如何衡量基金經(jīng)理把握股票基本面的能力

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 簡介 4 HYPERLINK l _TOC_250014 指標(biāo)構(gòu)建方法：AFP 6 HYPERLINK l _TOC_250013 AFP 的計(jì)算 8 HYPERLINK l _TOC_250012 樣本選擇 8 HYPERLINK l _TOC_250011 計(jì)算 AFP 9 HYPERLINK l _TOC_250010 通過 AFP 預(yù)測基金的表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 投資組合排序 10 HYPERLINK l _TOC_250008 雙重排序 12 HYPERLINK l _TOC_250007

2、 預(yù)測的面板回歸 15 HYPERLINK l _TOC_250006 了解 AFP 16 HYPERLINK l _TOC_250005 AFP 的驅(qū)動(dòng)因素 16 HYPERLINK l _TOC_250004 主動(dòng)基金經(jīng)理什么時(shí)候才能超越同行？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 AFP 的持續(xù)性 19 HYPERLINK l _TOC_250002 穩(wěn)健性測試 19 HYPERLINK l _TOC_250001 7 總結(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示： 21圖表目錄圖表 1 描述性統(tǒng)計(jì) 8圖表 2 AFP 的時(shí)間線 9圖表 3 季度末

3、后的幾周內(nèi)累計(jì) AFP 10圖表 4 AFP 和基金回報(bào)：十分組投資組合（PANEL A） 11圖表 5 AFP 和基金回報(bào)：十分組投資組合（PANEL B） 12圖表 6 AFP 的業(yè)績預(yù)測能力：雙重排序（PANEL A） 13圖表 7 AFP 的業(yè)績預(yù)測能力：雙重排序（PANEL B） 14圖表 8 AFP 和基金的回報(bào)：預(yù)測的面板回歸（PANEL A） 16圖表 9 AFP 和基金的回報(bào)：預(yù)測的面板回歸（PANEL B） 16圖表 10 進(jìn)一步了解 AFP：信息不對稱 17圖表 11 AFP 的預(yù)測能力與分析師分歧 18圖表 12 AFP 的持續(xù)性很強(qiáng) 19圖表 13 AFP 和基金回報(bào)

4、：使用收益殘差構(gòu)建的穩(wěn)健 AFP 20簡介盡管有大量文獻(xiàn)研究基金業(yè)績的評估，但要識別有能力的共同基金經(jīng)理仍然具有挑戰(zhàn)性。資產(chǎn)回報(bào)的市場噪音（Noise）和隨機(jī)沖擊很難將基金經(jīng)理的投資技能與運(yùn)氣區(qū)分開。由于觀察到的共同基金的 Alpha 值通常很小且存在市場噪音，因此評估人員將需要一個(gè)過長的回報(bào)序列才能可靠地識別有能力的基金經(jīng)理。最近的研究表明，資產(chǎn)價(jià)格在新聞發(fā)布日更能反映基本面信息：風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系更加清晰，股票層面的錯(cuò)誤定價(jià)往往會(huì)隨著重要基本面信息的發(fā)布而得到糾正（Savor 和 Wilson， 2013、2014、2016；Lucca 和 Moench，2015；Engelberg，McLe

5、an 和 Pontiff， 2015）。這些發(fā)現(xiàn)對業(yè)績評估具有重要意義。當(dāng)股票價(jià)格更能說明其基本價(jià)值時(shí)，基金的業(yè)績就更能說明基金經(jīng)理的投資技巧。但是，沒有任何現(xiàn)有的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)利用這一機(jī)會(huì)。通過當(dāng)前的發(fā)現(xiàn)，本文打算填補(bǔ)這方面的研究空白。本文提出了一種以公司基本面信息的發(fā)布為條件的基金經(jīng)理投資能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文專注于由基本面信息驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)，本文的衡量指標(biāo)更有效地利用現(xiàn)有的基金業(yè)績和股票回報(bào)數(shù)據(jù)來提高業(yè)績評估的能力。具體而言，本文定義的“基本面把握能力”（AFP），反映了基金的投資組合權(quán)重與被動(dòng)基準(zhǔn)（或之前持有的股票）的偏離度與股票在后續(xù)盈利公告前后 3 天內(nèi)的業(yè)績之間的協(xié)方差。本文選擇此短

6、窗口作為發(fā)布基本面信息的代理指標(biāo)，因?yàn)橛孀鳛楣局匾男畔⑹录c股價(jià)的大幅“修正”相關(guān)。例如，Sloan（1996）證明，大約 40%的應(yīng)計(jì)策略利潤集中在 3 天的盈利公告窗口。La Porta（1997）等報(bào)告說，Lakonishok、Shleifer 和 Vishny（1994）考慮的各種價(jià)值策略的收益的 25%至 30%集中在盈利公告的前后 3 天左右。Jegadeesh 和 Titman（1993）估計(jì)，約有 25%的動(dòng)量利潤集中在公布收益的前后 3 天。最近，Engelberg、McLean 和Pontiff（2015）調(diào)查了 97 種股票的異常回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)異?；貓?bào)率在盈利公告

7、日高出 7 倍。這些證據(jù)表明，圍繞盈利公告的短暫窗口是股價(jià)收斂至基本價(jià)值的時(shí)期。因此，本文認(rèn)為，圍繞盈利公告發(fā)布的一只基金的股票表現(xiàn)可以識別主動(dòng)型基金經(jīng)理，他們可以選擇錯(cuò)誤定價(jià)的證券并成功預(yù)測其價(jià)格的變動(dòng)。本文分析了 1984 至 2014 年期間 2,538 只美國主動(dòng)型股票基金的季度持股數(shù)據(jù)。對于每個(gè)季度的每只基金，本文都計(jì)算基于指數(shù)的 AFP（基金的主動(dòng)權(quán)重與隨后的盈利公告期間標(biāo)的股票表現(xiàn)之間的協(xié)方差）和基于交易的 AFP（基金的投資組合權(quán)重變化與相關(guān)股票在隨后的收益發(fā)布期間的表現(xiàn)之間的協(xié)方差）。本文發(fā)現(xiàn)，基于指數(shù)（基于交易）的 AFP 均為正，跨基金的平均值為 9.95（5.40）基點(diǎn)

