信用市場展望：避風入港

1、目錄第一部分：2021 年信用債性價比下降，避風入港 .- 5 -1、信用利差繼續(xù)壓縮空間有限，信用債避風入港. - 6 -1.1、2021 年對信用債的不利因素逐步增多. - 8 -1.2、2021 年信用債性價比下降，避風入港. - 9 -2、行業(yè)信用策略：把握全球經(jīng)濟復蘇利好&“滯后經(jīng)濟復蘇”的相關行業(yè)資質改善的機會 - 10 -2.1 上游資源品：資源品行業(yè)資質均明顯提升，2021 年工業(yè)金屬行業(yè)存在較大改善空間. - 12 - 2.2、中游行業(yè)：除航空外，中游行業(yè)的信用資質均呈現(xiàn)回升趨勢. - 14 -2.3、下游消費品：地產(chǎn)后周期消費&必選消費行業(yè)資質均邊際改善，2021 年汽車&

2、休閑服務行業(yè)資質改善機會較大. - 19 -第二部分：警惕緊信用環(huán)境下信用風險的傳導&“套路”識別.- 23 -1、信用風險的演繹與所處的宏觀環(huán)境緊密相關. - 24 -2、關注違約風險的區(qū)域性傳導&謹防市場“套路”. - 26 -2.1 關注信用債違約風險的區(qū)域性傳導. - 26 -2.2 謹防信用債市場的諸多“套路” . - 27 -2.3 關注永續(xù)債的條款“陷阱” . - 29 -第三部分：城投債防風險可能重于機會挖掘.- 32 -1、2021 年的城投政策是否會繼續(xù)寬松？ . - 33 -2、城投政策利好估值兌現(xiàn) VS 債務壓力逐漸抬升. - 34 -2.1 18-19 年隱性債務化解

3、工作持續(xù)推進，城投利好已有一定程度兌現(xiàn). - 34 -壓力的抬升與分化：財政收支壓力（分母端）VS 城投債務壓力（分子端） . - 35 - 3、城投投資策略：防風險可能重于機會挖掘. - 39 -第四部分：“后大選”時代，政策變動將是中資美元債的重要主線 .- 42 -1、大選后的政策變動將是明年整體美元債券的主線. - 43 -2、統(tǒng)計視角下的大選年中資美元債及大類資產(chǎn)表現(xiàn). - 46 -圖表目錄圖表 1：隨著熊市的深入演繹，信用利差往往是收窄后走闊，而本輪有所不同. - 6 -圖表 2：企業(yè)盈利改善有助于信用利差壓縮. - 7 -圖表 3：7 月以來資金面相對穩(wěn)定. - 7 -圖表 4：

4、理財發(fā)行難度上升但仍有增量. - 7 -圖表 5：債券型基金發(fā)行規(guī)模維持在高位水平. - 7 -圖表 6：7 月后廣義基金杠桿繼續(xù)抬升. - 7 -圖表 7：今年以來信用風險事件相對緩和. - 7 -圖表 8：“貨幣+信用”組合下的信用債及信用債表現(xiàn). - 8 -圖表 9：明年社融大概率前高后低. - 9 -圖表 10：3 月以來信用債展期事件（個）逐漸增加. - 9 -圖表 11：中低等級信用債收益率歷史分位低于 20% . - 9 -圖表 12：中低等級信用信用利差歷史分位低于 5% . - 9 -圖表 13：信用利差處于歷史低位. - 10 -圖表 14：指標解釋.- 11 -圖表 15

5、：各行業(yè)信用風險變化匯總及 2021 年展望.- 11 -圖表 16： 石油石化 ROE 從 2018Q4 開始提升. - 13 -圖表 17：石油石化金融杠桿從 2018Q2 開始迅速抬升. - 13 -圖表 18：有色金屬 ROE 從 2020Q3 開始抬升. - 13 -圖表 19：2020Q3，有色金屬投資回報率回升. - 13 -圖表 20：有色金屬金融杠桿從 2018Q4 開始迅速抬升. - 14 -圖表 21：有色金屬周轉率大幅提升. - 14 -圖表 22： 煤炭 ROE 走平. - 14 -圖表 23：煤炭投資回報率近兩季走平. - 14 -圖表 24：煤炭金融杠桿 2020

