汽車(chē)行業(yè)盈利改善哪些整車(chē)企業(yè)信用債值得投資

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、汽車(chē)消費(fèi)復(fù)蘇，景氣度上行 4 HYPERLINK l _TOC_250015 汽車(chē)行業(yè)供需兩旺 4 HYPERLINK l _TOC_250014 消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新能源汽車(chē)增長(zhǎng)強(qiáng)勁 5 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)現(xiàn)金流狀況改善，信用利差有望收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、存量汽車(chē)行業(yè)信用債概況 9 HYPERLINK l _TOC_250011 到期分布平滑 9 HYPERLINK l _TOC_250010 發(fā)行主體資質(zhì)分化明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、009 等級(jí)利差走闊 10 HYPERLINK l _TOC_250008 三、汽車(chē)整車(chē)行業(yè)債券投資分析 11 HYPERLINK l _TOC_250007 整車(chē)企業(yè)打分模型及結(jié)果 12 HYPERLINK l _TOC_250006 重點(diǎn)企業(yè)全面分析 14 HYPERLINK l _TOC_250005 中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司：行業(yè)領(lǐng)先地位，產(chǎn)品類(lèi)型豐富 14 HYPERLINK l _TOC_250004 北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司：合資品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng) 17 HYPERLINK l _TOC_250003 浙江吉利控股集團(tuán)有限公司：大型民企，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年增長(zhǎng) 19 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司：最大車(chē)企，綜合實(shí)力強(qiáng)勁 22 HYPERLINK l _TOC_250001 廣州汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司：產(chǎn)品持續(xù)豐富和優(yōu)化，盈利能力有所下滑 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 1：我國(guó)歷年汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 4圖表 2：我國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)量及同比增速（萬(wàn)輛，%） 5圖表 3：我國(guó)商用車(chē)銷(xiāo)量及同比增速（萬(wàn)輛，%） 5圖表 4：汽車(chē)制造產(chǎn)成品存貨同比增速（%） 5圖表 5：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù) 5圖表 6：我國(guó)歷年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 6圖表 7：新能源汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域銷(xiāo)量（萬(wàn)輛，%） 6圖表 8：20

4、20 年 4 月以來(lái)各省市新能源汽車(chē)相關(guān)政策 6圖表 9：汽車(chē)制造業(yè)產(chǎn)出增速在疫情后快速提升 8圖表 10：汽車(chē)制造行業(yè)盈利大幅改善 8圖表 11：汽車(chē)制造業(yè)在投資方面相對(duì)克制 8圖表 12：汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)與投資增速差處于歷史高位 8圖表 13：汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)與投資增速差和行業(yè)信用利差負(fù)相關(guān) 9圖表 14：汽車(chē)制造業(yè)和全體產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì) 9圖表 15：存續(xù)汽車(chē)債債券類(lèi)型（%） 9圖表 16：存續(xù)汽車(chē)債到期分布情況（億元） 9圖表 17：不同屬性主體汽車(chē)債存量分布（%） 10圖表 18：汽車(chē)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（%） 10圖表 19：汽車(chē)行業(yè)不同等級(jí)債券信用利差走勢(shì)（bps） 11圖表 20：

5、汽車(chē)整車(chē)行業(yè)存量債券 12圖表 21：整車(chē)企業(yè)信用打分模型 13圖表 22：整車(chē)企業(yè)打分模型結(jié)果 14圖表 23：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 15圖表 24：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%） 15圖表 25：公司盈利能力（億元，%） 16圖表 26：公司成本費(fèi)用水平（%） 16圖表 27：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 16圖表 28：公司長(zhǎng)短期償債能力 16圖表 29：公司現(xiàn)金流狀況（億元） 17圖表 30：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 18圖表 31：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%） 18圖表 32：公司盈利能力（億元，%） 18圖表 33：公司成本費(fèi)用水平（%） 18圖表 34：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億

6、元） 19圖表 35：公司長(zhǎng)短期償債能力 19圖表 36：公司現(xiàn)金流狀況（億元） 19圖表 37：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 20圖表 38：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%） 20圖表 39：公司盈利能力（億元，%） 21圖表 40：公司成本費(fèi)用水平（%） 21圖表 41：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 21圖表 42：公司長(zhǎng)短期償債能力 21圖表 43：公司現(xiàn)金流狀況（億元） 22圖表 44：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 23圖表 45：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%） 23圖表 46：公司盈利能力（億元，%） 23圖表 47：公司成本費(fèi)用水平（%） 23圖表 48：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 24圖表

7、49：公司長(zhǎng)短期償債能力 24圖表 50：公司現(xiàn)金流狀況（億元） 24圖表 51：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 25圖表 52：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%） 25圖表 53：公司盈利能力（億元，%） 25圖表 54：公司成本費(fèi)用水平（%） 25圖表 55：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 26圖表 56：公司長(zhǎng)短期償債能力 26圖表 57：公司現(xiàn)金流狀況（億元） 26一、汽車(chē)消費(fèi)復(fù)蘇，景氣度上行1.1 汽車(chē)行業(yè)供需兩旺隨著疫情后居民消費(fèi)的逐步恢復(fù)，今年 4 月以來(lái)，我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量連續(xù) 6 個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。截至 9 月底，我國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售汽車(chē)約 1709.3 萬(wàn)輛，其中 9 月單月銷(xiāo)量達(dá) 256.5 萬(wàn)輛

8、，創(chuàng)年內(nèi)新高。在疫情期間積壓的汽車(chē)消費(fèi)需求逐步得到釋放，我國(guó)汽車(chē)消費(fèi)已基本恢復(fù)至疫情前水平。同時(shí)，包括北京、上海、廣東、浙江等省市陸續(xù)出臺(tái)購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼、放寬限購(gòu)等刺激政策，有助于促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)，隨著居民生產(chǎn)生活的恢復(fù)和消費(fèi)信心的提振，疊加政策鼓勵(lì)，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)將企穩(wěn)回升。圖表 1：我國(guó)歷年汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）2016年2017年2018年2019年2020年3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，&具體來(lái)看，乘用車(chē)銷(xiāo)售穩(wěn)步增長(zhǎng)，商用車(chē)受基建等下游需求帶動(dòng)和國(guó)三淘汰政策的雙重影響增速顯著提升。乘用車(chē)方面

