T+0海外經(jīng)驗與啟示

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、A 股“T+0”-回顧歷史，審視現(xiàn)在 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）回顧歷史 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）審視現(xiàn)在 7 HYPERLINK l _TOC_250008 二、海外“T+0”交易制度：普遍采用但有限制 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）美國“T+0”交易制度概況 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）日本“T+0”交易制度 11 HYPERLINK l _TOC_250005 三、韓臺 T+0 經(jīng)驗：提升活躍度、控制波動

2、率 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）韓國“T+0”交易制度 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）臺灣“T+0”交易制度 15 HYPERLINK l _TOC_250002 四、國內(nèi)引入 T+0 的條件逐漸成熟 21 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 24圖表索引圖 1：1992 年 T+0 出臺前后上證指數(shù)收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元）6圖 2：1995 年回歸至 T+1 前后上證指數(shù)收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元）. 6圖 3：近

3、 20 年間國內(nèi)股票總市值（左軸，億元）和上市公司總數(shù)（右軸，家） . 7圖 4：近 20 年間國內(nèi)股票、基金累計成交金額（億元） 7圖 5：近十年上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)月漲跌幅對比圖 8表 5：日本股票市場最小報價單位表（單位：日元） 11圖 6：1996 至 1998 年間韓國綜合指數(shù)（左軸）和綜合股價 200 指數(shù)（右軸） . 13圖 7：1996 至 1998 年間韓國綜合指數(shù)和綜合股價 200 指數(shù)漲跌幅（%） 13圖 8：1997 年 T+0 出臺前后韓國綜合指數(shù)成交量（左軸，萬股）與收盤點位（右軸） 14圖 9：1996 至 1998 年間韓國股票總市值（左軸，百萬韓元）和上市股票

4、數(shù)量（右軸，千手） 14圖 10：1996 至 1998 年間韓國總交易額（左軸，百萬韓元）和總交易量（右軸，千手） 14圖 11：1996 至 1998 年間韓國上市股票換手率（%） 15圖 12：1996 至 1998 年間韓國證券市場市盈率（倍） 15圖 13：韓國綜合指數(shù)波動率（%） 15圖 14：1984-1985 年臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價 16圖 15：1989-1991 年臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價 16圖 16：1990-1993 年臺灣加權(quán)指數(shù)波動率 17圖 17：臺灣 T+0 制度歷史沿革 17圖 18：臺交所、臺灣柜買中心信用交易資券相抵制度要點摘要 18圖 19：1994 年 T+

5、0 出臺前后臺灣加權(quán)指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） 20圖 20：2014 年 T+0 出臺前后臺灣加權(quán)指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） 20圖 22：2005 年 T+0 出臺前后臺灣柜臺指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） 20圖 22：1993-1994 年臺灣加權(quán)指數(shù)波動率 21圖 23：2005-2006 年臺灣柜臺指數(shù)波動率 21圖 24：1993 年 12 月臺灣 T+0 后金融股走勢 21圖 25：2014 年實行 T+0 后券商股走勢 21圖 26：1995 至今上證指數(shù)波動率（%） 22表 1：交易制度的歷史演變 7表 2：各類 T+0 交易品種

6、開放時間及品種舉例 8表 3：海外及中國臺灣主要市場回轉(zhuǎn)交易情況 9表 4：美國“T+0”交易制度 10表 6: 日本股票市場漲跌幅一覽表（單位：日元） 11表 7： 日本股市各股價特別報價價格范圍（單位：日元） 12表 8：臺灣有價證券當日沖銷交易作業(yè)辦法細則摘錄 18表 9：有盈利的回轉(zhuǎn)交易和非回轉(zhuǎn)交易按帳戶平均盈利統(tǒng)計 23表 10：虧損回軟交易和非回轉(zhuǎn)交易按帳戶平均虧損統(tǒng)計 23一、A 股“T+0”-回顧歷史，審視現(xiàn)在（一）回顧歷史制度首嘗，股市瘋狂。T+0是一種證券交易結(jié)算制度，在股票市場中可以理解為當日購買的股票當日即可賣出、當日賣出的股票當日可以買入。我國早在證券市場建立初期即引

7、入了T+0制度。1992年5月，為活躍證券交易市場，上交所在國內(nèi)首次推出T+0交易機制，而在當日上證指數(shù)收盤價從前一日的617點暴漲至1266，收盤漲幅為105%，日成交量上漲三倍。由于股票市場投機行為存在，在隨后的半年內(nèi)，上證指數(shù)瘋狂下跌，每日成交量也明顯增加，顯現(xiàn)出投資者在T+0制度下的投機行為。重啟T+1制度，維穩(wěn)股市。T+0制度下的國內(nèi)股市失去了對于股票價值本質(zhì)的追求，為了抑制不理性的投資者情緒，1995年1月1日撤下了T+0制度，重新啟用T+1制度，從圖2可以看出，股市的收盤價波動明顯弱于剛啟動T+0制度時的狀況。圖1：1992年T+0出臺前后上證指數(shù)收盤價（左軸）與成交額（右軸，百

8、萬元）圖2：1995年回歸至T+1前后上證指數(shù)收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元）16001400120010008006004002000成交額(百萬)收盤價(元)700600500400300200100010009008007006005004003002001000成交額(百萬)收盤價(元)14000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 T+1制度的回歸已經(jīng)過去了26年，當前我國實行的T+1交易機制可以分為兩類，針對交易以及針對清算交收。對于股票而言，當日購買的股票當日不可賣出；而對資金而言，當日賣出的股票的資金可用于繼續(xù)購

