如何看待低利率的影響

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 主要邏輯與結論 4 HYPERLINK l _TOC_250011 利率下行對利潤影響偏負面 4 HYPERLINK l _TOC_250010 保險公司利潤的實現(xiàn)過程 4 HYPERLINK l _TOC_250009 通過準備金補提擠壓盈利 5 HYPERLINK l _TOC_250008 利率風險本質上由資產(chǎn)負債錯配導致 6 HYPERLINK l _TOC_250007 內(nèi)含價值基準或下移 7 HYPERLINK l _TOC_250006 如何看待低利率沖擊 9 HYPERLINK l _TOC_250005 監(jiān)管環(huán)境對負債

2、成本具有保護作用 10 HYPERLINK l _TOC_250004 回歸保障，降低對利差的依賴 11 HYPERLINK l _TOC_250003 加強產(chǎn)品創(chuàng)新，與客戶共擔風險 13 HYPERLINK l _TOC_250002 提高資產(chǎn)管理能力，強化資產(chǎn)負債管理 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：估值水平或筑底回升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17圖表目錄圖 1：保險公司利源分析 5圖 2：剩余邊際是保險公司預期利潤的來源 5圖 3：750 天移動平均國債收益率曲線 6圖 4：中國平安披露的久期數(shù)據(jù) 7圖 5：內(nèi)含價值

3、的實現(xiàn)過程 8圖 6：投資收益率圍繞假定利率上下波動 8圖 7：中國平安歷年規(guī)模保費結構 12圖 8：中國人壽歷年保費結構 12圖 9：中國太保歷年保費結構 12圖 10：新華保險歷年保費結構 12圖 11：中國平安典型長期保障型產(chǎn)品可分配利潤分解 12圖 12：中國平安典型短交儲蓄型產(chǎn)品可分配利潤分解 12圖 13：中國平安 2019 年新單三差占比 13圖 14：分紅險、萬能險利率敏感性低 14圖 15：中國平安產(chǎn)品投資收益率上升 50BP 敏感性測算 14圖 16：安聯(lián)人身險業(yè)務保持利差益 15圖 17：安聯(lián)人身險業(yè)務資產(chǎn)負債久期缺口小 15圖 18：美國保險公司股價與標普 500 指數(shù)

4、走勢 16圖 19：日本保險公司股價與日經(jīng)指數(shù)走勢 16圖 20：德國保險公司股價與德國 DAX 指數(shù)走勢 16圖 21：上市保險公司投資收益率下降 50BP 內(nèi)含價值敏感性 17表 1：2018、2019 年上市險企會計準備金計提適用折現(xiàn)率 6表 2：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響 6表 3：投資回報率下降 50 個基點對壽險業(yè)務價值的影響 9表 4：中國平安壽險業(yè)務歷年風險溢價 9表 5：日本壽險公司破產(chǎn)前后預定利率 10表 6：國內(nèi)降息通道期一年期存款利率與壽險預定利率 10表 7：日本壽險行業(yè)三差構成 11表 8：不同壽險產(chǎn)品特征 13表 9：重點公司估值比較表 17主要邏輯與結論

5、我國雖然還不用擔心進入長期低利率環(huán)境，但目前為應對疫情影響，階段性實施了較低的利率，因此市場對保險行業(yè)產(chǎn)生了很大的擔憂。本報告首先總結了利率下滑對保險業(yè)的影響；然后介紹日本、歐洲、美國低利率環(huán)境中保險公司如何應對；最后，借鑒海外經(jīng)驗，結合國內(nèi)情況，得到一些啟示。我們的結論如下：無論在財務會計體系和內(nèi)含價值體系框架下分析，均有偏負面的作用。財務會計體系下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而言，利率風險由資產(chǎn)負債錯配導致，久期較短的資產(chǎn)將面臨再投資風險，負債端調整相對滯后，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。內(nèi)含價值體系下，利率下行短期而言對內(nèi)含價值影響不大，但長期影響偏負面。海外經(jīng)

6、驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產(chǎn)負債匹配三方面著手。日本保險公司通過大力發(fā)展健康保險、醫(yī)療保險等保障型險種，降低對利差的依賴；美國保險公司通過在負債端開發(fā)變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險；歐洲保險公司通過優(yōu)化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增配另類資產(chǎn)進行收益匹配，有效防范了利差損風險。我們認為目前市場存在過度擔憂的可能?；诒O(jiān)管環(huán)境對負債成本的保護作用、我們不需過早擔心國內(nèi)會像日本一般嚴重利差損的局面。此外，基于龍頭保險公司對正確經(jīng)營理念及產(chǎn)品策略的堅持、投資收益率具備支撐的因素，市場存在過度擔憂的可能。龍頭保險公司基本面邊際改善，對于未來不應過于悲觀。利率下行對利潤

