財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿、資本結(jié)構(gòu)理論

1、第5講: 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿、資本結(jié)構(gòu)理論財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(Financial Structure)是指一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)債與凈值的分配情況；資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)則是指長(zhǎng)期負(fù)債與凈值的分配情況，要緊項(xiàng)目有長(zhǎng)期負(fù)債、特不股及一般股權(quán)益，然而不包括所有的短期負(fù)債。因此，資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一部份。由圖5-1可知兩者的關(guān)系:圖5-1: 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表流淌(短期)負(fù)債財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期負(fù)債資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益保留盈余負(fù)債與凈值總額如圖5-1，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)包含資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一部份。5.1 阻礙財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)決策的悠關(guān)因素財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成元素所占的比重，會(huì)受下列各個(gè)因素的阻礙5.1

2、.a 因素A: 經(jīng)營(yíng)者與股東的態(tài)度在沒(méi)有方法證明究竟什么才是公司最適財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，往往借著經(jīng)營(yíng)者主觀的推斷，決定一個(gè)他認(rèn)為適合的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。比較穩(wěn)健保守的經(jīng)營(yíng)者也許會(huì)使用比較少的負(fù)債，比較冒險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)者也許會(huì)舉借較多負(fù)債。由經(jīng)營(yíng)者與股東的觀點(diǎn)來(lái)看:(1).發(fā)放一般股的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)a).沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)。a).操縱權(quán)與收益權(quán)分散。b).沒(méi)有固定的到期日。b).有發(fā)行成本。c).能夠增加公司的商譽(yù)。c).權(quán)益資金成本較高。d).股息系稅后凈利項(xiàng)下支應(yīng)，不能當(dāng)作費(fèi)用處理，沒(méi)有節(jié)稅效果。(2). 發(fā)行公司債的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)a).操縱權(quán)不致流失。a).有固定的債息負(fù)擔(dān)及固定的到期日。b).利息可

3、當(dāng)作費(fèi)用處理，有節(jié)稅作用。b).舉債能力有其一定限度。c).負(fù)債成本較低且固定。c).長(zhǎng)期承諾的羈絆性較高。(3). 發(fā)行特不股的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)a). 能夠免除固定利息負(fù)擔(dān) (盡管有特不股股息，但不具公司債息的強(qiáng)制性)oa). 特不股息不能當(dāng)作費(fèi)用處理。b). 不須抵押品，而且不須像公司債設(shè)立償債基金。b). 特不股資金成本比公司債成本高。c). 投票權(quán)及盈余分配權(quán)能夠加以限制。5.1.b 因素B: 放款金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度金融機(jī)構(gòu) (如往來(lái)銀行)的態(tài)度，往往是決定公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要因素。尤其亞洲金融機(jī)構(gòu)(日本除外)較為穩(wěn)健保守，即使公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)以后充滿信心，而使得負(fù)債比率超過(guò)同業(yè)的平均標(biāo)準(zhǔn)專(zhuān)門(mén)

4、多時(shí)，金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)可能不情愿增加放款或接著融通資金，或者要求比較高的放款利率，提高了公司的資金成本負(fù)擔(dān)。5.1.c 因素C: 經(jīng)營(yíng)操縱權(quán)發(fā)行新股或發(fā)行公司債籌集資金關(guān)于經(jīng)營(yíng)者的操縱權(quán)有所阻礙。因此，經(jīng)營(yíng)操縱權(quán)的考慮會(huì)阻礙到公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。假如經(jīng)營(yíng)者差不多操縱了大部份的投票權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，那么他會(huì)考慮在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)發(fā)行新一般股;假如他的經(jīng)營(yíng)權(quán)差不多在邊際狀況，那么他比較可不能想發(fā)行新股沖淡經(jīng)營(yíng)權(quán)，而會(huì)考慮用發(fā)行公司債舉借資金。5.1.d 因素D: 資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也會(huì)阻礙融資型態(tài)，流淌資產(chǎn)比較多的廠商，要緊的資金來(lái)源應(yīng)該是舉借短期債務(wù);而固定資產(chǎn)應(yīng)該來(lái)自長(zhǎng)期資金，例如長(zhǎng)期借款、盈余轉(zhuǎn)投資或者

5、增資發(fā)行新股。因此，固定資產(chǎn)多的公司，像紡織公司或是公用事業(yè)，就會(huì)傾向于運(yùn)用杠桿(多舉債)，而固定資產(chǎn)較少的公司如研究進(jìn)展型的公司，就會(huì)較少舉債。5.1.e 因素E: 公司內(nèi)部的狀況假如一家公司預(yù)期一項(xiàng)新的技術(shù)將會(huì)為公司帶來(lái)豐富盈余，該公司將會(huì)較偏好以負(fù)債來(lái)籌資，等到以后的盈余反映在該公司的股票價(jià)格上面之后，該公司才會(huì)偏好以發(fā)行新一般股增資 (因?yàn)檫@時(shí)股票價(jià)格較高，對(duì)公司較有利)，來(lái)償還負(fù)債。因此，公司內(nèi)部狀況必定阻礙其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。5.1.f 因素F: 稅率的考慮由于利息在計(jì)算稅賦時(shí)是一項(xiàng)可扣抵的費(fèi)用，有節(jié)稅效果，因此，一個(gè)公司假如所得稅率愈高，愈能享受負(fù)債利息的稅盾(Interest Tax

6、Shield)效果。5.1.g 因素G: 市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，由于廠商的家數(shù)眾多，利潤(rùn)較薄，往往公司的負(fù)債比率會(huì)較低。而市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較不激烈，而能享受寡占利益及超額利潤(rùn)的廠商，由于財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用可帶來(lái)更高的利潤(rùn)，因此其負(fù)債比率會(huì)較高。5.1.h 因素H: 獲利的能力獲利能力較佳的公司，由于利潤(rùn)比較高，能利用保留盈余來(lái)支應(yīng)所需資金，比較不需要舉債融資，因此，自有資本比率會(huì)較高。5.1.i 因素I: 銷(xiāo)貨的穩(wěn)定性假如一個(gè)公司的銷(xiāo)貨相當(dāng)穩(wěn)定，例如一般公用事業(yè)的公司 (如電力公司、瓦斯公司)，由于需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流量容易掌握，其償債能力較強(qiáng)，能夠負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，因此能夠舉借較多的負(fù)債

