如何看電商龍頭業(yè)績

1、研究報(bào)告2020-3-16直擊電商之三：如何看電商龍頭 2019 年業(yè)績？零售業(yè)行業(yè)行業(yè)研究專題報(bào)告評(píng)級(jí)看好維持報(bào)告要點(diǎn)核心觀點(diǎn)：持續(xù)推薦剛性成長龍頭，關(guān)注低估值反彈標(biāo)的在國內(nèi)疫情逐漸緩解之下，零售企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，我們建議精選兩條投資主線：1）需求剛性，且長期格局向好，保持較快擴(kuò)張能力且積極布局到家業(yè)務(wù)的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，重點(diǎn)推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、中百集團(tuán)和愛嬰室；2）估值處于低位的、需求逐步恢復(fù)有望帶動(dòng)業(yè)績預(yù)期觸底改善，重點(diǎn)推薦：天虹股份、周大生、蘇寧易購、鄂武商。電商層面，重點(diǎn)推薦受益于護(hù)膚品剛需且積極布局線上業(yè)務(wù)的品牌企業(yè)及電商運(yùn)營服務(wù)商，建議關(guān)注：珀萊雅和壹網(wǎng)壹創(chuàng)規(guī)模端：用戶量驅(qū)

2、動(dòng)高增長，龍頭市占率提升本期專題我們針對(duì)電商企業(yè)披露的 2019 年經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總分析。阿里、京東 GMV 增長小幅降速，但依然高于行業(yè)水平，增量主要來自于新用戶的拓展；依賴于低線市場崛起的拼多多 GMV 成功突破萬億規(guī)模，增量則同時(shí)來自于用戶量的快速擴(kuò)張以及存量客戶 ARPU 值提升。阿里、京東、拼多多三大電商龍頭規(guī)模增速快于行業(yè)，由此表明龍頭電商市場占有率仍持續(xù)提升。用戶端：保持較快滲透，ARPU 值提升迎挑戰(zhàn)2019 年阿里巴巴、京東和唯品會(huì)在大力推動(dòng)下沉市場戰(zhàn)略的促進(jìn)下，實(shí)現(xiàn)年活躍用戶 10%以上的較快增長水平；拼多多則依靠較強(qiáng)的社交屬性和通過“百億補(bǔ)貼”等滲透高線市場，年活躍用戶數(shù)

3、大幅增長至接近約 6 億。從單用戶貢獻(xiàn)角度看，拼多多保持較快擴(kuò)張，京東和唯品會(huì)年度 ARPU 值增速降至 10%以內(nèi)盈利端：管理運(yùn)營效率優(yōu)化，業(yè)績迎大幅提升主要電商企業(yè)在引流成本不斷增長的背景下，通過增效降費(fèi)改善了自身盈利能力，其中：1）阿里巴巴及拼多多，銷售規(guī)模保持高增長，貨幣化率維持高位，疊加運(yùn)營費(fèi)用率下降使得營業(yè)利潤率持續(xù)提升；2）京東及唯品會(huì)通過優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)毛利率中樞提升，同時(shí)倉儲(chǔ)物流履約效率優(yōu)化，有效改善了盈利水平展望 2020：疫情影響有限，不改長期趨勢(shì)主要電商企業(yè) Q1 業(yè)績或受疫情影響，但因 Q1 為電商行業(yè)傳統(tǒng)淡季（2019 財(cái)年阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)一季度收入占

4、比分別為 24.8%、21.0%、 15.1%及 22.9%），預(yù)計(jì)全年業(yè)績所受沖擊相對(duì)有限。同時(shí)，從歷年一季度活躍用戶變化情況看，春節(jié)過后各大平臺(tái)活躍用戶迅速恢復(fù)，今年受疫情影響，一季度活躍用戶下降幅度及時(shí)間較往年或?qū)⒃黾樱y改集中度提升趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 疫情影響持續(xù)時(shí)間較長；2. 經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力較大。分析師李錦（8627）65799539 HYPERLINK mailto:lijin3 lijin3執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490514080004分析師陳亮（8627）65799539 HYPERLINK mailto:chenliang5 chenliang5執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490517