7、影響偏負面保險利潤創(chuàng)造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定其未來可以帶來的預期利潤，這是基于一定的精算假設。如果假設變了，那么也需要對預期利潤做出調整，體現(xiàn)為保險公司的“會計估計變更”。利率下行環(huán)境下，由于保險準備金計算的貼現(xiàn)率下移，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而言，利率風險由資產(chǎn)負債錯配導致。利率下行，久期較短的資產(chǎn)將面臨再投資風險，而預定利率調整相對滯后，負債端成本高于資產(chǎn)端收益，從而形成利差損，進而影響保險公司利潤水平。保險公司利潤的實現(xiàn)過程保險公司“條件假設-評估體系-評估結果”的評估范式下，利潤實現(xiàn)過程包含了預期利潤、調整利潤和實際利潤三部分。首先，在保險公司

8、特定假設條件之下，未來可以實現(xiàn)的利潤是可以計算出的具體數(shù)值，稱之為預期利潤；其次，在下一個資產(chǎn)負債日如果有證據(jù)表明適用的假設條件已經(jīng)發(fā)生改變，則需要重新擬定假設條件，相應的利潤也將發(fā)生調整，稱為調整利潤；最后，隨著保單的逐步到期，假定條件與現(xiàn)實情況之間或許存在差異，還需要再對利潤進行修正，最后得到實際利潤。預期利潤的主要來源是剩余邊際，在保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后期逐步釋放。保險利潤創(chuàng)造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定其未來可以帶來的預期利潤，后面只不過是將利潤在各會計年度進行分攤。剩余邊際相當于未來利潤按“750 日國債均值+溢價”折現(xiàn)后的現(xiàn)值，公式可體現(xiàn)為：剩余邊際=

9、保單所有年度保費的貼現(xiàn)值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現(xiàn)值會計準則下，剩余邊際屬于負債，未進入凈資產(chǎn)，未來逐年釋放為利潤。如圖 2所示：A：校準保費：保費貼現(xiàn)值扣減首日費用，首日費用不可遞延，直接計入當期利潤表；B：最優(yōu)估計負債：保單對應未來凈現(xiàn)金流出的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為“750 日國債均值+溢價”；C：風險邊際：對 B 部分未來現(xiàn)金流不確定性的度量；A-B-C=剩余邊際，保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后期逐步釋放。圖 1：保險公司利源分析圖 2：剩余邊際是保險公司預期利潤的來源資料來源： 整理資料來源： 整理預期利潤所衡量的是指在當前的假定條件之下，一張保單通過剩余邊際所蘊藏的利潤。但如

10、果對未來的假定條件改變了，則也需要對預期利潤作出調整。每個資產(chǎn)負債表日隨著信息的更新，都會引起對假設條件的調整，進而影響到會計利潤，我們將經(jīng)過調整后的利潤稱之為“調整利潤”。無論是預期利潤還是調整利潤，都是在一定假設條件之下的利潤，隨著保單的到期，假設條件與現(xiàn)實情況可能不相符，需要再一次調整保單利潤，從而得到基于實際情況下的實際利潤，一張保單也完成其生命周期。一般而言，由于在調整利潤階段每年根據(jù)最新信息的調整，那么保單臨近結束時，其最終的實際情況與假設情況之間差異并不大，對保單利潤的影響也較小。通過準備金補提擠壓盈利調整利潤主要體現(xiàn)為“會計估計變更”。由于保險公司在計量保險責任準備金過程中對折

11、現(xiàn)率/投資收益率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利、費用等做出假設，這些計量假設需要以資產(chǎn)負債表日可獲得的當前信息為基礎確定。進而調整稅前利潤的信息，體現(xiàn)為“會計估計變更”?！皶嫻烙嬜兏笔悄壳皦垭U利潤最大的邊際影響因素。在折現(xiàn)率的選擇上，由于財務會計體系采用最優(yōu)估計的原則，根據(jù)該原則，如果未來保險利益和投資收益率直接相關則采用假設投資收益率為貼現(xiàn)率，否則采用市場利率為貼現(xiàn)率，也即“750 日國債平均收益率+一定溢價”的形式。中國人壽中國平安中國太保新華保險201920184.85%4.85%4.75%-5%4.75%-5%5%5%4.5%-5%4.5%-5%20193.52%-4.83%3