6、 年總體平穩(wěn) . - 14 -圖表 25：煤炭利潤率從 2019 年開始持續(xù)下降. - 14 -圖表 26： Q3 化工 ROE 企穩(wěn)回升 . - 15 -圖表 27：Q3 化工投資回報率企穩(wěn)回升. - 15 -圖表 28：化工金融杠桿從 2015Q2 開始迅速下降. - 15 -圖表 29：Q3 化工利潤率及周轉率企穩(wěn)回升. - 15 -圖表 30：造紙行業(yè) ROE 近兩季有所回升. - 16 -圖表 31：Q3 造紙行業(yè)投資回報率略有回升. - 16 -圖表 32：造紙行業(yè)金融杠桿逐漸下降. - 16 -圖表 33：Q3 造紙行業(yè)利潤率邊際回升. - 16 -圖表 34：電源設備行業(yè) RO

7、E 持續(xù)下降. - 17 -圖表 35：電源設備行業(yè)資金成本下降. - 17 -圖表 36：電源設備金融杠桿持續(xù)提升. - 17 -圖表 37：電源設備利潤率持續(xù)提升. - 17 -圖表 38： 火電行業(yè) ROE 從 2016Q3 開始大幅提升. - 17 -圖表 39：火電行業(yè)投資回報率從 2016Q4 開始大幅提升. - 17 -圖表 40：火電行業(yè)金融杠桿持續(xù)下降. - 18 -圖表 41：2020 年火電盈利持續(xù)改善. - 18 -圖表 42： 2020Q3 交通運輸行業(yè) ROE 下滑收窄. - 18 -圖表 43：2020Q3 交運行業(yè)投資回報率下滑幅度收窄. - 18 -圖表 44

8、：交通運輸行業(yè)金融杠桿回升. - 19 -圖表 45：2020Q3 年交通運輸行業(yè)利潤率下降斜率收窄. - 19 -圖表 46：Q2、Q3 汽車行業(yè) ROE 觸底回升. - 19 -圖表 47：Q2、Q3 汽車行業(yè)投資回報率觸底回升. - 19 -圖表 48：汽車行業(yè)金融杠桿出現(xiàn)向下拐點. - 20 -圖表 49：Q2、Q3 汽車行業(yè)盈利向上拐點逐漸顯現(xiàn). - 20 -圖表 50：近 10 年商貿行業(yè) ROE 持續(xù)下滑. - 20 -圖表 51：近 10 年商貿行業(yè)投資回報率持續(xù)下滑. - 20 -圖表 52：2018Q3 至今，商貿零售行業(yè)金融杠桿大幅提升. - 21 -圖表 53：近 10

9、 年商貿零售行業(yè)周轉率下行. - 21 -圖表 54：紡織服裝行業(yè) ROE 企穩(wěn). - 21 -圖表 55：紡織服裝行業(yè)投資回報率回升. - 21 -圖表 56：紡織服裝行業(yè)金融杠桿持續(xù)提升. - 21 -圖表 57：2016 年起紡織服裝行業(yè)周轉率提升明顯. - 21 -圖表 58：2020Q3 休閑服務行業(yè) ROE 企穩(wěn). - 22 -圖表 59：2020Q3 休閑服務行業(yè)投資回報率企穩(wěn). - 22 -圖表 60：休閑服務行業(yè)金融杠桿被動抬升. - 22 -圖表 61：2020Q3 年休閑服務行業(yè)利潤率拐點出現(xiàn). - 22 -圖表 62：2014 年以來的信用債違約趨勢（按季度）. - 2

10、4 -圖表 63：信用債違約規(guī)模與社融累計增速的關系. - 24 -圖表 64：信用債一級市場的發(fā)行與凈融資趨勢（按季度）. - 25 -圖表 65：信用債凈融資趨勢（按企業(yè)性質，億元）. - 25 -圖表 66：信用債凈融資趨勢（按主體評級，億元）. - 25 -圖表 67：不同的貨幣信用環(huán)境下，高收益?zhèn)袌龅谋憩F(xiàn). - 26 -圖表 68：2020 年以來，信用債違約以“專業(yè)戶”為主（個），年內新增違約主體的違約債券余額占比趨于下降. - 26 -圖表 69：全國范圍來看，東北三省地區(qū)的信用債違約情況相對嚴峻. - 27 -圖表 70：近年東北地區(qū)信用債凈融資量偏少（億元）. - 27 -