7、。而一些銷(xiāo)貨不穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，由于現(xiàn)金流量變動(dòng)較大，為了幸免無(wú)法負(fù)擔(dān)固定的利息而致周轉(zhuǎn)不靈，因此較少的負(fù)債比較安全。5.1.j 因素J: 銷(xiāo)貨的成長(zhǎng)率一般而言，銷(xiāo)貨成長(zhǎng)快速的公司比銷(xiāo)貨成長(zhǎng)較慢的公司舉債較多，這是因?yàn)榕e債融資的成本比發(fā)行一般股的成本低，為了降低資金成本，舉債較多，較為有利。另一方面，從營(yíng)業(yè)杠桿及損益兩平分析法得知:超過(guò)損益兩平點(diǎn)以上的銷(xiāo)貨，關(guān)于利潤(rùn)有擴(kuò)張的效果。因此銷(xiāo)貨已超過(guò)損益兩平點(diǎn)的高成長(zhǎng)公司，可提高負(fù)債比率，活用他人資本使利潤(rùn)擴(kuò)大。5.1.k 因素K: 財(cái)務(wù)彈性好的資本預(yù)算與營(yíng)運(yùn)決策所幫公司獲得的利潤(rùn)，要比從好的融資(籌資)決策的利潤(rùn)來(lái)的高。因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)彈性越好，意即財(cái)務(wù)相

8、關(guān)單位越能快速有效率的籌措足夠的資金，以維持公司營(yíng)運(yùn)所需的資本，以免因資金短缺甚至資金不足，而尚失了獲利(使股東價(jià)值增加)的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而可能造成公司的長(zhǎng)期利潤(rùn)下降，甚至阻礙了公司的進(jìn)展與成長(zhǎng)的速度。5.2 資本結(jié)構(gòu)與杠桿(籌資決策與D/E之考量)之關(guān)系除了上述的幾個(gè)阻礙因素之外，公司的營(yíng)業(yè)杠桿(Operating Leverage)所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Business Risk)大小與財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage)所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Financial Risk)多寡亦阻礙財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)決策。由財(cái)務(wù)報(bào)表(損益表)可衡量到的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)即為: 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.1 營(yíng)

9、業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)杠桿程度5.2.1.a營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(1). 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)乃一個(gè)企業(yè)固有的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)受到企業(yè)的特性，經(jīng)營(yíng)方式，產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，營(yíng)業(yè)杠桿程度等因素的阻礙，而有大小不一的風(fēng)險(xiǎn)存在。(2). 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)企業(yè)以后營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本的不確定性或其變動(dòng)所導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)利益大小變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(3) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)常受到企業(yè)所使用固定成本的多寡所阻礙，若固定成本使用較高，則銷(xiāo)貨量的微量變動(dòng)，也會(huì)使?fàn)I業(yè)利益產(chǎn)生大幅度的變動(dòng)，因此固定成本越高，盡管其營(yíng)業(yè)利益的期望值越高，但營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦將較大。5.2.1.b較重要阻礙營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不僅是各行業(yè)不同，同一行業(yè)的各個(gè)公司也不相同，例如，紡織業(yè)或汽車(chē)制造業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

10、，通常高于食品服務(wù)業(yè)者，而同屬食品業(yè)的公司，專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)夏季軟性飲料的業(yè)者，其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能又高于生產(chǎn)一般食品的公司。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也隨著時(shí)刻而改變，例如食品業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能隨消費(fèi)者嗜好的改變而發(fā)生變化。盡管各行業(yè)或各公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能不同，然而通常營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈高，其營(yíng)業(yè)利益的期望值也愈高；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈低時(shí)，其營(yíng)業(yè)利益的期望值也愈低。(1). 國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)因素國(guó)家經(jīng)濟(jì)之興盛或衰退、政府法令措施、對(duì)外貿(mào)易的增減、政府對(duì)物價(jià)的管制、勞工罷工、通貨膨脹。(2). 國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素外匯風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)之漲跌、政治風(fēng)險(xiǎn)(跨國(guó)性企業(yè)或有國(guó)外收入的企業(yè))。(3). 產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素 (行業(yè)特性)行業(yè)的生命周期(產(chǎn)品汰舊換新的速度)、競(jìng)

11、爭(zhēng)對(duì)手新產(chǎn)品之質(zhì)量與推出之速度、產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品市場(chǎng)售價(jià)變化、生產(chǎn)要素成本變動(dòng)。(4). 公司內(nèi)部治理因素公司治理人員之更迭、工廠意外災(zāi)難之發(fā)生、進(jìn)展新產(chǎn)品的能力、治理高層所采取的行銷(xiāo)政策(穩(wěn)定或提升產(chǎn)品銷(xiāo)售量)。(5) 公司與產(chǎn)品之成本結(jié)構(gòu)固定成本所占的比例 (固定成本不易因需求減少而降低，則公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)愈高，此阻礙稱(chēng)為營(yíng)運(yùn)杠桿)5.2.1.c 營(yíng)業(yè)杠桿程度(DOL: Degree of Operating Leverage)(1). 有大量固定成本的公司，具有高度的營(yíng)業(yè)杠桿，表示銷(xiāo)貨量即使是小量的變動(dòng)，也會(huì)引起營(yíng)業(yè)利益的大幅波動(dòng)，稱(chēng)其為營(yíng)業(yè)杠桿程度較大。(2). 公司能夠經(jīng)由其資

12、本預(yù)算決策來(lái)擴(kuò)大公司的營(yíng)業(yè)杠桿，以增加營(yíng)業(yè)利益，然而另一方面則亦將加大公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。(3). 分析方法: 兩平分析法 (Break-Even Analysis)。例5-1: 青島啤酒一廠與二廠產(chǎn)制相同的產(chǎn)品，一廠為勞力密集式生產(chǎn)，其變動(dòng)成本為$1.5，總固定成本為$20,000，二廠為資本密集式生產(chǎn)，變動(dòng)成本為$1，總固定成本為$60,000，產(chǎn)品售價(jià)皆為$2，試以?xún)善椒治龇ǚ治鲋?。Ans: 令ROE = 0，EBIT = PQ (VCQ + FC) = 0 PQ = VCQ + FC BEP的Q = FC / (P VC)P: 產(chǎn)品售價(jià)，Q: 數(shù)量，F(xiàn)C: 總固定成本，VC: 單位變動(dòng)成本

