下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測(cè)：與病毒共存

1、一、 全球股票市場(chǎng)大跌：對(duì)大流行的擔(dān)憂升溫（一）資本市場(chǎng)對(duì)疫情的反應(yīng)新冠肺炎疫情出現(xiàn)至今，形勢(shì)發(fā)生新的變化：從一個(gè)區(qū)域性的傳染?。╡pidemic）逐 步向全球大流行?。╬andemic）演變。中國(guó)作為疫情的始發(fā)地，在空前嚴(yán)厲的防控措施下，新增確診病例不斷衰減；進(jìn)入三月份，新冠病毒在海外出現(xiàn)快速蔓延勢(shì)頭，全球一百多個(gè) 國(guó)家均出現(xiàn)確診病例，對(duì)疫病在全球大流行的擔(dān)憂上升（圖 1，2）。圖 1：新冠病毒海外新增確診病例數(shù)圖 2：從區(qū)域性傳染病向全球大流行演變海外新增確診病例數(shù)海外疫情發(fā)展進(jìn)程跟蹤(每百萬(wàn)人口確診病例數(shù)）海外新增確診 中國(guó)新增確診 韓國(guó) 意大利 伊朗15,15202-12湖北調(diào)整統(tǒng)計(jì)口

2、4,85024(例)(例)180日本法國(guó)德國(guó)新加坡西班牙美國(guó)中國(guó)湖北（右軸）(例)12005,0004,0003,0002,0001,000-16014012010080604020伊朗 87.5意大利 122.9西班牙 22.5韓國(guó) 144.8新加坡 28.4法國(guó) 21.1德國(guó) 14.0中國(guó)湖北 1,145.1100080060040020001-2001-2201-2401-2601-2801-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-2702-2903-0203-0403-0603-0803

3、-10日本 9.60美國(guó) 1.8 00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券注：含累計(jì)確診數(shù)500 例的國(guó)家。各地首例確診日期為第 0 天。從全球資本市場(chǎng)的反應(yīng)模式看，新冠病毒春節(jié)期間在中國(guó)的傳播，投資者將其視為短期和局部的沖擊，市場(chǎng)并沒(méi)有作出強(qiáng)烈反應(yīng)。直到二月下旬，也就是武漢封城一個(gè)月后，新冠病毒逐步蔓延至多個(gè)國(guó)家，全球市場(chǎng)才開始出現(xiàn)劇烈波動(dòng)（圖 3，4）。市場(chǎng)的恐慌情緒明顯升溫，加之石油價(jià)格暴跌的催化，3 月 9 號(hào)美國(guó)道瓊斯

4、指數(shù)出現(xiàn)歷史上最大的當(dāng)日跌幅。圖 3：全球股票市場(chǎng)的反應(yīng)模式圖 4：VIX 指數(shù)：全球大流行的憂慮上升資料來(lái)源：路透、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：路透、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券（二）疫情演變的可能前景2 月 28 日，世衛(wèi)組織（WHO）將新冠肺炎全球風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別從此前的“高”上調(diào)至“非常高”。越來(lái)越多的流行病專家認(rèn)為，新冠疫情很可能演變成為全球性大流行病。一方面，海外疫情的快速惡化給我國(guó)的疫情防控帶來(lái)了新的壓力，“外防輸入”壓力上升。近期，北京、甘肅、浙江、上海、廣東、寧夏均出現(xiàn)境外輸入病例，分別來(lái)自伊朗、意大 利和英國(guó)。3 月 5 日之后，境外輸入病例已占我國(guó)湖北省外地區(qū)每日新增確

5、診病例的 90% 以上（圖 5）。另一方面，海外疫情爆發(fā)呈現(xiàn)出更加令人擔(dān)憂的特征。一是部分國(guó)家新冠疫情的蔓延速度顯著快于我國(guó)。根據(jù) WHO 公布的數(shù)據(jù)，韓國(guó)和意大利從開始爆發(fā)到確診人數(shù)達(dá)百萬(wàn)分之五僅用了 3 天時(shí)間，中國(guó)此前用了 5 天；而韓國(guó)確診病例數(shù)達(dá)到百萬(wàn)分之 24 的占比只用了 8 天，而中國(guó)用了 15 天。二是海外整體疫情死亡率高于我國(guó)非湖北地區(qū)（圖 6）。這一差異可能與這些國(guó)家的檢測(cè)能力相關(guān)。圖 5：境外輸入病例成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)圖 6：海外整體疫情死亡率顯著高于我國(guó)非湖北地區(qū)3月以來(lái)境外輸入病例占比境外與我國(guó)非湖北地區(qū)確診死亡率（例）非湖北省新增確診其中：境外輸入（%）（%）境外整體

