè)永續(xù)增長） = (1 + )= 0 (1 + ) 1 + (1 ) + (1 )盈利能力ROE分紅水 平d要求回 報率r/ + /r：資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂是核心影 響因素，經(jīng)濟或個股風(fēng)險上 升會導(dǎo)致r明顯惡化。d：破凈說明市場要求回報 率高

4、于內(nèi)生增長，應(yīng)該分紅 給股東進行再投資。8ROE：估值的核心支撐因素。PB-ROE估值體系的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)估值體系的反思019數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。17.2816.3615.73 15.79 15.6715.25 15.0213.9913.4412.59 12.6812.0013.0014.0015.0016.0017.0018.003.262.503.693.032.984.314.494.43 4.343.953.943.833.653.5281 8090 85100 971171101231041089989818279 8068 60801003.11 1201400.01.

5、02.03.0 2.454.05.012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-06為什么上市銀行普遍破凈？投資者要求回報率超過了一個界限。即要求回報率rg+ROEd（1+g）。銀行經(jīng)營的高杠桿決定了投資者對風(fēng)險極度敏感，同時銀行賬面水分增加了投資者對于不確定性的擔(dān)憂。高杠桿：銀行的經(jīng)營模式與普通實體企業(yè)不同，在特許經(jīng)營權(quán)下銀行可以高杠桿經(jīng)營，在放大盈利能力的同時，也會放大風(fēng)險 的波動性。因此市場對于杠桿較高的銀行股，要求回報率較高。未知性：銀行經(jīng)營中表內(nèi)外資產(chǎn)的投向、風(fēng)險情況，市場難以準(zhǔn)確判斷。因此往往也會對不確定性收取一定程度的要求回報率。 典型代

6、表是市場對銀行“藏不良”的擔(dān)憂持續(xù)存在。此現(xiàn)象在15、16年以前確實存在。但2017年以來在監(jiān)管引導(dǎo)下，銀行不 良認(rèn)定持續(xù)趨嚴(yán)，截至20年末上市銀行逾期90+偏離度已經(jīng)下降至68%。銀行賬面已經(jīng)到了近十年最干凈的時候。2010-2020上市銀行權(quán)益乘數(shù)下降不良認(rèn)定趨嚴(yán)，不良+關(guān)注率逐步下降不良率+關(guān)注率（%）逾期90+偏離度(%，右軸）4.54 4.512010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。傳統(tǒng)估值體系的反思011010.28.013.018.023.0國有行股份行城商行21.46.08.

7、010.012.04.012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。截至2021年7月30日。使用中信行業(yè)指數(shù)衡量，農(nóng)商行指數(shù)由于時間較短，未列入。為什么有些銀行PB估值會越來越低？估值下移的背后是，上市銀行盈利能力下行快于投資者要求回報率的下降。理論上PB與ROE存在強相關(guān)性，并且其相關(guān)性可以用PE估值來解釋：PB=P/B=E/BP/EROEPE。我們觀察到2012年以后銀行股PB承壓的背后，并非PE區(qū)間明顯下移，而是上市銀行ROE整體呈現(xiàn)持續(xù)下移趨勢。銀行股PE估值在區(qū)間內(nèi)震蕩。2012年經(jīng)濟增速下臺階以來，

8、市場對經(jīng)濟增速中樞下行已經(jīng)充分預(yù)期。反應(yīng)在銀行估值上，就是 A股銀行股PE估值在區(qū)間內(nèi)波動，行業(yè)PE估值在4.5x-9.0 x。經(jīng)濟上行期，市場對銀行基本面信心增強，通?？捎瓉磴y行PE估值 的回暖。經(jīng)濟下行期，市場對銀行基本面信心受挫，通常帶來銀行股PE估值的下移。上市銀行盈利能力ROE承壓。以國有銀行為例，ROE從2012年高點20%左右壓縮至2021年最新10%左右，盈利能力下降一半。銀行板塊PE在區(qū)間內(nèi)波動上市銀行ROE變化銀行國有行股份行城商行11.5傳統(tǒng)估值體系的反思0111為什么有些銀行明顯偏離PB-ROE體系？說明這些銀行的盈利持續(xù)性、業(yè)務(wù)模式可能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)銀行PE估值基本

9、一致：排除部分脫離PB-ROE回歸線的個股和中小型銀行后，PB-ROE對于大中型銀行估值的解釋力較強（R2=56%）。也就是說對于大部分傳統(tǒng)銀行，市場給予的PE估值是較為一致的。截至最新，PE（TTM）基本在4-7x。部分銀行PE估值中樞偏離：以招行、寧波、平安為代表的銀行，估值中樞明顯偏離傳統(tǒng)估值曲線。截至最新，PE（TTM） 估值基本在11-13x。這樣的偏離無法用傳統(tǒng)的ROE框架去解釋?？赡艿脑颍海?）盈利增長的維度，這些銀行發(fā)掘了全新的 增長曲線使得盈利可持續(xù)性超出同業(yè)；（2）風(fēng)險感知的維度，這些銀行的新業(yè)務(wù)模式脫離杠桿經(jīng)營、資本驅(qū)動的特征，使得 投資者要求回報率下降。當(dāng)然，經(jīng)營業(yè)績

10、持續(xù)強勁也有助于緩解投資者對于風(fēng)險的擔(dān)憂，從而帶來要求回報率的下降。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。截至2021年7月30日。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。截至2021年7月30日。農(nóng)行交行 中行招行民生興業(yè)中信浦發(fā)光大華夏浙商寧波南京貴陽上海江蘇杭州成都長沙鄭州 工行西安蘇州常熟平安無錫青島蘇農(nóng)江陰港行建行紫金青農(nóng)郵儲渝農(nóng)0.000.501.001.502.005.010.015.020.0PB （LF）ROE 21Q1(年化)工行建行農(nóng)行中行民生中信浦發(fā)交光行大華夏浙商郵儲y = 0.0379x + 0.0325R = 0.55890.000.200.400.600.808.01

