銀行業(yè)報暨一季報綜述：不良出清輕裝上陣

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 總體回顧：資產(chǎn)質(zhì)量改善推動利潤增速回升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 驅(qū)動因素詳解：存量不良出清，銀行輕裝上陣 5 HYPERLINK l _TOC_250007 凈息差：貸款重定價拉低凈息差，預(yù)計后續(xù)下行壓力減輕 5 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)質(zhì)量：存量出清，輕裝上陣 6 HYPERLINK l _TOC_250005 資產(chǎn)規(guī)模：預(yù)計后續(xù)增速穩(wěn)中略降，對凈利潤增長影響不大 12 HYPERLINK l _TOC_250004 手續(xù)費(fèi)：理財和財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展 13 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 小結(jié)：資產(chǎn)質(zhì)量改善有望持續(xù)推動行業(yè)景氣度回升 14 HYPERLINK l _TOC_250002 內(nèi)部分化：成長與周期之辨 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 18國信證券投資評級 20分析師承諾 20風(fēng)險提示 20證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 20圖表目錄圖 1：上市銀行整體業(yè)績增速 4圖 2：上市銀行整體凈利潤增速歸因 5圖 3：上市銀行整體凈息差 2019 年保持穩(wěn)定 5圖 4：受 LPR 下降影響，上市銀行 2020 年貸款收益率普遍下降 6圖 5：上市銀行 2020 年

3、存款付息率普遍下降，但降幅明顯不如貸款收益率大 6圖 6：上市銀行不良/逾期 90 天以上貸款、不良/逾期貸款持續(xù)上升 7圖 7：上市銀行不良貸款率今年一季度持續(xù)降低 7圖 8：上市銀行關(guān)注貸款率持續(xù)下降 8圖 9：上市銀行逾期率持續(xù)下降 8圖 10：上市銀行不良生成率走勢 9圖 11：近幾年上市銀行持續(xù)壓降高風(fēng)險制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和采礦業(yè)貸款占比 9圖 12：上市銀行不良核銷轉(zhuǎn)出率去年下半年創(chuàng)下新高 10圖 13：上市銀行去年下半年撥備計提力度減小 10圖 14：一季度行業(yè)撥備覆蓋率回升明顯 11圖 15：去年上市銀行計提的非信貸減值損失大幅增加 11圖 16：工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在歷史上的

4、拐點(diǎn)與銀行不良生成率拐點(diǎn)一致 12圖 17：今年工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)大幅回升 12圖 18：上市銀行總資產(chǎn)增速近幾年在 9%上下波動，大致在名義 GDP 增速附近 13圖 19：上市銀行手續(xù)費(fèi)凈收入近幾年逐步增長，但仍然較慢 13圖 20：理財和財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)去年加速發(fā)展 14圖 21：上市銀行 2020 年營業(yè)收入增速 15圖 22：上市銀行 2021 年一季度營業(yè)收入增速 15圖 23：上市銀行 2021 年一季度歸母凈利潤增速 16圖 24：上市銀行 2020 年 ROE 16圖 25：在資本充足率不變的情況下，ROE 約束著資產(chǎn)的增速邊界 17圖 26：上市銀行相對估值仍然很低 17

5、圖 27：上市銀行平均估值在歷史較低水平 18表 1：資產(chǎn)規(guī)模有效擴(kuò)張仍然是銀行營收增長的重要推動力：以寧波銀行為例 15表 2：估值表 19總體回顧：資產(chǎn)質(zhì)量改善推動利潤增速回升從剛剛披露的上市銀行 2020 年報和 2021 年一季報數(shù)據(jù)來看，行業(yè)凈利潤增速持續(xù)回升。上市銀行整體（指十六家老上市銀行及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽銀行共 20 家銀行的合計值，下同）2020 年全年/2021 年一季度凈利潤同比增長 0.5%/4.4%，歸母凈利潤同比增長 0.6%/4.5%，增速持續(xù)回升。圖 1：上市銀行整體業(yè)績增速10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%