6、 韓國(guó) 境外占比（右）94.196.0 100.0 100.0 100.090.92563.650.01740.033.311116425342721624102 40120.0日本 意大利35100.03080.0252060.01540.0108.07.06.05.04.03.02.0伊朗美國(guó)中國(guó)（非湖北）7.25.03.73.32.61.35003-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-1020.00.01.00.0 0.901-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-

7、1702-1902-2102-2302-2502-2702-2903-0203-0403-0603-0803-100.7資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券（三）經(jīng)濟(jì)影響：與病毒共舞新冠疫情在全球的蔓延，出現(xiàn)了一些新的特征。此前我們基于 SARS 疫情經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的評(píng)估，相當(dāng)程度上已經(jīng)失去說(shuō)服力。一是從疫情的性質(zhì)上，新冠病毒的傳染力極強(qiáng)，具有無(wú)病癥傳染的特征。超過(guò)一半的新冠病毒感染者在初期并不發(fā)熱，僅有輕微癥狀甚至無(wú)癥狀，但仍具有傳染性，隱形病患給防控帶來(lái)極大的壓力。二是從疫情的防控思路上，各國(guó)的做法差異明顯。部分國(guó)家采取“流感化防

8、控”，即所謂“佛系防控”策略，重點(diǎn)檢測(cè)、重癥收治，盡量降低重癥患者的死亡率。這意味著新冠病毒也將“流感化”，難以像SARS 病毒一樣徹底消失，病毒與人類長(zhǎng)期共存， 成為隨時(shí)可能卷土重來(lái)的季節(jié)性疾病。而隨著疫苗的出現(xiàn)，未來(lái)新冠病毒死亡率大概率也 將“流感化”。因此，從疫情影響的時(shí)間長(zhǎng)度和空間范圍上，新冠病毒與 SARS 不同。在疫苗出現(xiàn)之前，新冠病毒對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將施加持續(xù)的負(fù)面影響。因防疫隔離政策和人們自愿擴(kuò)大的社會(huì)距離（social distancing），將明顯制約生產(chǎn)效率，并抑制市場(chǎng)主體的消費(fèi)、投資和貿(mào)易活動(dòng)。疫情爆發(fā)期間，我國(guó)采取了近乎全面封鎖的強(qiáng)力防控措施，以經(jīng)濟(jì)生活全面停頓為代價(jià)，

9、取得了“戰(zhàn)疫”的階段性勝利。問(wèn)題是，從全球角度，既然新冠病毒短期內(nèi)不會(huì)消失，我們就要學(xué)會(huì)與病毒共存。在擴(kuò)大的社會(huì)距離下，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的正常運(yùn)行。公共政策上，需要認(rèn)識(shí)到此次疫情的持久性，切忌抱有 “畢其功于一役”的決戰(zhàn)心態(tài)，寄希望于短期內(nèi)根除病毒。二、 一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（一）消費(fèi)支出：關(guān)鍵影響因素從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的季節(jié)運(yùn)行特征看，一季度主要是由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。過(guò)去五年，消費(fèi)支出貢獻(xiàn)一季度 GDP 增長(zhǎng)平均為 70.7%（圖 7）。原因不難理解：春節(jié)假期對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，意味更少的工作，更多的旅行和消費(fèi)。所以，判斷一季度的增長(zhǎng)速度，重點(diǎn)是消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。不幸的是，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，以消費(fèi)為甚。疫

10、情防控要求居家隔離，居民出行受限，外出消費(fèi)大幅萎縮；同時(shí)改變了消費(fèi)結(jié)構(gòu)，使得部分線上消費(fèi)替代了線下消費(fèi)，可選消費(fèi)明顯下降，衛(wèi)生健康支出上升。觀察消費(fèi)活動(dòng)的變化，主要以社會(huì)消費(fèi)品零售總額為替代數(shù)據(jù)。雖然國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中的最終消費(fèi)支出與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的口徑有所差異，但兩者的相關(guān)關(guān)系一直比較穩(wěn)定（圖 8）。圖 7：最終消費(fèi)開支對(duì)季度 GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)圖 8：消費(fèi)品零售總額與最終消費(fèi)開支增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券測(cè)算疫情對(duì)消費(fèi)開支的影響，我們通過(guò)限額以上企業(yè)商品零售總額的行業(yè)數(shù)據(jù)，推算社會(huì)消費(fèi)品零售總額的變化，進(jìn)而估算一季度

