固定收益投資策略：債牛回歸

1、1核心觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2020年前高后低，關(guān)注金融周期向下內(nèi)需動(dòng)力由地產(chǎn)和基建投資的逆周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)和制造業(yè)的順周期全球經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)存隱憂，貨幣政策維持寬松，財(cái)政政策規(guī)?；蛴姓劭蹅鶆?wù)周期進(jìn)入下半程：信用擴(kuò)張放緩，債務(wù)周期見(jiàn)頂信貸和社融增速下滑，宏觀杠桿率維持平穩(wěn)政策組合：回歸正常化財(cái)政政策回歸常態(tài)，力度或有所減弱金融監(jiān)管強(qiáng)調(diào)平衡市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和效率貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)，價(jià)格和狹義流動(dòng)性維持不變，廣義流動(dòng)性緊縮債?；貧w：預(yù)計(jì)2020年利率前高后低，全年2.6%3.2%區(qū)間2債券收益率呈“V”型走勢(shì)1、新年伊始的降準(zhǔn)促使利率整體下行2、新冠疫情爆發(fā)，貨幣大幅寬松，利率快速下行3、美元流動(dòng)

2、性危機(jī)下全球大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌4、美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限量QE”、美聯(lián)儲(chǔ)短端利率轉(zhuǎn)負(fù)、央行降息20bp、下調(diào)超儲(chǔ)利率，利率繼續(xù)下行資料來(lái)源：wind，中信證券研究部2020年利率整體呈V型走勢(shì)（%）2020年利率債回顧3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.401/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208

3、/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/0710/1410/21中債國(guó)債到期收益率:10年5、經(jīng)濟(jì)、金融、外貿(mào)等宏觀數(shù)據(jù)邊際回暖也證實(shí)基本面修 復(fù)邏輯，利率開(kāi)始回升6、股債蹺蹺板7、貨幣政策回歸常態(tài)，利率回升CONTENTS目錄3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)常態(tài)化海外經(jīng)濟(jì)：疫情后的修復(fù)債務(wù)周期：進(jìn)入下半程政策組合：回歸正?；瘋顿Y策略41.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)常態(tài)化2020年經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程2021年宏觀經(jīng)濟(jì)展望5GDP趨近正常區(qū)間，結(jié)構(gòu)差異收窄三季度實(shí)際GDP同比增速上升到4.9%（+1.7pcts），趨近6%左右正常區(qū)間三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，9月達(dá)到6.9%，

4、超出潛在水平三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增4.3%，9月達(dá)到5.4%從結(jié)構(gòu)上看，工業(yè)景氣難以長(zhǎng)期維持，服務(wù)業(yè)仍有修復(fù)空間資料來(lái)源：wind，中信證券研究部GDP延續(xù)上行，結(jié)構(gòu)差異收窄GDP持續(xù)修復(fù)12840-4-8-12-16-20-24-282019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09GDP:當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比62020年，受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體呈“前低后高”走勢(shì)預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)增速將明顯高于2020年，節(jié)奏上料將呈“前高后低”走勢(shì)明年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率回歸常態(tài)，基數(shù)效應(yīng)之下同比增速有望升

5、至20%附近當(dāng)前中小企業(yè)仍有壓力，后續(xù)若有貸款展期等政策的陸續(xù)退出，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行不良貸款壓力仍有一定的暴露可 能，二季度以后國(guó)內(nèi)基本面環(huán)境以及金融環(huán)境仍有壓力2020年GDP同比增速走勢(shì)預(yù)測(cè)（%）2021年GDP同比增速預(yù)測(cè)（%）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常態(tài)化回歸-6-4-202468-82019Q42020Q1資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)2020Q22020Q32020Q4GDP同比增速 GDP同比增速：預(yù)測(cè)值05101520252020Q42021Q1資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)2021Q22021Q32021Q47逆周期：托底力度或減弱地產(chǎn)融資政策收緊，建安投資穩(wěn)但高增概率低