11、0.014.0PB (LF)12.0ROE 21Q1(年化)PB-ROE：上市銀行PB-ROE：大中型上市銀行估值體系的 重構(gòu)0212估值體系重構(gòu)的思路0213對于商業(yè)銀行可以采取分部估值法：傳統(tǒng)重資本業(yè)務(wù)估值+新型輕資本業(yè)務(wù)估值=目標(biāo)估值。重資本業(yè)務(wù)：PB估值法。傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)以資本驅(qū)動規(guī)模和盈利增長，盈利具有周期性，估值仍然適用于PB-ROE的定價框架。盈利能力看ROE和可持續(xù)性，要求回報率看資產(chǎn)質(zhì)量和確定性。輕資本業(yè)務(wù)：PE估值法。銀行中間業(yè)務(wù)以服務(wù)驅(qū)動業(yè)務(wù)和盈利增長，對資本的依賴度低，且盈利更加穩(wěn)定，可以使用PE估 值。打破剛兌催化行業(yè)發(fā)展和價值重估?？梢钥紤]給予20 x左右的PE或者按

12、照PEG=1的思路給予PE估值。數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所。注：盈利能力ROE也會影響PE，為了簡化起見，不做進一步分解。分部商業(yè)模式估值方法核心變量考察維度原因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重資本、強周期、PB估值法ROE盈利能力強弱和持續(xù)性盈利能力優(yōu)秀，支持預(yù)期回報率規(guī)模驅(qū)動（PB-ROE）PE資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異/存量風(fēng)險出清/ 區(qū)域經(jīng)濟強勁/風(fēng)控能力優(yōu)秀風(fēng)險感知改善，可帶來要求回報 率下降市場信譽和形象確定性強，帶來要求回報率下降+新型業(yè)務(wù)輕資本、弱周期、 服務(wù)驅(qū)動PE估值法g輕資本業(yè)務(wù)增速和持續(xù)性以服務(wù)驅(qū)動的盈利可以用PE估值=目標(biāo)估值（PEG）分部估值法：重資本業(yè)務(wù)02重資本業(yè)務(wù)：PB估值法。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)銀行間PB估

13、值的差距來自于 ROE和要求回報率兩個維度。ROE的影響不再贅述，重點關(guān)注要求 回報率。要求回報率核心影響因素為：（市場感知的）風(fēng)險水平高低：銀行資產(chǎn)質(zhì)量越好，市場要求 回報率越低。以真實不良率考察上市銀行資產(chǎn)端風(fēng)險水平，真實不良率越低，整體PE和PB估值水平越高。因此區(qū)位優(yōu)勢越強、 業(yè)務(wù)風(fēng)險越低、風(fēng)控能力越強、資產(chǎn)質(zhì)量越干凈，越容易獲得較高的估值。（市場相信的）不確定性強弱：業(yè)績越高越穩(wěn)定，市場要求回 報率越低。過去歷史業(yè)績出色且穩(wěn)定，持續(xù)符合或超出市場預(yù) 期，市場溝通較為充分的銀行，整體PE和PB估值水平較高。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：為避免異常點對統(tǒng)計結(jié)果的影響，未將估值較

14、 高的招行、寧波、平安納入，也未將2019年以來上市的中小銀行納入。截至2021年7月 30日。PB為lf口徑，PE為ttm口徑。真實不良率=不良率+關(guān)注率。真實不良率和ROE單 位為%，均為2020年數(shù)據(jù)。業(yè)績波動性為16Q1-21Q1利潤增速的變異系數(shù)。銀行14PBPE真實不良率ROE業(yè)績波動性零售貸款占比工商 建設(shè) 農(nóng)業(yè) 中國 交通 郵儲 興業(yè) 浦發(fā) 中信 民生 光大 華夏 浙商 北京 上海 江蘇 南京 杭州 長沙 貴陽 成都 鄭州 常熟 無錫 蘇農(nóng) 江陰 港行0.625.23.7912.012.10.638%0.645.34.510.40.544%0.554.73.5811.441%0

15、.504.53.3310.60.839%0.434.03.0810.40.534%0.766.61.4211.80.357%0.685.32.6212.60.243%0.504.40.474.44.3110.80.940%3.6510.10.642%42%43%0.375.44.806.80.40.524.63.5310.70.70.383.95.238.60.80.828%28%0.666.23.4510.00.454.22.7110.70.332%32%0.604.83.1312.111.90.40.685.82.670.139%0.906.52.1214.30.230%1.129.61.

16、6511.10.439%0.715.83.923.9413.80.741%0.574.115.815.90.319%0.986.22.050.729%28%0.698.18.34.118.42.30.880.892.1310.30.457%7.61.5010.80.218%0.690.708.64.548.10.324%7.62.812.878.92.418%0.868.89.20.441%分部估值法：重資本業(yè)務(wù)1502重資本業(yè)務(wù)：PB估值法?？紤]不同銀行在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營區(qū)位等方面的巨大差異，有必要拆分傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)估值的驅(qū)動因素。銀行表內(nèi)主要分為三類業(yè)務(wù)：對公業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)和金融市場業(yè)務(wù)，因不

17、同業(yè)務(wù)的盈利和風(fēng)險特征均不相同，應(yīng)給予不同估值。一般來說，零售業(yè)務(wù)PB估值對公和金融市場。從ROE和要求回報率兩個維度分析驅(qū)動因素：傳統(tǒng)零售：類似于消費板塊。業(yè)務(wù)特征：零售存貸為主，居民杠桿較低還有空間，需求跟隨經(jīng)濟增長；銀行議價能力強；風(fēng)險 較為分散。財務(wù)特征：ROE較高，風(fēng)險較低。估值特征：較高PE和PB估值，取決于增長潛力和風(fēng)控能力。傳統(tǒng)對公：類似于周期板塊。業(yè)務(wù)特征：對公存貸為主，企業(yè)杠桿較高需要控制，需求慢于經(jīng)濟增長；銀行議價能力弱；風(fēng)險 較為集中。財務(wù)特征：ROE較低，風(fēng)險較高。估值特征：較低PE和PB估值，資產(chǎn)質(zhì)量好、區(qū)位優(yōu)勢強、增長快的估值高。傳統(tǒng)金市：類似于金融板塊。業(yè)務(wù)特征

18、：自營投資交易和資金融通為主，受市場波動影響較大。財務(wù)特征：ROE最高，風(fēng)險 中高。估值特征：較低PE估值、中等PB估值。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。板塊傳統(tǒng)/表內(nèi)新型/表外主要業(yè)務(wù)ROE增長風(fēng)險要求回報率PEPB主要業(yè)務(wù)PE零售零售存貸對公存貸自營投資交 易/資金融通中低 高中（個人杠桿較低， 超越或跟隨經(jīng)濟增長）低（企業(yè)杠桿較高， 低于經(jīng)濟增長）中低（跟隨市場）信用風(fēng)險中低信用風(fēng)險中高信用風(fēng)險低 市場風(fēng)險高低高 高高低 低高低 中財富管理、支付結(jié)算等對公投資銀行、現(xiàn)金管理等根據(jù)增長g金融代客理財、做市業(yè)務(wù)、代市場客交易、資產(chǎn)托管等分部估值法：重資本業(yè)務(wù)1602以老16家銀行+郵儲銀