9、，今年 1 月-9 月，我國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售乘用車(chē)約 1337.6 萬(wàn)輛，累計(jì)同比下降 12.40%，較上月收窄 2.98 個(gè)百分點(diǎn)，乘用車(chē)消費(fèi)不斷恢復(fù)。單月同比增速自今年 5 月以來(lái)始終保持正增長(zhǎng)，其中 9 月當(dāng)月乘用車(chē)銷(xiāo)量為 208.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8.02%。SUV 增速優(yōu)于轎車(chē)，今年 9 月 SUV、轎車(chē)銷(xiāo)量同比分別增長(zhǎng) 16.00%和 2.97%。商用車(chē)方面，我國(guó)前三季度商用車(chē)銷(xiāo)量總計(jì)達(dá) 374.1 萬(wàn)輛，累計(jì)同比增速自 6 月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，截至 9 月末累計(jì)同比增長(zhǎng) 19.81%，增速顯著提升至較高水平。商用車(chē)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)主要靠貨車(chē)?yán)瓌?dòng)，受逆周期調(diào)節(jié)政策影響，疫情后我國(guó)房地產(chǎn)、基建行業(yè)投資加

10、大，下游需求刺激重型貨車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)走高。截至三季度末，我國(guó)貨車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)達(dá) 344.5 萬(wàn)輛，累計(jì)同比大幅增長(zhǎng) 23.24%。其中重型貨車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)售 21.9 萬(wàn)輛，5 月以來(lái)單月同比增速均維持在 50%以上，7 月同比增速達(dá) 70.08%，創(chuàng)下 2018 年 2 月以來(lái)的新高；9 月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 57.54%，依舊維持較高增速。同時(shí)，國(guó)三淘汰政策正式開(kāi)始實(shí)施。今年 3 月 31 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，“中央財(cái)政采取以獎(jiǎng)代補(bǔ)，支持京津冀等重點(diǎn)地區(qū)淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油貨車(chē)”。陜西、山東、河北、河南、北京、天津等省市先后出臺(tái)國(guó)三淘汰政策，新車(chē)置換需求帶動(dòng)重卡銷(xiāo)量明顯提升。我們預(yù)計(jì)重型貨車(chē)市場(chǎng)景氣

11、度仍將維持高位。圖表 2：我國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)量及同比增速（萬(wàn)輛，%）圖表 3：我國(guó)商用車(chē)銷(xiāo)量及同比增速（萬(wàn)輛，%）萬(wàn)輛當(dāng)月銷(xiāo)量同比3002502001501005002018-012018-082019-032019-102020-05% 200-20-40-60-80-100萬(wàn)輛當(dāng)月銷(xiāo)量同比60504030201002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07% 806040200-20-40-60-80資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&汽車(chē)行業(yè)處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。二季度以來(lái)，隨著汽車(chē)生產(chǎn)持續(xù)走高，汽車(chē)產(chǎn)成品庫(kù)存有所提升，今年 9 月汽車(chē)產(chǎn)

12、成品庫(kù)存達(dá) 3282.5 億元，同比增長(zhǎng) 12.4%。汽車(chē)廠(chǎng)商 9 月汽車(chē)庫(kù)存為 98.1 萬(wàn)輛，較上月下降 3.7%；其中乘用車(chē)庫(kù)存為為 68.4 萬(wàn)輛，較上月減少6.0%。汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù) 9 月為 54.00，處于警戒線(xiàn)上方，較前值 52.80 有所增長(zhǎng)，但仍處于歷史較低水平，庫(kù)存水平保持合理。圖表 4：汽車(chē)制造產(chǎn)成品存貨同比增速（%）圖表 5：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)汽車(chē)制造:產(chǎn)成品存貨:同比銷(xiāo)量:汽車(chē):當(dāng)月同比40200-20-40-60-80-1002018-022018-082019-022019-082020-022020-0890庫(kù)存預(yù)警指數(shù):汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù):汽車(chē)

13、經(jīng)銷(xiāo)商807060504030201002018-012018-072019-012019-072020-012020-07資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&1.2 消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新能源汽車(chē)增長(zhǎng)強(qiáng)勁11 月 2 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）正式公布，為新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供了重要指導(dǎo)，有助于創(chuàng)造良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。智能化、電動(dòng)化將成為汽車(chē)行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)。今年 4 月以來(lái)，浙江、江蘇、四川、山西、河北、廣東、上海等省市陸續(xù)密集出臺(tái)新能源汽車(chē)消費(fèi)激勵(lì)措施，促進(jìn)新能源汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展。今年 1 月-9 月，我國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售新能源汽車(chē)共計(jì) 71.

14、4 萬(wàn)輛，同比下降18.1%，較 1 月-8 月收窄 9.2 個(gè)百分點(diǎn)。9 月當(dāng)月銷(xiāo)售新能源汽車(chē) 13.8 萬(wàn)輛，較去年同期大幅增長(zhǎng) 73.0%，環(huán)比增長(zhǎng) 26.2%；其中乘用車(chē)銷(xiāo)量為 12.5 萬(wàn)輛，單月同比增長(zhǎng) 72.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 25.2%；商用車(chē)銷(xiāo)量為 1.3 萬(wàn)輛，單月同比增長(zhǎng) 74.2%，環(huán)比增長(zhǎng)37.3%。新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。我們認(rèn)為伴隨著政策刺激和技術(shù)進(jìn)步，新能源汽車(chē)行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。圖表 6：我國(guó)歷年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）圖表 7：新能源汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域銷(xiāo)量（萬(wàn)輛，%）2016年2017年2018年2019年2020年25201510501月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月商用車(chē)乘用車(chē)同比增速16141210864202020-012020-032020-052020-072020-09100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&圖表 8：2020 年 4 月以來(lái)各省市新能源汽車(chē)相關(guān)政策省/市時(shí)間政策名稱(chēng)具體內(nèi)容浙江4 月 1 日江蘇4 月 3 日四川4 月 7 日山西4 月 26 日河北4 月 28 日浙江省促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)的若干意見(jiàn)（2020 2022 年）關(guān)于積極應(yīng)對(duì)疫情影響促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)和潛力釋放的若干舉措新能源與智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè) 2020

