資產(chǎn)證券化GinnieMae保證機(jī)制運(yùn)作模式

1、資產(chǎn)證券化Ginnie Mae保證機(jī)制運(yùn)作模式淺論一、前言所謂資產(chǎn)證券化(asset securitization)，泛指金融機(jī)構(gòu)將若干流動性低之貸款彙總成為一個(gè)債權(quán)群組或貸款組合，並經(jīng)過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部與外部信用增強(qiáng)後，將此債權(quán)群組或貸款組合劃分為證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)單位，再於資本市場出售。一般來說，常見資產(chǎn)證券化之類型，包括房地產(chǎn)、汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。資產(chǎn)證券化除了提升金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)之流動性，增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債治理之靈活度，並提高資金治理運(yùn)用效率外，同時(shí)也與資本市場直接金融相結(jié)合，並提供投資大眾另種長期投資工具。 資產(chǎn)證券化改變了金融市場傳統(tǒng)融資機(jī)制，可謂是金融創(chuàng)新之一環(huán)

2、。以商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司等金融中介機(jī)構(gòu)為例，其所從事傳統(tǒng)金融活動包括：創(chuàng)始貸款；將該項(xiàng)貸款資產(chǎn)作為機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合，並同時(shí)承擔(dān)由該項(xiàng)貸款所衍生之風(fēng)險(xiǎn)；與該貸款有關(guān)之事務(wù)性服務(wù)，如辦理借款人繳款通知、或提供借款人有關(guān)稅賦或其他資訊等；向投資大眾籌措資金，以承作放款業(yè)務(wù)等。然資產(chǎn)證券化過程，所涉及之金融機(jī)構(gòu)將不止一家。就不動產(chǎn)抵押貸款證券化來說，其涉及層面如下： (1)由商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)創(chuàng)始不動產(chǎn)抵押貸款。(2)該商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)可將此不動產(chǎn)抵押售予投資銀行，而投資銀行可利用此不動產(chǎn)抵押貸款群組作為證券發(fā)行之擔(dān)保品。(3)該投資銀行為這些不動產(chǎn)抵押貸款群組，向私人保險(xiǎn)公司投保信用風(fēng)險(xiǎn)。(4

3、)投資銀行可將辦理不動產(chǎn)抵押貸款事務(wù)性服務(wù)之權(quán)利，售予以服務(wù)不動產(chǎn)抵押貸款為專長之商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)。(5)投資銀行可將以此類不動產(chǎn)抵押貸款群組作為擔(dān)保品，據(jù)以發(fā)行證券，售予投資大眾與機(jī)構(gòu)投資人。 由此觀之，在資產(chǎn)證券化過程中，除原貸款創(chuàng)始商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)外，參與者尚有投資銀行、保險(xiǎn)公司、其他商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)、投資大眾及機(jī)構(gòu)投資人等。換言之，銀行與儲蓄機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中，無須全部獨(dú)自承受不動產(chǎn)抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風(fēng)險(xiǎn)，更無須提供可貸資金和處理貸款相關(guān)事務(wù)。 另一方面，在資產(chǎn)證券化過程中，債權(quán)群組或貸款組合之信用增強(qiáng)，對抵押債券證券次級市場之流通性，扮演重要關(guān)鍵角色。一般來說

4、，信用增強(qiáng)可採取三種方式進(jìn)行：第一種方式是在金融機(jī)構(gòu)放款時(shí)所採行之措施，即借款人取得政府機(jī)構(gòu)或私人部門提供之貸款保險(xiǎn)，以降低承貸機(jī)構(gòu)面臨借款人違約風(fēng)險(xiǎn)，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強(qiáng)方式是在債權(quán)群組化後之階段為之，即發(fā)行單位在發(fā)行證券前，先取得政府機(jī)構(gòu)對投資人得以準(zhǔn)時(shí)收取本金利息收入，降低投資人對現(xiàn)金流量不穩(wěn)定之憂慮，而提供國家級信譽(yù)保證；第三種信用增強(qiáng)方式為發(fā)行單位採用債權(quán)群組或貸款組合超額擔(dān)保方式發(fā)行證券，幸免債權(quán)群組或貸款組合內(nèi)有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。 有鑑於資產(chǎn)證券化肇始於美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化之推展，且證券化融資方式已成為全球金融自由化與國際化之新興趨勢之一，由

5、於不動產(chǎn)抵押債權(quán)資產(chǎn)證券化或金融機(jī)構(gòu)放款債權(quán)資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，首重資產(chǎn)品質(zhì)，針對放款債權(quán)創(chuàng)造流動性，借助證券發(fā)行，並就信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、及交易風(fēng)險(xiǎn)等，設(shè)計(jì)在可操縱與承受之範(fàn)圍內(nèi)，使銀行與投資人雙贏。本文擬以住屋抵押貸款證券化為主，介紹美國Ginnie Mae(即政府國民抵押協(xié)會，Government National Mortgage Association，簡稱GNMA)保證機(jī)制之內(nèi)涵與運(yùn)作模式，俾供國內(nèi)相關(guān)單位，參考借鏡。 本文架構(gòu)如下：第二節(jié)介紹美國資產(chǎn)證券化之演進(jìn)。第三節(jié)說明有關(guān)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之特色及類型等。而第四節(jié)說明Ginnie Mae組織架構(gòu)。第五節(jié)分析Ginnie

6、 Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)發(fā)行方案之內(nèi)涵，包括移轉(zhuǎn)型證券之結(jié)構(gòu)、方案類型、及其特色等。第六節(jié)探討在Ginnie Mae保證機(jī)制架構(gòu)下，所有參與單位機(jī)構(gòu)如證券發(fā)行單位、集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)、證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)、文件保管機(jī)構(gòu)、貸款事務(wù)性服務(wù)外包單位等之職責(zé)。第七節(jié)則為結(jié)論。二、美國資產(chǎn)證券化之演進(jìn) 美國不動產(chǎn)抵押貸款次級市場之創(chuàng)立，可溯及一九二年代末期經(jīng)濟(jì)大蕭條。(註1.)當(dāng)時(shí)美國國會為因應(yīng)經(jīng)濟(jì)恐慌及對金融體系產(chǎn)生之衝擊，遂成立若干具有公共目的之機(jī)構(gòu)，包括聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會等在內(nèi)。(註2.)美國國會遵照聯(lián)邦住宅貸款銀行法，

7、於一九三二年成立聯(lián)邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB)，此機(jī)構(gòu)是由各區(qū)聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行組成治理暨融通之儲蓄機(jī)構(gòu)，其服務(wù)宗旨在於幫助受經(jīng)濟(jì)大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。聯(lián)邦住宅貸款銀行在取得財(cái)政部撥款資金後，將貸予流動性需求者，如儲蓄機(jī)構(gòu)。 一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法(National Housing Act of 1934)，係被視為當(dāng)時(shí)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)重建計(jì)畫之一。美國國會遂依據(jù)本法，於一九三四年成立聯(lián)邦住宅治理局(Federal Housing Administration，簡稱FHA)。此機(jī)構(gòu)要緊目的在於提供不動產(chǎn)抵押貸款承作機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)機(jī)制

