中美國債基礎(chǔ)有別央行或保持定力

1、上期復(fù)盤Part 1本期分析Part 2風(fēng)險提示Part 3目錄Part 1上期復(fù)盤1.1 上期觀點(diǎn)和本月盤面回顧1月31日月報我們給出的觀點(diǎn)是：“我們認(rèn)為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)是主線，海外疫情近期嚴(yán)厲和中國疫情出現(xiàn)反復(fù)是階段性因素。一月中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長邊際放緩，央行貨幣政策相機(jī)決策。我們預(yù)計(jì)中期10年期國債收益率在3.2%附近波動概率較大?！蔽覀兘o出的操作策略是：“觀望為主” 。二月國債期貨主力品種2年期和5年期品種總體為橫向震蕩，10年國債期貨主力下跌后企穩(wěn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明1.2 國債到期收益率曲線變動2021年2月26日國債到期收益率曲線與1月29日相

2、比中長期國債收益率整體上移，中短期收益率受貨幣市場利率波動影響下行。2年期國債 到期收益率從1月29日的2.82%下行6個BP到2月26日的2.76%; 5年期國債到期收益率從2.98%上行9個BP到3.07%; 10年期國債到期收益率從 3.18%上行10個BP到3.28%。（依據(jù)CFETS國債到期收益曲線）請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨Part 2本期分析2.1 行情預(yù)判短期：國債期貨價格短線震蕩的概率較大。中期：我們認(rèn)為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)是主線，一季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速邊際放緩，央行貨幣政策相機(jī)抉擇。中國和歐美國家控制疫情的 時間錯位，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時間錯位，中國經(jīng)濟(jì)去

3、年下半年已經(jīng)得到較好的恢復(fù)，同時去年下半年中國貨幣政策已經(jīng)逐步收緊，國債收益率 已經(jīng)恢復(fù)到2019年疫情前的狀態(tài)，因此歐美國債收益率近期的大幅回升對中國的參考意義較小。我們預(yù)計(jì)央行會保持定力和靈活性，在未來的一段時間會繼續(xù)現(xiàn)在的中性貨幣政策，不會急轉(zhuǎn)彎，信用略有收緊。我們預(yù)計(jì)中期10年期國債收益率以3.2%3.3%為核心波動區(qū)間， 收益率上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險。短線操作策略：以觀望為主。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：1. 中美兩國控制疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時間錯位，中國經(jīng)濟(jì)去年下半年已經(jīng)得到較好的恢復(fù)，去年四季度中國GDP同比增長6.5%

4、，已恢復(fù)到疫情 前的增長水平，而美國去年四季度GDP同比-2.44%，距離2019年四季度的2.34%還有很大距離。相對應(yīng)的是去年下半年中國貨幣政策已經(jīng)逐步 收緊，10年期國債收益率已經(jīng)恢復(fù)3.2%以上，恢復(fù)到2019年疫情前的狀態(tài)。近期10年期美債收益快速回升到1.5%之上，但仍然距疫情前的 1.8%1.9%有差距。 中美兩國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)位置不同，國債收益率恢復(fù)的狀態(tài)不同，因此美國國債收益率近期的大幅回升對中國國債收益率的 參考意義較小。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：2. 預(yù)期“穩(wěn)”仍將是貨幣政策的主基調(diào)。2020年第四季度中國貨

5、幣政策執(zhí)行報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，堅(jiān)持 穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。在一月底短期利率快 速提升的測試之后，貨幣市場利率在二月回歸到政策利率附近。央行主管的金融時報近期發(fā)文稱，當(dāng)前不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否 則可能對貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時間內(nèi)的 運(yùn)行情況。春節(jié)后貨幣市場利率保持了平穩(wěn)，DR007維持在七天逆回購利率2.2%附近波動。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.1 多空邏輯-利多

6、因素利多因素：3. 原油價格持續(xù)大幅上揚(yáng)的趨勢存疑。首先最近原油現(xiàn)貨價格的大幅上升與美國德州遭遇極端天氣，影響原油產(chǎn)量相關(guān)，隨著氣溫轉(zhuǎn)暖， 該臨時性影響因素消失。其次，原油期貨價格的上升將推動美國頁巖油生產(chǎn)商通過期貨市場鎖定賣出價格、擴(kuò)大生產(chǎn)。 第三，目前的原油 價格的抬升，主要原因是OPEC+ 特別是沙特對于原油供給主動減產(chǎn)所致，在原油價格上漲和原油需求回升后，沙特的態(tài)度可能變化。 第四， 拜登政府上臺后，有意重返伊核協(xié)議，美國和伊朗正在相互外交喊話，晚些時候可能會開始會談，如果伊朗原油重新進(jìn)入國際市場會壓制油 價，即使伊朗的實(shí)際恢復(fù)供給需要時間，但會改變市場預(yù)期。 下面左圖中我們可以看到美

