“補(bǔ)短板”提速“新基建”發(fā)力

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 我們看好國內(nèi)城市軌道交通發(fā)展空間 3 HYPERLINK l _TOC_250008 近十年國內(nèi)城軌建設(shè)如火如荼，地鐵是最主要的制式 3 HYPERLINK l _TOC_250007 城軌仍是基建領(lǐng)域的“短板”，未來發(fā)展空間仍大 4 HYPERLINK l _TOC_250006 政策提升投資強(qiáng)度，竣工里程維持高位 6 HYPERLINK l _TOC_250005 “52 號文”后發(fā)改委審批加速，“新基建”利好城軌建設(shè) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 20202021 年，城市軌道交通竣

2、工里程也將維持高位 7 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單也預(yù)示著行業(yè)高景氣 8 HYPERLINK l _TOC_250002 投資標(biāo)的梳理：重點(diǎn)關(guān)注控制系統(tǒng)板塊 10 HYPERLINK l _TOC_250001 城軌產(chǎn)業(yè)鏈將迎來高景氣周期 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表圖表 1: 國內(nèi)城軌運(yùn)營里程快速增加 3圖表 2: 全球城軌運(yùn)營里程分布（2019 年） 3圖表 3: 地鐵是我國城軌占比最大的制式 3圖表 4: 一國開通城軌的城市數(shù)量與該國城鎮(zhèn)化率息息相關(guān) 4圖表 5: 我國總?cè)丝诔擎?zhèn)化率已達(dá) 60.6% 4圖表

3、6: 國內(nèi)人均城軌里程較低（2019 年） 5圖表 7: 國內(nèi)城市客運(yùn)量分布（2019 年） 5圖表 8: 國內(nèi)代表城市城軌里程較長（2019 年） 5圖表 9: 但國內(nèi)人均城軌里程較低（2019 年） 5圖表 10: 2018 年 8 月份以來發(fā)改委審批城軌規(guī)劃統(tǒng)計(jì) 6圖表 11: 軌道交通成為都市圈/城市群基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重點(diǎn) 7圖表 12: 城軌 2020-2021 年新竣工里程將維持高位 8圖表 13: 中國中車城軌在手訂單交付周期為 3 年左右，高在手訂單預(yù)示著通車高峰 8圖表 14: 城軌基建工程訂單交付周期為 46 年，高在手訂單預(yù)示著通車高峰 9圖表 15: 受益設(shè)備公司及所在行業(yè)

4、概覽 10圖表 16: 城軌地面設(shè)備投資額 11圖表 17: 城軌車載設(shè)備投資額 11圖表 18: 2016-2018 年國內(nèi)城軌新造線路中標(biāo)情況 11圖表 19: 新建市場需求市場空間測算 12圖表 20: 可比公司估值表 13我們看好國內(nèi)城市軌道交通發(fā)展空間近 10 年我國城市軌道交通建設(shè)快速發(fā)展，但從城市需求角度來看，我們認(rèn)為國內(nèi)城軌仍處于“供不應(yīng)求”的狀態(tài)，城軌是我國基建領(lǐng)域的“短板”，未來建設(shè)空間仍大。近十年國內(nèi)城軌建設(shè)如火如荼，地鐵是最主要的制式國內(nèi)城軌近 10 年國內(nèi)取得快速的發(fā)展。伴隨著城市公共交通需求的爆發(fā)，我國城軌蓬勃發(fā)展，2010-2019 年間我國城軌運(yùn)營里程 CAGR

5、 達(dá)到 19%，到 2019 年運(yùn)營里程 6,730 公里，占全球比重約為 24%。按照開通城市數(shù)量計(jì)算，2011 年我國開通城軌的城市數(shù)量僅 11個(gè)，截止到 2019 年，我國共有 40 個(gè)城市開通了城軌，年均新增城市 3.6 個(gè)。地鐵目前仍是占比最大的城市軌道交通方式，但其他新制式軌道交通開始發(fā)揮更加重要的作用。2012 年，全國運(yùn)營的城軌線路中，地鐵里程占比為 83.6%，截止 2017 年，這一比重小幅下降至 77.3%。其他制式的軌道交通投資一般小于地鐵，也適宜于不同發(fā)展水平的城市，或者滿足不同的城市居民的短距離出行要求，我們認(rèn)為是未來發(fā)展的重點(diǎn)之一。圖表 1: 國內(nèi)城軌運(yùn)營里程快速