6、，地產(chǎn)投資增速前高后低，全年增速6%左右全年基建投資累計(jì)同比增速在3.5%附近順周期：內(nèi)生增長(zhǎng)持續(xù)修復(fù)，警惕債務(wù)周期拐點(diǎn)制造業(yè)：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)+低基數(shù)消費(fèi)同比增速呈前高后低走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部土地成交持續(xù)回落（萬(wàn)平方米，億元）土地成交價(jià)款領(lǐng)先于土地投資（%）內(nèi)需強(qiáng)弱切換5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122

7、020-022020-042020-062020-08城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右軸）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0

8、52020-08本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比82020年進(jìn)出口回顧出口方面受防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”商品支撐，出口實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)進(jìn)口方面受到國(guó)內(nèi)產(chǎn)需修復(fù)的提振2021年進(jìn)出口展望出口方面，一季度基數(shù)效應(yīng)度過(guò)以后，雖有海外經(jīng)濟(jì)逐漸回復(fù)的支撐，但受海外消費(fèi)意愿修復(fù)緩慢的制約，存在出現(xiàn)回落的可能進(jìn)口方面，受中美第一階段協(xié)議影響或延續(xù)改善態(tài)勢(shì)資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部防疫物資大量出口（%）“宅經(jīng)濟(jì)”下電子設(shè)備出口激增（%）外需：關(guān)注共振復(fù)蘇的可持續(xù)性-100-50050100-25-15-5515252019-012019-022019-03201

9、9-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09出口金額:當(dāng)月同比出口金額:紡織紗線、織物及制品:同比（右軸）50403020100-10-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06202

10、0-072020-082020-09出口金額:自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備:同比9明年CPI將繼續(xù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，食品價(jià)格下降，關(guān)注非食品生豬存欄和出欄均明顯增加，明年豬價(jià)下滑趨勢(shì)確定非食品項(xiàng)季節(jié)性特征較為顯著，關(guān)注明年非食品價(jià)格高于趨勢(shì)的可能性資料來(lái)源：wind，中信證券研究部生豬存欄和出欄大增，豬價(jià)下滑趨勢(shì)確定（%，%）非食品CPI（%）CPI：豬價(jià)確定性下滑-40-30-20-100102030010203040506070平均價(jià):豬肉:全國(guó)生豬存欄:同比生豬出欄:同比-0.60-0.40-0.200.000.200.400.601月2月3月4月資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)5月6月7月8月9

11、月10月11月12月 2016(%)2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)均值0.8010PPI同比拐點(diǎn)大致在明年年中PPI與地產(chǎn)投資增速同步性較強(qiáng)，但明顯滯后于商品房銷(xiāo)售面積約10個(gè)月前期地產(chǎn)政策收緊，預(yù)計(jì)地產(chǎn)周期將有所收斂，明年年中前后PPI同比增速或迎來(lái)拐點(diǎn)實(shí)體部門(mén)杠桿率已接近見(jiàn)頂，PPI同比增速或在明年年中前后見(jiàn)頂。資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部PPI同比滯后商品房銷(xiāo)售面積增速10個(gè)月（%，%）債務(wù)周期顯示PPI同比拐點(diǎn)大致在明年年中（%）PPI：高點(diǎn)在二季度-60-40-20020406080-10-50510151997/02

12、1998/031999/042000/052001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/122009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/12PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比+10個(gè)月-15-10-5051015202530351997/011997/101998/071999/042000/012000/102001/072002/042003/012003/102004/072005/042006/0120

13、06/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/01PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率:同比增加：滯后9個(gè)月112.海外經(jīng)濟(jì)：疫情后的修復(fù)全球經(jīng)濟(jì)展望：緩慢復(fù)蘇海外政策：貨幣寬松、財(cái)政打折12目前全球新冠疫情形勢(shì)仍未得到有效控制，且近期歐美國(guó)家出現(xiàn)疫情惡化跡象從全球疫苗研發(fā)的進(jìn)展情況來(lái)看，目前距離新冠疫苗大規(guī)模充分利用仍需一段時(shí)間資料來(lái)源：wind，中信證券研究

