汽車行業(yè)綜述：至暗時刻已過靜待行業(yè)復(fù)蘇

1、投資要點 KEY POINTS2公共衛(wèi)生事件的沖擊打亂了行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏，20Q1是行業(yè)產(chǎn)銷以及上市公司盈利的至暗時刻。2019年分季度情況看，汽車/乘用車的銷量 同比增速從Q3開始逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)自身在前期政策刺激透支（2016/2017年政策刺激，2018/2019年償還前期透支）以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊 后緩慢復(fù)蘇，汽車上市公司的收入以及盈利增速在19Q3和19Q4環(huán)比向上。20Q1公共衛(wèi)生市場的沖擊打亂了行業(yè)正?；謴?fù)的節(jié)奏，汽車銷 量同比增速在20Q1探底，上市公司收入以及盈利增速在20Q1再創(chuàng)近年季度新低，20Q1是行業(yè)至暗時刻。2020年后續(xù)展望：地方政策護航，全年不悲觀，節(jié)奏上Q2是行業(yè)

2、銷量增速向上拐點。我們認為公共衛(wèi)生事件的沖擊會延緩汽車新增和更 新需求的釋放，對行業(yè)2020銷售產(chǎn)生負面影響，但同時地方刺激政策將形成有效對沖，汽車消費2020年全年不悲觀，節(jié)奏上Q2將出現(xiàn)增 速明顯同比拐點。具體而言：政策刺激將拉動乘用車和重卡銷售，我們測算已明確出臺的地方刺激政策能拉動乘用車2020年增量銷售56 萬，占2019銷量2.5%，同時我們判斷還會有地方政府跟進汽車消費刺激政策，加上潛在可能出臺的地方謹慎預(yù)計全年能拉動乘用車消費 102萬，占2019年銷量4.5%。另外，基建投資增速回升以及重點地區(qū)國三淘汰有望新增2020年重卡銷量20萬輛左右。投資建議：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)

3、蘇，當前板塊估值已處于歷史底部，但基本面有望反轉(zhuǎn)，建議圍繞內(nèi)需布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。截至2020 年4月30日，汽車指數(shù)PB處于歷史區(qū)間7.0%分位處，且有65.4%的公司PB處于歷史的10%分位數(shù)之下，行業(yè)估值處于底部區(qū)間。基本面角 度，地方政策有望在20Q2形成密集催化助力行業(yè)銷量同比增速反轉(zhuǎn)向上，同時考慮到公共衛(wèi)生事件沖擊以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)在海內(nèi)外的不同情況，內(nèi)需的確定性高于外需，建議當前圍繞內(nèi)需布局汽車優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具體而言：1）預(yù)計重卡Q2率先復(fù)蘇，全年高位運行，推薦中國重汽、濰 柴動力；2）預(yù)計乘用車Q2降幅同比收窄，全年總量不悲觀，品牌分化加劇，推薦長安汽車、上汽集團、廣匯汽車；3）零部件領(lǐng)域預(yù)計

4、特 斯拉產(chǎn)業(yè)鏈超越行業(yè)增長，推薦拓普集團。風險提示：汽車刺激政策不及預(yù)期，行業(yè)增速低預(yù)期，宏觀環(huán)境改善不及預(yù)期AGENDA行情回顧：2019板塊上漲，貨車表現(xiàn)優(yōu)于其他細分板塊收入利潤：整體盈利下行，細分板塊分化明顯經(jīng)營質(zhì)量：毛利率承壓，存貨周轉(zhuǎn)下降 投資策略：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇目錄31.1 漲跌幅分析：2019板塊上漲15%，貨車板塊漲幅較大2019年汽車板塊跑輸上證、深證，貨車板塊漲幅較大，乘用車板塊漲幅較小。2019年全年SW汽車指數(shù)上漲14.6 ，其中乘用車/貨車/客車/零部件分別上漲0.1 /31.6 /20.7 /21.8 ，同期上證綜指上漲22.3 ，深證 成指上漲31.9

5、 。圖1、2019申萬汽車指數(shù)及細分板塊漲跌幅（單位： ）圖2、2019/2018年申萬各行業(yè)漲跌幅情況14.6%0.1%31.6%20.7%21.8%22.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%汽車行業(yè)乘用車貨車客車零部件上證綜指深證綜指-60%-40%-20%0%20%40%60%80%電子食品飲料 家用電器 建筑材料 計算機 非銀金融 農(nóng)林牧漁 醫(yī)藥生物 休閑服務(wù) 國防軍工 綜合電氣設(shè)備 有色金屬 化工機械設(shè)備 銀行房地產(chǎn) 傳媒 通信輕工制造 交通運輸 汽車采掘商業(yè)貿(mào)易 紡織服裝 公用事業(yè) 鋼鐵建筑裝飾18年漲跌幅19年漲跌幅4數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研

6、究院整理1.1 漲跌幅分析：2019板塊上漲15%，貨車板塊漲幅較大2020年前四月汽車板塊下跌5.6 ，客車板塊降幅較大。2020.1.1-2020.4.30 SW汽車指數(shù)下跌5.6 ，其中乘 用車/貨車/客車/零部件分別下跌5.8 /7.5 /10.3 /5.0 , 同期上證綜指下跌6.2 ，深證成指上漲3.4 。圖3、2020年1-4月申萬汽車指數(shù)及細分板塊漲跌幅（單位： ）4-5.6%-5.8%-7.5%-10.3%-5.0%-6.2%3.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%圖4、2020年1-4月A股各板塊漲跌幅-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