11、圖表 71：東北發(fā)債融資成本與全國平均利差在拉大（%） . - 27 -圖表 72：信用債展期案例（個） . - 28 -圖表 73：債券置換、債券展期與借新還舊的比較. - 28 -圖表 74：發(fā)行人選擇上調/下調票面利率對債權人和發(fā)行人的意義. - 28 -圖表 75：現(xiàn)金要約收購業(yè)務的相關規(guī)定. - 28 -圖表 76：永續(xù)債的發(fā)行趨勢. - 29 -圖表 77：永續(xù)債進入行權期規(guī)模分布（億元）. - 29 -圖表 78：永續(xù)債展期事件匯總. - 30 -圖表 79：永續(xù)債利息遞延支付事件匯總. - 30 -圖表 80：央企、地方國企和民企 AAA 級和 AA+級永續(xù)債中票利差指數(shù)（利差

12、基準為同等級、同期限一般中票到期收益率） . - 31 -圖表 81：各類銀行永續(xù)債、非金融機構永續(xù)債的信用利差走勢（利差基準為同期限國開債到期收益率）. - 31 -圖表 82：城投債發(fā)行與凈融資趨勢 . - 33 -圖表 83：城投債凈融資與基建投資密切相關. - 33 -圖表 84：歷史經(jīng)驗看，3 年或是城投政策的一個大周期：2 年偏松 1 年偏緊. - 33 -圖表 85：項目收益專項債的投向分布（月度）. - 34 -圖表 86：2020 年 1-10 月專項債用作項目資本金情況. - 34 -圖表 87：從 2019 年審計工作報告看各省隱性債務化解進展. - 34 -圖表 88：

13、09 年至今，城投債與中票的利差基本是與松緊交替的政策周期對應. - 35 -圖表 89：2020 年一般公共預算收支增速分化（%） . - 36 -圖表 90：2020 年一般公共預算收支缺口擴大（億元）. - 36 -圖表 91：2020 年政府性基金收支增速有所分化（%） . - 36 -圖表 92：2020 年政府性基金收支缺口擴大（億元）. - 36 -圖表 93：地區(qū)間財政收支壓力的分化也愈發(fā)明顯. - 37 -圖表 94：多省市 2020 年前 3 季度的一般公共預算收支缺口同比擴大. - 37 -圖表 95：各地區(qū) 2020 年前 3 季度政府性基金的收支情況. - 38 -圖

14、表 96：多地 2020 年前 3 季度政府性基金收支缺口拉大（億元） . - 38 -圖表 97：發(fā)債城投平臺加杠桿（帶息債務余額）. - 38 -圖表 98：發(fā)債城投平臺帶息債務增量（分主體評級，億元）. - 38 -圖表 99：發(fā)債城投平臺帶息債務的增量（分地區(qū)，億元）. - 39 -圖表 100：城投債償付壓力測算（億元） . - 39 -圖表 101：城投債償付壓力測算（按主體評級，億元）. - 39 -圖表 102：存量債余額10 億元，尚有收益率4%的存量債，且持股市值/短期帶息債務100%的城投平臺概覽. - 40 -圖表 103：2018 年以來城投非標違約事件屢現(xiàn)（單位：個

15、）. - 41 -圖表 104：今年 3 月以來，美聯(lián)儲政策在寬松的道路上持續(xù)行進. - 43 -圖表 105：總統(tǒng)更迭下，短期執(zhí)政綱領將涉及的經(jīng)濟政策變化. - 45 -圖表 106：拜登當選后，經(jīng)濟方面的幕僚候選人及政策主張. - 45 -圖表 107：80 年代以來，各任美國總統(tǒng)在任期間的經(jīng)濟與通脹表現(xiàn)（%）. - 46 -圖表 108：80 年代以來，各任美國總統(tǒng)在任期間的 10 年美債收益率表現(xiàn)（%）. - 46 -圖表 109：大選年與非大選年，中資美元債、美債以及其他大類資產(chǎn)的差異化表現(xiàn). - 47 -圖表 110：不同黨派競選勝利后，中資美元債、美債以及其他大類資產(chǎn)的差異化表現(xiàn)