16、年度工作要點(diǎn)關(guān)于完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知 財(cái)建202086 號(hào)2020 年 5 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日，省級(jí)財(cái)政按照購(gòu)買(mǎi)新能源車(chē)在使廣東4 月 28 日廣東省 2020 年汽車(chē)下鄉(xiāng)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)公告用環(huán)節(jié)補(bǔ)貼資金 1 萬(wàn)元/輛。2020 年河北省新能源汽車(chē)發(fā)展和推廣應(yīng)用工作要點(diǎn)到 2020 年底前，城市建成區(qū)公交、環(huán)衛(wèi)、郵政快遞、機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域車(chē)輛使用新能源或清潔能源汽車(chē)比例達(dá) 80%以上。到 2022 年底前，城市建成區(qū)公交車(chē)輛除應(yīng)急保障車(chē)外全部使用新能源或清潔能源汽車(chē)。各地根據(jù)實(shí)際繼續(xù)對(duì)新能源公交車(chē)和燃料電池汽車(chē)給予購(gòu)置補(bǔ)貼。按照國(guó)家政策要求，將原定 2020

17、 年底到期的新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼和免征車(chē)輛購(gòu)置稅政策延長(zhǎng) 2 年。疫情期間，對(duì)淘汰老舊汽車(chē)并購(gòu)買(mǎi)新能源乘用車(chē)的，按照原有標(biāo)準(zhǔn)的 1.5 倍且不低于 3000 元的標(biāo)準(zhǔn)給予財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)。力爭(zhēng)全省實(shí)現(xiàn)新能源汽車(chē)生產(chǎn) 3.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 10%，新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)推廣應(yīng)用達(dá) 12 萬(wàn)輛。新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)施期限延長(zhǎng)至 2022 年底。2020 年，全省推廣應(yīng)用新能源汽車(chē)最低 3 萬(wàn)輛（標(biāo)準(zhǔn)車(chē)），力爭(zhēng) 5.5 萬(wàn)輛（標(biāo)準(zhǔn)車(chē)）。上海4 月 29 日關(guān)于促進(jìn)本市汽車(chē)消費(fèi)若干措施海南4 月 30 日省促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)臨時(shí)性措施關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需的實(shí)施意2020 年 12 月 31 日前，本市個(gè)人

18、消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)純電動(dòng)汽車(chē)或插電式混合動(dòng)力汽車(chē)（含增程式汽車(chē)），給予每位消費(fèi)者 5000 元補(bǔ)貼。自措施公布之日起，至 2020 年 12 月 31 日止，凡在我省購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)新車(chē)并在我省登記上牌的消費(fèi)者，對(duì)每輛車(chē)綜合獎(jiǎng)勵(lì)人民幣 1 萬(wàn)元，獎(jiǎng)勵(lì)總額不超過(guò) 1.5 億元。大力促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)。落實(shí)延長(zhǎng)新能源車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠、減征二手車(chē)銷(xiāo)售甘肅5 月 3 日見(jiàn)甘政辦發(fā)202041 號(hào)增值稅、支持老舊柴油貨車(chē)淘汰等新政策新措施。天津5 月 20 日天津市促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)的若干措施陜西省促進(jìn)市場(chǎng)消費(fèi)積極應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫陜西5 月 27 日情影響的若干措施6 月 1 日至 12 月 31 日，新購(gòu)置新能源小客車(chē)，

19、給予每輛車(chē) 2000 元汽車(chē)充電消費(fèi)券。2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，繼續(xù)對(duì)購(gòu)置的新能源汽車(chē)免征車(chē)輛購(gòu)置稅。關(guān)于進(jìn)一步加快新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用和產(chǎn)福建7 月 15 日業(yè)高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)“電動(dòng)福建”建設(shè)三年行動(dòng)加大新能源汽車(chē)使用支持力度：停車(chē)便利；不限購(gòu)不限行；高速通行優(yōu)惠。計(jì)劃（2020-2022 年）鼓勵(lì)購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)。認(rèn)真落實(shí)國(guó)家政策，將新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅政策延續(xù)至 2022 年年底。加大各市（區(qū)）新能源公交車(chē)替換力度。有條件的市（區(qū)）對(duì)購(gòu)買(mǎi)新能源公交車(chē)和燃料電池汽車(chē)，以及無(wú)車(chē)家庭購(gòu)置首輛家用新能源汽車(chē)，可給予適當(dāng)支持。河南7 月 23 日北京7

20、 月 31 日云南8 月 3 日重慶9 月 2 日河南省加快電動(dòng)汽車(chē)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的若干政策豫政辦202030 號(hào)關(guān)于一次性增發(fā)新能源小客車(chē)指標(biāo)配置辦法的通告云南省加快新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推廣應(yīng)用若干政策措施重慶市支持新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用激勵(lì)措施（2020 年度）到 2025 年，建成集中式充換電站 2000 座以上，各類(lèi)充電樁 15 萬(wàn)個(gè)以上；鄭州、洛陽(yáng)都市圈公共充電樁與電動(dòng)汽車(chē)比例達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，城市核心區(qū)公共充電設(shè)施服務(wù)半徑小于 1 公里；其他市區(qū)公共充電樁與電動(dòng)汽車(chē)比例達(dá)到18，城市核心區(qū)公共充電設(shè)施服務(wù)半徑小于 2 公里。本年度一次性增發(fā) 2 萬(wàn)個(gè)新能源小客車(chē)指標(biāo)用好用足國(guó)家關(guān)于新

21、能源汽車(chē)推廣應(yīng)用補(bǔ)貼延期 2 年、免征車(chē)輛購(gòu)置稅和車(chē)船稅、加快充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等有關(guān)支持政策。各地、有關(guān)部門(mén)要壓實(shí)責(zé)任，確保已出臺(tái)政策措施落地見(jiàn)效。對(duì)在市內(nèi)銷(xiāo)售并上牌的新能源乘用車(chē)按照指導(dǎo)價(jià)（扣除國(guó)補(bǔ)）進(jìn)行降價(jià)優(yōu)惠的，市財(cái)政及整車(chē)企業(yè)所在區(qū)縣財(cái)政分別按優(yōu)惠價(jià)的 25%給予整車(chē)企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)。新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼政策延續(xù)至 2022 年底，平緩 2020 年至 2022 年補(bǔ)貼退湖北9 月 26 日穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車(chē)消費(fèi)若干措施坡力度和節(jié)奏，及時(shí)撥付中央新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼資金。新能源汽車(chē)免征車(chē)輛購(gòu)置稅的優(yōu)惠政策延續(xù)至 2022 年底。為順應(yīng)國(guó)內(nèi)外汽車(chē)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)，有效應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)汽四川省

