如何看待市場對于美國高通脹的擔(dān)憂

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 市場對于美國高通脹的擔(dān)憂 1 HYPERLINK l _TOC_250013 貨幣超發(fā)不必然帶來高通脹 1 HYPERLINK l _TOC_250012 歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的兩輪擴(kuò)表 2 HYPERLINK l _TOC_250011 兩輪擴(kuò)表之后通脹走勢截然不同 3 HYPERLINK l _TOC_250010 關(guān)鍵在于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度 3 HYPERLINK l _TOC_250009 二戰(zhàn)與次貸時(shí)期的貨幣乘數(shù) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 二戰(zhàn)與次貸時(shí)期的貨幣流通速度 4 HYPERLINK l _TOC_2

2、50007 本輪美聯(lián)儲(chǔ)天量寬松引發(fā)高通脹的概率并不高 5 HYPERLINK l _TOC_250006 貨幣乘數(shù)：沒有大幅上升的基礎(chǔ) 5 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣流通速度：大幅反彈的概率很小 6 HYPERLINK l _TOC_250004 預(yù)計(jì)未來一年經(jīng)濟(jì)修復(fù)將帶來美國通脹的溫和回升 7 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹指標(biāo)的選取 7 HYPERLINK l _TOC_250002 短期通脹的分析框架 7 HYPERLINK l _TOC_250001 原油價(jià)格和薪資增速是關(guān)鍵 9 HYPERLINK l _TOC_250000 美國短期通

3、脹走勢預(yù)測 11風(fēng)險(xiǎn)因素 12插圖目錄圖 1：疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣和總資產(chǎn)大幅擴(kuò)張 1圖 2：密歇根 1 年通脹預(yù)期已經(jīng)創(chuàng) 2014 年新高 1圖 3：二戰(zhàn)期間美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)張了 2.5 倍 2圖 4：期間美聯(lián)儲(chǔ)采取收益率曲線控制，將利率維持在較低水平 2圖 5：次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)三輪 QE 資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了 4.5 倍 3圖 6：期間利率也長期控制在較低水平 3圖 7：二戰(zhàn)期間的物價(jià)水平變化 3圖 8：2008 年次貸危機(jī)之后的物價(jià)水平變化 3圖 9：二戰(zhàn)與次貸危機(jī)期間貨幣乘數(shù)對比 4圖 10：二戰(zhàn)與次貸時(shí)期美國貨幣流通速度對比 5圖 11：美國新冠疫情期間的貨幣乘數(shù) 5圖 12：

4、美國新冠疫情期間的貨幣流通速度 5圖 13：美國法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率 6圖 14：短期通脹的分析框架 8圖 15：CRB 食現(xiàn)貨指數(shù)領(lǐng)先 PCE 食品通脹分項(xiàng) 8圖 16：布油現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先 PCE 能源通脹分項(xiàng) 8圖 17：剔除能源的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先核心商品 PCE 通脹分項(xiàng) 8圖 18：薪資增速領(lǐng)先核心服務(wù) PCE 通脹分項(xiàng) 8圖 19：因子模型擬合的 PCE 與實(shí)際 PCE 通脹走勢基本一致 9圖 20：原油供給與需求將逐步正?；?，且趨于平衡 10圖 21：預(yù)計(jì)明年油價(jià)中樞可能會(huì)小幅上行至 45-50 美元 10圖 22：平均薪資水平越低的行業(yè)，疫情期間失業(yè)人數(shù)相對于其疫情前

5、的比例越高 10圖 23：預(yù)計(jì)至少在 2021 年之前美國薪資增速都將延續(xù)下行趨勢 11圖 24：2020-2021 年美國 PCE 價(jià)格走勢預(yù)測 11表格目錄表 1：CPI 和 PCE 物價(jià)指數(shù)對比 7表 2：PCE 物價(jià)指數(shù)的多因子模型的回歸結(jié)果 9表 3：2020-2021 年美國 PCE 物價(jià)指數(shù)及其分項(xiàng)預(yù)測 12 市場對于美國高通脹的擔(dān)憂市場對于美國高通脹的擔(dān)憂：新冠疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)無限量的購債計(jì)劃帶來了基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表在幾個(gè)月時(shí)間擴(kuò)張了近 70%，市場開始擔(dān)憂美國是否會(huì)因此出現(xiàn)高通脹的問題。一旦出現(xiàn)高通脹，就可能會(huì)引發(fā)市場對于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的擔(dān)憂，并由此帶來金融市

