百歲美聯(lián)儲如何“乘風破浪”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 貨幣政策百年演變：危機與變局 5 HYPERLINK l _TOC_250007 1913 年-40 年代末：大蕭條的考驗 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1.21951 年-1979 年：貨幣政策初獨立 5 HYPERLINK l _TOC_250005 1.31979 年-80 年代：走出“大滯脹” 7 HYPERLINK l _TOC_250004 90 年代-2007 年：開啟中性貨幣政策 8 HYPERLINK l _TOC_250003 金融危機后：非常規(guī)貨幣政策 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 重回六七十年代，通脹中樞大不同 10 HYPERLINK l _TOC_250001 相似政策目標，不同通脹中樞 11 HYPERLINK l _TOC_250000 通脹趨勢回升，緊縮預(yù)期提前 12圖目錄圖 1紐約聯(lián)儲再貼現(xiàn)率（%） 5圖 2美國 CPI 同比與再貼現(xiàn)率（%） 6圖 3美國人口和勞動人口同比增速（%） 6圖 4美國 50-60 年代經(jīng)濟增速和聯(lián)邦基金利率（%） 7圖 5美國 M2 同比與聯(lián)邦基金利率（%） 7圖 6美國失業(yè)率與 CPI 同比（%） 7圖 7美國貨幣供應(yīng)量增速和聯(lián)邦基金利率（%） 8圖 8美國失業(yè)率和 CPI 當月同比增速（%） 8圖 9美國聯(lián)邦基金利率

3、與泰勒規(guī)則 8圖 10美聯(lián)儲總資產(chǎn)及分項規(guī)模（萬億美元） 9圖 11聯(lián)邦基金利率與美國 10 年期國債收益率（%） 9圖 12美國實際 GDP 同比增速（%） 10圖 13美國失業(yè)率、CPI 同比增速（%） 10圖 14美國 CPI 同比和職工平均周薪增速（%） 11圖 15美國非農(nóng)職工平均周薪增速和失業(yè)率（%） 11圖 162000-2019 年美國各行業(yè)就業(yè)人數(shù)增量占比（%） 11圖 17美國前 10%人群收入及凈財富占比（%） 12圖 18不同收入水平居民的消費支出占稅后收入比重（%） 12圖 19美國勞動生產(chǎn)率同比及核心 PCE 同比（%） 12圖 20美國進口價格指數(shù)同比和核心 PC

4、E 同比（%） 12圖 21美國 CPI、核心 PCE 同比與密歇根大學 1 年消費者通脹預(yù)期（%） 13圖 22美國零售銷售額及紅皮書商業(yè)零售同比（%） 13圖 23美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比及制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 13圖 24美國 M2 同比和 CPI 同比（%） 14圖 25美國居民個人儲蓄率和可支配收入增速（%） 14圖 26次貸危機、新冠疫情前后美國月度失業(yè)率（%） 14圖 27JOLTS 調(diào)查的企業(yè)裁員率與員工自助離職率（%） 14表目錄表 1泰勒規(guī)則和伊文思規(guī)則對比 9表 2美國貨幣政策百年變遷史 10近期，美聯(lián)儲宣布對貨幣政策框架進行重大修訂。事實上，在美聯(lián)儲成立以來的一百多年時間

5、里，其貨幣政策框架在不同的經(jīng)濟時期進行過多次試驗和調(diào)整，并持續(xù)影響著美國經(jīng)濟的發(fā)展。本篇報告以史為鑒，討論最新貨幣政策框架調(diào)整可能帶來的影響。貨幣政策百年演變：危機與變局1913 年-40 年代末：大蕭條的考驗美聯(lián)儲成立于 1913 年，其最初成立的目的是通過執(zhí)行貨幣政策維護金融穩(wěn)定。具體來看，貨幣政策可分為最終目標、中介目標和政策工具 3 個部分，維護金融穩(wěn)定即為最終目標。早期美聯(lián)儲的主要貨幣政策工具是通過貼現(xiàn)窗口向銀行進行短期貸款，來滿足市場對貨幣的流動性需求。進入 20 年代，美聯(lián)儲也開始在公開市場進行政府債券的買賣，也就是公開市場操作。在這一時期，美聯(lián)儲貨幣政策的主要理論依據(jù)是真實票據(jù)