8、每 3 天，標(biāo)準(zhǔn)差為 32.46（22.09）基點(diǎn)。這些結(jié)果表明，共同基金的業(yè)績存在明顯的橫斷面異質(zhì)性（cross-sectional heterogeneity），至少一些基金經(jīng)理表現(xiàn)出很好的能力。此外，該指標(biāo)與其他常用業(yè)績指標(biāo)之間存在正相關(guān)（盡管只是中等程度）的相關(guān)性。例如，基于指數(shù)的（基于交易的）AFP 與原始資金回報(bào)率、四因子 Alpha、Danie（l 1997）等的特征選擇性（CS）度量以及 Grinblatt 和 Titman（1993）的平均橫截面相關(guān)性分別為 25%、24%、32%和 17%（6%、6%、8%和 23%）。因此，與其他業(yè)績指標(biāo)相比，AFP 能夠捕獲獨(dú)特的基金特

9、征和大量的增量信息。本文發(fā)現(xiàn)，AFP 強(qiáng)烈地預(yù)測了隨后的基金表現(xiàn)。在按指數(shù)（交易型）AFP 進(jìn)行的單變量排序中，高 AFP 的前十分之一的共同基金每年優(yōu)于低 AFP 的后十分之一的共同基金 2.76%（1.44%）。這種表現(xiàn)不能通過它們面臨地不同風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)格因素來解釋。例如，在調(diào)整了市場、規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量因素的不同負(fù)載后，指數(shù)型（交易型）高 AFP 的前十分之一共同基金的表現(xiàn)仍比底端十分之一的共同基金高出 2.40%（1.44%）每年。在其他測試中，本文控制了流動(dòng)性和盈余慣性(post-earnings announcements drift)的影響，而 AFP 仍然是未來基金業(yè)績的有力預(yù)測指標(biāo)

10、。需要注意的是，本文的基金投資組合策略基于至少滯后 2 個(gè)月的基金持股信息。美國證券交易委員會(huì)（SEC）要求共同基金在 2 個(gè)月內(nèi)披露其投資組合構(gòu)成，從而使該策略對共同基金投資者或旨在提高其選擇業(yè)績的共同基金的基金都可實(shí)施。從雙重排序中，本文發(fā)現(xiàn) AFP 對未來基金收益的強(qiáng)大預(yù)測能力，其增量超過了各種基于各種收益和持股的業(yè)績衡量指標(biāo)，如 CS（Daniel 等；1997）、回報(bào)缺口（Kacperczyk，Sialm 和 Zheng；2008）、對公共信息的依賴（RPI）（Kacperczyk和 Seru，2007）和主動(dòng)份額（Cremers 和Petajisto；2009）。本文還發(fā)現(xiàn)，如果共

11、同基金投資者將 AFP 中包含的信息與回報(bào)缺口的信號相結(jié)合，可以進(jìn)一步提高其收益。例如，基于四因素模型，基于指數(shù)的AFP 的前四分之一和回報(bào)缺口中的共同基金每年的表現(xiàn)要比后四分之一的共同基金每年高 3.36%。本文還考慮了多變量回歸，這些回歸共同控制著基金投資能力的其他度量標(biāo)準(zhǔn)，例如 CS、回報(bào)缺口、RPI 和主動(dòng)份額，以及其他基金特征，包括基金年齡、規(guī)模、費(fèi)用率、換手率、過去流量和過去業(yè)績。本文發(fā)現(xiàn)，在這些回歸中，AFP 在預(yù)測未來基金業(yè)績方面仍具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。在投資組合和回歸分析中，與其他業(yè)績指標(biāo)相比，AFP 對未來基金的業(yè)績的預(yù)測更顯著和一致。本文進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，以闡明AFP 的信息

12、來源。通過股票水平分析，本文發(fā)現(xiàn)主動(dòng)權(quán)重和投資組合權(quán)重的變化都可以預(yù)測未來盈利公告周圍的異常收益，并且對于信息不對稱性較高的公司（即，分析師覆蓋率較低、特質(zhì)波動(dòng)性較高、分析師分歧較大的公司）表現(xiàn)出更強(qiáng)的預(yù)測能力。此外，當(dāng)金融分析師的預(yù)測出現(xiàn)分歧時(shí)，高 AFP 基金的出色表現(xiàn)就更加明顯。這些結(jié)果支持了這樣一種觀點(diǎn)，即對公司基本價(jià)值做出優(yōu)越估計(jì)的能力驅(qū)動(dòng)著 AFP 及其業(yè)績預(yù)測能力。AFP 的測度還表現(xiàn)出時(shí)間序列的持久性，例如，以指數(shù)型 AFP 最高的前十分之一的共同基金在接下來的兩年中，其 AFP 仍然顯著高于處于底層的十分之一的共同基金。這種持久性在很大程度上是由于排名前十分之一的基金的AFP

13、 較高。本研究通過引入新的業(yè)績指標(biāo)以及使用可用數(shù)據(jù)的新的和更有效的方法，為有關(guān)共同基金業(yè)績和市場效率的廣泛文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。本文表明，關(guān)注重要的數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)（信息日）并將主動(dòng)管理的程度和質(zhì)量的信息集成到單個(gè)度量中，可以大大提高識別有能力基金經(jīng)理的能力。AFP 度量與 Grinblatt 和 Titman（1993）的無基準(zhǔn)業(yè)績度量以及Daniel 等人（1997）的基于特征的業(yè)績度量有關(guān)，這兩種方法都是基于基金持股和后續(xù)的股票回報(bào)率。本文以基本面信息發(fā)布為條件的創(chuàng)新更進(jìn)一步，并利用了價(jià)格趨向于其基本面價(jià)值的時(shí)期內(nèi)高的信息噪聲比（information-to-noise ratio）條件法使來自隨后的

