2008~2010年市場復盤：牛市的三個階段

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 第一階段：估值行情，宏觀驅動 7 HYPERLINK l _TOC_250015 估值行情：危后見機 7 HYPERLINK l _TOC_250014 估值行情的驅動力：政策全方位刺激下的全面反轉 11 HYPERLINK l _TOC_250013 經濟形勢 V 型反轉 11 HYPERLINK l _TOC_250012 流動性的極度寬裕 16 HYPERLINK l _TOC_250011 政策引導與全方位的刺激 18 HYPERLINK l _TOC_250010 估值修復的終結信號：寬松政策的邊際收

2、緊 19 HYPERLINK l _TOC_250009 第二階段：估值到業(yè)績的切換 20 HYPERLINK l _TOC_250008 流動性二階拐點確立估值擴張高點 20 HYPERLINK l _TOC_250007 流暢切換的原因：危機仍未解除，業(yè)績快速接力 23 HYPERLINK l _TOC_250006 切換順暢的宏觀原因：危機仍未完全解除，政策仍需呵護 23 HYPERLINK l _TOC_250005 切換順暢的內因：業(yè)績的快速回升 23 HYPERLINK l _TOC_250004 第三階段：業(yè)績行情，中觀驅動 25 HYPERLINK l _TOC_250003

3、宏觀平穩(wěn)，政策收緊 26 HYPERLINK l _TOC_250002 產業(yè)周期到來，政策加持 28 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)績的高速增長支撐了結構牛市 31 HYPERLINK l _TOC_250000 政策基調性收緊，業(yè)績行情結束 32圖表目錄圖表 1：2008 年-2010 年牛市的三個階段劃分 6圖表 2：2008 年-2010 年牛市分為估值行情、切換行情及業(yè)績行情三個階段 6圖表 3：2009 年三季度萬得全A 業(yè)績轉正，估值行情特征明顯 8圖表 4：估值行情的第一階段圍繞四萬億及十大產業(yè)振興規(guī)劃兩條主線展開 9圖表 5：估值行情的第二階段，估值短暫走

4、平 9圖表 6：估值行情的第二階段主線開始擴散，傳媒軍工等非周期行業(yè)開始強勢 10圖表 7：估值行情的第三階段主線全面擴散，市場普漲 11圖表 8：2009 年工業(yè)增加值和GDP 增速的 V 型反轉 13圖表 9：2009 年固定資產投資資金來源主要為財政預算 14圖表 10：中央項目先發(fā)力，地方項目緊跟 14圖表 11：地產核心指標V 型反轉，大幅高增 15圖表 12：社零增速實際值平穩(wěn)回升 15圖表 13：家電和汽車為代表的大額消費品行業(yè)業(yè)績高增 15圖表 14：外需下滑成為 2009 年拖累經濟的重要因素 16圖表 15：上半年有通縮壓力，下半年走向溫和通脹 16圖表 16：2009 年

5、宏觀流動性保持極度寬裕，擴張幅度史無前例 17圖表 17：一季度單季度新增信貸幅度接近往年全年水平 18圖表 18：2009 年區(qū)域政策密集出臺 18圖表 19：2009 年 8 月后 M1 與 M2 剪刀差逆轉，經濟活力向上，貨幣環(huán)境向下 20圖表 20：2009 年 7 月起政策開始密集微調 20圖表 21：央票在 2009 年 7 月重啟發(fā)行 21圖表 22：十年期國債收益率在 2010 年 10 月超預期加息后加速上行 21圖表 23：貨幣信用投放在牛市第二階段（2009.7-2009.8）出現(xiàn)了二階拐點 22圖表 24：8 月信貸數(shù)據(jù)公布后，估值擴張暫停，市場開始猛烈回調 22圖表

6、25：牛市第二階段前期強勢行業(yè)仍然表現(xiàn)較好，牛市思維仍在 22圖表 26：2009 年三季度萬得全A 業(yè)績轉正，業(yè)績開始轉為正貢獻 24圖表 27：2009 年全年上市公司利潤增速由負轉正，全部由三四季度貢獻 24圖表 28：2009 年上市公司毛利率小幅回升 24圖表 29：2009 年上市公司ROE 小幅回升 25圖表 30：2009 年上市公司ROE 單季度杜邦分解 25圖表 31：2010 年經濟沖高回落，逐級下行 26圖表 32：2010 年經濟增長驅動力為出口和地產 27圖表 33：2008 年以來的政策拐點以及 2010 年政策基調 27圖表 34：2010 年成長行情來源于業(yè)績

7、大幅增長 28圖表 35：2010 年成長行情估值小幅抬升 28圖表 36：2009 年初開始費半指數(shù)持續(xù)上行至 2011 年年初 29圖表 37：2009 年年初半導體景氣周期反轉 29圖表 38：2010-2011 年運營商 3G 用戶數(shù)大幅增長 30圖表 39：2009 年開始 IPHONE 放量帶動智能手機銷量增速抬升 30圖表 40：2010 年戰(zhàn)略新興產業(yè)扶持政策層出不窮 31圖表 41：2010 年成長行情來源于業(yè)績大幅增長 32圖表 42：2010 年成長行情估值小幅抬升 32圖表 43：2010 年三季度確立業(yè)績高點，此后開始二次探底 33圖表 44：2010 年四季度市場利