7、%20%農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物 計算機 建筑材料 電氣設(shè)備 電子通信食品飲料 國防軍工 綜合商業(yè)貿(mào)易 傳媒機械設(shè)備 休閑服務(wù) 建筑裝飾 化工汽車公用事業(yè) 輕工制造 紡織服裝 家用電器 鋼鐵房地產(chǎn) 銀行交通運輸有色金屬 非銀金融 采掘20年1-4月漲跌幅數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理1.2 估值分析：2019行業(yè)估值上行，貨車外各細分板塊上行。行業(yè)估值上行，除貨車外各細分板塊均處于上升狀態(tài)。2019年 以來行業(yè)估值穩(wěn)步提升，除貨車板塊下行以外，其余細分板塊估 值均有所提升?；仡?020.1.1-2020.4.30，2020年汽車行業(yè) PE(TTM)由年初的20倍下降至4月30日的19

8、倍。其中乘用車由19倍 升至20倍，客車由19倍上升到20倍，貨車從年初37倍下降到24倍 零部件由19倍下降至18倍。圖6、SW乘用車行業(yè)估值圖7、SW客車及貨車行業(yè)估值圖5、SW汽車行業(yè)估值（PE-ttm，整體法）50510152025Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-200102030405060Jan-12Jan-13Jan-14Jan-18Jan-19Jan-20Jan-15Jan-16Jan-17客車貨車Jan-12Jan-13Jan-14Jan-1502040608010012015/1/515/3/515/5

9、/515/7/515/9/515/11/516/1/516/3/516/5/516/7/516/9/516/11/517/1/517/3/517/5/517/7/517/9/517/11/518/1/518/3/518/5/518/7/518/9/518/11/519/1/519/3/519/5/519/7/519/9/519/11/520/1/520/3/5汽車行業(yè)上證綜指深證綜指圖8、SW零部件行業(yè)估值數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理110.0%107.8%102.8%90.7%87.1%75.5%64.1% 63.6% 62.1% 61.8%55.4% 54.6%52.6

10、% 51.9% 51.1% 50.3% 49.9% 48.1%0%20%40%60%80%100%120% 115.1%113.6%140%1.3 領(lǐng)漲個股：強勢基本面與業(yè)績企穩(wěn)回升是股價的核心支撐2019年重卡產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲行業(yè)，零部件星宇股份、拓普集團表現(xiàn)優(yōu)勢，整車長城汽車、長安汽車變現(xiàn)突出。 2019年重卡行業(yè)整體景氣度高，全年重卡銷量超預(yù)期。同時四季度乘用車銷量增速回升，且特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈備受 關(guān)注，長城長安以及拓普集團取得不錯漲幅。6圖9、2019年漲幅前20-54.4%-43.7%-41.1%-41.1%-38.7%-36.5%-33.1%-32.3%-29.6%-29.5%-28.5%-

11、26.6%-26.4%-23.7%-22.9%-19.5%-19.2%-17.8%-16.7%-15.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%圖10、2019年跌幅前20數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-44.1%-40.2%-37.8%-35.0%-32.3%-30.4%-30.0%-30.0%-28.5%-26.1%-24.4%-22.8%-22.6%-22.2%-22.2%-22.0%-21.7%-21.5%-21.4%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1.3 領(lǐng)漲個股：強勢基本面與業(yè)績企穩(wěn)回升是股價的核心支撐202

12、0年前四個月特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲行業(yè)。2020年一季度特斯拉上海工廠產(chǎn)能爬坡、產(chǎn)品品類擴張，美股特斯拉 一季度業(yè)績等持續(xù)超市場預(yù)期，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標的奧特佳、拓普集團、凌云股份、新泉股份、旭升股份等 領(lǐng)漲行業(yè)。圖11、 2020.1-4月漲幅前20圖12、2020.1-4月跌幅前20105.9%98.9%88.2%87.5%62.3%57.2%47.0%44.8%39.2%34.4%33.6%32.0%30.3%28.4%25.8%25.4%24.5%22.9%19.6%19.1%20%40%60%80%100%120%-47.5%0%-50%6數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理A

13、GENDA行情回顧：2019板塊上漲，貨車表現(xiàn)優(yōu)于其他細分板塊收入利潤：整體盈利下行，細分板塊分化明顯經(jīng)營質(zhì)量：毛利率承壓，存貨周轉(zhuǎn)下降 投資策略：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇目錄9-40%-50%30%20%10%1000100090080070014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q12.1 銷量：19年降幅逐步趨緩，20Q1受疫情影響大幅下降819年汽車銷量同比降幅在四季度顯著收窄，20年一季度因公共衛(wèi)生事件降幅再次擴大，但高頻數(shù)據(jù)看乘用車以及 重卡消費隨著行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及地方政策刺激在4月快速回暖。2019年汽車銷量2575

14、萬輛，同比下滑8.1 ；20Q1銷 量達366.7萬輛，同比下滑42.4 。圖13、汽車季度銷量（單位：萬輛， ） 圖14、乘用車季度銷量（單位：萬輛， ） 圖15、乘用車月度上牌量及增速（單位：萬輛， ）圖18、乘用車月度庫存增減（單位：萬輛）-40%-50%10006000%5000%500-10%400-10%400-20%300-20%300200-30%200-30%40%30%20%10%80070060014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1乘用車銷量（萬輛）/左軸增速/右軸圖17、客車季度銷量（單位：萬輛， ）-

15、40%-30%-20%-10%0%10%20%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1客車銷量（萬輛）/左軸增速/右軸2030%1820%1610%14120%10-10%8-20%64-30%2-40%0020406080汽車銷量（萬輛）/左軸增速/右軸圖16、貨車季度銷量（單位：萬輛， ）12040%10014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1貨車銷量（萬輛）/左軸增速/右軸185.319.7103.0-100-80-60-40-2002040050100150

