高速駛向未來(lái)航空絕處逢生

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、疫情影響下，交運(yùn)板塊受明顯沖擊 5 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 板塊觀點(diǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250009 重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)匯總以及估值對(duì)比 8 HYPERLINK l _TOC_250008 二、航空：至暗時(shí)刻，靜待曙光 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三、機(jī)場(chǎng)：利空出盡，反轉(zhuǎn)將至 13 HYPERLINK l _TOC_250006 四、快遞：龍頭分化，格局將變 15 HYPERLINK l _TOC_250005

2、 五、公路、鐵路：高分紅穩(wěn)增長(zhǎng)，靜待邊際改善 20 HYPERLINK l _TOC_250004 免費(fèi)通行結(jié)束，高速公路走出至暗時(shí)刻 20 HYPERLINK l _TOC_250003 鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)自 5 月起開(kāi)始加快恢復(fù) 23 HYPERLINK l _TOC_250002 六、油運(yùn)：油運(yùn)龍頭，王者歸來(lái) 24 HYPERLINK l _TOC_250001 七、投資建議 26 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖 1：申萬(wàn)交運(yùn)及滬深 300 漲跌幅（截至 2020/05/27） 5圖 2：2020 年以來(lái)交運(yùn)子板塊漲跌幅 5圖 3：交運(yùn)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入

3、情況（單位：億元） 5圖 4：交運(yùn)行業(yè)細(xì)分板塊營(yíng)業(yè)收入情況對(duì)比 5圖 5：交運(yùn)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元） 6圖 6：交運(yùn)行業(yè)細(xì)分板塊歸母凈利潤(rùn)情況對(duì)比 6圖 7：交運(yùn)行業(yè)子板塊PE 估值（截至 2020/05/27） 6圖 8：交運(yùn)行業(yè)子板塊PB 估值（截至 2020/05/27） 6圖 9：全民航ASK 增速、RPK 增速、客座率情況 10圖 10：五家航司ASK 月度增速對(duì)比 10圖 11：五家航司 RPK 月度增速對(duì)比 10圖 12：五家航司客座率月度增速對(duì)比 10圖 13：各航空公司貨幣資金/短期債務(wù)比例 11圖 14：各航司登機(jī)數(shù)（百萬(wàn)）及同比變化（5.1-5.22） 12圖

4、15：各航司座公里（億）及同比變化（5.1-5.22） 12圖 16：各航司座公里收入（元）及同比變化（5.1-5.22） 12圖 17：各航司客座率及同比變化（5.1-5.22） 12圖 18：樞紐機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次同比增速 13圖 19：樞紐機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比增速 13圖 20：樞紐機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量同比增速 13圖 21：2020 年 Q1 快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng) 3.2% 15圖 22：2020 年 Q1 快遞業(yè)務(wù)收入下降 0.6% 15圖 23：2020 年 Q1 快遞單票收入下降 3.62% 15圖 24：截至 2020 年 4 月，快遞業(yè)CR8 為 84.5 15圖 25：主要快遞上市公司業(yè)務(wù)

5、量（2020Q1） 16圖 26：主要快遞上市公司凈利潤(rùn)（2020Q1） 16圖 27：主要快遞上市公司營(yíng)業(yè)收入（2020Q1） 16圖 28：主要快遞上市公司營(yíng)業(yè)成本（2020Q1） 16圖 29：主要快遞上市公司單票收入（2020Q1） 16圖 30：主要快遞上市公司單票成本（2020Q1） 16圖 31：主要快遞上市公司單票毛利（2020Q1） 17圖 32：主要快遞上市公司單票扣非凈利（2020Q1） 17圖 33：主要快遞公司業(yè)務(wù)量情況（20 年 4 月） 17圖 34：主要快遞公司單票收入情況（20 年 4 月） 17圖 35：加盟制快遞業(yè) CR4 變化猜想 18圖 36：公路當(dāng)月

6、客運(yùn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 20圖 37：公路當(dāng)月客運(yùn)周轉(zhuǎn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 20圖 38：公路當(dāng)月貨運(yùn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 21圖 39：公路當(dāng)月貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 21圖 40：高速公路公司 Q1 歸母凈利 21圖 41：高速公路每日通行量 21圖 42：高速公路板塊通常在熊市時(shí)具備超額收益 22圖 43：板塊內(nèi)各標(biāo)的 2019 每股分紅及股息率 22圖 44：鐵路當(dāng)月客運(yùn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 23圖 45：鐵路當(dāng)月客運(yùn)周轉(zhuǎn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 23圖 46：鐵路當(dāng)月貨運(yùn)量走勢(shì)（201

7、9.1-2020.4） 23圖 47：鐵路當(dāng)月貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量走勢(shì)（2019.1-2020.4） 23圖 48：鐵路運(yùn)輸公司 Q1 歸母凈利 24圖 49：鐵路每日通行量 24圖 50：VLCC-TD3CTCE 運(yùn)價(jià)走勢(shì)（單位：美元/天） 25圖 51：布倫特原油價(jià)格走勢(shì)（單位：美元/桶） 25圖 52：交通運(yùn)輸行業(yè)歷史PEBand 27圖 53：交通運(yùn)輸行業(yè)歷史PBBand 27表 1：重點(diǎn)公司 2020 年第一季度業(yè)績(jī)匯總 8表 2：重點(diǎn)公司 19-21 年盈利預(yù)測(cè)與估值對(duì)比表（截至 2020/05/27） 9表 3：上市航司 2020 年一季報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)比 11表 4：20 年一季度機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)跟

8、蹤 14表 5：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng) 4 月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)匯總 14表 6：上市機(jī)場(chǎng) 2020 年一季報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)比 14表 7：集齊“四通”，阿里布局物流業(yè) 18一、疫情影響下，交運(yùn)板塊受明顯沖擊市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)受疫情沖擊明顯，航空首當(dāng)其中。2020 年以來(lái)，市場(chǎng)在春節(jié)前夕保持較強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但 2 月份受疫情影響出現(xiàn)明顯下跌。隨后，國(guó)家出臺(tái)嚴(yán)格的防疫措施，國(guó)內(nèi)疫情得到明顯控制，3 月份以來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇。交運(yùn)板塊由于其行業(yè)特性，在疫情沖擊下受到影響最為明顯。從子板塊漲跌來(lái)看，航空今年累計(jì)跌幅最大，為 24.7%，其次為航運(yùn)，累計(jì)跌幅達(dá) 18.5%；物流、公交板塊受到影響較小。2020 年第一季度，交運(yùn)板塊業(yè)