14、股票表現(xiàn)的信號更加清晰，并大大提高了評估股票揀選技能的能力。在未列出的測試中，本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本文用隨后的整個(gè)季度的股票回報(bào)率代替盈利公告收益時(shí)，AFP 對未來基金業(yè)績的預(yù)測能力就消失了。本文的研究對量化管理的投資組合中的主動(dòng)水平有影響（如，Cremers 和 Petajisto，2009；Cremers 等，2013；Petajisto，2013；Stambaugh，2014）。本文通過將主動(dòng)程度嵌套在一個(gè)嚴(yán)格的業(yè)績評估框架中，為這一類文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。本文的方法側(cè)重于有效投資組合權(quán)重（或權(quán)重變化），并檢查權(quán)重以及信息日股票收益之間的協(xié)方差。實(shí)證表明，AFP 測度有助于區(qū)分主動(dòng)份額高的有能力和能力

15、較弱的主動(dòng)型基金經(jīng)理，這對于共同基金投資者特別有用。Ali（2004）等和 Baker（2010）等人的研究，分別記錄了機(jī)構(gòu)投資者和共同基金的交易預(yù)測后續(xù)盈利驚喜的證據(jù)。Cohen、Frazzini 和 Malloy（2008）跟蹤了共同基金和企業(yè)經(jīng)理人之間共享的信息網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股票的平均回報(bào)率很高，尤其是在公布財(cái)報(bào)期間。結(jié)合記錄盈利公告是在股票價(jià)格迅速收斂至基本價(jià)值的短期期間的研究，這些論文可以幫助本文建立有力的基金層面業(yè)績指標(biāo)，以識別有能力的基金經(jīng)理。盡管當(dāng)前的研究與 Baker（2010）等人密切相關(guān)，它在幾個(gè)關(guān)鍵方面有所不同。首先，而 Baker（2010）等著眼于共同基金經(jīng)理人平均

16、能否選股，本文研究了如何識別可以選擇股票的單個(gè)經(jīng)理人。第二，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，Baker（2010）等專注于股票層面的分析，評估所有基金交易或個(gè)別基金交易的盈利公告收益。相反，本文的研究通過提出一種新的基金業(yè)績指標(biāo)，專注于基金層面的分析。第三，Baker（2010）等人的重點(diǎn)探討了基金經(jīng)理預(yù)測公司未來收益的能力。本文研究的重要貢獻(xiàn)是引入了業(yè)績評估的概念，但要以發(fā)布基本面信息為條件。本文以盈利公告為代理和起點(diǎn)，但是本文的衡量標(biāo)準(zhǔn)具有廣泛的含義，并且可以包括其他基本面信息事件。另一個(gè)文獻(xiàn)研究了投資者如何使用公開信息，并探討了潛在的業(yè)績影響。例如， Kacperczyk 和 Seru（2007）研究了共

17、同基金經(jīng)理對公共信息的依賴，如分析師對股票的推薦，而 Fang、Peress 和 Zheng（2014）對共同基金經(jīng)理對大眾媒體的依賴進(jìn)行了調(diào)查。兩項(xiàng)研究均表明，依賴公共信息會(huì)對共同基金經(jīng)理的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。在不同的背景下，Engelberg、Reed 和 Ringgenberg（2012）研究了賣空者能力的來源，并證明了賣空者具有較強(qiáng)的解釋和處理公開信息的能力，并轉(zhuǎn)化為投資能力。與這些專注于基金經(jīng)理如何利用公共信息的研究不同，本文用發(fā)布基本面信息為條件，是以前瞻性為重點(diǎn)來評估基金業(yè)績?；鸾?jīng)理的投資能力包括但不限于他們處理公共信息的能力。本文識別的關(guān)鍵在于，當(dāng)重要的公司層面信息（例如，盈利

18、新聞）發(fā)布到公共領(lǐng)域時(shí)，往往會(huì)催化實(shí)現(xiàn)優(yōu)越基本面業(yè)績。指標(biāo)構(gòu)建方法：AFP在本節(jié)中，本文將開發(fā)新的業(yè)績評估指標(biāo) AFP。出發(fā)點(diǎn)是投資組合權(quán)重和未來資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差(, ,)，如公式（1）所示。正如 Grinblatt 和 Titman（1993）和 Lo（2008）所指出的那樣，匯總所有投資的協(xié)方差是一種直觀的方法，可以檢查基金經(jīng)理們預(yù)測資產(chǎn)收益的技能。投資組合的權(quán)重反映了基金經(jīng)理在預(yù)期資產(chǎn)的未來回報(bào)時(shí)買入、賣出或回避資產(chǎn)的戰(zhàn)略決策。一個(gè)有能力的基金經(jīng)理，其資產(chǎn)持有比例在未來資產(chǎn)收益中的增加將平均表現(xiàn)出正的協(xié)方差。在理論上講，協(xié)方差度量很有吸引力，因?yàn)樗梢圆东@由于主動(dòng)管理的投資組合而產(chǎn)生

19、的基金業(yè)績（Grinblatt 和 Titman，1993； Lo，2008）：其中, 是 t 期開始時(shí)基金組合中證券i 的權(quán)重，,是證券 i 在 t 時(shí)期投資中的回報(bào)，N 是在基金投資組合中的證券數(shù)。等式（1）表明，證券間的協(xié)方差之和反映了總投資組合收益,與投資組合的被動(dòng)收益之間的差額。本文對協(xié)方差度量提出了兩項(xiàng)創(chuàng)新。根據(jù)最近有關(guān)信息發(fā)布和資產(chǎn)價(jià)格的研究（例如，Savor 和 Wilson，2013、2014、2016；Lucca 和 Moench，2015；Engelberg、 McLean 和Pontiff，2015），在價(jià)格變動(dòng)由公司基本面信息驅(qū)動(dòng)的短期窗口內(nèi)測量未來資產(chǎn)回報(bào)。這種方法