16、. - 48 -圖表 111：非連任年，中資美元債、美債以及其他大類資產(chǎn)的差異化表現(xiàn). - 49 -圖表 112：違約中資美元債年份分布. - 50 -圖表 113：違約中資美元債行業(yè)分布（只）. - 50 -圖表 114：違約中資美元債評級分布（只）. - 50 -第一部分：2021 年信用債性價比下降，避風入港2021 年對信用債的不利因素逐步增多：1）2021 年經(jīng)濟前高后低、社融增速回落，意味著對信用債的進一步利好非常有限。2）債券市場處于熊市末期到牛市初期的切換過程，該階段信用利差走闊的經(jīng)典路線將再次演繹。3）2021 年債務集中兌付推升信用債違約沖擊的可能性。2021 年信用債性價

17、比下降，避風入港。對下沉資質保持謹慎態(tài)度，應將低等級信用債逐漸切換至中高等級信用債及利率債。行業(yè)信用策略：把握全球經(jīng)濟復蘇利好&“滯后經(jīng)濟復蘇”的相關行業(yè)資質改善的機會。疫情后經(jīng)濟走強，企業(yè)普遍盈利反彈、同時融資成本穩(wěn)中有降，信用資質邊際改善；2021 年更應該關注行業(yè)未來繼續(xù)提升的空間，挖掘基本面可能改善的行業(yè)性機會。我們認為上游的工業(yè)金屬，中游的化工、輕工造紙、航空、家電，下游的汽車、酒店、旅游等行業(yè)，存在資質較大改善的機會。1、信用利差繼續(xù)壓縮空間有限，信用債避風入港從歷史經(jīng)驗看，隨著熊市的深入演繹，信用利差往往是收窄后走闊。比如，11年 4 月-10 月、13 年下半年-14 年初、1

18、7 年 6 月-18 年初，利率債處于熊市后期，信用利差先收窄后走闊，特別是對于低等級信用債。這是因為：1）熊市中貨幣信用組合一般是從“緊貨幣+寬信用”逐漸轉向“緊貨幣+緊信用”，對應信用利差先收窄后走闊。2）熊市開始時，債市的下跌尚未對經(jīng)濟造成下滑壓力，而隨著熊市深入演繹，融資收縮經(jīng)濟下行壓力增大，信用利差走闊壓力逐步體現(xiàn)。 3）熊市中交易盤往往需要止損出清，先拋利率后拋信用，這也導致信用利差先收窄后走闊的幅度。本輪信用債走勢有所不同，信用利差持續(xù)壓縮。5 月份以來的債券市場，利率債熊平的格局持續(xù)演繹，但信用利差整體處于壓縮狀態(tài)，中低等級信用債表現(xiàn)好于高等級。圖表 1：隨著熊市的深入演繹，信

19、用利差往往是收窄后走闊，而本輪有所不同 350300250200150100500AAA級信用利差,BPAA級信用利差,BP10Y國開收益率，%,右軸10111213141516171819206.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源：WIND，&整理今年 5 月以來，信用利差持續(xù)壓縮的原因主要有：今年 5 月以來，經(jīng)濟回升、長錢稀缺，利率債調整壓力較大，但回購利率穩(wěn)定疊加信用環(huán)境改善，非銀機構對信用債的套息杠桿策略成為一致選擇。5 月以來的金融監(jiān)管，更多是集中在打擊金融套利、壓縮結構性存款方面，而資管新規(guī)過渡期延長，金融監(jiān)管對銀行表外監(jiān)管并不算嚴厲。本輪金融監(jiān)管的