19、行+長沙銀行為例，進行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力分解和估值。其中興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行未披露業(yè)務(wù)分 部利潤表，因此沒有在此部分進行分解，因此總共15家樣本銀行，以下測算供參考。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。數(shù)據(jù)計算方法：測算PB=測算分部ROE*PE；對公和零售測算分部ROE=分部稅前利潤-非息收入*（1-成本收入比40%）*（1-所得稅 率25%）/測算分部凈資產(chǎn)，金市分部ROE=整體稅后利潤-中收*（1-成本收入比40%）*（1-所得稅率25%）-對公和零售測算稅后收入/測算分部凈資產(chǎn)；測算分部凈資產(chǎn)=分部測算RWA占比*凈資產(chǎn)，對公測算RWA=對公貸款+SPV（不含基金），零售測算RW

20、A=零售貸款（除按揭）*75%+按揭*50%，金市RWA=整體RWA-對公和零售 RWA；PE估值根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)及銀行質(zhì)地假設(shè)，零售對公金市，且銀行質(zhì)地越優(yōu)，業(yè)務(wù)PE估值越高。PB計算為負(fù)的，最低值設(shè)為0。為簡便起見，使用期末測算凈資產(chǎn) 計算ROE。ROE（中收調(diào)整后）全公司對公零售金市PE全公司對公零售金市測算PB全公司對公零售金市農(nóng)業(yè)銀行 建設(shè)銀行國有行工商銀行中國銀行 郵儲銀行 交通銀行9.7%4.1%24.1%23.2%9.7%7.86.010.05.06.010.05.06.010.05.06.010.05.06.010.05.06.010.05.00.80.22.42.30.59.8

21、%2.9%13.4%13.7%8.00.80.20.70.78.9%4.1%4.0%18.9%18.8%7.37.20.70.20.21.91.99.7%16.2%0.70.70.810.5%5.4%8.7%26.2%6.70.30.91.38.1%4.3%0.2%23.9%5.30.40.30.01.2招商銀行 民生銀行股份行平安銀行中信銀行 光大銀行9.7%6.8%11.0%19.2%8.16.012.05.05.010.05.06.012.05.06.010.05.06.010.05.00.80.41.31.04.9%5.0%1.5%9.7%8.3%7.00.30.11.00.4-4.8

22、%6.5%19.0%7.90.50.00.81.07.8%7.7%3.3%4.5%26.1%5.90.50.20.51.36.2%-6.8%25.2%4.50.50.40.01.3長沙銀行城商行北京銀行寧波銀行 南京銀行13.6%10.8%24.9%11.5%7.77.010.05.06.010.05.012.015.05.010.012.05.01.00.82.50.69.3%3.8%23.4%17.6%7.10.70.22.30.911.8%4.2%17.5%28.9%9.11.10.52.61.411.3%7.2%9.4%29.6%8.00.90.71.11.5分部估值法：重資本業(yè)務(wù)02

23、17數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：歷史階段為2012年底至2021年7月30 日。使用中信行業(yè)指數(shù)衡量，農(nóng)商行指數(shù)由于時間較短，未列入。PE銀行國有行股份行城商行平均PE6.36.06.77.5PE上沿8.78.78.611.6PE下沿4.64.54.74.918年低點6.16.25.96.420年低點5.75.56.16.0當(dāng)前PE5.65.06.96.7歷史分位數(shù)18%11%58%25%-505101520-0.50.00.51.01.584Q489Q494Q499Q404Q409Q414Q419Q4重資本業(yè)務(wù)：PB估值法。從商業(yè)模式來看，銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)依賴于資本金，且盈利具有

24、周期性，市場一般給予PB估值?？v向?qū)Ρ龋合噍^歷史階段，估值太悲觀盈利與PE視角盈利能力企穩(wěn)回升：從國際經(jīng)驗看，銀行盈利能力未必會持續(xù)下降。以美國為例，1980s以來銀行業(yè)ROA其實在區(qū)間波 動，未見明顯的中樞下移。從理論推導(dǎo)看，中期來看銀行業(yè)ROE有底。若需要商業(yè)銀行正常支持實體經(jīng)濟融資，保持正常盈 利能力是有必要的。基于中期我國GDP增速5%+CPI 2%-3%的假設(shè)，銀行ROE需在10%左右才能內(nèi)生支撐經(jīng)濟增長，當(dāng)前銀行 盈利能力已經(jīng)在此平臺上，2021年將是上市銀行ROE同比回升的年份。PE估值具有吸引力：當(dāng)前銀行板塊PE估值接近或低于2018年和2020年最悲觀狀態(tài)，而銀行當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量

25、干凈程度遠(yuǎn)超以 往，上市銀行2020年底逾期90+偏離度僅68%，估值性價比凸顯。美國銀行業(yè)盈利能力ROA（%）ROE（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：聯(lián)邦儲備經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫FRED數(shù)據(jù)庫，浙商證券研究所。分部估值法：重資本業(yè)務(wù)0218數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所，截至2021年7月30日。注1：商業(yè)銀行風(fēng)險調(diào)整后資本使用【核心一級資本凈額】替代【歸母普通股股東凈資產(chǎn)】計算。虛線為保守預(yù)測值。注2：當(dāng)前風(fēng)險調(diào)整后PB測算使用的風(fēng)險調(diào)整后BPS為2020年底數(shù)據(jù)，21H1風(fēng)險調(diào)整后BPS會繼續(xù)增長，因此實際PB比測算值低。1.501.401.301.201.101.000.90 13/614/615/61

26、6/617/618/619/620/621/6-10% 0.80-20% 0.700.600.5030%20%10%0%25%20%15%10%5%0%重資本業(yè)務(wù)：PB估值法。從商業(yè)模式來看，銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)依賴于資本金，且盈利具有周期性，市場一般給予PB估值?？v向?qū)Ρ龋合噍^歷史階段，估值太悲觀凈資產(chǎn)與PB的視角（1）基本面仍然在修復(fù)。宏觀經(jīng)濟相較2020年恢復(fù)常態(tài)化增長，銀行風(fēng)險調(diào)整后的凈資產(chǎn)增速回升，且有望持續(xù)，由此帶來 行業(yè)估值修復(fù)。（2）估值充分反映悲觀預(yù)期。2021Q2以來，市場擔(dān)憂經(jīng)濟高位回落，同時也擔(dān)心城投和地產(chǎn)政策趨嚴(yán)對銀行 基本面的影響，導(dǎo)致銀行板塊出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象。從估值