9、績(jī)受疫情影響較大，實(shí)現(xiàn)收入5237 億元，同比僅增1.97；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-90 億元，同比下降 124。其中凈利潤(rùn)降幅較大的子版塊包括航空（-327YOY）、公交（-137YOY）、高速（-136YOY），歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)增幅的板塊只有航運(yùn)，同比+29。港口公交航空機(jī)場(chǎng)高速航運(yùn)鐵路物流交運(yùn)滬深300-18.5%14.3%-24.7%-14.2%-11.1%-19.9%-17.1%0.3%-12.8%-6.1%圖 1：申萬(wàn)交運(yùn)及滬深 300 漲跌幅（截至 2020/05/27） 圖 2：2020 年以來(lái)交運(yùn)子板塊漲跌幅 60%申萬(wàn)交運(yùn)滬深30040%20%0%-20%-40%-30%-20%-1

10、0%0%10%20% 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 3：交運(yùn)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入情況（單位：億元） 圖 4：交運(yùn)行業(yè)細(xì)分板塊營(yíng)業(yè)收入情況對(duì)比 300002500020000150001000050002058020698513652370271904000單位：億元300020001000019Q120Q1yoy（右）69134952398263729532166040200-20-40-6020172018201919Q120Q1港口 高速 公交 航空 機(jī)場(chǎng) 航運(yùn) 鐵路 物流 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 5：交運(yùn)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元） 圖 6：交運(yùn)行業(yè)

11、細(xì)分板塊歸母凈利潤(rùn)情況對(duì)比 1400120010008006004002000-20012261284104437920172018201919Q120Q1-90200單位：億元1000-100-200-30019Q120Q1yoy（右）54332643港口 高速 公(交3) 航空 機(jī)(場(chǎng)1) 航運(yùn) 鐵路 物流(26)(217)1000-100-200-300-400 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 從估值角度來(lái)看，機(jī)場(chǎng)板塊仍具有較強(qiáng)的防御性，航空、港口、高速、航運(yùn) PB 值都跌入 1 以?xún)?nèi)。當(dāng)前機(jī)場(chǎng)處于歷史高位，而其余子版塊位于中樞值偏低區(qū)域。截至 2020 年 5 月 27 日

12、，機(jī)場(chǎng)板塊 PE 為 34，PB 為 2.82；歷史 PE 均值為 19.5，PB 均值為 1.89。圖 7：交運(yùn)行業(yè)子板塊 PE 估值（截至 2020/05/27） 圖 8：交運(yùn)行業(yè)子板塊 PB 估值（截至 2020/05/27） 75.434.010.013.913.918.020.6港口高速公交航空-18.4機(jī)場(chǎng)航運(yùn)鐵路物流100806040200(20)(40)市盈率歷史均值3.53.02.52.01.51.00.50.0市凈率歷史均值2.821.881.461.160.770.870.900.95港口高速公交航空機(jī)場(chǎng)航運(yùn)鐵路物流 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 重點(diǎn)細(xì)分板

13、塊 20Q1 業(yè)績(jī)概況：航空：新冠疫情沖擊下，Q1 航空客流銳減，國(guó)際航空出行受到更加嚴(yán)格的限制。航空板塊整體營(yíng)收達(dá) 691 億元，同比-48%，歸母凈利潤(rùn)為虧損 217 億元，同比-327%。三大航一季度虧損均值達(dá) 47 億元。春秋航空由于成本管控較好，虧損幅度較??；運(yùn)力采購(gòu)模式為華夏航空提供了業(yè)績(jī)的安全墊，Q1 僅虧損 1 億元；寬體機(jī)（計(jì)劃投入國(guó)際航線）停飛使得吉祥航空的成本負(fù)擔(dān)增加，與同規(guī)模的春秋航空相比虧損幅度較大。機(jī)場(chǎng)：機(jī)場(chǎng)板塊受疫情沖擊也同樣明顯，Q1 整體營(yíng)業(yè)收入達(dá) 37 億元，同比-38%；同時(shí)機(jī)場(chǎng)的成本相對(duì)剛性，因此利潤(rùn)降幅較大，Q1 機(jī)場(chǎng)板塊歸母凈利潤(rùn)為虧損 1 億元，同

14、比下降 105%。樞紐機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量均出現(xiàn) 30%以上的下降，航空業(yè)務(wù)以及非航業(yè)務(wù)（免稅+廣告+有稅）均受到明顯沖擊。上海機(jī)場(chǎng)盈利不到 1 億元，白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)分別虧損 0.6 億元、1.2 億元?？爝f：疫情下快遞板塊也受到相應(yīng)的沖擊。但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，電商積極促銷(xiāo)，3 月以來(lái)業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)，預(yù)計(jì) Q2 整體單量增速將超 30%?？傮w來(lái)看，Q1 物流板塊營(yíng)收為 3216 億元，同比+38%；歸母凈利潤(rùn)為 43 億元，同比+-12%，下降幅度相對(duì)較小。上市公司中，順豐控股在疫情期間競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，單量快速增長(zhǎng)，但是成本端也有較大增長(zhǎng)，Q1 扣非利潤(rùn)同比基本維持不變；通達(dá)系在疫情期間業(yè)務(wù)量

15、銳減，韻達(dá)、圓通、申通 Q1 分別盈利 3.3 億元（同比-41%），2.7 億元（同比-26%），申通 0.6 億元（同比-86%）。公路：疫情引發(fā)的隔離措施致使高速公路車(chē)流量遭遇負(fù)面沖擊，同時(shí)免收通行費(fèi)政策（2月17 日至5 月6 日）致使通行費(fèi)收入歸零，Q1 板塊營(yíng)業(yè)收入為97.1 億元，同比-47.7%；成本因折舊攤銷(xiāo)、養(yǎng)護(hù)成本等相對(duì)剛性，但部分公司新投路產(chǎn)拉高板塊總體營(yíng)業(yè)成本， Q1 板塊營(yíng)業(yè)成本達(dá)到 91.9 億元，同比+7.8%?？傮w而言，高速公路板塊在 Q1 表現(xiàn)不佳，僅重慶路橋、龍江交通、東莞控股保持微利，其余均陷入虧損，板塊整體歸母凈利為-25.9 億元，同比-136%。行