11、消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。值得注意的是，疫情對(duì)各項(xiàng)消費(fèi)的影響并非線性，需要考慮疫情沖擊程度、防疫措施強(qiáng)度、假期和復(fù)工進(jìn)度的不同影響。根據(jù)上述方法，略去復(fù)雜的測(cè)算細(xì)節(jié)，我們預(yù)計(jì)一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額約為 83,848 億元，同比下降 13,942 億元，降幅 14.3%（圖 9）。其中，商品銷售金額約為79,272 億元，同比下降 7,873 億元，降幅 9%（圖 10）；餐飲業(yè)收入約為 4,576 億元，同比減少 6,069 億元，降幅 57%。圖 9：預(yù)計(jì)一季度社消同比增長(zhǎng)-14.3%圖 10：預(yù)計(jì)一季度商品銷售同比增長(zhǎng)-9%社會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比變化商品零售金額及同比變化（億元）100,0008

12、0,00060,00040,00020,0000社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比變化97,79085,82390,27583,8488.3-14.310.05.22017Q12018Q12019Q12020Q1F（%）302520151050-5-10-15-20（億元）87,14676,62780,56479,2728.2-9.09.95.1100,00080,00060,00040,00020,0000商品零售金額同比變化2017Q12018Q12019Q12020Q1F（%）2520151050-5-10-15資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀

13、國(guó)際證券歷史上，GDP 統(tǒng)計(jì)中最終消費(fèi)支出受負(fù)面沖擊的幅度，要顯著小于社會(huì)消費(fèi)品零售總 額的下降的幅度（圖 8）。其中原因：一是社消零售總額不包括服務(wù)消費(fèi)，而在涉及服務(wù)消 費(fèi)的幾個(gè)領(lǐng)域中，居住性消費(fèi)占有較大比重，且采用虛擬支出的方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，受疫情影 響不大。二是最終消費(fèi)支出包括居民和政府兩部分，疫情期間政府通過(guò)加大衛(wèi)生防疫投入、加大中央轉(zhuǎn)移支付力度、提前下?lián)芟嚓P(guān)財(cái)政撥款等方式，大幅增加了相關(guān)消費(fèi)支出。截至3月 4 日，各級(jí)財(cái)政已安排疫情防控補(bǔ)助資金超過(guò) 1,105 億元，這一定程度上能夠?qū)ψ罱K消費(fèi)支出形成支撐。三是居民自產(chǎn)自用的產(chǎn)品不計(jì)入社會(huì)消費(fèi)品零售總額，但很可能被統(tǒng)計(jì)在居民最終消費(fèi)支出中

14、。例如雖然餐飲業(yè)收入大幅下降，但這部分需求很可能通過(guò)家庭內(nèi)部化而計(jì)入最終消費(fèi)支出（圖 11）。據(jù)此，根據(jù)社消零售總額與最終消費(fèi)的關(guān)系（圖 12），考慮到一季度服務(wù)類消費(fèi)支出的結(jié)構(gòu)性變化，測(cè)算出最終消費(fèi)支出將拖累一季度名義 GDP 同比增速 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。圖 11：占比較高的食品和居住消費(fèi)受疫情沖擊較小圖 12：社會(huì)消費(fèi)品零售總額與最終消費(fèi)支出比例城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出食品衣著居?。?） 家庭設(shè)備 醫(yī)療保健交通和通信35教育文化娛樂(lè)其他3027.62524.2201510502013201420152016201720182019 資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：W

15、ind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券（二）投資支出房地產(chǎn)投資疫情沖擊下房企銷售活動(dòng)暫停，春節(jié)假期后商品房銷售面積同比增速修復(fù)速度遠(yuǎn)低于歷史同期水平。2 月份商品房銷售面積同比大減 76%。假設(shè)商品房銷售在 2 月末 3 月初開始逐漸修復(fù)，于 3 月下旬修復(fù)至春節(jié)前的正常水平（圖 13），一季度商品房銷售面積同比增速將滑落至-27%。銷售回款占據(jù)房企資金來(lái)源的半壁江山，這將影響房企拿地、開工等資本開支，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)投資形成拖累。從百城土地成交情況來(lái)看，房企拿地面積、拍地金額同比增速均出現(xiàn)大幅下滑。圖 13：一季度商品房銷售面積預(yù)測(cè)圖 14：2020 年春運(yùn)返程進(jìn)度遠(yuǎn)低于歷史同期(萬(wàn)平米)8070