13、， BEP: 損益兩平點(diǎn)(Break-Even Point) ；A: 一廠； B: 二廠BEP(A)= 20,000/ (2-1.5) = 40,000(單位)；BEP(B)= 60,000/(2-1) = 60,000(單位)圖5-2圖5-3由上例可知，使用高度營(yíng)業(yè)杠桿的公司，其BEP落在銷(xiāo)貨量較高處，表示其差不多銷(xiāo)貨量必需較大，才能回收總固定成本，然而只要超過(guò)BEP，則因單位利潤(rùn)較大，故銷(xiāo)貨量對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有擴(kuò)張或杠桿的作用。巳營(yíng)業(yè)杠桿程度(DOL)是用以衡量一個(gè)公司使用固定成本的程度，其可表示為當(dāng)銷(xiāo)貨量變動(dòng)一個(gè)百分比時(shí)，所引起之營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的百分比。銷(xiāo)貨= P Q 總變動(dòng)成本= VC Q邊際

14、貢獻(xiàn)= (P-VC) Q 總固定成本= FC營(yíng)業(yè)凈利(EBIT)= (P-VC) Q FCDOL = %EBIT / %Sales = (EBIT / EBIT) / (Sales / Sales)= (P-VC)Q / (P-VC) Q F / P Q / P Q= (P-VC) Q / (P-VC) Q F = 邊際貢獻(xiàn) / 營(yíng)業(yè)凈利(EBIT)例5-2: 已知銷(xiāo)貨額為$80,000，邊際貢獻(xiàn)為$32,000，營(yíng)業(yè)凈利為$8,000，若銷(xiāo)貨增加10%，售價(jià)不變，則營(yíng)業(yè)凈利將變?yōu)槎嗌?Ans:DOL = 32,000 / 8,000 = 4%EBIT = 4 %Sales = 4 %Sale

15、s = 40%8,000 (l + 40%) = 11,200營(yíng)業(yè)凈利(EBIT)將變?yōu)?$11,200例5-3: 某商品售價(jià)為$2，總固定成本為$40,000，單位變動(dòng)成本為$1.2。求 (l). BEP=? (2). 當(dāng) DOL = 100,000時(shí)，DOL = ? (2). 當(dāng) DOL = 150,000時(shí)，DOL =?Ans:(1). BEP = 40,000 / (2 1.2) = 50,000(單位)(2). DOL10,000 = (2-1.2) 100,000 / (2-1.2) 100,000 40,000 = 2(3). DOL15,000 = (2-1.2) 150,00

16、0 / (2-1.2) 150,000 40,000 = 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿程度5.2.2.a 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(1). 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因?yàn)榕e債而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)(所產(chǎn)生的倒帳違約風(fēng)險(xiǎn))，或因采納財(cái)務(wù)杠桿，所引發(fā)之對(duì)一般股股東的額外風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)所需之資金。(2). 財(cái)務(wù)杠桿乃總負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率，即負(fù)債比率(D/E比, Gearing)，其動(dòng)機(jī)確實(shí)是欲藉由舉債來(lái)增加公司的投資機(jī)會(huì)與其所需求的資金，以公司為制造更多實(shí)質(zhì)利潤(rùn)，進(jìn)而達(dá)到的增加股東財(cái)寶的目的。(3). 企業(yè)所需資金來(lái)源有二: 業(yè)主投資( + %E)、舉債( + %D)。若企業(yè)的獲利能力專(zhuān)門(mén)強(qiáng)，則舉債能夠增加股東的利潤(rùn)，但當(dāng)營(yíng)運(yùn)不順利

17、時(shí)，則舉債的結(jié)果卻會(huì)大幅降低股東的利潤(rùn)，因此，舉債過(guò)多，盡管有擴(kuò)大每股盈余EPS的作用，但另一方面亦會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.2.b 財(cái)務(wù)杠桿程度 (DFL: Degree of Financial Leverage)(1). 財(cái)務(wù)杠桿程度，能夠反應(yīng)企業(yè)使用固定利息支出證券的程度，若負(fù)債較大，則其財(cái)務(wù)杠桿自必較大。(2). 財(cái)務(wù)杠桿程度 (DFL) 是表示每變動(dòng)一個(gè)百分比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)時(shí)，所引起之EPS或EAIT變動(dòng)的百分比。營(yíng)業(yè)凈利(EBIT)= (P-VC) Q FC利息費(fèi)用= I利息后課稅前營(yíng)業(yè)凈利(EAIBT)= (P-VC) Q FC I -所得稅= (P-VC) Q FC

18、 I t利息后課稅后營(yíng)業(yè)凈利(EAIT)= (P-VC) Q FC I (1- t)t表示公司所得稅率EPS = EAIT / N = (EBIT I) (1-t) / NN表示公司總股數(shù)DFL = %EAIT / %EBIT (或 %EPS / %EBIT)= (EAIT / EAIT) / (EBIT / EBIT) (或 EPS / EPS) / (EBIT / EBIT)= EBIT(1-t) / (EBIT I )(1-t) / (EBIT / EBIT)= EBIT / (EBIT I) = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I例5-4: 承上例資料P = $2/

19、unit，F(xiàn)C = $40,000，VC = $1.2/unit，若公司以12%的利率，向銀行舉債$100,000，且銷(xiāo)貨額為$200,000，求DFL = ?Ans:Q = Sales / P =200,000 /2 = 100,000 ；I = 100,00012% = 12,000DFL = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I= (2 1.2) 100,000 40,000 / (2-1.2) 100,000 40,000 12,000 = 1.435.2.3 聯(lián)合杠桿 (合并杠桿)營(yíng)業(yè)杠桿阻礙EBIT，財(cái)務(wù)杠桿則阻礙EPS與EAIT，結(jié)合了營(yíng)業(yè)杠桿(Operatin

20、g Leverage)與財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage)，成為公司的聯(lián)合杠桿(Combined Leverage)。聯(lián)合杠桿表示即使是銷(xiāo)貨量的微小變動(dòng)，亦將導(dǎo)致EPS的巨幅波動(dòng)。 聯(lián)合(合并)杠桿程度(DCL: Degree of Combined Leverage)表示銷(xiāo)貨量Q變動(dòng)一個(gè)百分比，所引起的EPS變動(dòng)的百分比。DCL = DOL DFL= (P-VC)Q / (P-VC)Q F (P-VC)Q FC / (P-VC) Q FC I= (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I或 = ( %EBIT / %Sales) ( %EPS / %EBIT)= %EPS