27、來看，當(dāng)前風(fēng)險調(diào)整后PB為0.72x【注2】，市場對于板塊的擔(dān)憂尤 勝于2018年（金融去杠桿+經(jīng)濟去杠桿+貿(mào)易戰(zhàn)）的0.81x和2020年（疫情沖擊經(jīng)濟）的0.74x。原理：市場通常擔(dān)心銀行藏匿不良，虛增每股凈資產(chǎn)?？梢钥紤]將不良貸款和關(guān)注貸款的總和視為最大的風(fēng)險敞口，并且假設(shè)全部損失，同時加回已經(jīng)計提的減值準(zhǔn)備。 風(fēng)險調(diào)整后的凈資產(chǎn)=歸母普通股股東凈資產(chǎn)+貸款減值準(zhǔn)備（1-25%）-（不良貸款+關(guān)注貸款）（1-25%）。商業(yè)銀行基本面與股價變化老16家平均PB（風(fēng)險調(diào)整后）銀行指數(shù)滾動1Y漲幅（右軸）風(fēng)險調(diào)整后資本YoY（左軸）分部估值法：重資本業(yè)務(wù)02重資本業(yè)務(wù)：PB估值法。從商業(yè)模式來

28、看，銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)依賴于資本金，且盈利具有周期性，市場一般給予PB估值。橫向?qū)Ρ龋合噍^外資銀行，估值仍有空間每股有形凈資產(chǎn)與估值的視角對比國際主流商業(yè)銀行，我國商業(yè)銀行明顯低估。以國有銀 行和股份制銀行（招行以外）為代表的大中型銀行，估值都 明顯向下偏離PTBPS-ROTCE曲線。比如建行、農(nóng)行ROTCE 約為13%（2019年），但估值卻僅有0.62x和0.53x，距離理 論估值水平還有79%和97%的修復(fù)空間。原理：每股有形凈資產(chǎn)（TBVPS）：由于國際商業(yè)銀行歷史上進行過多輪并購重 組，因此商譽等“虛增”了BVPS。為了剔除無形資產(chǎn)和商譽的影響，國際上使 用TBVPS（tangible

29、 book value per share）來衡量銀行真實的每股凈資產(chǎn)。相 應(yīng)的，ROE的變種為ROTCE（return on tangible common equity），衡量有 形普通權(quán)益收益率。由于我國商業(yè)銀行歷史上并購重組很少，因此BVPS、ROE 可近似認(rèn)為是TBVPS和ROTCE。建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行花旗集團法國巴黎銀行美國銀行招商銀行 富國銀行郵儲銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行法國農(nóng)業(yè)信貸銀行中信銀行民生銀行匯豐控股法國興業(yè)銀行美國合眾銀行摩根大通y = 0.1265x - 0.625R = 0.543190.51.01.52.02.53.0PTBPS0.0光大銀行05101520ROTCE

30、（2019）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，浙商證券研究所。PTBPS為lf口徑，截至2021年7月30日。 由 于2020年疫情沖擊，國內(nèi)外銀行盈利能力都出現(xiàn)異常下降，因此以2019年ROTCE為參考， 并且確實擬合效果更好。PTBPS vs ROTCE分部估值法：輕資本業(yè)務(wù)02輕資本業(yè)務(wù)：PE估值法。從商業(yè)模式看，銀行中間業(yè)務(wù)主要基于服務(wù)，對資本依賴度低，且盈利更加穩(wěn)定，可以給予PE估值。 原理：可以使用手續(xù)費及傭金凈收入來衡量銀行輕資本業(yè)務(wù)的開展成效。手續(xù)費及傭金凈收入，通常又稱為【中間業(yè)務(wù)收入】。中間業(yè)務(wù)，顧名 思義，是銀行不（少）運用自己的資產(chǎn)和資本，而以中間人的身份提供各類金融服務(wù)。

31、是否涉及信用風(fēng)險業(yè)務(wù)大類業(yè)務(wù)細(xì)類收入來源或有債權(quán)/債務(wù)擔(dān)保承諾類貸款承諾、承兌匯票、信用證等以承兌匯票為例，按照票面金額的一定比例收取手續(xù)費（比如3個月以內(nèi)0.05%），通常每筆交易有收費金額下限。信用卡交易分期、賬單分期、現(xiàn)金分期等分期業(yè)務(wù)手續(xù)費（部分銀行已經(jīng)列入利息收入）。信用卡分期 大支付結(jié)算清算、現(xiàn)金管理比如銀行作為發(fā)卡行或收單行，按照交易金額和費率收取手續(xù) 費，通常每筆交易有收費金額上限。大財富投資銀行、財務(wù)顧問、并購重組比如銀行作為債券承銷商，收取發(fā)行費用。財富管理：代銷基金、信托，代銷保險以基金為例，銀行向基金公司收取代銷費用和尾隨傭金。資產(chǎn)管理以理財子公司為例，收取理財管理費。

32、資產(chǎn)托管托管行收取托管費用，費率大約在0.03%-0.05%。資料來源：商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)鄧世敏，商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品實用手冊楊明生，浙商證券研究所。金融服務(wù)類不承擔(dān)信用風(fēng)險20分部估值法：輕資本業(yè)務(wù)0221當(dāng)前上市銀行輕資本業(yè)務(wù)發(fā)展情況如何？上市銀行中收占營收比重企穩(wěn)回升。受2017年以來資管新規(guī)實施影響，上市銀行中收對營收的貢獻比例波動下行，從16H1、 17H1的峰值25%下降至19H1、20H1的22%?？紤]到2020年信用卡分期收入重分類影響，從上市銀行非卡中收對營收的貢獻 來看，20A貢獻比例與19A相比基本平穩(wěn)。隨著資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束、理財子公司蓄勢待發(fā)