16、60504030 2019年2020年 2020年(預(yù)測(cè))53.02010030大中城市商品房銷售面積春運(yùn)返程率(） 202020201900正月十五100.98060二月初七43.54020111月1日1月6日1月11日1月16日1月21日1月26日1月31日2月5日2月10日2月15日2月20日2月25日3月1日3月6日3月11日3月16日3月21日3月26日3月31日0資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：交通部、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券此外，由于開工、施工需要大量的勞動(dòng)力，疫情期間人員流動(dòng)受限，拖累了房地產(chǎn)投資進(jìn)度（圖 14，15）。根據(jù)各地政府部門和住建部門的

17、要求，房企復(fù)工的時(shí)間起點(diǎn)大致在 2月下旬。假設(shè)房企的復(fù)工率由 50%逐步上升，至 3 月第三周恢復(fù)至 100%，預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)投資增速將滑落至-12%（圖 16）。其中建安設(shè)備費(fèi)投資同比增速下滑至-7%，土地購(gòu)置費(fèi)同比增速下滑至-20%。房地產(chǎn)投資增速的下滑將對(duì)一季度名義 GDP 增速產(chǎn)生 0.6 個(gè)百分點(diǎn)的拖累。圖 15：2020 年一線城市春節(jié)后遷入率低于 40%圖 16：房地產(chǎn)投資增速全國(guó)重點(diǎn)城市春節(jié)后2020累積遷入/2019累積遷入( )4038363432302826242220 北京上海廣州深圳38.632.131.523.0正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正二二

18、二二二二二月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初初初初初十十十十十十十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿初初初初初初初六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九一二三四五六七房地產(chǎn)投資增速9.97.914.5(%) 房地產(chǎn)投資建安設(shè)備費(fèi)土地購(gòu)置費(fèi)(右)2-42015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12-6(%) 8

19、0706050403020100-10資料來(lái)源：交通部、百度遷徙、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券基建投資基建施工在 2 月受到大幅拖累。作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要抓手，隨著復(fù)工節(jié)奏加快，以及逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力，3 月起基建投資增速將會(huì)向上修復(fù)。事實(shí)上，一季度基建的資金來(lái)源相對(duì)充裕， 1-2 月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行 9,498 億元，較去年同期大幅增長(zhǎng) 6,237 億元（圖 17）?？梢姡ㄍ顿Y增長(zhǎng)的瓶頸主要在于復(fù)工進(jìn)度。從結(jié)構(gòu)上看，在政策支持下，5G 商用、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等“新基建”的同比增速將以更快速度反彈。但由于傳統(tǒng)基建項(xiàng)目在 18.2

20、 萬(wàn)億的基建投資中占據(jù) 80%以上的比重，傳統(tǒng)基建的增速對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用更大。據(jù)我們的調(diào)研信息，目前基建項(xiàng)目的復(fù)工率要顯著慢于其他行業(yè)。假設(shè) 3 月基建的復(fù)工率由 30%逐步上升至 100%，并假設(shè)基建投資額較節(jié)前增加 80%，且基建項(xiàng)目趕工、3月下旬每周工作 6 天，那么一季度全口徑基建投資增速將滑落至-1.6%（圖 18），拖累一季度名義 GDP 增速 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖 17：一季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅高于去年同期圖 18：基建投資同比增速地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模7,1485,8183,9103,940 4,0622,3501,5451,7161,5791,630945169 227 34

21、0(億元) 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002019-012019-022019-032019-040地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模基建投資增速050503.853.30(%) 32211基建投資基建投資(不含電力)2019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018

22、-092018-122019-032019-062019-092019-12資料來(lái)源：交通部、百度遷徙、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券制造業(yè)投資制造業(yè)投資增速與經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)。企業(yè)根據(jù)現(xiàn)金流、訂單量、利潤(rùn)、庫(kù)存、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行資本開支規(guī)劃。疫情沖擊下，制造業(yè)投資增長(zhǎng)面臨多重壓力：首先，由于很大一部分返工人員面臨出行限制和 14 天隔離要求，企業(yè)也需要取得防疫驗(yàn)收許可，復(fù)工困難重重。即便已經(jīng)復(fù)工的企業(yè)，也可能面臨用工難、用工荒、防疫物資和原材料短缺的局面。復(fù)產(chǎn)率/產(chǎn)能利用率上升的斜率相較復(fù)工率更為平緩，將極大制約制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿。