21、 / %Sales = %EPS / %Quantity 例5-5: 承上例(例5-4) 提供之資料，P = $2/unit，Q = 100,000 units，F(xiàn)C = $40,000，VC = $1.2/unit， I = 12,000，(1). 求前例中之DCL=? (2). 已知原來(lái)EPS=$2，若銷(xiāo)貨由$200,000增加為$300,000時(shí)，則銷(xiāo)貨增加后的EPS=? *Hint:銷(xiāo)貨增加率 = (300,000-200,000/200,000 1) 100% = 50%Ans:(1). DCL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I = (2-1.2)100,000

22、/ (2-1.2) 100,000 40,000 12,000 = 2.86(2). DCL = %EPS / %Sales %EPS = DCL %Sales = 2.86 50% = 143%EPS = EPS (1+ 143%) = 2 2.43 = 4.86例5-6: 某臺(tái)商公司正在江蘇昆山籌備設(shè)廠，日前產(chǎn)品售價(jià)為每單位$100，總經(jīng)理請(qǐng)您評(píng)估，到底應(yīng)該使用資本密集或是勞力密集的生產(chǎn)方式，若使用資本密集的生產(chǎn)方式，固定營(yíng)運(yùn)成本為 $900,000，單位變動(dòng)成本為$40，若使用勞力密集的生產(chǎn)方式，固定營(yíng)運(yùn)成本為$500，000，單位變動(dòng)成本為$60。 (1). 求這兩種方案之下的損益兩平

23、點(diǎn)各為多少?(2). 總經(jīng)理?yè)?dān)心若銷(xiāo)售量未達(dá)到目標(biāo)20,000個(gè)單位時(shí)，會(huì)阻礙利潤(rùn)，則那一種生產(chǎn)方法的風(fēng)險(xiǎn)較大? (3). 若公司決定采納資本密集的生產(chǎn)方式，將舉借$1,100,000的負(fù)債，若采納勞力密集的生產(chǎn)方式，則將舉借$600,000的負(fù)債，假設(shè)負(fù)債成本為10%，則那一種生產(chǎn)方式對(duì)公司有較高的總風(fēng)險(xiǎn)? (總風(fēng)險(xiǎn) = 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))Ans:(1) Q(K) = 900,000/(100-40) = 15,000(單位)Q(L) = 500,000/ (100-60) = 12,500(單位)(2). DOL(K) = (100-40)20,000 / (100-40)20,00

24、0-900,000 = 4DOL(L) = (l00-60)20,000-500,000 = 2.67因此，資本密集方式的風(fēng)險(xiǎn)較大。(3).DCL(K) = 4(100-40)20,000-900,000/(100-40)20,000-900,000-110,000 =6.32DCL(L) = 2.67(100-60)20,000-500,000/(100-60)20,000-500,000-60,000 =3.33因此，資本密集方式的總風(fēng)險(xiǎn)較大。例5-7: 某上市公司之其中一項(xiàng)新產(chǎn)品銷(xiāo)貨為$100,000，單價(jià)為$10，總固定成本為$30,000，每單位邊際頁(yè)獻(xiàn)為$5。(1).若銷(xiāo)貨增加20

25、%，則凈利增加多少? (2). 損益兩平點(diǎn)BEP=? (3). 當(dāng)銷(xiāo)貨量分不為4,000單位、6,000單位、8,000單位，DOL各為多少? (4). 舉債金額為$50,000，利率為10%，當(dāng)銷(xiāo)貨量分不為4,000單位、6,000單位、8,000單位，則DFL各為多少? 若舉債金額為$60,000，則DFL各為多少?(5) 以上一項(xiàng)為資料，求之DCL各為多少?(6). 于舉債$60,000之下，原先之銷(xiāo)貨金額為$80,000，EPS=$2，若銷(xiāo)貨降為 $60,000，則EPS變?yōu)槎嗌?Ans:(1). Q= 100,000 / 10 = 10,000(P-VC)Q = 邊際頁(yè)獻(xiàn) = 每單位

26、邊際頁(yè)獻(xiàn) Q = 510,000 = 50,000DOL = 邊際頁(yè)獻(xiàn) / (邊際頁(yè)獻(xiàn) - 總固定成本) = 50,000 / (50,000 - 20,000) = 2.5DOL = %EBIT / % Sales %EBIT = DOL Sales % = 2.5 20% = 50%凈利增加EBIT = $20,000 50% = $30,000(2). BEP (Q) = FC / (P VC) = 30,000 / 5 = 6,000單位(3).DOL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FDOL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000

27、= -2DOL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 = DOL8,000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 = 4(4). DFL = (P-VC) Q FC / (P-VC) Q FC I舉債$50,000時(shí)，I = 50,000 10% = 5,000DFL4,000 = (10-5)4,000 30,000/ (10-5)4,000 30,000 5,000 = 0.67DFL6,000 = (10-5)6,000 30,000/ (10-5)6,000 30,000 5,000 = 0DFL8,000 =

28、(10-5)8,000 30,000/ (10-5)8,000 30,000 5,000 = 2舉債$60,000時(shí)，I = 60,000 10% = 6,000DFL4,000 = (10-5)4,000 30,000/ (10-5)4,000 30,000 6,000 = 0.625DFL6,000 = (10-5)6,000 30,000/ (10-5)6,000 30,000 6,000 = 0DFL8,000 = (10-5)8,000 30,000/ (10-5)8,000 30,000 6,000 = 2.5(5). DCL = (P-VC) Q / (P-VC) Q FC I舉

29、債$50,000時(shí):DCL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000 5,000 = -1.33DCL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 5,000 = -6DCL8,000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 5,000 = 8舉債$60,000時(shí)DCL4,000 = (10-5)4,000 / (10-5)4,000 30,000 5,000 = -1.25DCL6,000 = (10-5)6,000 / (10-5)6,000 30,000 5,000 = -5DCL8,

30、000 = (10-5)8,000 / (10-5)8,000 30,000 5,000 = 10驗(yàn)算DOL DFL = DCL 舉債$50,000舉債$60,000銷(xiāo)量DOLDFL =DCL套公式結(jié)果DOLDFL =DCL套公式結(jié)果4,000-20.67 = -1.33-1.33一致-2 0.625 = -1.25-1.25一致6,0000 = 0-6不一致 0 = 0-5不一致8,00042 = 88一致4 2.5 = 1010一致(6). 舉債$60,000時(shí)，銷(xiāo)售額$80,000 (銷(xiāo)量 8,000 units)DCL8,000 = 10 = (EPS* 2) / 2 / (60,00

