為何看好友邦中國定量測算未來中國區(qū)業(yè)務(wù)空間

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 為何看好中國大陸市場高成長？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 人口周期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 財(cái)富結(jié)構(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250009 中國大陸保險(xiǎn)長期增長空間測算 11 HYPERLINK l _TOC_250008 如何定量測算友邦中國未來的空間？ 14 HYPERLINK l _TOC_250007 為何看好高客市場？ 14 HYPERLINK l _TOC_250006 高客市場空間幾何？基于日本經(jīng)驗(yàn)的測算 19 HYPERLINK l _TOC_250005

2、 高端市場為何看好友邦？ 22 HYPERLINK l _TOC_250004 區(qū)域策略：廣深、北京、上海接連發(fā)力，新設(shè)分支將貢獻(xiàn)增量 22 HYPERLINK l _TOC_250003 隊(duì)伍策略：以精英代理人為核心驅(qū)動(dòng)，銀郵渠道貢獻(xiàn)增量 25 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)品策略：主推高價(jià)值率保障型產(chǎn)品，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高價(jià)值率 27 HYPERLINK l _TOC_250001 客戶服務(wù)：醫(yī)療健康計(jì)劃全場景覆蓋，為高凈值客戶提供專業(yè)服務(wù) 29 HYPERLINK l _TOC_250000 品牌定位：與客戶同行，打造健康和高端的保險(xiǎn)品牌 29圖表目錄圖 1：中國和日本

3、勞動(dòng)人口平均年齡存在 8 歲差距 5圖 2：1968-2019 年日本適齡勞動(dòng)人口平均年齡和壽險(xiǎn)密度顯著正相關(guān) 6圖 3：2019 年日本各年齡段戶均金融資產(chǎn)和負(fù)債（萬日元） 6圖 4：2004-2019 年日本各年齡段家庭負(fù)債/金融資產(chǎn)比重 6圖 5：中國勞動(dòng)人口平均年齡變化趨勢（歲） 7圖 6：2019 年中國各年齡段家庭平均資產(chǎn)（包括房產(chǎn)，萬元） 7圖 7：2019 年中國各年齡段家庭負(fù)債參與率 7圖 8：日本 35-54 歲人群占勞動(dòng)人口比例和壽險(xiǎn)深度正相關(guān) 8圖 9：2007-2018 年日本壽險(xiǎn)新增投保人年齡變化趨勢 8圖 10：2010-2017 年中國壽險(xiǎn)新增投保人年齡變化趨勢

4、 8圖 11：中國城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)配置比例 9圖 12：1980-2019 日本家庭金融資產(chǎn)配置情況 9圖 13：1 年期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率 10圖 14：2016Q1-2020Q1 信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)率 10圖 15：1988-2018 年日本人均壽險(xiǎn)保費(fèi)支出占人均可支配收入比例 11圖 16：中國近 5 年人均可支配收入增速 11圖 17：2020-2035 年中性假設(shè)下人身險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模及增速 13圖 18：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速 14圖 19：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入市占率 14圖 20：分市場人身險(xiǎn)深密度（2018） 14圖 21：分市場人身險(xiǎn)保費(fèi)支出/可支配收入 15圖 22：保險(xiǎn)市

5、場分層 15圖 23：中國內(nèi)地高凈值人群規(guī)模（萬人） 16圖 24：中國高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)（萬元） 16圖 25：2015-2019 年中國高凈值人群境內(nèi)可投資資產(chǎn)配置比例 16圖 26：主力高凈值人群年交保費(fèi)三年對比（元） 17圖 27：主力高凈值人群家庭年交商業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi) 17圖 28：2009-2019 年中國高凈值人群財(cái)富目標(biāo)對比 17圖 29：中國富裕家庭城市分布 Top 10（萬戶） 17圖 30：中國高凈值家庭城市分布 Top 10（萬戶） 17圖 31：2018 年中國保險(xiǎn)公司 MDRT 會(huì)員數(shù)量及占比 18圖 32：保險(xiǎn)公司品牌知名度調(diào)查 18圖 33：2003-

6、2019 年日本通貨膨脹率（基于 CPI） 19圖 34：2020 年各城市年入 20 萬以上人群占比 19圖 35：2012 年日本各薪資階層投保率（橫軸單位為日元） 20圖 36：2012 年按戶主收入分組的日本家庭年保費(fèi)支出（萬日元） 20圖 37：1950-2018 年日本壽險(xiǎn)業(yè)新單占比 21圖 38：友邦中國的區(qū)域布局 22圖 39：1998-2018 年友邦廣深分公司在廣深區(qū)域的市場份額 22圖 40：1998-2018 年友邦廣深的保費(fèi)收入及同比增速 22圖 41：2002-2018 年友邦北分在北京區(qū)域的市場份額 23圖 42：2008-2018 年友邦北京分公司代理人規(guī)模及同

7、比增速 23圖 43：1998-2018 年友邦上海區(qū)域的市場份額 23圖 44：1998-2018 年友邦上海區(qū)域市場份額 23圖 45：2010-2020H 友邦分區(qū)域的新業(yè)務(wù)價(jià)值占比 24圖 46：2010-2020H 友邦中國大陸區(qū)域新業(yè)務(wù)價(jià)值及同比增速 24圖 47：2010-2020H 友邦分區(qū)域的新單保費(fèi)占比 24圖 48：2010-2020H 友邦中國大陸區(qū)域新單保費(fèi)及同比增速 24圖 49：2009-2018 年友邦中國保費(fèi)收入的渠道占比 25圖 50：2010-2018 年代理人渠道保費(fèi)及同比增速 25圖 51：友邦中國代理人規(guī)模同比增速低于行業(yè)平均 26圖 52：2018

8、 年，友邦中國的人均產(chǎn)能高于同業(yè) 26圖 53：2009-2018 年學(xué)士以上教育背景人數(shù)占比不斷增加 26圖 54：2012-2020 年友邦中國 MDRT 會(huì)員人數(shù)及同比增速 27圖 55：2018 年友邦中國 MDRT 會(huì)員占比（4.8）遠(yuǎn)超同業(yè) 27圖 56：2010-2019 年友邦集團(tuán)和友邦中國的新業(yè)務(wù)價(jià)值率 27圖 57：2019 年各壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值率 27圖 58：友邦中國主要產(chǎn)品 28圖 59：2010-2015 年友邦中國前五大產(chǎn)品總保費(fèi)占比 28圖 60：2016-2019 年友邦中國前五大產(chǎn)品保費(fèi)占比 28圖 61：“全佑”系列產(chǎn)品變革升級情況 28圖 62：友邦