6、場的大幅波動(dòng)。因此本篇報(bào)告針對美國是否可能出現(xiàn)高通脹風(fēng)險(xiǎn)作出分析，并給出了對未來一年多美國短期通脹走勢的判斷。圖 1：疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣和總資產(chǎn)大幅擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)萬億美元8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020042008201220162020圖 2：密歇根 1 年通脹預(yù)期已經(jīng)創(chuàng) 2014 年新高%密歇根1年通脹預(yù)期3.53.02.52.01.52014201520162017201820192020資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部市場擔(dān)憂主要來源于貨幣數(shù)量理論：根據(jù)費(fèi)雪方程式，

7、MV=PT，M 為貨幣供應(yīng)量，V為貨幣流通速度，P 為物價(jià)水平，T 為商品交易總量。我們可以將 PT 近似認(rèn)為等同于名義 GDP，M 以 M2 為代理變量，那么貨幣流通速度近似等于名義 GDP 除以 M2。貨幣數(shù)量理論通過這一簡單的公式將貨幣供應(yīng)量 M 與物價(jià)水平 P 直接掛鉤。而貨幣供應(yīng)量 M 的擴(kuò)張有賴于央行基礎(chǔ)貨幣的增加，依據(jù)喬頓模型 M=B*m，貨幣乘數(shù) B 等于廣義貨幣量 M除以基礎(chǔ)貨幣 m（也叫高能貨幣），因此我們可以將貨幣數(shù)量公式改寫為 mBV=PT（m 為基礎(chǔ)貨幣，B 為貨幣乘數(shù)）。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅增加基礎(chǔ)貨幣的背景下，市場擔(dān)憂基礎(chǔ)貨幣的顯著擴(kuò)張可能引起物價(jià)水平大幅上升。但這一理論

8、最大的缺陷在于假定貨幣乘數(shù) B 和貨幣流通速度 V 均為常數(shù)。在喬頓模型和費(fèi)雪方程式中，一般假定貨幣流通速度 V 由于制度性因素在短期內(nèi)不變；貨幣乘數(shù)B 受多種復(fù)雜因素影響，可以認(rèn)為是一個(gè)外生變量；經(jīng)濟(jì)交易量 T 與產(chǎn)出水平構(gòu)成一個(gè)固定的比例。因而這三個(gè)變量都可視為常數(shù)，只有 P 和 m 互相影響，所以 P 的值主要取決于m 的變化。但這只是理論的假設(shè)，結(jié)合歷史上美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的歷史經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，這一假設(shè)實(shí)際存在一定缺陷。 貨幣超發(fā)不必然帶來高通脹從美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣超發(fā)并不必然帶來高通脹。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了兩次大規(guī)模擴(kuò)表。第一次是在二戰(zhàn)期間，為幫助戰(zhàn)爭融資，美聯(lián)儲(chǔ)購買大量國債帶動(dòng)基礎(chǔ)

9、貨幣擴(kuò)張，戰(zhàn)后物價(jià)同比增速從 2%飆升至 20%左右。第二次是在 2008 年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ) 3 輪 QE 大幅擴(kuò)表，但危機(jī)時(shí)期的通脹水平一直位于 3%以下，并未出現(xiàn)高通脹的問題。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的兩輪擴(kuò)表歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表主要有 2 個(gè)時(shí)期，分別是 1940-1950 年二戰(zhàn)期間，2008-2014年次貸危機(jī)。這兩個(gè)時(shí)期的共同特點(diǎn)是為了幫助財(cái)政融資，美國基礎(chǔ)貨幣都出現(xiàn)了顯著擴(kuò)張，且利率長期控制在低位。二戰(zhàn)期間為了幫助戰(zhàn)爭融資，美國政府大量發(fā)行國債，美聯(lián)儲(chǔ)承諾通過大量購債將收益率曲線控制在固定的水平。二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣從 200 億美元擴(kuò)張到了 500億美元，翻了 2.5 倍；且