6、增加圖表 2: 全球城軌運(yùn)營里程分布（2019 年） 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(公里)6,7305,7615,0224,1533,1733,6182,5391,455 1,7132,0642010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20196%52%4%0% 0%24%14%中國亞洲（除中國外）歐洲北美洲南美洲非洲 大洋洲軌道交通運(yùn)營里程資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)， 資料來源：UITP， 圖表 3: 地鐵是我國城軌占比最大的制式(公里)我國城軌運(yùn)營里程8,0007,0006,0005,0

7、004,0003,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019地鐵輕軌單軌現(xiàn)代有軌電車磁浮交通市域快軌APM資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)， 城軌仍是基建領(lǐng)域的“短板”，未來發(fā)展空間仍大城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升隨著城鎮(zhèn)化率提升，城市軌道交通的需求量迅速增加。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化率在 60%左右時(shí)地鐵建設(shè)進(jìn)入爆發(fā)期，接近 80%的時(shí)候開始接近天花板。以日本和美國為例，1960年，日本城市化率為 63%，此后開通城軌城市數(shù)量快速增加，美國 1976 年城市化率為 74%，此后開通城軌城市數(shù)量快速增加。我國進(jìn)入拐點(diǎn)期，且更適合發(fā)展城市軌道交通。

8、2019 年我國的總?cè)丝诔擎?zhèn)化率已達(dá) 60.6%，但距離美國的 80%，日本的 90%仍有距離，未來城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升仍將帶動(dòng)城軌建設(shè)需 求的增長；且中國城市人口密度高，更適合發(fā)展軌道交通?？紤]到中國城市人口密度更 接近于日本，我們認(rèn)為中國的大中型城市將進(jìn)入城軌需求爆發(fā)期。圖表 4: 一國開通城軌的城市數(shù)量與該國城鎮(zhèn)化率息息相關(guān)1976年，美國城市化率為73.7%美國日本1960年，日本城市化率為63.3%202015151010551863187218811890189919081917192619351944195319621971198019891998200720161863187218

9、8118901899190819171926193519441953196219711980198919982007201600資料來源：Metrodatabase， 注：縱軸表示城市數(shù)量圖表 5: 我國總?cè)丝诔擎?zhèn)化率已達(dá) 60.6%(%)706050403020100194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 日益增長的需求與供應(yīng)之間的不匹配當(dāng)前，我國城軌的供應(yīng)與日益增長的需求存在不匹配的矛盾，體現(xiàn)在開通城市數(shù)少、人均里程落后、城軌客運(yùn)量承載不足等方面：未開通城軌

10、的城市多。根據(jù)最新的城軌建設(shè)條例，建設(shè)城軌的城市城區(qū)常住人口門檻值為 150 萬人。當(dāng)前，我國城區(qū)常住人口數(shù)量超過 150 萬的城市數(shù)量約有 150 個(gè)，但截止 2019 年，其中仍有超過 70%的城市城軌運(yùn)營尚處空白。人均里程落后。全國范圍來看，2019 年我國每百萬人城軌里程為 8.19 公里，仍低于眾多發(fā)達(dá)國家。從城市個(gè)例角度來看， 2019 年北京、上海、廣州地鐵里程位居世界前五，但人均里程排名靠后。南京人均里程國內(nèi)最長，為 44.8 公里/百萬人，僅為馬德里的 43.8%。城軌承載客運(yùn)量不足。2019 年我國城市客運(yùn)量累計(jì)達(dá) 673.5 億人次，但其中城軌承擔(dān)約 34.6%，低于全球

11、平均水平；從城市角度來看，即使較高的上海（59%）、廣州（54%）、北京（53%）與東京、巴黎等城市約 80%的比例仍有一定差距。圖表 6: 國內(nèi)人均城軌里程較低（2019 年）圖表 7: 國內(nèi)城市客運(yùn)量分布（2019 年） (公里/百萬人）8600%15%504030201035%050%公交車城市軌道交通出租車其他 資料來源：UITP，城市軌道交通協(xié)會(huì)，萬得資訊， 資料來源：交通部， 圖表 8: 國內(nèi)代表城市城軌里程較長（2019 年）圖表 9: 但國內(nèi)人均城軌里程較低（2019 年） (公里)運(yùn)營里程800700600500400300200100北京0120(公里/百萬人)人均里程10