12、.29%-4.6%3.43%-4.8%3.42%-4.70%20183.47%-4.86%3.28%-4.75%3.41%-4.8%3.32%-4.75%表 1：2018、2019 年上市險企會計準備金計提適用折現(xiàn)率保險利益與投資收益率相關保險利益與投資收益率無關資料來源:上市險企 2019 年年報， 整理利率下行環(huán)境下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。2019 年，十年期國債 750 日均線上移 10BP 左右，準備金影響較小。但目前 750 日均線與 10年期國債到期收益率的差已經(jīng)拉大到近年來新高，保險準備金計算的貼現(xiàn)率面臨下移壓力，預計保險公司的調整利潤也將下調。圖 3：750

13、天移動平均國債收益率曲線5.505.004.504.003.503.002.502.0010年期國債（%）750日均線（%）資料來源：Wind、 整理表 2：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響中國平安中國人壽中國太保新華保險2012-0.53.2-2.62013-23.1-14.9-37.62014-11.041.8-46.52015-231.8-95.0-48.4-44.92016-289.1-147.4-92.9-62.52017-321.9-90.2-90.2-82.8201830.030.75.0-50.42019-207.7-24.0-80.8-62.5資料來源: 上市保險公司歷年年

14、報， 整理（單位：億元）利率風險本質上由資產(chǎn)負債錯配導致保險公司負債端面臨的利率風險主要體現(xiàn)在保險產(chǎn)品定價。保險產(chǎn)品定價受預定利率、預定費率、預定死亡率影響。而預定利率的設定最為關鍵，當預定利率與市場利率不一致時，就會產(chǎn)生利率風險。如果保險公司在定價時沒有考慮到利率下行，預定利率設定較高，那么將加大利差損風險。原來高利率環(huán)境下所預期的收益無法實現(xiàn)，不能滿足給付需要，將影響公司償付能力。壽險企業(yè)保單的有效期長，從而導致其負債端的現(xiàn)金流覆蓋很長的時間期限，如此則壽險企業(yè)的負債端現(xiàn)金流對利率非常敏感。但國內(nèi)資本市場能匹配負債端的資產(chǎn)種類不足。因此，資產(chǎn)負債在期限、收益率方面都存在不匹配問題。以中國平

15、安披露的久期數(shù)據(jù)為例，資產(chǎn)久期 7.9 年，負債久期 14.5 年，缺口為6.6 年。舉一個完美匹配的例子：A 壽險企業(yè)簽出一張躉繳保單，其有效期是 15 年，對應的要求成本率是 3.5%，并獲得保費收入 10 萬元。相應的，A 壽險企業(yè)用 10 萬元買了一張 15 年期的債券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，A 壽險企業(yè)爭對這張保單就基本實現(xiàn)了期限結構匹配、現(xiàn)金流匹配以及成本收益匹配，最終完全規(guī)避了利率風險。即未來市場利率如何波動，都不會影響這張保單的利潤。這就是資產(chǎn)負債管理的價值。圖 4：中國平安披露的久期數(shù)據(jù)資料來源：中國平安公開日 PPT， 整理再舉一個匹配較差的例子：A 壽險企

16、業(yè)再簽出一張躉繳保單，其有效期是 15 年，對應的要求成本率是 3.5%，并獲得保費收入 10 萬元。但相應的，A 壽險企業(yè)用 10 萬元買了一張 5 年期的債券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，這張保單和相應資產(chǎn)的收益成本雖然匹配，但是期限結構卻非常不匹配。所以，A 壽險企業(yè)在這張債券到期之時就會面臨再投資的風險，即再投資時的利率不一定能覆蓋 3.5%的成本。這之間的不匹配風險即利率風險，就被轉嫁到股東。在利率平穩(wěn)甚至上行的環(huán)境下，資產(chǎn)負債錯配對保險公司影響較小。但一旦進入利率下行通道，久期較短的資產(chǎn)將面臨再投資風險，因此，負債端的資金成本高于資產(chǎn)端的收益，從而形成利差損，進而保險公司

17、利潤水平。內(nèi)含價值基準或下移內(nèi)含價值評估最敏感的兩大假設為貼現(xiàn)率和長期投資收益率。利率下行環(huán)境下，二者或面臨下調壓力，一正一負作用相互抵消，短期影響有限，但長期影響較大。保險公司內(nèi)含價值由定價所用參數(shù)假設與各參數(shù)的實際情況之間的差異決定。保單在設計和定價時會對未來賠付額及賠付概率、費用發(fā)生率、預定利率以及保險期間的退保率等參數(shù)進行假定，而隨著保單期限的推進，實際中發(fā)生的賠付額、費用發(fā)生情況、投資收益率和退保情況與各自定價假定值的差異即構成死差、費差、利差和退保差，他們的和便是一張保單的內(nèi)含價值。無論是內(nèi)含價值還是新業(yè)務價值指標，都是精算假設下的概念，其中投資收益率和貼現(xiàn)率是對價值邊際影響最大的