10、3 個(gè)月、1 年、長期國債利率都在近十年的時(shí)間保持在了較低水平。而 2008 年次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)在 2008 年 12 月將基準(zhǔn)利率降到 0，并開啟了大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃，同樣的目的也是去購買國債間接幫助財(cái)政融資。次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了三輪 QE，資產(chǎn)規(guī)模從不到 1 萬億美元擴(kuò)張了 4.5 萬億美元，翻了 4.5 倍。而基準(zhǔn)利率水平長期控制在 0，直到 2015 年 12 月才開始第一次加息，長期美債收益率也持續(xù)位于很低的水平。圖 3：二戰(zhàn)期間美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)張了 2.5 倍資料來源：Fed，中信證券研究部圖 4：期間美聯(lián)儲(chǔ)采取收益率曲線控制，將利率維持在較低水平資料來源：Fed，

11、中信證券研究部圖 5：次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)三輪 QE 資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了 4.5 倍萬億美元美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模QE1QE2QE354321圖 6：期間利率也長期控制在較低水平%美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率10年美債利率5432105.004.504.003.503.002.502.000200420062008201020122014資料來源：Bloomberg，中信證券研究部-11.5020072009201120132015資料來源：Bloomberg，中信證券研究部兩輪擴(kuò)表之后通脹走勢截然不同二戰(zhàn)期間，美國曾經(jīng)實(shí)施了價(jià)格管控，通脹水平?jīng)]有出現(xiàn)明顯上升。但 1946 年杜魯門政府開始取消戰(zhàn)時(shí)價(jià)格控制，貨幣超發(fā)帶

12、來的通脹問題便隨之顯現(xiàn)，物價(jià)同比增速從 2%一路飆升至 20%左右，通脹中樞水平上升到了 10%以上。直到 1947 年美聯(lián)儲(chǔ)開始取消短 期利率的控制，貨幣供給收縮，通脹水平才開始下行。而 2008 年次貸危機(jī)期間，雖然美聯(lián)儲(chǔ)三輪 QE 帶來了大量的基礎(chǔ)貨幣投放，但實(shí)際物價(jià)水平并沒有像市場所擔(dān)心的那樣快速走高。QE2 期間 CPI 同比增速最高反彈到了 3%左右，隨后就一路回落，之后的幾年通脹水平都持續(xù)低于 2%。因此在基礎(chǔ)貨幣大幅擴(kuò)張的時(shí)期，貨幣超發(fā)并不必然帶來高通脹。對此，我們不得不重新審視貨幣供給向通脹的傳導(dǎo)邏輯和關(guān)鍵影響因素。圖 7：二戰(zhàn)期間的物價(jià)水平變化圖 8：2008 年次貸危機(jī)之

13、后的物價(jià)水平變化1946年取消價(jià)格管控1942-1946年實(shí)施戰(zhàn)時(shí)薪資1947年取消短期利率限制%1943-1948年CPI同比增速 2520151050194319441945194619471948%2008-2015年CPI同比增速 5QE1QE2QE343210-1-2-32008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 關(guān)鍵在于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度從貨幣數(shù)量理論出發(fā)對比兩次擴(kuò)表的異同可以發(fā)現(xiàn)，雖然兩次都出現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張，但二戰(zhàn)期間貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度都是上

14、行的，而次貸危機(jī)期間則是下行的，明顯稀釋了基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張帶來的通脹壓力。因此我們認(rèn)為貨幣超發(fā)向通脹傳導(dǎo)的關(guān)鍵在于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度。二戰(zhàn)與次貸時(shí)期的貨幣乘數(shù)從貨幣乘數(shù)來看：二戰(zhàn)期間美國貨幣供給 M2 從 500 億美元上漲到了 1500 億美元，翻了三倍；美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣從 200 億美元上升到了 500 億美元，簡單測算可以發(fā)現(xiàn)貨幣乘數(shù)在此期間是上升的。而自 2008 年以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了 784%，M2 僅擴(kuò)張了 245%，貨幣乘數(shù)是顯著下降的。與此同時(shí)，美國超額存款準(zhǔn)備金的比率從 2008 年的 0%上升到了 2014 年的 25%。這說明美聯(lián)儲(chǔ)投放的大量基礎(chǔ)貨幣所形成的貨幣供