16、200250300350601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20172017YoY/右軸20182018YoY/右軸20192019YoY/右軸20202020YoY/右軸-3-030379 81-27-16-7622-29-164624 2615-3-424 2128-4839 3756423-8-1112 14 152521-5732-7511331 31-1-12212635-28-6331496-13-42159192226-27-32-1-1-80-60-40-20020406080數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.2 2

17、0Q1行業(yè)收入、利潤大幅下滑（1）2019年Q4行業(yè)收入利潤增速相比之前好轉(zhuǎn)。2019年汽車行業(yè)整體實現(xiàn)收入2.7萬億元，同比下降2，凈利潤682億，同比下降26 。分季度看，19Q3和19Q4同收入以及利潤增速環(huán)比連續(xù)好轉(zhuǎn)。2020Q1行業(yè)收入利潤增速相對19Q4進一步大幅惡化，主要是突發(fā)公共衛(wèi)生事件打亂了行業(yè)自我恢復(fù)節(jié)奏。 2020Q1實現(xiàn)營收0.45萬億元，同比下降29，相較于19年Q4收入同比增速下滑39個pct。2020Q1汽車行業(yè)凈利潤57億，同比下降74 ，增速相對19Q4下降222個pct。19Q4利潤同比上升148 主要由于汽車服務(wù)板塊龐大集團利潤由 18Q4的-59.21億

18、元增長到19Q4的21.83億元。若剔除龐大集團，行業(yè)19Q4凈利潤同比下降32 ，20Q1凈利潤同比 下降74 ，20Q1同比增速相對19Q4下降42個pct。行業(yè)收入利潤增速有望在2020Q2反轉(zhuǎn)向上。隨著國內(nèi)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及地方汽車刺激政策的出臺，行業(yè)產(chǎn)銷同比增速在20Q2反轉(zhuǎn)向上，預(yù)計行業(yè)收入利潤表現(xiàn)也有望反轉(zhuǎn)向上。表1、2019-2020Q1汽車行業(yè)收入及凈利潤增速（單位： )20192019Q12019Q22019Q32019Q420202020Q120192019Q12019Q22019Q32019Q420202020Q1-5%-2%4%-4%3%-2%-14%-1%21%-10%

19、8%-19%-15%-3%-8%-14%-6%10%0%23%-2%1%-1%-11%10%-15%7%8%13%10%-35%-38%-31%-35%-18%-30%-35%-38%-31%-35%-18%-30%-50%-57%51%35%-207%2508%-41%-53%-19%-6%-740%-44%-48%-42%7%84%47%-171%-44%-30%-28%-19%-66%-78%-48%66%-126%-25%91%-159%-95%-249%-90%-100%-50%-152%-95%-249%-90%-100%-50%-152%-2%-6%-9%-1%10%-29%-2

20、9%-26%-34%-37%-26%148%-74%-74% 9收入增速利潤增速汽車合計乘用車 客車 貨車 整車 零部件汽車服務(wù)數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.2 20Q1行業(yè)收入、利潤大幅下滑（2）圖19、2016-2020Q1年汽車行業(yè)分季度收入及增速（單位：億元， ）圖20、2016-2020Q1汽車行業(yè)分季度凈利潤及增速（單位：億， ）6,3584,499-6.2%-9.0%-29.2%-1,0002,0004,0003,0005,0006,0007,0009,0008,000Q1Q2Q32016/左軸2016Yoy/右軸2017/左軸2017Yoy/右軸2018/

21、左軸2018Yoy/右軸2019/左軸2019Yoy/右軸20202020Yoy/右10數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%乘用車客車貨車整車汽車服務(wù)汽車合計零部件201520162017201820192020Q12.2 行業(yè)整體增速下滑，正收入增長公司數(shù)量減少20Q1所有板塊收入負增長，客車下滑幅度最大。2020Q1所有汽車細分板塊營收均出現(xiàn)負增長，乘用車/零部件/貨 車/客車增速分別為-35 /-18/-31 /-38 。汽車行業(yè)整體20Q1收入下滑28，低于行業(yè)銷量下滑速度。營收正增速企業(yè)數(shù)量減少，預(yù)計主要是終端需求持續(xù)減

22、弱、20Q1一季度公共衛(wèi)生事件等因素影響。我們統(tǒng)計了 174家汽車標的2015年至今的營收增長情況，并按照增速區(qū)間分類。發(fā)現(xiàn)2019/2020Q1營收增速在-60 -0的企業(yè)數(shù) 量增多，增速小于-60 的企業(yè)數(shù)量微增，增速在30 以上的公司數(shù)量大幅減少。圖21、2015-2020Q1各板塊收入增速對比（單位： ）圖22、2015-2020Q1汽車上市公司收入增速分布（單位：個）11104592182702040608010012060%-60%，-30% 20152016-30%，00，30%30%，60% 2017201820192020Q1數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-

23、300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%乘用車客車貨車整車零部件汽車服務(wù)汽車合計2.3 利潤增速分化明顯，貨車增速超預(yù)期2020Q1各板塊利潤負增長，其中零部件優(yōu)于平均降幅，客車、汽車服務(wù)降幅較大。 2020Q1汽車行業(yè)利潤增速-74 ， 相比2019年行業(yè)增速下滑趨勢有所擴大，整車/零部件/汽車服務(wù)各板塊凈利潤下滑分別為-100 /-50 /-152 。整車 板塊分子行業(yè)看：客車利潤增速下滑嚴重，達249 ；貨車利潤降幅90；乘用車一季度利潤下滑95。利潤下滑企業(yè)數(shù)量增加，行業(yè)內(nèi)分化加劇。統(tǒng)計的174家上市公司中，2019年利潤負增長的企業(yè)數(shù)量為114家，