9、中國品牌定位 29表 1：中國 60 后-90 后世代特征 8表 2：中國居民資產(chǎn)配置與其他國家對比 9表 3：以日本家庭保費(fèi)支出占比為錨測算中國壽險(xiǎn)業(yè)增速 12表 4：以日本家庭保險(xiǎn)資產(chǎn)占比為錨測算中國壽險(xiǎn)業(yè)增速 13表 5：中國高客市場極值測算 21表 6：市占率假設(shè)下友邦新單收入極值與增長倍數(shù) 21表 7：2018 年友邦在中國大陸的五大城市保費(fèi)及市場份額 24表 8：友邦中國打造“預(yù)防-質(zhì)量-康復(fù)”健康服務(wù)生態(tài)圈 29為何看好中國大陸市場高成長？自 2013 年以來，友邦大陸地區(qū)的 NBV 增速持續(xù)優(yōu)于集團(tuán)整體，驅(qū)動(dòng)大陸地區(qū) NBV 占比已經(jīng)升至 28%， 在年度業(yè)績分析中，友邦首次將

10、中國大陸市場放在發(fā)展戰(zhàn)略的最核心位置， 位列集團(tuán)戰(zhàn)略之首。我們認(rèn)為，友邦在中國大陸區(qū)的成功得益于中國壽險(xiǎn)市場的高成長性。與成熟市場日本作對比，我們發(fā)現(xiàn) 1）人口周期角度：目前中國勞動(dòng)力平均年齡距離日本仍有 20 余年的發(fā)展差距，未來中國勞動(dòng)人口平均年齡上升、家庭償債壓力降低，將帶來人均保費(fèi)支出的增長，另外人口結(jié)構(gòu)的更替也將提升投保率水平；2）財(cái)富結(jié)構(gòu)角度：目前中國家庭對保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例相較日本、美國等發(fā)達(dá)國家仍有 20%-25%的增長空間?；谶@兩大角度，我們看好未來中國保險(xiǎn)市場在未來 15-20 年持續(xù)保持高增長。人口周期目前中國勞動(dòng)人口平均年齡與日本相差 8 歲，兩國都保持著 5 到 6

11、 年增長 1 歲的速度。2019年，中國勞動(dòng)人口平均年齡達(dá)到 37.81 歲，較 1999 年增長了 3.7 歲；而目前日本勞動(dòng)人口平均年齡已經(jīng)臨近 46 歲。兩國勞動(dòng)人口平均年齡相差甚遠(yuǎn)的主要原因，是兩國的勞動(dòng)人口范圍有較大差異：日本是人口老齡化最嚴(yán)重的國家之一，目前 65 歲以上人口占比已經(jīng)高達(dá) 28.1，同時(shí) 65 歲以上的人口仍保持著較高的社會(huì)勞動(dòng)參與率；雖然中國目前也面臨著老齡化的困擾，但是法定退休年齡尚低，60 歲以上人群的勞動(dòng)參與率也遠(yuǎn)低于日本。圖 1：中國和日本勞動(dòng)人口平均年齡存在 8 歲差距4846444240383634321968197019721974197619781

12、980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201830日本勞動(dòng)人口平均年齡中國勞動(dòng)人口平均年齡資料來源：Wind，聯(lián)合國，天風(fēng)證券研究所為了讓兩國年齡可比，我們采用適齡勞動(dòng)人口（15-64 歲）平均年齡的概念。一方面，65歲以上人群由于死亡率和患病率顯著高于其他人群，獲得保險(xiǎn)產(chǎn)品的成本過高（被收取高額保費(fèi)或被認(rèn)定為不可保風(fēng)險(xiǎn)而拒保），在保險(xiǎn)市場的參與度有限；另一方面，中國也正在進(jìn)行法定退休年齡的改革，60-64 歲人在未來也將納入勞動(dòng)人口的一部分。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，適齡勞動(dòng)人口平均年齡的

13、增長與壽險(xiǎn)密度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，自 1968 年以來，日本適齡勞動(dòng)人口平均年齡持續(xù)上行，已從平均 36 歲上升至目前平均 42.36 歲，與此同時(shí)，壽險(xiǎn)密度亦呈現(xiàn)上行趨勢，從 1.27 萬日元攀升至目前26.82 萬日元，實(shí)現(xiàn)了 21 倍的增長。在 1968-1989 年間，適齡勞動(dòng)人口平均年齡平均每 6年老 1 歲，壽險(xiǎn)密度能夠保持 14.72 的年復(fù)合增長率；而在 1990-2002 年，適齡勞動(dòng)人口平均年齡放緩至平均每 17 年老 1 歲，再加上資本市場泡沫破裂、長期利率不斷下行等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不利影響，壽險(xiǎn)密度在經(jīng)過 8 年復(fù)合增速 0.7的緩慢增長后，從 1998

14、 年開始了為期 5 年的下滑，5 年復(fù)合降速達(dá)到 3.6。2003 起，日本壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入恢復(fù)期，適齡勞動(dòng)人口平均年齡回到平均 7 年老 1 歲的狀態(tài)，在日本名義 GDP 增長停滯甚至出現(xiàn)倒退時(shí)，壽險(xiǎn)密度從 2003 年到 2011 年以年復(fù)合增速 3.96 增長。從 2012 年后，日本壽險(xiǎn)業(yè)到達(dá)飽和狀態(tài)，適齡勞動(dòng)人口平均年齡穩(wěn)定在 42.3 歲左右，壽險(xiǎn)密度也開始震蕩。圖 2：1968-2019 年日本適齡勞動(dòng)人口平均年齡和壽險(xiǎn)密度顯著正相關(guān)平均年齡（歲，左軸）壽險(xiǎn)密度（萬日元，右軸）平均6年老1歲43密度CAGR14.72%424140393837平均17年老1歲密度CAGR-0.98%平均

15、7年老1歲密度CAGR3.96%人口年齡穩(wěn)定 35密度波動(dòng)30252015101990年前36快速增長期19681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018351990-2002年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期2003-2011年恢復(fù)期2011年后 5穩(wěn)定期0資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，LIAJ，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為，適齡勞動(dòng)人口平均年齡與壽險(xiǎn)密度之間的正相關(guān)性主要源于家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化：根據(jù)家庭生命周期理論，在家庭組建的前期（25-39 歲），家庭處于“高負(fù)