23、其次，制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈輻射范圍極大，疫情對(duì)某個(gè)行業(yè)/企業(yè)的沖擊將沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散/蔓延，可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。嚴(yán)格的防疫措施下人流物流受限，供應(yīng)鏈/產(chǎn)業(yè)鏈破裂，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的企業(yè)/行業(yè)可能面臨嚴(yán)重困難，拖累整個(gè)制造業(yè)的運(yùn)行效率。再次，疫情沖擊下營(yíng)收承壓，加劇了企業(yè)現(xiàn)金流的緊張程度。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。據(jù)招商銀行小微企業(yè)調(diào)研，52.3%的制造業(yè)企業(yè)預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I收將同比減少 20%以上，預(yù)計(jì)營(yíng)收降幅超過(guò) 50%的制造業(yè)企業(yè)占比達(dá) 9.1%。64.8%的制造業(yè)企業(yè)表示現(xiàn)金流支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間在 3 個(gè)月以內(nèi)，其中不超過(guò) 1 個(gè)月的占 20%?；鶞?zhǔn)情形下，2020 年一季度制造業(yè)投資增

24、速下滑至-9%（圖 19），對(duì)一季度名義 GDP增速產(chǎn)生約 0.7 個(gè)百分點(diǎn)的拖累。相對(duì)而言，與基建相關(guān)的上游制造業(yè)投資或好于下游。此外，還要觀察存貨投資的變化，截至 3 月第一周，鋼鐵、石油焦、煤炭行業(yè)的庫(kù)存數(shù)據(jù)，較去年末變化分別為 228%、2%、-8%（圖 20）?？紤]存貨投資的影響，一季度工業(yè)品存 貨同比增加 4.9%，拉動(dòng) GDP 同比增速約 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。圖 19：制造業(yè)投資增速圖 20：鋼鐵庫(kù)存增加或驅(qū)動(dòng)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存上升制造業(yè)投資增速(%) 制造業(yè)投資08643.120121工業(yè)企業(yè)存貨增速(%) 工業(yè)企業(yè):存貨:累計(jì)同比 121086422.2002015-032015-0

25、62015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12-2資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wi

26、nd、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券（三）凈出口：影響中性新冠疫情中斷了第一階段貿(mào)易協(xié)議后我國(guó)進(jìn)出口溫和恢復(fù)的態(tài)勢(shì)（圖 21）。2020 年 1-2 月我國(guó)出口同比增速-17.2%，進(jìn)口同比增速-4%，均較 2019 年 12 月大幅下滑，貿(mào)易差額由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明疫情對(duì)出口產(chǎn)生了顯著沖擊。預(yù)計(jì)海外疫情的快速擴(kuò)散將對(duì)我國(guó)進(jìn)出口形成持續(xù)的負(fù)面影響。預(yù)計(jì)一季度出口增長(zhǎng)將大幅滑落，原因是疫情對(duì)貿(mào)易供應(yīng)鏈的負(fù)面沖擊。每年 3-4 月是海外新訂單的下單高峰，海外疫情的快速發(fā)展將對(duì)我國(guó)二季度外需構(gòu)成負(fù)面影響。2 月摩根大通全球制造業(yè)PMI 指數(shù)下降 3.2 至 47.2，創(chuàng) 2009 年有數(shù)據(jù)以來(lái)最低（圖 22

27、）。此外， 3 月美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情影響緊急降息 50bp，疊加美債利率大幅走低，使得人民幣匯率相對(duì)升值，不利于二季度的出口增長(zhǎng)。圖 21：疫情對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生了顯著沖擊圖 22：疫情全球擴(kuò)散拖累外需進(jìn)出口增速及貿(mào)易差額摩根大通全球制造業(yè)PMI（%）57.055.053.051.05049.047.045.048.147.259.050403020100-10-20-30貿(mào)易差額出口同比進(jìn)口同比800700600472.10 500 400 300200-4.0 1000-17.2-10-71.0 -200.42017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

28、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020.01-022009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券圖 23：貿(mào)易摩擦使得全球

29、貿(mào)易活動(dòng)趨勢(shì)性下行圖 24：我國(guó)服務(wù)貿(mào)易保持較高逆差全球商品貿(mào)易量和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2015-2019年一季度服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易差額6.05.04.03.02.01.00.01.00.2-0.8-2.0全球商品貿(mào)易量指數(shù)按年同比（三個(gè)月移動(dòng)平均）全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（除建筑）按年同比（三個(gè)月移動(dòng)平均）2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1-2,9997,454-3,4257,069-4,3464,194-4,6803,024-4,2815,068（億元）服務(wù)貿(mào)易差額旅行項(xiàng)目差額貨物貿(mào)易差額2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017