20、結果更多表現(xiàn)出銀行表內負債荒（缺乏長期負債），表外資產(chǎn)荒（理財、基金對信用債需求旺盛）。今年以來尚未出現(xiàn)超預期的信用風險沖擊，也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的贖回壓力，信用債需求向好。除了 6 月底-7 月初資金搬家至股市外，長債利率債大幅調整、信用利差亦走闊，但因時間較短整體對信用債沖擊不大。綜合來看，因為當前的債市下跌尚未導致經(jīng)濟快速下滑和債市的大額贖回，疫情沖擊后企業(yè)盈利和現(xiàn)金流亦有改善，企業(yè)融資鏈條相對順暢，有助于信用利差的壓縮。圖表 2：企業(yè)盈利改善有助于信用利差壓縮圖表 3：7 月以來資金面相對穩(wěn)定 工業(yè)企業(yè):累計同比:利潤總額，%403020100(10)(20)(30)(40)(50)13-

21、1015-0116-0417-0718-1020-01數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理4.0 R007%逆回購利率:7天，%3.53.02.52.01.51.019-09-2519-12-2420-03-2320-06-2120-09-19新成立理財產(chǎn)品數(shù)量，支圖表 4：理財發(fā)行難度上升但仍有增量圖表 5：債券型基金發(fā)行規(guī)模維持在高位水平14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-090.02,5

22、00.02,000.01,500.01,000.0500.0-新成立公募基金發(fā)行份額，億份中長期純債型基金 混合債券型一級基金指數(shù)債基短期純債型基金混合債券型二級基金貨幣市場型基金19-01-0119-02-0119-03-0119-04-0119-05-0119-06-0119-07-0119-08-0119-09-0119-10-0119-11-0119-12-0120-01-0120-02-0120-03-0120-04-0120-05-0120-06-0120-07-0120-08-0120-09-0120-10-01數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 6：7 月后廣義基金杠桿繼續(xù)抬升圖表

23、 7：今年以來信用風險事件相對緩和39%34%29%24%19%14%場內杠桿，%新增違約主體數(shù)量，個國企民企新增違約主體中民企占比右軸50100%4095%90%3085%2080%1075%非法人產(chǎn)品9%19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年70%、2021 年對信用債的不利因素逐步增多2021 年經(jīng)濟前高后低、社融增速回落，意味著對信用債的進一步利好非常有限。短期內，經(jīng)濟回升、回購利率中樞穩(wěn)定，信用利差不具備大幅提升的空間，

24、信用債的套息及杠桿策略依然有效。但站在明年全年的角度看，經(jīng)濟增長和社融增速大概率為前高后低的走勢，貨幣信用周期大概率也從“緊貨幣+寬信用”切花到 “緊貨幣+緊信用”甚至是“寬貨幣+緊信用”，往后看，信用利差走闊的概率亦在上升。債券市場處于熊市末期到牛市初期的切換過程，該階段信用利差走闊的經(jīng)典路線將再次演繹。2021 年經(jīng)濟基本面及信用環(huán)境大概率將出現(xiàn)拐點；結合目前極低分位的信用利差，信用債最佳的配置時間已經(jīng)過去，信用利差維持低位并非穩(wěn)態(tài)，利率債性價比逐漸高于信用債，熊市末期到牛市初期中信用債的經(jīng)典路線將再次演繹。2021 年債務集中兌付推升信用債違約沖擊的可能性。今年企業(yè)融資政策相對較松，特別

25、對于中小微及民企的支持政策持續(xù)推出，緩解了資質相對較弱的企業(yè)的到期壓力，部分債務償還被推遲到了 2021 年。明年經(jīng)濟大概率將恢復至正軌企業(yè)的優(yōu)惠政策力度將有所減弱，并且債務面臨集中兌付的壓力，這將推升 2021年出現(xiàn)違約沖擊的概率。圖表 8：“貨幣+信用”組合下的信用債及信用債表現(xiàn)3年AA+中票-3年國開收益率，bp3年AA+中票收益率，右軸300寬貨幣+緊貨幣+寬貨幣+寬貨幣+ 緊貨幣+寬貨幣+寬貨幣+緊貨幣+緊貨幣+ 寬貨寬貨幣+ 緊貨幣+7.5025020015010050寬信用幣+用緊貨幣+寬信用緊信用緊信用寬信用緊信用緊信用寬信用寬信用 緊信用緊信寬信用 寬信用6.505.504.