20、有助于減輕市場噪音對資產(chǎn)回報(bào)的影響，并提高協(xié)方差度量對投資技能識別的能力。具體來說，本文在盈利公告前后的 3 天窗口內(nèi)檢查股票回報(bào)，重點(diǎn)關(guān)注股價(jià)傾向于反映基本面信息的時(shí)間段。關(guān)注盈利公告收益的優(yōu)勢在于盈利公告日的信噪比高以及盈利公告事件的橫截面差異大，這兩者都提高了業(yè)績評估的能力。由于公司很少相對頻繁地發(fā)布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，通常每季度發(fā)布一次，因此產(chǎn)生了不利的衡量條件。盡管本文選擇了 3 天事件窗口（這是收入公告事件研究的一種標(biāo)準(zhǔn)做法），但本文的結(jié)果也適用于 5 天事件窗口。本文的第二項(xiàng)創(chuàng)新是使用基準(zhǔn)調(diào)整后的投資組合權(quán)重，而不是原始投資組合權(quán)重，來捕獲基金經(jīng)理的有效投資決策。Cremers 和Peta

21、jisto（2009）提出了使用基準(zhǔn)調(diào)整后的投資組合權(quán)重來衡量基金經(jīng)理的主動(dòng)投資決策的想法。由于主動(dòng)管理型共同基金的業(yè)績通常以被動(dòng)指數(shù)為基準(zhǔn)，因此被動(dòng)指數(shù)是該基金基準(zhǔn)投資組合的自然選擇。另外，本文可以將基金過去的持股量作為基準(zhǔn)，從而利用投資組合權(quán)重的變化（即基金交易）來計(jì)算 AFP。主動(dòng)權(quán)重或投資組合權(quán)重與基準(zhǔn)的偏差，包含了基金經(jīng)理通過近期和長期持有所揭示的信息。投資組合權(quán)重的變化反映了最近的投資組合調(diào)整，因此反映了有關(guān)證券收益的最新信息。事前，主動(dòng)權(quán)重和投資組合權(quán)重的變化都可以用于評估基金經(jīng)理的技能，盡管前者在獲取經(jīng)理的信息集方面可能更為全面。在此，本文同時(shí)計(jì)算基于指數(shù)和基于交易的 AFP，

22、并報(bào)告兩組結(jié)果。如等式（2）所示，本文的協(xié)方差度量反映了收益公布期間預(yù)期的異?；鹗找妫@歸因于基金的有效投資組合決策：本文在等式（3）中開發(fā)了跨證券的這種協(xié)方差度量之和的經(jīng)驗(yàn)類似物，稱為 AFP：,其中,是共同基金 j 在第 t 季度的投資組合選擇的AFP， 是在第 t 季度開,始時(shí)基金 j 的投資組合中股票 i 的權(quán)重，是權(quán)重 在第 t 季度開始時(shí)，基金 j 的基準(zhǔn)投資組合中的股票 i 的數(shù)量，,是第 t 季度圍繞其季度盈利公告的股票 i 的 3天累計(jì)非正常收益，而是基金 j 的投資范圍內(nèi)的股票數(shù)量（即，該基金所持有的股票與該基金的基準(zhǔn)投資組合中的股票的結(jié)合）。每日異常收益是指股票與其規(guī)模

23、以及按市價(jià)計(jì)價(jià)的投資組合之間的每日收益之差。本文將盈利公告前 1 天到公告后 1 天之間的每日異常收益相加，以獲得 3 天異常收益。AFP 的計(jì)算樣本選擇本文從 Thomson Reuters 的 CDA / Spectrum 共同基金持有人數(shù)據(jù)庫中獲得主動(dòng)管理的股票共同基金的投資組合持有量，并從證券價(jià)格研究中心（CRSP）的 Survivor-Bias-Free 美國共同基金中獲得個(gè)人共同基金和其他基金特征。然后，本文使用 MFLINKS 數(shù)據(jù)集合并兩個(gè)數(shù)據(jù)庫，不包括平衡基金、債券基金、貨幣市場基金、國際基金、指數(shù)基金和行業(yè)基金，以及不主要投資于股票證券的基金。應(yīng)用此條件篩選后，樣本包含 2

24、,538 個(gè)獨(dú)特的基金，時(shí)間從 1984 年第一季度到 2014 年第二季度。為選擇基金經(jīng)理的基準(zhǔn)指數(shù)，本文遵循 Cremers 和 Petajisto（2009）的方法?；鶞?zhǔn)指數(shù)范圍包括 19 種廣泛使用的基準(zhǔn)指數(shù)：S&P 500、S&P 400、S&P 600、S&P 500 / Barra 值、S&P 500 / Barra 增長、Russell 1000、Russell 2000、Russell 3000、 Russell Midcap、四個(gè)羅素指數(shù)的價(jià)值和成長變量、威爾希爾 5000 和威爾希爾 4500。對于每個(gè)季度的每只基金，本文選擇一個(gè)指數(shù)，以最小化基金投資組合權(quán)重和基準(zhǔn)指數(shù)權(quán)

25、重之間的平均距離。自成立以來，這 12 種羅素指數(shù)的指數(shù)數(shù)據(jù)均來自Frank Russell 公司，而 1994 年 12 月以來的S&P 500、S&P 400 和S&P 600 指數(shù)數(shù)據(jù)則由 COMPUSTAT 提供。對于其余的指數(shù)和時(shí)期，本文使用指數(shù)基金持有量來近似指數(shù)持有量。在紐約證券交易所，美國證券交易所和納斯達(dá)克交易的普通股票的每日股票價(jià)格和收益信息來自 CRSP 的每日股票文件。本文從 COMPUSTAT 獲取公司公布季度收益的日期，并從 I / B / E / S 獲取分析師的一致收益預(yù)測。圖表 1 描述性統(tǒng)計(jì)資料來源：整理圖表 1 中的面板 A 顯示了本文樣本中共同基金的摘要