14、部海外疫情新增人數(shù)近期快速提高（萬(wàn)人）海外疫情總覽35000030000025000020000015000010000050000001-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-2109-2810-0510-1210-1910-2611-0211-09亞洲（除中國(guó)）歐洲非洲美洲大洋洲13

15、美國(guó)制造業(yè)迅速反彈后，修復(fù)速度下降9月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI小幅回落至55.4%，其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的回落疫情后的修復(fù)進(jìn)程有所放緩，回到17-18年的正常區(qū)間非制造業(yè)指數(shù)恢復(fù)相對(duì)較慢9月美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI錄得57.8%，低于疫情前平均水平資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部制造業(yè)修復(fù)速度放緩（%）非制造業(yè)景氣下行（%）美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)修復(fù)放緩70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

16、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09ISM制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

17、20-052020-072020-09非制造業(yè)PMI商業(yè)活動(dòng)新訂單149月美國(guó)CPI同比小幅走升，核心CPI同比走平，通脹預(yù)期明顯抬升美國(guó)9月CPI同比為1.4%，前值1.3%，為連續(xù)第4個(gè)月上升。在財(cái)政政策及貨幣政策的持續(xù)刺激下，當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期 明顯抬升，較3月的低位增加逾1%房?jī)r(jià)與通脹之間并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，其背后共同的重要影響因素在于貨幣供給的增加，在美聯(lián)儲(chǔ)今年大規(guī)模釋放流動(dòng) 性的背景下，房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)應(yīng)警惕明年美國(guó)可能存在的通脹風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：wind，中信證券研究部美國(guó)通脹預(yù)期回升（%）美國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)通脹具有一定領(lǐng)先性（%）美國(guó)通脹水平持續(xù)走高0.511.522.5302016-01-0

18、42017-01-04資料來(lái)源：wind，中信證券研究部2018-01-042019-01-042020-01-04美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó)通脹預(yù)期0.000.501.001.502.002.503.003.5020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

19、12020-01美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（右軸）15從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣程度來(lái)看，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣程度緩慢回升，但仍低于疫情前水平從行業(yè)信心情況來(lái)看，包括工業(yè)、零售業(yè)、服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，信心指數(shù)均遠(yuǎn)低于疫情前水平，說(shuō)明歐元區(qū)居民 對(duì)于疫情所造成的影響仍持有較為悲觀的態(tài)度制造業(yè)PMI邊際回復(fù)，服務(wù)業(yè)PMI受二次疫情影響，在經(jīng)歷了底部反彈后再度走弱從PMI指數(shù)的角度來(lái)看，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在經(jīng)歷4月份的低點(diǎn)以后開(kāi)始回升，當(dāng)前呈現(xiàn)出邊際改善的特征，而對(duì)于非 制造業(yè)而言，由于受到二次疫情的影響，歐元區(qū)非制造業(yè)PMI在出現(xiàn)底部反彈之后又再度走弱

20、資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣仍低于疫情前水平（%）服務(wù)業(yè)PMI受疫情影響再度走弱（%）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣程度緩慢回升140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.003020100-10-20-30-40-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09工業(yè)信心指數(shù)服務(wù)業(yè)信心指數(shù)營(yíng)建信心指數(shù) 零售信心指數(shù)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（右

21、軸）010203040506070歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI16對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策而言美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)但仍舊緩慢，9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議 點(diǎn)陣圖顯示零利率將維持到2023年美國(guó)通脹水平雖然在走高，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的 調(diào)整反映出其對(duì)于通脹容忍度的提升，也從側(cè)面表現(xiàn) 出其維持寬松的態(tài)度鮑威爾呼吁財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同，在大規(guī)模財(cái)政刺 激帶來(lái)的發(fā)債強(qiáng)度下，美債收益率或?qū)⒈３值臀灰员?持低成本的財(cái)政融資資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖歐元走勢(shì)與歐元區(qū)通脹如何看待歐美央行后續(xù)貨幣政策走勢(shì)？12.0011.0010.009.008.0