12、080604020馬德里首爾紐約倫敦南京北京廣州莫斯科上海成都0 上海首爾廣州紐約倫敦成都莫斯科南京馬德里資料來源：UITP，城市軌道交通協(xié)會(huì)，萬得資訊， 資料來源：UITP，城市軌道交通協(xié)會(huì)，萬得資訊， 政策提升投資強(qiáng)度，竣工里程維持高位“52 號文”后發(fā)改委審批加速，“新基建”利好城軌建設(shè)“52 號文”后發(fā)改委審批加速2018 年起城軌審批重回正軌。隨著 2018 年 7 月 13 日，國務(wù)院正式發(fā)布 52 號文，停滯一年的發(fā)改委對城軌規(guī)劃的審批也隨之回歸常態(tài)化。2018 年 8 月至今，發(fā)改委批復(fù)了蘇州、重慶、長春、上海、沈陽、武漢、鄭州、西安、成都、徐州、合肥等 11 座城市的軌道交通

13、建設(shè)規(guī)劃方案，其中新建地鐵里程總計(jì) 1,471 公里，涉及投資金額超 11,361 億元。城軌被列為“新基建”七大板塊之一。3 月 4 日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議，提出要發(fā)加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中城際高鐵和城軌位列七大“新基建”板塊之一。城軌作為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的短板，“新基建”政策將有助于加快行業(yè)的發(fā)展速度，且考慮到城軌建設(shè)周期為 46 年，我們預(yù)計(jì)近期加快開工的線路將在“十四五”末期竣工。圖表 10: 2018 年 8 月份以來發(fā)改委審批城軌規(guī)劃統(tǒng)計(jì)編號批復(fù)時(shí)間項(xiàng)目名稱線路長度（公里）總投資（億元）單位造價(jià)（億元/公里）12018/8/12蘇州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（20

14、18-2023年）1379336.822018/11/21重慶市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2023年）714566.532018/11/30長春市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（20192024年）1167116.142018/12/11上海市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2023年）2863,01010.552018/12/21沈陽市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024年）1047006.862018/12/25武漢市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024年）827919.772019/3/29鄭州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024年）1601

15、,1397.182019/6/12西安市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2024年）1509696.592019/6/17成都市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024年）1771,3187.5102020/1/20徐州市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024年）795366.8112020/3/17合肥市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2020-2025年）1107987.3資料來源：發(fā)改委， 注：不包含地方政府的批復(fù)軌道交通成為“新型城鎮(zhèn)化”政策的重要發(fā)力點(diǎn)城際與城市軌道交通基建成為新型城鎮(zhèn)化的重要發(fā)力點(diǎn)。2020 年 4 月 3 日，國家發(fā)展改革委印發(fā)2020 年新型城鎮(zhèn)

16、化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)的通知，明確提到“以軌道交通為重點(diǎn)健全都市圈交通基礎(chǔ)設(shè)施”。我們認(rèn)為，城際鐵路和城市軌道交通由于運(yùn)載量大、運(yùn)行速度較快、綠色環(huán)保，將成為“一小時(shí)交通圈”的重要發(fā)力點(diǎn)。主要城市群/都市圈均有加大軌道交通建設(shè)的規(guī)劃。我們統(tǒng)計(jì)了國家發(fā)改委和地方發(fā)改委的最新公告和批復(fù)，目前京津冀城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃、長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要已獲批，粵港澳大灣區(qū)（城際）鐵路建設(shè)規(guī)劃已上報(bào)尚未審批，成渝城市群多層次軌道交通體系規(guī)劃正在制定中。城軌規(guī)劃建設(shè)周期較長，我們預(yù)計(jì)城市圈的城軌通車將主要體現(xiàn)在 2025-2030 年區(qū)間。中長期角度來看，我們認(rèn)為都市圈的軌道交通建設(shè)將給行業(yè)帶來以下 4