8、，降低不動產(chǎn)抵押承貸機(jī)構(gòu)必須承受借款人因故無法償還本息所面臨倒帳風(fēng)險(xiǎn)之衝擊。然並非所有借款人皆可取得聯(lián)邦住宅治理局之保險(xiǎn)，唯有符合聯(lián)邦住宅治理局貸款標(biāo)準(zhǔn)之不動產(chǎn)抵押申貸者，方可取得政府機(jī)構(gòu)貸款保障。換言之，美國聯(lián)邦住宅治理局可說是抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化及日後抵押貸款次級市場成立之先聲。後於一九四四年，美國退伍軍人治理局(Veterans Administration，簡稱VA)亦開辦類似提供抵押貸款保險(xiǎn)之業(yè)務(wù)，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。然而，在缺乏一個(gè)健全的抵押貸款交易市場之前提下，受到投資標(biāo)的流動性不佳，及貸款人與投資人並不熟稔不動產(chǎn)抵押貸款類型等多重因素影響，當(dāng)時(shí)僅有儲蓄機(jī)構(gòu)為不

9、動產(chǎn)抵押貸款之當(dāng)然投資者。職此之故，資金實(shí)難流向抵押貸款市場。 一九三四年全國住宅法雖提供了聯(lián)邦住宅治理局成立之法源，但該法內(nèi)涵確有活絡(luò)不動產(chǎn)抵押貸款次級市場之發(fā)展。例如，全國住宅法第二章即說明了聯(lián)邦住宅治理局對由私人貸款機(jī)構(gòu)承作不動產(chǎn)抵押貸款者，提供貸款保險(xiǎn)；而第三章則說明了授權(quán)聯(lián)邦住宅治理局得以核發(fā)聯(lián)邦立案不動產(chǎn)抵押貸款協(xié)會之執(zhí)照，不過，這些協(xié)會係屬私營公司型態(tài)，並受聯(lián)邦住宅治理局局長之監(jiān)督，且協(xié)會成立是以買賣經(jīng)由聯(lián)邦住宅治理局提供保險(xiǎn)之貸款為要緊目的。在當(dāng)時(shí)，僅有一家協(xié)會於一九三八年成立，而此協(xié)會為重建財(cái)務(wù)公司(Reconstruction Finance Corporation)之子公

10、司，即華盛頓國民抵押協(xié)會(National Mortgage Association of Washington)，屬於政府機(jī)構(gòu)。而此機(jī)構(gòu)並於同年更名為聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Federal National Mortgage Association)，即一般所為人熟知的Fannie Mae，專職負(fù)責(zé)經(jīng)由聯(lián)邦住宅治理局與退伍軍人治理局貸款保險(xiǎn)之抵押貸款次級市場的發(fā)展。為幸免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保Fannie Mae所需資金無匱乏之虞。 嗣後，美國國會於一九五四年修訂全國住宅法第三章，F(xiàn)annie Mae遂依法轉(zhuǎn)型為半官方機(jī)構(gòu)。其優(yōu)先股由政府持有，但一般股由私人持有。惋惜的是

11、，雖然抵押貸款次級市場有Fannie Mae之參與，但仍對當(dāng)時(shí)之房貸市場助益不大，整體市場績效並無當(dāng)初預(yù)期之樂觀。美國國會遂於一九六八年通過住宅暨都市發(fā)展局法(Housing and Urban Development Act)，並據(jù)此將Fannie Mae劃分為兩個(gè)部門機(jī)構(gòu)，分別為仍維持舊名的Fannie Mae，及政府國民抵押貸款協(xié)會(即GNMA)。前者成為民營公司，並收回所有由政府持有之股份；後者即為一般所熟知之Ginnie Mae，係為一官方機(jī)構(gòu)，由住宅暨都市發(fā)展局(Housing and Urban Development，簡稱HUD)管轄。其成立目的在於提高由聯(lián)邦住宅治理局、退伍軍

12、人治理局、及都市住宅服務(wù)處(RHS)貸款保險(xiǎn)機(jī)制，提供中低收入戶之購屋服務(wù)，並藉以提升抵押貸款次級市場之流動性。 截至一九七年代初期，承貸機(jī)構(gòu)放款利率與資金來源尚稱穩(wěn)定，二十年期與三十年期之房貸利率仍維持百分之七或八之低率貸款，而承貸機(jī)構(gòu)要緊收益僅為貸款利息收入。 然一九七年代堪稱美國金融改革時(shí)代。經(jīng)歷兩次石油危機(jī)，引發(fā)高通貨膨脹，銀行在面對規(guī)則Q(即Regulation Q)存款利率上限門檻規(guī)定，無法提高存款利率，吸引剩餘資金進(jìn)入銀行體系，復(fù)以放款利率亦提高到百分之二十一水準(zhǔn)，致使承貸機(jī)構(gòu)面臨所謂利率風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)負(fù)債治理日趨沉重，甚至倒閉。有鑑於此，承貸機(jī)構(gòu)遂投入抵押貸款第二市場，藉由出售

13、抵押貸款債權(quán)之方式，紓解承貸機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用之壓力，並取得充足流動性之保證。(註3.)Ginnie Mae已於一九七年首次發(fā)行不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券，由抵押貸款銀行和存款機(jī)構(gòu)等發(fā)行，並由自營商行銷。由於此種證券係由承貸機(jī)構(gòu)將借款人每期還本付息轉(zhuǎn)交於證券投資人，並取得Ginnie Mae提供及時(shí)支付證券本息之保證，故此種證券又稱移轉(zhuǎn)證券(pass-through securities)。 另一方面，一九七年七月間，國會為促進(jìn)一般性抵押貸款次級市場之發(fā)展，除授權(quán)Fannie Mae得以購買未經(jīng)政府保證之一般性不動產(chǎn)抵押貸款外，亦根據(jù)緊急住宅融通法(Emergency Home Finance Ac

14、t)，成立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱FHLMC)，俗稱Freddie Mac， Freddie Mac之業(yè)務(wù)為自房屋抵押貸款承作機(jī)構(gòu)買進(jìn)符合規(guī)定之房屋貸款債權(quán)，次以這些債權(quán)作擔(dān)保發(fā)行證券。由於該公司對此類證券提供保證付款承諾，因此該證券可在公開市場銷售流通。 一九七年代末期，受到石油危機(jī)引發(fā)通貨膨脹及聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會規(guī)則利率上限等因素影響，迫使美國銀行存款業(yè)務(wù)滯礙難行，投資大眾紛紛將資金從銀行存款撤出，投注於不受利率上限規(guī)範(fàn)之金融資產(chǎn)，獲取更高之報(bào)酬率。另一方面，由於美國儲蓄機(jī)構(gòu)如儲蓄貸款協(xié)會(Saving & Loa

15、n Association)等資金來源多為短期存款，然其信貸期限卻屬中長期，在一九七年代金融環(huán)境變遷之大環(huán)境下，儲蓄機(jī)構(gòu)此種借短貸長之經(jīng)營策略，亦面臨窘境，不但助長社會大眾對其他投資管道之需求，無形間亦促使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之發(fā)展。 在一九八年代初期，美國再次面臨經(jīng)濟(jì)不景氣之時(shí)期。利率與房屋價(jià)格居高不下，但國民所得卻呈停滯，房地產(chǎn)因而受到波及。而Fannie Mae也確實(shí)是在此時(shí)投入不動產(chǎn)抵押貸款次級市場。另外，Ginnie Mae、Fannie Mae、及Freddie Mac均開辦浮動式利率之不動產(chǎn)抵押貸款方案。在一九九年代末期，房地產(chǎn)市場榮景再現(xiàn)，並延續(xù)至今。三、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券