16、業(yè)龍頭寧滬高速、招商公路、山東高速分別虧損 0.3/7.1/3.2億元。鐵路：疫情對(duì)鐵路客運(yùn)影響較大，2 月開(kāi)始鐵路客運(yùn)量下降 80%以上，至 3 月末方才收 窄至 70%以?xún)?nèi)，Q1 客運(yùn)量、客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分別同比-55.1%、-69.3%。相對(duì)而言，貨運(yùn)受 到影響較小，Q1 貨運(yùn)量、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量分別同比-18.4%、-13.6%。鐵路運(yùn)輸板塊 Q1 營(yíng) 業(yè)收入、成本分別為 295.1、254.5 億元，同比+3.7%、+14.1%；歸母凈利潤(rùn)為 26.2 億元，同比-42.1%。由于對(duì)客運(yùn)和貨運(yùn)的負(fù)面影響存在一定差異，上市公司的盈利走勢(shì) 出現(xiàn)一定分化，以貨運(yùn)為主的標(biāo)的明顯好于客運(yùn)，雖大秦線因煤炭下

17、水需求疲軟致使 Q1 運(yùn)量下降約 20.4%，但盈利降幅 35.8%優(yōu)于廣深鐵路的 218.4%和京滬高鐵的 86.3%。航運(yùn)：受疫情以及多方綜合因素影響，油價(jià)出現(xiàn)明顯下跌，原油運(yùn)輸需求出現(xiàn)明顯上升。即期油運(yùn)運(yùn)價(jià) Q1 均值為 7.5 萬(wàn)美元/天，達(dá)到歷史高位。中遠(yuǎn)海能外貿(mào)油運(yùn)收入增幅較大，受制裁影響下 Q1 凈利潤(rùn)仍然達(dá)到 6.3 億元，同比+47%。板塊觀點(diǎn)航空（推薦）：最差的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，靜待航空客流復(fù)蘇。此次新冠疫情擴(kuò)散程度遠(yuǎn)超 03 年，對(duì)全球航空業(yè)的沖擊也更大。短期來(lái)看，航空業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，三四季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏將加快，航司現(xiàn)金流將出現(xiàn)明顯改善。中期來(lái)看，21 年客流有望超過(guò)疫情

18、前水平。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情過(guò)后，航空業(yè)集中度將得到提升，在此次沖擊下生存下來(lái)的航司將迎來(lái)更好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。重大危機(jī)時(shí)期往往就是航空股的最佳投資時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前航空股 PB 估值處于歷史低點(diǎn)（約 0.9x），我們堅(jiān)信未來(lái)估值將逐步修復(fù)至 1.2-1.5x。重點(diǎn)推薦春秋航空（復(fù)蘇較快，現(xiàn)金流改善明顯）、華夏航空（支線市場(chǎng)率先復(fù)蘇）、南方航空（彈性較大）。機(jī)場(chǎng)（推薦）：旅客吞吐量短期銳減，但中長(zhǎng)期價(jià)值影響有限機(jī)場(chǎng)擁有交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)最好的賽道，護(hù)城河明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)學(xué)，預(yù)計(jì) Q2 機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量將恢復(fù)至疫情前的 60，預(yù)計(jì)下半年將逐季改善。我們判斷 20 年為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，21 年業(yè)績(jī)將有明顯復(fù)蘇

19、；中長(zhǎng)期仍然看好一線機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的流量變現(xiàn)。另外，香化消費(fèi)升級(jí)+海外免稅回流仍將持續(xù)支撐免稅收入維持較快增長(zhǎng)。重點(diǎn)推薦上海機(jī)場(chǎng)?？爝f（推薦）：快遞仍是景氣度最佳的行業(yè)，一線快遞加速分化電商需求維持景氣，Q2 單量增速有望達(dá) 30+，全年行業(yè)增速看向 20。在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)格局充滿變數(shù)的背景下，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭有望突出重圍。重點(diǎn)推薦單票成本具有優(yōu)勢(shì)，市占率快速增長(zhǎng)的韻達(dá)股份，中通快遞（ZTO.N）。中長(zhǎng)期來(lái)看，中通、韻達(dá)有望成為電商快遞領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。公路（推薦）：路產(chǎn)至暗時(shí)刻已過(guò)，政策端補(bǔ)償免費(fèi)政策的不利影響高速公路于5 月6 日開(kāi)始重新收費(fèi)，收入端最大的利空已經(jīng)出

20、清。伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重啟，車(chē)流量開(kāi)始加快恢復(fù)。最新的高頻數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)高速公路車(chē)流量已同比轉(zhuǎn)正。同時(shí)部分省市上調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，收入端邊際轉(zhuǎn)好趨勢(shì)將持續(xù)。在成本端較為穩(wěn)定的情形下，預(yù)計(jì)高速公路板塊業(yè)績(jī)有望逐季改善。政策端給予補(bǔ)貼或延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限的補(bǔ)償也有望從中長(zhǎng)期增厚路產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值。首推核心路產(chǎn)改擴(kuò)建投產(chǎn)，基本面重新改善的山東高速，其估值水平在行業(yè)中相對(duì)低估，且高分紅政策有望延續(xù)，兼具攻防性。鐵路（推薦）：客運(yùn)改善空間大，長(zhǎng)期兼具穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性相較于鐵路貨運(yùn)，客運(yùn)受疫情沖擊更強(qiáng)烈，但隨之而來(lái)邊際改善的空間也更大。截至 5月 21 日，鐵路單日發(fā)送客運(yùn)量同比降幅已收窄至 42.6，較 2 月時(shí) 90左右出現(xiàn)

21、了明顯改善，且該趨勢(shì)仍在持續(xù)。長(zhǎng)期來(lái)看，鐵路行業(yè)投融資模式仍需優(yōu)化，大量?jī)?yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)存有上市的可能，且市場(chǎng)愿意用高估值進(jìn)行反饋，可關(guān)注相關(guān)的資本運(yùn)作可能。首推優(yōu)質(zhì)線路京滬高鐵，短期客流和車(chē)次恢復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善確定性高，中長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流兼具穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性。油運(yùn)（推薦）：4 月運(yùn)價(jià)均值超 17 萬(wàn)美元，中遠(yuǎn)海能 Q2 業(yè)績(jī)將超預(yù)期展望全年，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì) 20 年 VLCC 供需差將達(dá)到 4 個(gè)百分點(diǎn)，全年運(yùn)價(jià)均值有望突破 7 萬(wàn)美元/天。雖然下半年可能迎來(lái)去庫(kù)存周期，但老船逐步拆解（目前 15+船齡船舶占比達(dá) 23）+新船交付較少（前期在手訂單運(yùn)力占比約 7）將平衡市場(chǎng)運(yùn)力，全年運(yùn)價(jià)仍有較強(qiáng)