17、 個(gè)重大變化：1）當(dāng)前國內(nèi)在建、已批復(fù)待建的城軌路線主要集中在中大城市內(nèi)部，都市圈將接力城市內(nèi)的建設(shè)，成為未來軌道交通重要的新建市場；2）除地鐵外其他制式的軌道交通發(fā)展有望提速，為滿足城市間的連接，市域鐵路、中低速磁懸浮等新制式軌道交通里程占比有望提升；3）互聯(lián)互通成為趨勢，城市內(nèi)軌道交通與城際鐵路需實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，界限也將日漸模糊；4）城市軌道交通的投資主體將由單獨(dú)的城市變?yōu)閰^(qū)域城市群。圖表 11: 軌道交通成為都市圈/城市群基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重點(diǎn)京津冀都市圈成渝城市群長三角城市群粵港澳大灣區(qū)2016年11月18日京津冀地區(qū)城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃國家發(fā)改委已審批北京、天津、保定、石家莊、唐山、秦皇島到203

18、0年基本形成以“四縱四橫一環(huán)”為骨架的城際鐵路網(wǎng)絡(luò)。2019年6月19日粵港澳大灣區(qū)（城際）鐵路建設(shè)規(guī)劃廣東省發(fā)改委、國家發(fā)改委已上報(bào)，尚未審批香港、澳門特別行政區(qū)和珠三角九市未來粵港澳大灣區(qū)建成“一小時(shí)城軌交通圈”。2019年11月20日成渝城市群多層次軌道交通體系規(guī)劃國家發(fā)改委正在編制重慶市、四川省推動(dòng)形成以軌道交通引領(lǐng)城市發(fā)展的格局，促進(jìn)國家干線鐵路、市域鐵路和城市軌道交通“三鐵”融合發(fā)展。2020年4月2日長江三角洲地區(qū)交通運(yùn)輸更高質(zhì)量一體化發(fā)展規(guī)劃國家發(fā)改委已審批上海市、南京、杭州、合肥等27個(gè)城市以城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市 軌道交通、城市快速路等為骨干，打 造都市圈1 小時(shí)通

19、勤圈，實(shí)現(xiàn)中心城市間1-1.5 小時(shí)快速聯(lián)通。時(shí)間規(guī)劃文件政府單位狀態(tài)涵蓋城市要點(diǎn)資料來源：發(fā)改委， 注：地圖中列示的城市群均已明確披露軌道交通建設(shè)規(guī)劃，其他城市群暫未披露20202021 年，城市軌道交通竣工里程也將維持高位短期來看，我們預(yù)計(jì)城軌 20202021 年新竣工里程將維持高位。根據(jù)城市軌道交通統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年我國新增城軌里程為 969 公里，同比增長 31%；往前看，根據(jù)我們自下而上的統(tǒng)計(jì)，2020/2021 年我國新增城軌里程將分別為 1,495/1,651 公里，分別同比增長 54%/10%。按地鐵投資每公里 6 億元、其他軌道交通每公里投資為地鐵的 1/3 保守估算，

20、我們預(yù)計(jì) 2020/2021 年城軌固定資產(chǎn)投資均將達(dá)到 8,000 億元左右，成為逆周期投資的重要領(lǐng)域。地鐵仍為國內(nèi)當(dāng)前最重要的制式。在國內(nèi)開通運(yùn)營的城軌線路中，地鐵里程占比達(dá)到 77%，且在 2020/2021 的新建線路中，我們預(yù)計(jì)地鐵分別通車 1,230/1,396 公里，占比分別為 82% 和 85%，仍為最重要的城軌制式。我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)楫?dāng)前國內(nèi)建設(shè)城軌的仍為人 口密度最高的城市，地鐵作為城軌中占地面積小、客運(yùn)承載量大的制式，成為首選。“十四五”期間，我們預(yù)計(jì)城軌建設(shè)仍將處于相對高位。當(dāng)前，城市軌道交通的“十四五”發(fā)展目標(biāo)尚未制定，且考慮到城軌從批復(fù)到開工具備不確定性，單條線