16、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(MBS)係由Ginnie Mae創(chuàng)始於一九七年。一般來說，金融機(jī)構(gòu)在承作不動產(chǎn)抵押放款業(yè)務(wù)時(shí)，其所面臨之投資風(fēng)險(xiǎn)包括信用或倒帳風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)及提早還款風(fēng)險(xiǎn)等四種。然不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之發(fā)行，卻可大大降低金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)之風(fēng)險(xiǎn)。所謂不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券是指匯集多項(xiàng)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)並加以群組化後，出售其股份或參與憑證(participation certificates，簡稱PC)予投資大眾或機(jī)構(gòu)投資者。此處所指不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組規(guī)模並無一定，可包含數(shù)個(gè)、數(shù)百個(gè)、甚至數(shù)千個(gè)債權(quán)。就單一不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)與不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組相較之下，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)

17、避投資者多偏好後者，部分緣故為後者市場流動性明顯高於前者所致。 不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券之現(xiàn)金流量，端視該等不動產(chǎn)抵押貸款現(xiàn)金流量而定。一般來說，不動產(chǎn)抵押貸款現(xiàn)金流量為借款人每月平均還款金額，包括利息、本金償還及任何提早還款等部分。金融機(jī)構(gòu)在收到借款人債務(wù)清償款項(xiàng)後，會將此筆款項(xiàng)支付證券持有人。然而，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組或貸款組合所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量，與移轉(zhuǎn)給證券投資人之現(xiàn)金流量，其金額與時(shí)間並不相同或一致。就金額方面來說，移轉(zhuǎn)證券每月支付證券持有人之現(xiàn)金流量將低於不動產(chǎn)抵押借款人清償債務(wù)之現(xiàn)金流量，其差額係反應(yīng)貸款承作機(jī)構(gòu)處理事務(wù)性費(fèi)用與其他由移轉(zhuǎn)證券發(fā)行人或保證者收取之保證費(fèi)用等。至於現(xiàn)金流

18、量時(shí)間方面，不動產(chǎn)抵押借款人必須在每月固定日期(即每月首日)繳付每期平均還款金額，但在貸款承作機(jī)構(gòu)在收到借款人繳付款項(xiàng)後，方會將該月現(xiàn)金流量移轉(zhuǎn)予證券投資人。另一方面，現(xiàn)金流量時(shí)點(diǎn)會因移轉(zhuǎn)證券類型而不同。 一般來說，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之差不多類型，可分為不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保移轉(zhuǎn)證券(mortgage pass-through security)及衍生性不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(derivative mortgage-backed securities)兩大類，而後者因現(xiàn)金流量之類型，可劃分為不動產(chǎn)抵押債權(quán)憑證(collateralized mortgage obligations，

19、簡稱CMO)(註4.)與分離式不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(stripped mortgaged-backed securities)(註5.)兩種。 在美國，共有三家官方或半官方機(jī)構(gòu)承辦不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券保證業(yè)務(wù)，促進(jìn)抵押債權(quán)次級市場蓬勃發(fā)展。此三家機(jī)構(gòu)分別為前述之聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae)、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac)、及政府國民抵押貸款協(xié)會(Ginnie Mae)。前二者屬政府代理機(jī)構(gòu)，具有法人公司組織架構(gòu)，其經(jīng)費(fèi)來源並無政府補(bǔ)助，且必須繳納稅賦，此外，其股票並在紐約證券交易所上市。Fannie Mae和Freddie Mac雖屬政府保證之機(jī)構(gòu)，但卻

20、不表示該等機(jī)構(gòu)並無任何營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。反之，Ginnie Mae屬聯(lián)邦政府住宅暨都市發(fā)展局(HUD)管轄，故倒帳風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在。 然與此三家機(jī)構(gòu)有關(guān)之證券，稱為代理(agency)證券，約佔(zhàn)所有不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行之百分之九十八；至於其他百分之二則屬私人發(fā)行，並以非代理(nonagency)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券稱之。以下就代理與非代理證券之劃分方式，分別說明不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之類型。 第一類型為由Ginnie Mae提供保證之證券。大部分不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券均屬此類經(jīng)政府百分之百保證之證券。其優(yōu)勢在於，當(dāng)不動產(chǎn)抵押借款人未能在約定存續(xù)期限內(nèi)支付利息與每月本金還款時(shí)，在政

21、府保證背書下，可穩(wěn)定證券持有人之投資收益。值得注意的是，Ginnie Mae僅提供政府保證，並非為證券發(fā)行者。Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券係由符合資格之金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、或不動產(chǎn)抵押貸款銀行等發(fā)行。發(fā)行單位唯有在符合Ginnie Mae訂定承銷標(biāo)準(zhǔn)前提下，方可取得Ginnie Mae證券發(fā)行之保證，並可將流動性低之不動產(chǎn)抵押貸款，轉(zhuǎn)換為由美國政府保證之高流動性證券。在此證券化過程中，Ginnie Mae除收取保證費(fèi)外，更達(dá)到提供不動產(chǎn)抵押貸款市場所需資金，並促進(jìn)次級市場發(fā)展之目的。 由Ginnie Mae保證之不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券包括多種類型，如移轉(zhuǎn)證券(

22、pass-through securities)、業(yè)經(jīng)修正後之移轉(zhuǎn)證券(註6.)、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保債券、及不動產(chǎn)抵押貸款引申證券(pay-through securities)等。一般來說，當(dāng)不動產(chǎn)抵押貸款係由符合Ginnie Mae訂定標(biāo)準(zhǔn)之發(fā)行單位進(jìn)行債權(quán)群組化時(shí)，發(fā)行單位方可發(fā)行Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券。此類證券統(tǒng)稱為移轉(zhuǎn)憑證(pass-through certificates)。而持有此類憑證之投資者，有權(quán)取得該不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組中尚未派發(fā)之利息。換言之，投資人會收到以該不動產(chǎn)抵押貸款按比例分?jǐn)傊?扣除保證費(fèi)和事務(wù)性服務(wù)費(fèi)後之淨(jìng)額)及本金。 截至目前

23、為止，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券尚流通在外之金額高達(dá)六千萬美元；其累積發(fā)行量已超過一兆美元。以發(fā)行額度來說，Ginnie Mae對不動產(chǎn)抵押貸款市場次級市場之流通與成長，及協(xié)助更廣大之美國民眾擁有房屋所有權(quán)等方面，確實(shí)功不可沒。Ginnie Mae在資本市場之表現(xiàn)，更拉近了華爾街投資人(資本市場)與不動產(chǎn)抵押貸款資金提供者(房貸市場)之間的距離。由於以國家級信譽(yù)作為證券發(fā)行之保證，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券方案達(dá)到信用增強(qiáng)之效果，以按時(shí)支付證券持有人本金與利息收入為保證，提高此種投資工具之吸引力，並成功扮演不動產(chǎn)抵押貸款市場資金供給與需求之導(dǎo)管。 美國現(xiàn)