5、070017聯(lián)系人羅祎（8627）65799532 HYPERLINK mailto:luoyi1 luoyi1相關(guān)研究縱觀電商之二：亞馬遜的護(hù)城河2020-3-12生鮮專題之二：為什么超市板塊值得持續(xù)配置？2020-3-9直擊電商之二：疫情之下重新審視新一輪電商發(fā)展2020-3-2目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 規(guī)模端：用戶量驅(qū)動(dòng)高增長，龍頭市占率提升 3 HYPERLINK l _TOC_250005 用戶端：保持較快滲透，ARPU 值提升迎挑戰(zhàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利端：管理運(yùn)營效率優(yōu)化，業(yè)績迎大幅提升 6 HYPERLINK l

6、_TOC_250003 阿里&拼多多：貨幣化率維持高位，管理運(yùn)營效率提升 7 HYPERLINK l _TOC_250002 京東&唯品會(huì)：品類優(yōu)化毛利提升，履約費(fèi)用率降低 8 HYPERLINK l _TOC_250001 流量紅利褪去，引流成本趨勢(shì)分化 9 HYPERLINK l _TOC_250000 展望 2020：疫情影響有限，不改長期趨勢(shì) 9圖表目錄圖 1：社零及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速 3圖 2：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)年度 GMV（億元） 4圖 3：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)季度 GMV 增速 4圖 4：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì) GMV、年活及年 ARPU

7、 增速 4圖 5：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶數(shù)（百萬） 5圖 6：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶同比增速 5圖 7：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶季度環(huán)比增量（百萬） 5圖 8：阿里巴巴年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶） 6圖 9：京東年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶） 6圖 10：拼多多年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶） 6圖 11：唯品會(huì)年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶） 6圖 12：阿里巴巴及拼多多季度營業(yè)利潤率 7圖 13：京東及唯品會(huì)營業(yè)利潤率 7圖 14：阿里巴巴年度貨幣化率 7圖 15：拼多多季度貨幣化率 7圖 16：阿里巴巴傭

8、金收入增速低于天貓實(shí)物 GMV 增速 8圖 17：拼多多銷售費(fèi)用與銷售費(fèi)用率（百萬元） 8圖 18：京東與唯品會(huì)毛利率均出現(xiàn)改善 8圖 19：京東與唯品會(huì)履約費(fèi)用率持續(xù)下降 8圖 20：京東產(chǎn)品銷售收入結(jié)構(gòu)與增速（百萬元） 9圖 21：京東服務(wù)收入增速快于公司整體水平（百萬元） 9圖 22：阿里、京東、拼多多及唯品會(huì)引流成本變化（元） 9圖 23：阿里、拼多多、京東及唯品會(huì) 2019Q1 收入及營業(yè)利潤占比 10圖 24：淘寶、拼多多、京東及唯品會(huì) APP 每月平均日活（萬） 10表 1：主要電商公司疫情期間的補(bǔ)貼及支持措施 10截至本周，國內(nèi)主要電商企業(yè)均已披露 2019 年四季度及全年業(yè)績

9、情況，本篇報(bào)告旨在對(duì)各家電商 2019 年經(jīng)營情況進(jìn)行回顧梳理（。阿里巴巴財(cái)務(wù)年度截止日期為 3 月 31 日，尚未披露 2020 財(cái)年完整年報(bào)，為便于對(duì)比，文中將阿里巴巴的 2019 財(cái)年近似對(duì)應(yīng)為2018 年，2018 財(cái)年近似對(duì)應(yīng)為 2017 年，以此類推，后文中時(shí)間描述部分如無特殊標(biāo)注，均指自然年度）規(guī)模端：用戶量驅(qū)動(dòng)高增長，龍頭市占率提升從銷售規(guī)模角度看，在行業(yè)增速放緩的背景下，阿里、京東 GMV 增長也出現(xiàn)了小幅降速，但依然高于行業(yè)水平，增量主要來自于新用戶的拓展；而近年依賴于低線市場崛起的拼多多則持續(xù)快速“裂變”，GMV 成功突破萬億規(guī)模，增量則同時(shí)來自于用戶量的快速擴(kuò)張以及存量

10、客戶 ARPU 值提升；唯品會(huì)規(guī)模增速環(huán)比略有放緩，但通過持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利中樞水平同比提升。阿里、京東、拼多多三大電商龍頭規(guī)模增速快于行業(yè)，由此表明龍頭電商市場占有率仍持續(xù)提升。就行業(yè)整體情況而言，中國線上零售年度增速持續(xù)放緩。2019 年，我國實(shí)現(xiàn)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 8.5 萬億元，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 20.7%，相較 2015 年 10.8%的占比水平出現(xiàn)較大提升。從增速角度看，2019 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長 19.5%，增速仍保持較高水平但較前期呈現(xiàn)出一定的放緩趨勢(shì)。圖 1：社零及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%201