31、0 80,000) / 80,000(EPS* -2) = 10 (-250%) EPS* = 2 + 2 (-250%) = -3(另一方法)DOL = %EPS / % Sales %EPS = DOL Sales % = 10 (- 25%) = - 250%EPS* = 2 1+(-250%) = -3(補(bǔ)充) 杠桿程度使用時(shí)的限制條件 固定成本不變。 變動(dòng)成本不變。 產(chǎn)品售價(jià)價(jià)不變。 利息不變。Note: Q = BEP，無(wú)法適當(dāng)DOL與DFL分析。5.2.4 最適資本結(jié)構(gòu)公司決定了的融資選擇并計(jì)算出其資金成本，然后，資本預(yù)算的方法，公司利用資金成本做為折現(xiàn)率來(lái)估算的資本預(yù)算的凈現(xiàn)值

32、，以決定公司是否同意投資方案，這些決策將會(huì)阻礙公司資產(chǎn)的性質(zhì)、與公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一家公司的最適資本結(jié)構(gòu)，決定于能使公司股票價(jià)格極大化的負(fù)債與權(quán)益的組合。盡管那個(gè)目標(biāo)可能會(huì)隨時(shí)刻而有所改變，公司的治理當(dāng)局隨時(shí)都設(shè)定著一個(gè)明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為了尋求籌資的最佳方法，將公司的資產(chǎn)及其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作已知內(nèi)容，以探討財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股價(jià)、每股盈余與資金成本的阻礙，如圖5-4所示，當(dāng) EBIT=E(P)時(shí)，EPS在兩平點(diǎn)(BEP)，有無(wú)舉債EPS皆一樣。當(dāng) EBIT=E(P*)時(shí)，EPS1* EPS2*時(shí)，舉債的EPS較高。因此，當(dāng)公司的EBIT E(P*)時(shí)，舉債才有效果。圖5-4圖5-5但考慮機(jī)率常態(tài)分配時(shí)(

33、如圖5-5所示)，有舉債(如負(fù)債比率為50%)之ROE 或EPS之期望值E(r*) 大于無(wú)舉債的期望值E(r)，但其變異(不確定性)同時(shí)也較大。圖5-6圖5-7如圖5-6與圖5-7所示，在考慮營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之后，EPS(稅后)，可推算出當(dāng)舉債到達(dá)D/A = 50%時(shí)，公司的EPS為最高。然而，這并不代表D/A=50%(即D/E=1)為公司的最適資本結(jié)構(gòu)(Optimal Capital Structure)。因?yàn)楣蓛r(jià)與預(yù)期股利呈正相關(guān)，但與要求的權(quán)益酬勞率呈負(fù)相關(guān)。盈余較高的公司支付較高的股利，而高負(fù)債水準(zhǔn)通常會(huì)提高預(yù)期的每股盈余，因此杠桿的運(yùn)作讓股價(jià)得以增加。然而，高負(fù)債水準(zhǔn)同時(shí)也增加了公

34、司的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使公司的權(quán)益成本增加，因而減少股價(jià)。公司決策者會(huì)選擇使公司股價(jià)最大化的資本結(jié)構(gòu)，但衡量資本結(jié)構(gòu)的改變?nèi)绾巫璧K股價(jià)卻是一件專(zhuān)門(mén)難的事。只是，事實(shí)證明，能使股價(jià)極大化的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也能使WACC最小。因?yàn)轭A(yù)測(cè)資本結(jié)構(gòu)的改變?nèi)绾巫璧KWACC較為容易，許多經(jīng)理人都利用預(yù)測(cè)WACC的變化來(lái)輔助其資本結(jié)構(gòu)的決策。哈馬達(dá)(Robert Hamada) 利用CAPM的假設(shè)、與MM模型，制造出哈馬達(dá)公式，顯示財(cái)務(wù)杠桿關(guān)于Beta系數(shù)的阻礙: i=u 1+(1-t)(D/E)。公司能夠用目前的貝他系數(shù)、稅率、與負(fù)債權(quán)益比求得末舉債時(shí)的Beta系數(shù)u。哈馬達(dá)公式(Hamada equation):

35、u = i / 1+(1-t)(D/E)(公式推論) 當(dāng)無(wú)舉債時(shí)，(E/A)i = (E/A)u + (1-t) (D/A)u 方程式兩邊乘以(A/E)可得，i = u + (1-t) (D/E) u i = 1 + (1-t) (D/E) u u = i / 1+(1-t)(D/E)哈馬達(dá)公式顯示出負(fù)債權(quán)益比(D/E ratio或財(cái)務(wù)杠桿)的增加如何阻礙Beta系數(shù)。那個(gè)地點(diǎn)的u為公司未舉債時(shí)的Beta共變量，也確實(shí)是公司沒(méi)有舉債時(shí)的u?，F(xiàn)在，Beta系數(shù)完全依公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而定，故可被視為公司的 “差不多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(basic business risk)”。用哈馬達(dá)公式來(lái)估算D/E比的改變

36、是如何阻礙有舉債的i，以及權(quán)益成本Ks?？赡芄臼褂秘?cái)務(wù)杠桿時(shí)的市場(chǎng)貝他值，看它會(huì)比未舉債時(shí)增加多少。哈馬達(dá)公式假設(shè)沒(méi)有特不股的資本結(jié)構(gòu)，因此，D/A + E/A = 1(特不股 = 0)，故因此，WACC = (D/A) Kd (l-t) + (E/A) Ke因D/A + E/A = 1，故D/E = (D/A) / (1-D/A)。套入CAPM后，i是權(quán)益成本公式Ke = RF + (Km RF) i之中，i= u + (1-t)(D/E)u = 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之斜率 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之斜率公司治理者可操縱的變量RF與Km兩者都由市場(chǎng)決定，而非由公司本身操縱。然而i是由下列二者來(lái)決定的:(1