24、2020Q1利潤負增長的企業(yè)數(shù)量為123家，而2020Q1營收負增長的企業(yè)有147家。隨著行業(yè)競爭的加劇，我們認為上市 公司盈利的差別將進一步顯現(xiàn)。圖23、2015-2020Q1各板塊利潤增速對比（單位： ）圖24、2015-2020Q1汽車上市公司利潤增速分布（單位：個）126325351791801020304050607060%201520162017201820192020Q1201520162017201820192020Q1數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.4重點公司收入及利潤增速一覽表2、汽車重點公司收入及利潤增速情況（單位： ）20192019Q12019Q2

25、2019Q32019Q42020Q12020Q120192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1長安汽車6-20-11755-28-28-489-251-166-6-103比亞迪-2238-9-17-35-35-4263287-89-乘用車上汽集團-7-17-23-113-48-48-29-15-41-1廣汽集團-17-26-21-10-11-24-24-39-28-2長城汽車-3-16-16214-44-44-14-63客車宇通客車-44414-22-42-42-16金龍客車-2-21-171812-32-32貨車中國重汽-125-18-2216-29濰柴動力915601

26、6-14零部件威孚高科1-5-17132藍籌福耀玻璃4406華域汽車-8-12-15寧波華翔1514銀輪股份10星宇股份 寧波收入增速利潤增速零部件 成長13數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理AGENDA行情回顧：2019板塊上漲，貨車表現(xiàn)優(yōu)于其他細分板塊收入利潤：整體盈利下行，細分板塊分化明顯經(jīng)營質(zhì)量：毛利率承壓，存貨周轉(zhuǎn)下降 投資策略：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇目錄163.1 乘用車：毛利率逐季度承壓，凈利率持續(xù)下行圖25、管理費用率上升（單位： ）圖26、銷售費用率下降（單位： ）圖27、財務(wù)費用率上升（單位： ）圖28、2019/2020Q1盈利能力下行（單位： ）151

27、6.7%15.1%14.7%14.3%15.3%14.2%12.9%12.8%10.4%4.3%5.3% 5.6% 6.1% 5.9% 4.9%3.8%2.0%0.2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%毛利率凈利率-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%Q1Q2Q3Q420172018201920200%1%2%3%4%5%6%Q1Q4Q2Q320172018201920208%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理7.16.65.75.35.14.94.634455667782013201420152

28、0162017201820193.1 乘用車：經(jīng)營效率保持平穩(wěn)，存貨周轉(zhuǎn)有所降低圖30、存貨周轉(zhuǎn)率下降圖31、應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率微降16圖29、應(yīng)收賬款+票據(jù)周轉(zhuǎn)率提升6.66.05.34.94.65.05.70.01.02.03.04.05.06.07.0201320142015201620172018201912.611.911.412.412.911.610.413.012.011.010.09.08.07.06.05.04.014.02013201420152016201720182019圖32、預(yù)收款周轉(zhuǎn)率微降6.8數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理6.35.65.25.04

29、.94.78.07.06.05.04.03.02.01.00.020132014201520162017201820193.2 客車：補貼退坡導(dǎo)致毛利率、凈利率下行圖33、管理費用率上升（單位： ）圖34、銷售費用率上升（單位： ）圖35、財務(wù)費用率下降（單位： ）圖36、2019/20Q1盈利能力下行（單位： ）1715.6%15.0%17.8%19.1%18.1%21.1%19.5%19.2%11.0%4.0% 3.3%5.0% 6.1% 5.2% 5.6%2.3% 3.5%-6.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0

30、%2.5%3.0%Q1Q2Q3Q42017 2018 2019 202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q3Q42017201820192020數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理5.64.94.33.73.23.13.34455663.2 客車：存貨周轉(zhuǎn)率下行圖37、應(yīng)收賬款+票據(jù)周轉(zhuǎn)率微升圖38、存貨周轉(zhuǎn)率下降圖39、應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率微升3.93.22.72.11.61.41.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.520132014201520162017201820199.810.811.812.211.08.67.313.012.01

31、1.010.09.08.07.06.05.04.02013201420152016201720182019圖40、預(yù)收款周轉(zhuǎn)率微升4.40.032013201420152016201720182019201320142015201620172018201918數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理3.73.22.72.32.32.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%0.6%0.5%Q1Q2Q3Q43.3 貨車：費用率水平、盈利能力保持穩(wěn)定圖41、管理費用率上升（單位： ）圖42、

32、銷售費用率微降（單位： ）圖43、財務(wù)費用率持平（單位： ）圖44、2019/2020Q1毛利率、凈利率下降（單位： ）14.4%16.5% 16.8% 17.8% 16.4%14.5%11.9%13.6%12.7%3.8% 3.8% 3.9% 4.4%2.7%1.5%-1.3%1.3% 0.2%-5%0%5%10%15%20%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q3Q420172018201920208%7%6%5%4%3%2%1%0%毛利率凈利率201720182019202019數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理Q6.96.86.25.55.55.05.33445566

33、7787.89.29.07.38.14.05.06.07.08.09.010.011.03.3 貨車：經(jīng)營效率保持平穩(wěn)，應(yīng)收效率提升明顯圖45、應(yīng)收賬款+票據(jù)周轉(zhuǎn)率提升圖46、存貨周轉(zhuǎn)率提升10.110.1圖47、應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率微升2013201420152016201720182019圖48、預(yù)收款周轉(zhuǎn)率微升4.03.63.33.12.92.53.40.50.04.54.03.53.02.52.01.51.020132014201520162017201820194.7202013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理4.54.03.7