8、率才開始明顯走高 34圖表 45：2010 年四季度貨幣政策緊縮升級 34圖表 46：中小板估值水平自 2010 年 11 月之后持續(xù)回落 34圖表 47：成長的業(yè)績比較優(yōu)勢在 2010 年底后逐步喪失 35圖表 48：中小板 ROE 于 2010 年二季度見頂回落 352008-2010 年牛市的三個階段分別是：2008.11-2009.8 的估值行情、2009.8-2009.9 估值到業(yè)績的切換行情以及 2009.10-2010.11 的業(yè)績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。牛市的第一階段即“四萬億”后的恢復性上漲，該階段的直接驅動力是“四萬億”刺激計劃以及一系列配套的貨幣

9、財政寬松政策帶動的估值快速修復。期間萬得全 A 上漲 82.41%，估值擴張 128.71%，估值貢獻度高達 156.18%，期間全部 A 股單季度業(yè)績始終為負，單純由估值驅動的行情特征明顯。估值行情結束的觸發(fā)因素是寬松政策的邊際逆轉，特別是 2009 年 7 月的重啟央票發(fā)行，7 月貸款環(huán)比大幅下行均是邊際收緊的強信號，流動性二階拐點確立，估值擴張結束。第二階段切換行情較短，僅為兩個月左右，期間萬得全 A 指數(shù)下跌 18.50%，估值下跌 17.64%。本輪牛市估值到業(yè)績的切換十分流暢，主要原因在于“四萬億”刺激力度較大，經濟在 2009 年 V 型反轉，業(yè)績增速不管是同比還是環(huán)比均顯著抬升

10、，2009 年三季度全部 A 股單季度業(yè)績轉正，業(yè)績得以快速接力，切換行情結束。第三階段行情于 2009 年四季度啟動，在經濟調結構的背景下，戰(zhàn)略新興產業(yè)成為第三階段行情的主旋律，因此第三階段行情結構性特點較為明顯，中小板明顯跑贏主板。第三階段行情持續(xù)約 13 個季度，萬得全A 指數(shù)漲幅 13.42%，其中估值大幅下行 37%，估值下行的主要原因在于總量政策的逐步收緊，在 2010 年四季度通脹壓力驟增之后三率齊發(fā)，陡然加碼。第三階段業(yè)績持續(xù)保持 35%以上的較高速度增長，經濟在 2010 年全年維持 10%以上的增速，是較為繁榮的格局，因此本輪牛市的第三階段是純粹的業(yè)績行情，估值為負貢獻。圖

11、表1： 2008 年-2010 年牛市的三個階段劃分4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000萬得全A估值（PE-TTM）第一階段估值行情： 市場上漲第二階段切換行情：市場下跌第三階段業(yè)績行情：市場上漲82.41 ，估值上漲 128.7118.50 ，估值下跌 17.6413.42 ，估值下跌 377060504030201008-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-

12、0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-010資料來源：wind，方正證券研究所圖表2： 2008 年-2010 年牛市分為估值行情、切換行情及業(yè)績行情三個階段牛市階段具體時段持續(xù)時長萬得全 A 漲幅估值漲幅（PE-TTM）一（估值行情）2008.102009.79 個月82.41128.17二（切換行情）2009.82009.92 個月-18.50-17.64三（業(yè)績行情）2009.102010.1113 個月13.42-37.00資料來源：wind，方正證券研究所第一階段：估值行情，宏觀驅動估值行情：危后見機第一階段估值行情是本輪牛市的主升浪，萬得全 A 上漲

13、 82.41%，估 值由 16.58 倍擴張至 37.61 倍，上漲 128.71%，估值貢獻度超過 150%。 經過長達近一年的估值下殺，萬得全 A 的估值由 2007 年 55 倍的最高 點下降至 2008 年 10 月底的 13 倍，遠低于“998”底部區(qū)域的 19 倍 全市場估值，隨著以四萬億刺激計劃為代表的全方位刺激政策的推出，估值修復也就此開啟，在 2008 年 11 月至 2009 年 7 月的 8 個月時間 內，萬得全 A 上漲 82.41%，估值由 16.58 倍擴張至 37.61 倍，上漲 128.71%，估值貢獻度超過 150%，同時業(yè)績直到 2009 年三季度同比 才轉

14、正，在此之前，業(yè)績始終為負貢獻，估值行情特點明顯。具體來看，依據(jù)本輪牛市中估值修復的幅度及市場主線的不同又可分為三個小的階段。第一階段 2008.11.52009.2.25，估值層面：全市場估值由 13.74 倍提升至 17.78 倍，提升 29.40%。四萬億推出后的第一個季度，市場的估值快速修復，但過程并非一番風順，斜率及幅度均不是三個階段中最大，其中還在 11 月下旬及 12 月下旬出現(xiàn)了兩次快速的調整，調整幅度分別超過 7%及 10%。兩次調整的核心原因在于市場對于“四萬億”的刺激力度、政策效果仍有懷疑，同時次貸危機的根源美國尚未就財政救助計劃達成全面一致，內外部仍有一定不確定性。這種

15、憂慮在 2009 年開市后逐步消除，首先是 1 月 14 日四大行旬度信貸數(shù)據(jù)公布，1 月上旬 10 天四大行共計投放 1 萬億信貸額度，遠超往年同期水平，2 月 12 日 1 月 1.6 萬億天量信貸數(shù)據(jù)公布，市場預計貸款余額增速 16%，實際值達 21.33%，1 月份新增信貸數(shù)據(jù)超過了市場最樂觀的預期，流動性寬裕得到了全面確認，市場對政策力度的疑慮打消。其次是高層的接連表態(tài)，1 月 3 日溫家寶總理提出擴內需，保增長，保證經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。1 月 5 日央行工作會議表示大力支持資本市場發(fā)展，穩(wěn)定股票市場運行。1 月 30 日溫總理訪德期間表示中國有財力支撐經濟刺激計劃。高層的接連表態(tài)為股