30、-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12-8,000-4,00004,0008,00012,000資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券同樣，進(jìn)口增速也受到新冠疫情的拖累。一是疫情拖累國(guó)內(nèi)需求下降使得進(jìn)口放緩。 2020 年 1-2 月我國(guó)進(jìn)口同比增速較前值下降 20.5pct，其中對(duì)歐盟、日本和東南亞國(guó)家的進(jìn)口均大幅回落。二是出口交付

31、延期和生產(chǎn)“停頓”，使得我國(guó)中小企業(yè)資金鏈緊張，疊加復(fù)工之后用工短缺、防疫成本增加等不利因素，二季度我國(guó)進(jìn)口也將一定受到影響。三是新冠疫情在海外蔓延將沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，使本就受貿(mào)易摩擦抑制的全球貿(mào)易活動(dòng)“雪上加霜”（圖 23）。值得注意的是，疫情影響下服務(wù)貿(mào)易逆差明顯收斂，對(duì) GDP 形成一定支撐。2017 年以來(lái)我國(guó)服務(wù)貿(mào)易一直保持 4,000 億元以上的逆差（圖 24），其中旅行（含留學(xué)、旅游、就醫(yī)）是第一大逆差來(lái)源，每年一季度旅行項(xiàng)目逆差約占我國(guó)服務(wù)貿(mào)易總逆差的 90%。新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)全面暫停團(tuán)隊(duì)旅游、海外多個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)大陸居民采取入境限制，將使得服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄甚至轉(zhuǎn)正

32、。預(yù)計(jì)，我國(guó)一季度出口增速將下滑至-12.6%，進(jìn)口增速降至 0.3%。貨物貿(mào)易順差大幅收窄，但同時(shí)服務(wù)貿(mào)易逆差也將大幅收斂甚至轉(zhuǎn)為順差。兩者合計(jì)對(duì)一季度名義 GDP 增速的影響中性，產(chǎn)生約 0.05 個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。綜合測(cè)算，新冠疫情將對(duì)我國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成劇烈沖擊?；鶞?zhǔn)情形下，一季度名 義 GDP 的增長(zhǎng)為-2.5%，消費(fèi)、投資將分別拖累名義 GDP 增速 1.4、1.1 個(gè)百分點(diǎn)?？紤] 到價(jià)格指數(shù)的變化，以及近期石油價(jià)格的大幅下滑的影響，GDP 平減指數(shù)預(yù)計(jì)下滑至 1.2，對(duì)應(yīng)實(shí)際 GDP 同比增速為-3.7%（表 1）。表 1：2020 年 Q1 經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)同比增速2019Q12019

33、Q22019Q32019Q42020Q1-F(基準(zhǔn)情形)名義 GDP7.47.96.49.6-2.5實(shí)際 GDP6.46.26.06.0-3.7平減指數(shù)1.41.71.61.61.2社會(huì)消費(fèi)品零售總額8.38.48.28.0-14.3全社會(huì)固定資產(chǎn)投資6.35.85.45.4-7.9基建投資3.03.03.43.3-1.6制造業(yè)投資4.63.02.53.1-9.0房地產(chǎn)投資11.810.910.59.9-12.0存貨3.23.51.42.24.9出口（以美元計(jì)）1.40.10.00.5-12.6進(jìn)口（以美元計(jì)）-4.1-3.9-4.7-2.70.3資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院預(yù)測(cè)、招銀國(guó)

34、際證券三、 下調(diào)全年經(jīng)濟(jì)展望（一）疫情沖擊之下的增長(zhǎng)曲線形態(tài)：廣義 V 型回顧一下歷史，可以經(jīng)驗(yàn)方式確定新冠病毒疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在影響的路徑。歷史上，在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線均呈廣義的 V 型形態(tài)。從 1918 年的西班牙流感到 2003 年的 SARS，V 型壟斷了經(jīng)濟(jì)曲線的形態(tài)（圖 25），只有長(zhǎng)度和深度的差異。從這個(gè)意義上講，我們不必對(duì)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景過(guò)于悲觀。圖 25：疫病沖擊下的 V 型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線美國(guó)實(shí)際GDP增速(1918年西班牙流感,美國(guó)67.5萬(wàn)人死亡)美國(guó)實(shí)際GDP增速（1958年H2N2流感,美國(guó)11.6萬(wàn)人死亡）(）疫情持續(xù)時(shí)間：19181920-2.320GDP不變價(jià):同