22、支撐。重點(diǎn)推薦中遠(yuǎn)海能。受制裁情況下中遠(yuǎn)海能 Q1 業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)亮眼，如全部參與運(yùn)營(yíng)，能夠多貢獻(xiàn)約 3 億元利潤(rùn)，預(yù)計(jì) Q2 釋放業(yè)績(jī)彈性。另外，公司也有望在高位尋求期租提前鎖定全年利潤(rùn)?；谇捌谶\(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)，考慮到航線運(yùn)輸周期，我們預(yù)計(jì) Q2 公司 VLCC 整體運(yùn)價(jià)均值為 11 萬(wàn)美元/天，Q2 凈利潤(rùn)有望達(dá)到 20 億元。重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)匯總以及估值對(duì)比表 1：重點(diǎn)公司 2020 年第一季度業(yè)績(jī)匯總板塊公司營(yíng)收同比凈利潤(rùn)同比扣非凈利潤(rùn)同比(億元)(億元)(億元)南方航空211.4-44%-52.6-299%-53.5-318%東方航空154.5-49%-39.3-296%-40.5-309%中國(guó)國(guó)

23、航172.6-47%-48.1-276%-48.8-284%航空春秋航空23.8-34%-2.3-148%-2.9-164%華夏航空10.5-16%-1.0-212%-1.0-221%吉祥航空23.8-42%-4.9-223%-5.5-269%白云機(jī)場(chǎng)13.1-35%-0.6-126%-1.9-180%機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)16.4-41%0.8-94%0.8-94%深圳機(jī)場(chǎng)5.6-38%-1.2-170%-1.2-169%中遠(yuǎn)海能40.76%6.347%6.348%航運(yùn)中遠(yuǎn)海特19.91%0.0-85%0.0-86%中遠(yuǎn)?？?61.13%2.9-58%0.8-86% 大秦鐵路161.7-18%25.7

24、-36%25.7-36%鐵路公路廣深鐵路37.7-26%-4.6-218%-4.6-220%山東高速7.4-54%-3.2-152%-3.4-156%京滬高鐵51.4-36%3.2-86%4.3-83%寧滬高速9.6-59%-0.3-103%-0.4-104%韻達(dá)股份56.2-16%3.3-41%2.6-48%申通快遞35.7-21%0.6-86%0.2-94%圓通速遞55.3-14%2.7-26%2.3-34%順豐控股335.440%9.1-28%8.30%物流嘉友國(guó)際6.1-36%0.5-31%0.5-28%傳化智聯(lián)35.9-25%0.2-91%0.0-98%建發(fā)股份674.625%14.

25、7234%10.3179%鐵龍物流42.324%1.414%1.36%上港集團(tuán)54.0-34%16.7-13%15.6-16%華貿(mào)物流21.85%0.6-17%0.6-19%資料來(lái)源：公司公告、 表 2：重點(diǎn)公司 19-21 年盈利預(yù)測(cè)與估值對(duì)比表（截至 2020/05/27）公司股價(jià)EPS盈利增長(zhǎng)率PEPBROE市值1920E21E1920E21E1920E21E(MRQ)(TTM)（億元）南方航空5.040.22-0.250.49-11%-220%298%22.9-20.410.31.04-9.0%649中國(guó)國(guó)航6.450.47-0.160.52-13%-135%431%13.7-41.3

26、12.51.05-1.3%937春秋航空34.682.010.832.5323%-59%206%17.341.913.72.177.8%318吉祥航空9.070.54-0.120.76-19%-124%719%16.8-74.212.01.771.0%178白云機(jī)場(chǎng)15.010.480.100.56-11%-75%436%31.3150.26.81.884.3%311上海機(jī)場(chǎng)68.382.611.352.8019%-48%107%26.250.724.44.1111.6%1318深圳機(jī)場(chǎng)7.650.290.180.32-11%-36%73%26.442.523.91.312.5%157中遠(yuǎn)海能

27、6.380.110.770.69311%746%-10%59.68.39.20.901.9%304中遠(yuǎn)海特2.930.050.060.0717%28%23%62.348.839.50.650.8%63中遠(yuǎn)?？?.170.560.120.21450%-79%78%5.726.915.11.0817.8%389大秦鐵路6.810.920.770.91-6%-17%18%7.48.97.50.8710.5%1012廣深鐵路2.200.110.100.22-5%-5%31%20.021.810.00.54-0.4%156寧滬高速9.890.830.400.92-4%-52%130%11.924.710

28、.81.7911.3%498韻達(dá)股份33.411.191.271.60-2%7%26%28.126.320.95.3917.5%744申通快遞18.380.920.991.13-31%7%14%20.018.616.33.0611.5%281圓通速遞13.120.590.660.73-12%25%10%22.219.918.12.579.8%415順豐控股44.531.321.511.7327%15%14%33.729.525.74.6312.5%1966嘉友國(guó)際28.622.191.401.8427%-11%31%13.120.415.62.3416.8%45建發(fā)股份9.061.651.73

29、1.850%5%7%5.55.24.90.7917.5%257上港集團(tuán)4.000.390.380.42-12%-2%9%10.210.49.61.1010.5%927傳化智聯(lián)5.650.490.420.5096%-16%19%11.513.511.31.2710.0%184華夏航空13.240.840.941.33103%13%41%15.814.010.03.2111.9%80京滬高鐵6.200.290.210.2616%-13%24%21.429.223.61.665.4%3045山東高速5.930.630.490.743%-23%51%9.412.18.00.966.6%285資料來(lái)源：

30、公司數(shù)據(jù)、 注：標(biāo)紅公司的數(shù)據(jù)源于 預(yù)測(cè)，其余公司的數(shù)據(jù)源于 Wind 一致預(yù)期。二、航空：至暗時(shí)刻，靜待曙光疫情下航空業(yè)遭受重大打擊，3 月份客流開(kāi)始緩慢復(fù)蘇。2020 年 1 月下旬，新冠疫情在國(guó)內(nèi)進(jìn)入迅速發(fā)展階段，每日新增病例在 2 月中旬達(dá)到高峰。與此同時(shí)，國(guó)家采取嚴(yán)格的防疫措施，3 月份后疫情基本得到良好控制，新增病例出現(xiàn)明顯下降。與疫情相對(duì)應(yīng)，2 月份全民航ASK 同比下降 71%，RPK 同比下降 83%，客座率僅有 50%；3 月份，運(yùn)力出現(xiàn)環(huán)比提升，ASK 同比下降 63%，RPK 同比下降 74%，客座率提升至 58.6%。國(guó)內(nèi)疫情基本好轉(zhuǎn)，但國(guó)外疫情狀況仍較為復(fù)雜。因此從

