人力資源服務行業(yè)系列報告：循跡歷史擁抱靈活用工賽道紅利規(guī)模與技術是未來競爭核心

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 用工波動加大、供求緊張、用工成本高企推動靈工發(fā)展 4 HYPERLINK l _TOC_250021 經濟承壓與產業(yè)結構變化帶來用工波動增加 4 HYPERLINK l _TOC_250020 政策法律的完善是靈工企業(yè)快速發(fā)展的基礎 4 HYPERLINK l _TOC_250019 老齡化趨勢下勞動力緊缺，社會發(fā)展催化雇主與員工意識覺醒 5 HYPERLINK l _TOC_250018 互聯(lián)網、AI 等技術為行業(yè)帶來運轉新模式 5 HYPERLINK l _TOC_250017 全球人服龍頭多以靈活用工為主業(yè)，大市場成就大企業(yè) 6 HY

2、PERLINK l _TOC_250016 Adecco：強強聯(lián)合奠定龍頭地位，關鍵并購收獲美國市場 6 HYPERLINK l _TOC_250015 Randstad：把握時代機遇的先行者，依靠并購不斷壯大 7 HYPERLINK l _TOC_250014 Manpower：行業(yè)開拓者，依靠內生擴張與技術優(yōu)勢躋身五百強 8 HYPERLINK l _TOC_250013 并購擴張與技術積累是可借鑒之路 9 HYPERLINK l _TOC_250012 并購布局實現(xiàn)規(guī)模擴張，獲得全球主要市場的領導地位 9 HYPERLINK l _TOC_250011 通過并購豐富業(yè)務組合，分散風險 9

3、 HYPERLINK l _TOC_250010 把握經濟發(fā)展趨勢，在行業(yè)低迷期實現(xiàn)脫穎而出 12 HYPERLINK l _TOC_250009 模式易復制，技術研發(fā)為核心競爭力 12 HYPERLINK l _TOC_250008 我國靈工迎爆發(fā)期，發(fā)展或快于歐美 13 HYPERLINK l _TOC_250007 我國將迎來靈工快速發(fā)展期 14 HYPERLINK l _TOC_250006 我國靈活用工市場發(fā)展將快于歐美 14 HYPERLINK l _TOC_250005 五大維度對比國內上市公司 16 HYPERLINK l _TOC_250004 科銳國際（300662）：注重

4、研發(fā)的人服行業(yè)龍頭，持續(xù)擴張高增長 18 HYPERLINK l _TOC_250003 人瑞人才（6919.HK）：技術為錨，新經濟為舵，未來持續(xù)增長可期 18 HYPERLINK l _TOC_250002 萬寶盛華（2180.HK）：母公司品牌背書，擁有大批優(yōu)質客戶 19 HYPERLINK l _TOC_250001 風險提示 19 HYPERLINK l _TOC_250000 相關報告匯總 20插圖目錄圖 1： 美國勞動力人口、GDP 與靈活用工爆發(fā)對應時期 5圖 2： 日本勞動力人口、GDP 與靈活用工爆發(fā)對應時期 5圖 3： 全球前十大人力資源服務公司 6圖 4： Adecco

5、 公司發(fā)展重要事件 7圖 5： Randstad 公司發(fā)展重要事件 8圖 6： Manpower 公司發(fā)展重要事件與其歷史背景 8圖 7： Randstad 集團各地區(qū)收入結構變化 10圖 8： Adecco 集團各地區(qū)收入結構變化 10圖 9： Randstad 集團服務涉及領域 11圖 10： Randstad 集團各項業(yè)務收入結構變化 11圖 11： GDP 增速與公司并購項目數 12圖 12： 我國靈活用工發(fā)展的政策背景 14圖 13： 2018 年各國靈活用工滲透率 15圖 14： 各國總勞動人口數 15圖 15： 中國人力資源服務市場規(guī)模 15圖 16： 中國靈活用工市場規(guī)模 15

6、圖 17： 靈活用工的市場占比 15圖 18： 全球人力資源服務行業(yè)格局 16圖 19： 中國靈活用工行業(yè)格局 16圖 20： 國內主要上市公司五大維度對比 18表格目錄表 1： 任仕達創(chuàng)新基金（ RIF）投資項目 13表 2： 三家公司五大維度對比與打分 17我們選取了均以靈活用工為主業(yè)的全球前三大人力資源服務集團，對比總結三家公司的成長路徑，以及靈工行業(yè)的發(fā)展歷史。我們認為，我國當前經濟面臨增速降檔、第三產業(yè)比重提升、新經濟快速發(fā)展，老齡化趨勢下勞動力將面臨短缺，青年一代開始崇尚彈性工作的同時，企業(yè)也開始意識到靈活用工的重要戰(zhàn)略意義，同時國家政策大力扶持人力資源服務行業(yè)發(fā)展。與歐美日靈工發(fā)

7、展高度一致，多重因素指向我國靈活用工行業(yè)正迎來它的上升發(fā)展期，未來 5-10 年市場規(guī)模增速有望維持在 20%以上，未來十年我國靈活用工在雇傭模式中的占比將有顯著提升。同時，因為互聯(lián)網與共享經濟的發(fā)展，以及基于我國更大勞動力人口基數與不到 2%的靈活用工滲透率，我國靈活用工市場將比歐美發(fā)展速度更快，市場規(guī)模擴大的同時將誕生一批優(yōu)秀的人力資源服務企業(yè)。而通過并購實現(xiàn)規(guī)模擴張、豐富業(yè)務組合，以及投入技術研發(fā)掌握核心競爭力，則是未來我國人服企業(yè)發(fā)展的可借鑒之路。用工波動加大、供求緊張、用工成本高企推動靈工發(fā)展當前全球人力資源服務三大巨頭最初均是成立于 20 世紀中葉。1948 年美國 Manpowe