15、給量越來越少，大量基礎(chǔ)貨幣以存款準(zhǔn)備金的形式放在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上。因此貨幣超發(fā)的流動(dòng)性一部分被美聯(lián)儲(chǔ)和銀行體系回收，對通脹起到了一定的對沖作用。圖 9：二戰(zhàn)與次貸危機(jī)期間貨幣乘數(shù)對比基礎(chǔ)貨幣m貨幣供應(yīng)量M貨幣乘數(shù)下降貨幣乘數(shù)上升98765432101940-1948年2008-2014年資料來源：美國貨幣史（米爾頓弗里德曼），Bloomberg，中信證券研究部二戰(zhàn)與次貸時(shí)期的貨幣流通速度從貨幣流通速度來看：在二戰(zhàn)期間，美國的貨幣流通速度在經(jīng)歷前面幾十年的下降之后出現(xiàn)了明顯反彈，從 1.2 左右反彈到了接近 1.8 的水平。相比之下，2008 年貨幣流通速度從 1.8 左右下跌到了 2015 年的

16、 1.3 左右。這反映了在 08 年之后貨幣超發(fā)帶來的多余流動(dòng)性不僅沒有帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長相應(yīng)程度的回升，反而導(dǎo)致流通速度降低，進(jìn)而稀釋了物價(jià)水平。綜上，我們通過歷史對比發(fā)現(xiàn)，歷史上兩次貨幣超發(fā)都帶來了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，但相比 1940 年，2008 年這一輪基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張沒有帶來高通脹的主要原因是貨幣乘數(shù)和貨幣流通顯著降低。圖 10：二戰(zhàn)與次貸時(shí)期美國貨幣流通速度對比流通速度美國貨幣流通速度V2.52.01.51.01929 1935 1941 1947 1953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007資料來源：美國貨幣史（米爾頓弗里德曼），F(xiàn)ed

17、，中信證券研究部 本輪美聯(lián)儲(chǔ)天量寬松引發(fā)高通脹的概率并不高實(shí)際上，新冠疫情期間美國雖然基礎(chǔ)貨幣有大量擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度繼續(xù)下降，因此并沒有帶來很高的通脹風(fēng)險(xiǎn)。往后看，未來引發(fā)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)則主要來源于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的大幅反彈。我們認(rèn)為在美國法定準(zhǔn)備金率降為 0、IOER 繼續(xù)作為利率走廊上限的背景下，貨幣乘數(shù)暫時(shí)看不到大幅上升的基礎(chǔ)。而從居民儲(chǔ)蓄率、政策不確定性、以及金融分流、利率水平多角度來看，貨幣流通速度也很難大幅反彈。因此目前引發(fā)美國高通脹風(fēng)險(xiǎn)的條件尚不充分。圖 11：美國新冠疫情期間的貨幣乘數(shù)圖 12：美國新冠疫情期間的貨幣流通速度10.00貨幣乘數(shù)：美國M2 / 美

18、聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)美國貨幣流通速度(MZM)8.002.006.004.001.502.000.0020022005200820112014201720201.000.502002200520082011201420172020資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部貨幣乘數(shù)：沒有大幅上升的基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)主要受到存款準(zhǔn)備金率的影響。存款準(zhǔn)備金率可以分為法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率，二者皆與貨幣乘數(shù)呈反向變動(dòng)的關(guān)系。美國法定準(zhǔn)備金率從 1975 年的 5.1%一直在下降（疫情前降至 1.4%），2020 年 3 月份美聯(lián)儲(chǔ)正式將法定存款金率下調(diào)為 0，這

19、意味著未來法定存款準(zhǔn)備率已經(jīng)沒有下降的空間。另一方面，從超額準(zhǔn)備金率來看，2014 年美聯(lián)儲(chǔ)正式推出利率走廊“地板系統(tǒng)”，將隔夜逆回購利率作為走廊走廊的下限，存款準(zhǔn)備金利率 IOER 作為利率走廊的上限，通過利率走廊的運(yùn)行，可以有效地將聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間。而利率走廊的前提則需要美國銀行維持超額準(zhǔn)備金率的穩(wěn)定，以防止利率有效的突破走廊上限。因此在 IOER 構(gòu)成利率上限的前提下，我們很難看到銀行超額準(zhǔn)備金率出現(xiàn)大幅下降。因此總的來看，貨幣乘數(shù)在法定準(zhǔn)備金為 0，IOER 構(gòu)成利率走廊上限的背景下，暫時(shí)看不到大幅上升的基礎(chǔ)。圖 13：美國法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率% 0.020.0