22、支持新能源與智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展若四川9 月 29 日車(chē)產(chǎn)業(yè)的影響，支持我省新能源與智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。共計(jì) 18 條政策措施，干政策措施川府發(fā)202016 號(hào)有效期至 2023 年 9 月 30 日。資料來(lái)源：各地政府網(wǎng)站，&1.3 行業(yè)現(xiàn)金流狀況改善，信用利差有望收窄汽車(chē)行業(yè)在制造業(yè)中盈利改善明顯，景氣程度上行。隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，汽車(chē)生產(chǎn)廠(chǎng)商已恢復(fù)日常生產(chǎn)。受益于居民消費(fèi)能力恢復(fù)拉動(dòng)，加之疫情期間積壓的需求不斷釋放，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)在疫情后快速?gòu)?fù)蘇。今年 5 月以來(lái)，汽車(chē)制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速始終保持在 10%以上，7 月一度高達(dá) 21.6%。汽車(chē)制造業(yè)支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，今

23、年 9 月汽車(chē)制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為 16.4%，顯著高于全國(guó)總體工業(yè)增加值 6.9%的水平。產(chǎn)出增速的快速提升推動(dòng)汽車(chē)行業(yè)盈利大幅改善，6 月以來(lái)，汽車(chē)制造行業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)月同比增速始終維持正增長(zhǎng)，7 月-9 月當(dāng)月同比增速均超 35%，其中 9 月汽車(chē)制造行業(yè)利潤(rùn)總額同比增速約 35.8%，明顯高于 15.3%的工業(yè)企業(yè)總體水平，汽車(chē)制造行業(yè)盈利顯著提升。圖表 9：汽車(chē)制造業(yè)產(chǎn)出增速在疫情后快速提升圖表 10：汽車(chē)制造行業(yè)盈利大幅改善% 302520151050-5-10-15-20-25工業(yè)增加值:汽車(chē)制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比利潤(rùn)總額當(dāng)月同比，3M MA汽車(chē)制造業(yè)工業(yè)企

24、業(yè)60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2016-032017-012017-112018-092019-072020-052016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&汽車(chē)制造行業(yè)在盈利提升的同時(shí)，投資卻相對(duì)克制，使得汽車(chē)制造企業(yè)現(xiàn)金流狀況顯著改善。汽車(chē)制造業(yè)企業(yè)近年來(lái)投資放緩，固定資產(chǎn)投資增速自 2019 年 10 月以來(lái)始終處于負(fù)增長(zhǎng)，且受疫情影響一度降至-27.2%。今年 3 月以來(lái)汽車(chē)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速落后于第二產(chǎn)業(yè)整體投資增速，9 月第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比

25、增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá) 4.7%，而汽車(chē)制造業(yè)投資增速仍為負(fù)值，低于第二產(chǎn)業(yè)總體水平 13.3 個(gè)百分點(diǎn)。相比盈利方面汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體工業(yè)企業(yè)，汽車(chē)行業(yè)在投資方面的克制，意味著汽車(chē)制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入增加，而投資性現(xiàn)金流出減少，企業(yè)整體現(xiàn)金流狀況明顯改善。從汽車(chē)制造行業(yè)利潤(rùn)與投資的增速差來(lái)看，6 月以來(lái)行業(yè)利潤(rùn)增速顯著高于投資增速，兩者差值均在 40 個(gè)百分點(diǎn)以上，9 月增速差為 44.4 個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史較高水平。我們認(rèn)為汽車(chē)制造業(yè)的現(xiàn)金狀況或償債能力處于近幾年較強(qiáng)水平。圖表 11：汽車(chē)制造業(yè)在投資方面相對(duì)克制圖表 12：汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)與投資增速差處于歷史高位固定資產(chǎn)投資當(dāng)月

26、同比，3M MA30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%利潤(rùn)與投資當(dāng)月同比增速差，3M MA汽車(chē)制造業(yè)第二產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)與投資當(dāng)月同比增速差，3M MA60%40%20%0%-20%-40%-60%2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-032016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&汽車(chē)制造業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性增強(qiáng)，信用利差有望收窄。汽車(chē)行業(yè)當(dāng)前整體利潤(rùn)水平較高，而投資支出較少，日常經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金充足，企業(yè)償債能力較強(qiáng)。行業(yè)償債能

27、力及財(cái)務(wù)穩(wěn)健度的提升有助于降低行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。歷史走勢(shì)顯示，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)與投資的增速差與行業(yè)信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，近期利潤(rùn)與投資增速差的快速走高預(yù)示著汽車(chē)制造業(yè)的信用利差有望下行。同時(shí)，汽車(chē)行業(yè)信用利差長(zhǎng)期低于全體債，當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)信用利差與全體產(chǎn)業(yè)債信用利差的差值處于歷史較低水平。截至 10 月末，汽車(chē)行業(yè)信用利差低于全體產(chǎn)業(yè)債信用利差 16.8bps，處于 2016 年以來(lái)的 23%分位點(diǎn)。兩者信用利差的差值仍有擴(kuò)大的空間，意味著汽車(chē)行業(yè)信用利差有望繼續(xù)收窄。圖表 13：汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)與投資增速差和行業(yè)信用利差負(fù)相關(guān)圖表 14：汽車(chē)制造業(yè)和全體產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:

28、汽車(chē)bps 120100806040200利潤(rùn)與投資當(dāng)月同比增速差，3M MA（右軸）% 60%40%20%0%-20%-40%-60%160140120100806040200信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:汽車(chē)信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債2016-012017-012018-012019-012020-012016-01-042018-01-042020-01-04資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&二、存量汽車(chē)行業(yè)信用債概況2.1 到期分布平滑截至 2020 年 10 月 30 日，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)）存量信用債（不含可轉(zhuǎn)債、可交債、ABS）規(guī)?？傆?jì)約 1893.3 億元，

29、在信用債中占比較小。從債券類(lèi)型來(lái)看，當(dāng)前存續(xù)汽車(chē)行業(yè)信用債以一般公司債為主，金額總計(jì)達(dá) 760.0 億元，占比約為 40.1%；一般中期票據(jù)金額為 528.3 億元，占比為 27.9%。從發(fā)行方式看，汽車(chē)行業(yè)存續(xù)債中私募債券僅 290.6 億元，占比 15.3%，汽車(chē)行業(yè)信用債以公募居多。存續(xù)汽車(chē)行業(yè)信用債到期分布較為分散。今年 11 月至 12 月，總計(jì)約 153.0 億元的債券將到期；2021 年、2022 年、2023 年分別有 354.8 億元、467.3 億元、549.2 億元債券到期，占比為 18.7%、24.7%、29.0%。圖表 15：存續(xù)汽車(chē)債債券類(lèi)型（%）圖表 16：存續(xù)汽