9、買股票。表1：交易制度的歷史演變時間交易制度的歷史演變1991 年 10 月市場實行無紙化交易，正式推出 T+1 制度1990 年 12 月上交所成立，交收制度起初設(shè)為 T+41992 年 5 月上交所首次實施 T+01993 年 11 月深交所緊跟實施 T+0 制度2001 年 12 月兩市 B 股由 T+0 回歸至 T+1；可轉(zhuǎn)債由 T+1 變?yōu)?T+01995 年 1 月兩市 A 股和基金交易回歸至 T+12005 年 8 月權(quán)證實施 T+0，股票 T+0 逐漸被淡忘2010 年 4 月首次引入股指期貨，實施 T+0 制度數(shù)據(jù)來源：上交所、深交所、 （二）審視現(xiàn)在國內(nèi)市場實質(zhì)性的進步。從

10、1995年1月1日實施T+1制度以來，市場已經(jīng)經(jīng)歷了26年的時間。截至1995年滬深兩市共上市322只股票，而時至目前國內(nèi)全部上市公司數(shù)量突破3850家，截至2020年5月，總市值規(guī)模達到64.3萬億元。經(jīng)過26年的發(fā)展，國內(nèi)的市場已今非昔比，在全球市場中占據(jù)一席之地，成為極具影響力的市場之一。同時，近20年間國內(nèi)股基成交金額也實現(xiàn)較大突破，2001年1-5月累計成交 2.11萬億元升至2020年1-4月累計達到了39.44萬億元。圖3：近20年間國內(nèi)股票總市值（左軸，億元）和上市公司總數(shù)（右軸，家）圖4：近20年間國內(nèi)股票、基金累計成交金額（億元）7000006000005000004000

11、003000002000001000000總市值(億元)上市公司總數(shù)500040003000200010000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 市場波動性已經(jīng)較低。從近十年的股市月漲跌幅來看，上證指數(shù)近十年的平均月波動率為0.18%，而道瓊斯指數(shù)為-0.02%，整體上國內(nèi)市場的波動率已處于較低水平。圖5：近十年上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)月漲跌幅對比圖6.00%4.00%2.00%2010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112

12、013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-120.00%-2.00%-4.00%上證指數(shù)道瓊斯美國數(shù)據(jù)來源：wind、 部分產(chǎn)品逐步放開，但仍然規(guī)制。隨著2020年1月商品期貨ETF放開T+0，ETF 產(chǎn)品均實現(xiàn)了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。然而這些產(chǎn)品在實施T+0制度時卻并非不存在相關(guān)限制。以貨幣基金為例，在2018年證監(jiān)會與中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于進一步規(guī)范貨幣市場基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見提出對貨幣市場基

13、金實施T+0限額管理，同時禁止除獲得基金銷售資格的商業(yè)銀行外的其它機構(gòu)或個人為T+0業(yè)務(wù)贖回提供墊支。以規(guī)制為前提的放開T+0，更適應(yīng)了我國市場的交易現(xiàn)狀。各類T+0交易品種為股市放開積累經(jīng)驗。以可轉(zhuǎn)債為例，可轉(zhuǎn)債目前實行的是不設(shè)置漲跌幅限制的T+0交易制度。雖然目前可轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)不夠穩(wěn)健，但在制度逐步放開的進程中，類似可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品為國內(nèi)股市積累了經(jīng)驗，朝著國際市場進發(fā)。表2：各類T+0交易品種開放時間及品種舉例T+0 類交易品種開放 T+0 時間品種舉例債券1992 年 5 月中證國債(H11006.CSI)權(quán)證2005 年 8 月-A 股交易性開放式指數(shù)基金2012 年 3 月上證 50E

14、TF債券交易型開放式指數(shù)基金2013 年 12 月國債 ETF(511010.SH)交易型貨幣市場基金2013 年 12 月國富日日收益 A(000203.SH)黃金交易型開放式證券投資基金2013 年 12 月華安黃金 ETF(518880.OF)跨境上市開放式基金2018 年 1 月匯添富黃金及貴金屬(164701.OF)商品期貨交易型開放式指數(shù)基金2020 年 1 月山證國際大商所鐵礦石期貨指數(shù) ETF部分銀行理財產(chǎn)品-工銀 e 靈通 ELT1401數(shù)據(jù)來源：上交所、深交所、 二、海外“T+0”交易制度：普遍采用但有限制與國內(nèi)A股市場實施T+1交易制度形成對比，海外主要證券市場均采用T+

15、0的交易制度，但各證券市場并非完全放開股票買賣的限制，而是按照本土市場的情況，設(shè)置了一定的監(jiān)管措施，從而在一定程度上保護了中小投資者的權(quán)益。例如：美國市場依據(jù)賬戶金額和賬戶性質(zhì)決定交易制度；日本僅允許每只股票當日“T+0”內(nèi)回轉(zhuǎn)交易一次且配合實行特殊的漲跌停制度；中國臺灣分別以信用賬戶資券相抵沖銷和現(xiàn)股當日沖銷交易來實現(xiàn)“T+0”，并通過保證金制度、回轉(zhuǎn)交易額度控制制度和證券公司損益評估制度對于“T+0”加以限制。表3：海外及中國臺灣主要市場回轉(zhuǎn)交易情況國家/地區(qū)允許/禁止回轉(zhuǎn)交易總體情況美國允許進行回轉(zhuǎn)交易對不同的賬戶和交易次數(shù)有明確限制，對“典型回轉(zhuǎn)交易者”進行特殊監(jiān)管。中國臺灣允許進行回