6、-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%上市銀行凈利潤同比 上市銀行歸母凈利潤同比資料來源：Wind，整理我們對凈利潤增長進(jìn)行歸因分析，將凈利潤增速拆解到關(guān)鍵驅(qū)動因素上，從而觀察行業(yè)發(fā)生的邊際變化。具體來看，各項關(guān)鍵驅(qū)動因素變化情況如下：受 LPR 下降影響，凈息差在去年年報大幅拖累業(yè)績，今年一季報繼續(xù)拖累凈利潤增長。需要注意的是，從去年年報開始，銀行統(tǒng)一進(jìn)行了會計科目的調(diào)整，將原本計入手續(xù)費(fèi)凈收入的信用卡分期收入調(diào)整為利息收入，我們調(diào)整了基期數(shù)據(jù)，因此本文所講的同比數(shù)據(jù)均為可比口徑同比。資產(chǎn)減值損失在去年年報大幅拖累業(yè)績表現(xiàn)，但今年一季度改善明顯，對凈利潤增速回升功不可沒，是行業(yè)凈利潤增

7、速回升的核心推動因素。這一變化背后反映的是銀行資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，撥備計提壓力減輕；生息資產(chǎn)規(guī)模的貢獻(xiàn)在去年年報小幅上升，今年一季報又有所回落，總體而言影響不大。一般而言，銀行資產(chǎn)增速的長期增長對銀行的長期成長性非常重要，但資產(chǎn)增速的邊際變化對行業(yè)基本面的邊際變化影響卻不大；手續(xù)費(fèi)凈收入對凈利潤增長產(chǎn)生微弱正貢獻(xiàn)，影響不大，但手續(xù)費(fèi)收入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，理財和財富管理業(yè)務(wù)收入增長較快，銀行卡手續(xù)費(fèi)收入增速近幾年則持續(xù)降低。其他因素的影響變動不大。其中其他非息收入拖累業(yè)績增長，主要是因為公允價值變動損益等波動性因素引起，不再贅述。圖 2：上市銀行整體凈利潤增速歸因12.0%10.0%8.0%6.

8、0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2019年2020年2021年一季度資料來源：上市銀行定期報告，整理驅(qū)動因素詳解：存量不良出清，銀行輕裝上陣凈息差：貸款重定價拉低凈息差，預(yù)計后續(xù)下行壓力減輕由于口徑調(diào)整的原因，我們難以追溯調(diào)整歷史單季凈息差，因此僅列示可比口徑數(shù)據(jù)?？杀瓤趶较律鲜秀y行整體凈息差在 2020 年同比下降 6bps，2021 年一季度同比下降 7bps，降幅略微擴(kuò)大。圖 3：上市銀行整體凈息差 2019 年保持穩(wěn)定2.15%2.10%2.10%2.07%2.05%2.04%1.99%2.00%2.00%1.99%1.98%1.95%1.90%上市

9、銀行累計凈息差資料來源：上市銀行定期報告，整理凈息差下降主要受LPR 下降以及部分貸款定價加點(diǎn)下降后貸款收益率降低影響。雖然 2020 年在市場利率整體下行以及結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管加強(qiáng)的情況下存款付息 率整體有所降低，但降幅遠(yuǎn)沒有貸款收益率降幅大，而去年 Shibor 一度大降使 得中小銀行負(fù)債成本壓力緩解，但最終仍抵不過貸款收益率的下降，導(dǎo)致凈息 差下滑。今年一季度在去年貸款收益率下降的翹尾因素影響下，同比降幅也較 大。圖 4：受 LPR 下降影響，上市銀行 2020 年貸款收益率普遍下降0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行招商

10、銀行興業(yè)銀行民生銀行浦發(fā)銀行中信銀行平安銀行光大銀行華夏銀行北京銀行南京銀行寧波銀行江蘇銀行貴陽銀行上海銀行杭州銀行平均-0.80%2020年貸款收益率變動資料來源：上市銀行定期報告，整理圖 5：上市銀行 2020 年存款付息率普遍下降，但降幅明顯不如貸款收益率大0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行招商銀行興業(yè)銀行民生銀行浦發(fā)銀行中信銀行平安銀行光大銀行華夏銀行北京銀行南京銀行寧波銀行江蘇銀行貴陽銀行上海銀行杭州銀行平均-0.80%2020年存款成本變動資料來源：上市銀行定期報告，整理往后看，我們預(yù)計凈息差表現(xiàn)將好轉(zhuǎn)，對凈利