31、結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)民航需求逐步復(fù)蘇，但是國(guó)際線需求仍存在較大壓力。雖然國(guó)內(nèi)疫情得到明顯控制，較多區(qū)域已經(jīng)無(wú)新增病例。但是國(guó)外疫情擴(kuò)散仍然迅速，截至北京時(shí)間 5 月 27 日 14 時(shí)，國(guó)外現(xiàn)存確診人數(shù)超 296 萬(wàn)人。目前我國(guó)防疫重點(diǎn)仍然是嚴(yán)防境外輸入，民航局仍然堅(jiān)持“五個(gè)一”政策：國(guó)內(nèi)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至任一國(guó)家的航線只能保留 1 條，且每條航線每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過(guò) 1 班；外國(guó)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至我國(guó)的航線只能保留 1 條，且每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過(guò) 1 班。從上市五家航司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，春秋航空恢復(fù)情況相對(duì)較好，而三大航受?chē)?guó)際航線拖 累恢復(fù)節(jié)奏相對(duì)滯后。國(guó)內(nèi)低成本龍頭春秋航空在疫情下具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)

32、能力，積極 迎合復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求，把國(guó)際線運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，3-4 月份ASK 已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的 60-65%，客座率已經(jīng)提升至 70.7%。三大航由于國(guó)際長(zhǎng)航線占比較高（其中國(guó)航占比最高），月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)較慢，3 月份南航、國(guó)航、東航 ASK 增速分別為-60%/-62%/-69%，客座率分別為 58%/57%/56%；4 月份南航、國(guó)航、東航 ASK 增速-65%/-74%/-73%，客座率分別為 63%/65%/64%。圖 9：全民航 ASK 增速、RPK 增速、客座率情況 圖 10：五家航司 ASK 月度增速對(duì)比 40200-20-40-60-80-100全民航RPK增速全民航ASK增速客

33、座率（右）100802019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04604020040-80南方航空中國(guó)國(guó)航東方航空春秋航空吉祥航空 200-20-40-60資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 11：五家航司 RPK 月度增速對(duì)比 圖 12：五家航司客座率月度增速對(duì)比 40200-20-40-60-80-100南方航空中國(guó)國(guó)航東方航空春秋航空吉祥航空100908070605040南方航空中國(guó)國(guó)航東方航空春秋航

34、空吉祥航空 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 從上市五家航司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，三大航普遍出現(xiàn)較大虧損（30 億元以上）；民營(yíng)航空中春秋航空成本控制較為出色，虧損幅度小于預(yù)期。從流動(dòng)性角度來(lái)看，春秋航空短期流動(dòng)性充沛。單位：億元營(yíng)業(yè)收入同比歸母凈利潤(rùn)同比貨幣資金國(guó)航182.1-45.2%-48.1-276%112.0東航217.7-42.9%-52.6-299%18.4南航165.4-46.9%-39.3-296%70.4春秋23.8-34.5%-2.3-148%83.2吉祥23.8-42.4%-4.9-223%20.8華夏10.5-16.1%-1.0-212%15.3表 3：上市航司

35、2020 年一季報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)比資料來(lái)源：公司公告、 圖 13：各航空公司貨幣資金/短期債務(wù)比例資料來(lái)源：公司公告、 短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)航空需求將率先復(fù)蘇，國(guó)際航空需求將滯后。國(guó)內(nèi)商務(wù)旅客將率先復(fù)蘇，同時(shí)復(fù)學(xué)潮即將來(lái)臨，預(yù)計(jì) 6-8 月份國(guó)內(nèi)航空需求迎來(lái)爬坡期，三四季度國(guó)內(nèi) ASK 有望恢復(fù)至疫情前的 80-90%。據(jù)中航信高頻數(shù)據(jù)，5月前三周座公里同比下降約 42%，客座率有所改善，接近 67%，但票價(jià)同比仍維持下滑趨勢(shì)。國(guó)際線轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，全民航票價(jià)端仍有較大壓力。今年航司業(yè)績(jī)?nèi)匀皇艿捷^大沖擊。國(guó)際航線恢復(fù)情況仍然需要關(guān)注疫情擴(kuò)散情況，今年年底有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。疫情導(dǎo)致全球客運(yùn)航班銳減，客

36、機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)力缺失，全球航空貨運(yùn)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊。短期來(lái)看，多家航司仍將延續(xù)“客改貨”政策，以期改善現(xiàn)金流。圖 14：各航司登機(jī)數(shù)（百萬(wàn)）及同比變化（5.1-5.22） 圖 15：各航司座公里（億）及同比變化（5.1-5.22） 6.005.004.003.002.001.000.002019年2020年同比5.465.034.832.512.442.47.5-491-50.-54.7南航國(guó)航東航-45.0-47.0-49.0-51.0-53.0-55.01201008060402002019年2020年同比95.8055.8851.8249.497-42.-41.57-41.88.6486.3

37、2南航國(guó)航東航-40-41-42-43-44-45 資料來(lái)源：中航信、 資料來(lái)源：中航信、 圖 16：各航司座公里收入（元）及同比變化（5.1-5.22） 圖 17：各航司客座率及同比變化（5.1-5.22） 0.60.50.40.30.20.10.02019年2020年同比0.510.460.490.270.310.29-4-40.80.20-43.南航國(guó)航東航-40-41-42-43-44-4590807060504030201002019年2020年同比67.268.765.65-12.-13.61-17.80.881.182.7南航國(guó)航東航-10-12-14-16-18-20 資料來(lái)源

38、：中航信、 資料來(lái)源：中航信、 中長(zhǎng)期來(lái)看，疫情將對(duì)航空業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。重大危機(jī)往往有助于重塑民航業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，也有利于國(guó)內(nèi)航司重新審視發(fā)展自身戰(zhàn)略。我們認(rèn)為民航業(yè)可能有以下發(fā)展方向：滲透率邏輯仍然支撐航空長(zhǎng)期景氣度。我國(guó) 19 年人均乘機(jī)次數(shù)僅為 0.47 次，遠(yuǎn)低于美國(guó)（近 3 次）。我們判斷未來(lái)城鎮(zhèn)化和大眾化航空出行是需求增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。未來(lái)三四線航空出行需求將崛起，民航滲透率仍有巨大提升空間。遠(yuǎn)程通信技術(shù)的發(fā)展有可能永遠(yuǎn)消解部分航空商務(wù)需求，航司應(yīng)該重新審視結(jié)構(gòu)性的需求變化。遠(yuǎn)程辦公軟件的使用率在疫情期間得到快速提升，這有可能導(dǎo)致部分航空商務(wù)出行需求的永久消失。但是因私航空出行需求（例