16、轉(zhuǎn)交易以信用交易資券相抵沖銷、現(xiàn)股當日沖銷交易方式進行。中國香港允許在同一交易日內(nèi)完成股票的買入及賣出在股票結(jié)算制度為 T+2 的情況下允許進行回轉(zhuǎn)交易。韓國允許回轉(zhuǎn)交易，禁止保證金交易-印度在一個結(jié)算周期內(nèi)可以先買后賣或先賣后買，但只允許個人投資者，機構(gòu)投資者禁入SEBI 引入逐日差額計算和日內(nèi)交易限額兩項監(jiān)管措施，前者限制投資者的每日頭寸，后者限制投資者的日內(nèi)成交量。芬蘭允許進行回轉(zhuǎn)交易-日本允許進行回轉(zhuǎn)交易對“T+0”交易次數(shù)有明確限制，且配合實行特殊的漲跌停制度泰國允許進行回轉(zhuǎn)交易對國內(nèi)個人投資者有限制，要求總成交金額不超過保證金總額的 4 倍。英國允許進行回轉(zhuǎn)交易回轉(zhuǎn)交易所占比重較低

17、。加拿大允許進行回轉(zhuǎn)交易由 QSC 根據(jù) IOSCO 的監(jiān)管指引對回轉(zhuǎn)交易者進行特別監(jiān)管。荷蘭允許進行回轉(zhuǎn)交易由荷蘭證券委員會進行許可證管理。巴西允許進行回轉(zhuǎn)交易-德國允許進行回轉(zhuǎn)交易聯(lián)邦金融服務(wù)監(jiān)管局專門制定了回轉(zhuǎn)交易指引。馬來西亞允許進行回轉(zhuǎn)交易1999 年 1 月允許外資匯出回轉(zhuǎn)交易所獲收益。數(shù)據(jù)來源：深交所、 （一）美國“T+0”交易制度概況據(jù)SEC統(tǒng)計，美國股票市場總成交量的15%-20%來自T+0回轉(zhuǎn)交易，然而美國股票市場并非簡單地允許投資者在當日內(nèi)買賣股票，而是對“T+0”交易設(shè)置了各種監(jiān)管以及限制措施。美國證監(jiān)會根據(jù)賬戶總值的數(shù)量將個人投資者按賬戶分為三類：（1）現(xiàn)金賬戶（Ca

18、sh Account）；（2）普通融資融券賬戶（Margin Account）；（3）回轉(zhuǎn)交易賬戶（Day Trading Account）。其中：現(xiàn)金賬戶禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易；普通融資融券賬戶5天內(nèi)給予3次“T+0”機會；日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易賬戶允許“T+0”。其它監(jiān)管措施其它賬戶權(quán)限是否允許“T+0”分類標準（賬戶金額/美元）賬戶類型表4：美國“T+0”交易制度現(xiàn)金賬戶（Cash Account）為總資產(chǎn)小于2000美元的賬戶。該類型賬戶禁止從事融資融券交易，禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，禁止透支和賣空，有些券商甚至禁止現(xiàn)金賬戶買賣期權(quán)等高風(fēng)險產(chǎn)品。而且針對同一只股票，該類型賬戶在日內(nèi)不能對其買賣次以上，違反該規(guī)

19、定的賬戶將會被凍結(jié)90天。融資融券賬戶（Margin Account）為總值位于2000-25000美元之間的賬戶，該類型賬戶可以開展普通的融資融券交易，可以進行期權(quán)買賣，但是依然不能隨意進行股票日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。只在5天之內(nèi)，給予3次“T+0”回轉(zhuǎn)交易的機會，一旦超過此限制，賬戶會立刻被禁止從事任何交易，待3個交易日過后，自動轉(zhuǎn)為現(xiàn)金賬戶，將失去從事融資融券、期權(quán)等其他衍生品交易的機會。待90天過后才可以申請解禁?；剞D(zhuǎn)交易賬戶（Day Trading Account）為總值超過25000美元的賬戶，允許進行“T+0”回轉(zhuǎn)交易。典型回轉(zhuǎn)交易賬戶（Pattern Day Trading Accoun

20、t）：如果回轉(zhuǎn)交易賬戶在5個交易日內(nèi)進行過4次或4次以上回轉(zhuǎn)交易，且T+0回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占比達到同期交易總額的6%以上則會被定義為典型回轉(zhuǎn)交易賬戶。該類賬戶均必須遵守賬戶最低凈值 25000美元的規(guī)定，一旦低于該數(shù)值，賬戶會立即被凍結(jié)90天，直到凈值補充到25000美元為止；且如果90天內(nèi)沒有“T+0”交易，會自動轉(zhuǎn)為普通融資融券賬戶?，F(xiàn)金賬戶25000允許“T+0”以上均允許數(shù)據(jù)來源：美國證監(jiān)會官網(wǎng)、 的交易記錄定義為典型賬戶，90 天內(nèi)沒有 “T+0”會自動轉(zhuǎn)為普通融資融券賬戶；且賬戶值低于 25000 美元時會被凍結(jié)。因此，美國證券市場上的T+0交易制度并不是完全放開的，而是在多種限制條件

21、下給予一定的權(quán)限，以防過度投機，從而保護中小投資者。（二）日本“T+0”交易制度日本股票市場與美國不同，僅允許每只股票日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易一次。例如，當日投資者買入股票后，可以在當日對該股票進行一次賣出交易。交易完成后，將不得對同一股票再次進行回轉(zhuǎn)交易操作。而對于其它股票，則仍可以進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。相關(guān)的配套措施如下：限價委托最小報價單位設(shè)置東京證券交易所規(guī)定，投資者在發(fā)出限價委托時，最小報價單位隨著股票價格和股票流動性的變化而變化，其設(shè)計原則為股票價格越高，最小報價單位越高；流動性較高的TOPIX100成分股，為求最佳成交價格及緩和撮合過度集中等情況，則采用更小的價位，具體見下表。表5：日本股票市場