11、潤增長的拖累將減弱，從而進(jìn)一步推動行業(yè)凈利潤增速回升。做出這一判斷主要是考慮到 LPR 重定價已經(jīng)在一季度基本完成，影響凈息差的最大不利因素消除。資產(chǎn)質(zhì)量：存量出清，輕裝上陣2020 年及 2021 年一季度上市銀行存量不良加速出清，而且上市銀行的不良確認(rèn)更加嚴(yán)格，報表的真實性更高。去年受疫情影響不良邊際生成加快，但我們預(yù)計隨著存量不良出清和后續(xù)邊際新增放緩，資產(chǎn)質(zhì)量壓力減輕，撥備有望持續(xù)反哺利潤增長。具體來看：經(jīng)過多年不良確認(rèn)和處置，銀行不良確認(rèn)更加嚴(yán)格，而且資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的余額類指標(biāo)持續(xù)改善，潛在不良減少。（1）上市銀行不良/逾期 90 天以上貸款、不良/逾期貸款持續(xù)上升，且不良貸款余額已經(jīng)

12、超過逾期貸款余額。在銀保監(jiān)會的要求下，行業(yè)不良確認(rèn)日益嚴(yán)格，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量的真實性越來越高。（2）受疫情影響，去年二、三季度上市銀行不良貸款率有所上升，但去年四季度和今年一季度環(huán)比持續(xù)下降；（3）上市銀行關(guān)注貸款率已經(jīng)持續(xù)降低至 2%左右，意味著行業(yè)潛在不良也已經(jīng)大幅減少；（4）上市銀行的逾期率也在持續(xù)下降。圖 6：上市銀行不良/逾期 90 天以上貸款、不良/逾期貸款持續(xù)上升170%150%130%110%90%70%50%上市銀行不良貸款/逾期貸款 上市銀行不良貸款/逾期90天以上貸款資料來源：上市銀行定期報告，整理圖 7：上市銀行不良貸款率今年一季度持續(xù)降低1.80%1.70%1.60%1.

13、50%1.40%1.30%2014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-311.20%上市銀行不良貸款率資料來源：上市銀行定期報告

14、，整理圖 8：上市銀行關(guān)注貸款率持續(xù)下降3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%上市銀行關(guān)注貸款率資料來源：上市銀行定期報告，整理圖 9：上市銀行逾期率持續(xù)下降3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%上市銀行逾期率資料來源：上市銀行定期報告，整理受疫情影響，去年不良貸款的邊際生成有所上升。不過需要指出的是，經(jīng)過連續(xù)多年的出清，銀行潛在不良已經(jīng)大為減少，再加上近幾年銀行調(diào)整了信貸結(jié)構(gòu)，持續(xù)壓降高風(fēng)險行業(yè)貸款比重，因此我們看到去年雖然有疫情因素，但銀行的不良生成率仍未超過 2015 年，即

15、銀行潛在風(fēng)險較前幾年少了很多。我們預(yù)計后續(xù)隨著疫情好轉(zhuǎn)，在基數(shù)效應(yīng)下不良生成壓力也將減小，這一點(diǎn)很容易理解。圖 10：上市銀行不良生成率走勢1.50%1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%0.80%上市銀行不良生成率（年化）資料來源：上市銀行定期報告，整理圖 11：近幾年上市銀行持續(xù)壓降高風(fēng)險制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和采礦業(yè)貸款占比28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%上市銀行高風(fēng)險的制造業(yè)&批發(fā)零售業(yè)&采礦業(yè)貸款占比資料來源：上市銀行定期報告，整理去年在不良生成速度有所上升的情況下，各項余額指標(biāo)持續(xù)改善，主要是銀行