30、車(chē)債到期分布情況（億元）一般中期票據(jù)27.9%一般企業(yè)債9.0%超短期融資債券7.6%定向工具11.6%私募債3.7%一般公司債40.1%60050040030020010002020年11月及以后2021年2022年2023年2024年2025年資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&發(fā)行主體資質(zhì)分化明顯目前汽車(chē)行業(yè)信用債發(fā)行主體共 30 家，其中國(guó)有企業(yè) 17 家，3 家中央國(guó)有企業(yè)和 14 家地方國(guó)有企業(yè)，存量債金額約 1120.2 億元，占汽車(chē)行業(yè)信用債總量的 59.2%；民營(yíng)企業(yè) 11 家，存量債金額約 526.1 億元，占汽車(chē)行業(yè)信用債總量的 27.8%；另有外商獨(dú)資企業(yè)和外資

31、企業(yè)各 1 家。國(guó)有企業(yè)總體債券發(fā)行規(guī)模占比較大。從發(fā)行人最新評(píng)級(jí)來(lái)看，汽車(chē)行業(yè)信用債發(fā)行主體信用資質(zhì)分化顯著。AAA 級(jí)、AA+級(jí)企業(yè)分別有 14 家、10 家，占所有發(fā)行主體數(shù)量的 46.7%和 33.3%；C 級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)主體各 2 家，占比分別為 6.7%；CCC 級(jí)企業(yè) 1 家。其中 C 級(jí)企業(yè)分別為華泰汽車(chē)集團(tuán)有限公司和鐵牛集團(tuán)有限公司。華泰汽車(chē)集團(tuán)有限公司于 2019 年 7 月 26 日首次違約，截至今年 10 月已有 5 只債券違約；鐵牛集團(tuán)有限公司于 2020 年 8 月 24 日、2020 年 8 月31 日出現(xiàn)債券違約。CCC 級(jí)企業(yè)為華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司，鑒于公司未

32、能按時(shí)足額支付私募債券本息，東方金誠(chéng)于今年 11 月 5 日將主體信用等級(jí)由BBB 下調(diào)至CCC。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，汽車(chē)行業(yè)信用債發(fā)行主體以整車(chē)制造為主。30 家發(fā)行主體中，汽車(chē)整車(chē)行業(yè)（申萬(wàn)二級(jí)，下同）企業(yè)共 23 家，占比約為 76.7%；汽車(chē)零部件行業(yè)、汽車(chē)服務(wù)行業(yè)企業(yè)分別有 4 家、3 家，占比為 13.3%和 10.0%。圖表 17：不同屬性主體汽車(chē)債存量分布（%）圖表 18：汽車(chē)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（%）外資企業(yè)1.4%外商獨(dú)資企業(yè)11.6%中央國(guó)有企業(yè)8.7%CCCC3% 7%無(wú)評(píng)級(jí)7% AA3%民營(yíng)企業(yè)27.8%地方國(guó)有企業(yè)50.5%AAA 47%AA+ 33%資料來(lái)源：Wind，

33、&資料來(lái)源：Wind，&等級(jí)利差走闊不同等級(jí)汽車(chē)債信用利差走勢(shì)分化。截至 2020 年 10 月 29 日，AA+級(jí)汽車(chē)債信用利差約 120.70bps，高于 AAA 級(jí)汽車(chē)債 74.59bps，差值處于歷史約 68%分位點(diǎn)。等級(jí)利差在疫情后有所走闊，后續(xù)預(yù)計(jì)仍有收窄空間。具體看汽車(chē)整車(chē)行業(yè)，AAA 級(jí)公募債券的平均估值約為 3.82%，其中 1-3 年、3 年以上的公募債收益率分別為 3.65%、4.11%；AA+級(jí)公募債券的平均估值約為 4.30%，其中 1-3 年、3 年以上的公募債收益率分別為 4.25%、4.76%。在行業(yè)盈利改善、信用風(fēng)險(xiǎn)有所降低的同時(shí)，投資者可適當(dāng)下沉，賺取超額收

34、益。圖表 19：汽車(chē)行業(yè)不同等級(jí)債券信用利差走勢(shì)（bps）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:汽車(chē)AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:汽車(chē)AA+3503002502001501005002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來(lái)源：Wind，&三、汽車(chē)整車(chē)行業(yè)債券投資分析汽車(chē)整車(chē)制造企業(yè)是指將包括汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤(pán)、電器、車(chē)身等在內(nèi)的所有零部件組裝成整輛汽車(chē)的企業(yè)。當(dāng)前汽車(chē)整車(chē)行業(yè)債券發(fā)行人總計(jì) 23 家，截至 10 月 30 日存量債余額約 1777.57 億元，占汽車(chē)行業(yè)信用債總量的約 93.9%。存量債余額位于前五大的汽車(chē)整車(chē)企業(yè)分別為

35、北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司、戴姆勒、比亞迪股份有限公司、華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司、浙江吉利控股集團(tuán)有限公司，各家公司債券余額均超過(guò) 150 億元。其中，華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司于今年 10 月 23 日首次違約，未能如期兌付規(guī)模為 10億元的私募債“17 華汽 05”，公司資金面緊張，且存續(xù)債到期及回售集中在 2021 年和 2022 年，未來(lái)存在繼續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)。圖表 20：汽車(chē)整車(chē)行業(yè)存量債券存量債余額2020H1 總資產(chǎn)2020H1 歸母凈公募債平均發(fā)行人公司屬性最新主體評(píng)級(jí)（億元）（億元）利潤(rùn)（億元）估值（%）北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)378.004,537.16-9.73AAA3.73戴

36、姆勒外商獨(dú)資企業(yè)220.0022,619.38-153.55比亞迪股份有限公司民營(yíng)企業(yè)177.021,976.3616.62AAA4.38華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司地方國(guó)有企業(yè)162.001,933.25-1.96CCC浙江吉利控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)150.414,171.566.64AAA4.00中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司中央國(guó)有企業(yè)150.005,611.1686.14AAA3.61北京汽車(chē)股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)114.001,965.6110.47AAA3.32北京新能源汽車(chē)股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)90.00523.07-18.47AA+4.01廣州汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)55.

37、491,297.8723.18AAA3.59上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)50.008,332.9683.94AAA3.41中國(guó)重型汽車(chē)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)49.021,053.1616.94AAA3.44華泰汽車(chē)集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)41.53C北京汽車(chē)投資有限公司地方國(guó)有企業(yè)38.00138.17-15.10AAA3.28鄭州宇通集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)36.00478.015.52AAA3.49保定市長(zhǎng)城控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)35.001,545.18-1.60AAA4.61長(zhǎng)城汽車(chē)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)30.001,193.6311.46AAA3.41鐵牛集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)19.