16、債、低資產(chǎn)”的狀態(tài)，富余資金較少；隨著家庭年齡步入 40 歲后，債務(wù)減少、資產(chǎn)增加，購買能力將逐步釋放。日本家庭金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)表明，工作年齡階段是財(cái)富的積累期，40 歲前的財(cái)富積累量較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較高（30-39 歲人群戶均金融資產(chǎn) 730 萬日元，戶均負(fù)債 1395 萬日元，家庭負(fù)債/金融資產(chǎn)高達(dá) 248 ）。隨著家庭年齡邁過 40 歲大關(guān)，家庭金融資產(chǎn)開始快速增長，同時(shí)負(fù)債持有量下降（40-49 歲家庭的負(fù)債/金融資產(chǎn)比重降至約 100左右；50-59 歲家庭負(fù)債/金融資產(chǎn)比重降低至 38 ，60-69 歲家庭降至 11 ，70 歲及以上家庭僅為 3 ）。從時(shí)間趨勢上看，中青年人群的負(fù)債

17、/金融資產(chǎn)比例自 2004 年以來不斷提高，而 40 歲以上人群的杠桿率在多年來一直穩(wěn)定保持在低位水平。圖 3：2019 年日本各年齡段戶均金融資產(chǎn)和負(fù)債（萬日元）圖 4：2004-2019 年日本各年齡段家庭負(fù)債/金融資產(chǎn)比重25002000150010005000金融資產(chǎn)負(fù)730354112410766522507023302253250%200%150%100%50%0%29歲及以下30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70歲及以上200420072010201320162019資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所目

18、前中國大陸適齡勞動(dòng)人口平均年齡尚低，相當(dāng)于日本 1984 年左右的水平。根據(jù)聯(lián)合國的數(shù)據(jù)，中國適齡勞動(dòng)人口平均年齡保持著 5-6 年老 1 歲的速度：1998 年時(shí)，中國勞動(dòng)人口平均年齡為 35.24 歲；至 2019 年，該年齡上升至 39.66 歲。相較于日本，中國的適齡勞動(dòng)人口平均年齡仍然相對較低，目前處于日本 1984 年的水平。若中國繼續(xù)保持這樣的老化速度，預(yù)計(jì)將在 15 年后到達(dá)日本當(dāng)前的水平（42.36 歲）。圖 5：中國勞動(dòng)人口平均年齡變化趨勢（歲）4241403938373635199820002002200420062008201020122014201620182020E

19、2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2052E2054E2056E2058E2060E2062E2064E2066E2068E2070E34資料來源：聯(lián)合國，天風(fēng)證券研究所預(yù)計(jì)中國適齡勞動(dòng)人口平均年齡邁入 40 歲后，家庭償債壓力降低將帶來保費(fèi)支出的增長，未來 10-15 年將是中國大陸壽險(xiǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展期。根據(jù)2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，家庭資產(chǎn)在 65 歲前到達(dá)頂峰；負(fù)債參與率在 26-35 歲時(shí)最高，隨著年齡的增長負(fù)債參與率逐漸下降。在家庭組建初期，由于買房

20、買車和子女教育的壓力，家庭負(fù)債參與率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，償債支出擠占了壽險(xiǎn)保費(fèi)支出；隨著債務(wù)相繼到期，負(fù)債參與率下降，償債支出減少，可用于支付保費(fèi)的富余資金增加。中國目前勞動(dòng)人口平均年齡仍處于 40 歲以下，當(dāng)勞動(dòng)人口平均年齡邁入 40 歲時(shí)，更多家庭的償債壓力降低，人均保費(fèi)支出能夠進(jìn)一步提升。圖 6：2019 年中國各年齡段家庭平均資產(chǎn)（包括房產(chǎn)，萬元）圖 7：2019 年中國各年齡段家庭負(fù)債參與率322.4350.1 355.4263.2288175.540035030025020015010050080%70%60%50%40%30%20%10%0%58.8%73.1%63.8%52.8%

21、42.8%25.1% 資料來源：2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，天風(fēng)證券研究所資料來源：2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，天風(fēng)證券研究所平均年齡提升的結(jié)果是適齡勞動(dòng)人口人均購買力的提升，而 35-54 歲人口占比的提升將帶來保險(xiǎn)購買者數(shù)量的增加。我們認(rèn)為，35-54 歲人口是購買保險(xiǎn)最合適的年齡：35 歲以下人口處于財(cái)富積累初期，保費(fèi)支出有限；55 歲以上人口雖然擁有較多的可支配財(cái)富，但是投保限制較多，保險(xiǎn)成本較高。中國壽險(xiǎn)業(yè)在未來 5 年內(nèi)將享受 35-54 歲人口數(shù)量增加的人口結(jié)構(gòu)紅利。從日本的數(shù)據(jù)來看，日本 35-54 歲人群占適齡勞動(dòng)力人口的比重和壽險(xiǎn)深度正相

22、關(guān)：1986 年 35-54 歲人群占比達(dá)到 51.39 的峰值，壽險(xiǎn)深度也在 1988 年達(dá)到 6.7高位。 我們判斷，未來中國 35-54 歲人口數(shù)量將增加：2019 年，中國 30-34 歲人群占勞動(dòng)人口比重為 12.55 ，而 50-54 歲人群占比為 11.90 ，前者將成為未來 5 年內(nèi)進(jìn)入壽險(xiǎn)市場的主力軍，而后者即將逐步退出壽險(xiǎn)市場，預(yù)計(jì)五年后 35-54 歲人口將提升 0.6pct.，壽險(xiǎn)市場主要消費(fèi)者數(shù)量將增加。圖 8：日本 35-54 歲人群占勞動(dòng)人口比例和壽險(xiǎn)深度正相關(guān)35-54歲人群占比（左軸）壽險(xiǎn)深度（右軸）55%8%7%50%6%45%5%4%40%3%35%2%1

23、%30%0%資料來源：Wind，LIAJ，天風(fēng)證券研究所人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整和更替將給中國壽險(xiǎn)業(yè)帶來整體投保率上升，世代特征亦將帶來整體投保意識增強(qiáng)。日本壽險(xiǎn)業(yè)目前已經(jīng)步入成熟期，不同年齡層群體的新單貢獻(xiàn)度相近：新增投保人的年齡構(gòu)成穩(wěn)定，在各年齡段分布相對均勻。中國目前壽險(xiǎn)消費(fèi)者整體年齡較低， 80后和 90 后是壽險(xiǎn)市場的主要客群。80 后和 90 后成長于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的年代，同時(shí)與互聯(lián)網(wǎng)接觸頻率高，對于保險(xiǎn)產(chǎn)品等的接受能力強(qiáng)，他們在新增投保人中的占比分別接近 40%和 30%。而 45 歲以上人群（60 后和 70 后）由于青少年時(shí)期家庭條件較差，形成了保守的消費(fèi)習(xí)慣和強(qiáng)的儲(chǔ)蓄意識，同時(shí)偏好于銀