18、兩個變量。壽險企業(yè)一般會做內(nèi)含價值的敏感性分析，即對內(nèi)含價值作出風險測試，當一個風險指標變動之后，內(nèi)含價值會改變多少幅度，敏感性越高，相關風險越大。圖 5：內(nèi)含價值的實現(xiàn)過程資料來源： 整理實際投資收益率和假設投資收益率的差異一直是市場最為擔心的部分。目前，上市保險公司長期投資回報率假設為 5%，總投資收益率基本上圍繞假定利率上下波動。圖 6：投資收益率圍繞假定利率上下波動9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20122013201420152016201720182019中國平安中國人壽中國太保新華保險資料來源：上市險企歷年年報， 整理當期實現(xiàn)投資收

19、益率與假定收益率不相符時，會對當期內(nèi)含價值評估造成影響，需要調整內(nèi)含價值。若將長期投資收益率下調 50BP，中國太保、新華保險、中國人壽有效業(yè)務價值下調幅度分別為-15.9%、-19.0%、-17.8%，中國平安壽險內(nèi)含價值下調幅度為-7.6%。需要說明的是，長期投資收益率的假定是在現(xiàn)在基礎上對未來的預期，并沒有嚴格的評估標準，加之保險業(yè)精算假設的復雜性和系統(tǒng)性，一般情況下保險公司很少調整長期投資收益率假設，而是通過二級市場的估值折價來修復。表 3：投資回報率下降 50 個基點對壽險業(yè)務價值的影響有效業(yè)務價值敏感性新業(yè)務價值敏感性基準中國太保變動后190,844160,500-15.9%24,

20、59721,252-13.6%基準82,1199,779變動后66,520-19.0%8,414-14.0%基準459,29558,698變動后377,380-17.8%49,108-16.3%內(nèi)含價值敏感性新業(yè)務價值敏感性基準757,49075,945變動后700,174-7.6%68,115-10.3%新華保險中國人壽中國平安資料來源: 各上市險企 2019 年年報， 整理（單位：百萬元）另一對價值邊際影響大的變量是貼現(xiàn)率。有效業(yè)務價值本質上是對現(xiàn)存保單未來盈利的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率本身對有效業(yè)務價值有較大影響。在對未來利潤的貼現(xiàn)上，國內(nèi)壽險公司一般采用 11%的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率本身反應了股權資本

21、的要求報酬率，反應了未來利潤實現(xiàn)的風險因素。根據(jù) CAPM 公式，風險貼現(xiàn)率應等于無風險利率與風險溢價之和。當長期投資回報率假設下降，那么相應地，風險貼現(xiàn)率也理應下降，對內(nèi)含價值具有正面影響，因此可以抵消投資回報率假設下調帶來的負面影響。目前我國保險公司風險溢價（風險貼現(xiàn)率-投資回報率）較高，相對其他發(fā)達國家，假設相當謹慎。表 4：中國平安壽險業(yè)務歷年風險溢價風險貼現(xiàn)率十年期國債收益率風險溢價200612.0%3.1%8.9%200711.5%4.5%7.0%200811.5%2.9%8.6%200911.0%3.8%7.2%201011.0%4.0%7.0%201111.0%3.5%7.5%

22、201211.0%3.6%7.4%201311.0%4.6%6.4%201411.0%3.7%7.3%201511.0%2.9%8.1%201611.0%3.0%8.0%201711.0%3.9%7.1%201811.0%3.2%7.8%201911.0%3.1%7.9%資料來源：中國平安歷年年報、Wind， 整理如何看待低利率沖擊海外經(jīng)驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產(chǎn)負債匹配三方面著手。我們以日本、歐洲、美國所經(jīng)歷的低利率階段來觀察：（1）日本在 1990年代后期開始就長期處于低利率環(huán)境中，由于 1990 年代持續(xù)銷售高預定利率產(chǎn)品，資產(chǎn)端增加了高風險資產(chǎn)的投資，導致了嚴重的