8、r 成立，1957 年瑞士 Adia 公司成立，1960 年荷蘭 Randstad 成立，1964 年法國 Ecco 公司成立，1996 年 Adia 和 Ecco 合并成立了瑞士 Adecco。一方面，二戰(zhàn)后各國極大地刺激了經濟、就業(yè)、生產等快速發(fā)展，由此產生了勞動派遣需求；另一方面，學術和企業(yè)紛紛開始深入研究管理理論和人力資源理論，間接了促進了人力資源市場的發(fā)展。目前三大巨頭的重點業(yè)務“靈活用工”起源于 20 世紀七八十年代的歐美，并在 20 世紀末進入快速增長。從歷史來看，幾個國家和地區(qū)的靈活用工業(yè)務發(fā)展，總體基于經濟、政策、社會、科技等因素的影響。經濟承壓與產業(yè)結構變化帶來用工波動增加

9、無論是經濟危機導致短期內的失業(yè)率提升，還是整體經濟增速由高到低換擋帶來的企業(yè)控制成本，都是靈活用工行業(yè)發(fā)展的重要契機。1970-1980 年代經濟滯漲，許多發(fā)達國家爆發(fā)大規(guī)模失業(yè)，一些歐洲國家為了解決失業(yè)問題，開始通過工資靈活化、工作時間靈活化和放松就業(yè)保護等方式，推動勞動力市場恢復活性。1973年“石油危機”爆發(fā)，依賴原油進口的日本受到很大沖擊，制造業(yè)成本大幅上升。1974 年日本實際 GDP 增長率從上一年的 8%驟降至-1.2%。1970 年代末勞務派遣傳入日本，人力派遣業(yè)務開始快速發(fā)展。產業(yè)結構變化，三產比例提升，新經濟發(fā)展，為靈活用工帶來更多需求。回顧歷史，經濟的高速發(fā)展往往是由于第

10、二產業(yè)的快速增長帶來的，而隨著一二產業(yè)增速放緩，第三產業(yè)比例提升，三產結構將發(fā)生變化。1980年代我國臺灣地區(qū)開始出現(xiàn)人力派遣服務，二十世紀末臺灣產業(yè)外溢導致產業(yè)結構快速調整，工業(yè)轉入中低速增長的同時，第三產業(yè)高速擴張，1988 年第三產業(yè)占比達到 50.1%，成為經濟發(fā)展的主導部門。產業(yè)結構變化的同時，帶來的是經濟增速的放緩。企業(yè)開始精簡人員，人力派遣服務適應了當時降低企業(yè)用工成本的需求，派遣行業(yè)得到快速發(fā)展。另外，隨著新經濟的快速發(fā)展，新的服務業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，許多行業(yè)存在明顯的階段性用工特征，對靈活用工產生大量需求。此外，隨著經濟全球化的發(fā)展，許多國內企業(yè)都在全球范圍布局，同時也產生了國內人

11、才國際化流動的需求，企業(yè)需要靈活的人力資源配合來適應市場的需求和變化，提供靈活用工服務的企業(yè)也隨之進行國際擴張，實現(xiàn)全球化布局。政策法律的完善是靈工企業(yè)快速發(fā)展的基礎歐美國家的靈活用工曾經受到工會限制，后來隨著政策解禁，行業(yè)逐漸得到發(fā)展。1970-1990 年是美國靈活用工行業(yè)的快速發(fā)展期，1970 年美國通過了職業(yè)安全和健康法案，對靈活用工人員的安全健康進行規(guī)定。1980 年代，美國政府不斷完善相應的法律法規(guī)，引導靈工市場規(guī)范化發(fā)展，為 1990 年代靈工行業(yè)爆炸式增長提供了制度保障。而歐洲對于靈活用工行業(yè)的政策，也是從部分行業(yè)限制到逐步開放，帶動了歐洲靈工行業(yè)長達 40 余年的發(fā)展。日本三

12、大法規(guī)驅動行業(yè)發(fā)展。1985 年日本的勞務派遣法出臺，并且在此后先后進行了四次修訂，給予靈活用工在法律上的部分法化；1999 年日本頒布了國際勞工組織第 181 號公約，使靈活用工完全合法化； 2004 年日本又頒布了制造業(yè)勞務派遣解禁。三個法律政策的開放直接促進了日本靈活用工行業(yè)的發(fā)展，并催生出 Recruit 等靈活用工龍頭企業(yè)。老齡化趨勢下勞動力緊缺，社會發(fā)展催化雇主與員工意識覺醒靈活用工成為解決勞動力不足的有效方法。伴隨著出生率下降，人口老齡化出現(xiàn)的，是勞動力人口的下降，勞動力市場供不應求。根據聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議的數據計算，美國在 1980 年代末、日本在 1990 年代末，勞動力占

13、總人口數量達到峰值開始出現(xiàn)下行趨勢。此后的十年兩國經濟也同樣出現(xiàn)波動或經濟增速放緩。勞動力短缺、用工成本不斷提升，提高勞動力使用效率成為關鍵。靈活用工能夠有效緩解企業(yè)招工難、人工成本高的問題，因此在美國的 1990 年代和日本的 2000 年代，靈活用工實現(xiàn)快速發(fā)展。圖1：美國勞動力人口、GDP 與靈活用工爆發(fā)對應時期圖2：日本勞動力人口、GDP 與靈活用工爆發(fā)對應時期53%52%51%50%49%48%47%46%45%美國 勞動力人口占總人口比例（左軸） GDP增速（右軸）美國靈活用工快速發(fā)展期8%6%4%2%0%-2%19801982198419861988199019921994199

14、619982000200220042006200820102012201420162018-4%54%53%52%51%50%49%48%47%46%45%日本 勞動力人口占總人口比例（左軸） GDP增速（右軸）日本靈活用工快速發(fā)展期8%6%4%2%0%-2%-4%-6%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-8%資料來源： Wind， 聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議，世界銀行， 東興證券研究所資料來源： Wind， 聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議，世界銀行， 東興證券研究所雇主與員工共同的意