16、市注入了信心，市場逐步走出寬幅震蕩格局；市場主線層面：這一階段引領市場上行的主線有兩條，第一是四萬億經濟刺激計劃，代表行業(yè)為鋼鐵、機械等。第二是十大產業(yè)振興規(guī)劃，獲得政策重點支持的行業(yè)在利好刺激下走出了大幅上漲的行情，代表行業(yè)為汽車、家電、紡服等。第二階段2 月25 日-3 月15 日是短暫的休整期，萬得全A 下跌3.56%，估值走平，由 17.78 倍微跌至 17.63 倍。這一階段引發(fā)市場回調的主要因素有兩個，第一是產業(yè)利好出盡，第二是兩會閉幕，四萬億擴張預期落空。之所以市場會對刺激計劃有更高的預期的主要由于在對 2009 年經濟走勢的錯判，年初市場普遍認為經濟難以快速見底回升，全年可能會

17、走出“W”或者“U”型走勢，對四萬億是否能保增長持懷疑態(tài)度。兩會開始前，市場預期刺激政策可能加碼，四萬億可能擴展到六萬億甚至八萬億，隨著兩會閉幕，市場預期落空。但同時政府工作報告顯示出政府保增長，“保 8”的決心強烈，因此預期落空并未對市場情緒造成系統(tǒng)性沖擊，所以表現(xiàn)為市場估值的短期走平。這一階段內市場主線開始擴散，除四萬億及十大產業(yè)振興規(guī)劃兩條主線外，軍工、傳媒、通信等非周期行業(yè)表現(xiàn)較好，抗跌屬性明顯。第三階段 3 月 16 日7 月 28 日市場進入單邊上漲行情，萬得全 A 上漲 64.28%，估值由 17.67 倍提升至 37.67 倍，是三階段中估值提升斜率最陡峭的一個階段。流動性寬裕

18、和不斷出臺的刺激政策依然是帶動市場上漲的主導因素，經濟復蘇預期逐步增強也成為了市場上漲的重要力量。上半年來看，新增信貸 7.36 萬億，是 09 年以前歷史上流動性最寬裕的一年。產業(yè)層面，國家陸續(xù)出臺汽車家電下鄉(xiāng)補貼計劃，對居民需求端進行刺激。同時，一季度經濟數(shù)據(jù)出臺后，市場逐步形成了經濟復蘇確立的觀點，隨著月度經濟數(shù)據(jù)公布和二季度經濟數(shù)據(jù)出臺，經濟復蘇確立的預期得到了驗證和強化。此時，一季報和中報表明上市公司業(yè)績仍在惡化，但惡化程度有邊際收窄的趨勢，業(yè)績改善在這一階段尚未構成驅動市場上漲的因素。市場主線層面，投資主線全面擴散，不再局限于逆周期鏈條，隨著 2009 年內需刺激政策的大面積鋪開，

19、汽車、地產等耐用消費品行業(yè)在政策刺激帶動下明顯上行。內需板塊中基建、地產和耐用消費品行業(yè)維持強勢，有色行情主要由金價和銅價上漲帶動，軍工行情主要由企業(yè)重組事件推動，市場多主線并行，最終表現(xiàn)為各個行業(yè)的普漲和大漲。圖表3： 2009 年三季度萬得全A 業(yè)績轉正，估值行情特征明顯8007006005004003002001000(100)(200)萬得全A歸母凈利潤同比增速PE-TTM 右軸 605040302005-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0

20、909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06100資料來源：Wind、方正證券研究所圖表4： 估值行情的第一階段圍繞四萬億及十大產業(yè)振興規(guī)劃兩條主線展開行業(yè)名稱20081105PE20090225PE區(qū)間漲跌幅PE 漲跌幅估值貢獻度綜合27.2340.25105.5647.8145.29紡織服裝13.9222.19102.5259.4157.95農林牧漁19.0539.6095.67107.87112.75汽車8.1016.0491.8398.02106.74鋼鐵30.5340.4688.3832.5336.80輕工制造30.2249.4782.1763.7077.

21、53機械設備12.2022.4478.4783.93106.96商業(yè)貿易25.8935.1077.5635.5745.86食品飲料33.4046.1874.2738.2651.52通信31.4639.0173.9424.0032.46建筑材料14.5420.8966.9343.6765.25房地產23.8337.3763.3256.8289.74醫(yī)藥生物13.5321.9063.1661.8697.94建筑裝飾31.2638.6161.0923.5138.49電氣設備32.7052.5959.9860.83101.41化工21.7835.2959.7062.03103.90交通運輸15.102

22、4.0256.5559.07104.47家用電器11.7818.4556.2256.62100.71計算機29.3937.2739.7126.8167.51有色金屬29.2329.4936.900.892.41休閑服務17.9921.4836.7619.4052.78電子12.0213.0536.348.5723.58銀行40.8751.8935.7026.9675.54國防軍工13.1316.7435.1627.4978.19公用事業(yè)13.0313.1733.581.073.20非銀金融5.946.7432.8113.4741.04傳媒19.6825.7631.4530.8998.23采掘7