21、路的建設(shè)周期較長，因此準(zhǔn)確估計(jì)未來五年每年的通車?yán)锍梯^為困難。我們保守簡單估算如下：假設(shè)發(fā)改委在“十四五”期間城軌建設(shè)規(guī)劃批復(fù)節(jié)奏和 2018、2019 年保持一致，且已批復(fù)和新批復(fù)線路在建設(shè)期內(nèi)均衡完工，我們測算“十四五”期間城軌新增通車?yán)锍虨?4,030公里。11 根據(jù)“十三五”規(guī)劃目標(biāo)，到 2020 年，我國在“十三五”期間將新增城市軌道交通運(yùn)營里程約 3,000 公里。圖表 12: 城軌 2020-2021 年新竣工里程將維持高位(公里)1,80090%1,60080%1,40070%1,20060%1,00050%80040%60030%40020%20010%00%20122013

22、2014201520162017201820192020E2021E城軌竣工里程其中地鐵占比（右軸）資料來源：發(fā)改委，城市軌道交通協(xié)會(huì)， 注：新建和新增運(yùn)營里程由于有試運(yùn)營，所以并不完全一一對應(yīng)，2020 及 2021 年通車?yán)锍讨邪糠志┙蚣匠鞘腥Τ擒?，其他城市圈?guī)劃暫未投建產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單也預(yù)示著行業(yè)高景氣城軌未來兩年將迎來交付高峰。從招標(biāo)角度來看，2017-2019 年地鐵車輛招標(biāo)持續(xù)創(chuàng)新高， 2019 年招標(biāo)約 8,800 輛，我們預(yù)計(jì) 2020 年招標(biāo)量仍有望超過 8,000 輛。隨著行業(yè)招標(biāo)高峰的出現(xiàn)，中國中車 2016 年至今的城軌在手訂單穩(wěn)步增長，截止到 1Q20，城軌在手訂單

23、高達(dá) 1,846 億元，考慮到地鐵車輛的交貨周期約為 23 年，我們預(yù)計(jì) 2020 和 2021 年將迎來車輛交付高峰。城軌工程公司的在手訂單也預(yù)示著通車高峰的到來。城軌施工周期一般為 46 年，基建公司的訂單可以作為前瞻指標(biāo)。以中國中鐵為例，2015/2016/2017 公司累計(jì)新簽城軌工程訂單為 1,410/2,739/2,849 億元，分別同比增加 9%/94%/4%，我們認(rèn)為基建訂單也預(yù)示著 2020-2021 年城軌將迎來通車高峰。圖表 13: 中國中車城軌在手訂單交付周期為 3 年左右，高在手訂單預(yù)示著通車高峰(億元)1,8461,7501,6391,6201,465 1,5021

24、,483 1,5001,5201,3831,212 1,171 1,2029991,100 1,069 1,0387967266562,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20資料來源：中國中車， 注：縱軸表示中國中車城軌在手訂單金額圖表 14: 城軌基建工程訂單交付周期為 46 年，高在手訂單預(yù)示著通車高峰(億元)1,400250%1,200200%1,0

25、00150%800100%60050%4000%200-50%02Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20-100%城市軌道交通板塊單季度新簽訂單單季新簽訂單同比（右軸）資料來源：中國中鐵， 投資標(biāo)的梳理：重點(diǎn)關(guān)注控制系統(tǒng)板塊城軌產(chǎn)業(yè)鏈將迎來高景氣周期我們對軌交產(chǎn)業(yè)鏈涉及到的設(shè)備公司及設(shè)備市場空間進(jìn)行了梳理：前周期：前周期中勘察設(shè)計(jì)和專用設(shè)備（盾構(gòu)機(jī)+道岔）市場規(guī)模分別約 147/197 億元，且國產(chǎn)

26、化率高。中周期：市場規(guī)模最大的是整車廠，2019 年空間 442 億元；其次是 CBTC 系統(tǒng)、電梯和牽引控制，市場容量分別為 116 億元、78 億元和 63 億元。其他超過 30 億元市場空間的有車載空調(diào)、屏蔽門、通風(fēng)系統(tǒng)、SCADA、自動(dòng)售檢票系統(tǒng)。前中周期公司有望受益：涉及盾構(gòu)機(jī)和道岔公司如中鐵工業(yè)、信號系統(tǒng)公司如中國通號、交控科技和眾合科技，屏蔽門公司如康尼機(jī)電。中期車輛設(shè)備包括整車廠如中國中車、牽引控制系統(tǒng)中車時(shí)代電氣、車載輔助電源、電纜和空調(diào)的公司如鼎漢技術(shù)、電連接器永貴電器。圖表 15: 受益設(shè)備公司及所在行業(yè)概覽產(chǎn)業(yè)鏈位置產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱（市場規(guī)模10億元以上）代表公司（內(nèi)資