6、理論和金本位制度。但在而后遭遇的大蕭條考驗中，美聯(lián)儲并沒有很好地履行維護金融穩(wěn)定的職能。一方面，美聯(lián)儲過分依賴真實票據(jù)理論和金本位制度。盡管在 1929 年股市崩盤后，美聯(lián)儲大幅下調(diào)了再貼現(xiàn)率，注入大量流動性，但此后美聯(lián)儲擔心投機者攻擊美元會導(dǎo)致美元脫離金本位，因而在 1931 年反而提高貼現(xiàn)率以防止貨幣外流，進一步加速了經(jīng)濟衰退。另一方面，美聯(lián)儲對隨之而來的銀行倒閉潮反應(yīng)嚴重不足，銀行系統(tǒng)的崩潰則導(dǎo)致了更大規(guī)模的金融恐慌。圖1 紐約聯(lián)儲再貼現(xiàn)率（%）87654321019141916191819201922192419261928193019321934資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，海通證券研究所

7、大蕭條時的高失業(yè)率使得貨幣政策最終目標產(chǎn)生了明顯轉(zhuǎn)變，充分就業(yè)地位提升。大蕭條引發(fā)了美國銀行業(yè)的多項改革，1933 年頒布銀行法的目的就定位于，“通過貨幣操作和信貸管理，提高銀行體系促進就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的能力”。1946 年聯(lián)邦政府在就業(yè)法中也要求“政府采取財政政策和貨幣政策來實現(xiàn)促進就業(yè)的目標”。除了最終目標的轉(zhuǎn)變外，大蕭條后，美聯(lián)儲還逐漸放棄了真實票據(jù)理論和金本位制度，在政策工具方面引入了法定存款準備金率，與貼現(xiàn)率和公開市場操作三者并舉。1.2 1951 年-1979 年：貨幣政策初獨立1951 年美聯(lián)儲進入貨幣政策獨立時代，確立物價、就業(yè)雙目標制。從成立到這一時期，美聯(lián)儲的獨立性都較低

8、。因而貨幣政策經(jīng)常與當時的經(jīng)濟狀況出現(xiàn)脫離，尤其是在二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲被要求盯住低利率為戰(zhàn)爭融資，再貼現(xiàn)率始終維持在 1%水平。直到 1950 年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，貨幣的大量超發(fā)再次導(dǎo)致了嚴重的通貨膨脹，美聯(lián)儲在 1951年正式脫離財政部，開啟獨立制定貨幣政策的時代。同時美聯(lián)儲確立了貨幣政策雙重目標，包括物價穩(wěn)定和提高就業(yè)。圖2 美國 CPI 同比與再貼現(xiàn)率（%）CPI當月同比再貼現(xiàn)率（右軸）2520151050-535373941434547495153資料來源：Wind，海通證券研究所3.532.521.510.5060 年代，人口結(jié)構(gòu)的變化和凱恩斯主義的應(yīng)用，使得美聯(lián)儲重新聚焦提高就業(yè)。受二戰(zhàn)

9、后嬰兒潮影響，20 世紀 60 年代開始美國勞動人口增速持續(xù)提升，美聯(lián)儲重新將注意力轉(zhuǎn)移到保障就業(yè)上。同時凱恩斯主義也支持美聯(lián)儲使用貨幣政策解決失業(yè)問題。當時的政策制定者認為，如果將通脹保持在略高的水平，可能實現(xiàn)失業(yè)率的永久性下降，經(jīng)濟可以再現(xiàn)此前的繁榮。圖3 美國人口和勞動人口同比增速（%）美國人口增速（%）美國勞動人口增速（%，右）3.062.552.0431.521.010.500.0-13641465156616671資料來源：Wind，海通證券研究所信貸數(shù)量被納作主要中介目標，同時聯(lián)邦基金利率日益被重視。中介目標方面，除利率之外，1951 年后信貸數(shù)量也被納入作為中介目標之一，美聯(lián)儲