39、如旅游、探親、求學(xué)等）仍具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，隨著人均可支配收入不斷增長(zhǎng)，旅游消費(fèi)需求仍有較大提升空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，航司應(yīng)該重新審視結(jié)構(gòu)性的需求變化，完善的未來(lái)航線網(wǎng)絡(luò)布局。重大危機(jī)往往有助于重塑民航業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。在此次疫情下，全球眾多航司將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，部分中小航司可能會(huì)破產(chǎn)或者被兼并重組。疫情過(guò)后，航空業(yè)供給側(cè)將出現(xiàn)明顯縮減，在重大危機(jī)下生存下來(lái)的航司有望迎來(lái)更加有利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。重大危機(jī)有助于各航司加強(qiáng)自身的成本管控以及現(xiàn)金流管理，提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。各航司應(yīng)該制定科學(xué)的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，避免運(yùn)力盲目擴(kuò)張和惡性競(jìng)爭(zhēng)。投資建議：重點(diǎn)推薦春秋航空（復(fù)蘇較快，現(xiàn)金流改善明顯）、華夏航空（支線市場(chǎng)

40、率先復(fù)蘇）、南方航空（彈性較大）。此次新冠疫情擴(kuò)散程度遠(yuǎn)超 03 年，對(duì)全球航空業(yè)的沖擊也更大。短期來(lái)看，航空業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，三四季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏將加快，航司現(xiàn)金流將出現(xiàn)明顯改善。中期來(lái)看，21 年客流有望超過(guò)疫情前水平。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情過(guò)后，航空業(yè)集中度將得到提升，在此次沖擊下生存下來(lái)的航司將迎來(lái)更好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。重大危機(jī)時(shí)期往往就是航空股的最佳投資時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前航空股PB 估值處于歷史低點(diǎn)（約 0.9x），我們堅(jiān)信未來(lái)估值將逐步修復(fù)至 1.2-1.5x。三、機(jī)場(chǎng)：利空出盡，反轉(zhuǎn)將至與航空板塊相似，疫情下機(jī)場(chǎng)板塊也遭受較大打擊。2020 年 Q1 上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)起降架次同比分別下降

41、 43%/40%/32% ， 旅客吞吐量同比分別下降57%/54%/48%；但是貨郵吞吐量影響較小，三機(jī)場(chǎng)同比分別下降 8%/18%/2%。從區(qū)域來(lái)看，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度來(lái)看，機(jī)場(chǎng)板塊業(yè)績(jī)下降幅度小于航空公司，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。雖然機(jī)場(chǎng)航空收入顯著減少，但是 Q1 免稅扣點(diǎn)收入仍然維持穩(wěn)定，因此整體業(yè)績(jī)相對(duì)航司來(lái)說(shuō)下降幅度較少。樞紐機(jī)場(chǎng)防疫壓力較大，Q1 毛利率下降較為明顯，利潤(rùn)受到較大沖擊。Q1 上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比分別下降 41%/34%/37%，歸母凈利潤(rùn)分別為 0.8/-0.6/-1.2 億元。圖 18：樞紐機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次同比增速 圖 19：樞紐機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比增

42、速 202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q10上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)北京首都機(jī)場(chǎng)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)0-20-40-6020上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)北京首都機(jī)場(chǎng)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)-20-40-60-80 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 20：樞紐機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量同比增速上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1100-10-20資料來(lái)源：公司公告、 起降架次（萬(wàn)次）同比旅客吞吐量（萬(wàn)人

43、）同比貨郵吞吐量（萬(wàn)噸）同比首都機(jī)場(chǎng)7.30-51%933-63%-浦東機(jī)場(chǎng)7.30-43%808-57%74.4-8%白云機(jī)場(chǎng)7.33-40%839-54%35.4-18%深圳機(jī)場(chǎng)6.25-32%684-48%26.5-2%香港機(jī)場(chǎng)6.33-40%817-57%98.8-11%表 4：20 年一季度機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)跟蹤資料來(lái)源：公司公告、 飛機(jī)起降架次（架次） 旅客吞吐量（萬(wàn)人次）貨郵吞吐量（萬(wàn)噸）實(shí)際同比實(shí)際同比實(shí)際同比表 5：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng) 4 月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)匯總上海機(jī)場(chǎng)17242-59%81.3-87%32.410%國(guó)內(nèi)7872-64%77.5-75%1.7-36%國(guó)際7570-54%2.

44、6-99%27.316%地區(qū)1100-67%1.3-98%3.57%白云機(jī)場(chǎng)18097-54%164.5-72%12.4-22%國(guó)內(nèi)15137-47%162.1-62%3.8-37%國(guó)際2795-72%2.5-98%8.1-13%地區(qū)165-58%0.01-100%0.41%深圳機(jī)場(chǎng)18200-37%182.6-56%10.6-22%國(guó)內(nèi)-182.6-51%7.1-37%國(guó)際-0.0-100%3.11%地區(qū)-0-100%0.5-13%資料來(lái)源：公司公告、 單位：億元營(yíng)業(yè)收入同比歸母凈利潤(rùn)同比貨幣資金上海機(jī)場(chǎng)16.4-41%0.81-94%95.6白云機(jī)場(chǎng)13.1-34%-0.63-126%16

45、.5深圳機(jī)場(chǎng)5.6-37%-1.21-170%23.7表 6：上市機(jī)場(chǎng) 2020 年一季報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)比資料來(lái)源：公司公告、 短期來(lái)看：隨著疫情基本得到控制，國(guó)內(nèi)航空需求將率先復(fù)蘇，Q2 樞紐機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客吞吐量同比增速有望恢復(fù)至疫情前的 5-6 成，三四季度國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇有望加快。同時(shí)，國(guó)際航空市場(chǎng)有望在年底出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，免稅營(yíng)業(yè)額也將出現(xiàn)相同變化趨勢(shì)。20 年樞紐機(jī)場(chǎng)的免稅扣點(diǎn)收入還需要關(guān)注其與國(guó)旅最終的協(xié)商。中長(zhǎng)期來(lái)看：航空需求必將復(fù)蘇，中長(zhǎng)期仍然看好一線機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的流量變現(xiàn)。另外，香化消費(fèi)升級(jí)+海外免稅回流仍將持續(xù)支撐免稅收入維持較快增長(zhǎng)。投資建議：重點(diǎn)推薦上海機(jī)場(chǎng)、積極關(guān)注白云機(jī)場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)擁有