15、識覺醒推動美國靈工服務發(fā)展。1990 年代，美國制造業(yè)和服務業(yè)開始反彈復蘇，勞動力資源自由化的思想逐漸散播，人們崇尚自由工作，重視個體價值，靈活用工的形式適應了這一需求。與此同時，通過此前一段時間的經濟低迷，企業(yè)雇主也意識到靈活用工對企業(yè)成本與風險控制的重要戰(zhàn)略意義。由此美國靈工行業(yè)迎來了爆炸式增長。2003 年，有調查發(fā)現(xiàn)美國靈活用工的人員構成發(fā)生重大變化，盡管產業(yè)工人與普通辦公室人員仍占很大比例，但專業(yè)人士與 IT 人員已經占到 1/3，靈活用工開始向各個行業(yè)滲透?；ヂ?lián)網、AI 等技術為行業(yè)帶來運轉新模式互聯(lián)網+時代為靈活用工等用工招聘行業(yè)發(fā)展帶來新的途徑，一批在線招聘企業(yè)應運而生。企業(yè)通

16、過互聯(lián)網平臺發(fā)布用人需求，通過關鍵詞檢索篩選合適人選，提高了企業(yè)招聘效率。同時，大數據、人工智能等數字化技術的發(fā)展，可以實現(xiàn)快速精準的匹配，降低用戶工作搜尋成本和企業(yè)招聘成本，提高效率，成為人力資源服務行業(yè)的趨勢。Adecco、Randstad 和 Manpower 都通過自主研發(fā)或投資并購，進行人才測評、培訓和匹配系統(tǒng)等領域布局，推動招聘業(yè)務匹配精準度和效率提升。全球人服龍頭多以靈活用工為主業(yè)，大市場成就大企業(yè)人力資源服務行業(yè)龍頭多以靈活用工為主業(yè)。根據全球人力資源行業(yè)聯(lián)盟 WEC 統(tǒng)計，2016 年全球人力資源服務行業(yè)市場規(guī)模達 4910 億歐元，其中靈活用工占比高達 71%。根據 201

17、8 財年營業(yè)收入，全球前十大人力資源服務公司中有 6 家都是以靈活用工為主業(yè)。而前 50 大人力資源服務機構中則有 42%是從事靈活用工類招聘為主的。圖3：全球前十大人力資源服務公司The Adecco Group德科集團Randstad 任仕達 Manpower萬寶盛華集團 Recruit Holdings瑞可利CIIC中智 Allegis Group ADP 安德普翰 Hays 瀚納仕PERSOL HOLDINGSRobert Half羅致恒富2018財年營業(yè)收入（百萬美元）13,70613,40013,3267,6706,5405,80019,68121,99128,16028,0950

18、5,00010,00015,00020,00025,00030,000資料來源： HRoot， 東興證券研究所Adecco：強強聯(lián)合奠定龍頭地位，關鍵并購收獲美國市場Adecco 是全球人力資源領域的領航者。公司在全球 60 多個國家擁有 5,100 個分支機構，32,000 多名員工。Adecco 在全球范圍內每天為超過 700,000 個組織和 100,000 名客戶提供短期招聘、長期招聘、永久性安置、職業(yè)轉型、人才開發(fā)、人力資源外包和咨詢等服務。集團總部位于瑞士蘇黎世，在瑞士證券交易所上市。強強聯(lián)合奠定龍頭地位。Adia SA 成立于 1957 年的瑞士，Ecco 公司成立于 1964

19、年的法國。在 20 世紀七十年代，Adia SA 通過海外并購，進入十幾個國家開展業(yè)務，實現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模三倍的增長，并在 1980 年代成為歐洲人力資源市場的領頭羊。與此同時，Ecco 公司專注于國內市場并成為了法國人力資源市場的領導者。 1996 年，作為全球人力資源三巨頭之二的 Ecco 和 Adia 強強聯(lián)合，成為一家年收入達 54 億歐元的全球性公司 Adecco。關鍵并購站穩(wěn)美國市場,步履不停遍地開花。合并后的 Adecco 在美國市場開拓上并不順利，連續(xù) 4 年虧損的情況下，公司于 2000 年決定收購紐約的 Olsten Corporation，后者在北美、拉丁美洲和歐洲擁有 15

20、00 個辦事處和約 60 萬客戶資源，是招聘行業(yè)領先企業(yè)與 IT 服務行業(yè)的重要貢獻者，1998 年 Olsten 的收入規(guī)模達 46 億美元，這一并購使 Adecco 成為美國第一大人力資源服務企業(yè)、全球第一大 IT 領域人才服務公司，并實現(xiàn)了全球行業(yè)市占率 20%。2010 年，Adecco 與中國人力資源服務公司Fesco 在上海成立合資企業(yè)。2015年，Adecco 收購加拿大職業(yè)轉型、人才和領導力發(fā)展及招聘服務的市場領導者 Knightsbridge Human Capital Solutions，向招聘之外的更多人力資源服務領域探索。綜合來看，Adecco 善于利用勞動力大趨勢，并

21、通過有針對性的并購，擴大公司業(yè)務規(guī)模與產品組合，不斷進入新市場，并在多個地區(qū)和領域成為業(yè)內第一，從而成為行業(yè)領導者。圖4：Adecco 公司發(fā)展重要事件1996Ecco和A d ia Interim 合并成為A decco2010與中國人服公司FESC O 成立合資企業(yè)2018并購數字技能教育先行者G eneralA ssem b ly；并購數字永久招聘 V ettery2000收購O lsten Staffing ，成為美國最大的招聘公司2017收購加拿大人 服領導者 Knig htsb rid ge H um an C ap ital So lutio ns資料來源： Adecco 公司官

22、網，東興證券研究所Randstad：把握時代機遇的先行者，依靠并購不斷壯大Randstad 成立于 1960 年的荷蘭，目前在全球 38 個國家或地區(qū)設有 4826 個分支機構，致力于為企業(yè)、政府以及其他機構客戶提供靈活用工和其他綜合人力資源專業(yè)服務。2018 年營業(yè)收入 238 億歐元（281 億美元），是全球第二大人力資源服務企業(yè)。歐洲人服市場先驅，順應經濟社會不斷發(fā)展。1982 年開始，歐洲國家政府政策對臨時人員的反對態(tài)度開始轉變，認識到臨時雇員行為可以促進就業(yè)，相應的法律條規(guī)逐漸放寬。同時，20 世紀 80 年代初歐洲經濟衰退，剛性用工模式的弊端日益凸顯；隨著歐洲市場一體化進程的推進，