26、503.502.501.50008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-010.50數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 9：明年社融大概率前高后低圖表 10：3 月以來信用債展期事件（個）逐漸增加15%14%13%12%11%10%9%社融存量同比情景12018年展期案例2019年展期案例2020年展期案例98765432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理、2021 年信用債性價比下降，避風入港 目前信用利差處于歷史低分位，低等級信用利差壓縮更明顯

27、，進一步壓縮的空間比較有限。截止 11 月 6 日，AAA，AA+，AA 級 3Y 中票信用利差均低于 11年以來的 25%分位數(shù)水平，處于歷史較低分位。中低等級壓縮明顯，若沒有進一步的利好催化，信用利差進一步壓縮的難度較大。信用債的性價比逐漸降低，信用利差維持低位并非穩(wěn)態(tài)，存在走闊的風險。2020年 5 月經(jīng)濟逐步復蘇，“經(jīng)濟好+政策穩(wěn)”環(huán)境也保證了信用利差維持在較低的位置。但站在 2021 年，信用債的性價比都可能較低：如果貨幣政策收緊，那么利率債與信用債均還有調整壓力，且信用債面臨的風險更大；如果貨幣政策維持中性狀態(tài)，那么隨著社融高點過去，信用環(huán)境最好的時候亦可能將結束，拉長時間看信用利

28、差保護不足，有走闊的壓力。對下沉資質保持謹慎態(tài)度，應將低等級信用債逐漸切換至中高等級信用債及利率債。目前 AA 信用利差僅為歷史 4%分位，2021 年信用利差大概率將走闊，低等級信用債調整幅度將高于高等級，應將低等級信用債逐漸切換至中高等級信用債及利率債，保持適度久期。圖表 11：中低等級信用債收益率歷史分位低于 20% 圖表 12：中低等級信用信用利差歷史分位低于 5%到期收益率AAAAA+AA信用利差（BP）AAAAA+AA當前收益率(%)3.643.793.98當前信用利差39.6954.6573.652009 年以來最低值(%)2.332.583.032009 年以來最低值11.66

29、34.4342.67與最低值差值（BP)131.24121.0295.02與最低值差值28.0320.2230.982009 年以來 1/4 分位數(shù)(%)3.503.784.102009 年以來 1/4 分位數(shù)42.5467.72100.922009 年以來 1/2 分位數(shù)(%)4.154.544.902009 年以來 1/2 分位數(shù)52.4684.96125.662009 年以來 3/4 分位數(shù)(%)4.725.115.492009 年以來 3/4 分位數(shù)69.49105.95145.96當前分位數(shù)30.3%25.9%18.8%當前分位數(shù)19.2%7.2%4.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理數(shù)

30、據(jù)截至 2020 年 11 月 6 日圖表 13：信用利差處于歷史低位中票信用利差(AAA，3Y)，%中票信用利差(AA+，3Y)，%中票信用利差(AA，3Y)，%3.532.521.510.5011121314151617181920資料來源：WIND，&整理2、行業(yè)信用策略：把握全球經(jīng)濟復蘇利好&“滯后經(jīng)濟復蘇”的相關行業(yè)資質改善的機會我們對 ROE 進行分解，ROE=(1-T) ROIC+D/E*（ROIC-i) ，來判斷行業(yè)信用資質變化。2020 年三季度，A 股上市公司（除金融、地產(chǎn)）盈利企穩(wěn)回升，融資成本依然邊際下行，企業(yè)杠桿維持在低位，信用資質整體好轉，其中：（1）上游資源品（石

31、油石化、煤炭、有色金屬）：上游資源品行業(yè)盈利整體企穩(wěn)回升，信用資質邊際好轉；但需要關注石油石化行業(yè)杠桿持續(xù)提升可能帶來的償債壓力。2021 年隨著海外經(jīng)濟的逐漸復蘇&刺激政策可能的密集推出，全球經(jīng)濟環(huán)境改善將帶來工業(yè)金屬行業(yè)供需格局的改善，銅、鋁等工業(yè)金屬資質改善空間較大。（2）中游強周期（鋼鐵、建材、化工、機械設備、電氣設備、輕工制造、建筑裝飾、軍工等）：中游周期行業(yè)信用資質整體改善，其中與基建地產(chǎn)相關的機械、建材基本面疫情后迅速恢復并維持在高位；中游原材料鋼鐵、化工等行業(yè)三季度改善幅度較大，下游需求逐步回升；與制造業(yè)相關的工業(yè)品行業(yè)基本面較上季度加速改善；交運行業(yè)依然緩慢恢復，與出行相關的