23、.128.6321.3221.2199.47資料來源：Wind、方正證券研究所圖表5： 估值行情的第二階段，估值短暫走平萬得全A估值（PE-TTM）4,500704,000603,500503,0002,500402,000301,500201,000500100008-1209-0109-02 09-0309-04 09-0509-06 09-0709-0809-09 09-1009-11 09-12資料來源：Wind、方正證券研究所圖表6： 估值行情的第二階段主線開始擴散，傳媒軍工等非周期行業(yè)開始強勢行業(yè)名稱20090225PE20090315PE區(qū)間漲跌幅PE 漲跌幅估值貢獻度采掘8.6

24、38.80-0.33%1.97%-592.66%傳媒25.7625.97-0.83%0.82%-97.65%國防軍工16.7417.07-0.97%1.97%-202.78%化工35.2935.33-1.56%0.11%-7.24%通信39.0139.05-3.66%0.10%-2.80%銀行51.8949.82-4.05%-3.99%98.52%電子13.0512.44-4.49%-4.67%104.22%建筑裝飾38.6136.14-4.65%-6.40%137.63%綜合40.2535.35-4.68%-12.17%260.27%休閑服務21.4820.64-4.81%-3.91%81.

25、38%非銀金融6.746.48-5.38%-3.86%71.68%計算機37.2735.64-5.39%-4.37%81.19%鋼鐵40.4638.43-5.41%-5.02%92.74%輕工制造49.4747.32-5.83%-4.35%74.61%汽車16.0415.41-6.14%-3.93%63.97%公用事業(yè)13.1712.52-6.47%-4.94%76.27%醫(yī)藥生物21.9020.87-6.97%-4.70%67.45%房地產37.3736.05-7.10%-3.53%49.74%機械設備22.4420.93-7.16%-6.73%93.99%建筑材料20.8919.76-7.

26、74%-5.41%69.92%電氣設備52.5949.27-7.94%-6.31%79.47%家用電器18.4517.04-8.21%-7.64%93.07%有色金屬29.4927.33-8.73%-7.32%83.89%交通運輸24.0222.32-8.73%-7.08%81.04%商業(yè)貿易35.1032.76-9.02%-6.67%73.93%農林牧漁39.6037.68-9.06%-4.85%53.52%紡織服裝22.1919.83-12.04%-10.64%88.33%食品飲料46.1839.72-14.05%-13.99%99.56%資料來源：Wind、方正證券研究所圖表7： 估值行

27、情的第三階段主線全面擴散，市場普漲行業(yè)名稱20090316PE20090728PE區(qū)間漲跌幅PE 漲跌幅估值貢獻度電子12.4425.95132.21%108.60%82.14%紡織服裝19.8395.22100.23%380.18%379.31%化工35.3350.6288.48%43.28%48.91%非銀金融6.4834.9879.56%439.81%552.79%國防軍工17.0766.1273.46%287.35%391.18%采掘8.8018.6971.83%112.39%156.47%汽車15.4147.6668.30%209.28%306.42%輕工制造47.3282.9762

28、.93%75.34%119.71%農林牧漁37.6832.3360.12%-14.20%-23.62%通信39.0572.9558.72%86.81%147.85%有色金屬27.3349.4556.18%80.94%144.06%家用電器17.0430.1655.70%77.00%138.24%休閑服務20.6444.7455.39%116.76%210.82%醫(yī)藥生物20.8749.1555.20%135.51%245.46%商業(yè)貿易32.7673.0553.61%122.99%229.41%交通運輸22.3241.1151.90%84.18%162.20%公用事業(yè)12.5225.4151.

29、84%102.96%198.59%建筑材料19.7645.9949.81%132.74%266.49%機械設備20.9337.6348.35%79.79%165.01%鋼鐵38.4356.8047.45%47.80%100.74%房地產36.0547.4445.91%31.60%68.81%綜合35.3548.0445.80%35.90%78.38%傳媒25.9711.8045.74%-54.56%-119.29%計算機35.6448.7743.90%36.84%83.93%電氣設備49.2765.4739.45%32.88%83.34%銀行49.8268.9336.30%38.36%105.

30、67%食品飲料39.7272.9834.13%83.74%245.32%建筑裝飾36.1444.0332.96%21.83%66.24%資料來源：Wind、方正證券研究所估值行情的驅動力：政策全方位刺激下的全面反轉經濟形勢 V 型反轉經濟增速穩(wěn)步回升，由一季度的同比增速 6.1到四季度的 10.7，全年增長 8.7，實現(xiàn)了保八的目標，宏觀基礎堅實。對比國際上的其他國家，中國經濟表現(xiàn)最為強勁，全年實現(xiàn)了 V 型反轉。工業(yè)增加值累計同比和 GDP 增速在年初觸底后快速回升。09 年工業(yè)增加值同比增長 11，與 08 年相比略有下滑，但年底的月度工業(yè)增加值創(chuàng)出了歷史新高，而工業(yè)企業(yè)利潤總額同比上升

31、13，略高于去年的 12.5，經濟快速回到前期中樞為股票市場的恢復性上漲打造了堅實的基礎和樂觀的理由。分項中投資、消費和進出口對 GDP 的貢獻率分別為 86.5、56.1和-42.6。投資由政府刺激政策拉動，成為全年經濟增長的最強勁動力。2009 年全社會固定資產投資完成額同比增長 33.19，是 2008 年固定資產投資增速 15.56的兩倍多。隨著 2008 年 12 月四萬億經濟刺激計劃的逐漸落地，政府成為拉動投資高增長的主體，項目投資在 2009年 2 月達到一個頂峰，固定資產投資資金當月同比增長 145.9，中央項目投資的同比增長達到 40.3。2 月份后，中央項目投資增速逐漸下滑