38、20C江鈴汽車(chē)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)10.00696.322.55AA+4.76北汽福田汽車(chē)股份有限公司地方國(guó)有企業(yè)10.00530.241.79AA+4.07鄭州宇通客車(chē)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)10.00307.480.63AAA3.81廣汽商貿(mào)有限公司地方國(guó)有企業(yè)7.00163.730.63AA+3.46福建省汽車(chē)工業(yè)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)6.00344.69-0.74AA+三環(huán)集團(tuán)有限公司地方國(guó)有企業(yè)1.40257.781.06AA+4.86注：估值日期為 10 月 29 日。資料來(lái)源：Wind，&整車(chē)企業(yè)打分模型及結(jié)果我們從公司治理、日常經(jīng)營(yíng)、盈利、負(fù)債等角度構(gòu)建整車(chē)行業(yè)債券的打分模型

39、，具體來(lái)看：公司治理方面，我們關(guān)注（1）股東性質(zhì)：汽車(chē)整車(chē)行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)屬性對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生一定影響，國(guó)企和民企在股東支持程度上有較大差異。我們分別賦予中央國(guó)有企業(yè) 1 分，地方國(guó)有企業(yè) 0.7 分，民營(yíng)及外資企業(yè) 0.5 分。（2）股權(quán)集中度：若大股東持股比例較為分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性偏低，公司易存在控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。我們采用第一大股東的持股比例進(jìn)行衡量。日常經(jīng)營(yíng)方面，我們關(guān)注（1）營(yíng)運(yùn)能力：從企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流情況等方面考察企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展能力。（2）銷(xiāo)售質(zhì)量：我們以銷(xiāo)售現(xiàn)金比率衡量企業(yè)的收入質(zhì)量和資金利用效果。盈利方面，我們基于公司的規(guī)模水平，從盈利能

40、力、成長(zhǎng)性角度綜合衡量企業(yè)的獲利情況；負(fù)債方面，通過(guò)評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)、短期償債能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)考量企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。對(duì)于各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們?nèi)v史近兩年年度數(shù)據(jù)以及最新一期半年報(bào)數(shù)據(jù)的平均值作為該指標(biāo)的數(shù)值進(jìn)行比較。圖表 21：整車(chē)企業(yè)信用打分模型公司治理（8）股東性質(zhì)是否國(guó)企4%權(quán)重二級(jí)指標(biāo)一級(jí)指標(biāo)維度股權(quán)集中度第一大股東持股比例4%存貨周轉(zhuǎn)率6%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5%日常經(jīng)營(yíng)（20）營(yíng)運(yùn)能力自由現(xiàn)金流量3%現(xiàn)金流缺口3%銷(xiāo)售現(xiàn)金比率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入3%3%3%5%5%5%5%5%5%總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入 凈資產(chǎn)收益率銷(xiāo)售凈利率 期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤(rùn)率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（相對(duì)年初）歸母凈利潤(rùn)

41、增長(zhǎng)率成長(zhǎng)性盈利能力盈利（36）規(guī)模水平負(fù)債（36）資料來(lái)源：&短期償債能力長(zhǎng)期償債能力債務(wù)結(jié)構(gòu)流動(dòng)比率6%貨幣資金/短期債務(wù)6%資產(chǎn)負(fù)債率6%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/有息債務(wù)6%長(zhǎng)短期債務(wù)比6%帶息債務(wù)6%根據(jù)打分模型，我們對(duì)整車(chē)行業(yè)債券發(fā)行人進(jìn)行了排序，結(jié)果如下。其中，央企中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司資質(zhì)較好，經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)突出，具有較高的投資價(jià)值；大型民企浙江吉利控股集團(tuán)有限公司現(xiàn)金流充裕，乘用車(chē)市場(chǎng)地位領(lǐng)先，地方國(guó)企北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司旗下合資品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，也可關(guān)注相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)；傳統(tǒng)龍頭企業(yè)上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司、廣州汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司公募債平均估值較低、存量債余額偏少，挖

42、掘空間有限。圖表 22：整車(chē)企業(yè)打分模型結(jié)果存量債余額公募債平均最新主公司治理日常經(jīng)營(yíng)發(fā)行人總得分盈利得分負(fù)債得分排名（億元）估值（%）體評(píng)級(jí)得分得分中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司150.003.61AAA75.4%7.2%14.6%32.0%21.6%1北京汽車(chē)股份有限公司114.003.32AAA74.0%3.6%14.4%30.8%25.2%2上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司50.003.41AAA74.0%4.4%15.4%29.0%25.2%3中國(guó)重型汽車(chē)集團(tuán)有限公司49.023.44AAA73.6%4.4%12.0%29.6%27.6%4長(zhǎng)城汽車(chē)股份有限公司30.003.41AAA73.4%3.

43、6%20.0%24.6%25.2%5保定市長(zhǎng)城控股集團(tuán)有限公司35.004.61AAA69.6%4.4%15.2%24.8%25.2%6鄭州宇通集團(tuán)有限公司36.003.49AAA68.8%4.4%8.8%24.4%31.2%7廣州汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司55.493.59AAA68.6%3.6%10.6%25.6%28.8%8浙江吉利控股集團(tuán)有限公司150.414.00AAA67.0%4.4%14.0%27.0%21.6%9鄭州宇通客車(chē)股份有限公司10.003.81AAA61.2%2.8%9.4%17.8%31.2%10北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司378.003.73AAA61.0%6.0%13.2%2

44、5.0%16.8%11江鈴汽車(chē)集團(tuán)有限公司10.004.76AA+58.2%6.0%9.8%19.6%22.8%12廣汽商貿(mào)有限公司7.003.46AA+57.6%6.0%13.6%21.2%16.8%13三環(huán)集團(tuán)有限公司1.404.86AA+48.6%6.0%6.2%17.2%19.2%14北京新能源汽車(chē)股份有限公司90.004.01AA+47.6%6.0%9.4%11.8%20.4%15比亞迪股份有限公司177.024.38AAA45.0%2.8%9.2%19.8%13.2%16福建省汽車(chē)工業(yè)集團(tuán)有限公司6.00AA+43.0%6.0%8.8%10.2%18.0%17北汽福田汽車(chē)股份有限公