26、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在本文的樣本中，平均每只基金管理著 13.9 億美元的資產(chǎn)，年齡為 15.70 年。他們的共同基金投資者每季度平均獲得 2.39%的回報(bào)。基金流量凈值百分比向右偏斜；季度基金流量平均值為 1.35%，但中位數(shù)僅為-1.05%。平均而言，本文樣本中的共同基金的年費(fèi)用率為 1.23%，每年投資組合的換手率為 86.08%。這些數(shù)字與以前的文獻(xiàn)一致。圖表 1 的B 部分顯示了基金特征之間的平均斯皮爾曼橫截面相關(guān)系數(shù)（average Spearman cross-sectional correlation coefficients）。結(jié)果證實(shí)了本文的推斷：基金規(guī)模與年齡之間的平均相關(guān)系數(shù)為

27、29%，表明大型基金的業(yè)績記錄較長；基金規(guī)模與費(fèi)用比率為-22%之間的相關(guān)性，表明大型基金往往會(huì)產(chǎn)生較低的費(fèi)用率。本文還發(fā)現(xiàn)，基金年齡與資金流之間的負(fù)相關(guān)為13%，這與這樣的想法一致，即壽命更長的共同基金往往是穩(wěn)定的，資金流入的比例較小。在下一個(gè)小節(jié)中，本文分析 AFP。計(jì)算 AFP對于每個(gè)季度的每只基金，本文都計(jì)算基于指數(shù)的和基于交易的 AFP。對于基于交易的 AFP，本文測量投資組合權(quán)重的變化，并考慮由于股票價(jià)格變化而導(dǎo)致的投資組合權(quán)重的機(jī)械變化。大多數(shù)盈利公告（在本文的樣本中，超過 89%的盈利公告）發(fā)生在季度結(jié)束后的前兩個(gè)月，因此本文使用圖表 2 中的時(shí)間線：基金 j 的主動(dòng)權(quán)重（投資

28、組合持有量的變化）在 t 月末（例如 3 月底）測算，然后在下一季度的前 2 個(gè)月（例如 4 月和 5月）中查看盈利公告。本文使用等式（3）來計(jì)算基金 j 的 AFP，即,。在下一部分的基金業(yè)績分析中，本文跟蹤了基金 j 在接下來的 3 個(gè)月內(nèi)的業(yè)績，其中包括 t+ 3，t +4 和 t +5 月份（例如 6 月至 8 月）。本文選擇此時(shí)間軸來平衡兩個(gè)關(guān)鍵因素。一方面，盈利公布日期與報(bào)告的持有日期越近，由于共同基金在該季度內(nèi)未觀察到交易，AFP 度量值越準(zhǔn)確。另一方面，公告日期和報(bào)告的持有日期之間的時(shí)間跨度較長，這使本文可以在分析中包括更多的公司。使用一個(gè)季度的前兩個(gè)月來平衡以下兩個(gè)方面的考慮

29、：大多數(shù)公司在一個(gè)季度的前兩個(gè)月報(bào)告其季度業(yè)績，并且報(bào)告的投資組合構(gòu)成和盈利公告業(yè)績之間的時(shí)間間隔相當(dāng)接近。此外，從實(shí)際角度出發(fā)，由于要求共同基金在 2 個(gè)月內(nèi)報(bào)告其持股量，因此投資者可以實(shí)時(shí)獲得計(jì)算AFP 所需的信息。因此，構(gòu)建策略是可實(shí)施的。圖表 2 AFP 的時(shí)間線資料來源：整理為了進(jìn)一步說明本文的時(shí)間線，在圖表 3 中，本文繪制了典型季度結(jié)束后 13 周內(nèi)基金的AFP 平均值。它表明，對于普通基金，當(dāng)本文觀察該基金的投資組合構(gòu)成時(shí)，AFP 的價(jià)值在該季度結(jié)束后的第八或第九周保持穩(wěn)定。因此，本文得出的結(jié)論是，合并兩個(gè)月后發(fā)生的收益事件并不能改善基金AFP 的信息含量。對于一個(gè)典型的基金來

30、說，基于指數(shù)（基于交易）的 AFP 等于 10.28（5.30）基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為 84.72（97.10）基點(diǎn)。AFP 的高差異性的很大一部分來自跨基金的分散。對于每只基金，本文都會(huì)計(jì)算其整個(gè)生命周期內(nèi)的平均 AFP?；谥笖?shù)（基于交易）的 AFP 的跨基金標(biāo)準(zhǔn)差為 32.46（22.09）基點(diǎn)，是橫截面平均值 9.95（5.40）基點(diǎn)的 3.26（4.09）倍。AFP 較高的跨基金離散度是當(dāng)前研究的重點(diǎn)。圖表 3 季度末后的幾周內(nèi)累計(jì) AFP資料來源：整理通過 AFP 預(yù)測基金的表現(xiàn)投資組合排序通過基于投資組合的分析，本文檢查了根據(jù)共同基金的 AFP 投資共同基金的策略的獲利能力。具體來說，在

31、每年的 5 月、8 月、11 月和 2 月底，本文將共同基金按其 AFP 劃分為 10 個(gè)投資組合，并每季度對其進(jìn)行重新平衡。本文在下個(gè)季度計(jì)算每個(gè)十分位組合的加權(quán)平均收益，包括在支出之前和之后。此外，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、Fama 和 French（1993）的三因素模型（市場、規(guī)模和價(jià)值），本文以時(shí)間序列回歸的截距估計(jì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；Carhart（1997）的四因素模型在 Fama-French 因素的基礎(chǔ)上增加了 Jegadeesh 和 Titman（1993）的動(dòng)量因素；五因素模型是在四因素模型的基礎(chǔ)上添加了 Pastor 和 Stambaugh（2003）的流