24、行存款和現(xiàn)金等傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄方式，投保意識普遍弱于中青年群體，他們在新增投保人中的占比僅為 20%，遠(yuǎn)低于日本的水平（40%）。5-10年后 80 后人群進(jìn)入 45 歲以上年齡層，中國壽險(xiǎn)新增投保人年齡結(jié)構(gòu)有望向日本靠攏。圖 9：2007-2018 年日本壽險(xiǎn)新增投保人年齡變化趨勢圖 10：2010-2017 年中國壽險(xiǎn)新增投保人年齡變化趨勢20歲及以下20-29歲30-39歲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40-49歲50-59歲60歲及以上18-2425-3031-4041-5051-5556+100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2

25、013 2014 2015 2016 2017資料來源：LIAJ，天風(fēng)證券研究所資料來源：中國太保，中國保險(xiǎn)消費(fèi)者白皮書（2018），天風(fēng)證券研究所表 1：中國 60 后-90 后世代特征年齡段對應(yīng)世代世代特征50-59 歲60 后消費(fèi)觀念保守，對新興事物的接受能力不強(qiáng)，對衣食住行等傳統(tǒng)消費(fèi)升級需求較高, 儲(chǔ)蓄意識強(qiáng)。最后一代非獨(dú)生子女，青少年時(shí)期形成較為克制的消費(fèi)習(xí)慣，成長過程中經(jīng)歷中國體制改革，雖然對新40-49 歲70 后事物有一定接觸，但消費(fèi)習(xí)慣仍相對保守。父母基本退休，子女正處于成長期，贍養(yǎng)和撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)較重。30-39 歲80 后20-29 歲90 后通常是獨(dú)生子女，青少年時(shí)期生活水平

26、較 70 后有所提高，消費(fèi)習(xí)慣不再克制，消費(fèi)觀念較前衛(wèi)，注重改善生活品質(zhì)和休閑娛樂的服務(wù)類消費(fèi)。善于接受新鮮事物，青少年時(shí)期對互聯(lián)網(wǎng)有所接觸，是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的主力人群（同樣適用于 90 后）。受教育程度提高（也適用于 90 后）。通常是獨(dú)生子女，家庭條件物質(zhì)條件優(yōu)越，消費(fèi)傾向高，儲(chǔ)蓄意識較差。重視興趣、休閑、娛樂消費(fèi)，追求品質(zhì)生活。資料來源：麥肯錫，阿里研究院&BCG，天風(fēng)證券研究所財(cái)富結(jié)構(gòu)我們認(rèn)為，影響壽險(xiǎn)保單銷售的另一個(gè)重要因素是財(cái)富結(jié)構(gòu)，中國居民家庭金融資產(chǎn)配置在保險(xiǎn)產(chǎn)品的比例相較于海外發(fā)達(dá)國家有 20-25的差距。根據(jù)央行 2019 年的調(diào)查顯示，中國大陸居民最偏好于銀行理財(cái)，配置占比達(dá)

27、到 26.6；其次是銀行定存和活期存款，分別占據(jù)了 22.4和 16.7；而保險(xiǎn)產(chǎn)品上的配置比例較低，僅為 6.6 。從海外發(fā)達(dá)國家的居民家庭金融資產(chǎn)配置比例來看，日本、美國、歐洲居民配置在保險(xiǎn)產(chǎn)品的比例分別為 28.4 、31.7 、34.0 ，顯著高于中國家庭對保險(xiǎn)產(chǎn)品的配置水平。圖 11：中國城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)配置比例3.50% 1.20%1.20%0.40%銀行理財(cái)及信托6.40%銀行定存現(xiàn)金及活期存款6.60%26.60%公積金余額借出款6.70%保險(xiǎn)產(chǎn)品8.30%22.40%股票基金16.70%債券互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)其他金融產(chǎn)品資料來源：2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，天風(fēng)

28、證券研究所表 2：中國居民資產(chǎn)配置與其他國家對比2019中國日本美國歐洲存款39.1%54.2%12.9%34.0%債券1.2%1.4%6.5%2.3%投資信托26.6%3.4%12.0%8.8%股票6.4%9.6%34.3%18.8%保險(xiǎn)6.6%28.4%31.7%34.0%其他20.1%2.9%2.7%2.2%資料來源：日本銀行，天風(fēng)證券研究所從日本家庭資產(chǎn)配置的歷史數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的重要性不斷提升。日本家庭在資產(chǎn)配置偏好上表現(xiàn)出了偏好流動(dòng)性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)：現(xiàn)金存款占比在多年來都保持在 50左右，同時(shí)保險(xiǎn)配置比例從 1980 年的 13不斷提高到 2001 年的 30，之后

29、一直保持相對穩(wěn)定，而股票和投資基金等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的占比逐年下降，近年來已不足 15。圖 12：1980-2019 日本家庭金融資產(chǎn)配置情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金和存款債券股票和投資基金保險(xiǎn)，養(yǎng)老金及標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保其他資料來源：日本銀行，天風(fēng)證券研究所中國家庭的資產(chǎn)配置偏好與日本有較強(qiáng)相似性，日本家庭資產(chǎn)配置發(fā)展路徑對中國有一定借鑒意義。中國家庭對于安全性強(qiáng)的資產(chǎn)有較強(qiáng)偏好：存款類資產(chǎn)是中國家庭金融資產(chǎn)的配置重心，占比達(dá)到 39.1；而銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品在以往的剛兌條件下也有較好的收益率和安全性，占比達(dá)到 26.6 。保險(xiǎn)產(chǎn)品也具備很強(qiáng)的安全性，符合中國

30、家庭的資產(chǎn)配置偏好，但中國家庭的投保意識明顯弱于日本家庭：中國家庭保險(xiǎn)配置占比甚至還達(dá)不到日本上世紀(jì) 80 年代一半的水平。 因此我們判斷，在未來中國家庭資產(chǎn)將會(huì)向保險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。我們判斷，家庭資金正面臨遷移加速的拐點(diǎn)。過往實(shí)質(zhì)剛兌的資管產(chǎn)品（信托、銀行理財(cái)?shù)龋┑氖找媛屎桶踩噪p降，長期收益穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)將成為信托和銀行理財(cái)?shù)奶娲?，家庭資金將會(huì)向儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品遷移。信托、銀行理財(cái)?shù)认鄬ξο陆?。一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率持續(xù)下降，從 2015年的 5.5高位跌至 3.66 。另一方面，資管新規(guī)過渡期雖延長至 2021 年底，但理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型趨勢不變，凈值波動(dòng)可能帶來短期虧損，會(huì)造成