22、最小報價單位表（單位：日元）股價水平變動單位TOPIX 成分股其他股票1,000（含）以下0.111,000（不含）以上，3,000（含）以下0.513,000（不含）以上，5,000（含）以下155,000（不含）以上，10,000（含）以下11030,000,000（不含）以上， 50,000,000（含）以下10,00050,00050,000,000（不含）以上10,000100,000數(shù)據(jù)來源：日本證監(jiān)會， 漲跌幅設(shè)定日本股票市場同樣存在漲跌幅限制，原則上以上一交易日的收盤價為基準，根據(jù)股價的水平進行差異化設(shè)定，具體見下表。表6: 日本股票市場漲跌幅一覽表（單位：日元）基準價格漲跌幅

23、（上下）100 以下30100 （含）以上，200 以下50200 （含）以上，500 以下80500 （含）以上，700 以下1005 萬（含）以上，7 萬以下1 萬7 萬（含）以上，10 萬以下1.5 萬3,000 萬（含）以上，5,000 萬以下700 萬5,000 萬（含）以上1,000 萬數(shù)據(jù)來源：日本證監(jiān)會， 特別報價制度除了漲跌幅的設(shè)定之外，東京證券交易所還設(shè)立了特別報價制度，該制度的設(shè)計原則主要是為了降低股價頻繁大幅度波動，避免投資者發(fā)出市價委托后以意想不到的價格成交。具體措施為東京證券交易所為各股價確立了相應(yīng)的有效競價范圍，如果下一成交價對比上一交易價處于該范圍內(nèi)，交易即時成

24、立；如果超過該范圍，則顯示“特別報價”。在開市時間內(nèi)，無論是在確定開盤價前還是在盤中期間，均會顯示該特別報價，如果將以高于上一交易成交價的價格成交，則顯示“申買”特別報價，如果將以低于上一交易成交價的價格成交，則顯示“申賣”特別報價。通過顯示并更新特別報價，使特別報價逐漸接近下一成交價格，然后根據(jù)集合競價制度撮合交易成立。表7： 日本股市各股價特別報價價格范圍（單位：日元）上一筆交易股價特別報價價格更新范圍（上下）200 以下5200 （含）以上，500 以下8500 （含）以上，700 以下10700 （含）以上，1,000 以下155 萬（含）以上，7 萬以下1,0007 萬（含）以上，1

25、0 萬以下1,5003,000 萬（含）以上，5,000 萬以下70 萬5,000 萬（含）以上100 萬數(shù)據(jù)來源：日本證監(jiān)會總體而言，日本股票市場的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度從相關(guān)操作辦法和配套措施來看，其限制主要可以分為兩大類：抑制投機行為：規(guī)定單只股票在當日僅允許回轉(zhuǎn)交易一次，通過交易次數(shù)的限制，能較大程度地限制日內(nèi)頻繁交易的過度投機活動。抑制市場操縱行為：日本股市實行的差異化漲跌幅限制制度，能夠避免日內(nèi)市場操縱行為。而特別報價制度的設(shè)計，能夠幫助市場監(jiān)管層實時有效地識別異常報價交易，防范個股的頻繁大幅度波動，抑制市場操縱行為。三、韓臺 T+0 經(jīng)驗：提升活躍度、控制波動率韓國和中國臺灣分別于19

26、97年和1993/2014年將交易制度轉(zhuǎn)換為T+0，其歷史背景、制度條件、轉(zhuǎn)換效果具有一定參考意義。（一）韓國“T+0”交易制度歷史沿革制度轉(zhuǎn)變，符合發(fā)展趨勢。韓國股市向T+0交易制度的轉(zhuǎn)變是順應(yīng)歷史發(fā)展潮流的必然。一方面，國際化進程加速，轉(zhuǎn)變交易制度與國際接軌。90年代是韓國經(jīng)濟發(fā)展的黃金期，第七個五年計劃提出了一系列對外開放的政策，以期實現(xiàn)經(jīng)濟社會的發(fā)達。彼時在基本面支持下，韓國證券市場也逐步走上了國際化的道路。根據(jù)深交所的研究，1981年韓國開始對外開放證券市場，允許外國投資者通過投資信托間接參與市場；1992年1月韓國引入了QFII制度，允許外國投資者直接投資于證券市場，但投資比例受到

27、一定限制；1996年開設(shè)KOSDAQ市場，取消外資直接投資范圍的限制；1998年則完全取消證券市場投資比例的限制，完全對外開放。在這樣的背景下，韓國股市亟需向國際看齊，向T+0交易制度的轉(zhuǎn)變是歷史的必然。另一方面，股票市場交易制度向股指期貨交易制度看齊。1996年5月，韓國證券交易所正式開始KOSPI200指數(shù)期貨交易，但此時股市仍采用T+1的交易制度，股指期貨與股票市場存在交易制度的不匹配問題。1997年1月，韓國開始實施T+0交易制度，在之后的一段時間內(nèi)，韓國綜合指數(shù)和韓國綜合股價200指數(shù)波動較大，在三月份時韓國綜合指數(shù)多次跌破650點，于3月24日達到最低點617.26，隨后開始穩(wěn)步上