32、動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，Carhart 四因子 Alpha 是來自以下時(shí)間序列回歸的截距：其中,是基金投資組合p 在t 月的回報(bào)，,是 t 月的 1 個(gè)月國庫券利率，,是 t 月的價(jià)值加權(quán)股市回報(bào)率，是在第 t 月小盤股和大盤股的收益差，是第 t 月按市價(jià)計(jì)價(jià)的股票之間的收益差，而是第 t 月中收益率較高和較低的股票之間的收益差。圖表 4 和圖表 5 列出了投資組合結(jié)果，表明 AFP 可以預(yù)測未來的基金表現(xiàn)。圖表 4 為面板 A，顯示了按其 AFP 排序的基金投資組合的凈收益。在投資組合形成后的季度中，前十分之一AFP 較高的基于指數(shù)的（基于交易的）的共同基金的表現(xiàn)優(yōu)于后十分之一的 AFP 最低的

33、共同基金，每月高出 23（12）基點(diǎn)，即每年高出 2.76%（1.44%）。這種出色的表現(xiàn)不能歸因于他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向或不同的投資方式；從 CAPM、Fama-French 三因子、Carhart 四因子和Pastor-Stambaugh 五因子模型獲得的Alpha 值的差異為基于指數(shù)（基于交易）AFP 每月 21、27、20 和 22（12、15、 12 和 12），所有這些差異在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的。圖表 4 AFP 和基金回報(bào)：十分組投資組合（Panel A）資料來源：整理本文推測，使用基于交易的衡量方法得出的相對較弱的結(jié)果可能是由于混淆了經(jīng)驗(yàn)因素，例如資金流動(dòng)往往會(huì)誘發(fā)共同基金進(jìn)行大量的交

34、易活動(dòng)（例如 Lou，2012; Vayanos 和 Woolley，2013）。此外，主動(dòng)權(quán)重可以獲取通過近期和長期持有的信息揭示的更廣泛的基金經(jīng)理信息，而投資組合權(quán)重的變化是由他們最近的投資組合調(diào)整驅(qū)動(dòng)的，因此僅反映了最新信息。圖表 5 的面板 B，顯示了基于基金回報(bào)率的結(jié)果，含費(fèi)用，這可能會(huì)更清楚地顯示基金經(jīng)理創(chuàng)造的 Alpha 的價(jià)值。這些結(jié)果表明，基于指數(shù)（基于交易）的較高 AFP 的基金經(jīng)理產(chǎn)生的每月Carhart 四因子 Alpha 值為 15（7）基點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)量為 2.84（1.53），而具有較低 AFP 的基金經(jīng)理的每月 Carhart 四因子 Alpha 為-5（5）基點(diǎn)，在

35、扣除費(fèi)用之前，與 0 顯著不等。這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步支持了具有較高 AFP 的基金經(jīng)理往往能力很強(qiáng)的觀點(diǎn)。圖表 5 AFP 和基金回報(bào)：十分組投資組合（Panel B）資料來源：整理雙重排序在本小節(jié)中，本文使用雙重排序來評估AFP 的性能預(yù)測能力的穩(wěn)健性，出于兩個(gè)主要原因。首先，研究人員報(bào)告了許多與基金技能有關(guān)的基金特征。因此，詳細(xì)評估 AFP 對這些特征相對于基金業(yè)績的增量預(yù)測能力是非常重要的。其次，如果不同的基金技能代用指標(biāo)包含互補(bǔ)信息，則有可能發(fā)現(xiàn) AFP 與這些基金特征之間的潛在相互作用。本文研究了 CS（Daniel 等，1997）、回報(bào)缺口（Kacperczyk，Sialm 和Zheng

36、， 2008）、RPI（Kacperczyk 和 Seru，2007）和主動(dòng)份額（Cremers 和 Petajisto， 2009）。CS 度量是指基金持有股票的特征調(diào)整回報(bào)率。遵循 Daniel（1997）等人的理論，特征基準(zhǔn)是根據(jù)規(guī)模、行業(yè)調(diào)整后的市銷率和動(dòng)量而形成的。回報(bào)缺口（Kacperczyk，Sialm 和 Zheng，2008）反映了基金的已實(shí)現(xiàn)收益與所持股票所隱含的假設(shè)基金收益之間的差異。它捕獲了基金經(jīng)理由于未觀察到的操作（例如臨時(shí)交易）而創(chuàng)造的價(jià)值?；饘残畔⒌囊蕾嚕↘acperczyk and Seru，2007）衡量了分析師的股票推薦可以解釋基金交易的程度。主動(dòng)份額

37、（Cremers 和 Petajisto， 2009）衡量的是基金經(jīng)理的投資組合持有量偏離基準(zhǔn)指數(shù)的程度。圖表 6 和圖表 7 中的結(jié)果表明，AFP 對未來的基金業(yè)績具有相當(dāng)大的增量預(yù)測能力。在本文考慮的五個(gè)變量中，AFP 和回報(bào)缺口顯著預(yù)測了未來的基金表現(xiàn)。在本文控制了這些指標(biāo)之后，AFP 還顯示出強(qiáng)大的業(yè)績預(yù)測能力。例如，圖表 6 的 A.1面板使用AFP 和 CS 度量的雙重排序。研究結(jié)果表明，AFP 在控制了 CS 后可以預(yù)測未來的基金表現(xiàn)。AFP 高和低的基金之間的收益差很大，在前四分之三的基金中具有統(tǒng)計(jì)意義。圖表 6 AFP 的業(yè)績預(yù)測能力：雙重排序（Panel A）資料來源：整理