31、投資者投資心理預(yù)期差。2019年來，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不斷增長，信托產(chǎn)品爆雷增多。2017 年前，信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率普遍維持在 0.8以下。而信托業(yè)協(xié)會(huì) 2020 年一季度的數(shù)據(jù)顯示，信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率已破 3。保險(xiǎn)產(chǎn)品是家庭長期理財(cái)規(guī)劃中重要的一環(huán)，能夠?yàn)榭蛻翩i定未來長期收益率，實(shí)質(zhì)上具有“剛兌”屬性。雖然儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的 IRR 一般低于 4，但是保險(xiǎn)的銷售不能使用“收益率”的概念，而是強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、?？顚Ｓ谩ⅰ胺晒ぞ摺保▊鶆?wù)隔離、婚姻財(cái)富管理、稅務(wù)籌劃、財(cái)富傳承）等功能。另外，較高的萬能賬戶結(jié)算利率也是儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的一大吸引點(diǎn)，目前保險(xiǎn)公司的萬能賬戶結(jié)算利率高于 4，且在市場利率下降過程中，萬能賬戶結(jié)算利率下降更

32、為滯后。圖 13：1 年期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/4資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 14：2016Q1-2020Q1 信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)率70006000500040003000200010000風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模（億元）信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所中國大陸保險(xiǎn)長期增長空間測算以日本居民壽險(xiǎn)保費(fèi)支出比例為錨，測算國內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)長期空間。日本居民壽險(xiǎn)保費(fèi)支出占可

33、支配收入比例在經(jīng)歷了長達(dá) 15 年的低谷期后，從 2006 年開始抬升，最高達(dá)到 17.5。日本居民壽險(xiǎn)保費(fèi)支出比例在 2006 年以前呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，在 12附近徘徊，于 2001 年到達(dá)最低點(diǎn) 11.6。2006 年以后，整體占比出現(xiàn)抬升，于 2012年達(dá)到 17.5的最高峰，雖然在近年有所下滑，但是占比仍維持在 15左右。2019 年，中國壽險(xiǎn)密度為 2213 元，中國居民的年可支配收入為 30733 元，可以算得壽險(xiǎn)保費(fèi)支出比例為 7.2，遠(yuǎn)低于日本往年的占比情況。我們判斷，中國居民投保意識將隨著世代更迭而增強(qiáng)，壽險(xiǎn)保費(fèi)支出比例會(huì)進(jìn)一步提高，在樂觀情況下可以達(dá)到與日本峰值相近的水平（17

34、），中性情況下達(dá)到 14，悲觀情況下與日本最低情況相近（11）。圖 15：1988-2018 年日本人均壽險(xiǎn)保費(fèi)支出占人均可支配收入比例18%17%16%15%14%13%12%11%10%資料來源：LIAJ，日本統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為中國居民年可支配收入仍處于低位，有望以 8速度持續(xù)增長。近 5 年來，中國人均可支配收入名義增速幾乎穩(wěn)定保持在 8以上，人均可支配收入已于 2019 年邁入 3 萬元大關(guān)。我們預(yù)計(jì)中國人均可支配收入在樂觀情況下仍能以 8速度持續(xù)增長至 2035 年，中性情況下以 6.5速度增長，悲觀情況下同 GDP 一起以 5的速度持續(xù)增長。圖 16：中國近 5 年人均

35、可支配收入增速8.92%9.04%8.44%8%8.87%8.635302520151050201420152016201720182019人均可支配收入（千元，左軸）收入增速（右軸）10%9%9%8%8%7%7%6%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所當(dāng)壽險(xiǎn)保費(fèi)占比和工資增速處于悲觀、中性、樂觀狀態(tài)時(shí)，在 2035 年中國居民人均可支配收入分別達(dá)到 6.7 萬元、8.4 萬元、10.5 萬元，人均保費(fèi)支出分別達(dá)到 7379 元、11784元、17899 元，分別是 2019 年水平的 3.3 倍、5.3 倍、8.1 倍，未來 15 年的 CAGR 預(yù)計(jì)分別達(dá)到+7.82、+11.02、+13

36、.96?？芍涫杖朐鏊?.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%人均保費(fèi)支出占比表 3：以日本家庭保費(fèi)支出占比為錨測算中國壽險(xiǎn)業(yè)增速11.00%7.82%8.33%8.85%9.36%9.87%10.39%10.90%12.00%8.41%8.92%9.44%9.96%10.47%10.99%11.50%13.00%8.95%9.47%9.99%10.51%11.03%11.54%12.06%14.00%9.46%9.98%10.50%11.02%11.54%12.06%12.58%15.00%9.93%10.45%10.98%11.50%12.02%12.55%1

37、3.07%16.00%10.37%10.90%11.42%11.95%12.48%13.00%13.53%17.00%10.79%11.32%11.85%12.37%12.90%13.43%13.96%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，LIAJ，日本統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所以日本家庭保險(xiǎn)資產(chǎn)占比為錨，測算國內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)長期空間。我們預(yù)計(jì)，中國家庭保險(xiǎn)資產(chǎn)占比最樂觀能達(dá)到 30。正如前文所述，我們預(yù)計(jì)中國家庭資金將會(huì)向保險(xiǎn)產(chǎn)品遷移，保險(xiǎn)資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)的比例將會(huì)有所上升。由于我國適齡勞動(dòng)人口年齡正處于日本 1984 年的水平，所以我們以日本 1984 年的數(shù)據(jù)（16）為悲觀情形，以 23為中性情形，以日本最高點(diǎn)

38、數(shù)據(jù)（30）為樂觀情形，測算國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)長期空間，其余假設(shè)如下：假設(shè)一：2019 年中國城鎮(zhèn)家庭戶均資產(chǎn)持有量為 317.9 萬元，農(nóng)村家庭戶均資產(chǎn)持有量為 95.2 萬元。根據(jù)2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，2019 年中國城鎮(zhèn)家庭戶均資產(chǎn)持有量為 317.9 萬元。根據(jù)中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告 2019的結(jié)果，城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)持有量是農(nóng)村家庭的 3.34 倍，可推算得中國農(nóng)村家庭戶均資產(chǎn)持有量為 95.2 萬元。假設(shè)二：中國家庭金融資產(chǎn)占比為 20.4，其中壽險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例為 6.6。根據(jù)2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，中國城鎮(zhèn)家庭金融資產(chǎn)占比為 20.4，其中壽險(xiǎn)資