24、在有四百個(gè)符合Ginnie Mae規(guī)定資格之發(fā)行單位，治理超過四十萬個(gè)債權(quán)群組，處理將近七百五十萬個(gè)單一住宅和集合式住宅貸款；並自一九六八年起，已幫助超過二千五百五十萬戶家庭取得住屋所有權(quán)。截至目前為止，Ginnie Mae提供不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之保證總額，已高達(dá)一兆五千億美元，且有百分之九十五的聯(lián)邦住宅治理局(FHA)和退伍軍人治理局(VA)貸款，皆已透過Ginnie Mae達(dá)到證券化之目的。 第二大類代理不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券係由聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac)所發(fā)行。此等證券稱為參與憑證(participation certificate，簡稱PC)，並於一九七

25、一年首度發(fā)行。以Freddie Mac參與憑證為主之不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組，包括一般性不動產(chǎn)抵押貸款在內(nèi)。雖然參與憑證已提供準(zhǔn)時(shí)支付利息與本金之保證，但大部分Freddie Mac參與憑證僅對及時(shí)支付利息之部分，提供保證而已；至於本金償還部分，唯有在承貸機(jī)構(gòu)收到借款人約定本金款項(xiàng)後，方會將該筆款項(xiàng)移轉(zhuǎn)攤配於參與憑證持有人，不過在Freddie Mac保證之下，本金償款必須於到期日起一年內(nèi)繳清。 第三種代理不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券，係由聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae)所發(fā)行。雖然Fannie Mae早在一九三八年業(yè)已成立，但在代理不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)次級市場卻為一新手。一九七二年Fann

26、ie Mae方著手投資不動產(chǎn)抵押貸款；直到一九八一年，F(xiàn)annie Mae才辦理不動產(chǎn)抵押貸款群組化，並發(fā)行首批不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)移轉(zhuǎn)證券。在移轉(zhuǎn)方面，F(xiàn)annie Mae提供及時(shí)支付利息與本金之保證。 第四類不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券為非代理型態(tài)。所謂一致性不動產(chǎn)抵押貸款(conforming mortgages)，係指符合貸款額度上限與放款抵押品比率上限之承銷標(biāo)準(zhǔn)者稱之。換言之，未能符合此等承銷條件者，即稱為非一致性不動產(chǎn)抵押貸款(nonconfor- ming mortgages)。若不動產(chǎn)抵押貸款額度高於規(guī)定上限時(shí)，則稱為巨額貸款(jumbo loans)。此等由私人發(fā)行之非代理不動產(chǎn)抵押

27、債權(quán)移轉(zhuǎn)證券，在面臨多重阻礙環(huán)境下，係由Bank of America於一九七七年首度公開發(fā)行。四、Ginnie Mae組織架構(gòu) Ginnie Mae係為一官方機(jī)構(gòu)，由住宅暨都市發(fā)展局所管轄。事實(shí)上，Ginnie Mae並不是直接提供民眾購屋貸款，其成立目的是在於促進(jìn)由聯(lián)邦住宅治理局、退伍軍人治理局、及都市住宅服務(wù)處貸款保險(xiǎn)機(jī)制，提供中低收入戶之購屋服務(wù)，並就不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券之發(fā)行，提供及時(shí)證券本息支付之國家級信用保證，吸引資本市場投資人之青睞，增加不動產(chǎn)抵押貸款之信用。 Ginnie Mae內(nèi)部組織置總裁一人，係由美國總統(tǒng)遴聘並經(jīng)過美國參議院同意者方可擔(dān)任；並另置一位執(zhí)行副總裁及五名副

28、總裁，秉承總裁決議，綜理推動業(yè)務(wù)；惟執(zhí)行副總裁必須在Ginnie Mae具有資深公職之資格者方可。Ginnie Mae下設(shè)五個(gè)部門：顧客服務(wù)部、財(cái)務(wù)部、集合式住宅治理部、方案治理部、及政策、計(jì)畫暨風(fēng)險(xiǎn)治理部等，各部由一位副總裁領(lǐng)銜治理。茲分述各部門之職掌： 顧客服務(wù)部(Office of Customer Service)：為各發(fā)行單位與Ginnie Mae之聯(lián)絡(luò)窗口。提供發(fā)行單位需要之協(xié)助，並確保Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券運(yùn)作流暢。另外，顧客服務(wù)部也負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)研究，並開發(fā)不動產(chǎn)抵押貸款次級市場新種業(yè)務(wù)。 財(cái)務(wù)部(Office of Finance)：維繫Ginnie Mae

29、機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)作與治理。財(cái)政部必須遵守聯(lián)邦報(bào)告規(guī)定，治理Ginnie Mae基金之投資，編列並監(jiān)督預(yù)算，監(jiān)督收購違約資產(chǎn)之治理，監(jiān)控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。 集合式住宅方案治理部(Office of Multifamily Pro- gram)：為參與Ginnie Mae集合式住宅方案之發(fā)行單位與Ginnie Mae的聯(lián)絡(luò)窗口。此部門負(fù)責(zé)所有與集合式住宅有關(guān)之事務(wù)，包括發(fā)行資格之核準(zhǔn)、監(jiān)督，及違約資產(chǎn)之處置等。 抵押債權(quán)擔(dān)保證券方案治理部(Office of Program Administration)：支援不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券方案之運(yùn)作，包括治理及指導(dǎo)簽約單位如何提供與Ginnie Mae方案有關(guān)之

30、服務(wù)，並協(xié)調(diào)Ginnie Mae所有資訊科技運(yùn)作順暢。 政策、計(jì)畫暨風(fēng)險(xiǎn)治理部(Office of Policy, Planning, and Risk Management)：評估Ginnie Mae方案與產(chǎn)品之有效性。此部門著重推展機(jī)構(gòu)政策，辨識業(yè)務(wù)面臨之各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)及策略等，開發(fā)策略與業(yè)務(wù)計(jì)畫，並持續(xù)追蹤計(jì)畫進(jìn)度等。五、Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押債權(quán)擔(dān)保證券之架構(gòu) 自一九三年代中期至一九七年代間，在美國僅有一種不動產(chǎn)抵押貸款方案，即固定利率、每期平均攤還、分期償還抵押貸款方案。此方案運(yùn)作方式為：申貸者在貸款存續(xù)期間內(nèi)，分期均攤本金與利息費(fèi)用，而所貸金額在貸款期限屆滿時(shí)已全數(shù)償還完畢。然受

31、到服務(wù)成本、倒帳風(fēng)險(xiǎn)及抵押擔(dān)保品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，貸款利率通常會高於無風(fēng)險(xiǎn)利率水準(zhǔn)。而付款時(shí)間單位多以月為基準(zhǔn)，貸款期限介於十五年至三十年間為主。 在不動產(chǎn)抵押貸款市場上，有多種類型方案供借款人選擇。在Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行方案中，可分為兩種證券發(fā)行方案：即Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券第一方案(Ginnie Mae MBS I)以及Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券第二方案(Ginnie Mae MBS II)。這兩種方案要緊是以證券本息支付之方式與支付單位作為區(qū)隔：Ginnie Mae第一方案是屬於移轉(zhuǎn)證券類型，其記名證券持有人會分