23、利差損危機，觸發(fā)“破產(chǎn)潮”。21 世紀以來，通過大力發(fā)展健康保險、醫(yī)療保險等保障型險種，逐步恢復利差益。（2）1990 年代美國市場利率逐步下行，美國壽險公司通過在負債端開發(fā)變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險，有效降低了低利率環(huán)境的影響。（3）歐洲實施低利率甚至負利率政策已長達 10 年，長期低利率環(huán)境下，保險公司通過優(yōu)化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增配另類資產(chǎn)進行收益匹配，有效防范了利差損風險。在可預見的未來很長一段時間，預計我國經(jīng)濟依然處于中速增長平臺，無需擔心長期低利率環(huán)境，所以我們不需過早擔心歐日一般的局面。此外，監(jiān)管環(huán)境對負債成本具有保護作用，產(chǎn)品端最壞的時候已經(jīng)過去。國內(nèi)

24、保險公司，尤其是龍頭保險公司，已經(jīng)在防范利率風險方面做出了積極應對，包括：（1）回歸保障，降低對利差的依賴；（2）分紅、傳統(tǒng)、萬能保險均衡發(fā)展，分紅險形態(tài)有利于與客戶共擔風險；（3）提升資產(chǎn)的開發(fā)能力，強化資產(chǎn)負債管理，增配長久期債券。因此，我們認為，市場存在過度擔憂的可能。監(jiān)管環(huán)境對負債成本具有保護作用日本經(jīng)驗表明，長期低利率環(huán)境下，高預定利率難以持續(xù)。國際上歷次壽險業(yè)危機，如日本 1990 年代的壽險危機，源于保險業(yè)出于競爭目的大幅抬升預定利率，使得投資風格激進，誘發(fā)保險行業(yè)危機。1974 年前，日本壽險公司的定價利率最高為 4%；到 1980 年代前期，預定利率已經(jīng)由 1970 年代的

25、4%提高至 6%，對比開始下行的市場利率，壽險產(chǎn)品更具優(yōu)勢，高利率保險產(chǎn)品大量銷售，為 1990 年代的“危機紀元”埋下隱患。1990 年代初日本經(jīng)濟泡沫破滅， 6 家壽險公司相繼破產(chǎn)。表 5：日本壽險公司破產(chǎn)前后預定利率日產(chǎn)生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協(xié)榮生命東京生命成立時間1909 年1898 年1915 年1914 年1904 年1935 年1895 年倒閉時間1997 年1996 年2000 年2000 年2000 年2000 年2000 年破產(chǎn)前預定利率（%）5.50%4.79%4.46%4.05%3.70%4%4.20%破產(chǎn)后預定利率（%）2.70%1.50%1%1%1.

26、50%1.75%2.60%資料來源: 避免壽險業(yè)危機在中國重現(xiàn)， 整理中國產(chǎn)品端最壞的時候已經(jīng)過去，目前監(jiān)管環(huán)境對產(chǎn)品負債成本具有保護作用。 1999 年之前，國內(nèi)保險公司壽險產(chǎn)品的預定利率高達 10%，目前這部分保單對中國平安等老險企的內(nèi)含價值仍具有一定負面影響，但影響已經(jīng)很小。此后進入降息通道，一年期存款利率從 1997 年 10 月的 5.67%降低至 1999 年 6 月的 2.25%，存款利率一路走低。預定利率隨之下調三次，從 8.8%下降至 2.5%。雖然預定利率下滑，但始終高于一年期存款利率，加大了行業(yè)的利差損壓力。表 6：國內(nèi)降息通道期一年期存款利率與壽險預定利率一年期存款利率

27、壽險預定利率1997 年 10 月 23 日5.67%8.80%1997 年 12 月 1 日5.67%6.50%1998 年 3 月 25 日5.22%6.50%1998 年 7 月 1 日4.77%6.50%1998 年 10 月 1 日4.77%5.00%1998 年 12 月 7 日3.78%5.00%1999 年 6 月 10 日2.25%5.00%1999 年 6 月 11 日2.25%2.50%2002 年 2 月 21 日1.98%2.50%資料來源: Wind、 整理自 1999 年 6 月至 2013 年 8 月，預定利率進入管制期，上限為 2.5%。雖然利差損壓力降低，但

28、壽險產(chǎn)品面臨著產(chǎn)品吸引力下降的壓力。2013 年行業(yè)迎來市場化改革元年。2013 年 8 月原保監(jiān)會發(fā)布的對于普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知將普通人身保險預定利率放開，由公司審慎原則自行決定。保險公司采用的法定責任準備金評估利率不得高于保單預定利率和中國保監(jiān)會公布的法定評估利率（3.5%）的較小者。2013 年 8 月 5日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或保險期間為 10 年及以上的其它普通型年金保單，保險公司采用的法定責任準備金評估利率可適當上浮，上限為法定評估利率的 1.15 倍和預定利率的小者。2015 年 2 月，萬能險最低保證利率放開，上限為 3.5%。2015 年 9 月，分