37、). 會(huì)阻礙公司營(yíng)運(yùn)決策的u，(2). 反映公司D/A(或D/E)的資本結(jié)構(gòu)決策。Ke = RF + 風(fēng)險(xiǎn)溢酬 ，演變成: Ke * = RF + 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 +財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬(由圖5-8演變?yōu)閳D5-9)。圖5-8圖5-9因此，通常股東會(huì)要求較高的酬勞率以補(bǔ)償因舉債所額外增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這確實(shí)是什么緣故公司的最適資本結(jié)構(gòu)可不能選在EPS的最高點(diǎn)，而通常選擇在比EPS的最高點(diǎn)小一點(diǎn)的負(fù)債比率。如圖5-9 所示: 公司選擇D/A = 40%時(shí)，做為其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(最適資本結(jié)構(gòu))，因?yàn)樵诖速Y本結(jié)構(gòu)之下其資金成本(WACC)最低且股票之價(jià)格最高因此最滿足股東財(cái)寶(價(jià)值)極大化的目標(biāo)。圖5-10 (三圖

38、共購(gòu))然而，正確而精準(zhǔn)的找尋最適資本結(jié)構(gòu)是不容易的因?yàn)橛刑嗟臄?shù)據(jù)是用可能的，因此，最適資本結(jié)構(gòu)到底在那兒(即負(fù)債比應(yīng)保持多少)往往是爭(zhēng)論不休的。5.2.5 各行業(yè)問(wèn)資本結(jié)構(gòu)的不同各行各業(yè)以及產(chǎn)業(yè)中的各公司，皆有各自不同的財(cái)務(wù)杠桿，例如制藥及計(jì)算機(jī)公司僅用少許的負(fù)債、一般股權(quán)益比率較高，因?yàn)檫@些產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期、研究進(jìn)展之不確定性及有關(guān)產(chǎn)品責(zé)任的巨大賠償風(fēng)險(xiǎn)，都講明大量使用負(fù)債是不明智的。另一方面，航空公司與公用事業(yè)則大量使用負(fù)債。公用事業(yè)傳統(tǒng)上一向慣于運(yùn)用龐大的負(fù)債，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債，這是因?yàn)樗鼈兊墓潭ㄙY產(chǎn)可提供良好的擔(dān)保，而且它們的銷(xiāo)貨量極為穩(wěn)定，能使它們舉借較多的負(fù)債而不致產(chǎn)生過(guò)多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

39、在此可使用利息保障倍數(shù)(Times Interest Earned, TIE)。它能夠衡量公司負(fù)債的安全性與融資困難的敏感性。利息保障倍數(shù)由三個(gè)因素組成: (1)負(fù)債百分比、(2)負(fù)債利率、(3)公司獲利能力。一般而言，舉債最少的產(chǎn)業(yè)，如制藥業(yè)，有最高的涵蓋比率(Coverage Ratios)；而如公用事業(yè)這種舉債較多的產(chǎn)業(yè)，則涵蓋比率較低。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，不同公司的資本結(jié)構(gòu)亦有專(zhuān)門(mén)大的不同，個(gè)不公司間的獨(dú)特差異(包括治理者的態(tài)度與經(jīng)營(yíng)理念)，在設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，扮演著相當(dāng)重要的角色。美國(guó)1999年六種產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)比例 (按一般股權(quán)益比例排序)產(chǎn)業(yè)(Industry)一般股權(quán)益比(E/A)長(zhǎng)期

40、負(fù)債比(D/A)利息保障倍數(shù)(TIE)股東權(quán)益酬勞(ROE)制藥80.00%20.00%15.9 X28.9%計(jì)算機(jī)74.07%25.93%7.9 X17.9%鋼鐵60.24%39.76%4.1 X8.8%航天與軍火56.82%43.18%3.8 X12.1%航空公司43.67%56.33%3.9 X13.2%電力設(shè)施43.48%56.52%2.5 X11.1%注 (a). 資本結(jié)構(gòu)比例計(jì)算以資本總額為基礎(chǔ)，此處資本總額指長(zhǎng)期負(fù)債加上權(quán)益(均為帳面值)注 (b). 這些比率是以會(huì)計(jì)價(jià)值為基礎(chǔ)，若以市價(jià)為基礎(chǔ)，權(quán)益比率會(huì)上升，因?yàn)槎鄶?shù)股票售價(jià)會(huì)超過(guò)帳面價(jià)值。資料來(lái)源: Dow Jones New

41、s Retrieval,1999，資料至1999年12月17日止。5.3 要緊的資本結(jié)構(gòu)理論5.3.1 MM資本結(jié)構(gòu)理論近代的資本結(jié)論理論起源于1958年Franco Modjghani 與Merton Miller兩位教授(簡(jiǎn)稱(chēng)MM理論)所發(fā)表的一篇論文，這篇論文至目前為止仍是最有阻礙力的財(cái)務(wù)文獻(xiàn)(獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))。他們先提出一些甚為嚴(yán)格的假設(shè)，再以這些假設(shè)條件來(lái)證明公司的價(jià)值可不能受到資本結(jié)構(gòu)的阻礙。換言之，MM的研究結(jié)果認(rèn)為，不論公司如何操作其財(cái)務(wù)狀況，都可不能阻礙其資本結(jié)構(gòu)。然而，MM的研究事實(shí)上是建立在一些不真實(shí)的假設(shè)上，包含:、不需支付所得稅、不需支付傭金、沒(méi)有破產(chǎn)成本、投資者

42、的借款利率與公司相同、投資者對(duì)公司以后進(jìn)展機(jī)會(huì)的信息與公司治理者所知相同、EBIT不受舉債的阻礙。(如圖5-11)圖5-11: MM的資本結(jié)構(gòu)理論盡管專(zhuān)門(mén)多假設(shè)并不實(shí)際，但MM的無(wú)關(guān)理論之結(jié)果相當(dāng)重要。經(jīng)由指出在哪些狀況下與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，MM使我們了解到哪些因素可能阻礙到資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而阻礙公司價(jià)值。MM的理論可視為現(xiàn)代資本理論研究的開(kāi)端，MM與后來(lái)的學(xué)者都已放寬上述假設(shè)以進(jìn)行后續(xù)研究，試圖進(jìn)展出更切合實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)理論。那個(gè)領(lǐng)域的研究相當(dāng)廣泛，幾個(gè)重點(diǎn)摘要列示于后。5.3.2 稅的效果 (MM2理論)MM在1963年再度發(fā)表后續(xù)研究，放寬了沒(méi)有公司稅的假設(shè)。稅法同意公司將利息支出視為費(fèi)用、能夠