16、維持了很強(qiáng)的不良貸款處置力度。2020 年下半年的不良核銷轉(zhuǎn)出率甚至高于 2015 年下半年（2015 年的不良生成率則比現(xiàn)在高很多），這也是加大不良確認(rèn)和處置，加大撥備計提的監(jiān)管精神的體現(xiàn)，也說明行業(yè)不良在加速出清。圖 12：上市銀行不良核銷轉(zhuǎn)出率去年下半年創(chuàng)下新高70%65%60%55%50%45%40%上市銀行不良貸款核銷轉(zhuǎn)出率資料來源：上市銀行定期報告，整理。注：不良核銷轉(zhuǎn)出率=當(dāng)期核銷轉(zhuǎn)出不良貸款不良貸款期初余額并年化。近年來貸款損失準(zhǔn)備保持充足計提。“本期計提貸款損失準(zhǔn)備/本期新增不良貸款”能夠保持在 100%以上，意味著貸款損失準(zhǔn)備的計提是充分的。去年全年來看，隨著不良持續(xù)出清，

17、上市銀行該指標(biāo)大幅降低，但仍然保持在 100%以上，撥備充分計提。圖 13：上市銀行去年下半年撥備計提力度減小140%130%120%110%100%90%80%70%上市銀行本期計提貸款損失準(zhǔn)備/本期新生成不良貸款資料來源：上市銀行定期報告，整理隨著存量不良出清，今年一季度銀行資產(chǎn)減值損失計提壓力大幅減輕，在一季度全行業(yè)資產(chǎn)減值損失同比微增 0.3%的情況下，撥備覆蓋率反而較年初提高了 6 個百分點(diǎn)。圖 14：一季度行業(yè)撥備覆蓋率回升明顯230%220%210%200%190%180%170%160%150%上市銀行撥備覆蓋率資料來源：上市銀行定期報告，整理與往年不同的是，2020 年銀行報

18、表還有一個新特點(diǎn)，即隨著”資管新規(guī)”過渡期來看，不少銀行趁著去年疫情的時機(jī)大幅計提了表外理財中的不良，實現(xiàn)表外不良出清。圖 15：去年上市銀行計提的非信貸減值損失大幅增加250020001500100050002016年2017年2018年2019年2020年上市銀行合計非信貸減值損失（億元）資料來源：上市銀行定期報告，整理往后看，我們維持前期判斷，即認(rèn)為行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，年內(nèi)資產(chǎn)減值損失仍將是凈利潤增速回升的主要驅(qū)動因素。理由包括：存量不良出清。如前文所述，上市銀行年報和一季報數(shù)據(jù)反映出去年銀行在監(jiān)管部門要求下加大了不良貸款的確認(rèn)和處置力度，存量不良大幅出清，以關(guān)注貸款率為代表的潛在

19、不良占比降至近幾年新低，潛在不良大幅減少。增量不良減少。我們持續(xù)跟蹤的工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在歷史上的拐點(diǎn)與銀行不良生成率拐點(diǎn)一致，而該指標(biāo)在去年 11 月份出現(xiàn)三年以來的首次回升，今年回升更加明顯。我們認(rèn)為隨著工業(yè)企業(yè)償債能力提升，銀行不良生成率有望下降，增量不良減少；圖 16：工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在歷史上的拐點(diǎn)與銀行不良生成率拐點(diǎn)一致700%680%660%640%620%600%580%560%540%520%500%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2011年12月2012年4月2012年8月2012年12月2013年4月2013年8月2013年12月2014年4月

20、2014年8月2014年12月2015年4月2015年8月2015年12月2016年4月2016年8月2016年12月2017年4月2017年8月2017年12月2018年4月2018年8月2018年12月2019年4月2019年8月2019年12月2020年4月2020年8月2020年12月0.0%工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)（12個月移動平均） 上市銀行合計不良生成率資料來源：Wind，整理圖 17：今年工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)大幅回升680%660%640%620%600%580%560%540%520%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-0

