“男版小紅書(shū)”值得買(mǎi)究竟值不值得買(mǎi)

1、ontents目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、值得買(mǎi)：男版小紅書(shū)，上市后高管相繼離職 2 HYPERLINK l _bookmark1 (一)中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)第一股，男版小紅書(shū) 2 HYPERLINK l _bookmark2 (二)創(chuàng)始人牢牢把控公司，CEO 功臣“凈身出戶(hù)” 3 HYPERLINK l _bookmark3 二、財(cái)務(wù)狀況：客戶(hù)集中度高，毛利率持續(xù)走低，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快 4 HYPERLINK l _bookmark4 三、對(duì)比小紅書(shū)，堅(jiān)持電商導(dǎo)購(gòu)之路 9 2019 年 7 月，“什么值得買(mǎi)”登陸創(chuàng)業(yè)板，證券簡(jiǎn)稱(chēng)“ 值得買(mǎi)”（300785.SZ），為中國(guó)電

2、商導(dǎo)購(gòu)第一股，更是被稱(chēng)為“男版小紅書(shū)”。令人驚訝的是，值得買(mǎi)在上市前僅進(jìn)行過(guò)一輪 1 億元的融資，但自身收入、現(xiàn)金流、利潤(rùn)卻一直比較健康，并且很早就實(shí)現(xiàn)了盈利，保持了較高速度的發(fā)展。與小紅書(shū)等社區(qū)電商不同的是，值得買(mǎi)堅(jiān)持做電商導(dǎo)購(gòu)，內(nèi)容為王，并沒(méi)有自建電商平臺(tái)，依靠自身走出了一條不一樣的道路。 一、 值得買(mǎi)：男版小紅書(shū)，上市后高管相繼離職 (一)中國(guó)電商導(dǎo)購(gòu)第一股，男版小紅書(shū)“什么值得買(mǎi)”創(chuàng)建于 2010 年 6 月，目前是一家集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體的消費(fèi)門(mén)戶(hù)，于 2019 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，被譽(yù)為“電商導(dǎo)購(gòu)第一股”、“男版小紅書(shū)”。值得買(mǎi)股價(jià)在今年 2 月創(chuàng)新高至 216.4

3、 元，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)市值超 115 億元。截至 2020年 5 月 8 日，值得買(mǎi)收盤(pán)價(jià)為 176.49，市值 94.13 億元 據(jù)了解，值得買(mǎi)并沒(méi)有自建電商，通過(guò)什么值得買(mǎi)網(wǎng)站 HYPERLINK / （）及相應(yīng)的移動(dòng)端，向客戶(hù)提供、推送各大電商平臺(tái)優(yōu)惠信息或廣告展示，并從電商平臺(tái)收取費(fèi)用，以及通過(guò)旗下平臺(tái)為電商和媒體提供推廣業(yè)務(wù)撮合。信息推廣類(lèi)似曾經(jīng)很火的各種海淘返利網(wǎng)站，即消費(fèi)者點(diǎn)擊返利網(wǎng)站上的推廣鏈接到對(duì)應(yīng)的電商平臺(tái)完成購(gòu)物后，返利網(wǎng)站再根據(jù)訂單金額或點(diǎn)擊等指標(biāo)，從電商平臺(tái)中收取費(fèi)用，并將一定的費(fèi)用返傭到消費(fèi)者的賬戶(hù)里。 圖 1：值得買(mǎi)商業(yè)模式資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)(二)創(chuàng)始人牢牢把控公