23、貿易、資本、人口流動加劇，企業(yè)需要靈活的人力資源和資本配合來適應市場的需求和變化。另外，隨著歐洲跨國人才流動，人力資源市場也出現(xiàn)了一些新形勢，比如荷蘭人到德國后要立即找到一份長期穩(wěn)定的工作是比較困難的，他們需要一段時間從事短期工作讓自己逐步穩(wěn)定下來。因此，“短期派遣”業(yè)務既滿足了企業(yè)的需求，也滿足了勞動者的需求， Randstad 以先發(fā)的門店擴張優(yōu)勢實現(xiàn)高速增長。上市開啟資本擴張，不斷向行業(yè)第一靠攏。1990 年，Randstad 登陸阿姆斯特丹證券交易市場，借助資本市場，開始了快速擴張之路。2006 年 Randstad 正式進入中國市場，并逐步建起了一個覆蓋全國 100 多個一、二線城市

24、的服務網絡。2007 年，公司收購世界第四大綜合性人服機構 Vedior，收購完成后二者合計收入達 173 億歐元，成為全球第二大公司。在 2010-2019 的十年中，Randstad 完成了 17 個公司收購，不斷縮小與行業(yè)第一 Adecco 之間的距離。布局在線市場，投資推動數字化轉型。2016 年，公司收購招聘搜索網站 Monster Worldwide Inc.，強勢布局在線領域。此外，Randstad 通過投資人力資源服務相關科技公司，逐步實現(xiàn)了利用高科技手段定位全球人才，滿足企業(yè)匹配各種類型人才的需求?？v觀 Randstad 的發(fā)展歷程，Randstad 不僅擁有先發(fā)優(yōu)勢，還善于

25、抓住時代機遇，及時調整戰(zhàn)略業(yè)務布局，并通過并購實現(xiàn)規(guī)模的不斷壯大。1960成立于荷蘭2010收購全球第四大 人服公司V ed io r，成為全球第二2016收購招聘搜索網站M onsterW o rld w id e Inc.1980年代先發(fā)優(yōu)勢門店擴張實現(xiàn)高速增長，收購2011收購北美SFN G ro up ，成為美國的第三圖5：Randstad 公司發(fā)展重要事件Tem po Team大人力資源服務商資料來源： Randstad 公司官網， 東興證券研究所Manpower：行業(yè)開拓者，依靠內生擴張與技術優(yōu)勢躋身五百強Manpower 成立于 1948 年的美國，在全球 82 個國家或地區(qū)擁有

26、近 3,900 家分支機構，年銷售額達 220 億美元，每年與 40 萬穩(wěn)定客戶和 340 萬名員工合作。1948-1965 依靠先發(fā)優(yōu)勢內生擴張，快速實現(xiàn)全國連鎖并走向世界。作為行業(yè)先驅，在 Manpower 創(chuàng)立并實現(xiàn)盈利后，美國靈活用工企業(yè)大量涌現(xiàn)。為了脫穎而出，公司通過特許經營和分公司的方式向全國擴張。 Manpower 不滿足于在美國本土的發(fā)展，彼時的靈活用工還是新領域，在美國外的其他國家?guī)缀跏强瞻?。從試水加拿大開始，1956 年公司先后入駐加拿大蒙特利爾與多倫多。同年進駐歐洲，設立英國分公司，并在隨后的幾年把分公司開遍歐洲。1960 年，Manpower 將分公司開到日本，1962

27、 年進入澳大利亞，1963 年進入智利，到 1965 年公司以及遍及五大洲，成功進入 30 多個國家。1965-1991 增長失速，換帥后蓄力技術研發(fā)。經過了近二十年突飛猛進式的發(fā)展，公司兩位創(chuàng)始人開始放慢腳步，參與行業(yè)協(xié)會的創(chuàng)立，推進短工供應業(yè)法制的改革。1976 年公司創(chuàng)始人在退休前將公司賣給了派克鋼筆公司。1987 年，Manpower 又被賣給了當時英國最大的人力資源服務公司藍箭(Blue Arrow PLC)。1970年代，新任總裁米切爾領導公司研發(fā)出可預測績效系統(tǒng)、Skillware 培訓軟件、Ultradex 測試與評估軟件，成為了公司的核心技術優(yōu)勢。1991-今 厚積終薄發(fā)，持

28、續(xù)強化技術優(yōu)勢。1991 年米切爾帶領公司脫離藍箭，Manpower 重新獨立。憑借此前積累的技術優(yōu)勢，又趕上 IT 業(yè)黃金時代的到來，公司業(yè)務快速發(fā)展。到 1994 年，公司年銷售額已經從獨立之初的十幾億美元迅速上升到 50 多億美元，分公司超過 2000 個。1998 年，公司整合將各種培訓與學習資源并創(chuàng)建了全球學習中心，此外公司還成為法國 1998 年足球世界杯的主辦方之一。世界杯的廣告效應使 Manpower 的分公司很快遍及 50 多個國家，數量超過 3000，年收入接近 100 億美元。Manpower 的技術內核一直是期核心競爭力，第三任領導杰弗里上任后，將原有績效測評等軟件升級

29、為專業(yè)版(Professional)，將服務對象從技工擴大到專業(yè)人士。此外，Manpower 也和行業(yè)其他頭部企業(yè)一樣進行一些同業(yè)并購，以擴充業(yè)務和規(guī)模。圖6：Manpower 公司發(fā)展重要事件與其歷史背景1948-1956成立于美國，通過特許經營快速實現(xiàn)全國布局1965-1991增長失速，1976年被賣給派克鋼筆公司，1987年賣給英國藍箭1998法國足球世界杯主辦方，實現(xiàn)年收入近100億美元2008收購C larend on Parker M id d le East，成為中東地區(qū)就業(yè)服務市場領導者1956-1965打開國際市場，利用先發(fā)優(yōu)勢，進入全球五大洲 30多個國家1991公司重新獨