39、產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例為 6.6。我們假設(shè)農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)占比和壽險(xiǎn)資產(chǎn)占比與城鎮(zhèn)家庭相同，且金融資產(chǎn)占比在未來仍將保持穩(wěn)定。據(jù)此可算得 2019 年城鎮(zhèn)家庭戶均金融資產(chǎn)持有量為 64.85 萬元，其中壽險(xiǎn)資產(chǎn)為 4.28 萬元；農(nóng)村家庭戶均金融資產(chǎn)持有量為 19.42萬元，其中壽險(xiǎn)資產(chǎn)為 1.28 萬元。假設(shè)三：中國人口數(shù)量保持在 14 億，戶均人口為 3.2 人，中國家庭數(shù)量為 4.375 億戶。2019 年中國人口數(shù)量達(dá)到 14 億，較上年增長 0.33 。由于人口增長速度緩慢，我們假定中國人口數(shù)量在長期將會(huì)維持在 14 億的水平。根據(jù)2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，所調(diào)查的城鎮(zhèn)

40、家庭戶均人口數(shù)為 3.2 人，與實(shí)際情況接近，我們假定中國家庭結(jié)構(gòu)也保持 3.2 人/戶的規(guī)模。據(jù)此算得中國戶數(shù)為 4.375 億戶。假設(shè)四：中國城鎮(zhèn)化率將在 2035 年達(dá)到 70。目前中國城鎮(zhèn)居民人口數(shù)為 8.48 億人，城鎮(zhèn)化率為 60.3 ，城鎮(zhèn)家庭數(shù)為約為 2.638 億戶，農(nóng)村家庭數(shù)約為 1.737 億戶。據(jù)此可算得2019 年中國家庭金融資產(chǎn)規(guī)模為 205.4 萬億元，壽險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為 13.56 萬億元。根據(jù)中國城市競爭力第 17 次報(bào)告，預(yù)計(jì)中國城鎮(zhèn)化率在 2035 年達(dá)到 70。假設(shè)五：中國城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)增速 6.6，農(nóng)村家庭資產(chǎn)增速 4.3。根據(jù)中國財(cái)富調(diào)查報(bào)告 2019，2

41、018 年中國城鎮(zhèn)居民家庭人均資產(chǎn)持有量較去年增長 6.6；而農(nóng)村家庭人均資產(chǎn)較去年增長 4.3。我們假定城鎮(zhèn)和農(nóng)村家庭未來資產(chǎn)增速保持相同水平，預(yù)計(jì)于 2035 年中國家庭金融資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到 602.2 萬億元。當(dāng) 2035 年中國壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例分別達(dá)到 16（悲觀）、23（中性）、30（樂觀）時(shí)，中國家庭持有的壽險(xiǎn)資產(chǎn)總量分別達(dá)到 96.35 萬億元、138.51 萬億元、180.66 萬億元，分別是現(xiàn)在壽險(xiǎn)資產(chǎn)總量的 7.11 倍、10.22 倍、13.33 倍，預(yù)計(jì)未來 15 年的 CAGR 分別為+13.04、+15.63、+17.57。表 4：以日本家庭保險(xiǎn)資產(chǎn)占比為錨測算中國壽

42、險(xiǎn)業(yè)增速保險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例16%18%20%22%23%24%26%28%30%預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)資產(chǎn)總量（萬億元）96.35108.40120.44132.49138.51144.53156.57168.62180.66未來 15 年壽險(xiǎn)行業(yè)復(fù)合增速13.04%13.87%14.63%15.31%15.63%15.94%16.52%17.06%17.57%資料來源：中國人民銀行：2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，經(jīng)濟(jì)日報(bào)：中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告 2019，國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所將兩種測算方式取平均值，我們可以得到中國壽險(xiǎn)業(yè)于未來 15 年在悲觀、中性、樂觀的情況下復(fù)合增速分別能夠達(dá)到+10

43、.43、+13.33、+15.77，2035 年中國壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)規(guī)模將是 2019 年的 4.89 倍、7.40 倍、10.40 倍。圖 17：2020-2035 年中性假設(shè)下人身險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模及增速2020-2035年CAGR+13.3%250000200000150000100000500000保費(fèi)規(guī)模(億元，左軸）保費(fèi)增速（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，天風(fēng)證券研究所如何定量測算友邦中國未來的空間？為何看好高客市場？人身險(xiǎn)長期增長空間巨大，但不同市場的競爭格局日趨分化，不同市場主體的保費(fèi)增長差異化表現(xiàn)與市場競爭格局分化有關(guān)。2018

44、 年以來，壽險(xiǎn)市場增速放緩，2018 年、2019 年、 2020 上半年人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增速分別為 0.85 、12.82 、6.04 ，大型壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增速在 2019 年和 2020 上半年增速落后于行業(yè)增速。從公司來看，中資中小公司和外資公司均對大公司有一定的沖擊。中小保險(xiǎn)公司經(jīng)過 17-18 年調(diào)整，在低基數(shù)的情況下開始增長，2019 年中資中小型壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增長 11.96 ，外資公司保費(fèi)收入同比增長 31.89 ；2020 上半年中資中小型壽險(xiǎn)公司同比增長 4.52 ，外資公司同比增長13.17 。2019 年，前 6 家公司（國壽、平安、太保、新華、泰康、

45、太平）保費(fèi)收入市占率為 58 ，同比下降 1pct，中資中小公司市占率不變，外資公司市占率同比提升 1pct。2020上半年保費(fèi)收入規(guī)模市占率同比沒有變化。從渠道來看，中介渠道和互聯(lián)網(wǎng)渠道對于大型公司的代理人渠道有一定的競爭沖擊，主要是對于簡單的、低件均的保險(xiǎn)需求有一定的分流。21% 27% 34% 41% 39% 33% 33% 35% 35%73% 67% 60% 53% 54% 59% 58% 56% 56%圖 18：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速圖 19：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入市占率80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%前6家中資其他公司外資100%80%60%40%20%0%6