4、司，CEO 功臣“凈身出戶(hù)”根據(jù)值得買(mǎi) 2020 年一季度報(bào)表，公司實(shí)際控制人為隋國(guó)棟，其直接持股比例為 43.33%， 同時(shí)任值得買(mǎi)公司董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官。畢業(yè)于同濟(jì)大學(xué)工科專(zhuān)業(yè)的隋國(guó)棟，早前為中 國(guó)鐵道科學(xué)研究院鐵道建筑研究所助理研究員，而值得買(mǎi)的前身是隋國(guó)棟的的個(gè)人博客，他與另一創(chuàng)始人劉超經(jīng)營(yíng)什么值得買(mǎi)博客，以推薦數(shù)碼、極客產(chǎn)品為主。 在登陸創(chuàng)業(yè)板前，值得買(mǎi)只在 2015 年進(jìn)行過(guò)一輪融資，資方為股權(quán)投資基金共青城尚麒，這支基金的管理人是華創(chuàng)資本。當(dāng)時(shí)尚麒出資 1 億元認(rèn)購(gòu) 4%比例的股份，值得買(mǎi)在 2015 年對(duì)應(yīng)的估值約為 25 億元。 另外，隋國(guó)棟還通過(guò)國(guó)脈創(chuàng)新持有值得買(mǎi) 7.5%

5、的股權(quán)，加上自己直接持有部分，已經(jīng)超過(guò)了 50%，對(duì)公司有較大的控制權(quán)。但在值得買(mǎi)上市 10 天后，公司董事余振波、董事兼首席運(yùn)營(yíng)官劉小如相繼離職，公司上市半年首席執(zhí)行官兼首席營(yíng)銷(xiāo)官那昕離職，值得買(mǎi)的股價(jià)也從 200 多元跌到 140 元附近。那昕在加入值得買(mǎi)之前，是京東集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略部戰(zhàn)略投資高級(jí)總監(jiān)、京東智能副總裁，在加入值得買(mǎi)之后，在一年時(shí)間內(nèi)，將值得買(mǎi)的商務(wù)推廣業(yè)務(wù)收入從 5002 萬(wàn)元提升至 9730 萬(wàn)元。但奇怪的是，那昕從沒(méi)有持有過(guò)值得買(mǎi)股權(quán)，另外兩位離職的高管也沒(méi)有任何股權(quán)。 二、 財(cái)務(wù)狀況：客戶(hù)集中度高，毛利率持續(xù)走低，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快 據(jù)值得買(mǎi) 2020 年一季度報(bào)告數(shù)據(jù)，營(yíng)

6、業(yè)收入為 12652.04 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為 1898.58 萬(wàn)元，分別同比上升 22.42%和 4.65%。在 2019 年，值得買(mǎi)共創(chuàng)造了 66202.92 萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入，當(dāng)年凈利潤(rùn)為 11902.93 萬(wàn)元，分別同比上年提升了 30.43 和 24.35 個(gè)百分點(diǎn)。從值得買(mǎi)披露的信息來(lái)看，公司自 2014 年起就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了千萬(wàn)級(jí)的凈利潤(rùn)，之后營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了逐年增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從 2014 年的 5002 萬(wàn)元提升至 2019 年的66202.92 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)從 1634 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 11902.93 萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在這段時(shí)間分別增長(zhǎng)了 12.24 倍和 6.28 倍，呈現(xiàn)

7、了高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。 圖 2：值得買(mǎi)經(jīng)營(yíng)情況營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）2020Q120192018201770,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)值得買(mǎi)的業(yè)務(wù)主要分為兩大板塊，分別為信息推廣服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)。其中，信息推廣服務(wù)指值得買(mǎi)為電商、品牌商等客戶(hù)提供信息推廣服務(wù)，收入確認(rèn)分為電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入和廣告展示收入兩部分。電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入是指通過(guò)值得買(mǎi)展示電商、品牌商等客戶(hù)的相關(guān)商品或服務(wù)信息，將用戶(hù)導(dǎo)流至電商、品牌商官網(wǎng)，根據(jù)用戶(hù)實(shí)際完成交易金額的一定比例向電商