35、比GDP不變價(jià):同比( )疫情持續(xù)時(shí)間：19571958-2.87151510105500191619171918191919201921192219231924192519561957195819591960-5-5美國(guó)實(shí)際GDP增速（1968年H3N2流感,美國(guó)10萬(wàn)人死亡）GDP不變價(jià):同比中國(guó)香港實(shí)際GDP增速(2003年SARS,全球919人死亡）GDP不變價(jià):同比（ ）( )疫情持續(xù)時(shí)間：19681969-0.17疫情持續(xù)時(shí)間：2002-112003-07-0.6121612884400196619671968196919701971197219732001200220032004

36、2005-4-4資料來(lái)源：Wind、Fred、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券（二）全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)間：4.5%至 5.2%考慮到海外疫情仍在快速發(fā)酵，新冠病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)或?qū)⒊掷m(xù)，經(jīng)濟(jì) V 型反彈的形態(tài)具有很大的不確定性。我們對(duì)基準(zhǔn)情形的估計(jì)是，二季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，但受制于疫情在海外的蔓延，增速難以回復(fù)到趨勢(shì)增長(zhǎng)水平；三季度，隨著刺激政策的加碼，可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，明顯高于潛在增長(zhǎng)水平；進(jìn)入四季度，冬季來(lái)臨病毒可能再次活躍，但疫情基本受控，經(jīng)濟(jì)增速回到趨勢(shì)位置（圖 26，27）。從需求側(cè)看，消費(fèi)方面，購(gòu)房、購(gòu)車等部分需求將隨著疫情明朗、防疫力度下降逐步補(bǔ)償性釋放，并對(duì)二至四季度的消費(fèi)增長(zhǎng)形成支撐。不

37、過(guò)，一季度經(jīng)濟(jì)停擺下的部分消費(fèi)需求并不會(huì)延期釋放，而是永久消失，例如餐飲和旅游。而疫情對(duì)于居民收入的沖擊也將制約消費(fèi)的增長(zhǎng)。投資方面，基建作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要抓手，增速將持續(xù)顯著反彈；調(diào)控政策因城施策邊際放松之后，房地產(chǎn)投資也將自二季度起開始逐步修復(fù)；但具備順周期特征的制造業(yè)投資或仍將遇到較大困難，尤其是部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差、又受到疫情較大沖擊的的民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)，資本開支的能力和意愿都將受到制約。貿(mào)易方面，進(jìn)出口與海外疫情的發(fā)展息息相關(guān)。圖 26：各季度 GDP 增速預(yù)測(cè)圖 27：基準(zhǔn)情形下三駕馬車增速預(yù)測(cè)GDP增速預(yù)測(cè)消費(fèi)、投資、出口增速及預(yù)測(cè)(%) 1086420-2-42018-03-

38、6GDP增速 GDP增速預(yù)測(cè):基準(zhǔn)情形 GDP增速預(yù)測(cè):樂(lè)觀情形8.56.58.05.5 -2.5-3.77.06.5(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額固定資產(chǎn)投資出口30201008.05.40.54.72.73.01040-2008200920102011201220132014201520162017201820192020-202018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券基準(zhǔn)情形下，政策逆周

39、期調(diào)節(jié)，實(shí)際 GDP 增速在二季度反彈至 5.5%附近，三季度報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)到 8.0%以上的位置，四季度回落到 6.5%的趨勢(shì)增速水平，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 4.5%。樂(lè)觀情形的曲線形態(tài)一致，反彈力度加大，全年增速 5.2%（表 2）。表 2：各季度 GDP 增速預(yù)測(cè)季度20192020-F基準(zhǔn)情形樂(lè)觀情形Q16.4-3.7-2.5Q26.25.56.5Q36.08.08.5Q46.06.57.0全年6.14.55.2資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院預(yù)測(cè)、招銀國(guó)際證券四、 政策響應(yīng)：行動(dòng)的勇氣新冠疫情沖擊極大地加劇了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)無(wú)法正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但仍需如期支付租金、員工工資、貸款本息等剛

40、性開支；居民收入減少，但仍需支付房貸、租金和其他日常生活開支。疫情沖擊下生產(chǎn)活動(dòng)“暫?！?，使得不少市場(chǎng)主體的流動(dòng)性和償付能力遭受巨大沖擊，尤其是高杠桿的企業(yè)和居民?？紤]到疫情沖擊的普遍性和經(jīng)濟(jì)主體連接的廣泛性，若不妥善處理目前的流動(dòng)性危機(jī)，金融穩(wěn)定可能遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從這個(gè)意義上講，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)“加碼”，不僅是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng) 濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，更是為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（一）貨幣政策：穩(wěn)信心、調(diào)結(jié)構(gòu)貨幣政策并非疫苗，無(wú)法取代防疫政策。新冠病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊首先體現(xiàn)在供給側(cè)，而理論上貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)供給側(cè)沖擊。“降息”無(wú)法讓被隔離/感染的人群重新工作，也無(wú)法讓疫病爆發(fā)期間被迫關(guān)閉的餐廳重新開張。但是，經(jīng)濟(jì)