30、立，并利用此前積累的技術優(yōu)勢迅速增長2002成為首個進入全球財富五百強的人力資源服務企業(yè)資料來源： Manpower 公司官網，東興證券研究所并購擴張與技術積累是可借鑒之路從人力資源三大巨頭的成長之路來看，Adecco 和 Randstad 都是依靠一步步并購進行規(guī)模擴張，獲得如今的行業(yè)地位；而 Manpower 則是依靠先發(fā)優(yōu)勢實現(xiàn)了全球化布局，依靠技術優(yōu)勢在沉寂二十多年后重回龍頭地位，近二十年也開啟了并購之路。先發(fā)優(yōu)勢不可復制，因此我們認為，選擇合適的標的進行并購擴張，以及通過自身研發(fā)或投資實現(xiàn)技術領先，是我國人服企業(yè)發(fā)展的可借鑒之路。并購布局實現(xiàn)規(guī)模擴張，獲得全球主要市場的領導地位多地并

31、購實現(xiàn)全球化布局。Adecco 在 2005 年以前，在全球范圍內收購了 85 家公司，以實現(xiàn)業(yè)務拓展和全球化布局的目的。Randstad 在 2011 年收購北美 SFNGroup，成為在美國人力資源市場的第三大服務商。此后又于 2013-2016 年間，陸續(xù)收購 USGPeople、ObiettivoLavoro、Proffice 公司，實現(xiàn)了在西班牙、意大利、波蘭、瑞士、盧森堡以及奧地利人力資源服務市場的地位鞏固。在被 Randstad 收購之前，全球第四大人力資源服務公司 Vedior 亦是通過不斷并購來布局歐美市場，從而不斷提高市占率。公司前身為 1909 年成立的荷蘭清潔服務公司，

32、后來分別并購法國職業(yè)中介機構 BisSA、英國的 SelectAppointments、美國的 Acsys 等多個人力資源服務機構，站到行業(yè)第四的位置。通過強強聯(lián)合實現(xiàn)龍頭地位，行業(yè)集中度不斷提升。在 1980 年代的人力資源服務行業(yè)格局是美國的 Manpower、法國的 Ecco 和瑞士的 Adia SA 三足鼎立，1996 年，Ecco 和 Adia 決定強強聯(lián)合，將兩家公司合并成立 Adecco，后者一舉超過 Manpower，成為全球規(guī)模最大的人力資源服務企業(yè)。此后，Adecco 于 2000年選擇收購紐約的招聘公司 Olsten Staffing，這一并購使 Adecco 成為美國市

33、場最大的的招聘公司，并且實現(xiàn)了盈利能力的不斷改善。2008 年，Randstad 收購世界第四大綜合性人服機構 Vedior，從而一躍成為世界第二大人力資源服務機構。2005 年，Manpower 印度公司收購了美國領先的專業(yè)高管招聘公司 ABC Consultants 的三個部門，使 Manpower 在印度的業(yè)務翻了一番，并成為永久性安置服務的市場領導者。2008年，Manpower 收購了 Clarendon Parker Middle East，成為中東地區(qū)就業(yè)服務的市場領導者。不斷并購帶來行業(yè)集中度提升，市場不斷向龍頭企業(yè)傾斜，2019 年全球前三大人力資源服務公司市占率約 17%。

34、通過并購豐富業(yè)務組合，分散風險全球業(yè)務均衡化發(fā)展，抵御區(qū)域經濟波動風險。作為荷蘭公司，Randstad 在荷蘭地區(qū)的營業(yè)收入長期以來在公司總營收中占據較大份額，2008 年以前荷蘭地區(qū)營收占比雖有下降,但仍超過 35%，是公司收入占比最大的地區(qū)。2008 年，Randstad 在完成對 Vedior 公司的收購后，法國地區(qū)業(yè)務占比顯著提升，此后于 2012年實現(xiàn)收購北美 SFNGroup 公司，成功擴大北美地區(qū)業(yè)務，全球各地區(qū)業(yè)務均衡化發(fā)展成為發(fā)展趨勢。圖7：Randstad 集團各地區(qū)收入結構變化NetherlandsNorth AmericaFranceGermanyBelgium/Lux

35、embourgItalyIberiaUnited KingdomRest of EuropeRest Of The WorldGlobal businesses37%36%35%25%24%20%18%17%17%16%16%15%14%15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所圖8：Adecco

36、集團各地區(qū)收入結構變化FranceN.America,U.K&IrelandItalyJapanIberiaBeneluxGermany&AustriaEmerging MarketsRest of the WorldLHH30%27%24%21%22%27%25%39%37%34%33%28%29%30%36%33%33%33%32%29%30%25%24%23%26%27%28%29%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013

37、 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所靈活用工等派遣業(yè)務總體相對平穩(wěn)，雖然在經濟高速發(fā)展期不會有爆發(fā)式發(fā)展，但在經濟增速放緩甚至下滑時，抗跌能力較強，總體受到經濟波動影響較小。而固定崗位招聘、專家招聘等獵頭業(yè)務、以及人力咨詢服務等在經濟不景氣時會受到較大影響，企業(yè)往往會率先削減這類崗位的開支；而在經濟繁榮階段，這類業(yè)務則會呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。Adecco 在 2005 年后更多的收購中高端人才尋訪公司。通過有針對性的并購，擴大了其解決方案組合，包括在線招聘 (Adia)、自由職業(yè)者 (YOSS)、數字永久招聘

38、 (Vettery)等領先平臺，拓展新業(yè)務。公司于 2009 年完成對美國 MPS 集團收購，后者在美國與英國市場專業(yè)人才招聘具有一定優(yōu)勢，這一收購使 Adecco 成為了全球專業(yè)招聘領域的領導者。2016 年，Randstad 完成收購在線搜索招聘領先企業(yè) Monster Worldwide，向在線領域發(fā)展。Randstad 集團以一般招聘（staffing）、駐場服務（in-house service）和中高端專業(yè)崗位招聘（professionals）三大業(yè)務為主，并于 2016 年開始全球業(yè)務，提供一系列人力資源解決方案服務。Randstad 于 2016 年收購全球互聯(lián)網招聘第一品牌