33、，預(yù)計中收貢獻將穩(wěn)中向好。股份行和國有行服務(wù)類中收占比高?？疾旆?wù)類中收對利潤的貢獻度，20A股份行（民生42%、招行38%）、國有行（工行23%、建行23%）領(lǐng)先，顯示對客戶的高粘性。（民生和平安主要是利潤受減值拖累太大，基數(shù)偏小）數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：由于或有債權(quán)/債務(wù)類的中收，可能會形成減值損失，右圖僅考慮銀行服務(wù)類中收。服務(wù)類中收=中收-擔(dān)保承諾中收。中收對 利潤貢獻度=中收（1-成本收入比）（1-25%）/歸母凈利潤。此處口徑：平安銀行19、20年分別計提595億元、704億元資產(chǎn)減值損失，分別占撥備前利潤62%、 66%，對測算指標(biāo)擾動；另一方面平安銀行未對信用卡

34、分期收入進行重述，使得服務(wù)類中收對利潤貢獻度攀升；成本收入比假設(shè)為銀行整體當(dāng)期成本收入比，但實際 上中收業(yè)務(wù)成本可能高于存貸業(yè)務(wù)，因此此口徑偏松。為了口徑統(tǒng)一，左圖19年中收數(shù)為未重述值，右圖19年中收數(shù)為調(diào)整信用卡分期收入分類后的重述值。30%25%20%15%10%5%0%07-1209-1211-1213-1215-1217-1219-12中收占比企穩(wěn)回升非卡中收占比卡中收占比中收占比0%20%40%60%80%平 民 招 青 光 中 鄭 浦 興 交 華 建 工 杭 蘇 渝 江 中 南 寧 農(nóng) 浙 北 上 西 貴 郵 長 無 蘇 青 江 紫 常 成 港 安 生 行 島 大 信 州 發(fā) 業(yè)

35、 行 夏 行 行 州 州 農(nóng) 蘇 行 京 波 行 商 京 海 安 陽 儲 沙 錫 農(nóng) 農(nóng) 陰 金 熟 都 行服務(wù)類中收對利潤貢獻度19A20A分部估值法：輕資本業(yè)務(wù)02229%11%12%27%43%67%0%20%40%60%80%201420152017數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。2018201920201,0002,0003,0004,0005,00002005-122008-122011-122014-12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所，截至2021/7/30。2017-122020-12為什么現(xiàn)在開始考慮用PE估值？以財富管理為例：打破剛兌形成催化。理財業(yè)務(wù)一度對銀行中收

36、貢獻非常大（30%-40%），但為何以前市場不認(rèn)為可以用PE估值？核心是以前 的銀行理財中收本質(zhì)上是利差收入。理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以前，銀行理財多為預(yù)期收益型，剛兌情況下實際是資金池業(yè)務(wù)，需要承擔(dān) 信用風(fēng)險，難以用PE估值。2020年開始銀行理財出現(xiàn)凈值破1的情況，2021年為資管新規(guī)過渡期最后一年，剛兌開始逐漸打 破，銀行的財富管理業(yè)務(wù)真正意義上實現(xiàn)以服務(wù)驅(qū)動、不承擔(dān)風(fēng)險。財富管理方興未艾。2019Q2以來，經(jīng)過2-3年的整頓，資管行業(yè)規(guī)模增速逐步回升，2019-2020年新發(fā)基金爆發(fā)。銀行理財凈值型占比新成立偏股型基金份額（億份）分部估值法：輕資本業(yè)務(wù)02應(yīng)該給輕資本業(yè)務(wù)多少倍PE？我們認(rèn)為給予2

37、0倍左右的PE是合適的，或者按照PEG=1的思路給予PE估值。貝萊德的模式較為單純，估值具有參考意義。金融機構(gòu)的估值通常是商業(yè)模式、基本面、政策、市場等因素的綜合結(jié)果，不 同金融機構(gòu)盈利模式差異較大，難以分離。對于輕資本業(yè)務(wù)（以大財富為代表），海外資管巨頭貝萊德的業(yè)務(wù)模式較為單純， 具有參考意義。從貝萊德的PE估值來看，2016年至今平均PE估值為18.5x，最新為24.2x。代表性的財富管理銀行，估值具有參考意義。摩根大通是典型的多元化銀行，其2020年手續(xù)費收入占營收比重約為39%。 在銀行業(yè)務(wù)的平均下， 2016年至今平均PE估值為12.7x，最新為10.1x。表：代表性財富與資產(chǎn)管理機

38、構(gòu)行業(yè)簡稱估值（PE ttm）最新平均 20年末 19年末 18年末 17年末 16年末營收增速利潤增速AUM經(jīng)營數(shù)據(jù)（2021H1）AUM增速 AWM收入AWM收入增速AWM收入占比資產(chǎn)管理貝萊德多元化銀行摩根大通多元資本市瑞士信貸 場瑞銀銀行資產(chǎn)管理與 紐約梅隆銀行 托管銀行道富銀行 投資銀行業(yè) 嘉信理財 與經(jīng)紀(jì)業(yè)摩根士丹利 高盛集團 東方財富24.218.512.7(9.3)18.612.313.124.611.812.670.723.516.37.39.19.211.434.113.314.569.618.913.211.611.812.615.016.910.69.668.210.9

39、11.7(75.0)24.710.710.218.79.311.563.823.415.0(30.0)16.915.516.332.714.312.093.119.414.5(4.9)16.215.715.331.816.717.363.525.3%27.6%9,495,9932,987,0001,632,0004,404,0002,320,0003,900,0007,206,2005,751,0002,305,000975,30430.0%9,2188,1841,3639,6221,9901,0352,06312,0549,7462,39725.3%100%10.12.7%247.6%20.