29、紅險預定利率放開，上限為 3.0%。2019 年，由于預期未來保險業(yè)投資端面臨壓力，監(jiān)管層將評估利率下調。2019年 8 月 30 日，銀保監(jiān)會公布關于完善人身保險業(yè)責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知，將普通型養(yǎng)老年金、普通型長期年金責任準備金評估利率上限由年復利 4.025%和預定利率的小者調整為年復利 3.5%和預定利率的小者。對中國壽險企業(yè)而言，產(chǎn)品端最壞的時候已經(jīng)過去，不宜過度悲觀，回歸保障、提升業(yè)務質量是增長的主旋律?；貧w保障，降低對利差的依賴日本經(jīng)驗表明，低利率環(huán)境下回歸保障能有效降低對利差的依賴。21 世紀以來，日本壽險公司采用了一系列調整產(chǎn)品結構的

30、措施，以增加死差益。日本壽險公司大力發(fā)展健康保險、醫(yī)療保險，產(chǎn)品設計時采用了更加保守的生命表，死差益更高，價值率是死亡保險的 2-3 倍。人口老齡化下死亡保險需求相對下降，健康保險、醫(yī)療保險需求提升。2008 年后，日本健康險、防癌險和長期護理險等第三方領域的保險產(chǎn)品驅動了保費增長，業(yè)務占比由 1995 年的 12.3%提升至 2014 年的 33.6%。2014 年日本壽險行業(yè)整體由利差損轉為利差益，結束了長達 22 年的利差損時期。表 7：日本壽險行業(yè)三差構成1999200020012002費差50.50%48.80%39.95%33.57%死差111.30%122.97%136.93%1

31、28.33%利差-61.87%-71.78%-76.89%-61.90%資料來源:萬峰日本壽險業(yè)研究， 整理監(jiān)管層對保險行業(yè)回歸保障的呼吁由來已久。過往幾年，銀保監(jiān)會出臺了一系列引導行業(yè)回歸保障的指導意見，對行業(yè)格局也產(chǎn)生了重大影響。2017 年上半年，原保監(jiān)會發(fā)布了“1+4”系列文件，堅持“保險姓?！辈粍訐u，聚焦“防風險、治亂象、補短板、服務實體經(jīng)濟”四大核心任務，持續(xù)引導行業(yè)轉型。2017年 5 月，原保監(jiān)會發(fā)布關于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設計行為的通知（134號文）對快速返還、附加萬能賬戶類產(chǎn)品做出了相應的規(guī)定。監(jiān)管層通過稅收優(yōu)惠政策，引導發(fā)展保障型產(chǎn)品。2017 年國務院發(fā)布關于加快發(fā)

32、展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見，明確提出國家支持現(xiàn)代保險服務業(yè)和養(yǎng)老服務也發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，進一步引導壽險業(yè)在長期儲蓄養(yǎng)老和長期健康保障等方面發(fā)揮更大作用。近年來，上市保險公司已經(jīng)開始調整思路，淡化規(guī)模增長，聚焦價值創(chuàng)造。我們梳理了歷年上市保險公司保費收入結構，中國平安健康險規(guī)模保費占比從 2013 年的 7%提升至 2019 年的 17%。中國人壽、新華保險健康險保費收入占比分別從 2013 年的 13%、21%提升至 20%、38%。中國太保健康險保費收入占比從 2016 年的 10%提升至 21%。圖 7：中國平安歷年規(guī)模保費結構圖 8：中國人壽歷年保費結構100%90%80%70%60%5

33、0%40%30%20%10%0%201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019傳統(tǒng)型保險分紅型保險萬能型保險投資連結險年金長期健康險短期意外與健康保險壽險業(yè)務健康險業(yè)務意外險業(yè)務資料來源：中國平安歷年年報， 整理資料來源：中國人壽歷年年報， 整理圖 9：中國太保歷年保費結構圖 10：新華保險歷年保費結構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

34、201420152016201720182019傳統(tǒng)險（非長期健康險部分）長期健康險分紅險萬能險稅延養(yǎng)老保險短期意外與健康險分紅型保險傳統(tǒng)型保險健康保險意外保險萬能型保險投資連結型保險資料來源：中國太保歷年年報， 整理資料來源：新華保險歷年年報， 整理長期保障型產(chǎn)品對利差的依賴程度較低。壽險公司價值的三差占比代表了 EV的質量。保障類業(yè)務是壽險業(yè)務中利潤最為豐厚的板塊，其價值構成更為優(yōu)化。由于較高的新業(yè)務價值率意味著更強的死差和費差的邊際獲取能力，從而高新業(yè)務價值率往往和較高的死差和費差占比具有直接關系。以中國平安披露的長期保障型業(yè)務為例，2019 年利差占比為 24.9%，低于整體業(yè)務的 3