32、開收到本金與利息；而Ginnie Mae第二方案不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券是在一九八三年為因應(yīng)不動產(chǎn)抵押貸款市場需求改變而發(fā)行的，其與第一方案證券相異處，除了本息發(fā)放改由集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)外，其支付方式是以本金與利息總合款項(xiàng)單筆支付證券持有人。 除了款項(xiàng)支付方式與支付單位有所不同外，這兩種Ginnie Mae證券發(fā)行方案之其他相異處，可反應(yīng)在證券發(fā)行單位參與之?dāng)?shù)目、債權(quán)群組類型、利率價(jià)格、每月支付證券持有人本息款項(xiàng)之時(shí)間、證券到期日、最小債權(quán)群組之規(guī)模等。茲分述如下(參見表一整理)： Ginnie Mae第一方案 Ginnie Mae第二方案 發(fā)行單位 業(yè)經(jīng)取得Ginnie Mae核準(zhǔn)

33、之不動產(chǎn)抵押貸款承作機(jī)構(gòu)(單一發(fā)行單位) 業(yè)經(jīng)取得Ginnie Mae核準(zhǔn)之不動產(chǎn)抵押貸款承作機(jī)構(gòu)(單一或多個(gè)發(fā)行單位) 不動產(chǎn)抵 押貸款 國家級保證或保險(xiǎn)之貸款 (聯(lián)邦住宅治理局FHA、退伍軍人治理局VA、及都市住宅服務(wù)處RHS) 國家級保證或保險(xiǎn)之貸款 (聯(lián)邦住宅治理局FHA、退伍軍人治理局VA、及都市住宅服務(wù)處RHS) 債權(quán)群組 類型 單一住宅平均償付不動產(chǎn)抵押貸款 單一住宅累進(jìn)償付不動產(chǎn)抵押貸款 單一住宅持續(xù)增加產(chǎn)權(quán)不動產(chǎn)抵押貸款 單一住宅補(bǔ)助式不動產(chǎn)抵押貸款 製造式移動住屋不動產(chǎn)抵押貸款 序號證券 集合式住宅建筑貸款(包括集合式住宅、醫(yī)院、診療所、及團(tuán)體設(shè)施等貸款在內(nèi)) 集合式住宅專

34、案貸款(包括集合式住宅、醫(yī)院、診療所、及團(tuán)體設(shè)施等貸款在內(nèi)) 單一住宅平均償付不動產(chǎn)抵押貸款(屬FHA、VA、或RHS貸款) 單一住宅累進(jìn)償付不動產(chǎn)抵押貸款(屬FHA或VA貸款) 單一住宅持續(xù)增加產(chǎn)權(quán)不動產(chǎn)抵押貸款(屬FHA或VA貸款) 製造式移動住屋不動產(chǎn)抵押貸款(屬FHA或VA貸款) 單一住宅浮動式利率不動產(chǎn)抵押貸款(屬FHA或VA貸款) 利率 在債權(quán)群組中之所有不動產(chǎn)抵押貸款皆採用同一水準(zhǔn)之利率 在債權(quán)群組中之不動產(chǎn)抵押貸款，其利率會在百分之一的幅度內(nèi)變動(但製造式移動住屋債權(quán)群組者除外) 保證 按時(shí)支付本金與利息 按時(shí)支付本金與利息 保證提供 者註 Ginnie Mae(國家級信譽(yù)保證

35、) Ginnie Mae(國家級信譽(yù)保證) 本金與利 息 每月支付證券持有人 每月支付證券持有人 支付日期 每月十五日 每月二十日 到 期 日 單一住宅最長期限為三十年，集合式住宅最長期限為四十年 最長期限為三十年 最低憑證 面額 $25,000 $25,000 最小債權(quán) 群組規(guī)模 單一住宅為$1,000,000； 集合式住宅為$250,000 $250,000至$1,000,000之間不等，視債權(quán)群組類型而定 註：無論是不動產(chǎn)抵押借款人或是Ginnie Mae發(fā)行單位，有任何違約或倒帳行為致無法準(zhǔn)時(shí)支付證券持有人本息款項(xiàng)時(shí)，Ginnie Mae均應(yīng)負(fù)起保證責(zé)任，代為支付該筆投資款項(xiàng)。 大體來

36、說，Ginnie Mae第一方案移轉(zhuǎn)證券是針對單一發(fā)行單位為基礎(chǔ)之債權(quán)群組而設(shè)計(jì)的。在該債權(quán)群組中之各個(gè)不動產(chǎn)抵押貸款，其到期日皆十分相似或相同，而各不動產(chǎn)抵押貸款皆採用同一利率價(jià)格。就債權(quán)群組先決條件言，其不動產(chǎn)抵押貸款均應(yīng)先取得聯(lián)邦住宅治理局、退伍軍人治理局、或都市住宅服務(wù)處之保險(xiǎn)或保證方可。就第一方案債權(quán)群組類型來說，共可分為八大類：即單一住宅平均償付不動產(chǎn)抵押貸款(level payment mortgage)、單一住宅累進(jìn)償付不動產(chǎn)抵押貸款(graduated-payment mortgage)(註7.)、單一住宅持續(xù)增加產(chǎn)權(quán)不動產(chǎn)抵押貸款(growing equity mortga

37、ge)、單一住宅補(bǔ)助式不動產(chǎn)抵押貸款(buydown mortgage)(註8.)、製造式移動住屋不動產(chǎn)抵押貸款(manufactured home loan)及序號證券(serial notes)等。各類型貸款可能因利率調(diào)整期限、或借款人逐年增加每月清償債務(wù)之期限、或借款人還款額度增加幅度等因素，又可提供多樣貸款條件之選擇。另外，Ginnie Mae第一方案不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券也包含了兩類集合式住宅貸款方案在內(nèi)，即建筑貸款(construction loans)與專案貸款(project loan)；舉凡與集合式住宅、醫(yī)院、診療所、及團(tuán)體設(shè)施等貸款有關(guān)者，均屬於建筑或?qū)０纲J款。 除此之

38、外，本方案單一住宅債權(quán)群組之保證費(fèi)用為五十個(gè)基點(diǎn)(basic point)。另外，就Ginnie Mae第一方案證券本息發(fā)放日期訂為每月十五日。第一方案債權(quán)群組必須由表一列舉任一項(xiàng)不動產(chǎn)抵押貸款之類型所組合而成。就最小債權(quán)群組之規(guī)模言，若發(fā)行單位欲發(fā)行以單一住宅平均償付不動產(chǎn)抵押貸款為主之移轉(zhuǎn)證券時(shí)，其債權(quán)群組最低額度必須為一百萬美元。不過，若是此類貸款與地點(diǎn)或州住宅債券融通方案有關(guān)時(shí)，此債權(quán)群組之最低發(fā)行額或可為五十萬美元。但每張憑證有最低面額為二萬五千美元之限制，若超過二萬五千美元以上之憑證，能夠一美元為單位而增加。 與第一方案相較之下，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券第二方