34、3.73.53.65.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020132014201520162017201820195.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.4 零部件：毛利率微升，費用率提升圖49、管理費用率上升（單位： ）圖50、銷售費用率上升（單位： ）圖51、財務(wù)費用率下降（單位： ）圖52、2019/20Q1毛利率微升，凈利率微降（單位： ）數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2119.8%20.1%20.7%20.5%21.2%20.7%19.5%19.1%19.2%7.0% 6.8%

35、7.6% 6.5% 6.8% 6.8%4.9% 3.8% 3.7%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%Q1Q4Q2Q3201720182019202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q4Q320172018201920203.4 零部件：受下游車市不景氣影響存貨、預(yù)收周轉(zhuǎn)率下降圖53、應(yīng)收賬款+票據(jù)周轉(zhuǎn)率微升圖54、存貨周轉(zhuǎn)率下降圖55、應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率下降數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理223.63.53.33.73.83.84.10.04.54.03.53.02

36、.52.01.51.00.520132014201520162017201820195.15.04.85.66.15.95.64.04.55.05.56.06.52013201420152016201720182019圖56、預(yù)收款周轉(zhuǎn)率下降4.14.03.73.94.04.03.83.63.53.83.74.14.03.94.220132014201520162017201820195.65.55.15.45.45.35.134455662013201420152016201720182019AGENDA行情回顧：2019板塊上漲，貨車表現(xiàn)優(yōu)于其他細分板塊收入利潤：整體盈利下行，細分板塊分化

37、明顯經(jīng)營質(zhì)量：毛利率承壓，存貨周轉(zhuǎn)下降 投資策略：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇目錄254.1、投資建議：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇風險提示：汽車刺激政策不及預(yù)期，行業(yè)增速低預(yù)期，宏觀環(huán)境改善不及預(yù)期26資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理公共衛(wèi)生事件的沖擊打亂了行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏，20Q1是行業(yè)產(chǎn)銷以及上市公司盈利的至暗時刻。2019年分季度情況看，汽車/乘用車的銷量 同比增速從Q3開始逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)自身在前期政策刺激透支（2016/2017年政策刺激，2018/2019年償還前期透支）以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊 后緩慢復(fù)蘇，汽車上市公司的收入以及盈利增速在19Q3和19Q4環(huán)比向上。20Q1公

38、共衛(wèi)生市場的沖擊打亂了行業(yè)正常恢復(fù)的節(jié)奏，汽車銷 量同比增速在20Q1探底，上市公司收入以及盈利增速在20Q1再創(chuàng)近年季度新低，20Q1是行業(yè)至暗時刻。2020年后續(xù)展望：地方政策護航，全年不悲觀，節(jié)奏上Q2是行業(yè)銷量增速向上拐點。我們認為公共衛(wèi)生事件的沖擊會延緩汽車新增和更 新需求的釋放，對行業(yè)2020銷售產(chǎn)生負面影響，但同時地方刺激政策將形成有效對沖，汽車消費2020年全年不悲觀，節(jié)奏上Q2將出現(xiàn)增 速明顯同比拐點。具體而言：政策刺激將拉動乘用車和重卡銷售，我們測算已明確出臺的地方刺激政策能拉動乘用車2020年增量銷售56 萬，占2019銷量2.5%，同時我們判斷還會有地方政府跟進汽車消費

39、刺激政策，加上潛在可能出臺的地方謹慎預(yù)計全年能拉動乘用車消費 102萬，占2019年銷量4.5%。另外，基建投資增速回升以及重點地區(qū)國三淘汰有望新增2020年重卡銷量20萬輛左右。投資建議：至暗時刻已過，靜待行業(yè)復(fù)蘇，當前板塊估值已處于歷史底部，但基本面有望反轉(zhuǎn)，建議圍繞內(nèi)需布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。截至2020 年4月30日，汽車指數(shù)PB處于歷史區(qū)間7.0%分位處，且有65.4%的公司PB處于歷史的10%分位數(shù)之下，行業(yè)估值處于底部區(qū)間?；久娼?度，地方政策有望在20Q2形成密集催化助力行業(yè)銷量同比增速反轉(zhuǎn)向上，同時考慮到公共衛(wèi)生事件沖擊以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)在海內(nèi)外的不同情況，內(nèi)需的確定性高于外需，建議當前圍

40、繞內(nèi)需布局汽車優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具體而言：1）預(yù)計重卡Q2率先復(fù)蘇，全年高位運行，推薦中國重汽、濰 柴動力；2）預(yù)計乘用車Q2降幅同比收窄，全年總量不悲觀，品牌分化加劇，推薦長安汽車、上汽集團、廣匯汽車；3）零部件領(lǐng)域預(yù)計特 斯拉產(chǎn)業(yè)鏈超越行業(yè)增長，推薦拓普集團。4.2、核心標的：中國重汽 風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下行；重卡銷量低于預(yù)期；公司銷量低于預(yù)期27資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2020年重卡銷量110-119萬輛維持高景氣度，重汽工程重卡領(lǐng)先受益基建加碼。短期行業(yè)銷量在“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”國三加 速淘汰以及基建投資加碼托底經(jīng)濟的背景下，仍能維持高景氣度，我們預(yù)計20全年重卡銷量110