46、交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)最好的賽道，護(hù)城河明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)學(xué)，預(yù)計(jì) Q2 機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量將恢復(fù)至疫情前的 60，三四季度國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇有望加快。我們判斷 20 年為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，21年業(yè)績(jī)將有明顯復(fù)蘇，中長(zhǎng)期免稅收入仍有較大成長(zhǎng)空間。四、快遞：龍頭分化，格局將變疫情導(dǎo)致 2020 年 1-2 月單量增速明顯下滑，但隨著快遞業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，3、4月行業(yè)單量增速明顯復(fù)蘇。進(jìn)入 3 月份，行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)依然明顯（義烏地區(qū)較為激烈），單票收入持續(xù)走低。從集中度來(lái)看，1-2 月由于國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，只有少數(shù)快遞企業(yè)復(fù)工，CR8 攀升至 86.4；但隨著疫情得到控制，各家快遞企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，CR8 環(huán)

47、比稍有下降。但預(yù)計(jì)全年集中度仍然呈上升態(tài)勢(shì)。20 年 Q1，快遞單量累計(jì)達(dá) 125.3 億件，同比+3.2%，業(yè)務(wù)收入 1534 億元，同比-0.6%。 Q1 的 CR8 為 85.9，較 1-2 月下降 0.5。2020 年 4 月份，全國(guó)快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成 65 億件，同比增長(zhǎng) 32%；業(yè)務(wù)收入完成 364.4 億元，同比增長(zhǎng) 4.1%?？爝f與包裹服務(wù)品牌集中度指數(shù) CR8 為 84.5，較前三月上升下降 1.4。圖 21：2020 年 Q1 快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng) 3.2% 圖 22：2020 年 Q1 快遞業(yè)務(wù)收入下降 0.6% 20025%2,00015020%1,50010015%1,

48、000250500快遞業(yè)務(wù)量： 億票同比增速30.7%25.0%25.6%26.1%28.4%27.6%22.8%22.5%3.15%35%30%10%5%0%2,5005000快遞業(yè)務(wù)收入： 億元同比增速29.1%23.1%24.3%20.7%25.8%24.9%21.4%17.0%-0.6%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 圖 23：2020 年 Q1 快遞單票收入下降 3.62% 圖 24：截至 2020 年 4 月，快遞業(yè) CR8 為 84.5 12.1212.2411.8611.8811.6111.2211.3513 1

49、2.82131212111110快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)： 元/件同比增速12.70882%860%8482-4%7876-6%74-8%7270-2%80快遞集中度CR8 % 2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 各家快遞一季度表現(xiàn)：順豐逆勢(shì)擴(kuò)張

50、業(yè)務(wù)，通達(dá)系業(yè)績(jī)下滑明顯。2020Q1 受疫情影響，加盟制快遞公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率放緩，同時(shí) 3 月開(kāi)始面臨價(jià)格戰(zhàn)的重啟，造成通達(dá)系公司收入端普遍下滑 10%-20%；僅直營(yíng)體制的順豐保持全線運(yùn)轉(zhuǎn)，且在疫情期間獲得政府許可運(yùn)送物資，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量和市場(chǎng)份額逆勢(shì)大增；產(chǎn)能利用率較低的情況下，固定成本對(duì)總成本的拖累逐漸顯現(xiàn)，在成本降幅不及收入端的情況下壓縮毛利空間，通達(dá)系業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降；僅順豐在業(yè)務(wù)大增的情形下扣非業(yè)績(jī)勉強(qiáng)持平?？傮w而言，快遞公司 Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。圖 25：主要快遞上市公司業(yè)務(wù)量（2020Q1）圖 26：主要快遞上市公司凈利潤(rùn)（2020Q1）資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局

51、、 疫情期間通達(dá)系業(yè)務(wù)增速放緩，韻達(dá)增速回落至 7.1%個(gè)位數(shù)，圓通勉強(qiáng)為正，申通下降 12.4%；僅直營(yíng)體制的順豐保持全線運(yùn)轉(zhuǎn)，且在疫情期間獲得政府許可運(yùn)送防疫物資和生活用品，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量逆勢(shì)大增 75%，市場(chǎng)份額大幅提升 5.6PCT。圖 27：主要快遞上市公司營(yíng)業(yè)收入（2020Q1）圖 28：主要快遞上市公司營(yíng)業(yè)成本（2020Q1）資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 雖 2020Q1 受到高速公路自 2 月 17 日開(kāi)始免收通行費(fèi)的利好，同時(shí)油價(jià)在 3 月開(kāi)始快速下跌，但相對(duì)剛性的成本如折舊、租賃、職工薪酬等在業(yè)務(wù)量放緩的情形下對(duì)業(yè)績(jī)形成較大拖累，通達(dá)系公司扣非凈利普遍下滑 3

52、0%以上，僅順豐勉強(qiáng)持平。圖 29：主要快遞上市公司單票收入（2020Q1） 圖 30：主要快遞上市公司單票成本（2020Q1） 單位：元4.003.002.001.000.002019Q12020Q12020Q1同比增長(zhǎng)韻達(dá)圓通申通0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%單位：元3.503.002.502.001.501.000.500.002019Q12020Q12020Q1同比增長(zhǎng)韻達(dá)圓通申通5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 圖 31：主要快遞上市公司單票毛利（2020Q1） 圖 32

53、：主要快遞上市公司單票扣非凈利（2020Q1） 單位：元0.600.500.400.300.200.100.002019Q12020Q12020Q1同比增長(zhǎng)韻達(dá)圓通申通0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%單位：元0.350.300.250.200.150.100.050.002019Q12020Q12020Q1同比增長(zhǎng)韻達(dá)圓通申通0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0% 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、 4 月各家快遞經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析：通達(dá)系單量增速達(dá) 30%-40%，順豐延續(xù)高增長(zhǎng)。快遞價(jià)格戰(zhàn)仍然激烈，上市快遞單票收入

54、降幅達(dá) 20%以上。受益于時(shí)效、特惠專(zhuān)配、同城、快運(yùn)等新業(yè)務(wù)，順豐實(shí)現(xiàn)快速起量，4 月單量增速達(dá) 88%，供應(yīng)鏈+速運(yùn)物流收入達(dá) 120.4億元，營(yíng)收增長(zhǎng)超 47%。我們?nèi)匀豢春庙権S在綜合物流領(lǐng)域的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，未來(lái) 3年利潤(rùn)有望得到釋放。通達(dá)系中，韻達(dá)和圓通單量增速達(dá) 40%以上，繼續(xù)延續(xù)搶占市場(chǎng)份額的目標(biāo)，而申通增速為 30%，略低于行業(yè)均值；從市占率來(lái)看，韻達(dá) 20 年累計(jì)市占率擴(kuò)大至 16%（19 年 15.8%），圓通下滑至 13.7%（19 年 14.4%），申通下滑至 9.46%（19 年 11.6%）。圖 33：主要快遞公司業(yè)務(wù)量情況（20 年 4 月） 圖 34：主要快遞公司