22、07.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比（%）即期匯率:歐元兌人民幣（右軸）對(duì)于歐央行貨幣政策而言歐元區(qū)疫情反復(fù)仍需要貨幣政策的支持在美元疲軟的背景下，歐元走強(qiáng)，歐元區(qū)通脹低迷， 歐央行或存在進(jìn)一步寬松可能173.債務(wù)周期進(jìn)入下半

23、場(chǎng)信用擴(kuò)張速度放緩債務(wù)周期料見(jiàn)頂18金融街論壇易綱行長(zhǎng)“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”如果與名義產(chǎn)出匹配，基數(shù)或?qū)е隆捌ヅ浠鶞?zhǔn)”波動(dòng)劇烈如何理解“匹配要求”：實(shí)際GDP的潛在水平+當(dāng)年的通脹水平簡(jiǎn)單的用歷史經(jīng)驗(yàn)“加點(diǎn)”預(yù)測(cè)社融并不穩(wěn)健，更多的是指引大方向參考2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，目前我國(guó)實(shí)際潛在產(chǎn)出增速約在6%-6.5%但社融-名義GDP增速差并不穩(wěn)定，表外融資部分影響較大資料來(lái)源：wind，中信證券研究部非標(biāo)融資壓縮量與社融-名義GDP（%）怎么看待明年社融的“匹配要求”？543210-1-2-3-42016201720182019非標(biāo)融資年增量社融

24、同比-名義GDP同比19按照2021年5%的貸款增速來(lái)估算，明年貸款約為21萬(wàn)億左右表外融資：2021年非標(biāo)壓縮幅度或?qū)U(kuò)大到1萬(wàn)億左右政府債券：政府債券融資可能收縮至6.4萬(wàn)億元左右企業(yè)債券：預(yù)計(jì)2021年企業(yè)債券融資約4萬(wàn)億社融口徑下的貸款同比增速多年保持在10%左右或以上（%）預(yù)計(jì)2021年信用擴(kuò)張速度放緩-10-5051510 202011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：wind，中信證券研究部新增人民幣貸款（社融口徑）同比1614121086420-2-42019-012019-042019-072019-102020-012020-

25、042020-07信貸表外融資企業(yè)債券股票融資政府債券其他信貸和政府債券對(duì)社融同比增速的貢獻(xiàn)較大（%）20預(yù)計(jì)2020年貸款增量約為21萬(wàn)億左右，各項(xiàng)信貸同比增速大概率落在12%-13%區(qū)間考慮到今年貸款增速較快，明年信貸政策大概率會(huì)有邊際收緊預(yù)計(jì)2021年存款增量約為20萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)M2同比增速大概率落在9%-10%區(qū)間預(yù)計(jì)金融嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)，新增貸款總額重回存款增量之上預(yù)計(jì)2021年的社融增量約為32.8萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)同比增速大概率落在11%-12%區(qū)間預(yù)計(jì)表外壓縮額1萬(wàn)億、政府債券總額6.4萬(wàn)億、企業(yè)債券發(fā)行4萬(wàn)億、其他項(xiàng)2.45萬(wàn)億資料來(lái)源：wind，中信證券研究部2021年信貸、社融、

26、M2增速預(yù)測(cè)（%）預(yù)計(jì)2021年信用投放速度放緩7.58.59.510.511.512.513.514.5201920202021M2:同比各項(xiàng)貸款余額:同比社融規(guī)模存量:同比6000040000200000100000800001400001200001800001600002000002017201820192020新增貸款:累計(jì)值新增存款:累計(jì)值新增存貸款總額（億元）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)21宏觀杠桿率的周期性波動(dòng)長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的宏觀杠桿率存在3-5年的周期本輪債務(wù)周期始于2019年初，2020年上半年新冠疫情導(dǎo)致債務(wù)周期進(jìn)一步擴(kuò)張資料來(lái)源：wind，中信證券研究部本輪債