35、5.1%。圖 11：中國平安典型長期保障型產(chǎn)品可分配利潤分解圖 12：中國平安典型短交儲蓄型產(chǎn)品可分配利潤分解資料來源：中國平安公開日 PPT， 整理資料來源：中國平安公開日 PPT， 整理圖 13：中國平安 2019 年新單三差占比64.9%75.1%35.1%24.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%壽險及健康險業(yè)務長期保障型利差占比（%）死差、費差等其他差占比（%）資料來源：中國平安 2019 年年報， 整理“回歸保障”使得保險公司應對低利率風險更加從容。從長期經(jīng)營的主動能力來看，保險公司只有在產(chǎn)品端長期堅守保障本質才能建立起真正優(yōu)勢，投資端的表現(xiàn)更多的

36、體現(xiàn)出“隨行就市”的特征。國際大型保險公司發(fā)展的脈絡也表明，回歸保障本質才是長久之計，除了獲得更高的新業(yè)務價值，也能以更有效應對低利率沖擊。加強產(chǎn)品創(chuàng)新，與客戶共擔風險美國壽險業(yè)在低利率環(huán)境中通過開發(fā)利率敏感性低的產(chǎn)品，與客戶共擔風險，降低低利率沖擊。20 世紀 80 年代美國保險公司在高利率環(huán)境下銷售了較多高利率保單，90 年代市場利率逐步下滑。為了應對利率下行的挑戰(zhàn)，美國保險公司通過開發(fā)萬能、變額年金等利率敏感性產(chǎn)品，與客戶共擔風險、共享投資收益，有效降低了低利率環(huán)境的影響。分紅險對投資收益率敏感性較低。由于分紅、萬能險等險種投資風險由保險公司和保戶共同承擔，保險公司承擔的是保底利率部分的

37、風險。當市場利率下跌時，保險公司下調分紅水平和結算利率，分紅、萬能險等負債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性降低。據(jù)測算，當投資收益率上升 50 個基點時，傳統(tǒng)保障型、分紅保障型、傳統(tǒng)儲蓄型、分紅儲蓄型新業(yè)務價值敏感性分別為 9%、2%、18%、11%。表 8：不同壽險產(chǎn)品特征傳統(tǒng)壽險分紅壽險萬能壽險投資連結壽險保單利率預定利率固定，保險雙較低預定利率，減少保險利率方存在利率風險風險較低的保證利率，能有效規(guī)避利率風無保證預定利率，保險險公司不承提利率風險利益來源固定固定部分+三差最低保證+投資運作投資運作資金運作統(tǒng)籌帳戶專門賬戶專門賬戶專門賬戶投資風險保險公司承擔客戶與保險公司承擔客

38、戶與保險公司承擔客戶承擔投資收益按固定的預定利率計算按公司產(chǎn)生的盈余進行紅利分配保單利益大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關無最低保障，實際收益由專門賬戶的投資收益決定資料來源: 整理圖 14：分紅險、萬能險利率敏感性低圖 15：中國平安產(chǎn)品投資收益率上升 50BP 敏感性測算18%11%9%2%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%典型傳統(tǒng)儲蓄型 典型分紅儲蓄型 典型傳統(tǒng)保障型 典型分紅保障型投資收益率+50BP的NBV變動百分比（%）資料來源：中國平安公開日 PPT， 整理資料來源：中國平安公開日 PPT， 整理上市保險公司分紅、傳統(tǒng)、萬能保險均衡發(fā)展，有效降低利率

39、風險。近年來，出于防利率風險的考慮，上市保險公司在新型壽險品種上持續(xù)布局，整體而言，險種均衡發(fā)展。預定利率更加保守，對于保戶而言，未來收益很大程度上由實際利率決定。因此有效解決了保險公司由于預定利率偏差帶來的利差損風險、退保風險以及產(chǎn)品競爭力的問題。提高資產(chǎn)管理能力，強化資產(chǎn)負債管理保險公司不僅僅需要深耕負債端的產(chǎn)品開發(fā)，亦要逐步提升資產(chǎn)的開發(fā)能力，強化資產(chǎn)負債管理。以德國保險公司安聯(lián)集團為例，在低利率環(huán)境下，持續(xù)保持 0.9%的左右的利差益，主要得以于其資產(chǎn)負債管理的優(yōu)化。安聯(lián)集團負債久期為 10 年左右，拉長資產(chǎn)久期，縮短久期缺口。2018 年，安聯(lián)人身險業(yè)務資產(chǎn)久期已經(jīng)超過負債久期 0.