28、漲，于6月17日達到高點792.29，漲幅高達28.36%。 圖6：1996至1998年間韓國綜合指數(shù)（左軸）和綜合股價200指數(shù)（右軸）圖7：1996至1998年間韓國綜合指數(shù)和綜合股價200指數(shù)漲跌幅（%）120010008006004002001996-01-031996-02-261996-04-221996-06-171996-08-081996-10-041996-11-261997-01-231997-03-181997-05-091997-07-031997-08-271997-10-221997-12-121998-02-161998-04-081998-06-021998-

29、07-271998-09-161998-11-1001996-01-031996-02-231996-04-181996-06-121996-08-021996-09-24 1996-11-18 1997-01-141997-03-061997-04-251997-06-191997-08-111997-10-061997-11-251998-01-221998-03-181998-05-111998-07-011998-08-211998-10-141998-12-03韓國綜合指數(shù)韓國綜合股價20012010080604020020.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-

30、30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%韓國綜合指數(shù)漲跌幅韓國綜合股價200漲跌幅數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 成本低、增長迅速的在線交易也為T+0交易制度提供了有利的條件。1999至 2000年間，典型的經(jīng)紀公司對在線交易收取0.1%至0.15%的傭金，而對線下交易則收取0.5%的傭金；根據(jù)Jay M. Chung（2009）研究顯示，1998年1月韓國股市在線交易的比例僅為1.3%，而在線交易占股票交易總值在2000年12月攀升至61.5%。低成本和廣泛應(yīng)用的在線交易也使得T+0交易制度得以順利實施。與美國T+0交易制度形成對比，韓國

31、KOSDAQ市場允許回轉(zhuǎn)交易（DayTrading），但是禁止信用交易（MarginTrading），該規(guī)定一定程度上抑制了市場上的投機行為，降低了市場風(fēng)險。市場活躍情況韓國證券交易所于1997年1月采取T+0交易制度后，半年內(nèi)市場活躍度有所提升。但隨后由于亞洲金融危機的爆發(fā)，市場活躍度出現(xiàn)下跌態(tài)勢。從成交量和收盤點位來看，恢復(fù)T+0交易制度后，韓國綜合指數(shù)在半年內(nèi)先降后升，成交量在最先三個月內(nèi)逐漸上升，于1997年4月達到峰值，總計4365.8萬股。圖8：1997年T+0出臺前后韓國綜合指數(shù)成交量（左軸，萬股）與收盤點位（右軸）1000080006000400020000成交量（萬股）收盤點

32、位120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：wind、 短期市場總交易額和總市值呈現(xiàn)向好態(tài)勢。實施T+0交易制度后，韓國上市股票的總市值穩(wěn)步增長，6月達到高點136.23萬億韓元，較1月份漲幅達10.42%，隨后 7月份在亞洲金融危機的影響下開始下跌。在總交易額與總交易量上，2月份交易活躍度雖略不及1月，但在后續(xù)四個月間交易一直較為活躍，6月份總交易額達17.44萬億韓元，相比1月總交易額增長45.66%。圖9：1996至1998年間韓國股票總市值（左軸，百萬韓元）和上市股票數(shù)量（右軸，千手）圖10：1996至1998年間韓國總交易額（左軸，百萬韓元）和總交易量（右軸，千手）1800

33、0000016000000014000000012000000010000000080000000600000004000000020000000014000000120000001000000080000006000000400000020000001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-100600000050000004000000300000020000001000000050000000400000003000000020000000100000001996-0

34、11996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-100韓國:總市值韓國:上市股票數(shù)量韓國:總交易量韓國:總交易額數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 市盈率與換手率短期逐步走高。90年代間韓國股市以個人投資者為主，此時T+0交易制度的引進導(dǎo)致個人投資者推動市盈率和換手率在短期內(nèi)的逐步走高，至亞洲金融危機的前一月，換手率和市盈率的漲幅分別為52.67%和22.82%。圖11：1996至1998年間韓國上市股票換手率（%）圖12：1996至1998年間韓國證券市場市盈率（倍）60.0050

35、.0040.0030.0020.0010.000.0020.0015.0010.005.001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-100.00數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 從波動率來看，此次向T+0交易制度的轉(zhuǎn)變并沒有對市場造成強烈沖擊，韓國綜合指數(shù)的波動率表現(xiàn)平穩(wěn)，表明在韓國的資本市場上，

36、實施T+0交易制度在保證市場穩(wěn)定的前提下有效促進了市場效率，大盤指數(shù)、市場成交額、換手率和市盈率在短期內(nèi)均呈現(xiàn)上漲趨勢。圖13：韓國綜合指數(shù)波動率（%）4035302520151050近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%）數(shù)據(jù)來源：wind、 （二）臺灣“T+0”交易制度歷史沿革臺灣的T+0制度，又稱有價證券當日沖銷交易制度，歷史上經(jīng)歷了“成立、取消、恢復(fù)”三個階段。取消制度，穩(wěn)定市場。1985年7月17日，當日沖銷交易被禁止。此前設(shè)立的當日沖銷交易制度暫無資料可考，根據(jù)深交所2007年1月發(fā)布的研報在信用交易賬戶開放當日回轉(zhuǎn)交易的海外經(jīng)驗與啟示，推測

37、其制度并未設(shè)立賬戶、證券范圍等限制，直接允許投資者在交易當日先買后賣或先賣后買相同證券。1984年7月至1985年7月，臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價連續(xù)12個月震蕩下跌，為降低市場風(fēng)險、防范過度投機，臺交所廢止T+0制度。圖14：1984-1985年臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.001984-011984-021984-031984-041984-051984-061984-071984-081984-091984-101984-111984-121985-011985-021985-031985-