39、Monster。后者招聘收入占全美網絡招聘市場近一半的份額，完成收購后，在保持 Monster 以原有品牌獨立運作的同時，Randstad 還將利用 Monster 作為新的分銷渠道，擴充原有的線下招聘業(yè)務。圖9：Randstad 集團服務涉及領域資料來源： 公司年報，東興證券研究所14%11%18%圖10：Randstad 集團各項業(yè)務收入結構變化21%20%17% 6% 7%4%14%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%StaffingIn-House ServicesProfessionalsGlobal businesses 5%5%58%59%68%69

40、%70%72%79%22%21%13%82%15%20%20%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 201852%52%58%22%22%22%21%20%19%61%62%65%19%18%16%20%20%19%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所Manpower 于 1987 年收購了英國的 Brook Street Bureau，該公司專注于為辦公室、秘書和輕工業(yè)職位提供永久與臨時和合同工,由此公司進

41、入長期職員業(yè)務。2001 年公司收購專門從事專業(yè)人士靈活用工的 Jefferson Wells 國際公司，2015 年收購德國 7S 集團，進一步擴大了其在專業(yè)領域、咨詢和外包服務領域的解決方案范圍。把握經濟發(fā)展趨勢，在行業(yè)低迷期實現(xiàn)脫穎而出經濟走弱正是頭部企業(yè)進行行業(yè)整合的機遇。經濟周期的高漲時期，生產迅速擴大，市場不斷擴張，利潤急劇增長，企業(yè)預期樂觀，趨向于不斷通過并購加強自身市場地位和競爭力。而在經濟危機時期，生產大幅下降，市場急劇萎縮，利潤率很低，大多企業(yè)能求自保已經不易，一般不會去并購其他企業(yè)，而此時正是并購優(yōu)質企業(yè)的時機。我們計算了過去 20 年人服行業(yè)三巨頭收購項目數，以及三家公

42、司主要業(yè)務地區(qū)美國、法國、荷蘭三國 GDP增速的平均值，總體而言收購項目數走勢滯后 GDP 走勢 1-2 年。經濟下行初期，頭部企業(yè)并購仍未停止，例如 2002 年三國平均 GDP 增速降至 1%，而 Adecco 則逆勢完成了 6 家企業(yè)收購；2008 年三國平均 GDP增速降至 0.8%，Manpower 當年完成 7 家企業(yè)收購。圖11：GDP 增速與公司并購項目數5.004.003.002.00美、法、荷平均GDP增速（左軸）Adecco、Randstad、Manpower合計并購項目數（右軸）1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

43、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019191491.000.00-1.00-2.00-3.004-1-6-11-4.00-16資料來源： Wind， Bloomberg， 東興證券研究所2000 年美國科技泡沫破滅，從 2000 年代中期開始，工商業(yè)需求收縮。為了一舉占領美國的人才市場，Adecco逆勢而行，在承受連續(xù)四年虧損的情況下，仍然決定收購 Olsten Staffing。這項決定帶來了打破多年營收僵局的轉機，使之成為美國最大的招聘公司。同年，Adecco 營收升至 116 億歐元。歐洲在 1980 年代初遭

44、遇經濟衰退，企業(yè)大幅縮減雇員開支，使整個職業(yè)中介行業(yè)規(guī)模萎縮超過 40%， Randstad 也被迫裁員 160 多名員工。當經濟復蘇時，Randstad 將其重心轉向增長而不是降低成本。其競爭對手 Tempo Team 因經濟衰退影響產生大額債務，1982 年底以價格為 12.5 萬歐元被 Randstad 收購。模式易復制，技術研發(fā)為核心競爭力人力資源服務行業(yè)進入門檻不高，尤其是招聘領域，業(yè)務模式比較容易復制，三五個人便可以成立一個小公司開展業(yè)務，這也是我國人服行業(yè)集中度較低的主要原因之一。隨著大數據、人工智能等數字化技術的發(fā)展，利用大數據預判未來人才需求趨勢，通過數字化手段對潛在候選人進

45、行畫像分析，更加全面、精準地篩選潛在候選人，提高人崗匹配效率，成為人力資源服務行業(yè)的發(fā)展趨勢。因此，雖然人服企業(yè)模式容易復制，但技術則是能夠讓企業(yè)脫穎而出立于不敗之地的核心競爭力。Manpower 在經歷了 1965-1991 年 25 年的沉寂之后，能夠快速實現(xiàn)業(yè)績翻倍，重回行業(yè)第一，是依靠公司的技術研發(fā)。愛爾默時期的 Manpower 進行過一些技工類軟件研發(fā)，米切爾時代公司將技術研發(fā)放置于公司戰(zhàn)略高度，并掀起一場行業(yè)技術革命。從 1970 年代至今，Manpower 不僅開發(fā)出了一系列軟件，更形成一條完整的技術鏈，并進行系統(tǒng)化，涉及從需求預測到人才測評、培訓、匹配方方面面。Adecco

46、順應數字化、大數據和人工智能的發(fā)展，2017 年創(chuàng)建移動優(yōu)先、端到端的平臺 Adia，為雇主尋找臨時員工；Adia 與領先的技術公司 Infosys 合作開發(fā)，為客戶、候選人和員工提供更好的解決方案。2018 年并購數字永久招聘 Vettery，進一步擴大了集團的數字解決方案投資組合。Randstad 于 2014 年 3 月成立任仕達創(chuàng)新基金，致力于投資人力資源領域的技術型企業(yè)，投資目標是那些正處于早期擴張階段的企業(yè)，重點聚焦在線平臺、大數據分析、機器學習、搜尋篩選工具等領域。通過與風險投資基金或其他投資者合作，收購多家企業(yè)的部分股權。表1：任仕達創(chuàng)新基金（RIF）投資項目編號投資的企業(yè)企業(yè)