40、4 年。主要體現(xiàn)在三方面：保持大類資產(chǎn)結構基本穩(wěn)定，增配高收益?zhèn)?。收益相對較高的公司債券占比從 2010 年的 25%提升至 2018 年的 30%；收益相對較低的資產(chǎn)擔保債券從 2010 年的 22%下降至 2018 年的 11%。拉長資產(chǎn)久期。受益于國際債券市場長久期債的供給，2010 年以來，安聯(lián)集團新增配置債券久期在 11 年以上，2015 年以來久期在 15 年以上，有效地拉長資產(chǎn)久期。但受無風險利率下滑影響，新增債券收益率有所下滑。收益匹配。低利率環(huán)境下，安聯(lián)集團通過增配另類資產(chǎn)的方式提升收益。另類投資包括私募股權投資、基礎設施投資、可再生能源投資等，其占比從 2010 年的 1.

41、7%提升至 2018 年的 20.1%。圖 16：安聯(lián)人身險業(yè)務保持利差益圖 17：安聯(lián)人身險業(yè)務資產(chǎn)負債久期缺口小6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%5.3%4.6%5.3%4.9%4.7%5.1% 5.1%122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018104.8%83.7%6421.0%0.0%0.9%0.6%0.9% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 0.9%0.9%0-22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總投資收益率（%）利差益（%）-4資產(chǎn)久期（年）負債久期（年）久期缺口（年

42、）資料來源：安聯(lián)集團歷年年報， 整理資料來源：安聯(lián)集團歷年年報， 整理國內(nèi)壽險企業(yè)久期缺口較大，最主要的原因是我國長期限債券資產(chǎn)過少。國內(nèi)債券期限結構與美國形成鮮明對比，短期債券占比高，長期債券占比低。，在銀行間債券市場，10 年期以上的債券占比僅在 6%左右。隨著長期債券供應的增加，保險公司利率風險的擔憂逐步緩解。超長期地方債發(fā)行數(shù)量明顯增加。2019 年以來，地方債發(fā)行呈現(xiàn)兩大特點：（1）發(fā)行進度加快；（2）30 年期超長期地方債發(fā)行規(guī)模大幅增加。2019 年 30 年期地方債共發(fā)行 4500 億元，相比 2018 年的 6 億元大幅增加。保險公司負債久期長，長久期債券天然適合保險公司配置

43、，尤其是龍頭保險公司，有利于拉長資產(chǎn)久期，降低久期缺口。龍頭壽險公司有望通過增配長久期債券降低再投資風險。每年保險投資資金都有存量資金和增量資金，增量資金包括之前投資到期資金和新保費，目前每年增量資金占比 15%-20%左右。凈資產(chǎn)收益率口徑下，存量資金維持較為穩(wěn)定的收益水平，而增量資金主要受當年市場均衡投資收益水平影響。假定每年增量資金占年末總投資資產(chǎn)的 20%，則每年凈投資收益率的變化呈現(xiàn)出緩慢變化的特點。此外，由于超長期地方債發(fā)行增加，龍頭保險公司有望增配超長期地方債，加強資產(chǎn)負債聯(lián)動，降低利率風險。投資建議：估值水平或筑底回升低息環(huán)境對海外保險公司股價走勢影響有限。我們對低息環(huán)境下美國

44、、日本、歐洲保險公司的股價表現(xiàn)進行分析，以大都會人壽、保德信金融、P&D 控股、安聯(lián)集團為例。美國在 2007 年次貸危機之后利率大幅下滑，在 2010-2015 年之間處于非常低的水平。歐洲 2007 年后啟動大幅寬松，Euribor 大幅下降，2010年歐債危機后又進一步下降，2014 年開始實施負利率，2015 年以來 Euribor進入了明顯的負利率區(qū)間，已長約 10 年；日本上世紀 90 年代后期開始就長期處于低利率環(huán)境中，十年期國債收益率在次貸危機之后進一步下降，2016 年以來大致在零附近。我們選取美國 2010-2015 年，日本 2010 年至今，德國 2010年至今時間段進行分析，海外保險公司股價走勢與股市指數(shù)基本同漲同跌，利率環(huán)境對股價走勢影響有限。圖 18：美國保險公司股價與標普 500 指數(shù)走勢802500702000605015004030100020500102010-01-012010-04-012010-07-012010-10-012011-01-012011-04-012011-07-012011-10-012012-01-012012-04-012012-07-012012-10-012013-01-012013-04-012013-07-012013-