45、司10.004.07AA+39.6%3.6%12.2%9.4%14.4%18華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司162.00CCC36.4%2.6%7.8%13.7%12.2%19華泰汽車(chē)集團(tuán)有限公司41.53C25.1%2.6%5.8%8.0%8.6%20鐵牛集團(tuán)有限公司19.20C15.5%2.6%2.8%4.3%5.8%21注：（1）戴姆勒由于可比性較低，故從打分模型中剔除；（2）北京汽車(chē)投資有限公司主要從事汽車(chē)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資和管理，利潤(rùn)主要來(lái)自投資收益，故從打分模型中剔除；（3）華泰汽車(chē)集團(tuán)有限公司、鐵牛集團(tuán)有限公司均已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，財(cái)務(wù)指標(biāo)采用最近兩期可得年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算；（4）已違約主體各分

46、項(xiàng)得分調(diào)整系數(shù)為 0.6。資料來(lái)源：Wind，&重點(diǎn)企業(yè)全面分析中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司：行業(yè)領(lǐng)先地位，產(chǎn)品類(lèi)型豐富中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“一汽集團(tuán)”或“公司”）成立于 1953 年 7 月，前身為第一汽車(chē)制造廠(chǎng)，是一家由國(guó)資委 100%控股的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。截至 2020 年 9 月末，一汽集團(tuán)旗下共有4 家上市子公司，分別為一汽解放集團(tuán)股份有限公司（000800.SZ，簡(jiǎn)稱(chēng)“一汽解放”）、天津一汽夏利汽車(chē)股份有限公司（000927.SZ，簡(jiǎn)稱(chēng)“一汽夏利”）、長(zhǎng)春一汽富維汽車(chē)零部件股份有限公司（600742.SH，簡(jiǎn)稱(chēng)“一汽富維”）、啟明信息技術(shù)股份有限公司（002232.SZ，簡(jiǎn)

47、稱(chēng)“啟明信息”）。2020 年 9 月末，公司資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)為 5891.05 億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 5045.24 億元。規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品豐富公司是我國(guó)四大汽車(chē)集團(tuán)之一，在產(chǎn)銷(xiāo)方面具有突出的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2019 年，公司汽車(chē)總銷(xiāo)量達(dá) 345.9 萬(wàn)輛，同比增加 1.20%，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的 13.4%。目前公司五大品牌共有整車(chē)在售產(chǎn)品 112 款、在研產(chǎn)品 59 款、策劃產(chǎn)品 43 款。 公司旗下自主品牌主要包括紅旗牌、一汽解放、一汽夏利等。其中，紅旗牌 2019 年銷(xiāo)量為10.02 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 203.64%，產(chǎn)品涵蓋新能源車(chē)、豪車(chē)等領(lǐng)域，主要包括紅旗 E-HS9、紅旗 S9、紅旗 HS

48、5 等。一汽解放 2019 年銷(xiāo)量為 33.61 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 7.59%，在國(guó)內(nèi)重型卡車(chē)市場(chǎng)保持龍頭地位，主要產(chǎn)品包括 J7 牽引車(chē)、J6 自卸車(chē)等。一汽夏利財(cái)務(wù)狀況不佳，正處于重組中。公司合資品牌主要包括一汽大眾、一汽豐田等。其中，一汽大眾 2019 年銷(xiāo)量為 204.60萬(wàn)輛，位列乘用車(chē)市場(chǎng)第一，同比增長(zhǎng) 0.44%；一汽豐田 2019 年銷(xiāo)量為 73.2 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 1.30%。從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，公司的業(yè)務(wù)板塊可分為交通運(yùn)輸裝備、備品備件及材料、技術(shù)服務(wù)業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)等。其中，公司的核心業(yè)務(wù)為交通運(yùn)輸裝備，2019 年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5796.74 億元，同比增

49、長(zhǎng) 4.65%，毛利率為 17.77%，同比下降 0.54 個(gè)百分點(diǎn)。公司的第二大業(yè)務(wù)為備品備件及材料，2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 265.52 億元，同比下降 6.89%，毛利率為 25.55%，同比上升 3.93 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 23：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表 24：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%）70006000500040003000200010000其他備品備件及材料交通運(yùn)輸裝備2017年2018年2019年交通運(yùn)輸裝備備品備件及材料營(yíng)業(yè)毛利率272523211917152017年2018年2019年資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，&資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，&盈利能力穩(wěn)定，長(zhǎng)期償債能力極強(qiáng)盈利

50、方面，2017-2019 年間，受益于合資車(chē)企貢獻(xiàn)的豐厚利潤(rùn)，公司凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升，盈利水平較為穩(wěn)定。2019 年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 317.34 億元，同比增加 2.32%。2020 年前三季度，受疫情及汽車(chē)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素影響，公司盈利能力有所下降，凈利潤(rùn)僅為 245.93 億元，同比下降 8.54%。從成本端來(lái)看，2019 年，公司期間費(fèi)用率為 9.81%，比上年增加 0.33 個(gè)百分點(diǎn)，系業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)增長(zhǎng)所致；成本費(fèi)用利潤(rùn)率為 5.78%，比上年減少 0.12 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年 9 月末，受疫情影響，公司期間費(fèi)用率有所升高，為 9.91%，成本費(fèi)用利潤(rùn)

51、率有所下降，為 5.44%。圖表 25：公司盈利能力（億元，%）圖表 26：公司成本費(fèi)用水平（%）500450400350300250200150100500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2016年2017年凈利潤(rùn)毛利率（右軸）2018年2019年25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤(rùn)率（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&債務(wù)方面，近年來(lái)，公司負(fù)債規(guī)模隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而逐年上升，杠桿比率整體維持在合理水平。截至 2020 年 9 月末，公司總負(fù)債為 3497.96 億元，資產(chǎn)負(fù)債

52、率為 59.38%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018 年以來(lái)，公司短期債務(wù)明顯上升。截至 2019 年 12 月末，公司短期債務(wù)約為 302.86 億元。2020 年，公司于公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行長(zhǎng)期債券，有助于債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善。從償債能力來(lái)看，2017-2019 年間，公司的貨幣資金/短期債務(wù)比率有所下降，但 EBITDA利息保障倍數(shù)始終處于高位。截至 2019 年 12 月末，公司貨幣資金/短期債務(wù)比率為 1.29， EBITDA 利息保障倍數(shù)高達(dá) 1444.05，長(zhǎng)期償債能力處于極強(qiáng)水平。從融資來(lái)看，截至 2020 年 3 月末，公司獲得銀行授信額度共 5450 億元，尚未使用 4745 億元，間接融資渠道