11、6-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-120%社零累計(jì)同比增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速資料來源：Wind, 長江證券研究所在行業(yè)增速放緩的背景下，阿里巴巴及京東依然保持穩(wěn)健增長。2019Q4 天貓實(shí)物 GMV同比增長 24%，2019Q1-Q3 增速分別為 33%、34%和 26%；京東 2019 年全年

12、 GMV為 2.09 萬億元，同比增長 24%。拼多多則實(shí)現(xiàn)翻倍增長，2019 年 GMV 達(dá) 1 萬億元，同比大幅增長 133%。唯品會(huì) 2019 年 GMV 為 1482 億元，同比增長 13%。圖 2：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)年度 GMV（億元）圖 3：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)季度 GMV 增速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-201720182019阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)50%40%30%20%10%0% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 天貓實(shí)物yoy 京

13、東yoy唯品會(huì)yoy拼多多yoy（右軸）1000%800%600%400%200%0% 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所 注：京東 2019 年停止披露季度 GMV 數(shù)據(jù)，本圖中 2019 年京東各季度增速均按 2019 全年 GMV 增速繪制阿里巴巴、京東以及唯品會(huì)單用戶貢獻(xiàn) ARPU 值提升有限，驅(qū)動(dòng) GMV 增長的主要?jiǎng)幽茉从谟脩粢?guī)模增加。具體而言，2018 年阿里巴巴在年度 ARPU 增速僅為 0.3%的情況下，GMV 實(shí)現(xiàn) 19%的增長，主要由年活躍用戶增長 18%推動(dòng)；京東 2019 年 GMV 規(guī)模實(shí)現(xiàn)的 24%增長中，年度 ARPU 增速

14、僅為 5%。而拼多多在用戶規(guī)?？焖僭鲩L的同時(shí)，也在通過“百億補(bǔ)貼”等多種方式增加新用戶的消費(fèi)粘性并取得了積極成效，2019 年拼多多 GMV 增速為 113%，其中年活躍用戶規(guī)模增長 40%的同時(shí)，年度 ARPU 值也大幅增長了 53%。圖 4：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì) GMV、年活及年 ARPU 增速120%100%80%60%40%20%0%阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)-20%GMV增速年活增速年ARPU增速資料來源：公司公告, 長江證券研究所 注：京東、拼多多和唯品會(huì)為 2019 年數(shù)據(jù)，阿里巴巴為 2018 年數(shù)據(jù)用戶端：保持較快滲透，ARPU 值提升迎挑戰(zhàn)整體來看，阿里巴巴、京東和

15、唯品會(huì)客戶粘性相對(duì)穩(wěn)定，在 2019 年大力推動(dòng)的下沉市場戰(zhàn)略的促進(jìn)下，各家在用戶基數(shù)較大的基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)了年活躍用戶 10%以上較快增長水平，其中京東年活躍用戶增速更是達(dá)到 19%，相比 2018 年 4%的增速實(shí)現(xiàn)了大幅提升。另一方面，拼多多則依靠較強(qiáng)的社交屬性依然保持了高增長，年活躍用戶數(shù)已接近 6 億。從低線市場快速崛起的拼多多，在持續(xù)擴(kuò)張低線市場的同時(shí)，也不斷嘗試通過“百億補(bǔ)貼”等方式拓展高線市場消費(fèi)者并培養(yǎng)客戶粘性。低線市場助推阿里巴巴用戶量高位穩(wěn)步增長。截至 2019 年末，阿里巴巴年度活躍用戶為 7.11 億，同比增加 7500 萬，其中，年活躍用戶增量中超過 60%來自低線城市

16、，也反映出阿里巴巴的下沉戰(zhàn)略收獲較大成效。另外，2019 年 12 月，淘寶直播產(chǎn)生的 GMV及淘寶直播月活躍用戶數(shù)量，同比增長均超過一倍，證明直播電商對(duì)阿里巴巴引流的促進(jìn)作用也在積極顯現(xiàn)。積極布局下沉市場，京東活躍用戶重回快速增長軌道。2019 年京東年度活躍用戶為 3.62億，同比增加 5700 萬，且季度環(huán)比增量呈持續(xù)上漲趨勢(shì)，2019Q1-Q4 年活用戶分別環(huán)比增加 500 萬，1100 萬，1300 萬和 2800 萬。其中，四季度新增用戶的超過 70%來自 3-6 線市場，說明 2019 年京東通過推出拼購 APP“京喜”等方式積極布局拓展的下沉市場取得了顯著成效。拼多多持續(xù)快速“