38、041985-051985-061985-071985-081985-091985-101985-111985-121986-010.00數(shù)據(jù)來源：wind、 制度恢復(fù)，加強監(jiān)管力度。臺灣T+0制度的回歸有其偶然性，也有其必然性。 一方面，股災(zāi)爆發(fā)，T+0回歸背負著活躍市場的使命。1990年，臺灣股災(zāi)爆發(fā)，臺 灣加權(quán)指數(shù)收盤價由1月底的12054.35點跌至9月底的2705.01點，下降率達77.56%。截至1994年T+0制度回歸以前，股市雖有回暖，但臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價仍在3000-5000點之間震蕩，市場情緒低迷，股民對市場普遍預(yù)期較低。為了重振市場，激發(fā)市場活躍性，監(jiān)管當局重提T+0制度

39、。圖15：1989-1991年臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000收盤價數(shù)據(jù)來源：wind、 另一方面，穩(wěn)定發(fā)展的市場為臺灣T+0的回歸提供了堅實基礎(chǔ)。相比1985年臺 灣加權(quán)指數(shù)743.18點的年平均收盤價，1993年平均收盤價達到4304.39點，是1985 年的5.79倍，可見在八年的時間里臺灣股市增長迅猛，積累了較為雄厚的資本，為 T+0的回歸奠定了基礎(chǔ)。在資本積累的同時，臺灣股票市場波動率逐步下降，穩(wěn)定性 逐步上升。根據(jù)wind已披露數(shù)據(jù)，1990年底臺灣加權(quán)指數(shù)的近12月波動率為83.17%，截至T+0回歸前的1993年底

40、，臺灣加權(quán)指數(shù)的近12月波動率幾乎減半，為44.3%，市場更為穩(wěn)定，為T+0的恢復(fù)提供了保障。圖16：1990-1993年臺灣加權(quán)指數(shù)波動率100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%）數(shù)據(jù)來源：wind、 回顧相關(guān)法規(guī)與細則可知，臺灣的T+0制度恢復(fù)并非一蹴而就，而是一個經(jīng)歷三階段、逐步放開的過程。圖17：臺灣T+0制度歷史沿革數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所、 1993年12月28日，臺灣證券交易所公布信用交易資券相抵交割之交易作業(yè)要點，正式恢復(fù)T+0制度

41、。隨后，2005年11月2日，臺灣柜買中心發(fā)布上柜股票信用交易資券相抵交割之交易作業(yè)要點，同樣恢復(fù)T+0。兩部法規(guī)細則大同小異，都從交易賬戶、證券種類、限額等方面作出限制，體現(xiàn)出監(jiān)管層對T+0制度實施的謹慎。兩部法規(guī)要點摘要如下：圖18：臺交所、臺灣柜買中心信用交易資券相抵制度要點摘要數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心、 在交易賬戶方面，規(guī)定只有信用賬戶才能參與當日沖銷交易；在證券種類方面，當日沖銷交易的證券必須是可以進行融資融券交易的股票；同時，在限額方面明確規(guī)定融資金額不可超過證券凈值的10%，融券與出借總金額不可超過其凈值的5%。由于融資融券類股票質(zhì)量較高、風(fēng)險較低的特點，臺

42、灣的當日沖銷制度沒有給市場帶來過大的投機風(fēng)險，臺灣資本市場并未重蹈覆轍。2014年1月6日，臺灣證券交易所正式放開現(xiàn)金賬戶有價證券先買后賣的T+0制度；2014年6月30日，臺交所完善辦法內(nèi)容，繼續(xù)開放先賣后買的T+0交易制度，部分細則如下：表8：臺灣有價證券當日沖銷交易作業(yè)辦法細則摘錄序號性質(zhì)法規(guī)內(nèi)容1定義及適用范圍本辦法所稱有價證券當日沖銷交易，系指委托人與證券商約定就其同一受托買賣帳戶于同一營業(yè)日，對主管機關(guān)指定之上市(柜)有價證券，委托現(xiàn)款買進成交后現(xiàn)券賣出同種類有價證券（2014.6.30改為委托現(xiàn)款買進與現(xiàn)券賣出同種類有價證券成交），就相同數(shù)量部分相抵之普通交割買賣，按買賣沖銷后差

43、價辦理款項交割。零股、鉅額買賣、依證券交易所營業(yè)細則第七十四條之交易及依證券柜臺買賣中心證券商營業(yè)處所買賣有價證券業(yè)務(wù)規(guī)則第三十二條之一規(guī)定于證券商營業(yè)處所采議價方式及依第三十九條規(guī)定之交易，不適用本辦法。2委托人資格條件委托人申請從事有價證券當日沖銷交易，應(yīng)開立受托買賣帳戶滿三個月且最近一年內(nèi)委托買賣成交達十筆(含)以上，但已開立信用交易帳戶者及專業(yè)機構(gòu)投資人不在此限。委托人不得使用綜合交易帳戶從事有價證券當日沖銷交易，綜合交易帳戶成交分配后之交易及成交分配后更正帳號之交易均不得沖銷。3額度計算方式委托人當日沖銷交易之買進金額，應(yīng)列入單日買賣額度計算，其額度沖抵后不得于當日循環(huán)使用之。其當日