27、務(wù)周期擴(kuò)張階段頂部臨近（%）明年債務(wù)周期進(jìn)入下半程-10-50515102025305010015020025030035199199199199199199200200200200200200200200200200200200200200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201202實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率:同比增加（右）5年3年3年3.5年3.5年22社融增速超過(guò)名義GDP的部分帶來(lái)宏觀杠桿率提升定性來(lái)看，明年杠桿率上行空間不大明年的社融增速將與名義GDP增速大致匹配，全年維度宏觀杠桿率的波動(dòng)將非常有限定

28、量測(cè)算：明年杠桿率波動(dòng)較小若明年社融增速在11%12%，名義GDP增速在11%左右，預(yù)計(jì)明年年底的宏觀杠桿率可能與今年年底持平資料來(lái)源：wind，中信證券研究部社融-名義GDP和宏觀杠桿率的關(guān)系（%）定性視角：社融、名義GDP與杠桿率的關(guān)系-50510152025302015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09社融同比-

29、名義GDP（TTM）同比實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率:同比增加-40-30-20-1001020304050負(fù)債變化貢獻(xiàn)GDP變化貢獻(xiàn)杠桿率同比增量資料來(lái)源：wind，中信證券研究部宏觀杠桿率同比增量的因素拆分（%）234.政策展望：回歸正?；?cái)政政策：回歸常態(tài)，力度減弱金融監(jiān)管：平衡市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和效率貨幣政策：退出過(guò)程的變與不變24今年的財(cái)政壓力總體大于去年1-9月的公共財(cái)政收入同比減少6.4%，但公共財(cái)政支出也同比有所縮減，1-9月的實(shí)際赤字與去年同期大致相當(dāng)政府性基金壓力相對(duì)較大，收入增速低于去年，但支出增速高于去年。今年1-9月份政府性基金的支出-收入的差額比去年同期擴(kuò)大了1.44萬(wàn)億財(cái)政壓力區(qū)域

30、分化加大，多數(shù)省份財(cái)政收入仍在負(fù)區(qū)間徘徊從最近幾個(gè)月的趨勢(shì)來(lái)看，財(cái)政收入的壓力有所緩解資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部財(cái)政收入支出雙降（%）前三季度各省財(cái)政收入同比增速（%）今年財(cái)政壓力相對(duì)較大-20-100102030402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07公共財(cái)政收入:累計(jì)

31、同比公共財(cái)政支出:累計(jì)同比151050-5-10-15-20-25-30湖北天津 海南 山西 陜西 寧夏 上海 貴州 福建 河北 山東 甘肅 江西 廣東 江蘇 廣西 云南 浙江 河南 青海 內(nèi)蒙古25明年公共財(cái)政壓力將下降資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部財(cái)政收支同比增速（%）公共財(cái)政收入回歸常態(tài)三季度財(cái)政收入同比增速已經(jīng)超過(guò)往年平均水平，預(yù)計(jì)明年公共財(cái)政收入端壓力將顯著下降依靠財(cái)政支出進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的需求也可能有所下降，預(yù)計(jì)明年預(yù)算赤字率下降到3%左右政府性基金或?qū)⒊袎悍科筘?fù)債遭遇嚴(yán)監(jiān)管，地方政府土地收入料將有所下降明年逆周期必要性下降，新增專項(xiàng)債額度大概率削減，初步預(yù)測(cè)在3萬(wàn)億左右-30-

32、20-100102030 公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比公共財(cái)政支出:當(dāng)月同比403020100-10-20-30-402015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06基建投資基建投資（不含電力）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部基建增速低于預(yù)期（億元）26非標(biāo)融資（主要是委托貸款、信托貸款）規(guī)模壓降資金信托、銀行理財(cái)?shù)韧顿Y非標(biāo)受限短期內(nèi)非標(biāo)融資有望繼續(xù)推動(dòng)社融，滿足部分民