17、裂變”，推出百億補(bǔ)貼以求突破高線市場。截至 2019 年末，拼多多活躍用戶為 5.85 億，比上年同期增加 1.67 億，同比增長 40%。2019 年拼多多除了繼續(xù)保持較強(qiáng)的社交屬性持續(xù)快速“裂變”外，還在年中推出了涉及 3C 家電等多個(gè)品類的 “百億補(bǔ)貼”活動(dòng)，以求提升 ARPU 值并加快高線市場的擴(kuò)張速度。 30%25%20%15%10%5%0%400%350%300%250%200%150%100%50%0%阿里yoy 唯品會(huì)yoy京東yoy拼多多yoy（右軸）圖 5：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶數(shù)（百萬）圖 6：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶同比增速80070060

18、05004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)資料來源：公司公告, 長江證券研究所 注：阿里、京東、拼多多口徑為滾動(dòng)年度活躍用戶數(shù)，唯品會(huì)口徑為季度活躍用戶數(shù)資料來源：公司公告, 長江證券研究所 注：阿里、京東、拼多多口徑為滾動(dòng)年度活躍用戶數(shù)，唯品會(huì)口徑為季度活躍用戶數(shù)圖 7：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)活躍用戶季度環(huán)比增量（百萬）605040

19、302010-10-20阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4資料來源：公司公告, 長江證券研究所，注：阿里、京東、拼多多為滾動(dòng)年活躍用戶，唯品會(huì)為季度活躍用戶數(shù)從單用戶貢獻(xiàn)角度看，拼多多保持較快擴(kuò)張，京東和唯品會(huì)年度 ARPU 值增速降至 10%以內(nèi)。具體而言，阿里京東 ARPU 值水平較高但增速開始放緩，其中，阿里巴巴 2018年年度 ARPU 值（年 GMV/年活躍用戶）為 8757 元，同比增長 0.3%；京東 2019 年年度 ARPU 值達(dá)到 5761 元，同比提升 5%。用戶快速增長的

20、拼多多，2019 年年度 ARPU值為 1720 元，仍同比大幅提升 53%。作為特賣類垂直電商的唯品會(huì) 2019 年年度 ARPU值則為 2148 元，與上年同期基本持平。圖 8：阿里巴巴年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶）圖 9：京東年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2015201620172018阿里巴巴yoy16%14%12%10%8%6%4%2%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019京東yoy6

21、0%50%40%30%20%10%0% 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所圖 10：拼多多年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶）圖 11：唯品會(huì)年度 ARPU 值及增速（元/活躍用戶）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201720182019拼多多yoy120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,0005000201720182019唯品會(huì)yoy18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2% 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研

22、究所盈利端：管理運(yùn)營效率優(yōu)化，業(yè)績迎大幅提升2019 年，主要電商企業(yè)規(guī)模保持快速增長，邊際引流成本持續(xù)提升，通過增效降費(fèi)改善了自身盈利水平，其中：1）阿里巴巴核心商業(yè)盈利穩(wěn)健增長，其他業(yè)務(wù)虧損收窄，疊加費(fèi)用率下降使得營業(yè)利潤率持續(xù)提升；2）拼多多收入增速高于銷售費(fèi)用增速，規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)，營業(yè)虧損有效收窄；3）京東及唯品會(huì)通過提升倉儲(chǔ)物流履約效率，有效改善了盈利水平。圖 12：阿里巴巴及拼多多季度營業(yè)利潤率圖 13：京東及唯品會(huì)營業(yè)利潤率35%30%25%20%15%10%5%0%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3阿里巴巴拼多多（

23、右軸）50%0%-50%-100%-150%-200%-250%2019Q4-300%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%20152016201720182019京東唯品會(huì) 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所阿里&拼多多：貨幣化率維持高位，管理運(yùn)營效率提升規(guī)模保持高增疊加管理優(yōu)化，阿里巴巴整體盈利能力強(qiáng)勁。2019Q4 阿里巴巴營業(yè)利潤為 396 億元，同比增長 48%；剔除本地生活服務(wù)、Lazada、新零售及菜鳥網(wǎng)絡(luò)的影響后，其核心商業(yè)交易市場經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤為 664 億元，同比增長 22%。同時(shí)，在 2019Q4 管理費(fèi)用率、