10、主要關(guān)注自由儲備金，即超額準備金減去貼現(xiàn)貸款量。50-70 年代期間，美聯(lián)儲主要通過公開市場操作和再貼現(xiàn)率控制自由儲備和短期市場利率，其中聯(lián)邦基金利率逐漸成為最優(yōu)的操作目標。圖4 美國 50-60 年代經(jīng)濟增速和聯(lián)邦基金利率（%）名義GDP增速聯(lián)邦基金利率151050-5545658606264666870資料來源：Wind，海通證券研究所從政策影響看，51 年到 60 年代中期，美國均保持了較低的通脹，實現(xiàn)了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。而從 60 年代后期開始，隨著就業(yè)成為首要目標，美國的貨幣政策相對過于寬松，物價開始加速上行。為抑制通脹，1969 年和 1973 年美國兩次大幅提高聯(lián)邦基金利率，但很快在

11、失業(yè)率高企和經(jīng)濟負增長中重回寬松。難以收緊的貨幣政策，為支持“Great Society”計劃和越南戰(zhàn)爭而放松的財政政策，再加上 70 年代兩次石油危機的催化，共同引發(fā)了 70 年代的“大滯脹”。截至 1979 年沃克爾就任，美國 CPI 同比高達 13.3%。 圖5 美國 M2 同比與聯(lián)邦基金利率（%）美國M2同比聯(lián)邦基金利率201510506062646668707274767880資料來源：Wind，海通證券研究所圖6 美國失業(yè)率與 CPI 同比（%）美國失業(yè)率美國CPI同比1614121086420-2-451 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 7

12、7 79資料來源：Wind，海通證券研究所1.3 1979 年-80 年代：走出“大滯脹”“大滯脹”倒逼貨幣政策框架再次進行重大改革。凱恩斯主義在“大滯脹”時期的失效使得以弗里德曼為代表的貨幣主義站上歷史舞臺，貨幣主義認為貨幣供應(yīng)量的變動是引起經(jīng)濟活動和物價水平發(fā)生變動的根本原因。由此，79 年沃克爾當選美聯(lián)儲主席后，對貨幣政策框架進行了重大改革，宣布將抑制通脹作為貨幣政策的首要目標，對應(yīng)的中介目標從聯(lián)邦基金利率轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量 M1。而后由于 M1 增速出現(xiàn)大幅波動，美聯(lián)儲在 1987 年轉(zhuǎn)而關(guān)注廣義貨幣 M2。在緊縮性貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量的收緊有效地抑制了通貨膨脹。CPI 同比從 198

13、0年 3 月的最高點 14.8%下降到 1983 年 7 月的 2.5%。但作為代價，失業(yè)率經(jīng)歷了一次迅速上行，不過從 1983 年開始美國便出現(xiàn)了長達 7 年低通脹下的經(jīng)濟復(fù)蘇。圖7 美國貨幣供應(yīng)量增速和聯(lián)邦基金利率（%）M2同比M1同比聯(lián)邦基金利率（右軸）25182014151061025-20747678808284868890資料來源：Wind，海通證券研究所圖8 美國失業(yè)率和 CPI 當月同比增速（%）失業(yè)率CPI當月同比161412108642069 71 72 74 75 77 78 80 81 83 84 86 87 89 90資料來源：Wind，海通證券研究所90 年代-20

14、07 年：開啟中性貨幣政策上世紀九十年代，利率重新取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中介目標。由于企業(yè)在國際金融市場上融資渠道的不斷擴大，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性大大降低。因而在 1994 年，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘宣布將聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標，實行以實際利率為中介目標的中性化貨幣政策。中性化政策是指，保持利率水平中性，對經(jīng)濟既不起刺激，也不起抑制作用，從而實現(xiàn)低通脹下的穩(wěn)定適度經(jīng)濟增長這一最終目標。泰勒規(guī)則成為貨幣政策的理論基礎(chǔ)。為保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，美聯(lián)儲開始應(yīng)用泰勒規(guī)則來描述短期利率如何針對通脹率和產(chǎn)出變化進行調(diào)整。泰勒規(guī)則認為，當產(chǎn)出缺口為正和通脹超過目標值時，