38、在這兩種類型中，回報(bào)缺口是未來基金業(yè)績的有力預(yù)測指標(biāo)。例如，在圖表 6 中的表A.2 中，對于按AFP 分類的四分之二的基金，高回報(bào)缺口的基金要優(yōu)于低回報(bào)缺口的同類基金。盡管表現(xiàn)出色，但AFP 仍預(yù)測按回報(bào)缺口分類的四分之三的基金中的未來基金表現(xiàn)，即使AFP 僅限于季度報(bào)告且不能捕獲季度內(nèi)交易。因此，將來自回報(bào)缺口和 AFP 的信息信號進(jìn)行組合對于基金經(jīng)理的選擇非常有用。如圖表 6（A.2）所示，AFP 最高四分位數(shù)和回報(bào)缺口中的共同基金每年產(chǎn)生的四因子 Alpha凈值為 0.96%，而 AFP 最低四分位數(shù)和回報(bào)缺口中的共同基金產(chǎn)生了每年-2.40%的四因子 Alpha 凈值。圖表 7 AF

39、P 的業(yè)績預(yù)測能力：雙重排序（Panel B）資料來源：整理預(yù)測的面板回歸在控制其他業(yè)績預(yù)測指標(biāo)和基金特征之后，本文還使用多元回歸檢驗(yàn) AFP 對共同基金業(yè)績的增量預(yù)測能力。本文對共同基金業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)是四因素 Alpha，它是指已實(shí)現(xiàn)的基金收益與四因素模型的預(yù)期收益之間的差額，該四因素模型包括市場、規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量因素。為了估算因子載荷，本文使用了過去三年中基金收益的滾動(dòng)窗口時(shí)間序列回歸。除了CS、回報(bào)缺口、RPI 和主動(dòng)份額外，本文考慮的基金特征還包括基金規(guī)模，以管理的基金資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量、基金年限的自然對數(shù)、費(fèi)用比率、基金換手率、在過去一個(gè)季度中的流量比例以及過去三年中估算的基金 Al

40、pha。圖表 8 和圖表 9 給出了預(yù)測面板回歸的結(jié)果。本文從每種指標(biāo)測度的單變量回歸開始，然后進(jìn)行控制基金特征的多元回歸。最后的一個(gè)回歸，包括指標(biāo)和基金特征的所有度量。為了控制基金收益隨時(shí)間的總體變動(dòng)，本文在所有回歸中都加入了時(shí)間固定效應(yīng)。此外，由于殘差可能與基金內(nèi)部相關(guān)，因此本文按基金對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類（Petersen，2009）。結(jié)果表明，在本文控制了其他基金技能和基金特征指標(biāo)之后，AFP 能夠可靠地預(yù)測未來的基金表現(xiàn)。例如，在使用四因子 Alpha 凈值的指數(shù)型 AFP 的情況下， AFP 的斜率系數(shù)為 2.18，t 統(tǒng)計(jì)量為 2.65。當(dāng)本文使用總 Alpha 衡量基金的業(yè)績時(shí)，在

41、定性和定量上都獲得了相似的結(jié)果?；貧w中包括的基金特征以與先前的發(fā)現(xiàn)一致。例如，基金規(guī)模與未來表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這與 Chen 等人所述大型基金相對于小型基金的表現(xiàn)不佳相一致。過去的流量與未來的業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系，這與 Grube（r 1996）和 Zheng（1999）所證明的聰明貨幣效應(yīng)（smart-money effect）是一致的。在本文的樣本期內(nèi)，本文觀察到主動(dòng)型基金之間存在一定程度的業(yè)績持續(xù)性。在單變量回歸中，所有四個(gè)可供選擇的衡量標(biāo)準(zhǔn)均與未來基金的 Alpha 密切相關(guān)。當(dāng)本文加入基金特征的共同控制因素時(shí)，RPI、主動(dòng)份額和回報(bào)缺口也與未來的 Alpha 顯著相關(guān)。當(dāng)本文控制基金特征時(shí)，

42、CS 度量失去了其業(yè)績預(yù)測能力，盡管正如本文前面所討論的，預(yù)測基金業(yè)績這并不是 Daniel（1997）等人的目標(biāo)。當(dāng)本文在同一回歸中納入所有業(yè)績指標(biāo)和基金特征時(shí)，AFP、RPI 和主動(dòng)份額再次與未來業(yè)績顯著相關(guān)，回報(bào)缺口失去了其預(yù)測能力。這可能是由于當(dāng)本文要求基金在所有技能指標(biāo)上都沒有遺漏的觀察結(jié)果時(shí)，樣本量會(huì)大大減少。在回歸設(shè)置中，AFP 可能會(huì)獲得回報(bào)缺口預(yù)測能力的一部分?？傮w而言，AFP 的預(yù)測能力似乎很強(qiáng)健，因?yàn)樵谒腥齻€(gè)回歸指標(biāo)以及投資組合類別中，AFP 都與未來基金的Alpha 密切相關(guān)。為什么某些業(yè)績指標(biāo)在面板回歸中顯示出顯著的業(yè)績預(yù)測能力，而在投資組合類別中卻沒有表現(xiàn)出這種能

43、力，反之亦然？本文認(rèn)為，這些發(fā)現(xiàn)說明了面板回歸與投資組合排序之間的關(guān)鍵區(qū)別。在投資組合類別中，由預(yù)測變量捕獲的回報(bào)缺口是由跨基金變動(dòng)驅(qū)動(dòng)的。在面板回歸中，Alpha 的變化來自跨基金和時(shí)間序列兩個(gè)維度。因此，一些業(yè)績衡量指標(biāo)有助于基金投資者判斷特定基金的業(yè)績隨時(shí)間的差異，而其他指標(biāo)則有助于對共同基金在特定時(shí)間截面進(jìn)行排名。圖表 8 AFP 和基金的回報(bào)：預(yù)測的面板回歸（Panel A）資料來源：整理圖表 9 AFP 和基金的回報(bào)：預(yù)測的面板回歸（Panel B）資料來源：整理了解 AFPAFP 的驅(qū)動(dòng)因素為了更好地了解 AFP 的驅(qū)動(dòng)因素，本文采用股票層面的分析方法來分析不對稱信息如何影響主動(dòng)