41、-119萬輛。中國重汽銷量 占比維持11-13%，整體占比穩(wěn)定。同時重汽18-19年在工程重卡中市占率排名第一（約15%占比），同時在天然氣重卡中 排名第三(約17%占比)短期與中期分別有望受益基建投資加碼與天然氣重卡滲透率提升趨勢，公司重卡銷量有望得到較 強支撐。采購整合與管理改革有望進一步提升公司盈利能力。譚旭光自18年就任重汽集團董事長以來加強集團采購降本與管理改 革，加強以利潤考核為導(dǎo)向。19年公司毛利率10.5%，同比提升1.6pct，改善明顯凸顯改革成效，主要系采購體系降本所 致。同時公司銷售費用與管理費用中差旅費、業(yè)務(wù)招待費等費用降低明顯，而職工薪酬占比獲得提升，也從側(cè)面反映了

42、公司費用管控和激勵機制的調(diào)整。隨著集團整體改革與協(xié)同的繼續(xù)推進，公司盈利能力有望進一步獲得提升。短期受益行業(yè)高景氣，長期估值邏輯向價值股切換，維持“審慎增持”評級。重卡銷量逐步復(fù)蘇，預(yù)計20Q2是需求平 移后的銷售旺季，20年重卡銷量依然維持高景氣度。公司受益集團改革，成本與管理持續(xù)改善，盈利能力有望提升。長 期重卡保有量銷量中樞穩(wěn)步提升，波動下降，有望提升產(chǎn)業(yè)鏈公司的盈利空間和穩(wěn)定性，中國重汽的估值邏輯有望逐步 由周期股向價值股切換。預(yù)計2020-2022年公司歸母凈利潤分別為15.1/16.7/20.2億元，維持“審慎增持”評級。4.3、核心標的：濰柴動力28 風險提示： 宏觀經(jīng)濟大幅下行

43、；重卡銷量低于預(yù)期；海外整合不及預(yù)期資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理大排量與天然氣發(fā)動機優(yōu)勢明顯，疊加重汽增配市占率有望提升。受益國三重卡報廢及基建投資加速，重卡20年預(yù)計銷 售110-119萬輛，維持高景氣度。物流車的效率導(dǎo)向以及天然氣重卡的成本優(yōu)勢，推動物流重卡大排量柴油機與天然氣發(fā) 動機滲透率逐步提升。據(jù)上險數(shù)，濰柴19年在大排量和天然氣發(fā)動機中市占率分別43%和61%，均超越整體行業(yè)市占率 31%，更有望受益發(fā)動機行業(yè)兩種趨勢。同時濰柴與重汽集團合作將逐步開啟，預(yù)計在重汽的輕中重卡發(fā)動機配套比例 均有望得到提升。整體上濰柴重卡發(fā)動機銷量增速有望超越行業(yè)。多元業(yè)務(wù)助力公司長

44、期發(fā)展，公司盈利波動性有望降低。濰柴多元化業(yè)務(wù)布局大缸徑柴油機、液壓機械、拖拉機CVT柴 油機總成，多元化國際化業(yè)務(wù)打開公司長期空間。大缸徑柴油機公司已具備完成知識產(chǎn)權(quán)，全球市場空間15-20萬臺，單 價與盈利能力遠超重卡柴油機，公司目標在3-5年大缸徑發(fā)動機利潤貢獻占比達到30-40%。液壓系統(tǒng)開拓市場空間200- 250億元，CVT柴油機動力總成開拓10萬臺農(nóng)業(yè)機械的市場空間。多元化，國際化的業(yè)務(wù)布局也有望降低公司盈利對重卡 的依賴，降低公司盈利的波動性。堅守長期價值，全球化動力總成龍頭未來可期，維持“審慎增持”評級。受公共衛(wèi)生事件沖擊，公司短期降低分紅率保 證現(xiàn)金流安全。目前國內(nèi)重卡銷量

45、復(fù)蘇明顯，長期預(yù)計空間穩(wěn)健擴容。公司注重磨煉內(nèi)功，新產(chǎn)品與技術(shù)儲備深厚，為 其多元化布局的長期發(fā)展做好準備，考慮到公司經(jīng)營治理優(yōu)良，未來擴展市場值得期待，同時平抑重卡周期因素波動。 預(yù)計2020-2022年公司歸母凈利潤分別為98.5/107.1/118.0億元，維持“審慎增持”評級。4.4、核心標的：長安汽車 風險提示：行業(yè)銷量不及預(yù)期；自主品牌銷量與利潤率恢復(fù)不及預(yù)期；福特肯新車銷量不及預(yù)期；混改進度不及預(yù)期資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理29政策護航托底行業(yè)銷量，20Q2-Q4預(yù)計增速環(huán)比改善。年初至今中央與地方政府頻頻出臺汽車消費穩(wěn)定政策，汽車行業(yè)產(chǎn) 業(yè)鏈長，拉動經(jīng)濟效應(yīng)

46、強，預(yù)計將繼續(xù)作為重要的穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟的抓手，全年大概率持續(xù)受到中央與地方刺激政策支持， 伴隨經(jīng)濟逐步企穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計20Q2-Q4汽車與乘用車行業(yè)銷量將環(huán)比持續(xù)改善。自主新車周期強勁，福特與林肯周期蓄勢待發(fā)。長安自主CS系列車型自19M9陸續(xù)換代，銷量表現(xiàn)持續(xù)超越行業(yè)， CS75plus成為爆款產(chǎn)品，帶動CS75系列產(chǎn)品月銷中樞提升至2.5萬臺水平，同時CS35plus、CS55plus、歐尚X7等換代或全 新車型均表現(xiàn)亮眼，全新序列UNI-T車型也將于20Q2上市，公司自主品牌車型周期有望繼續(xù)向上。福特與林肯新車周期蓄 勢待發(fā)，19M12上市全新SUV銳界產(chǎn)品，20M3林肯冒險家上市，同時后