8、、品牌商等獲取的收入；廣告展示收入是值得買(mǎi)為電商、品牌商等客戶(hù)提供廣告展示等營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，向電商、品牌商等客戶(hù)收取費(fèi)用。 圖 3：值得買(mǎi)信息推廣服務(wù)業(yè)務(wù)模式資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)是值得買(mǎi)通過(guò)下屬全資子公司旗下的星羅廣告聯(lián) LinkStars，為客戶(hù)提供互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)。LinkStars 連接擁有流量的網(wǎng)站、移動(dòng)端和內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者等聯(lián)盟媒體和電商、品牌商等廣告主，LinkStars 作為中介撮合雙方廣告推廣業(yè)務(wù)，并相應(yīng)的費(fèi)用。 圖 4：值得買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)模式資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)值得買(mǎi)的信息推廣服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，在 2019 年分別

9、實(shí)現(xiàn)了44876.78 萬(wàn)元和 21260.15 萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，分別占比為 67.79%和 32.11%。結(jié)合過(guò)往三年業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，值得買(mǎi)的互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)占比在逐年提升，從 2017 年的 13.15%提升至 2019 年的 32.11%。另外，值得買(mǎi)還擁有貝窩網(wǎng)海淘代購(gòu)平臺(tái)，不過(guò)該平臺(tái)已暫停經(jīng)營(yíng)。 圖 5：值得買(mǎi)業(yè)務(wù)占比（）信息推廣互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)其他2019201820171009080706050403020100資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)在客戶(hù)集中度上，值得買(mǎi)前五位客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售收入占比為 68.47%，客戶(hù)集中度較高。雖然最新一期年報(bào)沒(méi)有披露具體客戶(hù)，但結(jié)合相關(guān)情況來(lái)看

10、，自 2016 年開(kāi)始，值得買(mǎi)的前幾大客戶(hù)均有出現(xiàn)的為阿里巴巴、藍(lán)標(biāo)以及京東，推測(cè)這三家公司應(yīng)該也在五大客戶(hù)名單當(dāng)中，側(cè)面也反映出值得買(mǎi)深度綁定了以上三家公司。 圖 6：值得買(mǎi)業(yè)務(wù)占比（）資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)在毛利率表現(xiàn)上，值得買(mǎi)綜合毛利率從 2017 年的 84.01%下降至 2019 年的 71.57%，信息推廣業(yè)務(wù)毛利率從 85.38%下降至 70.82%，互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)保持在 70%至 75%。值得買(mǎi)稱(chēng)毛利率下降原因主要是職工薪酬增長(zhǎng)、IT 資源采購(gòu)額上漲較快、客戶(hù)活動(dòng)成本增加、技術(shù)服務(wù)費(fèi)上漲導(dǎo)致。 圖 7：值得買(mǎi)毛利率互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)收入信息推廣收入綜合2019201

11、8201760.0065.0070.0075.0080.0085.0090.00資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)值得關(guān)注的是，值得買(mǎi)的應(yīng)收賬款從 2018 年的 1.38 億元上升至 2019 年的 2.02 億元，同比增長(zhǎng) 46.42%，比同期營(yíng)業(yè)收入增速速度高，應(yīng)收賬款自 2017 年開(kāi)始飆升。值得買(mǎi)表示該指標(biāo)上升是因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)所致。 圖 8：值得買(mǎi)應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)（ ）應(yīng)收賬款（萬(wàn)元）2017201820192020Q10.000.0010.005,000.0030.0020.0010,000.0050.0040.0015,000.0060.0020,000.0080.007

12、0.0025,000.00資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)在研發(fā)投入上，值得買(mǎi)的研發(fā)費(fèi)用呈現(xiàn)逐年上升狀況。2020 年一季度末，值得買(mǎi)當(dāng)季研發(fā)投入為 2125 萬(wàn)元，占營(yíng)收比例為 16.8%。據(jù)小紅書(shū) CTO 劉煬表示，小紅書(shū)研發(fā)團(tuán)隊(duì)占總員工數(shù)量的50%以上，而研發(fā)人員占比為32.13%，值得買(mǎi)研發(fā)投入比小紅書(shū)要低不少。 圖 9：值得買(mǎi)研發(fā)投入占比（ ）研發(fā)投入（萬(wàn)元）2017201820192020Q112.500.0013.002,000.0014.0013.504,000.0014.506,000.0015.5015.008,000.0016.0010,000.0017.0016.5012,0