44、沖銷委托賣出合計金額不得逾越當日沖銷額度，委托買進及取消委托賣出之金額，得不列入當日沖銷額度計算，且其額度沖抵后不得于當日循環(huán)使用之。前項委托人于盤后定價交易時段之當日沖銷委托賣出金額應(yīng)合并計算當日沖銷額度，但普通交易時段未成交之當日沖銷委托賣出金額不列入計算。4風(fēng)險管控證券經(jīng)紀商得視情形向委托人預(yù)收足額或一定成數(shù)之款項。前項預(yù)收款項之作業(yè)方式準用證券經(jīng)紀商受托買賣預(yù)收款券作業(yè)應(yīng)行注意事項。證券經(jīng)紀商應(yīng)于每日收盤后，就委托人當日沖銷交易后之損益，評估增減其單日買賣額度或當日沖銷額度。證券經(jīng)紀商對其委托人前月份當日沖銷交易累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，應(yīng)暫停其從事當日沖銷交易

45、。除專業(yè)機構(gòu)投資人外，證券經(jīng)紀商于委托人提供適當財力證明后，重新評估其單日買賣額度或當日沖銷額度。數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所、 相比曾經(jīng)設(shè)立過的T+0制度，此次辦法修訂更加注重風(fēng)險管控。在證券范圍方面，規(guī)定零股、巨額買賣不得參與當日沖銷交易，防范過度投機。在委托賬戶資格方面，放開現(xiàn)金賬戶參與當日沖銷交易的限制，信用交易賬戶、機構(gòu)投資者門檻較低。在額度方面，規(guī)定當日沖銷限額，限制額度循環(huán)使用。在風(fēng)險監(jiān)管方面，規(guī)定（1）采取保證金制度，經(jīng)紀商預(yù)收足額或一定款項以充當準備金；（2）每日評估制度，經(jīng)紀商在每日收盤后，需根據(jù)當日交易情況評估賬戶額度，實時做出增減調(diào)整；（3）月度評估制度，前月度累計虧損達單

46、日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，暫停該賬戶從事T+0交易。機構(gòu)投資者不受以上限制，旨在充分發(fā)揮機構(gòu)投資者活躍市場與維穩(wěn)的作用?？偟膩砜矗_灣T+0制度的演變是在謹慎的前提下不斷嘗試、放開?？v向來看，臺灣T+0的兩大特點是交易賬戶逐步由信用賬戶放開至現(xiàn)金賬戶，交易證券范圍從融資融券擴大至有價證券，風(fēng)險要求逐漸放低，監(jiān)管標準卻逐漸嚴格，旨在維持市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上活躍市場交易。橫向來看，臺灣T+0制度的恢復(fù)按照先臺灣股票市場、后臺灣柜臺市場的順序，相比臺灣股票市場，臺灣柜臺市場更類似OTC市場，無論是交易風(fēng)險還是監(jiān)管難度都相對較大。排在臺灣股票市場之后恢復(fù)T+0制度，能夠吸收股票市場成功的經(jīng)驗，同

47、樣體現(xiàn)了監(jiān)管層謹慎的原則。配套監(jiān)管措施投資者適當性：開立受托買賣賬戶滿三個月且最近一年內(nèi)委托買賣成交達十筆以上，但已開立信用交易帳戶者、專業(yè)機構(gòu)投資者、證券投資信托事業(yè)所經(jīng)理之私募證券投資信托基金及證券投資信托事業(yè)或證券投資顧問事業(yè)、證券經(jīng)紀商兼營證券投資顧問事業(yè)、期貨經(jīng)理事業(yè)等所經(jīng)理之全權(quán)委托投資賬戶不在此限。投資標的：證券交易所臺灣50指數(shù)成分股股票、臺灣中型100指數(shù)成分股股票及柜臺買賣中心富柜五十指數(shù)成分股股票；經(jīng)臺灣證券交易所或柜臺買賣中心公告的可用于發(fā)行認購（售）權(quán)證標的、可用于融資融券之有價證券以及可用于有價證券借貸交易標的。考慮整體作業(yè)及公布時程，臺灣交易所于認購（售）權(quán)證標的

48、及有價證券借貸交易標的變動后次一營業(yè)日調(diào)整當日沖銷交易標的?？捎糜谌谫Y融券的有價證券則自可用于融資融券生效日起納入當日沖銷交易標的。額度管理：證券經(jīng)紀商應(yīng)于每日收盤后，根據(jù)投資者當日沖銷交易后的損益，評估增減其單日買賣額度或當日沖銷額度。證券經(jīng)紀商對其投資者前月份當日沖銷交易累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，應(yīng)暫停其從事當日沖銷交易。除專業(yè)機構(gòu)投資者外，證券經(jīng)紀商于投資者提供適當財力證明后，重新評估其單日買賣額度或當日沖銷額度。市場活躍情況在1994年、2005年、2014年出臺T+0政策后，市場活躍度均有提升。在臺灣股票交易市場，1994年與2014年逐步恢復(fù)T+0制度后，臺

49、灣加權(quán)指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩上升。其中，1994年初，在經(jīng)歷2-3月對政策的消化期后，臺灣加權(quán)指數(shù)收盤價出現(xiàn)連續(xù)六個月的上漲，成交額在7月達到峰值，總計1178.05億元新臺幣；2014年初，政策的進一步放開直接向市場釋放利好信號，臺灣加權(quán)指數(shù)持續(xù)平穩(wěn)上升，截止2014年底，指數(shù)收盤價同比增長8.08%，月均成交額同比增長14.95%，市場活躍度顯著升高。圖19：1994年T+0出臺前后臺灣加權(quán)指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）圖20：2014年T+0出臺前后臺灣加權(quán)指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,