43、扣抵，但發(fā)放給股東的股利支出不可扣除。這兩個(gè)不同的處理方式要緊是為了鼓舞公司在資本結(jié)構(gòu)上選擇使用負(fù)債。事實(shí)上， MM講明了若其它假設(shè)成立，在考慮稅的情況下，公司會(huì)采納100%負(fù)債融資。圖5-12: MM2理論(考慮稅的效果)Miller指出: (1).由于利息費(fèi)用能夠節(jié)稅，因此應(yīng)該鼓舞負(fù)債融資。(2)由于股票所得的稅率較有利，降低了股票的必要酬勞率，因此鼓舞權(quán)益融資。我們專(zhuān)門(mén)難明白這兩個(gè)因素的凈效果為何，大多數(shù)人相信利息因素的效果較強(qiáng)，因此稅制效果必定會(huì)阻礙公司的融資形態(tài)。5.3.3 破產(chǎn)成本的效果MM的無(wú)關(guān)理論同時(shí)也假設(shè)沒(méi)有破產(chǎn)成本的存在，然而實(shí)際上破產(chǎn)成本是相當(dāng)高的。公司破產(chǎn)時(shí)必須支付專(zhuān)門(mén)

44、高的法律與會(huì)計(jì)費(fèi)用，另外，要獲得顧客、供貨商與職員的中意也相當(dāng)困難。更糟的是，破產(chǎn)通常迫使公司進(jìn)入清算，或被迫以低于接著經(jīng)營(yíng)可獲得的價(jià)值來(lái)出售資產(chǎn)。舉例講明，假如一個(gè)鋼鐵公司要停止?fàn)I業(yè)，即使工廠中的設(shè)備相當(dāng)昂貴，他可能也專(zhuān)門(mén)難找到買(mǎi)主廠房設(shè)備這一類(lèi)的資產(chǎn)通常專(zhuān)門(mén)缺乏流淌性，因?yàn)樗麄兺ǔ６贾环瞎緜€(gè)不需要，而且專(zhuān)門(mén)難分解及移動(dòng)。此外，破產(chǎn)所帶來(lái)的威脅并不只是破產(chǎn)，它還會(huì)衍生一些問(wèn)題:職員跳槽、供貨商拒絕授與信用額度、顧客開(kāi)始另外查找更穩(wěn)定的供貨商，而 債權(quán)人則會(huì)要求更高的利率及更嚴(yán)格的貸款條約。在使用愈多負(fù)債時(shí)，愈可能發(fā)生破產(chǎn)相關(guān)的問(wèn)題，因此破產(chǎn)成本使公司較不情愿提高負(fù)債水準(zhǔn)。破產(chǎn)相關(guān)成本有兩

45、大要素:(1). 發(fā)生的機(jī)率，(2)財(cái)務(wù)困難時(shí)所發(fā)生之成本。在其它條件相同時(shí)，盈余波動(dòng)性大的公司面臨較大的破產(chǎn)機(jī)會(huì)而且也必須能夠使用較少的負(fù)債(比起盈余穩(wěn)定的公司而言)。此結(jié)果與之前討論的高營(yíng)運(yùn)杠桿公司有較大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此必須限制使用財(cái)務(wù)杠桿的結(jié)果一致。同樣地，公司在財(cái)務(wù)杠桿上有較高成本者，必須使用較少負(fù)債。例如公司的資產(chǎn)流淌性較小者，較難以公平價(jià)格出售，因此應(yīng)該限制負(fù)債的使用。5.3.4 MM權(quán)衡理論杠桿的權(quán)衡理論 (Trade-off Theory of Leverage)即主張公司必須在負(fù)債的益處(較好的公司稅率)與較高的利息費(fèi)用及破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。圖5-13: MM權(quán)衡理論以下是圖

46、5-13 (財(cái)務(wù)杠桿阻礙公司股價(jià)的效果)的要點(diǎn):(1). 由于利息費(fèi)用能夠節(jié)稅，因此負(fù)債比一般股或特不股價(jià)廉(指資金成本較低)。事實(shí)上，政府負(fù)擔(dān)了部分的負(fù)債成本。換句話講，負(fù)債能提供稅盾的利益(Interest Tax Shields)。因此舉債的結(jié)果促使更多的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)流入投資者的手中。因此，公司舉債愈多，公司價(jià)值愈高，股價(jià)也愈高。由MM最先發(fā)表的文獻(xiàn)中可得出以下結(jié)論：若公司使用百分之百的負(fù)債，股價(jià)會(huì)達(dá)到最大，(2). 在真實(shí)世界中，公司專(zhuān)門(mén)少使用(也不可能)100%的負(fù)債；而公司限制負(fù)債的最要緊緣故是為了降低破產(chǎn)相關(guān)的成本。(3). 當(dāng)負(fù)債低于D(L)時(shí)，破產(chǎn)機(jī)率較低且破產(chǎn)成本維

47、不足道。但負(fù)債水準(zhǔn)超過(guò)臨界點(diǎn)D(L)時(shí)，由于破產(chǎn)相關(guān)成本的增加減低了負(fù)債的稅盾利益，而使得破產(chǎn)相關(guān)成本更顯重要。負(fù)債水準(zhǔn)在D(L)與D(H)之間時(shí)，因?yàn)槠飘a(chǎn)相關(guān)成本并無(wú)法把負(fù)債的稅盾利益完全抵銷(xiāo)掉，因此公司的股價(jià)仍會(huì)上升(然而已呈遞減的趨勢(shì))；當(dāng)負(fù)債水準(zhǔn)超過(guò)D(H)時(shí)，破產(chǎn)相關(guān)成本差不多超過(guò)負(fù)債的稅盾利益，因此公司的股價(jià)會(huì)下降。由上可知，D(H)點(diǎn)所代表的負(fù)債水準(zhǔn)能夠講是公司的最適資本結(jié)構(gòu)。因此，每家公司的D(L)與D(H)與其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)成本有關(guān)，但各行各業(yè)與各不公司的特性，差異不同。但這些曲線應(yīng)該被視為可能函數(shù)，而非精確函數(shù)只能作為舉例講明之用，因?yàn)檫@些資料有許多是基于經(jīng)驗(yàn)推斷及可能而來(lái)