27、）代表公司（外資）2019國內(nèi)市場容量（億元）國產(chǎn)化率前周期勘察設(shè)計(jì)勘察設(shè)計(jì)中國中鐵、中國鐵建、中國鐵路設(shè)計(jì)集團(tuán)、城建設(shè)計(jì)、廣州地鐵NA147100%專用設(shè)備盾構(gòu)機(jī)、道岔中鐵工業(yè)、鐵建重工、中交天和、遼寧三三、中國交建、晉億實(shí)業(yè)海瑞克19790%中周期整車城軌車輛中國中車、新筑股份、今創(chuàng)集團(tuán)阿爾斯通、西門子、GE、龐巴迪、日立、川崎重工、京三制作所、西班牙TALGO、CAF442100%信號系統(tǒng)CBTC中國通號、交控科技、眾合科技西門子、日立、阿爾斯通、泰雷茲、安薩爾多（被日立收購）11665%車體制動(dòng)系統(tǒng)天宜上佳、中車戚墅堰、中車鐵馬、北京浦然、博深股份、瑞斯福、吉林東邦、青島亞通達(dá)、博科瑞

28、、北摩高科克諾爾、西屋-法維萊、納博特斯克2130%牽引控制系統(tǒng)中車時(shí)代電氣、鐵科院（和西門子合資公司）、江蘇經(jīng)緯、大同ABB、大連電牽西門子、東芝、斯柯達(dá)6370%門系統(tǒng)康尼機(jī)電、中國中車、中國通號、北京博得克諾爾、西屋-法維萊2190%車載電氣設(shè)備輔助電源鼎漢技術(shù)，中車時(shí)代電氣、江蘇今創(chuàng)n.a.2990%車載空調(diào)石家莊國祥、松芝股份、鼎漢技術(shù)、金鑫美萊克、江蘇新譽(yù)克諾爾、西屋-法維萊4480%站臺裝備屏蔽門鼎漢技術(shù)、康尼機(jī)電、方大集團(tuán)、京克諾爾、西屋-法維萊（被GE收3090%通風(fēng)系統(tǒng)金盾股份、南風(fēng)股份、上風(fēng)高科n.a.34100%制動(dòng)儲(chǔ)能鼎漢技術(shù)、許繼電器、國電南瑞西門子、龐巴迪2610

29、%SCADA國電南瑞、輝煌科技、凱發(fā)電氣、和利時(shí)n.a.48100%電梯康力電梯、江南嘉捷三菱電梯、蒂森克虜伯、西子奧的斯、日立7870%自動(dòng)售檢票眾合科技、華虹計(jì)通、廣電運(yùn)通、中國軟件、南京熊貓三星集團(tuán)30100%資料來源：公司公告， 隨著通車?yán)锍谈叻宓牡絹恚O(shè)備行業(yè)景氣度將提高。2020-2021 年將城軌將迎來通車高峰，地面設(shè)備和車載設(shè)備將確定性受益。據(jù)我們測算，2020/2021 年，城軌地面設(shè)備市場空間將分別達(dá)到 558/616 億元，近 3 年 CAGR 為 31%；車載設(shè)備（不包含整車）市場空間將分別達(dá)到 247/285 億元，近 3 年 CAGR 為 17%。中周期的信號系統(tǒng)市

30、場空間大，確定性最強(qiáng)，龍頭公司市占率有望提升。在城軌中后周期的細(xì)分領(lǐng)域中，信號系統(tǒng)市場空間僅次于整車排名第二；此外，信號系統(tǒng)由于與通車線路一一對應(yīng)，與城軌竣工里程直接正相關(guān)，具有較強(qiáng)的確定性。從競爭格局來看，我們看好龍頭公司市占率進(jìn)一步提升。圖表 16: 城軌地面設(shè)備投資額圖表 17: 城軌車載設(shè)備投資額 (百萬元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000地面設(shè)備市場空間30,00025,00020,00015,00010,0005,0000車載設(shè)備市場空間資料來源：萬得資訊，城市軌道交通協(xié)會(huì)， 資料來源：萬得資訊，城市軌道交通協(xié)會(huì)， 子板塊推薦：重點(diǎn)看好城軌