33、營(yíng)企業(yè)的融資需求銀行控制不良貸款壓力增加銀保監(jiān)會(huì)對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息，預(yù)計(jì)2021年銀行不良率或?qū)_高為應(yīng)對(duì)不良，銀行需要計(jì)提充分的撥備，降低負(fù)債成本、增強(qiáng)不良值得關(guān)注的領(lǐng)域及事件資產(chǎn)消化處置能力數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信證券研究部非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)壓降（億元）銀行控制不良貸款壓力增加（%）明年可能出現(xiàn)的重要監(jiān)管動(dòng)作2019-012020-01人民幣貸款非標(biāo)融資60,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)2017-012018-01數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信證券研究部企業(yè)債券/股票融資政府債券其他0.01.02.03.04.05.0國(guó)有

34、行股份行城商行農(nóng)商行民營(yíng)銀行27現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)監(jiān)管要求對(duì)標(biāo)貨基在投資范圍和投資限制、投資集中度、流動(dòng)性和杠桿、久期管理、估值方法、認(rèn)購(gòu)贖回制度和投資者集中度等方面更 為明確，標(biāo)準(zhǔn)比以往嚴(yán)格出于統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的目的，條款放松的空間并不大，監(jiān)管方面需要等待一個(gè)好的時(shí)機(jī)出臺(tái)正式稿資管新規(guī)過(guò)渡期至2021年底結(jié)束鼓勵(lì)采取新產(chǎn)品承接、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓、合同變更、回表等多種方式有序處置存量資產(chǎn)對(duì)2021年底前仍無(wú)法完全整改到位的個(gè)別金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行個(gè)案處理數(shù)據(jù)來(lái)源：各銀行官網(wǎng)，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，中信證券研究部投資限制等因素導(dǎo)致現(xiàn)金管理理財(cái)收益率降低銀行理財(cái)產(chǎn)品有序處置資產(chǎn)明年可能出現(xiàn)的重要監(jiān)管動(dòng)作1

35、6.50%16.00%15.50%15.00%14.50%17.50%17.00%43210652017年2018年2019年非標(biāo)資產(chǎn)余額（萬(wàn)億元）非標(biāo)資產(chǎn)占比（右軸）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%七日年化收益率2019年12月31日2020年10月21日28貨幣政策已回歸常態(tài)貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)：隨著國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制，經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)逐步修復(fù)至疫情前水平，貨幣政策 逐步回歸政策并保持中性4月中旬起貨幣政策邊際收緊，強(qiáng)調(diào)直 達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金利率逐步回升6月加強(qiáng)對(duì)票據(jù)套利、結(jié)構(gòu)性存款套利的金融監(jiān)管，引發(fā)去杠桿擔(dān)憂7月份資金利率回升至政策利率中樞附 近LPR報(bào)價(jià)自4

36、月份起始終維持不變今年以來(lái)貨幣政策不同階段的重點(diǎn)不同今年以來(lái)資金利率中樞的階段性走勢(shì)（%）3.002.502.001.501.002019/112020/01資料來(lái)源：wind，中信證券研究部2020/032020/052020/072020/092020/11DR007逆回購(gòu)利率:7天292020年三個(gè)確定應(yīng)對(duì)不確定總量適度：狹義層面：基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性投放平穩(wěn)廣義層面：信用擴(kuò)張和信貸增速上升但并不突出，也沒(méi)有出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)或股票市場(chǎng)的快速上漲降低實(shí)體融資成本資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)今年流動(dòng)性投放規(guī)模不及2018年（億元）逆回購(gòu)MLFSLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存PSLTMLF降準(zhǔn)凈投放2018Q1-960039