24、銷售費(fèi)用率分別同比下降 0.4、0.5 個(gè)百分點(diǎn)的推動(dòng)下，阿里整體營業(yè)利潤率達(dá) 24.5%，同比提升 1.65 個(gè)百分點(diǎn)。貨幣化率方面，阿里巴巴尚未公布年度 GMV 數(shù)據(jù)，但我們可以觀察到：在天貓超市業(yè)務(wù)收入口徑調(diào)整及阿里針對(duì)大快消和消費(fèi)電子主要類目給予傭金優(yōu)惠的情況下，2019 年阿里傭金收入增速開始低于天貓實(shí)物商品 GMV 增速水平，或?qū)?duì)全年貨幣化率增長水平產(chǎn)生一定影響。拼多多貨幣化率穩(wěn)定，營銷轉(zhuǎn)化效率提升推動(dòng)銷售費(fèi)用率下降，盈利能力出現(xiàn)提升。2019Q4 拼多多營業(yè)虧損 21 億元，相比去年同期收窄 5 億元；2019 全年?duì)I業(yè)虧損為 85億元，相比上年同期收窄 23 億元。貨幣化率方

25、面，經(jīng) 2018 年的快速提升后，2019 年全年拼多多貨幣化為 3%并基本保持穩(wěn)定。拼多多 2019 年全年銷售費(fèi)用為 272 億元，同比增長 102%，低于營收 130%的增長水平，這也推動(dòng)銷售費(fèi)用率出現(xiàn)下降，2019 年全年拼多多銷售費(fèi)用率為 90%，相比上年同期下降 12 個(gè)百分點(diǎn)。圖 14：阿里巴巴年度貨幣化率圖 15：拼多多季度貨幣化率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720184.0% 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4

26、2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所，注：拼多多貨幣化率為滾動(dòng)年度貨幣化率圖 16：阿里巴巴傭金收入增速低于天貓實(shí)物 GMV 增速圖 17：拼多多銷售費(fèi)用與銷售費(fèi)用率（百萬元）60%50%40%30%20%10%0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002019Q40110%105%100%95%90%85%80%75%2019Q32019Q470%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32018

27、Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2天貓實(shí)物GMV增速客戶管理收入增速傭金收入增速銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率 資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所京東&唯品會(huì)：品類優(yōu)化毛利提升，履約費(fèi)用率降低京東及唯品會(huì)是以自營+平臺(tái)相結(jié)合的模式，盈利能力的增強(qiáng)主要來源于：1）品類結(jié)構(gòu)改變帶來的毛利率提升；2）平臺(tái)賣家增多帶來的傭金增長；3）履約效率的提升帶來的費(fèi)用降低。2019 年，京東實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 90 億元，實(shí)現(xiàn)扭虧。其中，京東零售業(yè)務(wù)營業(yè)利潤 138億元，同比增長 95%，包含京東物流業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊虧損 10 億元，較上年同期的虧損 51 億元

28、大幅收窄。從毛利率角度看，在產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改善及平臺(tái)化進(jìn)程持續(xù)加快的推動(dòng)下，京東 2019 年毛利率為 14.63%，同比提升 0.36 個(gè)百分點(diǎn)。具體而言，京東產(chǎn)品銷售中包含服裝等高毛利品類的一般商品收入增長較快，自營毛利率得到改善；結(jié)構(gòu)端，隨著京東平臺(tái)化的不斷深入，包含傭金及物流服務(wù)的高毛利服務(wù)業(yè)務(wù)收入也在持續(xù)快速增長。同時(shí)，隨著規(guī)模高增長及優(yōu)化倉儲(chǔ)管理方式，京東的履約效率也出現(xiàn)了持續(xù)提升，2019 年履約費(fèi)用率為 6.41%，同比下降 0.52 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 47.73 億元，同比增長 97%。其中，在服裝品類快速增長的推動(dòng)下，唯品會(huì) 2019 年毛利率達(dá) 22