21、22016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02500%工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)（12個月移動平均）資料來源：Wind，整理資產(chǎn)規(guī)模：預(yù)計后續(xù)增速穩(wěn)中略降，對凈利潤增長影響不大雖然資產(chǎn)規(guī)模增長是銀行長期成長的決定性因素，但就短期邊際變化而言，資產(chǎn)增速的重要性并不大，這主要是因為銀行的資產(chǎn)增速波動性較低，且其部分變動會被凈息差的反向變動所抵消，因此在分析銀行短期變化的時候，我們較少關(guān)注銀行資產(chǎn)增速的變化。近幾年來，受社會融資需求回落影響，

22、銀行整體資產(chǎn)增速在較低水平波動，預(yù)計后續(xù)增速會略有降低，但變化也不會很大。圖 18：上市銀行總資產(chǎn)增速近幾年在 9%上下波動，大致在名義 GDP 增速附近14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-3020

23、19-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-310.0%上市銀行總資產(chǎn)同比資料來源：上市銀行定期報告，整理手續(xù)費(fèi)：理財和財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展從前文歸因分析來看，手續(xù)費(fèi)凈收入對銀行凈利潤增長的影響并不大。但去年以來銀行手續(xù)費(fèi)凈收入有一些新變化，即銀行的理財和財富管理業(yè)務(wù)收入正在快速增長，而傳統(tǒng)的銀行卡手續(xù)費(fèi)收入增速放緩。當(dāng)然這很大程度上也跟二級市場行情較好有關(guān)，但我們認(rèn)為往長期看，理財和財富管理業(yè)務(wù)也有望持續(xù)較快發(fā)展。當(dāng)然，由于目前這部分業(yè)務(wù)收入占比還很低，因此理財和財富管理業(yè)務(wù)在短期內(nèi)對銀行凈利潤增長的影響

24、并不大。圖 19：上市銀行手續(xù)費(fèi)凈收入近幾年逐步增長，但仍然較慢45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%上市銀行合計手續(xù)費(fèi)凈收入同比資料來源：上市銀行定期報告，整理圖 20：理財和財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)去年加速發(fā)展50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年上市銀行銀行卡手續(xù)費(fèi)同比 上市銀行理財及財富管理（含托管）手續(xù)費(fèi)同比資料來源：上市銀行定期報告，整理小結(jié)：資產(chǎn)質(zhì)量改善有望持續(xù)

25、推動行業(yè)景氣度回升我們對前述關(guān)鍵驅(qū)動因素的分析和展望總結(jié)如下：受 LPR 下降引起的貸款收益率下滑影響，去年年報和今年一季報上市銀行凈息差同比均降低。往后看，考慮到 LPR 重定價已經(jīng)在一季度基本完成，影響凈息差的最大不利因素消除，我們預(yù)計凈息差后續(xù)表現(xiàn)將好轉(zhuǎn)，對凈利潤增長的拖累將減弱。去年上市銀行存量不良加速出清，而且上市銀行的不良確認(rèn)更加嚴(yán)格，報表的真實性更高。去年受疫情影響不良邊際生成加快，但我們預(yù)計隨著表內(nèi)外存量不良出清和后續(xù)邊際新增放緩，資產(chǎn)質(zhì)量壓力減輕，撥備有望持續(xù)反哺利潤增長。我們預(yù)計上市銀行資產(chǎn)增速將穩(wěn)中略降，但對凈利潤增長影響不會很大；理財和財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展推動銀行手續(xù)費(fèi)

26、凈收入增速回升，但由于這一收入在銀行總收入中的占比仍然很低，因此短期來看對凈利潤增長的影響不大?；谏鲜雠袛?，我們認(rèn)為對 2021 年凈利潤增速影響最大的因素仍將是資產(chǎn)質(zhì)量，而且我們預(yù)計后續(xù)隨著資產(chǎn)質(zhì)量改善，行業(yè)景氣度有望持續(xù)回升。內(nèi)部分化：成長與周期之辨從微觀角度來看，銀行內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇，主要表現(xiàn)為部分銀行仍維持很高的成長性，而部分銀行的業(yè)績增長較慢甚至負(fù)增長。在選股的時候，我們也會分為兩條主線：一是從行業(yè)短期景氣度反轉(zhuǎn)角度推薦低估值標(biāo)的，二是從中長期角度推薦具有成長性的標(biāo)的。我們在前期報告投資銀行股賺什么錢：復(fù)盤與展望有深入分析。有效的資產(chǎn)擴(kuò)張仍然是銀行收入增長的重要驅(qū)動力。從 202