32、，但帶動了地方政府的投資熱情，使地方項目的投資增速不斷上升。基礎設施方面，2009 年基礎設施投資同比增長 42.16，其中，鐵路運輸業(yè)增長 63.5增長最多，衛(wèi)生、社會工作方面增長 59.3，道路運輸業(yè)增長 42.4。09 年房地產投資也處于復蘇之中，配合刺激住房需求的政策，當年的房地產市場銷售與投資完均實現(xiàn) V 型反轉，商品房銷售數(shù)據(jù) 2009 年 11 月達到近十年來的歷史高點。從預期差角度來看，1-5 月的固定資產累計同比都高于預期值。其中二月份的預期差最大，實際固定資產投資累計同比高于預期值 9，主要是由于四萬億投資政策的集中落地。下半年的固定資產累計同比基本略低于預期值，但預期差不

33、大。國內消費市場受擴內需政策的影響快速回升。家電、汽車下鄉(xiāng)政策推進和擴內需的一系列刺激政策推出，消費也有了較快的增長，汽車、住房、家電成為消費的三大熱點。全年社會消費品零售總額增速為 15.9，除去物價影響的社零增速實際值為 16.9，高于去年同期實際值 14.83。消費的增長主要集中在汽車、家電和房地產市場。其中，從 2008 年底開始的“家電下鄉(xiāng)”和 2009 年初的“汽車下鄉(xiāng)”成為當年刺激消費的重要手段，這一政策在 2009 年中旬隨著補貼力度的加大又得到了強化。家用電器及音像器材零售額全年增速 12.3，略低于去年同期的 14.2；汽車類商品零售同比增長 32.3，對比去年增速 25.

34、3有較大幅度的增長。在政策刺激下，汽車每月銷售在 110 萬輛以上，10 月 20 日，中國超過美國成為全球第一大汽車市場。家電的銷量提高主要集中在彩電、洗衣機和電冰箱，內銷銷量分別提高了 10.5、12和 28。空調和微波爐等外銷為主的產品對比去年有所下滑。在房地產開發(fā)方面，早在 2008 年 11 月國務院就出臺了刺激經濟增長的政策，提出鼓勵普通商品住房消費和支持房地產開發(fā)企業(yè)積極應對市場變化。2009 年上半年我國出臺了降首付、降利息、加強保障性住房建設、降低廉租房資本金率等一系列政策，從而達到保增長的目的，當年商品房的銷售面積累計同比從08 年的-19.7上升到43.6，對整個地產鏈條

35、拉動作用明顯。進出口方面，受外需萎縮和去年的高基數(shù)影響，中國在 2009 年的出口增速持續(xù)下滑，但從下半年起降幅收窄，環(huán)比有所好轉。受國際金融危機影響，進出口額大幅下滑。進出口額全年同比增速為-13.88，對比去年同期 17.87有大幅下滑。進口額增速同比下滑 11.18，出口額增速同比-16.01。進、出口額全年都保持在低位，但下半年進出口額環(huán)比自 2008 年來首次出現(xiàn)正增長，PMI 新出口訂單指數(shù)持續(xù)上揚并最終穩(wěn)定在 50 以上。中國主要港口集裝箱吞吐量累計同比為-4.6，2008 年同期數(shù)據(jù)為 12.1，但從累計同比來看，集裝箱吞吐量的下滑速度有所減緩，表現(xiàn)出了出口復蘇的趨勢。全年來看

36、，外需對于 2009 年穩(wěn)增長仍為負貢獻。從價格水平來看，CPI,PPI 基本全年為負，上半年市場有通縮擔憂， 10 月 PPI,CPI 相繼轉正后，通脹預期升溫。全年 CPI 為-0.7，對比08 年同期 CPI 的 5.9有比較嚴重的下滑，PPI 則從 08 年的 6.9下滑到了-5.4，GDP 平減指數(shù)同比增速從 7.75降低到了-0.21。2009 年年初宏觀數(shù)據(jù)公布時也引發(fā)了通縮擔憂，但隨著政策推進，流動性寬裕帶來了經濟的好轉，CPI 和 PPI 在 09 年末基本轉正,CPI 在二季度到達底部后逐漸回升，PPI 環(huán)比自 3 月份起連續(xù) 9 個月上漲并趨于穩(wěn)定。工業(yè)增加值累計同比GD

37、P同比增速圖表8： 2009 年工業(yè)增加值和 GDP 增速的V 型反轉3530252015105121212111111111111101010101010090909090909080808080-5資料來源：Wind、方正證券研究所圖表9： 2009 年固定資產投資資金來源主要為財政預算160財政預算同比( )國內貸款同比( )145.90企事業(yè)單位自有資金同比( )1401201008060402009-1209-1109-1009-0909-0809-0709-0609-0509-0409-0309-0209-0108-1208-1108-1008-0908-0808-0708-060

38、資料來源：Wind、方正證券研究所圖表10：中央項目先發(fā)力，地方項目緊跟45完成額累計同比中央項目地方項目40353025201510510-1210-1110-1010-0910-0810-0710-0610-0510-0410-0310-0210-0109-1209-1109-1009-0909-0809-0709-0609-0509-0409-0309-0209-0108-1208-1108-1008-0908-0808-0708-060資料來源：wind、方正證券研究所房地產開發(fā)投資完成額:累計同比 房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比圖表11：地產核