40、6%20.0%13%114.45.9%-100.0%13.1%6.7%11%7.615.3%35.5%25.2%13.3%54%13.113.5-2.9%1.0%-3.5%18.0%11.5%12.7%25%-0.3%28.0%17%29.782.4%81.8%55.9%89.2%26.7%37.6%22%13.530.0%186.1%40%6.550.2%813.5%12.1%386.1%29%47.973.2%106.1%71.6%109.8%41%數(shù)據(jù)來源： wind ， 浙商證券研究所。注： PE 平均為2016 年1 月至今月度數(shù)據(jù)平均， 截至20210730 。由于東方財富沒有AU

41、M 余額和AWM 業(yè)務(wù)收入， 假設(shè)AUM21H1=21H1的基金銷售金額，AWM收入21H1=21H1金融電子商務(wù)服務(wù)。瑞銀采用Global Wealth Management板塊的數(shù)據(jù)，高盛集團采用Asset Management板塊的數(shù)據(jù)，摩根士丹利采用Wealth Management板塊的數(shù)據(jù)。除了瑞士信貸/東方財富單位為CHF/RMBmn，其余單位均為USDmn。高盛集團利潤大增主要得益于股 23權(quán)投資收益，摩根大通利潤大增主要得益于信貸儲備釋放，瑞士信貸利潤同比大降主要是因為美國對沖基金未能履行其保證金承諾而承受巨額損失，嘉信利潤同比高增主 要因為新并購一家證券公司，摩根士丹利凈利

42、潤、AUM、AWM收入同比高增主要因為新并購一家基金公司。財富空間 有多大2403大財富管理的全產(chǎn)業(yè)鏈2503大財富管理，好比一座橋梁，通過投資銀行、資產(chǎn)管理、財富管理、資產(chǎn)托管四大板塊，對接資金和實體融資需求。投資銀行：創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)。投行端，挖掘?qū)嶓w融資需求，創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，對接資管端產(chǎn)品。資產(chǎn)管理：構(gòu)建產(chǎn)品。資管端，對接財富端的資金，構(gòu)建資管產(chǎn)品，投資于金融資產(chǎn)。財富管理：獲取資金。財富端，服務(wù)財富管理客戶，獲取理財資金，投資于資管產(chǎn)品。資產(chǎn)托管：基礎(chǔ)設(shè)施。托管端，財富管理基礎(chǔ)設(shè)施，存放資管資金，提供結(jié)算等服務(wù)。財富管理：業(yè)務(wù)模式2603商業(yè)模式面向客群服務(wù)模式收入來源國內(nèi)：賣方銷售海外：買方服

43、務(wù)國內(nèi)海外根據(jù)客戶風(fēng)險 偏好、風(fēng)險承 受能力及需求， 構(gòu)建并推介資 管產(chǎn)品和服務(wù)（財富管理解 決方案）零售客群標(biāo)準(zhǔn)化的資管產(chǎn)品經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)為主以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，附加投資咨 詢服務(wù)代銷產(chǎn)品收入。收費對象：資管機構(gòu)收入模式：銷售傭金=規(guī)模費率。國內(nèi)典型模式為財富管理機 構(gòu)代理銷售資管產(chǎn)品，從而 向資管公司收取銷售費用。類型：基金、信托、保 險、理財?shù)?；費率：一般根據(jù)不同產(chǎn) 品的特征而定。綜合服務(wù)收入。收費對象：投資者&資管收入模式：管理費=管理規(guī)模費率服務(wù)費=按照服務(wù)類型海外金融機構(gòu)為客戶提供全品類 綜合服務(wù)，包括全權(quán)代客理財、 投資建議與風(fēng)險管理、交易渠道、 信貸融資等服務(wù)，并根據(jù)服務(wù)類 型賺取管理

44、費用、咨詢費用、交 易費用、利息收入等。私行客群資管產(chǎn)品的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 為主+少量綜合性增 值服務(wù)定制化的綜合服務(wù)為主。包括 資產(chǎn)管理、退休產(chǎn)品及服務(wù)、 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、托管服務(wù)、信托和 房產(chǎn)、信貸融資、投資管理等對公客群標(biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品的經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)為主除對接資管產(chǎn)品外，提供定制 化的綜合金融解決方案。包括 融資方案、公司金融、養(yǎng)老金 咨詢、股權(quán)激勵咨詢等金融機構(gòu)依靠向客戶提供資管產(chǎn)品、投資建議、服務(wù)收取相關(guān)費用。（1）國內(nèi)財富管理：模式以賣方銷售為主，盈利以銷售傭金 為主。由于我國財富管理業(yè)務(wù)還在成長期，模式相對還比較初級，產(chǎn)品思維較重。賣方銷售模式面臨與客戶的利益沖突問題，“賣 一批產(chǎn)品傷一批客戶”的

45、現(xiàn)象一直存在。（2）未來轉(zhuǎn)型方向：模式向買方服務(wù)升級，盈利來源更加多元化。買方服務(wù)模式下，財 富管理機構(gòu)以客戶需求為核心，根據(jù)客戶需求提供定制化服務(wù)，收取相關(guān)費用（管理費、服務(wù)費），客戶和機構(gòu)的利益更一致。數(shù)據(jù)來源：金融機構(gòu)財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展問題及對策研究，買方投顧時代國內(nèi)證券公司財富管理轉(zhuǎn)型思考美國投行的經(jīng)驗借鑒，浙商證券研究所。財富管理：業(yè)務(wù)模式2703（2）未來轉(zhuǎn)型方向：模式向買方服務(wù)升級，盈利來源更加多元化。近年來，國內(nèi)領(lǐng)先的財富管理機構(gòu)已經(jīng)開始改革試水。典型案例是招商銀行、平安銀行、建設(shè)銀行。平臺化運營創(chuàng)新型打法銷售模式升級機構(gòu)情況招商銀行財富開放平臺平安銀行銀基合作平臺招商銀行初心計

46、劃平安銀行集團賦能建設(shè)銀行財富管家計劃招商銀行平安銀行主要內(nèi)容和資管機構(gòu)共建平臺，共同經(jīng)營客戶。銀行 開放客戶資源和渠道，并提供營銷、數(shù)據(jù)等 中臺支持；資管機構(gòu)通過平臺觸達銀行客戶， 輸出資管產(chǎn)品和投資服務(wù)。初心計劃通過“財富 管理價值觀、資產(chǎn)配 置方法論、數(shù)字化工 具和模式、賦能型數(shù) 字化財富中臺”，體 系化升級招行財富管 理能力。集團資源和私人 銀行對接，向高 凈值客戶提供平 安體系的綜合服 務(wù)，包括投融資 財富規(guī)劃、保險 法律稅務(wù)等。與中金公司合作 推出財富管家計 劃。不收取管理 費和交易費，僅 提取業(yè)績報酬。下調(diào)部分A類基線上全面主推 金申購費至一折。C類基金份額并下調(diào)3000+只基金