31、信號系統(tǒng)軌交信號系統(tǒng)由于技術(shù)含量高、安全屬性強(qiáng)，具備較深的護(hù)城河。1）產(chǎn)品研發(fā)周期較長。 CBTC 系統(tǒng)核心競爭力體現(xiàn)在軟件算法，大部分企業(yè)研發(fā)超過 8 年。2）地理區(qū)域性強(qiáng)。地方企業(yè)能夠在工程實(shí)施和售后維保方面為客戶提供及時(shí)的技術(shù)支持和售后服務(wù)，并出于地方就業(yè)、經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的考慮，地方政府會(huì)對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行扶持。3）項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成壁壘。從地鐵項(xiàng)目中標(biāo)的角度看，一方面，目前地鐵的投標(biāo)需要有 2 條開通業(yè)績，這對新企業(yè)的進(jìn)入造成一定障礙；另一方面，且需要獲得 CRCC 認(rèn)證牌照。國內(nèi)共有 12 家企業(yè)具有城軌信號系統(tǒng)總包能力，技術(shù)自主化成為行業(yè)趨勢。早期，國內(nèi)的信號系統(tǒng)的技術(shù)水平與國外有著顯著差距，CB

32、TC 的核心技術(shù)主要被西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商壟斷。近幾年，以交控科技為代表的國產(chǎn)品牌已經(jīng)突破技術(shù)封鎖，國內(nèi)目前具有總包能力的公司分別是交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技、華鐵技術(shù)、恩瑞特、中車時(shí)代電氣、富欣智能、和利時(shí)、交大微聯(lián)和新譽(yù)龐巴迪。圖表 18: 2016-2018 年國內(nèi)城軌新造線路中標(biāo)情況2016年城軌中標(biāo)情況2017年城軌中標(biāo)情況2018年城軌中標(biāo)情況6%6%6%12%23%29%交控科技卡斯柯 通號國鐵3%21%24%3%7%35%恩瑞特7電氣泰雷茲眾合科技交控科技卡斯柯 通號國鐵恩瑞特電氣泰雷茲眾合科技8%12%4% 4%4%32%交控科技卡斯柯 通

33、號國鐵恩瑞特電氣泰雷茲眾合科技6%12%富欣智控中車時(shí)代電氣12%24%中車時(shí)代電氣(百萬元)資料來源：交控科技招股說明書， 我們測算，新造市場將保持高景氣。城軌建設(shè)信號系統(tǒng)的單公里新建造價(jià)在 800-1,200萬元/公里，我們?nèi)≈形粩?shù) 1,000 萬元進(jìn)行測算：1）短期內(nèi)，2020/2021 年我國新增城軌里程將分別為 1,495/1,651 公里，對應(yīng)市場規(guī)模分別為 149 億元/165 億元；2）中長期，保守估計(jì)“十四五”期間合計(jì)市場規(guī)模為 403 億元。圖表 19: 新建市場需求市場空間測算短期中期20192020E2021E“十四五”期間合計(jì)新增城軌里程數(shù)（公里）9691,4951,

34、6514,030其中地鐵里程（公里）7611,2301,3963,224信號系統(tǒng)每公里造價(jià)（萬元）800-1,200800-1,200800-1,200800-1,200城軌信號系統(tǒng)市場空間（億元）97149165403其中地鐵規(guī)模（億元）76123140322資料來源：城市軌道交通協(xié)會(huì)，發(fā)改委，交控科技招股說明書， 標(biāo)的推薦：看好國有企業(yè)和細(xì)分板塊龍頭展望 2020、2021 年，城軌板塊景氣度高，受益政策持續(xù)加碼。2020-2021 為城軌通車高峰，帶來城軌裝備采購的景氣度進(jìn)一步上升；此外，考慮到國內(nèi)城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，且城市軌道交通作為“新基建”的重點(diǎn)領(lǐng)域，我們看好中長期城軌市場的發(fā)展空間