39、心指標V 型反轉，大幅高增60504030201009-1109-1009-0909-0809-0709-0609-0509-0409-0309-0209-0108-1208-1108-1008-0908-0808-0708-0608-0508-0408-0308-020(10)(20)資料來源：wind、方正證券研究所圖表12：社零增速實際值平穩(wěn)回升25社零名義值同比增速社零實際值同比增速232119171513119712-0612-0412-0211-1211-1011-0811-0611-0411-0210-1210-1010-0810-0610-0410-0209-1209-1009

40、-0809-0609-0409-0208-1208-1008-0808-065資料來源：wind、方正證券研究所家用電器零售同比汽車零售同比圖表13：家電和汽車為代表的大額消費品行業(yè)業(yè)績高增7060504030201012-0612-0412-0211-1211-1011-0811-0611-0411-0210-1210-1010-0810-0610-0410-0209-1209-1009-0809-0609-0409-0208-1208-1008-0808-060-10資料來源：wind、方正證券研究所 進口金額:當月同比出口金額:當月同比圖表14：外需下滑成為 2009 年拖累經濟的重要因

41、素907050301012-0612-0412-0211-1211-1011-0811-0611-0411-0210-1210-1010-0810-0610-0410-0209-1209-1009-0809-0609-0409-0208-1208-1008-0808-06-10-30-50資料來源：wind、方正證券研究所圖表15：上半年有通縮壓力，下半年走向溫和通脹CPI同比PPI同比10512-0612-0412-0211-1211-1011-0811-0611-0411-0210-1210-1010-0810-0610-0410-0209-1209-1009-0809-0609-0409

42、-0208-1208-1008-0808-060-5-10資料來源：wind、方正證券研究所流動性的極度寬裕2009 年 7 月前極度寬松貨幣政策下流動性充沛?；{層面來看，2009年新年伊始的多次國務院常務會議不斷強調“要堅定不移地貫徹執(zhí)行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，所以整體來看，2009 年上半年貨幣政策非常寬松。在 2008 年五次下調存貸款基準利率之后，2009 年利率政策保持穩(wěn)定，沒有進一步地降準和降息，但通過“窗口指導”等多種方式，2009 年上半年流動性寬裕程度超過歷史同期。從廣義貨幣供應量來看，M2 增速 2009 年 1 月份為 18.79%、2 月份為 20.48

43、%、3 月份至 5 月份均超過 25%，到 6 月份達 28.46%。而對比過去，2007 年上半年與 2008 年上半年 M2 最高月增長率分別為 17.80%與 18.94%，都低于 2009 年 M2 的增長速度。從新增人民幣貸款來看，2009 年上半年新增人民幣貸款共計 7.27 萬億元，比去年同期增長了201%，其中，一季度為 4.58 萬億元，二季度為 2.69 萬億元。而對比過去，2007 年與2008 年全年新增人民幣貸款分別為3.63 萬億元與4.90萬億元，可以看出，2009 年一季度的信貸投放量就超過了以往全年的水平。貨幣的投放使得 2009 年 1 月至 6 月宏觀環(huán)境

44、流動性充沛。股市流動性層面，新發(fā)基金份額變化不大，大小非解禁減持數(shù)量在2009 年有所上升，對股市流動性產生負面影響，但就解禁股票市場表現(xiàn)來看其影響有限。新發(fā)基金來看，2008 年 11 月至 2009 年 7 月間，新發(fā)基金份額由 2.35 萬億份增長至 2.36 萬億份，整體變化不大。大小非解禁及減持壓力來看，2008 年下半年，大小非解禁月均減持數(shù)量為 6.17 億股，2009 年上半年除 1 月大小非解禁減持數(shù)量有所下降，較 2008 年 12 月份下降 30.74%至總數(shù) 5.70 億股外，其他月份解禁減持數(shù)量均大于 6.17 億股。2 月份解禁減持總量為 10.19 億股，這之后一

45、直到 5 月份，每月解禁減持總量保持穩(wěn)定，在 10 億股左右，六月份解禁減持數(shù)量較前期有所上升，達到 12.40 億股。雖然大小非解禁減持數(shù)量較去年有所上升，但就解禁股的市場表現(xiàn)來看，大小非解禁減持對市場的負面影響有限。總的來說，2009 年宏觀環(huán)境流動性充沛格局下，股市流動性也保持充裕格局。圖表16：2009 年宏觀流動性保持極度寬裕，擴張幅度史無前例2007年M2增速2008年M2增速2009年M2增速30282624222018161412101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind、方正證券研究所圖表17：一季度單季度新增信貸幅度接近往年全年水平2007

46、年新增人民幣貸款（萬億元） 2009年新增人民幣貸款（萬億元）2008年新增人民幣貸款（萬億元）21.81.61.41.210.80.60.40.201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind、方正證券研究所1.2.3政策引導與全方位的刺激2009 年不同的政策信號在不同階段起到了引導作用，全年政策維持寬松，對經濟進行了全方位的刺激。本輪危機后，政府時隔 10 年重啟 新一輪積極財政，且經過了十年的高速發(fā)展，政策空間充足。政府有 針對性的出臺了股市政策、產業(yè)政策、區(qū)域政策，這些政策相互配合 從而達到保持經濟平穩(wěn)健康發(fā)展的最終目標。股市信心政策貫穿全年，大小會議上的