27、0 年和 2021 年一季度營業(yè)收入增速來看，不同銀行之間分化非常大，而且不同類型銀行內(nèi)部的分化也很大。其中寧波銀行、江蘇銀行、成都銀行、杭州銀行在去年年報和今年一季報均錄得 15%左右的營收增長，表現(xiàn)亮眼，資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張是其能夠維持營收高增長的主要原因。當(dāng)然，資產(chǎn)的快速擴(kuò)張并非一定帶來收入的快速增長，因為在資產(chǎn)快速增長的同時，通過資產(chǎn)負(fù)債的擺布有效穩(wěn)住凈息差（或投資收益），才能實現(xiàn)有效高增長。圖 21：上市銀行 2020 年營業(yè)收入增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%建設(shè)銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲銀行工商銀行中國銀行華夏銀行興業(yè)銀行平安銀行招商銀行光大銀行中

28、信銀行浦發(fā)銀行浙商銀行民生銀行廈門銀行寧波銀行杭州銀行江蘇銀行成都銀行蘇州銀行貴陽銀行青島銀行重慶銀行鄭州銀行南京銀行長沙銀行西安銀行上海銀行北京銀行無錫銀行青農(nóng)商行張家港行蘇農(nóng)銀行渝農(nóng)商行常熟銀行江陰銀行紫金銀行-10.0%2020年營業(yè)收入同比資料來源：Wind，整理圖 22：上市銀行 2021 年一季度營業(yè)收入增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%郵儲銀行中國銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行工商銀行興業(yè)銀行招商銀行平安銀行光大銀行中信銀行華夏銀行浙商銀行浦發(fā)銀行民生銀行寧波銀行成都銀行江蘇銀行杭州銀行重慶銀行蘇州銀行西安銀行

29、上海銀行南京銀行長沙銀行青島銀行北京銀行鄭州銀行貴陽銀行廈門銀行渝農(nóng)商行張家港行常熟銀行無錫銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行青農(nóng)商行紫金銀行-25.0%2021年一季度營業(yè)收入同比資料來源：Wind，整理表 1：資產(chǎn)規(guī)模有效擴(kuò)張仍然是銀行營收增長的重要推動力：以寧波銀行為例凈利潤增長歸因：2020 年2021 年一季度生息資產(chǎn)規(guī)模23.4%20.7%凈息差1.9%11.4%手續(xù)費(fèi)凈收入-0.2%-6.4%其他非息收入-7.9%-3.9%營業(yè)成本-6.6%-0.8%資產(chǎn)減值-2.7%1.0%稅收及營業(yè)外凈收支1.8%-4.1%凈利潤同比9.8%18.0%資料來源：Wind，整理對歸母凈利潤增速而言，由于 2

30、020 年凈利潤增速有些失真，因此我們主要看2021 年一季度數(shù)據(jù)。從今年一季度歸母凈利潤增速來看，銀行內(nèi)部分化還是非常大。收入增速與歸母凈利潤增速之間的差異，主要反映的是撥備計提情況，有些銀行收入增速不快，但依靠資產(chǎn)質(zhì)量改善或減少撥備計提釋放出較多的利潤，這一點(diǎn)需要個別分析。圖 23：上市銀行 2021 年一季度歸母凈利潤增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%郵儲銀行建設(shè)銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行工商銀行平安銀行招商銀行興業(yè)銀行華夏銀行中信銀行浦發(fā)銀行光大銀行浙商銀行民生銀行江蘇銀行寧波銀行成都銀行青島銀行杭州銀行蘇州銀行南京銀行上海銀行廈門銀行