46、% 6% 6% 6% 7% 8% 9% 9% 9%前6家中資其他公司外資資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所根據(jù)市場需求和供給的差異，我們把保險(xiǎn)市場分為三層：第一層是一線城市的高端市場；第二層是一、二線城市的中端市場；第三層是三線及以下城市的低端市場。需求方面，2018年，一線、二線、三線城市的人身險(xiǎn)密度（險(xiǎn)種口徑，人身險(xiǎn)=壽險(xiǎn)+意外險(xiǎn)+健康險(xiǎn)）分別為 5432 元、3092 元、1258 元；人身險(xiǎn)深度分別為 3.6 、3.1、2.8，與發(fā)達(dá)市場相比，均處于較低水平。購買力方面，一線、二線、三線城市的人身險(xiǎn)保費(fèi)支出占人均可支配收入分別為 8.9、7.5、6.0

47、，提升空間較大。圖 20：分市場人身險(xiǎn)深密度（2018）6000500040003000200010000一線城市二線城市三線城市全國人身險(xiǎn)密度（元，左軸）人身險(xiǎn)深度（右軸）4.0%3.6%3.1%3.0%2.8%54321258195330923.5%3.0%2.5%2.0%資料來源：各地銀保監(jiān)局網(wǎng)站，Wind，天風(fēng)證券研究所圖 21：分市場人身險(xiǎn)保費(fèi)支出/可支配收入10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%8.9%7.5%6.9%6.0%一線城市二線城市三線城市全國資料來源：各地銀保監(jiān)局網(wǎng)站，Wind，天風(fēng)證券研究所影響不同市場客戶保險(xiǎn)購買選

48、擇的因素有所差異?？蛻舯ｋU(xiǎn)購買主要考慮 3 個(gè)因素：公司、銷售渠道（銷售人員）、產(chǎn)品。對于高端市場的客戶，會(huì)更關(guān)注銷售人員的信任度和專業(yè)度。中端客戶傾向于在 3 個(gè)因素中尋求平衡，也是最關(guān)注產(chǎn)品本身（產(chǎn)品性價(jià)比）的客群。對于低端的客戶，關(guān)注公司品牌和產(chǎn)品價(jià)格（傾向于通過降低保額來降低價(jià)格，而不是選擇高性價(jià)比產(chǎn)品）。圖 22：保險(xiǎn)市場分層資料來源：天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為高端市場的市場空間最大，競爭格局最好。從需求角度來看，高端市場擁有巨大的增長潛力：1）中國高收入家庭數(shù)量不斷增加，高端客群人數(shù)不斷增長；2）高端客群擁有可觀的資產(chǎn)存量和收入流量，同時(shí)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置和保費(fèi)支出均不足；3）高端客群對專業(yè)

49、和品質(zhì)服務(wù)的付費(fèi)意愿不斷提升，保險(xiǎn)需求正在釋放。從供給角度來看，高端市場參與者數(shù)量少，競爭壓力較?。?）高端客群主要分布在一線城市，主要市場參與者數(shù)量較少；2）保險(xiǎn)銷售隊(duì)伍的服務(wù)質(zhì)量和保險(xiǎn)公司的品牌知名度是保險(xiǎn)公司在高端市場競爭的關(guān)鍵因素，市場準(zhǔn)入門檻較高。需求角度，高端客群規(guī)模逐年增長，2012-2018 年 CAGR 達(dá)到 18.64 。高端市場的客戶 主要為高凈值客戶，高凈值人群（可投資資產(chǎn)1000 萬）占有社會(huì)財(cái)富一半以上，主要為 企業(yè)主、企業(yè)高管、專業(yè)投資人等。根據(jù)招商銀行和貝恩公司的2019 私人財(cái)富報(bào)告， 2018 年中國內(nèi)地高凈值人群規(guī)模為198 萬人，較2012 年增長了1.

50、79 倍，6 年CAGR 為18.64 ；預(yù)計(jì) 2019 年將會(huì)增長到 200 萬人。從增速來看，除了 2018 年較上年僅增長 5.88 外，其余年份增速均超過 10，增長態(tài)勢依舊看好。圖 23：中國內(nèi)地高凈值人群規(guī)模（萬人）25015788451106617727901681581418416201517200121113515010050020122013201420152016201720182019E資產(chǎn)1000萬-5000萬資產(chǎn)5000萬-1億資產(chǎn)1億資料來源：招商銀行-貝恩公司，2019 私人財(cái)富報(bào)告，天風(fēng)證券研究所高端客群擁有龐大的可投資資產(chǎn)規(guī)模，且保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例尚低。20

51、12-2018 年中國高凈值人群人均持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模維持在 3100 萬元左右，資產(chǎn)存量規(guī)模龐大。從資產(chǎn)配置比例來看，高凈值人群資產(chǎn)種類豐富，投資分散程度高于普通人群；資管新規(guī)對高凈值人群的財(cái)富結(jié)構(gòu)同樣有影響：2019 年銀行理財(cái)配置比例較 2017 年下降了 14，信托產(chǎn)品下降了 4，資金正在加速外遷；保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例處于低位，近年來占比僅為 3到 5，我們判斷高凈值人群資金在資管新規(guī)的影響下同樣會(huì)向保險(xiǎn)資產(chǎn)遷移。圖 24：中國高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)（萬元）圖 25：2015-2019 年中國高凈值人群境內(nèi)可投資資產(chǎn)配置比例3300320031003000290028002700

52、26002500中國高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)3,1803,1003,0603,0823,1093,0802,9302012201320142015201620172018其他境內(nèi)投資投資性房地產(chǎn)保險(xiǎn)公募基金股票信托產(chǎn)品債券銀行理財(cái)儲(chǔ)蓄及現(xiàn)金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520172019資料來源：招商銀行-貝恩公司，2019 私人財(cái)富報(bào)告，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從收入角度來看，高凈值人群目前保費(fèi)支出仍然較低，有較大的提升空間。以健康險(xiǎn)為例，根據(jù)泰康和胡潤百富共同發(fā)布的2017 中國高凈值人群醫(yī)養(yǎng)白皮書，2017 年主力高凈

53、值人群年交保費(fèi) 7 萬元，較 2015 年翻番；主力高凈值人群家庭年交商業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi)均值為 2.64 萬，其中年交保費(fèi) 1-2 萬、2-3 萬的家庭占比分別為 31、27，占其年均可支配收入及可投資資產(chǎn)的比例較小。圖 26：主力高凈值人群年交保費(fèi)三年對比（元）圖 27：主力高凈值人群家庭年交商業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070,87048,13535,94950,000-69,999元5%40,000-49,999元15%30,000-39,999元14%20,000-29,999元27%10,000-19,9