47、的申購費率 至一折。主要優(yōu)勢銀行和資管機構(gòu)優(yōu)勢互補。銀行的優(yōu)勢在于 客戶資源，資管機構(gòu)的優(yōu)勢在于投資管理的 專業(yè)程度更高。二者通過平臺有機結(jié)合，實 現(xiàn)客戶、資管機構(gòu)、銀行的三方共贏?？蛻?收獲良好的理財收益和體驗，資管機構(gòu)和銀 行的客戶粘性和理財規(guī)模有望得到提升。財富管理打法更加體 系化。平安集團強大的 綜合金融服務(wù)能 力和客群資源賦 能私人銀行業(yè)務(wù)銀行、資管機構(gòu) 與客戶利益共通 深度綁定，客戶 服務(wù)模式和理念 升級。費率下調(diào)后，產(chǎn)品代銷費率全 面向互聯(lián)網(wǎng)平臺靠攏，策略改 變后有望激活存量長尾客戶， 并競爭互聯(lián)網(wǎng)平臺客戶。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所。財富管理：市場空間2803國內(nèi)財富管

48、理業(yè)務(wù)方興未艾。海外財富管理從1990年前后開始迅速發(fā)展，從各類促發(fā)因素來看，我國財富管理業(yè)務(wù)已經(jīng)進入發(fā)展 快車道。（1）從規(guī)模來看：截至2020年底，中國個人財富資產(chǎn)已達205萬億元人民幣，創(chuàng)下歷史新高。麥肯錫中國金融業(yè) CEO季刊預(yù)計，到2025年，中國財富管理市場仍將維持10%左右年復(fù)合增長率，市場規(guī)模有望突破330萬億。（2）從結(jié)構(gòu)來 看，根據(jù)央行統(tǒng)計，2019年中國居民的住房資產(chǎn)占總資產(chǎn)的59%，而金融資產(chǎn)占比僅為20%左右；與美國的24%、71%相比， 中國居民的金融資產(chǎn)配置仍存在優(yōu)化空間，占比有望提高。促發(fā)因素影響海外經(jīng)驗（美國）國內(nèi)情況經(jīng)濟發(fā)展、財富積累大眾富裕階層形成1978

49、年人均GDP突破一萬美元2019 年人均 GDP 突破一萬美元利率市場化倒逼銀行拓展非息收入1985年放開存款利率上限2015年放開存款利率上限金融自由化、混業(yè)經(jīng)營銀行綜合化服務(wù)能力提升1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，銀行恢 復(fù)混業(yè)經(jīng)營近年來，光大、中信、平安等部分金融 機構(gòu)在既有監(jiān)管框架下，加速綜合化金 融布局養(yǎng)老金入市機構(gòu)投資者壯大20世紀(jì)70年代中后期，美國政府推出個人 退休賬戶和雇主養(yǎng)老計劃2021年3月“發(fā)展第三支柱養(yǎng)老”寫入 政府工作報告數(shù)據(jù)來源：麥肯錫中國金融業(yè)CEO季刊，浙商證券研究所。財富管理：費率情況0329數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會中國證券投資基金業(yè)年報（2020），浙商證券研究

50、所。瑞銀take rate=財富管理板塊營收/ invested assets余額，成本率=財富管理板塊運 營成本/invested assets余額?；旌项惢鹳M率上行部分歸因結(jié)構(gòu)變化，費率較高的偏股混合基金凈值占總基金凈值的比例由2018年的5%上行至2019年的7%，2020 年進一步上行至14%。021.510.5股票混合債券股票混合債券申購費管理費0.20%0.40%0.60%-10.00%0.00%0.00%10.00%20.00%201820192020國內(nèi)情況：費率穩(wěn)中趨降。（1）主流模式：目前國內(nèi)財富管理機構(gòu)收入以代銷收入為主。代銷收入=銷售相關(guān)費用（含銷售服務(wù) 費、贖回費分

51、成）+管理費分成（以部分互聯(lián)網(wǎng)平臺為例，約占40%）。（2）費率趨勢：近年來，受代銷競爭加劇、低費率互聯(lián) 網(wǎng)渠道占比提升（主流平臺銷售費用打1折）影響，綜合代銷費率持續(xù)下行。以公募基金銷售收入為例，2017年至2019年，除混 合類基金外，股票型和債券型公募基金銷售費率和管理費率均呈下行趨勢。展望未來，隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售占比繼續(xù)提升、部分 銀行主動下調(diào)費率應(yīng)對競爭，費率下行趨勢預(yù)計延續(xù)。（3）盈利影響：參考海外財富管理機構(gòu)發(fā)展，我們預(yù)計費率下降對頭部 公司的財富管理盈利能力影響較小，歸因規(guī)模增長以量補價，同時規(guī)模效應(yīng)降低整體成本率。以瑞銀為例，2018年以來，受行業(yè) 性費率下行影響，瑞銀財富管

52、理take rate持續(xù)下行，但ROE持續(xù)提升，主要受規(guī)模擴張加速、成本率下行支撐。公募基金銷售費率和管理費率下行瑞銀的成本降低和規(guī)模擴張支撐ROE提升201720182019財富管理ROE客戶資產(chǎn)增速take rate(右軸)成本率(右軸)30.00%0.80%財富管理：競爭格局0330銀行和互聯(lián)網(wǎng)為主，兩類機構(gòu)各有優(yōu)勢。商業(yè)銀行和互聯(lián)網(wǎng)平臺公司占據(jù)財富管理市場的主要份額。從非貨幣公募的保有規(guī)模中可見一斑，21Q2末保有規(guī)模排名前20的代銷機構(gòu)中，銀行的保有規(guī)模占比達66%，互聯(lián)網(wǎng)平臺占比達29%，券商占比僅5%。兩類機構(gòu)對比來看：（1）銀行線下渠道、財富客戶優(yōu)勢強。受益于線下網(wǎng)點渠道和客戶

53、優(yōu)勢，銀行AUM規(guī)模遠(yuǎn)高于券商、第三方 等其他機構(gòu)。（2）互聯(lián)網(wǎng)線上渠道、大眾客戶優(yōu)勢強。螞蟻等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺活躍客戶規(guī)模大，螞蟻數(shù)字金融年度活躍客戶達到 7.29億，高于工行的個人客戶總數(shù)6.8億。數(shù)據(jù)來源：公司財報，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所。注：銀行AUM剔除個人存款。中信證券AUM口徑為財富客戶資產(chǎn)規(guī)模，中金公司AUM口徑為客戶賬戶資產(chǎn)。除螞蟻集團的AUM數(shù)據(jù)截至20H1末外，其余機構(gòu)AUM數(shù)據(jù)截至20A末，單位億元。020,00040,00060,00080,000招工螞中平興中主流財富管理機構(gòu)中，銀行和互聯(lián)網(wǎng)平臺AUM規(guī)模領(lǐng)先蟻 商 商 天 國 設(shè) 業(yè) 通 發(fā) 生 業(yè)