55、單票收入情況（20 年 4 月） 資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、 需求：電商需求維持景氣，Q2 單量增速有望達(dá) 30%+，全年單量增速有望達(dá)到 20%。隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，多舉措下 3、4 月行業(yè)單量增速明顯復(fù)蘇。電商新業(yè)態(tài)支持經(jīng)濟(jì)線上加速轉(zhuǎn)型。快遞企業(yè)不斷拓展新的服務(wù)模式，協(xié)同網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、直播帶貨助刺激線上網(wǎng)購(gòu)需求。政府推動(dòng)刺激消費(fèi)需求?！半p品網(wǎng)購(gòu)節(jié)”期間業(yè)務(wù)量增速保持 50%以上。湖北快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，4 月份湖北地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)工率近 100%，業(yè)務(wù)量恢復(fù)至疫情前水平。結(jié)合郵政局業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì) 5 月快遞單量增速仍將超 30%，Q2 單量增速有望達(dá) 30%以上?？傮w來(lái)看，預(yù)計(jì)全年電商需求維

56、持景氣，全年快遞單量增速有望達(dá)到 20%。競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，二線快遞出清結(jié)束，一線快遞出現(xiàn)分化。當(dāng)前快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)仍然激烈。短期來(lái)看，受高速公路恢復(fù)收費(fèi)影響，5 月份多家快遞上調(diào)價(jià)格，預(yù)計(jì) Q2 價(jià)格戰(zhàn)將階段性企穩(wěn)，但 Q3 仍有延續(xù)態(tài)勢(shì)。在目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的條件下，快遞單票價(jià)格可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，各家市占率排名也將出現(xiàn)波動(dòng)。中期來(lái)看，二線快遞基本出清結(jié)束，CR8 的提升空間已經(jīng)有限，目前進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的階段，一線快遞加速分化。我們認(rèn)為電商快遞中成本優(yōu)勢(shì)最突出，市占率最高的中通將進(jìn)一步擴(kuò)大市占率達(dá)到 30%，韻達(dá)有望達(dá)到 23%，圓通達(dá) 15%，申通占 12%。圖 35：加盟制快遞業(yè) CR

57、4 變化猜想中通韻達(dá)圓通申通90%12%CR4:80%15%11.60%CR4:60.8%14.30%23%15.80%30%19.10%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019預(yù)期未來(lái)資料來(lái)源：公司公告， 外部因素：電商布局快遞，未來(lái)行業(yè)整合情況仍有變數(shù)。目前，民營(yíng)快遞行業(yè)四大公司“四通一達(dá)”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通）、韻達(dá)）已全部接受了阿里巴巴的投資。時(shí)間事件阿里系持股比例2010 年投資百世快遞并收購(gòu)匯通27.79%2015 年聯(lián)合旗下云鋒基金投資圓通11.06%2018 年聯(lián)合菜鳥(niǎo)等投資中通8.43%2019 年追加投資，入局申通14.65%201

58、9入局韻達(dá)2%2019-2022 年有可能繼續(xù)追加投資，控股申通有可能達(dá)到 46%表 7：集齊“四通”，阿里布局物流業(yè)資料來(lái)源：公司公告、 注：阿里與申通實(shí)控人簽署的購(gòu)股權(quán)協(xié)議當(dāng)前并未行權(quán)，未來(lái)仍存在不確定性疫情期間阿里電商平臺(tái)物流受阻，阿里對(duì)物流環(huán)節(jié)的控制意圖越發(fā)強(qiáng)烈。展望未來(lái)，我們認(rèn)為阿里將進(jìn)一步加大快遞行業(yè)的股權(quán)投入，加速加盟制快遞企業(yè)整合。至于整合結(jié)果如何，我們拭目以待。另外，極兔速遞也在積極入局電商快遞市場(chǎng)，并且有望與拼多多加強(qiáng)合作。雖然短期內(nèi)暫時(shí)不及通達(dá)系快遞，但是對(duì)行業(yè)格局仍然有一定的影響。投資建議：電商需求維持景氣，Q2 單量增速有望達(dá) 30+，全年行業(yè)增速看向 20。在行業(yè)價(jià)

59、格戰(zhàn)持續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)格局充滿變數(shù)的背景下，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭有望突出重圍。重點(diǎn)推薦單票成本具有優(yōu)勢(shì)，市占率快速增長(zhǎng)的韻達(dá)股份，中通快遞（ZTO.N）。中長(zhǎng)期來(lái)看，中通、韻達(dá)有望成為電商快遞領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。韻達(dá)股份：Q2 業(yè)務(wù)量快速修復(fù)，成本管控下業(yè)績(jī)大概率正增長(zhǎng)收入端：預(yù)計(jì) Q2 快遞服務(wù)收入為 86.2 億元，同比增長(zhǎng) 5.9%。我們預(yù)計(jì) Q2 業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)為 30%，達(dá)到 33.4 億件。依據(jù)國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)，5 月快遞單量增速有望超 30%。在此情景下，考慮到韻達(dá)股份對(duì)市場(chǎng)份額的加速占取和近年來(lái)由于行業(yè)水平的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)Q2 業(yè)務(wù)量增速應(yīng)在 35-40%的水平。公司 Q1 分揀中心等

60、產(chǎn)能利用率僅為 40%，目前已恢復(fù)至 70%左右。若依此推算，則 Q2 業(yè)務(wù)量有望達(dá)到 33.4 億件，同比增速為 31%。預(yù)計(jì)公司 Q2 單票收入為 2.58 元，環(huán)比下滑 5%，同比下滑 19.1%，延續(xù) 19 年下行節(jié)奏。價(jià)格方面，通達(dá)系在高速公路免收通行費(fèi)的情形下紛紛下調(diào)單票價(jià)格，且在 3 月下旬逐漸重啟價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，公司亦延續(xù)此前給予加盟商讓利的行為，可比口徑下Q1 單票收入為 2.72 元（含派費(fèi)收入），下調(diào) 21.1%，在行業(yè)中降幅較為突出。展望 Q2，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有挑起，但高速公路在 5 月 6 日開(kāi)始收費(fèi)壓制下行空間。成本端：油價(jià)下調(diào)、固定成本攤薄有望助力成本嚴(yán)管控，預(yù)計(jì) Q2