53、通暢。整體上，公司流動(dòng)性充足，償債能力較強(qiáng)。圖表 27：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 28：公司長(zhǎng)短期償債能力450400350300250200150100500短期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)長(zhǎng)短期債務(wù)比（右軸）2016年2017年2018年2019年4.03.53.02.52.01.51.00.50.0貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA利息保障倍數(shù)（右軸）16141210864202016年2017年2018年2019年2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&現(xiàn)金流方面，2017-2019 年間，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮?/p>

54、流出，投資和籌資現(xiàn)金流均保持凈流出。2020 年前三季度，由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，且客戶(hù)存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由 2019 年的凈流出 7.94 億元轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?550.42 億元?？傮w而言，公司現(xiàn)金流狀況有明顯改善。圖表 29：公司現(xiàn)金流狀況（億元）6005004003002001000-100-200-300經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額投資現(xiàn)金流凈額籌資現(xiàn)金流凈額2016/122017/122018/122019/122020/09資料來(lái)源：Wind，&3.2.2 北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司：合資品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北汽集團(tuán)”或“公司”）成立于 1994 年

55、6 月，是一家由北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心 100%控股的大型汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。公司于 2003 年開(kāi)始與戴姆勒建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方合作經(jīng)營(yíng)北京奔馳、福田汽車(chē)等品牌。公司于 2013 年進(jìn)入世界 500 強(qiáng)，并連續(xù)多年躋身國(guó)內(nèi)十大汽車(chē)集團(tuán)。 截至 2020 年 9 月末，北汽集團(tuán)資產(chǎn)總規(guī)模為 4496.07 億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2080.36 億元。截至 2020 年 9 月末，北汽集團(tuán)合并范圍內(nèi)的二級(jí)子公司共有 37 家，其中上市子公司分別為北京汽車(chē)股份有限公司（1958.HK，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北汽股份”） 、北汽福田汽車(chē)股份有限公司（600166.SH，簡(jiǎn)稱(chēng)“北汽福田”）、

56、北汽藍(lán)谷新能源科技股份有限公司（600733.SH，簡(jiǎn)稱(chēng)“北汽藍(lán)谷”）。其中，北汽股份是北汽集團(tuán)整車(chē)資源聚合和業(yè)務(wù)發(fā)展的平臺(tái)，是北京市政府重點(diǎn)支援發(fā)展的企業(yè)。旗下合資品牌表現(xiàn)優(yōu)異北汽集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)整車(chē)制造、零部件生產(chǎn)銷(xiāo)售，同時(shí)也經(jīng)營(yíng)服務(wù)貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)。2019 年，三大板塊業(yè)務(wù)收入分別為 2184.71 億元、241.75 億元、318.70 億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 79.58%、8.81%和 11.61%。其中，公司核心業(yè)務(wù)為整車(chē)制造，2017- 2019 年間營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)定在 24%左右。2019 年，公司整車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 226 萬(wàn)輛，同比減少 5.91%。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看

57、，乘用車(chē)整車(chē)制造方面，公司既自主研發(fā)品牌，又與國(guó)外知名車(chē)企進(jìn)行合資經(jīng)營(yíng)。自主研發(fā)品牌中，新能源汽車(chē)市場(chǎng)占有率較高，產(chǎn)品種類(lèi)與數(shù)量均處于行業(yè)領(lǐng)先，但定位以中低端為主。2019 年，北汽自主品牌總銷(xiāo)量達(dá) 16.7 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 6.91%。合資品牌中，北京奔馳專(zhuān)注豪車(chē)市場(chǎng)，擁有轎車(chē)、SUV、純電動(dòng) SUV 等多款車(chē)型；北京現(xiàn)代產(chǎn)品集中于經(jīng)濟(jì)型轎車(chē)和 SUV 領(lǐng)域；福建奔馳專(zhuān)注生產(chǎn)梅賽德斯-奔馳品牌的多用途乘用車(chē)。其中北京奔馳的盈利能力最強(qiáng)，2019 年銷(xiāo)量為 56.73 萬(wàn)輛，占國(guó)產(chǎn)豪華乘用車(chē)市場(chǎng)份額 25%左右，市場(chǎng)地位較為突出。公司的商用車(chē)整車(chē)制造業(yè)務(wù)主要交由子公司北汽福田負(fù)責(zé)，其核心優(yōu)勢(shì)在

58、于載重車(chē)生產(chǎn)技術(shù)，因而在重型車(chē)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。2019 年，北汽福田總銷(xiāo)量達(dá)到 59.45 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 20.47%。2020 年 1 月，外商投資法正式開(kāi)始實(shí)行，外資股比限制逐漸放開(kāi)，外商甚至將被允許在華建立獨(dú)資公司。目前公司主要依靠合資品牌來(lái)創(chuàng)收，而外商投資進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)于公司可能產(chǎn)生不利的影響。圖表 30：公司主要業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表 31：公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率（%）30002500200015001000500服務(wù)貿(mào)易及其他零部件整車(chē)制造整車(chē)制造零部件服務(wù)貿(mào)易及其他262422201816141210802017年2018年2019年62017年2018年2019年資料來(lái)

59、源：評(píng)級(jí)報(bào)告，&資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，&歸母凈利潤(rùn)下滑盈利方面，得益于旗下整車(chē)產(chǎn)品的銷(xiāo)量增長(zhǎng)，2017-2019 年，公司凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步上升，2019 年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 142.62 億元，同比增長(zhǎng) 8.26%。但公司歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)在 2017 年-2019 年期間呈逐年下降趨勢(shì)，其中 2019 年降幅尤為顯著，歸母凈利潤(rùn)為 11.16 億元，同比大幅下滑 46.97%，主要由于公司對(duì)高盈利子公司持股比例較低，而持股較多的子公司盈利能力整體偏弱。2020 前三季度，受疫情及乘用車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司凈利潤(rùn)有所下滑，為 73.71 億元，同比下降 33.85%；歸母凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)

60、負(fù)，為-7.61 億元。從成本端來(lái)看，2017-2019 年，公司期間費(fèi)用率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。2020 年 9 月末，公司期間費(fèi)用率為 11.64%，相比上年末下降 1.05 個(gè)百分點(diǎn)，成本費(fèi)用利潤(rùn)率為 3.97%，比上年末下降 1.85 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 32：公司盈利能力（億元，%）圖表 33：公司成本費(fèi)用水平（%）250200150100500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)毛利率（右軸）25%20%15%10%5%0%2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤(rùn)率（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年201