20、20.010.010.010.010.010.000.00法定存款準(zhǔn)備金率超額存款準(zhǔn)備金率 0.300.250.200.150.100.050.00-0.050.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-0.10資料來源：Bloomberg，中信證券研究部貨幣流通速度：大幅反彈的概率很小對于貨幣流通速度，我們可以分別從居民、企業(yè)、金融三部分來分析。首先，從居民部門來看，疫情期間超大規(guī)模的居民補(bǔ)貼政策并不可持續(xù)，未來若疫苗推出之后預(yù)計(jì)補(bǔ)貼政策很快就會(huì)退出，因此短暫的儲(chǔ)蓄率回升不會(huì)從根本上改變居民消費(fèi)的偏好，而疫情影

21、響下我們預(yù)計(jì)整體儲(chǔ)蓄率中樞將會(huì)相對疫前有所抬升。其次，從企業(yè)部門來看，資本開支的大幅回升有賴于經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期向好，但目前經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍然顯著高于疫前，且企業(yè)杠桿率處于歷史最高位，未來加杠桿的意愿和空間都受到制約。最后，從金融部門來看，美國居民對于股票市場配置比例的提高，也會(huì)吸收一部分流動(dòng)性，制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣流通速度的反彈。另外，利率越低，持有貨幣機(jī)會(huì)成本就越小，貨幣流通速度也會(huì)變慢，目前來看我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)在未來五年加息的概率很低，利率若長期保持低位也不支持貨幣流通速度的回升。因此從居民儲(chǔ)蓄率、政策不確定性、金融分流、利率水平推斷，貨幣流通速度大幅反彈的概率很小?？偟膩砜矗谪泿懦藬?shù)和貨幣

22、流通速度沒有大幅反彈的情況下，貨幣超發(fā)引發(fā)高通脹的條件尚不充足，因此本輪美聯(lián)儲(chǔ)天量寬松引發(fā)高通脹的概率并不高。 預(yù)計(jì)未來一年經(jīng)濟(jì)修復(fù)將帶來美國通脹的溫和回升我們也對美國短期通脹水平做了預(yù)測，選取 PCE 物價(jià)指數(shù)作為分析對象，根據(jù)對應(yīng)的分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)，我們構(gòu)建了預(yù)測 PCE 物價(jià)指數(shù)的多因子模型，模型對 PCE 的擬合程度超過 82%，其中解釋能力最強(qiáng)的因子分別是原油價(jià)格和薪資增速。根據(jù)我們的模型預(yù)測，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，美國 PCE 物價(jià)指數(shù)年內(nèi)可能小幅回落，明年初會(huì)有較為明顯回升，到明年 Q2 預(yù)計(jì)將會(huì)階段性超過 2%，2021 年中樞區(qū)間在 1.3%-1.7%。此外，我們也對核心 PCE

23、及其分項(xiàng)進(jìn)行了預(yù)測，預(yù)計(jì)核心 PCE 物價(jià)指數(shù) 2020 年底為 1.20%，2021 年底為 1.50%。通脹指標(biāo)的選取由于 PCE 相對 CPI 更能全面準(zhǔn)確地反映實(shí)際物價(jià)水平的變化，美聯(lián)儲(chǔ)自 2000 年開始就提出以 PCE 作為貨幣政策盯住的價(jià)格目標(biāo)。因此本篇報(bào)告我們也采取 PCE 物價(jià)指數(shù)作為分析對象，以更好地評估實(shí)際通脹水平的趨勢。表 1：CPI 和 PCE 物價(jià)指數(shù)對比CPIPCE數(shù)據(jù)來源美國勞工統(tǒng)計(jì)局(BLS)美國經(jīng)濟(jì)分析局(BEA）發(fā)布時(shí)間每月第三個(gè)星期發(fā)布每月第四個(gè)星期發(fā)布一次計(jì)算公式拉式加權(quán)平均法費(fèi)雪鏈?zhǔn)郊訖?quán)平均法PCE 除了包含城市居民的消費(fèi)支出,還包含了農(nóng)統(tǒng)計(jì)范圍權(quán)重