54、99元31%5,000-9,999元9%201520162017資料來源：2017 中國高凈值人群醫(yī)養(yǎng)白皮書，天風(fēng)證券研究所資料來源：2017 中國高凈值人群醫(yī)養(yǎng)白皮書，天風(fēng)證券研究所高端客群對專業(yè)和品質(zhì)服務(wù)的付費(fèi)意愿日益提升，保險(xiǎn)需求正在釋放。從財(cái)富配置目標(biāo)來看，高端客群的財(cái)富配置偏好趨于穩(wěn)健，與壽險(xiǎn)產(chǎn)品的特性相契合：財(cái)富保值和財(cái)富傳承是高端客群財(cái)富配置的兩大目標(biāo)，也是壽險(xiǎn)產(chǎn)品的兩大功能；高端醫(yī)療保險(xiǎn)和高端養(yǎng)老保險(xiǎn)能夠滿足高端客群追求高品質(zhì)生活的目標(biāo)。另外，保險(xiǎn)公司還能為高端客群提供專業(yè)和品質(zhì)服務(wù)，因此他們的付費(fèi)意愿正日益提高，保險(xiǎn)需求正在釋放。圖 28：2009-2019 年中國高凈值人群

55、財(cái)富目標(biāo)對比100%80%60%40%20%0%2009201520172019保證財(cái)富安全 財(cái)富傳承 創(chuàng)造更多財(cái)富 子女教育 高品質(zhì)生活 事業(yè)發(fā)展 其他資料來源：招商銀行-貝恩公司，2019 私人財(cái)富報(bào)告，天風(fēng)證券研究所供給角度，目前高端市場的競爭者數(shù)量較少，主要經(jīng)營區(qū)域集中在一線城市。城市分布來看，北上廣深的高凈值人群數(shù)量位居前位，其中北京、上海數(shù)量遠(yuǎn)高于其他城市，兩者合計(jì)在全國占比能夠達(dá)到 33。對接高端客戶需求的保險(xiǎn)銷售隊(duì)伍專業(yè)性要求很高，目前僅有小數(shù)公司具有對接高端客戶的銷售隊(duì)伍與服務(wù)，如友邦中國、中宏保險(xiǎn)、中美大都會(huì)等外資公司，主要經(jīng)營區(qū)域在一線城市。圖 29：中國富裕家庭城市分布

56、 Top 10（萬戶）圖 30：中國高凈值家庭城市分布 Top 10（萬戶）北京上海深圳 17.00廣州 16.20杭州 12.41寧波 9.59佛山 7.30天津 6.41蘇州 5.95東莞 5.7560.2070.40北京上海深圳 7.37廣州 6.76杭州 4.66寧波 3.48佛山 3.06天津 2.61蘇州 2.44東莞 2.4428.8024.90資料來源：胡潤研究院，2019 胡潤財(cái)富報(bào)告，天風(fēng)證券研究所資料來源：胡潤研究院，2019 胡潤財(cái)富報(bào)告，天風(fēng)證券研究所保險(xiǎn)銷售隊(duì)伍的服務(wù)質(zhì)量是高端市場競爭的關(guān)鍵因素，市場準(zhǔn)入門檻較高。高端客群在保險(xiǎn)購買決策上介入度低于中端客群，他們希望

57、營銷員能夠根據(jù)他們的需求進(jìn)行信息搜集、方案規(guī)劃和制定，因此進(jìn)行高端客群營銷對于營銷員個(gè)人的硬實(shí)力和軟實(shí)力有著高要求。 MDRT 會(huì)員數(shù)量占比是衡量保險(xiǎn)公司高端營銷員數(shù)量的指標(biāo)。深耕高端市場的保險(xiǎn)公司，例如中美大都會(huì)、友邦中國、中宏人壽等，都具有較高的 MDRT 會(huì)員數(shù)量占比，占比超過 4%，其中友邦中國占比最高，達(dá)到 4.8%。而主要在中端市場和縣域市場競爭的保險(xiǎn)公司，例如平安、國壽、太保等，占比都處于低位。圖 31：2018 年中國保險(xiǎn)公司 MDRT 會(huì)員數(shù)量及占比800070006000500040003000200010000MDRT會(huì)員數(shù)量（人，左軸）MDRT會(huì)員占比（%，右軸）721

58、520805875393236583056.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：MDRT，各保險(xiǎn)公司年報(bào)，中國保險(xiǎn)年鑒，天風(fēng)證券研究所高凈值人群對于品牌知名度有較高標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)泰康和胡潤百富共同發(fā)布的2017 中國高凈值人群醫(yī)養(yǎng)白皮書，83%的高凈值人群在購買保險(xiǎn)時(shí)會(huì)考慮保險(xiǎn)公司的品牌知名度，占比在所有因素中最高。品牌知名度高的保險(xiǎn)公司在高端市場更受高端客群的青睞，容易獲得更大的市場份額。根據(jù)友邦保險(xiǎn)和福布斯發(fā)布的2015 中國高凈值人群壽險(xiǎn)市場白皮書，高凈值人群對于提供高端壽險(xiǎn)產(chǎn)品的認(rèn)知度前 6 名為：中國平安、中國人壽、友邦中國、中國太平、信誠人壽、大都會(huì)人壽，中資

59、保險(xiǎn)公司里中國平安和中國人壽品牌認(rèn)知度不分伯仲；外資保險(xiǎn)公司里友邦中國一騎絕塵。圖 32：保險(xiǎn)公司品牌知名度調(diào)查80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%67.7%67.6%38.7%35.3%23.1%14.1%11.9% 資料來源：友邦保險(xiǎn)-福布斯，2015 中國高凈值人群壽險(xiǎn)市場白皮書，天風(fēng)證券研究所2.2. 高客市場空間幾何？基于日本經(jīng)驗(yàn)的測算我們根據(jù)日本投保家庭戶均壽險(xiǎn)保費(fèi)支出測算中國高客市場空間的極值。我們認(rèn)為，高客市場的目標(biāo)客群是年收入 20 萬以上的城市人口，他們有足夠的支付能力購買高端壽險(xiǎn)產(chǎn)品。前文我們提到，日本壽險(xiǎn)密度在 201

60、2 年達(dá)到極值，此后進(jìn)入波動(dòng)期，因此我們以日本 2012 年的家庭投保數(shù)據(jù)為錨測算中國高客市場空間的極值。2012 年至 2019 年日本處于溫和通脹的狀態(tài)，年通脹率最高僅為 2.69 ，因此我們不考慮通脹的影響，認(rèn)為 2012 年的日元的購買力與目前相近。100 日元兌人民幣匯率取 2020 年 7 月平均值，為 6.5605。圖 33：2003-2019 年日本通貨膨脹率（基于 CPI）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所假設(shè)一：中國人口保持在 14 億，城鎮(zhèn)化率