15、應(yīng)提高名義利率，反之則應(yīng)下調(diào)。從具體操作看，90 年代期間，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則都較好地描述了聯(lián)邦基金利率的變化，但從 01 年開始，為了刺激放緩的經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，與泰勒規(guī)則利率趨勢出現(xiàn)背離，這也在一定程度上促進了地產(chǎn)泡沫的形成。圖9 美國聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則資料來源：約翰泰勒中央銀行模型的歷史與未來，海通證券研究所90 年代以來，公開市場操作成為主要的貨幣政策工具。隨著經(jīng)濟與金融形勢的變化，美聯(lián)儲對于貨幣政策工具的使用有了明顯調(diào)整：首先，由于法定存款準備金制度調(diào)控力度大，影響較為劇烈，美聯(lián)儲在 90 年代初期逐步降低甚至取消了法定存款準備金率；其次，貼現(xiàn)窗口的作用也逐漸下降，再貼

16、現(xiàn)政策的使用空間日益萎縮。而公開市場操作則成為了最重要的貨幣政策工具，美聯(lián)儲通過購買或投放國債的方式介入貨幣市場，并最終有效調(diào)控聯(lián)邦基金利率。金融危機后：非常規(guī)貨幣政策08 年以后，受零利率的約束，美聯(lián)儲進入非常規(guī)貨幣政策時期。次貸危機以后，美國貨幣政策基本延續(xù)了 90 年代的最終目標和中介目標。但為了應(yīng)對金融危機，聯(lián)邦基金利率由 5.25%降低至 0-0.25%的目標區(qū)間，實際啟動了零利率政策。由于傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道梗阻，美聯(lián)儲開始實施量化寬松貨幣政策，通過直接作用于中長期利率來打通政策傳導(dǎo)渠道。08 年-13 年間，美聯(lián)儲先后開展了三輪大規(guī)模 QE 和一輪扭轉(zhuǎn)操作，通過直接購買抵押貸款支持

17、證券（MBS）、機構(gòu)債、長期國債等資產(chǎn)向市場注入大量流動性，引導(dǎo)市場利率的下降，從而刺激社會總需求。同時，美聯(lián)儲推出一系列創(chuàng)新融資工具有針對性的提供流動性支持，包括針對存款機構(gòu)的 TAF，針對交易商的 TSLF、PDCF，針對特定企業(yè)和法人的 CPFF、TALF 等。美聯(lián)儲還推出了“前瞻性指引”，向公眾傳遞聯(lián)儲的貨幣政策信號，進一步引導(dǎo)長期利率的下行。期間，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從 06 年的 9000 億美元大幅擴張到 13 年末的 4.02 萬億美元，10 年國債利率從 07 年末的 4.04%下降到 2012 年 6 月的 1.67%。 圖10 美聯(lián)儲總資產(chǎn)及分項規(guī)模（萬億美元）總資產(chǎn)中

18、長期國債MBS5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.005/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/07資料來源：Wind，海通證券研究所圖11 聯(lián)邦基金利率與美國 10 年期國債收益率（%）聯(lián)邦基金利率美國10年期國債收益率654321007/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01資料來源：Wind，海通證券研究所12 年伊文思規(guī)則要求貨幣政策轉(zhuǎn)而關(guān)注通脹和就業(yè)缺口。08 年，伯南克對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進行修正，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重。而后在 2012 年，美聯(lián)儲在修正泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上進一步

19、對其作出改進，也就是伊文思規(guī)則。與泰勒規(guī)則關(guān)注通脹和產(chǎn)出缺口不同，伊文思規(guī)則要求貨幣政策轉(zhuǎn)而關(guān)注通脹和就業(yè)缺口。在反應(yīng)函數(shù)中，新規(guī)則使用失業(yè)率6.5%，未來 1-2 年通脹率預(yù)期10萬50 20080451507040100603550503013 21 29 37 45 53 61 69 77 85 93 01 09 17084899499040914 資料來源：WID，海通證券研究所資料來源：CEIC，海通證券研究所，收入水平單位為美元而技術(shù)的進步和全球化發(fā)展也是造成通貨膨脹中樞下移的重要長期因素。技術(shù)的進步得以帶動勞動生產(chǎn)率的提升，從而降低商品生產(chǎn)成本，比如 90 年代開始美國勞動生產(chǎn)率