29、.24%，同比增長 2.04 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，唯品會(huì)在 2019Q4 完成了對(duì)品駿快遞的出售并改為與順豐合作末端配送，對(duì)于履約費(fèi)用率的下降也起到了積極作用，2019 年全年唯品會(huì)履約費(fèi)用率為 7.87%，同比大幅下降 0.99 個(gè)百分點(diǎn)。圖 18：京東與唯品會(huì)毛利率均出現(xiàn)改善圖 19：京東與唯品會(huì)履約費(fèi)用率持續(xù)下降26%24%22%20%18%16%14%12%10%20152016201720182019京東唯品會(huì)10.0% 9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%20152016201720182019京東唯品會(huì) 資料來源：公司公告, 長江證券研究所

30、資料來源：公司公告, 長江證券研究所圖 20：京東產(chǎn)品銷售收入結(jié)構(gòu)與增速（百萬元）圖 21：京東服務(wù)收入增速快于公司整體水平（百萬元） 350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820193C家電一般商品3C家電一般商品yoy600,000500,000400,000300,000200,000100,000-20152016201720182019120%100%80%60%40%20%0%產(chǎn)品銷售收入服務(wù)收入產(chǎn)品銷售收入yoy服務(wù)收入yoy

31、營業(yè)收入yoy資料來源：公司公告, 長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所流量紅利褪去，引流成本趨勢(shì)分化2019 年主要電商公司均實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與盈利的增長，但隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到極高水平且電商用戶滲透率接近 90%的較高水平，電商平臺(tái)的邊際引流難度提升，阿里及拼多多的引流成本持續(xù)提升，而京東與唯品會(huì)通過品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化及低線客群的開發(fā)，2019 年引流成本同比大幅下降。2019 年，阿里巴巴引流成本為 642 元，同比增長 106%，拼多多引流成本為 163 元，同比增長 110%。2019 年京東和唯品會(huì)引流成本分別為 392 元和 391 元，同比大幅下降。圖 22：阿里、京東、拼多多

32、及唯品會(huì)引流成本變化（元）1,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019阿里巴巴京東唯品會(huì)拼多多資料來源：公司公告, 長江證券研究所 注：引流成本計(jì)算方法為“當(dāng)期銷售費(fèi)用/（當(dāng)期年活躍用戶數(shù)-上年同期年活躍用戶數(shù)）”；阿里 2019 年引流成本按自然年度計(jì)算，其余按財(cái)政年度計(jì)算展望 2020：疫情影響有限，不改長期趨勢(shì)主要電商企業(yè) Q1 業(yè)績或受到疫情的短暫影響，但不改龍頭集中度提升趨勢(shì)。電商企業(yè)受疫情影響主要來源于三方面 1）企業(yè)復(fù)工時(shí)間推遲帶來的供給不足；2）物流受阻導(dǎo)致時(shí)效性降低帶來的需求萎縮；3）各平臺(tái)給予商家的各項(xiàng)補(bǔ)貼與傭金

33、減免帶來的費(fèi)用增加與收入下降。具體而言，阿里巴巴在業(yè)績電話會(huì)議中表示，預(yù)計(jì)一季度淘寶、天貓相關(guān)業(yè)務(wù)及本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速可能會(huì)受到一定影響。京東則發(fā)布 2020年一季度業(yè)績指引，預(yù)期收入增速同比增長 10%以上。唯品會(huì)同樣發(fā)布業(yè)績指引，預(yù)計(jì) 2020Q1 收入為 171 元-181 億元，同比下滑 15%-20%。表 1：主要電商公司疫情期間的補(bǔ)貼及支持措施公司疫情期間部分補(bǔ)貼及支持措施阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)免除天貓商家 2020 年上半年平臺(tái)服務(wù)年費(fèi)；店鋪裝修工具旺鋪智能版（含專業(yè)版所有功能）由收費(fèi)變成免費(fèi)訂購；注冊(cè)在湖北并使用星級(jí)服務(wù)商服務(wù)的天貓商家可獲得 3 個(gè)月的免費(fèi)店鋪代運(yùn)營服務(wù)；菜鳥對(duì) 2020 年 3 月 31 日前新入倉商家減免 2 個(gè)月倉租；全國口碑商戶免除商品傭金至 2020 年 2 月 29 日，武漢口碑商戶免除商品傭金至 2020 年 3 月 31 日；網(wǎng)商銀行向淘寶網(wǎng)、天貓等阿里巴巴平臺(tái)上的商家提供各項(xiàng)資