31、長沙銀行貴陽銀行重慶銀行北京銀行鄭州銀行西安銀行張家港行江陰銀行青農(nóng)商行無錫銀行渝農(nóng)商行常熟銀行蘇農(nóng)銀行紫金銀行-15.0%2021年一季度歸母凈利潤同比資料來源：Wind，整理ROE 是中長期內(nèi)生增長的重要約束。中長期來看，作為推動收入和凈利潤增長的重要驅(qū)動力，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張必然會消耗資本，因此高 ROE 的銀行有更強(qiáng)的內(nèi)生增長能力，從而給股東帶來更多的回報?？紤]到 ROE 的季節(jié)性，我們只看 2020 年 ROE?？傮w來看，不同銀行之間的 ROE 分化同樣較大，跨度在 7%16%之間。圖 24：上市銀行 2020 年 ROE18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4

32、.0%2.0%建設(shè)銀行工商銀行郵儲銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行光大銀行中信銀行浙商銀行平安銀行華夏銀行民生銀行成都銀行貴陽銀行寧波銀行南京銀行長沙銀行重慶銀行上海銀行江蘇銀行西安銀行廈門銀行杭州銀行北京銀行蘇州銀行青島銀行鄭州銀行青農(nóng)商行無錫銀行常熟銀行紫金銀行渝農(nóng)商行張家港行江陰銀行蘇農(nóng)銀行0.0%2020年加權(quán)ROE資料來源：Wind，整理圖 25：在資本充足率不變的情況下，ROE 約束著資產(chǎn)的增速邊界14.50%13.50%12.50%11.50%10.50%9.50%8.50%建設(shè)銀行工商銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行光大銀行華夏銀

33、行中信銀行浙商銀行平安銀行民生銀行西安銀行廈門銀行蘇州銀行南京銀行長沙銀行貴陽銀行北京銀行寧波銀行上海銀行重慶銀行鄭州銀行江蘇銀行成都銀行青島銀行杭州銀行江陰銀行渝農(nóng)商行常熟銀行蘇農(nóng)銀行紫金銀行張家港行青農(nóng)商行無錫銀行7.50%2021年一季末核心一級資本充足率資料來源：Wind，整理投資建議從基本面角度看，我們認(rèn)為對 2021 年凈利潤增速影響最大的因素仍將是資產(chǎn)質(zhì)量，而且我們預(yù)計后續(xù)隨著資產(chǎn)質(zhì)量改善，行業(yè)景氣度有望持續(xù)回升。從估值來看，目前銀行板塊相對估值仍處于歷史低位，因此我們維持行業(yè)“超配”評級。個股方面，我們優(yōu)先推薦具有長期成長性的寧波銀行、成都銀行、常熟銀行，基于板塊景氣反轉(zhuǎn)的邏輯

34、推薦低估值的工商銀行、建設(shè)銀行。圖 26：上市銀行相對估值仍然很低0.400.350.300.250.200.150.10Wind銀行指數(shù)PE(TTM)/Wind非金融兩油PE(TTM)資料來源：Wind，整理圖 27：上市銀行平均估值在歷史較低水平1.601.501.401.301.201.101.000.900.800.70行業(yè)平均PB資料來源：Wind，整理。注行業(yè)平均 PB=16 家老上市銀行 PB(MRQ)算術(shù)平均值。風(fēng)險提示近年來受新會計準(zhǔn)則以及會計政策調(diào)整等因素影響，部分?jǐn)?shù)據(jù)如凈息差等與歷史不完全可比，我們力求將口徑調(diào)整為跟歷史一樣，但調(diào)整過程中難免存在誤差。另外，若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅

35、下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。表 2：主要公司估值表收盤日:2021/5/3收盤價（元）2020A普通股 ROE2021E2022E歸母2020A凈利潤同比2021E2022E2020APB2021E2022E2020APE2021E2022E601398.SH工商銀行5.1311.8%11.7%11.8%1.2%7.2%10.3%0.690.630.586.15.65.1601939.SH建設(shè)銀行6.7312.1%12.0%12.0%1.6%6.6%9.2%0.740.680.636.35.95.4601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.2011.3%11.2%11.4%1.8%6.3%9.7%0.590.550.515.45.14.6601988.SH中國銀行3.2510.5%10.9%11.2%2.9%9.9%10.8%0.540.500.465.34.84.3601328.SH交通銀行4.8110.4%10.8%10