35、。推薦細(xì)分領(lǐng)域龍頭和國有龍頭企業(yè)：看好交控科技，中國通號-A/H，中國中車-A/H，中車時(shí)代電氣-H，建議關(guān)注中鐵工業(yè)（未覆蓋）、康尼機(jī)電、眾合科技。交控科技：是國內(nèi)首家完成 CBTC 系統(tǒng)國產(chǎn)化技術(shù)突破的企業(yè)，領(lǐng)先競爭對手，并在產(chǎn)品升級潮流中保持先發(fā)優(yōu)勢。公司 2019 年?duì)I業(yè)收入為 16.5 億元，90%以上收入來自城軌領(lǐng)域，仍遠(yuǎn)未觸及行業(yè)天花板，未來隨著公司中標(biāo)線路逐步進(jìn)入收入確認(rèn)，我們看好公司市場份額的持續(xù)提升。公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) 35/24 倍 2020/2021 年 P/E。我們維持公司“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價(jià) 58.30 元。中國通號-A/H：是全球最大的軌道交通控制系統(tǒng)解決方案提

36、供商，擁有軌道交通控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)集成、設(shè)備制造及系統(tǒng)交付的一站式專業(yè)化服務(wù)，公司城軌收入占比約 20%，隨著信號系統(tǒng)自研產(chǎn)品份額的提升，我們認(rèn)為公司毛利率也有望持續(xù)提升。公司當(dāng)前 A 股股價(jià)對應(yīng) 16/15 倍 2020/21e P/E，H 股股價(jià)對應(yīng) 8/7 倍，我們維持 A/H股“跑贏行業(yè)”評級和 A/H 目標(biāo)價(jià) 7.73 元/5.50 港幣。中國中車：是全球規(guī)模最大的軌道交通裝備制造商，在機(jī)車、客車、貨車、動(dòng)車組、城軌地鐵車輛等所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場占有率超過 90%；公司受益于高鐵干線、城際鐵路以及城軌地鐵的蓬勃發(fā)展。公司 A 股對應(yīng) 2020/21 年 13/12 倍 P/E，H 股為 7/

37、6 倍。維持“跑贏行業(yè)”評級和 A/H 目標(biāo)價(jià) 8.21 元/5.94 港幣。中車時(shí)代電氣：主要業(yè)務(wù)為動(dòng)車組、機(jī)車和地鐵車輛的牽引控制系統(tǒng)，且公司新業(yè)務(wù) IGBT、深海機(jī)器人以及地鐵信號系統(tǒng)等穩(wěn)步推進(jìn)。目前公司股價(jià)對應(yīng) 8/7 倍 2020/21 年 P/E，我們維持“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價(jià) 32.39 港幣。中鐵工業(yè)（未覆蓋）：公司主營業(yè)務(wù)為盾構(gòu)機(jī)、鐵路道岔、橋梁鋼結(jié)構(gòu)三大產(chǎn)品。其中盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)品受益于城市軌道交通（尤其是地鐵）項(xiàng)目的審批建設(shè)加快。公司在手訂單充足，2019 年新簽訂單金額為 358.6 億元，同比增長 16.3%，得益于盾構(gòu)機(jī)在手訂單的釋放，專用工程設(shè)備 2019 年收入增長

38、15%至 60 億元，我們建議重點(diǎn)關(guān)注?？的釞C(jī)電：我國軌道交通車輛門系統(tǒng)的龍頭供應(yīng)商。城軌車輛門系統(tǒng)作為公司當(dāng)前的核心產(chǎn)品占公司主營業(yè)務(wù)收入 50%左右；2019 年下半年公司已完成龍昕科技的剝離，回歸軌交主業(yè)。目前公司股價(jià)對應(yīng) 15/13 倍 2020/21 年 P/E，我們維持“中性”評級和目標(biāo)價(jià) 7.80 元。眾合科技：主營業(yè)務(wù)包括軌道交通和能源環(huán)保兩大板塊，軌道交通業(yè)務(wù)包括信號系統(tǒng)（CBTC）系統(tǒng)集成及自動(dòng)售檢票系統(tǒng)（AFC），2019 年，公司軌道交通信號系統(tǒng)和自動(dòng)售檢票系統(tǒng)收入占比為42%和19%。目前公司股價(jià)對應(yīng)79/18 倍2020/21 年P(guān)/E，我們維持“中性”評級和目標(biāo)價(jià) 7.20 元。圖表 20: 可比公司估值表凈利潤市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率（%）公司名稱股票代碼財(cái)報(bào)貨幣（財(cái)報(bào)貨幣 百萬）2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E中國中車*601766.S