39、案可允許多個(gè)發(fā)行單位共同參與單次證券發(fā)行，或者是維持由單一發(fā)行單位負(fù)責(zé)。一般來說，具有多個(gè)發(fā)行單位之債權(quán)群組，其內(nèi)含貸款之特性與條件，皆十分相近；且債權(quán)群組中各個(gè)不動產(chǎn)抵押貸款，將交由其所屬之發(fā)行單位負(fù)責(zé)治理。除了發(fā)行單位參與個(gè)體並無限制外，本方案更提供發(fā)行單位較具彈性且流動性較佳之證券發(fā)行選擇。茲以貸款特性說明之：息票利率係高於債權(quán)群組中不動產(chǎn)抵押貸款利率約五到一五個(gè)基點(diǎn)不等；另一方面，在同一個(gè)Ginnie Mae第二方案債權(quán)群組或貸款組合中不動產(chǎn)抵押貸款，其放款利率無須相同，惟僅可有一個(gè)百分比之內(nèi)的差距。除此之外，Ginnie Mae第二方案還允許某些未能符合Ginnie Mae第一方案債

40、權(quán)群組最低金額規(guī)定之小型發(fā)行單位，參與不動產(chǎn)抵押貸款次級市場之活動。就本息支付方面來說，本方案規(guī)定移轉(zhuǎn)證券本息支付特色為，發(fā)行單位將當(dāng)月貸款本金與利息收齊後，交給集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)(見下述)，再由此中介機(jī)構(gòu)於每月二十日，按票面規(guī)定，以單一合併款項(xiàng)支付證券持有人。就憑證發(fā)行最低面額之限制方面，Ginnie Mae第一方案與第二方案相同，即每張憑證面額必須至少為二萬五千美元，而超過此額度者能夠畸零數(shù)額發(fā)行。 參與Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之發(fā)行單位者，其參與保證機(jī)制之費(fèi)用包括：申請取得Ginnie Mae授與發(fā)行資格之費(fèi)用，取得Ginnie Mae承諾證券持有人得以準(zhǔn)時(shí)收到

41、本息款項(xiàng)之申請費(fèi)，由發(fā)行單位視已發(fā)行債權(quán)群組與貸款組合未結(jié)本金餘額之情形，按月支付Ginnie Mae保證費(fèi)，憑證登記費(fèi)，發(fā)行單位將其發(fā)行責(zé)任移轉(zhuǎn)給其他發(fā)行單位所產(chǎn)生之責(zé)任移轉(zhuǎn)費(fèi)等。六、Ginnie Mae保證機(jī)制之參與單位 不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券化之流程，可區(qū)分為五個(gè)部分：貸款起始、債權(quán)群組化、信用增強(qiáng)、證券銷售、及貸款事務(wù)性服務(wù)等。透過對證券化進(jìn)行程序之瞭解，不難看出各個(gè)步驟環(huán)節(jié)對資產(chǎn)證券化次級市場流通與否，均扮演十分重要之角色。 以汽車貸款為例，資產(chǎn)證券化內(nèi)涵如下：首先，由商業(yè)銀行決定給予汽車貸款資金融通，同時(shí)商業(yè)銀行可將汽車作為證券發(fā)行之擔(dān)保品；然後，商業(yè)銀行可向私人保險(xiǎn)公司取得貸

42、款保險(xiǎn)，另一方面，商業(yè)銀行可將處理與貸款有關(guān)之日常事務(wù)性服務(wù)權(quán)利，售予另一個(gè)專職服務(wù)機(jī)構(gòu)，並由該機(jī)構(gòu)處理與貸款有關(guān)之服務(wù)。再者，商業(yè)銀行可透過證券承銷商專業(yè)服務(wù)與協(xié)助，將其所發(fā)行之證券分售予投資大眾與機(jī)構(gòu)投資人。就本例來說，資產(chǎn)證券化涉及層面，包括原貸款創(chuàng)始商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、服務(wù)貸款有關(guān)事務(wù)之機(jī)構(gòu)、證券承銷商、社會大眾、及機(jī)構(gòu)投資人等。換言之，商業(yè)銀行無須全數(shù)汲取信用風(fēng)險(xiǎn)、貸款事務(wù)性工作、及籌措資金等業(yè)務(wù)，有別於以往傳統(tǒng)放款業(yè)務(wù)涉及層面。 更具體來說，Ginnie Mae資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式所涵蓋之單位機(jī)構(gòu)，包括貸款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如聯(lián)邦住宅治理局、退伍軍人治理局及都市住宅服務(wù)處等，證券發(fā)行單位，集中

43、支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)、Ginnie Mae擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)、文件保管機(jī)構(gòu)、及貸款事務(wù)性服務(wù)外包單位等。各單位機(jī)構(gòu)之職掌，茲分述如下： 1.聯(lián)邦住宅治理局(FHA)、退伍軍人治理局(VA)、及都市住宅服務(wù)處(RHS) 借款人向金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)，無論是借款人為取得較高之貸款成數(shù)，或是金融機(jī)構(gòu)欲降低授信風(fēng)險(xiǎn)之故，金融機(jī)構(gòu)可要求借款人必須符合聯(lián)邦住宅治理局或退伍軍人治理局訂定之貸款標(biāo)準(zhǔn)，並取得其保險(xiǎn)，據(jù)以降低借款人違約風(fēng)險(xiǎn)之產(chǎn)生。如此一來，也可促進(jìn)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券於次級市場中之流動性。 2.Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行單位(issuer) 發(fā)行單位必須符合Ginni

44、e Mae訂定發(fā)行資格標(biāo)準(zhǔn)之商業(yè)機(jī)構(gòu)，並取得Ginnie Mae許可後，方得發(fā)行經(jīng)由Ginnie Mae保證之證券。Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行單位負(fù)責(zé)將不動產(chǎn)抵押貸款彙集起來，加以債權(quán)群組化。就目前來說，具有Ginnie Mae發(fā)行資格者可分為儲貸機(jī)構(gòu)(約佔(zhàn)Ginnie Mae證券總發(fā)行量10%)、商業(yè)銀行(約佔(zhàn)14%)、不動產(chǎn)抵押貸款公司(約佔(zhàn)70%)、及其他(佔(zhàn)6%)等四大類。發(fā)行單位必須先經(jīng)過Ginnie Mae審查並取得其核準(zhǔn)，方可成為Ginnie Mae發(fā)行單位。在取得Ginnie Mae之同意後，發(fā)行單位還應(yīng)符合後續(xù)規(guī)定，以維持其發(fā)行資格。 當(dāng)發(fā)行單位身兼不

45、動產(chǎn)抵押貸款創(chuàng)始或收購及相關(guān)證券發(fā)行之角色時(shí)，該發(fā)行單位可逕行對此類不動產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行債權(quán)群組或貸款組合。但發(fā)行單位必須備妥各債權(quán)群組之相關(guān)文件，並交由文件保管機(jī)構(gòu)及債權(quán)群組處理代理機(jī)構(gòu)（Pool Processing Agent，簡稱PPA)。爾後，發(fā)行單位將對這些取得Ginnie Mae保證且以這些債權(quán)群組或貸款組合為擔(dān)保品而發(fā)行之證券，訂定其發(fā)行價(jià)格。發(fā)行單位除須每月支付證券持有人本息外，尚應(yīng)向Ginnie Mae報(bào)告支付情形。若發(fā)行單位面臨款項(xiàng)不足支付證券持有人之約定情形時(shí)，發(fā)行單位有動用自有資金以償付投資人之義務(wù)。除此之外，發(fā)行單位還應(yīng)負(fù)責(zé)提供與不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組有關(guān)之事務(wù)性服務(wù)