20、的迅速提升就對應(yīng)著同期核心 PCE 的快速下降。而全球化的進程，一方面有助于實現(xiàn)技術(shù)、商品、資本自由流通，降低整體生產(chǎn)成本；另一方面，隨著中國在全球貿(mào)易中比重的提升，美國更易于獲得成本低廉的商品，12 年以來進口價格指數(shù)同比持續(xù)低于核心 PCE，也對通脹形成抑制。因而盡管貨幣政策目標重回 60 年代，但是美國的長期通貨膨脹中樞已經(jīng)明顯降低，70 年代類似的物價高漲的現(xiàn)象出現(xiàn)概率不高。 圖19 美國勞動生產(chǎn)率同比及核心 PCE 同比（%）核心PCE同比美國潛在勞動生產(chǎn)率同比（右軸）12108642圖20 美國進口價格指數(shù)同比和核心 PCE 同比（%）核心PCE同比進口價格指數(shù)同比（剔除石油）41

21、035201-500-160 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20-1090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所通脹趨勢回升，緊縮預(yù)期提前不過在疫情之后，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹已現(xiàn)重新回升的趨勢。截至 8 月，美國 CPI 同比回升至 1.3%，較 4 月份提升了 1 個百分點，美聯(lián)儲最關(guān)注的核心 PCE 也在 7月回升至 1.25%，但較 2%的通脹目標仍有距離。消費者的通脹預(yù)期則出現(xiàn)大幅反彈，8 月密歇根大學消費者 1 年期通脹預(yù)期已

22、回升至 3.1%，到 9 月有所回落至 2.7%，但仍處高位。圖21 美國 CPI、核心 PCE 同比與密歇根大學 1 年消費者通脹預(yù)期（%）CPI同比核心PCE同比消費者1年通脹預(yù)期（右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.53.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.514/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09資料來源：Wind，Bloomberg，海通證券研究所展望未來，通脹回升的趨勢預(yù)計仍可持續(xù)。首先，從美國的經(jīng)濟恢復(fù)情況看，零售銷售額

23、增速在 6 月已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正并恢復(fù)至疫情前水平，更高頻的紅皮書周度零售數(shù)據(jù)也在 8 月轉(zhuǎn)正至 4.6%。但從生產(chǎn)端看，8 月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比仍為-7.7%，且改善速度有所放緩，明顯落后于消費需求的恢復(fù)。疫情后需求的恢復(fù)持續(xù)好于供給，將在短期繼續(xù)支撐物價水平。 圖22 美國零售銷售額及紅皮書商業(yè)零售同比（%）零售銷售額月同比紅皮書商業(yè)周零售同比 151050-5-10-15-20圖23 美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比及制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%）工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比制造業(yè)產(chǎn)能利用率（右軸）58007570-565-1060-1555-205019/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來源：Win

24、d，海通證券研究所19/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來源：Wind，海通證券研究所其次，本輪新增貨幣向居民和企業(yè)部門的轉(zhuǎn)移比例更高，有助于通脹的回升。從新增貨幣的流向上看，次貸危機后，美聯(lián)儲新增基礎(chǔ)貨幣大部分作為超額準備金留在了銀行體系中。而今年疫情后，美聯(lián)儲資產(chǎn)在 2-5 月間擴張了近 3 萬億美元。新增貨幣通過財政補貼、銀行信貸等方式，向居民和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移的比例較高，具體體現(xiàn)為 M2 增速的迅速上行，以及疫情期間居民收入不降反升。由于收入提升和消費支出減少，4 月份時，美國居民儲蓄率一度升至 33%的歷史高位。因而預(yù)計在疫情過后，企業(yè)投資和居民消費均有望明顯回升，通脹壓力重來。圖24 美國 M2 同比和 CPI 同比（%） CPI同比M2同比2520151050-560/167/174/181/188/195/102/109/116/1資料來源：Wind，海通證券研究所圖25 美國居民個人儲蓄率和可支配收入增速（%） 居民個人儲蓄率 人均可支配收入同比35302520151050-580/788/796/704/712/