37、55-822.15003038045001570.92018Q23400403588.250019380400013961.22018Q3-47009625-95.819005190700014248.22018Q46800360452.5-390014240750012636.52019Q1-8400-12155-600.6-10001615257517500-465.62019Q25600-455502.8800-2792674200010842.82019Q3-2400-5140-230-800392977900034462019Q428005230421.1020408009455.1

38、2020Q1-53006000-714.80202-1701350013517.22020Q25800-7400-233.30-486-21134000-432.32020Q312005500-48.5800-747-297703727.56月份起結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅壓縮（億元）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部貸款利率小幅下行（%）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部8.07.06.05.04.02012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/04201

39、7/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/04金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率120000100000800006000040000200000大行中小行四季度需壓縮規(guī)模資料來(lái)源：wind，中信證券研究部30目標(biāo)不變：總量適度、降成本、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)量維度：狹義流動(dòng)性維持不變，廣義信貸擴(kuò)張 收縮降成本和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)維度：加息概率低、結(jié)構(gòu) 性支持不變跨周期調(diào)節(jié)：珍惜常規(guī)政策空間，容忍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)操作+結(jié)構(gòu)性工具為主政策退出的“變”與“不變”明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)效應(yīng)明顯（%，%）302

40、520151050-5-10-152005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07工業(yè)增加值:累計(jì)同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比PPI同比持續(xù)高于3%才會(huì)有加息（%，%）1086420-2-4-6-8-

41、10123456782000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/091年期貸款基準(zhǔn)利率 加息加息逆回購(gòu)利率:7天加息PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比加息PPI同比：3%1086420-2-4-6-8-10

42、20181614121086422000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/09提準(zhǔn)人民幣存款準(zhǔn)備金率PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比提準(zhǔn)提準(zhǔn)未提準(zhǔn)PPI同比高于3%并不一定有提準(zhǔn)（%，%）資料來(lái)源：wi

43、nd，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部31人民幣匯率短期偏強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部高利差+高匯率組合人民幣近期強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，原因主要來(lái)自以下三個(gè)方面：5月底以來(lái)美元指數(shù)的大幅下行是當(dāng)前人民幣走強(qiáng)的一項(xiàng)重要原因人民幣匯率走強(qiáng)是中美基本面對(duì)比的反映在全球央行維持寬松背景下，我國(guó)央行在疫情期間貨幣政策維持定力，這也推動(dòng)了人民幣匯率的走強(qiáng)中美通脹與匯率的關(guān)系資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部6.506.606.706.806.907.007.107.207.3005010015020025030010Y國(guó)債-10Y美債（BP）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）32疫情以后我國(guó)出口表

44、現(xiàn)較好是使得強(qiáng)匯率得以實(shí)現(xiàn)的 一個(gè)重要基礎(chǔ)我國(guó)正處于中美第一階段貿(mào)易協(xié)議履約期也是強(qiáng)匯率 的一個(gè)基礎(chǔ)國(guó)家推進(jìn)更高水平對(duì)外開(kāi)放，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)的 要求資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部疫情后我國(guó)出口快速恢復(fù)匯率與利差同向運(yùn)行05,00010,00015,00020,00025,000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

45、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-08出口金額:人民幣:當(dāng)月值（億元，右軸）出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00東南亞國(guó)家聯(lián)盟:出口金額:人民幣:累計(jì)同比歐盟:出口金額:人民幣:累計(jì)同比 美國(guó):出口金額:人民幣:累計(jì)同比基于2017基年的美國(guó)對(duì)中國(guó)出口增量產(chǎn)品目錄第一年第二年兩年合計(jì)一、制成品32.944.877.7二農(nóng)產(chǎn)品12.519.532.0三能源產(chǎn)品18.533.952.4四服務(wù)12.825.137.9總額76.7123.3200.0資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部主要貿(mào)易伙伴出口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)中美第一階段協(xié)議內(nèi)容（十億美元）33日本泡沫經(jīng)濟(jì)教訓(xùn)與啟示“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元快速大幅升值是日本央行