46、，直到抵押貸款約定到期日或終止抵押貸款為止。 欲申請取得Ginnie Mae證券發(fā)行資格者，必須符合治理能力規(guī)定，取得員工忠誠保險(xiǎn)及錯(cuò)誤疏失保險(xiǎn)，且其公司財(cái)務(wù)報(bào)表與淨(jìng)值標(biāo)準(zhǔn)皆應(yīng)符合Ginnie Mae規(guī)定者方可。一旦發(fā)行單位通過Ginnie Mae審核後，仍應(yīng)繼續(xù)維持Ginnie Mae訂定發(fā)行資格之標(biāo)準(zhǔn)。 3.貸款事務(wù)外包服務(wù)單位(Subcontract Servicer) 貸款事務(wù)外包服務(wù)單位係為一家已符合Ginnie Mae發(fā)行資格之發(fā)行單位。該發(fā)行單位在取得Ginnie Mae優(yōu)先書面核準(zhǔn)後，得以在由負(fù)責(zé)債權(quán)群組或貸款組合之某Ginnie Mae發(fā)行單位達(dá)成次順位協(xié)議後，提供該等債權(quán)群

47、組或貸款組合中不動產(chǎn)抵押貸款之事務(wù)性服務(wù)。 事實(shí)上，對大部分債權(quán)群組來說，發(fā)行單位可將不動產(chǎn)抵押貸款之事務(wù)性服務(wù)，交由其外包服務(wù)單位負(fù)責(zé)。不過，發(fā)行單位對於此外包服務(wù)單位之服務(wù)績效，應(yīng)負(fù)起全部的責(zé)任。一般來說，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行單位之職責(zé)，包括： (1)收購或創(chuàng)始符合資格標(biāo)準(zhǔn)之不動產(chǎn)抵押貸款，並將已合格之債權(quán)群組或貸款組合加以群組化。(2)開立本金暨利息託管帳戶(P&I custodial account)及附履行條件交付保管帳戶(escrow custodial account)，如有需要時(shí)，發(fā)行單位亦應(yīng)以債權(quán)群組與貸款組合為單位而開立一個(gè)支付暨清算帳戶。(3

48、)將所有與債權(quán)群組或貸款組合有關(guān)之所有文件，統(tǒng)一交由一家文件保管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。(4)提供文件保管機(jī)構(gòu)和債權(quán)群組處理代理機(jī)構(gòu)(Pool Processing Agent，簡稱PPA)所要求之貸款、債權(quán)群組及貸款組合等文件。(5)負(fù)責(zé)以債權(quán)群組或貸款抵押為擔(dān)保而發(fā)行證券之行銷或持有等業(yè)務(wù)。(6)及時(shí)支付證券本息款項(xiàng)。(7)提交Ginnie Mae規(guī)定之月報(bào)、季報(bào)與其他報(bào)告和證明文件等。另外，發(fā)行單位還應(yīng)提供在債權(quán)群組中的不動產(chǎn)抵押貸款之事務(wù)性服務(wù)。若發(fā)行單位在取得Ginnie Mae同意，並與外包服務(wù)單位簽約後，發(fā)行單位可將該等事務(wù)性服務(wù)交由外包服務(wù)單位負(fù)責(zé)。 當(dāng)發(fā)行單位與其外包服務(wù)單位達(dá)成協(xié)議後，G

49、innie Mae會以書面方式通知此項(xiàng)協(xié)議是否為Ginnie Mae同意或拒絕。各個(gè)債權(quán)群組僅可交由一家外包服務(wù)單位負(fù)責(zé)。發(fā)行單位可交由外包服務(wù)單位負(fù)責(zé)之業(yè)務(wù)，包括代收本金暨利息及附履行條件之金額、將收到之款項(xiàng)存入本金暨利息保管帳戶或是存入附履行條件交付保管帳戶中、自附履行條件交付保管帳戶中提領(lǐng)資金、提供預(yù)先墊款基金以按約定支付證券持有人、準(zhǔn)備並呈交會計(jì)報(bào)告予Ginnie Mae，準(zhǔn)備並遞交未結(jié)本金餘額資料予未結(jié)本金餘額簽約者等。不過，發(fā)行單位並不得從事本金暨利息保管帳戶提領(lǐng)資金、簽署所有會計(jì)報(bào)告並向Ginnie Mae提出相關(guān)證明、及向文件保管機(jī)構(gòu)索取文件等情事，凡此事項(xiàng)皆交由外包服務(wù)單位處

50、理。 4.集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)(Central Paying and Transfer Agent，簡稱CPTA) 所謂集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)係為Ginnie Mae所雇用之代理機(jī)構(gòu)，代表Ginnie Mae處理下列情況：準(zhǔn)備證券集中登記註冊之登錄，維護(hù)證券所有權(quán)與移轉(zhuǎn)資訊之紀(jì)錄，自Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券第二方案發(fā)行單位之集中本金暨利息保管帳戶中扣款，以及時(shí)支付相關(guān)證券持有人之投資款項(xiàng)，代收Ginnie Mae保險(xiǎn)費(fèi)用，及執(zhí)行其他與Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券有關(guān)之責(zé)任等。5.監(jiān)察審核代理機(jī)構(gòu)(Compliance Review Agent) 此代理

51、機(jī)構(gòu)與前述集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)相同，均為Ginnie Mae雇用之代理機(jī)構(gòu)，監(jiān)督Ginnie Mae發(fā)行單位和文件或基金保管機(jī)構(gòu)是否確實(shí)遵循規(guī)定，並對該等單位機(jī)構(gòu)進(jìn)行特別審核；除此之外，監(jiān)察審核代理機(jī)構(gòu)也從事分析由所有Ginnie Mae發(fā)行單位報(bào)備之業(yè)經(jīng)查核的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。 6.Ginnie Mae擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)(depository) 此機(jī)構(gòu)為一家Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之帳面清算代理機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券並不常以實(shí)體保有，而是以帳簿紀(jì)錄之形式，交由Ginnie Mae指定之擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)妥善保管。這些Gin

52、nie Mae證券係直接向擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)或是清算所(限定參與單位)發(fā)行並由其持有。這些參與單位包括大型經(jīng)紀(jì)商和自營商、銀行、與其他金融機(jī)構(gòu)等。而擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)將記錄各參與單位握有證券(無論是以參與單位自有帳戶，或是以其他保管人或受益人名義所開立之帳戶)之情形。Ginnie Mae證券投資人必須在與擔(dān)保證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)或其參與單位處有往來之金融機(jī)構(gòu)開立帳戶，據(jù)以將Ginnie Mae證券轉(zhuǎn)入其所有人之帳戶中。 7.文件保管機(jī)構(gòu)(document custodian) 係為一家金融機(jī)構(gòu)，在Ginnie Mae債權(quán)群組或貸款組合之存續(xù)期間內(nèi)，持有與業(yè)經(jīng)債權(quán)群組化後之不動產(chǎn)抵押