47、續(xù)福特探險者，及林肯另外兩款SUV陸續(xù)會推向 市場，進一步待動福特周期的困境反轉(zhuǎn)。動力升級提升競爭力，降本增效與混改減虧提升盈利能力。長安自主于19M9發(fā)布全新藍鯨動力平臺，包括1.4-2.0T汽油機，7速濕式DCT與6速混動變速器，以及油電混驅(qū)系統(tǒng)，未來自主車型將逐步切換搭載藍鯨動力系統(tǒng)，有望降低零部件成本同 時提升競爭力，長期提升公司的正向研發(fā)能力。同時公司混改持續(xù)推進，出售新能源業(yè)務(wù)51%股權(quán)已完成，且出售長安 PSA 50%股權(quán)預(yù)計順利落地，后續(xù)凱程與歐尚混改有望繼續(xù)推進，持續(xù)降低公司業(yè)務(wù)出血點。公司內(nèi)部的經(jīng)營管理改革有 望在更深層次增強公司的產(chǎn)品與服務(wù)的競爭力。自主品牌崛起強勁，福特

48、車型開始發(fā)力，混改減虧持續(xù)進行，經(jīng)營管理預(yù)計開啟較長上升周期，維持“審慎增持”評級。公司近2年經(jīng)營管理改革成效顯著，自主新車周期強勁，藍鯨動力總成平臺逐步切換，有望帶來量利雙升。長安福特與林肯SUV新車周期開始發(fā)力、福特銳際/探險者，林肯冒險家及兩款新車年內(nèi)陸續(xù)推出，提振長安福特銷量業(yè)績?；?改減虧持續(xù)推進，剝離PSA股權(quán)、新能源業(yè)務(wù)出表。整體公司業(yè)績有望持續(xù)改善，考慮長安PSA順利剝離的情況下，預(yù)計 公司20-22年歸母凈利潤分別為48.2/50.9/62.0億元，維持“審慎增持”評級。4.5、核心標的：上汽集團30資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理地方刺激政策暖風頻吹，20Q2

49、銷售有望同比回暖。年初2月自總書記在應(yīng)對疫情工作會議講話中指出要積極穩(wěn)定汽車等 傳統(tǒng)大宗消費以來，中央各部委以及各地方政府等多方面表態(tài)將制定相關(guān)刺激政策支持汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，佛山、廣州、湘 潭市、珠海市、長沙市、浙江省相繼出臺了汽車消費相關(guān)刺激政策，預(yù)計二季度將會有會有更多的地方政府制定針對性 的汽車消費政策。考慮當前復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，以及20Q1被抑制需求的后移，汽車3月銷售同比降幅明顯收窄，預(yù)計20Q2銷 售同比將明顯回暖。公司作為國內(nèi)乘用車行業(yè)龍頭，在行業(yè)銷量回暖中將明顯受益。2020多款新車上市，銷量反彈可期待。公司2020年多款新車上市：上汽大眾將推出首款商務(wù)豪華MPV Viloran、途岳

50、純 電以及大眾MEB全新平臺純電ID車型有望今年下半年上市；上汽通用將推出昂科旗、XT6等新車，上汽自主主力SUV RX5即將迎來換代，同時上汽奧迪合資車型也有望落地。新車上市回收折扣，提振品牌銷量，公司整理盈利能力有望改 善。2020輕裝上陣，靜待觸底反彈，維持“買入”評級。當前地方汽車刺激政策陸續(xù)出臺，后續(xù)公共衛(wèi)生事件控制過后此前 壓制的購車需求有望釋放，公司作為行業(yè)龍頭優(yōu)先受益。當前公司pb僅為0.9，處于歷史底部區(qū)間，后續(xù)伴隨銷量改善邊 際向上，公司有望迎來業(yè)績與估值雙升。我們看好公司長遠發(fā)展，預(yù)計2020-2022年歸母凈利潤分別為227/254/273億， 維持“買入”評級。風險提

51、示：公共衛(wèi)生事件持續(xù)蔓延，新車銷量不及預(yù)期，汽車刺激政策不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟大幅下行；4.6、核心標的：拓普集團31資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理20Q1影響有限，自身折舊攤銷壓力減弱，后隨新老客戶放量，預(yù)計公司業(yè)績增速逐季反轉(zhuǎn)向上。乘用車行業(yè)19Q2壓力 最大，公司相應(yīng)老客戶吉利、通用、福特等產(chǎn)銷Q2較差，同時疊加公司擴產(chǎn)折舊增加，公司利潤19Q2探底，19Q3公司 產(chǎn)銷環(huán)比改善明顯，折舊攤銷占收入比例開始下降。短期來看20Q1受公共衛(wèi)生事件蔓延影響有限，目前國內(nèi)主機廠及特 斯拉上海工廠復(fù)工基本恢復(fù)正常，后續(xù)公司將明顯受益于特斯拉國產(chǎn)。深度綁定特斯拉，公司將迎來第三次飛躍。公司

52、歷史上先后通過在通用、吉利的深度耕耘實現(xiàn)了兩次飛躍發(fā)展，當前進 入國產(chǎn)特斯拉配套，在未來三年有望進入第三輪大發(fā)展?？紤]海外Model3有望進一步上量，國產(chǎn)Model 3當前已經(jīng)投產(chǎn)， 長續(xù)航版本上市提振銷量。海外ModelY目前已在北美上市，國產(chǎn)ModelY 有望明年年初正式投產(chǎn)，我們預(yù)計特斯拉20/21 年將給公司帶來增量收入11億/24億左右，增量利潤貢獻1.5億/3.1億。站在第三輪飛躍的起點，逐步進入收獲期，維持“審慎增持”評級。我們認為公司配套特斯拉將實現(xiàn)第三次飛躍，短中 長期均有看點：短期公司配套客戶以及自身折舊攤銷壓力最大時已經(jīng)過去，短期公共衛(wèi)生事件影響有限，預(yù)計后續(xù)利潤 增速預(yù)