13、00.00資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)三、 對(duì)比小紅書(shū)，堅(jiān)持電商導(dǎo)購(gòu)之路 對(duì)比來(lái)看，被稱(chēng)為“男版小紅書(shū)”的值得買(mǎi)在日活躍率、日平均使用時(shí)長(zhǎng)和單次使用時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)上均低于小紅書(shū)，特別是單次使用時(shí)長(zhǎng)不足小紅書(shū)的 50%。 表 1：值得買(mǎi)與小紅書(shū)、微博對(duì)比 值得買(mǎi) 小紅書(shū) 微博 日活躍率 22.3% 28.5% 40.2% 日平均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘） 24.4 26.5 56.9 單次使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘） 2.4 5.1 5.8 數(shù)據(jù)來(lái)源：各官方網(wǎng)站，QuestMobile，零壹智庫(kù)在MAU（月活躍用戶(hù)數(shù)量）上，值得買(mǎi)2019 年數(shù)據(jù)為2951.28 萬(wàn)，比上年同期提升11.18%。根據(jù) QuestMobile

14、數(shù)據(jù)，小紅書(shū)在 2019 年 12 月 MAU 為 8236 萬(wàn)，2018 年 12 月為 5222萬(wàn)，2017 年 12 月為 2022 萬(wàn)，增長(zhǎng)速度極快。在 MAU 比較上，值得買(mǎi)與小紅書(shū)的 MAU 和 MAU 的增長(zhǎng)速度都相差甚遠(yuǎn)。值得買(mǎi)注冊(cè)用戶(hù)數(shù)則從 2017 年的 534.49 萬(wàn)上升到 2019 年的 1115.83 萬(wàn)人。 圖 10：值得買(mǎi) MAU 和注冊(cè)用戶(hù)數(shù)情況注冊(cè)用戶(hù)數(shù)（萬(wàn)人）月平均活躍用戶(hù)數(shù)（萬(wàn)人）2019201820173,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00資料來(lái)源：值得買(mǎi)，零壹智庫(kù)從發(fā)展來(lái)看

15、，小紅書(shū)從最初的攻略推薦轉(zhuǎn)型到社區(qū)，再加入電商板塊，目前形成了社區(qū)和電商融合的發(fā)展模式，聚焦女性消費(fèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)知名的體育門(mén)戶(hù)虎撲，從論壇社區(qū)開(kāi)始發(fā)展，到現(xiàn)在擁有識(shí)貨、得物等，也形成了社區(qū)和電商融合的模式，專(zhuān)注運(yùn)動(dòng)用品、潮流服飾等。據(jù)了解，值得買(mǎi)創(chuàng)始人隋國(guó)棟和時(shí)任 CEO 那昕曾經(jīng)討論過(guò)是否自建電商平臺(tái)這個(gè)問(wèn)題，最后得出的結(jié)論是：交易會(huì)讓你短期發(fā)展迅速，但很快就會(huì)進(jìn)入巨頭的領(lǐng)域。把社區(qū)的護(hù)城河建深更合理。顯然，值得買(mǎi)在目前在發(fā)展思路上與小紅書(shū)、虎撲等走向了兩條路子，一條是傳統(tǒng)的導(dǎo)購(gòu)?fù)茝V，另一條是社區(qū)電商。 值得買(mǎi)將內(nèi)容定為自身的發(fā)展核心，并將內(nèi)容作為自身的優(yōu)勢(shì)和壁壘，專(zhuān)注在電商導(dǎo)購(gòu)賽道。這兩年，電商直播登上了大眾舞臺(tái)