44、權(quán)重和交易的收益可預(yù)測性。主動(dòng)管理的一項(xiàng)重要技能是管理者能夠投資定價(jià)錯(cuò)誤的證券，其基本價(jià)值與市場價(jià)格之間存在差距。當(dāng)市場價(jià)格趨于基本價(jià)值時(shí)，這種能力以正回報(bào)的形式表現(xiàn)出來。但是，有能力的基金經(jīng)理人在哪里可以找到定價(jià)錯(cuò)誤的證券呢？本文假設(shè)有能力的基金經(jīng)理更有可能在信息不對稱程度較高的公司利用定價(jià)錯(cuò)誤。本文對信息不對稱的代理指標(biāo)包括分析師覆蓋率、特質(zhì)波動(dòng)性和分析師意見分歧。賣方分析師在股票市場中的重要作用是為市場參與者提供及時(shí)而準(zhǔn)確的收益預(yù)測，這可能會(huì)降低特定投資者群體的信息優(yōu)勢。因此，分析師覆蓋范圍較小的公司可能會(huì)出現(xiàn)更多的信息不對稱性。另一個(gè)常用的度量是特質(zhì)波動(dòng)，它可以捕獲給定公司的私人信息量

45、：特質(zhì)波動(dòng)較高的公司可能具有更多的信息不對稱性。類似的想法可能適用于金融分析師之間的分歧。如果將 AFP 作為基金經(jīng)理識別股票基本面的能力的有效指標(biāo)，本文預(yù)計(jì)其主要的組成成分，主動(dòng)份額或基金交易將在具有較低分析師覆蓋率，較高特質(zhì)波動(dòng)率和較高分析師分散預(yù)期的股票中具有更大的預(yù)測能力。圖表 10 進(jìn)一步了解 AFP：信息不對稱資料來源：整理圖表 10 顯示了結(jié)果，利用主動(dòng)份額（或基金交易）與信息不對稱的替代之間的的相互作用來預(yù)測未來盈利公告前后的股票異常收益。圖表 10 的觀察單位是基金存量季度的水平。為了進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，本文遵循兩步過程。首先，在每個(gè)季度，本文在基金存量水平上進(jìn)行橫截面回歸。然后，

46、類似于 Fama 和 Macbeth（1973）對 Newey和 West（1987）進(jìn)行的調(diào)整，本文基于系數(shù)的時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。對于主動(dòng)份額和基金交易，本文觀察到與分析師覆蓋率的相互作用的系數(shù)為負(fù)，與特質(zhì)波動(dòng)率相互作用的系數(shù)為正，以及與分析師分歧相互作用的系數(shù)為正。這些結(jié)果表明，主動(dòng)型基金經(jīng)理在投資信息不對稱性較高的股票時(shí)往往表現(xiàn)出更多的選股能力，識別具有更大信息不對稱性的公司的基本面價(jià)值的能力有助于增強(qiáng) AFP 的預(yù)測能力。主動(dòng)基金經(jīng)理什么時(shí)候才能超越同行？在另一個(gè)方面，本文探討了 AFP 對業(yè)績的預(yù)測能力隨時(shí)間的變化。具體來說，本文研究了AFP 與未來基金業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)如何隨著金融分

47、析師之間的總體分歧而變化。當(dāng)分析師之間的分歧更高時(shí)，基金經(jīng)理對基本價(jià)值的估計(jì)能力應(yīng)更有價(jià)值，因此 AFP 與未來基金業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)應(yīng)更強(qiáng)。為了檢驗(yàn)這種猜想，本文構(gòu)建了一個(gè)時(shí)間序列變量，該變量匯總了股票層面的分析師的意見分歧（即，分析師收益預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)偏差的橫截面平均值，由單個(gè)股票的共識預(yù)測的絕對值確定）。本文測試了具有較高 AFP 的共同基金的相對表現(xiàn)如何隨分析師的分歧而變化。圖表 11 給出了結(jié)果。為了便于解釋，本文將分析師的總體分歧標(biāo)準(zhǔn)化為平均值為 0，標(biāo)準(zhǔn)差為 1。與本文的推測一致，結(jié)果表明，當(dāng)分析師分歧很大時(shí)，具有較高 AFP 的共同基金往往會(huì)提供更高的業(yè)績。主動(dòng)基金經(jīng)理的業(yè)績隨時(shí)間變化

48、不僅在統(tǒng)計(jì)上顯著，而且在經(jīng)濟(jì)上也很大。在多元回歸中，分析師分歧的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的增加使 AFP 的業(yè)績預(yù)測能力提高了一倍以上。這些結(jié)果再次表明，AFP 是由基金經(jīng)理估計(jì)公司基本面價(jià)值的能力所驅(qū)動(dòng)。圖表 11 AFP 的預(yù)測能力與分析師分歧資料來源：整理AFP 的持續(xù)性以往的研究表明，基金回報(bào)率存在一定程度的持續(xù)性，但也注意到，除了表現(xiàn)最差的基金以外，持續(xù)性可以用動(dòng)量因子來解釋（例如 Brown 和 Goetzmann，1995； Elton、Gruber 和 Blake，1996；Carhart，1997）。圖表 12 總結(jié)了有關(guān)個(gè)人基金經(jīng)理 AFP 持續(xù)性的調(diào)查結(jié)果。對于 1984 年 1 季度至 2012 年 2 季度之間的每個(gè)季度，本文均按共同基金的AFP 將其分為十等分，并計(jì)算隨后兩年的平均 AFP。面板 A 顯示基于指數(shù)