53、貸款有關(guān)且應(yīng)規(guī)定要求之文件，直到由其他文件保管機(jī)構(gòu)取代為止。在Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券方案下，所有與經(jīng)債權(quán)群組化後不動產(chǎn)抵押貸款有關(guān)之文件，必須在該債權(quán)群組或貸款組合存續(xù)期間內(nèi)，交由代表Ginnie Mae之文件保管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。換言之，發(fā)行單位有責(zé)任在呈交債權(quán)群組或貸款組合後進(jìn)行下一步驟之處理前，安排一家符合資格條件之單位機(jī)構(gòu)，行使文件保管機(jī)構(gòu)應(yīng)負(fù)之責(zé)任和義務(wù)。 然文件保管機(jī)構(gòu)必須是受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)、聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(Fed)、通貨監(jiān)理署(OCC)、儲蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局(OTS)、及全國信用合作社治理局(NCUA)、或是聯(lián)邦住宅貸款銀行(FHLB)等單位監(jiān)理之金融機(jī)構(gòu)

54、。除此之外，文件保管機(jī)構(gòu)尚應(yīng)符合其他一般條件，包括機(jī)構(gòu)中應(yīng)設(shè)立一個(gè)能夠維護(hù)文件安全之系統(tǒng)，且該系統(tǒng)必須至少維持1至1.5小時(shí)的防火設(shè)施；雇用有專業(yè)知識之職員；符合Ginnie Mae最低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；維持保險(xiǎn)承保範(fàn)圍之最低標(biāo)準(zhǔn)；及遵循Ginnie Mae認(rèn)為有必要之其他規(guī)定要求。七、結(jié)論 我國當(dāng)前金融環(huán)境之現(xiàn)況，本國銀行逾催款總額問題嚴(yán)重，復(fù)受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股市、房地產(chǎn)景氣不振等連鎖反應(yīng)，致使銀行壞帳增加，獲利下降，授信風(fēng)險(xiǎn)亦大為提高。近來各家銀行雖然積極打銷呆帳，但因房地產(chǎn)市場低迷不振，加上直接金融比重續(xù)增及企業(yè)成長趨緩等影響，使得銀行借貸機(jī)會減少，授信清理工作難度增高。為解決當(dāng)前國內(nèi)金融面臨

55、惡性低利競爭及過度依賴傳統(tǒng)銀行存放款業(yè)務(wù)所衍生不良資產(chǎn)惡化之問題，並因應(yīng)加入WTO之後對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生之衝擊等，政府有關(guān)當(dāng)局遂積極鼓勵(lì)資產(chǎn)治理公司(AMC)之設(shè)立。而成立資產(chǎn)治理公司面臨之最大問題在於相關(guān)配套措施法令之修訂與制定。其中之一即為資產(chǎn)證券化，實(shí)因資產(chǎn)證券化之推展對資產(chǎn)治理公司處理不良債權(quán)之速度與意願等，有顯著之影響。 另一方面，由於資產(chǎn)證券化在國內(nèi)仍屬一新興金融業(yè)務(wù)，且其目的在於解決銀行不良債權(quán)，是故政府制定資產(chǎn)證券化相關(guān)法令時(shí)，更應(yīng)凸顯政府信用增強(qiáng)保證之決心。此外，政府有關(guān)當(dāng)局更應(yīng)著眼於金融國際化與全球化之目標(biāo)，吸引外人投資本國資產(chǎn)證券化市場，以促進(jìn)次級市場之流通為前提，而不應(yīng)

56、短視僅為解決當(dāng)前問題而立法。此外，政府在參照他國經(jīng)驗(yàn)而立法時(shí)，更應(yīng)考慮到時(shí)空業(yè)已改變，因地制宜符合國情之事實(shí)不容忽視。由此觀之，政府在推動對國內(nèi)來說為新興金融商品之資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，國家級政府保證機(jī)制適當(dāng)參與，大概更有其必要，亦為推行資產(chǎn)證券化長久之計(jì)。註釋： 1.不動產(chǎn)抵押貸款市場之發(fā)展與其他金融市場之發(fā)展十分類似，在一九二O年代末期，難逃經(jīng)濟(jì)大蕭條衝擊之惡運(yùn)。失業(yè)人口增加，房屋抵押借款人無法如期支付貸款，貸款承作機(jī)構(gòu)不得不逕行拍賣擔(dān)保品，導(dǎo)致?lián)Ｆ穬r(jià)格進(jìn)一步下跌，最後貸款承作機(jī)構(gòu)遂以倒閉收場。不過，不動產(chǎn)抵押貸款市場借貸雙方惡性循環(huán)結(jié)果，可歸因於在當(dāng)時(shí)抵押貸款分期償還債務(wù)是採期末整付(ba

57、lloon loans)方式為之。換言之，借款人在貸款期間僅須支付利息費(fèi)用，並於到期日方一次付清本金。若貸款承作機(jī)構(gòu)願意承受些許損失，重新訂定契約，降低借款人債務(wù)，或許借款人仍可盡力清償債務(wù)；然借款人如面臨失業(yè)困境時(shí)，其倒帳及信用風(fēng)險(xiǎn)增加，貸款承作機(jī)構(gòu)更不願意重定貸款契約，如此惡性循環(huán)不已。 2.聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會提供聯(lián)邦準(zhǔn)備貼現(xiàn)窗口，提供流動性，減緩商業(yè)銀行面臨資金緊俏之壓力。 3.若以不動產(chǎn)抵押貸款市場整體作一考量，則抵押貸款市場可劃分為第一市場(primary market)和第二市場(secondary market)。所謂第一市場是指借款人與承貸機(jī)構(gòu)直接有業(yè)務(wù)往來之市場，即貸款機(jī)構(gòu)提供借

58、款人所需資金與服務(wù)，並收取利息，直到借款人清償債務(wù)為止。而第二市場係指承貸機(jī)構(gòu)將所擁有之貸款資產(chǎn)直接售予中介機(jī)構(gòu)，以美國為例，此中介機(jī)構(gòu)購買者包括Fannie Mae、Ginnie Mae、及Freddie Mac等。此處之因此第一市場與第二市場稱之，係為了與中介機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券而涉及初級市場與次級市場之間，作一區(qū)隔。 4.雖然某些機(jī)構(gòu)投資人對移轉(zhuǎn)證券投資所衍生之提早還款風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌，然利用發(fā)行不同額度(tranches)之債券，重新分配不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量，並承擔(dān)不同程度之提早還款風(fēng)險(xiǎn)，或可藉由債券多樣化降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)；此種債券即稱為不動產(chǎn)抵押債權(quán)憑證(collateralized mortgage obligations)，簡稱CMO。其中兩種較常見之CMO，為接續(xù)還本(sequential-pay)與應(yīng)計(jì)利息(accrual)等。 不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券開辦之初，僅有為期三十年之債權(quán)移轉(zhuǎn)證券發(fā)行。此種限制明顯阻礙債權(quán)移轉(zhuǎn)證券次級市場之發(fā)展，畢竟在資