48、，并不十分精確。 然而，財(cái)務(wù)治理者依舊應(yīng)該設(shè)法找尋負(fù)債稅負(fù)抵減的利益與破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本間的均衡以求最適的資本結(jié)構(gòu)。5.3.5訊號(hào)理論訊號(hào)理論(Signaling Theory)：資本結(jié)構(gòu)與訊息傳遞有關(guān)，這些訊息是指公司將利用負(fù)債或是發(fā)行股票籌措資金的決定，傳達(dá)給投資人的信息。一般講來(lái)，發(fā)行股票是一個(gè)負(fù)面的訊息，而使用負(fù)債融資是一個(gè)正面的訊息，或至少確實(shí)是中立的訊息。因此，公司應(yīng)盡可能保有財(cái)務(wù)彈性，也確實(shí)是在正常情況下所使用的負(fù)債須少于MM權(quán)衡理論中所建議的均衡水準(zhǔn)。投資人若得知一家公司打算發(fā)行新股時(shí)，將會(huì)感到憂慮，因?yàn)樵摴救羟巴究春?，治理者可不能想發(fā)售新股。因此，當(dāng)公布新股發(fā)行的消息時(shí)，若其它條

49、件不變，投資人會(huì)給予該發(fā)行公司較低的評(píng)價(jià)，意味著其股價(jià)將下跌。一些傳統(tǒng)的跨國(guó)性投資金融機(jī)構(gòu)(如Morgan、Prudential Insurance等)即體現(xiàn)那個(gè)理論。上述的觀念對(duì)資本結(jié)構(gòu)有什么專(zhuān)門(mén)意義呢? 由于發(fā)行新股是一個(gè)負(fù)面訊息，即使在前景看好時(shí)股價(jià)也會(huì)因此受挫，因此治理公司應(yīng)隨時(shí)保留備用舉債能力(Reserve Borrowing Capacity)以應(yīng)付以后可能遇到的良好投資機(jī)會(huì)(保持財(cái)務(wù)彈性)。也確實(shí)是講，在權(quán)衡稅盾利益與破產(chǎn)成本的關(guān)系后，公司應(yīng)使用較多的權(quán)益而少用負(fù)債。權(quán)衡理論指出的資本結(jié)構(gòu)，最受人爭(zhēng)議的確實(shí)是有許多大型且成功經(jīng)營(yíng)的公司如英特爾(Intel)與微軟(Microso

50、ft)等，其所使用的負(fù)債都遠(yuǎn)低于理論所建議的水準(zhǔn)。此一爭(zhēng)議便導(dǎo)致了訊號(hào)理論的進(jìn)展。5.3.6使用負(fù)債融資來(lái)規(guī)范治理者在治理者與股東之間的目標(biāo)不同時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題。這種沖突在公司治理人可支配的現(xiàn)金愈多時(shí)，愈有可能發(fā)生。公司所有者可能用較高的負(fù)債水準(zhǔn)限制治理者。因?yàn)楦哓?fù)債比率會(huì)提高破產(chǎn)的威脅，它所附帶的成本會(huì)迫使治理者更加慎重經(jīng)營(yíng)、不白費(fèi)股東的鈔票。許多公司運(yùn)用購(gòu)并與融資買(mǎi)下以善效率，減少治理者可支配的自由現(xiàn)金流量。沒(méi)有人能夠精確地辨識(shí)一家公司的資本結(jié)構(gòu)(權(quán)益以帳面值依舊市值)，以及衡量一家公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其價(jià)值或其資金成本的阻礙。資本結(jié)構(gòu)的決策依舊需要以經(jīng)驗(yàn)推斷為基礎(chǔ)，而不是靠數(shù)據(jù)分析。盡

51、治理論上可能找出一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)，然而實(shí)際上卻無(wú)法精確可能。財(cái)務(wù)主管通常將資本結(jié)構(gòu)看做是一個(gè)范圍，如45%至55%的負(fù)債，而不是一個(gè)點(diǎn)(如50%)。制定資本結(jié)構(gòu)決策(為公司設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)范圍)的時(shí)后，有那些因素應(yīng)該被列入考慮，以協(xié)助CEO(經(jīng)營(yíng)者)才是財(cái)務(wù)經(jīng)理人應(yīng)做的重點(diǎn)工作。Case 5-1福特汽車(chē)債券發(fā)行締造了新紀(jì)錄(Financing Strategy: Gearing up)在1999年的夏天，以后的利率情勢(shì)是高度不確定的。持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)和日益高漲的通膨恐懼導(dǎo)致利率攀升，而且有些分析師認(rèn)為那個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。然而，也有些人卻預(yù)測(cè)利率會(huì)下跌，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為沒(méi)有通膨的威脅且認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已走向衰退

52、。因?yàn)檫@些不確定因素，債券投資者傾向等待更明確的經(jīng)濟(jì)訊息。在此同時(shí)，許多公司都因?yàn)閾?dān)心過(guò)分緊張的投資人不情愿購(gòu)買(mǎi)他們的債券，而決定延遲發(fā)行。福特汽車(chē)確實(shí)是如此的例子，他們?cè)?999年6月決定暫不發(fā)行原訂發(fā)行的債券。然而，通過(guò)三個(gè)星期，福特發(fā)覺(jué)市場(chǎng)上投資氣氛的改變，進(jìn)而公布他們預(yù)備發(fā)行 86億美元的債券。如下表所示，福特發(fā)行的債券創(chuàng)下新的紀(jì)錄，超越了幾個(gè)月前 AT&T所發(fā)行的80億美元債券。至1999年7月時(shí)全美前十大舉債融發(fā)行公司日期金額(億美元)福特汽車(chē)1999/7/9$86AT&T1999/3/2380RJRHoldings1989/5/1261.1World.Com1998/8/661S

53、print1998/11/1050AssocCorp. of NAmerica1998/10/2748Norfolk Southern1997/5/1443USWest1997/1/1641Conoco1999/4/1540Charter通訊1999/3/12358實(shí)際上，福特86億美元債券的發(fā)行包含了四種不同的債券。第一種是福特信用公司(福特提供客戶(hù)融資的子公司)，以?xún)赡昶诘母?dòng)利率借了10億及三年的浮動(dòng)利率借了18億。再來(lái)確實(shí)是福特汽車(chē)本身以?xún)赡昶诘墓潭ɡ式枇?0億和以三十二年的固定利率借了18億。大多數(shù)的分析師同意這些債券的違約風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)門(mén)有限。因?yàn)楦Ｌ毓境钟?40億的現(xiàn)金和擁有在1999年第二季獲利25億的紀(jì)錄。但不可忽視的是，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)目前仍面臨一些既有的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)衡量這些風(fēng)險(xiǎn)之后，福特公司的債券發(fā)行仍然獲得了A評(píng)等。且使得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的債券