50、00020,000-8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001992-081992-111993-021993-051993-081993-111994-021994-051994-081994-111995-021995-050160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-12,00010,0008,0006,0004,0002,0002012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02201

51、5-050成交額(百萬元)收盤價成交額(百萬元)收盤價數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 在臺灣柜臺市場，臺灣柜臺指數(shù)震蕩上升。政策放開后，市場反映強烈，在2005年11、12月，臺灣柜臺指數(shù)收盤價月漲幅分別達到9.76%、13.84%，截至2005年12月底，臺灣柜臺指數(shù)成交額達到316.36億元，是10月底成交額84.67億元的2.74倍，T+0制度活躍市場的作用顯著。圖21：2005年T+0出臺前后臺灣柜臺指數(shù)成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-成交額(百萬元

52、)收盤價200180160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：wind、 從波動率來看，三次制度的設(shè)立與完善都沒有對市場穩(wěn)定造成顯著沖擊，臺灣加權(quán)指數(shù)與臺灣柜臺指數(shù)波動率均呈平穩(wěn)態(tài)勢，表明在監(jiān)管到位的前提下，T+0制度將在保證穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上活躍市場交易。圖22：1993-1994年臺灣加權(quán)指數(shù)波動率圖23：2005-2006年臺灣柜臺指數(shù)波動率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 近12月波動率(%)近24月波動率(%)近36月波動率(%)近60月波動率(%)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00近12月

53、波動率(%)近24月波動率(%)近36月波動率(%)近60月波動率(%)數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 實行T+0后大幅刺激了市場金融股走勢1993年12月28日臺灣證券交易所公布信用交易資券相抵交割之交易作業(yè)要點正式恢復(fù)T+0制度之后，臺灣金融保險指數(shù)（TWSE010.TW）一個月內(nèi)大幅上漲80%；后續(xù)一年間金融股穩(wěn)步上漲，最高漲幅110.03%。2014年1月6日臺灣證券交易所正式放開現(xiàn)金賬戶有價證券先買后賣的T+0制度；后續(xù)，繼續(xù)開放先賣后買的T+0交易制度，臺灣金融保險指數(shù)自2014年5月小幅上漲 14.83%。8.00%2000001800001600006.00%4.0

54、0%1400002.00%1200000.00%100000-2.00%80000-4.00%60000-6.00%40000200000-8.00%-10.00%圖24：1993年12月臺灣T+0后金融股走勢圖25：2014年實行T+0后券商股走勢120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%93-1294-0194-0294-0394-0494-0594-0694-0794-0894-0994-1094-1194-120.00%成交金額臺灣金融保險指數(shù)14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-11

55、14-12成交金額臺灣金融保險指數(shù)1600014000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、 四、國內(nèi)引入 T+0 的條件逐漸成熟國內(nèi)T+0制度恢復(fù)具備一定現(xiàn)實基礎(chǔ)。隨著資本市場改革不斷深化，國內(nèi)T+0制度的恢復(fù)成為熱議話題。結(jié)合國內(nèi)T+0歷史及海外、中國臺灣經(jīng)驗，我們認為T+0 制度的恢復(fù)具備一定的現(xiàn)實基礎(chǔ)。一是機構(gòu)投資者占比提升，維護市場穩(wěn)定。2020年3月28日，中國證券投資者保護基金有限責任公司發(fā)布的2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報告顯示，截至2019年底，全國股票投資者數(shù)量達15975.24萬，其中自然投資者占比99.

56、76%，同比下降0.01%，機構(gòu)投資者占比小幅上升，雖然占比相對較小，但在盈利性、穩(wěn) 定性方面均勝過自然人投資者：盈利性方面，在受調(diào)查者中，2019年投資獲利的專業(yè)機構(gòu)投資者、一般機構(gòu)投資者與自然人投資者比例分別為91.4%、68.9%與55.2%，機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)性更能在證券市場獲得投資收益；穩(wěn)定性方面，不同于自然人投資者，機構(gòu)投資者有平均持股時間較長、以長線投資為主、投資板塊較為分散幾大特點，相較自然人投資者為維穩(wěn)市場做出的貢獻更大。在證券市場持續(xù)發(fā)展、對外開放不斷加深的背景下，機構(gòu)投資者占比仍有望上升，市場盈利性與穩(wěn)定性上升可期。二是市場波動率逐步收斂。1995年以來，中國大陸股票市

57、場在資本積累的同時，波動率也不斷收斂。1995年初上證指數(shù)近12月波動率高達107.10%，而2020年初上證指數(shù)近12月波動率跌至17.55%，并且仍呈現(xiàn)下降趨勢。十五年來市場波動率的逐步收斂預(yù)示國內(nèi)市場穩(wěn)定性不斷提高，T+0的回歸能夠?qū)κ袌霾▌釉斐傻挠绊懹邢?。圖26：1995至今上證指數(shù)波動率（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.001995-01-271995-08-311996-03-291996-10-311997-05-301997-12-311998-07-311999-02-091999-09-302000-04-282000-11-302001-0

58、6-292002-01-312002-08-302003-03-312003-10-312004-05-312004-12-312005-07-292006-02-282006-09-292007-04-302007-11-302008-06-302009-01-232009-08-312010-03-312010-10-292011-05-312011-12-302012-07-312013-02-282013-09-302014-04-302014-11-282015-06-302016-01-292016-08-312017-03-312017-10-312018-05-312018-12-282019-07-312020-02-280.00近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%）數(shù)據(jù)來源：wind、 三是現(xiàn)存期現(xiàn)市場制度不對等，制度平等成為發(fā)展方向。目前期貨市場