47、標識企業(yè)業(yè)務簡介狀態(tài)1ALICE鏈接雇主薪酬系統(tǒng)并監(jiān)控員工稅前收入項目，幫助員工節(jié)省費用2Allyo通過定制化 AI 和機器學習，實現(xiàn)自動化優(yōu)化批量招聘流程，提高招聘轉化率3Brazen允許企業(yè)通過“一對多”溝通的方式舉辦在線招聘和線上活動，促進被動人才轉化和雇主品牌建設4Checkster基于互聯(lián)網的背景調查工具5CornerJob工作匹配平臺，用戶通過地理位置選擇合適的工作已退出6Crunchr人才分析在線解決方案供應商7Gigwalk基于云的勞動力管理移動平臺，幫助企業(yè)匹配內外部員工8GoodWall職業(yè)發(fā)展社交平臺9gr8People一體化招聘協(xié)同平臺HackerRan10k在線招聘社

48、區(qū)和評估工具，通過編程優(yōu)化人才匹配11Montage 面試平臺解決方案，幫助企業(yè)更快地雇傭更好的人才已退出12Pymetrics 美國游戲化職業(yè)測試先驅，新興的求職就業(yè)平臺，職業(yè)評估盲選和招聘結合體13RolePoint 人才推薦軟件已退出14Validated基于區(qū)塊鏈技術、加密技術、生物識別技術的電子簽約平臺ID15VONQ 歐洲最大的在線招聘營銷服務公司已退出Wade &開發(fā)智能聊天機器人，幫助候選人了解職位，幫助招聘者匹配候選人，并在招16Wendy聘過程中給予反饋17ZapInfo 信息自動化工具，幫助招聘者高效處理和分享數據資料來源： Randstad 公司官網， 東興證券研究所我

49、國靈工迎爆發(fā)期，發(fā)展或快于歐美我國將迎來靈工快速發(fā)展期我國當前情況符合歐美日靈活用工發(fā)展的主要背景條件，目前我國靈工行業(yè)正處于快速增長的起步期，未來3-5 年或迎來行業(yè)爆發(fā)。經濟方面，我國 GDP 增速存在預期放緩的壓力，產業(yè)結構調整，第三產業(yè)占比提升，成為 GDP 的最主要貢獻。國內新經濟產業(yè)快速發(fā)展，電子商務、即時物流、新媒體等大批新經濟企業(yè)涌現(xiàn)并快速發(fā)展，這些行業(yè)都存在明顯的階段性用工需求特征。靈活用工正好契合當前的經濟形勢與這個階段新興行業(yè)的用工需求。政策方面，近幾年法規(guī)政策陸續(xù)出臺，推動人力資源服務行業(yè)發(fā)展，提出要擴大就業(yè)渠道。同時，社保入稅為企業(yè)用工成本帶來壓力，提高企業(yè)對于靈活用

50、工的需求意愿。圖12：我國靈活用工發(fā)展的政策背景關于加快發(fā)展人力資源服務行業(yè)的意見使人類主要分為成為國民經濟中的一個主導產業(yè)行業(yè)。人力資源服務業(yè)發(fā)展行動計劃到2020年人力資源服務市場總規(guī)模達到2萬億人民幣，約100家業(yè)內領先公司及約60萬名人力資源服務行業(yè)員工。 2014 2017 2010 國家中長期人才發(fā)展規(guī)劃綱要2010-2020在經濟社會發(fā)展過程中優(yōu)先考慮人力資源開發(fā)。 2015就業(yè)促進法鼓勵企業(yè)創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，擴大就業(yè)渠道，強調要發(fā)展并改進人力資源服務市場，提供工人就業(yè)服務。 2018國稅地稅征管體制改革方案社保改由稅務部門征收, 公司和個人都必須按照全額繳納社保資料來源： 公

51、開資料整理，東興證券研究所社會發(fā)展方面，我國人口紅利消退，勞動年齡人口自 2017 年開始呈現(xiàn)負增長，勞動市場職位空缺/求職者人數自 2013 年起大于 1，就業(yè)市場供不應求以及結構性錯配導致企業(yè)招人難度加大，未來企業(yè)端對于專業(yè)人力資源服務的需求將不斷釋放。同時，新一代年輕人就業(yè)觀念轉變，崇尚個人價值、彈性工作；而互聯(lián)網行業(yè)的快速發(fā)展使得企業(yè)對于員工需求的變化較大，靈活用工能更好地適應這一類企業(yè)的發(fā)展需要。此外，19年新冠肺炎爆發(fā)也將使一部分企業(yè)開始意識到靈活用工在企業(yè)發(fā)展中，降低成本、控制風險的重要作用。技術方面，我國企業(yè)在移動互聯(lián)網、5G 等方面開始走在了世界前列，引領行業(yè)發(fā)展，人工智能等

52、技術將大大提高人才匹配速度，為靈活用工行業(yè)發(fā)展加速。我國靈活用工市場發(fā)展將快于歐美對比歐美，我國靈工市場空間廣闊，未來 5-10 年市場規(guī)模增速有望維持在 20%以上。從員工數量的角度看，我國目前靈活用工滲透率約 1%（不含勞務派遣），而美國、日本、歐盟的靈活用工滲透率分別為 10%、4%及 3%，隨著企業(yè)用工偏好及人才就業(yè)偏好的轉變，滲透率存在很大的改善空間。同時，中國的勞動人口數量是美國的近 5 倍、日本的 13 倍，若我國靈工滲透率達到與日本一致，則市場空間是日本的 13 倍，因此市場規(guī)模的提升空間很大。圖13：2018 年各國靈活用工滲透率圖14：各國總勞動人口數12%總勞動力人口（百

53、萬人）10%8%6%4%2%0%美國日本歐盟中國9008007006005004003002001000靈活用工滲透率中國美國日本德國法國資料來源： 中國產業(yè)信息網，東興證券研究所資料來源： Wind， 聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議，東興證券研究所根據灼識咨詢數據，2018 年我國人力資源服務市場規(guī)模約 4085 億元，其中人力資源外包服務市場規(guī)模 948億元，占比約 23%；我國靈活用工 2018 年市場規(guī)模約 600 億元，占總體人力資源服務市場的 14.5%，在人力資源服務外包的比例超過 60%， 2014-2018 年我國靈活用工市場規(guī)模年化增速約 26.4%。圖15：中國人力資源服務市場規(guī)模