41、活動(dòng)停頓，供給側(cè)沖擊會(huì)向需求側(cè)傳導(dǎo)。企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)陷入困境，將直接通過(guò)減薪、裁員傳導(dǎo)至居民部門，打擊消費(fèi)及消費(fèi)者信心。消費(fèi)者收入下降、信心受挫，將拖累企業(yè)的銷售及投資，并進(jìn)一步?jīng)_擊居民收入。如此往復(fù)，形成惡性循環(huán)。因此，貨幣政策客觀上仍然需要對(duì)疫情做出響應(yīng)，一方面穩(wěn)定企業(yè)和居民的預(yù)期，另一方面推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，防范信用收縮，緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2 月 3 日開市以來(lái)，貨幣政策的響應(yīng)是快速的：數(shù)量上，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作釋放充裕的流動(dòng)性（圖 28），并通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)、財(cái)政貼息等方式和政策性銀行主動(dòng)擴(kuò)表（共計(jì) 1.15 萬(wàn)億元）。價(jià)格上，各期限主要政策利率全面下移 10bp（圖 29）。貨幣政策為應(yīng)對(duì)疫

42、情還凸顯了結(jié)構(gòu)性特征：支農(nóng)支小再貸款利率下行 25BP；針對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)的“定向降息”落地，確保其實(shí)際融資成本低于 1.6%；小微貸款利率有所降低。此外，監(jiān)管容忍度相應(yīng)提高，資管新規(guī)過(guò)渡期或?qū)⑦m當(dāng)延長(zhǎng)。圖 28：2019 年 11 月以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率大幅下行圖 29：各期限政策利率全面下移 DR007和Shibor走勢(shì)2019年11月以來(lái)各期限政策利率情況()3.02.82.62.42.22016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

43、19-072019-102020-012.0DR007:月平均7天SHIBOR:月平均2.662.302.17（）4.24.754.053.23.32.72.553.183.152.752.552.42.55.004.504.003.503.002.502.002019年10月末 2019年12月 2020年2月4.857天逆回購(gòu) 14天逆回 1個(gè)月國(guó)庫(kù) 1年期MLF 1年期再貸 1年期LPR 5年期LPR購(gòu)現(xiàn)金定存款資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院、招銀國(guó)際證券未來(lái)貨幣政策操作的節(jié)奏與力度將主要取決于海內(nèi)外疫情發(fā)展與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況，預(yù)計(jì)政策的

44、寬松基調(diào)將延續(xù)至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的明確信號(hào)出現(xiàn)。數(shù)量型操作上，一、二季度流動(dòng)性有望保持充裕，并進(jìn)一步凸顯結(jié)構(gòu)性特征。對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，加大對(duì)制造業(yè)、基建、新消費(fèi)、民營(yíng)小微企業(yè)的信貸支持力度，通過(guò) PSL支持基建等政策有望落地。普遍性政策需要等待財(cái)政政策發(fā)力，進(jìn)而再通過(guò)（全面）降準(zhǔn)和降息予以配合。節(jié)奏上，全年有望繼續(xù)降準(zhǔn) 2 次（合計(jì) 100 bp），分別在年中和三季度末落地。價(jià)格型操作上，未來(lái)仍需下調(diào) MLF 利率以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息使得 3 月 MLF 降息的概率進(jìn)一步上升。各期限政策利率或?qū)⑼较抡{(diào)，降息幅度可能仍在 5-10bp 之間，顯著低于美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度。存款基準(zhǔn)利率也有望下調(diào)，可能會(huì)低于貸款利率下降幅度。全年 MLF 利率有望下調(diào) 20-30bp，與壓縮“加點(diǎn)”交替進(jìn)行，推動(dòng) 1 年期 LPR在年末降至 3.9%，5 年期 LPR 降至 4.7%。（二）財(cái)政政策：減稅增支，挖潛增效經(jīng)歷前幾年大規(guī)模的減稅降費(fèi)后，今年我國(guó)財(cái)政收支平衡壓力明顯加大，新冠疫情的沖擊使得收支矛盾進(jìn)一步凸顯（圖 30）。目前，財(cái)