53、計逐季向上；中期跟隨特斯拉全球放量而成長，特斯拉增量業(yè)務(wù)將為公司貢獻較大收入利潤彈性；長期公司在底 盤、內(nèi)飾、汽車電子三塊業(yè)務(wù)綜合布局，有望成長為汽車零部件綜合集團。我們預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利為 7.14/9.53/11.62億，維持“審慎增持”評級。風險提示：特斯拉銷量不及預(yù)期，Model Y國產(chǎn)化進度不及預(yù)期，新客戶開拓不及預(yù)期；4.7、核心標的：廣匯汽車32資料來源：中汽協(xié)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理20Q1由于公共衛(wèi)生事件影響業(yè)績承壓，地方汽車消費刺激政策頻出，后續(xù)有望逐季度改善。20Q1由于國內(nèi)公共衛(wèi)生事 件蔓延影響，到店客流與終端購車銷量受到延遲，預(yù)計一季度業(yè)績承壓

54、。后續(xù)逐步恢復(fù)前期壓制的消費需求有望集中二 三季度釋放，帶動銷量回升。同時地方汽車刺激政策頻出，鼓勵汽車消費，公司業(yè)績有望逐季度改善。二手車稅制改革， 公司二手車業(yè)務(wù)銷量與營收今年有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。員工持股完善利益共享機制，彰顯公司長期發(fā)展信心。公司此前發(fā)布員工持股計劃，參與認購員工人數(shù)不超過 1100 人， 其中認購本次員工持股計劃的公司董事、監(jiān)事和高級管理人員不超過 9 人，擬計劃每一計劃份額的認購價格1 元，計劃 資金總額不超過1億元。員工持股計劃將公司董事、高管及核心骨干人員利益綁定，完善勞動者與所有者的利益共享機 制，充分調(diào)動員工積極性，彰顯公司長期發(fā)展信心。行業(yè)政策暖風頻吹，公司

55、經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，維持“買入”評級。年初以來地方行業(yè)刺激政策陸續(xù)出臺，鼓勵汽車消費；伴 隨公共衛(wèi)生事件逐步得到控制，前期抑制需求有望集中在Q2釋放。2019年以來公司調(diào)整經(jīng)營策略，由此前外延并購轉(zhuǎn)為 修煉內(nèi)功，通過門店改造提升盈利能力。預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為20.8/23.6/26.3億，維持“買入”評級。風險提示：公共衛(wèi)生事件持續(xù)蔓延，地方補貼政策不及預(yù)期，門店整合進度不及預(yù)期，商譽減值風險；附錄：汽車行業(yè)統(tǒng)計公司匯總25標的匯總乘用車*ST海馬長安汽車一汽轎車*ST夏利比亞迪長安B上汽集團江淮汽車北汽藍谷小康股份廣汽集團長城汽車力帆股份客車*ST安凱中通客車宇通客車亞星客

56、車曙光股份金龍汽車商用車江鈴汽車中國重汽江鈴B東風汽車福田汽車凱馬B富奧股份濰柴動力萬向錢潮威孚高科恒立實業(yè)襄陽軸承模塑科技浩物股份*ST斯太中鼎股份云內(nèi)動力眾泰汽車宗申動力寧波華翔萬豐奧威廣東鴻圖銀輪股份特爾佳奧特佳西儀股份天潤工業(yè)亞太股份新朋股份興民智通隆基機械遠東傳動萬里揚中原內(nèi)配松芝股份雙環(huán)傳動金固股份天汽模曠達科技飛龍股份南方軸承萬安科技八菱科技東方精工光啟技術(shù)京威股份*ST猛獅浙江世寶光洋股份登云股份躍嶺股份藍黛傳動路暢科技今飛凱達鈞達股份華陽集團聯(lián)誠精密富奧B蘇威孚B雙林股份精鍛科技云意電氣鵬翎股份四通新材富臨精工德爾股份蘇奧傳感川環(huán)科技貝斯特奧聯(lián)電子美力科技零部件萬通智控雷迪克

57、隆盛科技英搏爾蠡湖股份兆豐股份威唐工業(yè)西菱動力越博動力艾可藍東風科技長春一東東安動力凌云股份貴航股份金杯汽車申達股份福耀玻璃交運股份ST天雁均勝電子華域汽車一汽富維愛柯迪渤海汽車駱駝股份拓普集團鄭煤機星宇股份聯(lián)明股份北特科技亞普股份威帝股份常熟汽飾凱眾股份新坐標天成自控正裕工業(yè)神馳機電華培動力騰龍股份科華控股福達股份圣龍股份新泉股份保隆科技浙江仙通日盈電子旭升股份華懋科技湘油泵迪生力文燦股份華達科技通達電氣金麒麟伯特利朗博科技德宏股份岱美股份秦安股份中馬傳動常青股份科博達寧波高發(fā)豪能股份合力科技金鴻順鐵流股份泉峰汽車繼峰股份ST天雁B汽車服務(wù)特力A漳州發(fā)展中國中期特力B阿爾特廣匯汽車大東方國機

58、汽車申華控股ST龐大中國汽研東方時尚分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報 告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的 補償。投資評級說明信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿泝?nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司持股情況。34免責聲明DISCLAIMER投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分 為股票評級和行業(yè)評級（另有說 明的除外）。評級標準為報告發(fā) 布日后的12個月內(nèi)公司股價（或 行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市 場代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：A 股市場以上證綜指或深圳成指為