54、信 安 安 信 泰 大 儲 發(fā) 波商 銀商 銀蟻 集金 公安 銀業(yè) 銀信 證集 銀 銀 基 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 基 銀 證 證 銀 銀 證 銀團 行 行 金 行 行 行 行 行 行 行 行 金 行 券 券 行 行 券 行行行團司行行券120001000080006000400020000螞 招 工 天 中 建 農(nóng) 交 浦 民 興 中 騰 平 中 華 光 郵 廣 寧21Q2末代銷機構(gòu)非貨幣公募基金保有規(guī)模財富管理：競爭優(yōu)勢0331關(guān)鍵能力銀行傳統(tǒng)非銀互聯(lián)網(wǎng)金融（以東方財富、 支付寶為例）客戶基礎(chǔ)強（富裕階層）弱強（大眾階層）個性化服務(wù)強強弱資產(chǎn)組織強（依托對公客戶資源）強（依托權(quán)益類

55、投資能力）弱銀行在客戶基礎(chǔ)、個性定制、資產(chǎn)組織上都具有相對優(yōu)勢。（1）客戶基礎(chǔ)：憑借成熟的賬戶體系和線下渠道，銀行掌握最多的 財富客戶資源。（2）個性定制：憑借牌照優(yōu)勢，銀行可以為財富客戶，尤其是高凈值客戶，提供多維度服務(wù)，包括大額信貸、 財富管理、托管、私行客戶背后的公司的賬戶管理、投融資等服務(wù)，客戶粘性高，綁定程度深。（3）資產(chǎn)組織：固收資產(chǎn)方面， 銀行憑借對公客戶資源和強大的債券承銷實力，高收益的資產(chǎn)組織能力較好；權(quán)益資產(chǎn)方面，雖有牌照限制，銀行仍可通過委外 投資等方式，借助基金公司、券商等金融同業(yè)的權(quán)益類資產(chǎn)的組織和投資能力。財富管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢對比數(shù)據(jù)來源：小米金融科技研究中心中國

56、零售財富管理行業(yè)報告，浙商證券研究所。財富客群特征和主流服務(wù)機構(gòu)客群類型策略復(fù)雜度服務(wù)方式主流服務(wù)機構(gòu)高凈值/超高 凈值高中低私行家族辦公室全能銀行富?？蛻衾碡旑檰杺€性化投資咨詢銀行、非銀零售智能投顧 折扣經(jīng)紀(jì)商互聯(lián)網(wǎng)平臺金融科技領(lǐng)先的銀行財富管理：典型模式03從海外經(jīng)驗來看，選取財富管理典型機構(gòu)進行研究：（1）全能銀行-摩根大通JPM；（2）私人銀行-瑞銀集團UBS；（3）互聯(lián)網(wǎng)-嘉信理財SCHW。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。由于東方財富沒有AUM余額和AWM業(yè)務(wù)收入，假設(shè)AUM21H1=21H1的基金銷售金額，AWM21H1=21H1金融電子商務(wù)服務(wù)收 入，財富管理利潤為金融電子商

57、務(wù)服務(wù)收入減去營業(yè)成本。瑞士信貸利潤同比大降主要是因為美國對沖基金未能履行其保證金承諾而承受了巨額損失，使得財富板塊利 潤占比無法反映真實情況，未做列示。摩根大通采用Asset&Wealth Management板塊數(shù)據(jù)，瑞士信貸采用International Wealth Management板塊數(shù)據(jù)，瑞銀采用Global Wealth Management板塊的數(shù)據(jù)，紐約梅隆、道富、嘉信采用資產(chǎn)管理板塊數(shù)據(jù)，高盛集團采用Asset Management板塊數(shù)據(jù)，摩根士丹利采用Wealth32Management板塊的數(shù)據(jù)。貝萊德尚未披露21H1完整財報，AUM/總資產(chǎn)中的總資產(chǎn)采用了21Q

58、1的數(shù)據(jù)。除了瑞士信貸/東方財富單位為CHF/RMBmn，其余單位均 為USDmn。2021H12020A行業(yè)簡稱AUMAUM/總資產(chǎn)財富管理 收入財富管理 收入/營收財富管理 利潤財富板塊/利潤財富管理ROE整體ROE財富管理 利潤財富板塊/利潤財富管理ROE整體ROE資產(chǎn)管理與托貝萊德摩根大通 瑞士信貸 瑞士銀行紐約梅隆銀行 道富銀行 嘉信理財摩根士丹利 高盛集團 東方財富9,495,993559,218100%2,577100%-4,932100%14%14%管銀行2,987,00018,18413%23979%32%18%2,99210%28%12%多元化銀行多元資本市場1,632,0

59、0021,36311%748-31%2%1,05230%24%6%多元資本市場4,404,00049,62254%2,70471%29%13%4,01949%24%11%資產(chǎn)管理與托2,320,00051,99012%-10%-8%管銀行資產(chǎn)管理與托3,900,000121,03546%29223%-11%50321%-10%管銀行投資銀行業(yè)與7,206,200132,06322%-10%-9%經(jīng)紀(jì)業(yè)投資銀行業(yè)與5,751,000512,05440%-15%3,36131%16%13%經(jīng)紀(jì)業(yè)投資銀行業(yè)與2,305,00029,74629%475739%38%27%2,40019%9%10%經(jīng)紀(jì)

60、業(yè)投資銀行業(yè)與975,30462,39741%2,21659%-11%2,71767%-14%經(jīng)紀(jì)業(yè)財富管理：典型模式03摩根大通：全能銀行代表整體情況整體情況：摩根大通是一家全球領(lǐng)先的大型金融控股集團，總部位于美國。摩根大通主要有四大業(yè)務(wù)板塊，分別是消費和 社區(qū)銀行（CCB）、企業(yè)和投資銀行（CIB）、資產(chǎn)和財富管理（AWM）、商業(yè)銀行（CB），為客戶提供綜合金融服務(wù)。財富管理：摩根大通利用橫跨商行、投行、資管等綜合金融優(yōu)勢，為私行客戶、機構(gòu)客戶、零售客戶等提供全方位的綜合 財富和資產(chǎn)管理服務(wù)。根據(jù)ADV Ratings統(tǒng)計，截至21Q1，摩根大通管理AUM 2.8萬億美元，居于全球第7。自