47、講話和官媒的新聞不斷強調政策會維持積極寬松的基 調，旨在增強市場的信心。股市制度政策則相對集中在 7 月底，房地 產、融資等方面放出了流動性收窄的信號，引發(fā)了市場的震蕩回調。產業(yè)政策在年初隨著“十大產業(yè)振興計劃”的推出集中落地，主要包 括了汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業(yè)、電子信息、輕工、石 化、有色金屬和物流等產業(yè)。同時受到政策支持的還有受益于“擴內 需、保增長”意圖的家電和汽車行業(yè)。區(qū)域政策方面則包括了珠江三 角洲、上海、海西、關中天水、東北工業(yè)基地、橫琴、圖們江、黃河 三角洲、鄱陽湖生態(tài)經濟區(qū)等，有效促進了當?shù)氐陌l(fā)展和經濟的復蘇。圖表18：2009 年區(qū)域政策密集出臺1 月 8 日珠

48、江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要(2008-2020 年)發(fā)布，利3 月 25 日國務院通過推進上海加快建設為國際金融中心和國際航運中心意4 月 29 日上海建設“兩個中心”，南匯并入浦東5 月 5 日國務院發(fā)布關于支持福建省加快建設海峽西岸經濟區(qū)的若干意5 月 15 日港深未來建設金融、物流、貿易、創(chuàng)新、國際文化創(chuàng)意產業(yè)五大5 月 21 日國務院批復通過成都市城鄉(xiāng)綜合改革方案6 月 1 日國務院討論通過江蘇沿海地區(qū)發(fā)展規(guī)劃8 月 1 日上海市推進國際金融中心建設條例發(fā)布，給上海區(qū)域相關企8 月 13 日銀監(jiān)會發(fā)布消費金融公司試點管理辦法，旨在促進消費金融8 月 17 日溫家寶主持召開振興東北地區(qū)

49、等老工業(yè)基地領導小組會議8 月 2 日國務院原則通過關于應對國際金融危機保持西部地區(qū)經濟平穩(wěn)9 月 24 日國務院常務會議原則通過促進中部地區(qū)崛起規(guī)劃，包括山西和湖南11 月 17 日國務院批復關于圖們江區(qū)域合作發(fā)展綱要，標志著延邊開發(fā)區(qū)域12 月 3 日國務院正式批復黃河三角洲高效生態(tài)經濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃資料來源：wind、方正證券研究所估值修復的終結信號：寬松政策的邊際收緊進入 7 月后，政策開始出現(xiàn)微調信號，估值修復接近尾聲。引發(fā)回調的核心憂慮在于經濟復蘇確立后政策和流動性有微調趨勢，中國建筑 7 月 29 日登陸滬市成為重要的催化劑，當天滬市連續(xù)跌破 3400、3300兩個整數(shù)關口，創(chuàng)當年最

50、大的單日跌幅。流動性微調的政策在 7 月初開始出臺，并且調整政策有累積效應，監(jiān)管層密集出臺微調政策引發(fā)了市場對政策收緊甚至轉向的擔憂。具體來看，7 月央行和證監(jiān)會都采取了一定微調措施應對此前過于充沛的流動性環(huán)境。一方面，央行和銀監(jiān)會通過貨幣政策和推出一系列暫行辦法對市場流動性進行微調。7 月 9 日，央行恢復 1 年期央票發(fā)行，針對 10 家銀行推出規(guī)?？傆?1000 億元的定向央票，期限一年。銀監(jiān)會 7 月 23 日發(fā)布固定資產貸款管理暫行辦法，7 月30 日發(fā)布流動資金貸款管理暫行辦法，清查貸款去向，強化貸款管理。在一系列微調政策的影響下，8 月公布的新增人民幣貸款大幅下降，7 月新增人民

51、幣貸款為 3559 億元，與 6 月的 15300 億相比下降 76.74，與去年同期相比下降 6.78。8 月份新增人民幣貸款較 7 月略有上升至 4104 億元，但收緊擔憂已經確立，沒有改變市場走向。M2 增速在 7 月和 8 月仍保持在 28左右，與 6 月相當。另一方面，證監(jiān)會通過擴容手段消化市場過于充沛的流動性：一、主板、中小板 IPO 重啟。6 月 18 日，三金藥業(yè)發(fā)布招股意向書，IPO 正式重啟。繼 2008 年 9 月暫停 IPO 以來 7 月證監(jiān)會開始重新審核公司 IPO 申請，主板和中小企業(yè)版合計批復 10 家公司，8 月也審核通過了 13 家公司的申請。二：推進創(chuàng)業(yè)板設

52、立進程。2009 年 6 月 5 日深交所正式發(fā)布了深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，并于 7 月 1日起施行。7 月 26 日，證監(jiān)會開始正式受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請。擴容手段一定程度上增加了市場的資金壓力。總的來說，2019 年 7 月至 8 月宏觀環(huán)境流動性較上半年有所緊縮，流動性二階拐點確立。圖表19：2009 年 8 月后 M1 與 M2 剪刀差逆轉，經濟活力向上，貨幣環(huán)境向下40M1:同比M2:同比353025201510509-1209-1109-1009-0909-0809-0709-0609-0509-0409-0309-0209-0108-1208-1108-1008-0908-

53、0808-0708-0608-0508-0408-0308-0208-010資料來源：wind、方正證券研究所圖表20：2009 年 7 月起政策開始密集微調時間主體主要內容5 月 22 日證監(jiān)會證監(jiān)會就新股發(fā)行體制改革公開征求社會意見，IPO 有望重啟7 月 9 日央行恢復發(fā)行一年期央票，帶動貨幣市場利率提升7 月 13 日商業(yè)銀行多地銀行收緊二套房貸7 月 23 日銀監(jiān)會固定資產貸款管理暫行辦法發(fā)布，強化貸款管理7 月 29 日證監(jiān)會中國建筑登陸滬市，為金融危機以來全球最大 IPO7 月 30 日銀監(jiān)會發(fā)布流動資金貸款管理暫行辦法，引起流動性收緊擔憂8 月 26 日國常會國務院常務會議指出