24、更新主要統(tǒng)計(jì)美國城市居民在商品和服務(wù)上的消費(fèi)物價(jià)水平變化每兩年更新一次；CPI 中住房和能源支出權(quán)重相對較高村居民和為消費(fèi)者服務(wù)的非營利機(jī)構(gòu)的消費(fèi)支出,由政府和雇主資助的醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助覆蓋的醫(yī)療費(fèi)用,以及金融服務(wù)的隱含費(fèi)用。每季度更新一次；PCE 中醫(yī)療服務(wù)權(quán)重更高優(yōu)劣比較PCE 相對 CPI 更能全面準(zhǔn)確地反映實(shí)際物價(jià)水平的變化：PCE 涵蓋的范圍更廣；權(quán)重更新頻率快，更能體現(xiàn)“替代效應(yīng)”；因此美聯(lián)儲(chǔ)從 2000 年開始使用 PCE 作為政策目標(biāo)資料來源：BEA，BLS，F(xiàn)ed，中信證券研究部短期通脹的分析框架PCE 物價(jià)指數(shù)可以拆分為四大分項(xiàng)，分別是食品、能源、核心商品和核心服務(wù)。通過

25、歷史對比和統(tǒng)計(jì)方法篩選可以發(fā)現(xiàn)，這四大因素分別對應(yīng)的領(lǐng)先指標(biāo)分別是 CRB 食品、原油價(jià)格、剔除能源的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、薪資增速。圖 14：短期通脹的分析框架資料來源：BEA，中信證券研究部圖 15：CRB 食現(xiàn)貨指數(shù)領(lǐng)先 PCE 食品通脹分項(xiàng)圖 16：布油現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先 PCE 能源通脹分項(xiàng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)PCE食品項(xiàng)同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%布油現(xiàn)貨價(jià)格PCE能源項(xiàng)同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2000

26、2004200820122016202020042008201220162020資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 17：剔除能源的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先核心商品 PCE 通脹分項(xiàng)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（除能源）PCE核心商品同比圖 18：薪資增速領(lǐng)先核心服務(wù) PCE 通脹分項(xiàng)平均時(shí)薪增速PCE核心服務(wù)同比（右軸）%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%200220052008201120142017202010987654321019701980199020002010202012%10%8%6%4%2%0%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部

27、資料來源：Bloomberg，中信證券研究部我們根據(jù)對應(yīng)的分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)構(gòu)建了預(yù)測 PCE 物價(jià)指數(shù)的多因子模型，利用指標(biāo)之間的歷史相關(guān)性動(dòng)態(tài)調(diào)整領(lǐng)先/滯后階數(shù)。模型結(jié)果顯示，因子模對 PCE 的解釋程度超過82%，其中解釋能力最強(qiáng)的因子分別是原油價(jià)格和薪資增速，這主要與能源波動(dòng)較大以及核心服務(wù)價(jià)格指數(shù)占比較高（超 60%）有關(guān)。因此短期決定通脹走勢最關(guān)鍵的因素是原油價(jià)格和薪資增速。表 2：PCE 物價(jià)指數(shù)的多因子模型的回歸結(jié)果系數(shù)t 值P 值CRB 食品價(jià)格0.015*2.680.008原油價(jià)格0.110*12.760.000進(jìn)口價(jià)格指數(shù)0.096*7.670.000薪資增速0.121*3.6

28、70.000常數(shù)項(xiàng)0.011*12.040.000備注：擬合優(yōu)度 R-Square=82.02%；樣本區(qū)間為 1961 年 1 月-2020 年 9 月；*表示在 99%的置信度下顯著資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 19：因子模型擬合的 PCE 與實(shí)際 PCE 通脹走勢基本一致通脹同比增速%PCE因子模型擬合的PCE0.050.040.030.020.010-0.01-0.02200420062008201020122014201620182020資料來源：BEA，Bloomberg，中信證券研究部原油價(jià)格和薪資增速是關(guān)鍵為了便于預(yù)測，我們需要著重分析原油價(jià)格和薪資增速，并結(jié)合

29、各變量的領(lǐng)先性對接下來一年多的 PCE 物價(jià)指數(shù)進(jìn)行預(yù)測。原油供需逐步正?；?，明年價(jià)格溫和上行。從供應(yīng)端來看，8 月開始 OPEC 減產(chǎn)額度從 970 萬桶/天下降到 770 萬桶/天，EIA 預(yù)計(jì)美國頁巖油產(chǎn)量將維持在 1100 萬桶/日附近，且美國壓裂數(shù)、活躍鉆井機(jī)數(shù)也開始從低位反彈，反映原油供給正在邊際回升。從需求端來看，歐洲疫情近期有所惡化，印度、巴西等地疫情仍然嚴(yán)重，雖然美國近期新增確診下降，但疫情逐漸開始常態(tài)化，且年底北半球冬季疫情仍可能出現(xiàn)反復(fù)。因此短期來看，在供給邊際邊際回暖、需求持續(xù)低迷的情況下，原油價(jià)格快速回升暫告一段落。明年隨著需求的逐步回暖，價(jià)格可能還會(huì)小幅上行，但供給