7、國原油產(chǎn)量（紅線）在近期受極端天氣影響快速 下跌，但預(yù)計(jì)在氣溫回升后會很快恢復(fù)；圖中藍(lán)線為美國新鉆井?dāng)?shù)，自去年四季度已經(jīng)開始從底部回升。 右圖為NYMEX輕質(zhì)低硫原油遠(yuǎn)期曲 線，最上方藍(lán)線為2月26日的原油遠(yuǎn)期價格曲線，為典型的深度backwardation結(jié)構(gòu)，從去年年末以來油價的backwardation結(jié)構(gòu)越來越深， 短期價格和中遠(yuǎn)期的價格差距越拉越大，表明市場對中遠(yuǎn)期原油價格并不十分看好，短期高價格繼續(xù)大幅上揚(yáng)難度增大。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：4. 國內(nèi)的螺紋鋼庫存位于高位，價格較難繼續(xù)大幅上漲。國內(nèi)35個主流城市螺

8、紋鋼的庫存明顯高于2018年和2019年同期，已接近2020年同 期受疫情影響時的高庫存。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：5. 截至2020年1月末，債券通數(shù)據(jù)顯示，境外資金持有在上清所和中央結(jié)算公司托管的中國債券合計(jì)34776億元，較2020年末的32547億元， 增加2229億元。人民幣債券繼續(xù)保持對外資很強(qiáng)的吸引力。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：1. 全球疫情傳播得到顯著控制，歐美主要國家日新增新冠病例持續(xù)下行。 2月22日，英國首相鮑里斯約翰遜宣布英格蘭解封計(jì)劃

9、，3月8 日復(fù)課，6月全國解封。 全球疫苗注射逐步展開，美國已完成疫苗接種約5000萬人次。輝瑞和莫德納的高管在美國國會聽證會做證時說，他 們將在5月底前交付總計(jì)4億劑疫苗，7月底交付總計(jì)6億劑疫苗（美國人口規(guī)模3.32億）。 2月27日，美國食品藥物管理局的疫苗和生物產(chǎn)品 咨詢委員會一致投票，建議批準(zhǔn)強(qiáng)生公司生產(chǎn)的新冠疫苗緊急授權(quán)使用，該疫苗將成為第三種在美國獲準(zhǔn)使用的新冠疫苗，也是美國首個單 針接種的新冠疫苗。強(qiáng)生公司承諾，如果獲得批準(zhǔn)，將在6月底前提供1億劑疫苗。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：2. 歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)。2月20

10、公布的美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）2月制造業(yè)PMI初值58.5%，2月非制造業(yè)PMI初值58.9%，均在景氣區(qū)間，非制 造業(yè)PMI還創(chuàng)出了疫情以來的新高。 2月19日公布的歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI 57.7%，2月服務(wù)業(yè)PMI 44.7%，歐元區(qū)制造業(yè)呈現(xiàn)快速恢復(fù)的勢頭， 服務(wù)業(yè)恢復(fù)較慢與疫情有關(guān)，在疫情逐步得到控制后，預(yù)期歐元區(qū)服務(wù)業(yè)也將逐步恢復(fù)。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：3. 歐美通脹預(yù)期大幅增加。 2月ZEW歐元區(qū)通脹指數(shù)為71.8，前值51.6； 2月ZEW美國通脹指數(shù)為74.9，前值62.2。2月26日公布的美國1月 核

11、心個人消費(fèi)支出（PCE）同比增長1.53%，前值1.45%。觀察下圖，我們可以看到ZEW美國通脹指數(shù)對PCE有領(lǐng)先性，PCE未來幾個月將繼續(xù)上 漲。2月24日美聯(lián)儲主席鮑威爾出席眾議院金融服務(wù)委員會聽證會時表示，美國就業(yè)市場距離復(fù)蘇“還有很長一段路要走”，美聯(lián)儲的債券 購買計(jì)劃將會維持現(xiàn)在的速度，直到實(shí)際數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)接近通脹、就業(yè)目標(biāo)數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲希望看到通脹預(yù)期鉚定在2%，而不是低于這個 目標(biāo)，對此美聯(lián)儲有信心實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，但這個過程可能需要三年或更久。2月27日美國眾議院投票通過1.9萬億美元刺激法案。2月27日G20 財(cái)長與央行行長會議表示：核心優(yōu)先事項(xiàng)是疫苗公平分配，避免過早撤回財(cái)政

12、和貨幣支持措施。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務(wù)必閱讀文后免責(zé)聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：4. 前兩個月國內(nèi)房地產(chǎn)市場比較火熱。2021年截至2月25日30大中城市商品房成交面積合計(jì)2552萬平米，較2019年同期增長33%（2020年同 期受疫情影響數(shù)據(jù)有較大波動）。國家統(tǒng)計(jì)局公布1月份4個一線城市二手住宅銷售價格環(huán)比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.7個百分點(diǎn)；31個 二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比均上漲0.4%，漲幅比上月均擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)；一月房價環(huán)比上漲速度總體加快，一線城市 繼續(xù)領(lǐng)漲。 在多個城市強(qiáng)化房地產(chǎn)調(diào)控措施和銀行降低購房杠桿后，預(yù)計(jì)商品房成交面積增長和房價上漲將得到一定程度的抑制。數(shù)據(jù)來源：Wi