54、要抑制部分行業(yè)產能過剩和重復建設問題資料來源：wind、方正證券研究所第二階段：估值到業(yè)績的切換流動性二階拐點確立估值擴張高點流動性二階拐點確立標志著牛市進入第二階段，估值到業(yè)績切換的行情，期間萬得全 A 下跌 18.54%，估值由 38.16 倍下跌至 31.11 倍，下行幅度達 17.64%，切換由短時間內的快速下跌完成。隨著 8 月公布的上月信貸數(shù)據(jù)大幅不及預期，流動性二階拐點確認，大盤開啟震蕩模式，過程中流動性預期逐步收緊，全市場估值也震蕩走低，兩個月內萬得全A 估值下殺 17.64%至 31 倍，市場以空間換時間，短期內大幅回調近 20%。與 2006 年-2007 年顯著不同的是，

55、這一階段中除流動性外，經濟沒有出現(xiàn)持續(xù)的繁榮，GDP 增速在 2010 年一季度后隨即觸頂回落，伴隨全球貿易的持續(xù)萎縮，被動投放的流動性處于持續(xù)縮水的趨勢當中。此外，諸如股權分置改革一般的強改革措施也未能出現(xiàn)。最終導致市場缺乏估值進一步提升的強邏輯，只能依靠經濟的回升和部分產業(yè)結構性的景氣來提升業(yè)績，消化估值，估值擴張就此終結。市場主線層面，這一階段強勢的行業(yè)仍為前一階段的領漲行業(yè)，例如建筑、有色、鋼鐵、家電等，抗跌屬性明顯。側面印證市場牛市思維仍在，并未轉向全面的防御板塊。流動性二階拐點開啟結構性牛市，機會層出不窮，風格出現(xiàn)明顯切換。全面的估值修復結束后，市場進入結構性牛市，在產業(yè)周期的加持

56、下，成長風格開始全面跑贏，最為明顯的特征是以中小板指為代表的成長股估值超過了 2009 年 8 月的高點，而滬深 300 估值則一路下滑，兩者的岔口進一步擴大。在流動性二階拐點出現(xiàn)到 2010 年 10 月一階拐點之間，市場整體進入震蕩格局，漲幅居前的三大行業(yè)分別為醫(yī)藥、電子與汽車，漲幅分別達 51.7%、45.1%及 44.1%，大部分領漲行業(yè)同七大戰(zhàn)略信息產業(yè)相關。漲幅后三的行業(yè)分別為鋼鐵、房地產與化工，分別下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行業(yè)之間的分化明顯加劇，前期經濟由復蘇走向繁榮的預期被逐步證偽，與經濟結構轉型，3G 為引領的數(shù)字通信互聯(lián)網(wǎng)浪潮、蘋果產業(yè)鏈興起相關的科技

57、成長行業(yè)開始明顯跑贏。這一過程中，流動性雖然有階段性的調整但并未完全轉向緊縮，宏觀層面維持了流動性的合理充裕，對成長的結構性行情起到了重要支撐作用。2010 年 10 月流動性一階拐點確認后，市場逐步走熊，本輪恢復性牛市終結。圖表21：央票在 2009 年 7 月重啟發(fā)行資料來源：Wind、方正證券研究所圖表22：十年期國債收益率在 2010 年 10 月超預期加息后加速上行資料來源：Wind、方正證券研究所圖表23：貨幣信用投放在牛市第二階段（2009.7-2009.8）出現(xiàn)了二階拐點資料來源：Wind、方正證券研究所圖表24：8 月信貸數(shù)據(jù)公布后，估值擴張暫停，市場開始猛烈回調資料來源：W

58、ind、方正證券研究所圖表25：牛市第二階段前期強勢行業(yè)仍然表現(xiàn)較好，牛市思維仍在行業(yè)名稱20090801PE20090930PE區(qū)間漲跌幅PE 漲跌幅估值貢獻度建筑裝飾43.6135.283.50%-19.10%-545.44%有色金屬50.3030.53-2.29%-39.30%1718.35%家用電器29.1921.86-2.78%-25.11%904.67%鋼鐵55.2137.74-4.99%-31.64%634.63%交通運輸40.2932.52-6.82%-19.29%282.97%汽車50.0332.77-7.03%-34.50%490.97%食品飲料72.4351.44-9.6

59、5%-28.98%300.44%建筑材料47.5342.97-10.35%-9.59%92.70%機械設備37.8526.53-10.43%-29.91%286.76%商業(yè)貿易72.6368.89-12.17%-5.15%42.33%電氣設備64.2247.66-12.18%-25.79%211.67%房地產49.0834.59-13.27%-29.52%222.56%傳媒12.1945.03-13.46%269.40%-2001.26%醫(yī)藥生物48.6730.96-14.10%-36.39%258.00%綜合48.5932.41-14.25%-33.30%233.71%休閑服務46.5528

60、.95-15.00%-37.81%252.08%通信72.9149.68-16.46%-31.86%193.62%農林牧漁34.0236.45-17.89%7.14%-39.93%輕工制造80.4167.08-18.42%-16.58%90.01%計算機47.3728.27-18.58%-40.32%216.99%銀行72.8431.29-19.44%-57.04%293.44%公用事業(yè)25.1526.19-19.84%4.14%-20.85%采掘19.1512.81-20.11%-33.11%164.65%化工46.7834.70-20.15%-25.82%128.17%紡織服裝96.801