30、的博弈意味著油價(jià)持續(xù)高于頁巖油盈虧平衡成本的概率很低。我們預(yù)計(jì) 2020 年 Q4 布倫特油價(jià)中樞可能在 40 美元左右，而明年油價(jià)中樞可能會(huì)小幅上行至 45-50 美元。因此預(yù)計(jì)未來一年 PCE 能源價(jià)格可能先下后上，但上行的幅度相對溫和。圖 20：原油供給與需求將逐步正?；?，且趨于平衡預(yù)測全球生產(chǎn)量百萬桶/天105100959085802015201620172018201920202021資料來源：EIA，中信證券研究部圖 21：預(yù)計(jì)明年油價(jià)中樞可能會(huì)小幅上行至 45-50 美元布倫特原油價(jià)格預(yù)測美元/桶908070605040302010020172017201820192020202

31、02021資料來源：EIA，中信證券研究部美國薪資增速延續(xù)下行趨勢。疫情以來美國勞動(dòng)力的薪資增速出現(xiàn)了明顯的上行，主要原因在于低收入的勞動(dòng)力退出了就業(yè)市場。從疫情期間各行業(yè)的失業(yè)情況來看，平均薪資水平越低的行業(yè)，疫情期間失業(yè)人數(shù)相對于其疫情前的比例越高。而近期薪資增速有所回落，也一定程度反映了低收入行業(yè)（休閑酒店、批發(fā)零售、其他服務(wù)業(yè)等）就業(yè)的改善。從目前的就業(yè)情況來看，截至 8 月美國整體就業(yè)缺口高達(dá) 780 萬，未來一年預(yù)計(jì)就業(yè)仍將緩慢恢復(fù)，意味著薪資增速也將延續(xù)下行趨勢。從 2008 年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，危機(jī)爆發(fā)后伴隨著低收入人群的退出，薪資增速出現(xiàn)半年左右的短暫回升后便持續(xù)下行，直到

32、 2015 年薪資增速才從低位開始回升。因此我們預(yù)計(jì)至少在 2021 年之前美國薪資增速都將延續(xù)下行趨勢，核心 PCE 服務(wù)價(jià)格水平也將繼續(xù)下行。各行業(yè)近五年平均薪資水平金融業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)采礦業(yè)運(yùn)輸及公用事業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)教育和醫(yī)療服務(wù)業(yè)其他服務(wù)業(yè)批發(fā)零售貿(mào)易休閑和酒店疫情期間失業(yè)人數(shù)相對疫情前變化圖 22：平均薪資水平越低的行業(yè)，疫情期間失業(yè)人數(shù)相對于其疫情前的比例越高 403530252015100.51.01.52.02.53.03.5資料來源：BLS，中信證券研究部圖 23：預(yù)計(jì)至少在 2021 年之前美國薪資增速都將延續(xù)下行趨勢薪資同比增速%8.004.002.001.002007

33、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Bloomberg，中信證券研究部美國短期通脹走勢預(yù)測總的來看，結(jié)合原油、薪資增速的分析，以及我們的通脹預(yù)測多因子模型，我們能大致推算出未來一年美國的通脹走勢。我們按照原油和薪資增速分成樂觀、中性、悲觀的情景，在樂觀情形下（2021 年底原油價(jià)格中樞回升至 50 美元/桶以上，薪資增速企穩(wěn)回升至高于疫前水平），對應(yīng)的美國 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增速 2020 底為 1.10%，2021 年底為 1.75%。悲觀情形下（原油價(jià)格年底回落到 35 美元/桶左右，2021 年中樞回升至 40-45美元/桶，薪資增速快速回落至低于疫前水平），對應(yīng)的 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增速 2020 底為 0.72%，2021 年底為 1.41%。中性情形下（2020Q4 原油價(jià)格在 40-45 美元/桶，2021 年底原油價(jià)格中樞逐步回升至45-50 美元/桶，薪