54、圖16：中國靈活用工市場規(guī)模6005004003002001000中國人力資源服務市場規(guī)模人力資源外包服務人才獲取服務其他人力資源服務 增速 8025%7020%605015%4010%305%20100%201420152016201720182019E 0中國靈活用工市場規(guī)模（人民幣十億元） 增速73.859.247.237.429.623.230%25%20%15%10%5%0%附注：收入不包括人事代理及勞務派遣中工資與社保代收代付。201420152016201720182019E資料來源： 人瑞人才招股書，灼識咨詢報告， 東興證券研究所資料來源： 人瑞人才招股書，灼識咨詢報告， 東興

55、證券研究所圖17：靈活用工的市場占比 靈活用工在人力資源服務市場的占比 靈活用工在人力資源外包服務中的占比70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019E資料來源： 人瑞人才招股書，灼識咨詢報告， 東興證券研究所此外，在 2017 年國家發(fā)布的人力資源服務業(yè)發(fā)展行動計劃提到，到 2020 年我國人服市場產業(yè)總規(guī)模要達到 2 萬億元（含人力資源服務中代收代付客戶員工工資和社保的費用），擁有約 100 家業(yè)內領先公司。更大的市場空間與國家政策的大力推動將加速靈活用工行業(yè)的蓬勃發(fā)展。我們預計到 2025 年，我國靈活用工市場規(guī)模將達 2000 億元。國

56、內市場高度分散，行業(yè)整合空間大。截至 18 年底，我國共有各類人力資源服務機構 3.57 萬家?？其J國際、人瑞人才、萬寶盛華大中華作為上市企業(yè)，三家公司的市場份額均不到 1%，而 Recruit 在日本的市占率 12-15%。國內靈活用工市場 CR5 合計市占率為 9.3%，全球前三大人力資源服務公司市占率約 17%。我國人力資源服務行業(yè)集中度尚有較大提升空間。圖18：全球人力資源服務行業(yè)格局圖19：中國靈活用工行業(yè)格局2019年全球人力資源服務行業(yè)格局2018年中國靈活用工市場按收入計市場份額Adecco 6%Randstad 6%Manpower 5%前五大市場領導者9.30%其他 83%

57、其他靈活用工企業(yè)90.70%資料來源： Randstad 2019 年報， 東興證券研究所資料來源： 人瑞人才招股書，灼識咨詢報告， 東興證券研究所2019 年的新冠肺炎疫情給靈活用工領域帶來機遇。這次疫情或成為許多企業(yè)開啟靈活用工模式的契機，推動靈活用工在雇傭模式中的占比提升，促進靈工市場規(guī)模持續(xù)擴大。在靈工市場已經擁有一定布局的頭部企業(yè)將有望在這次機遇中獲得一定優(yōu)勢，而疫情帶來的許多行業(yè)業(yè)務停滯也將使一批小型人服企業(yè)遭到挑戰(zhàn)，這將加速行業(yè)整合，市場向頭部企業(yè)集中。五大維度對比國內上市公司我們參考波特五力模型，選取了五個維度，針對科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華三家上市公司在行業(yè)內部進行橫向對比

58、打分。替代品的替代能力：隨著人工智能等技術發(fā)展，科技部分地替代人工進行人才匹配與對接，成為行業(yè)最主要替代威脅，因此我們選擇“數字化與技術研發(fā)”這一指標，來衡量公司應對替代品的能力；同業(yè)競爭能力：我們主要通過公司“營收規(guī)模與增速”這一指標來考考量公司在同業(yè)競爭中的能力；購買者的議價能力：人服公司購買者為客戶企業(yè)方，因此選擇“客戶資源與議價能力”指標，通過對比各公司擁有的客戶數量與質量評價客戶資源，并通過客戶復購率和服務費率來判斷客戶議價能力；供應商的議價能力：求職者即為靈工行業(yè)的主要供應方，求職者可以選擇與哪家人服公司合作，因此我們選擇“候選人管理及儲備”這一指標，通過公司儲備候選人資源數量來衡

59、量公司供應商議價能力；潛在競爭者的進入能力：靈活用工行業(yè)進入門檻較低，但做大規(guī)模并不容易，因此我們選擇“業(yè)務范疇與區(qū)域覆蓋廣度”這一指標來衡量潛在競爭者的進入能力。表2：三家公司五大維度對比與打分波特五力替代品的替代能力同業(yè)競爭能力購買者的議價能力供應商的議價能力潛在競爭者進入的能力比較指標數字化與技術研發(fā)營收規(guī)模與增速客戶資源及議價能力候選人管理及儲備業(yè)務范疇與區(qū)域覆蓋廣度科銳國際OMO 產品：才客網、即派優(yōu)職；平臺產品：醫(yī)脈同道、科銳優(yōu) 職、翰林派、可汗招聯(lián)；SaaS產品：睿聘、薪薪樂、才到、 禾蛙網。疫情后推出無接觸人 力資源一體化解決方案，覆蓋 至無接觸視頻面試、無接觸考 勤管理、薪酬

60、管理等。與國家 頂尖實驗室共同打造AI 招聘語料庫與 AI 招聘引擎。營收：2018 年21.97 億元，同比+94%；2019H1為 16.75 億元，同比+131%。與超過 3400 家著名跨國及中資企業(yè)保持長 期合作，公司中高端客戶資源優(yōu)勢明顯?？蛻艉献髌谙揲L、粘性強和復購率高，其中 75%為重復購買客戶，大量客戶的服務期超十年。候選人資源累計 1000 萬。截至2019H1 管理外派員工 13100 余人。成功為客戶推薦中高端 管理人員和專業(yè)技 術崗位超過 13,600余人，外包累計派出人員 76,100 人次。在全球市場擁有 100 余家分支機構，遍布在國內 40 余個城市及 7 個