32、公路、鐵路恢復的較快，但航空行業(yè)的基本面依然在下行。展望來看，化工、輕工造紙、家電、電氣機械設備等行業(yè)將受益于海外需求的恢復，行業(yè)資質有望進一步抬升；航空業(yè)在 2021 年有望迎來復蘇的拐點，信用資質有大幅改善的空間。（3）下游消費行業(yè)（汽車、家電、農(nóng)林牧漁、食品飲料、商業(yè)貿易、休閑服務、紡織服裝、醫(yī)藥生物等）：隨著消費端的復蘇，下游消費行業(yè)資質普遍改善；結構上來看，地產(chǎn)后周期消費的汽車、家電恢復幅度較大；必選消費品相關的食品飲料、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、醫(yī)藥行業(yè)資質改善幅度大。展望 2021 年，休閑服務行業(yè)（酒店+旅游）基本面企穩(wěn)回升，預計資質將大幅改善至疫情前水平；汽車行業(yè)迎來了行業(yè)上行周期

33、，信用資質也將大幅改善?？偟膩砜?，疫情后經(jīng)濟走強，企業(yè)普遍盈利反彈、同時融資成本穩(wěn)中有降，信用資質邊際改善；2021 年，當經(jīng)濟逐步恢復至疫情前水平，我們在關注行業(yè)復蘇的同時，更應該關注行業(yè)繼續(xù)提升的空間，挖掘基本面可能改善的行業(yè)性機會。我們認為上游的工業(yè)金屬，中游的化工、輕工造紙、航空、家電，下游的汽車、酒圖表 14：指標解釋店、旅游等行業(yè)，存在資質較大改善的機會。指標代碼指標名稱公式解釋ROIC息稅前投資回報率EBIT/（帶息負債+凈資產(chǎn)）投入資本的稅前平均收益，顯示企業(yè)的投入資本的盈利能力T實際稅率所得稅/利潤總額簡要計算的稅率，代表凈利潤同利潤總額的差值比，未根據(jù)應納稅額所得額調整I平

34、均融資成本資本化&費用化的利息費用/帶息負債有息負債的平均融資成本D/E有息債務杠桿率帶息債務/凈資產(chǎn)金融負債與凈資產(chǎn)的比例，衡量企業(yè)的償債風險S/IC投入資本周轉率營業(yè)收入/投入資本每投入 1 元，平均創(chuàng)收水平，衡量企業(yè)的資金運用能力ROS息稅前利潤率EBIT/營業(yè)收入衡量企業(yè)的盈利能力資料來源：&整理投入資本回報率融資成經(jīng)營差杠桿率所得稅凈資產(chǎn)回報率石油石化略有提提升下降下降提升提升企穩(wěn)大幅下降略有提升大幅下降提升企穩(wěn)盈利改善但杠桿提升，后需要平衡盈利及擴張信用資質變化不大，后將保持穩(wěn)定企穩(wěn)大幅提升明顯提升，后將繼續(xù)改善略有下降提升企穩(wěn)提升下降略有提升，后資質改善幅度大明顯提升，后將繼續(xù)大

35、幅改善企穩(wěn)略有提升略有下降略有下降大幅下大幅提升大幅提升提升，后改善空間有限略有下降略有下降提升提升，后改善空間有限下降信用資質變化不大，后改善空間有限企穩(wěn)加速明顯提升，后將繼續(xù)改善企穩(wěn)機械下降略有下降下降略有提升略有下降提升提升，后將繼續(xù)改善下降提升提升，后將繼續(xù)改善大幅下降下降大幅提升明顯提升，后將繼續(xù)改善提升提升下降邊際下降，后反彈幅度較大公路升提升航運大幅提升大幅提升大幅下降提升企穩(wěn)回 升大幅下降大幅下大幅下降降大幅提升大幅提升提升明顯提升圖表 15：各行業(yè)信用風險變化匯總及 2021 年展望本異率占比其中：息稅投入資本ROIC前利潤率周轉率IROIC-ID/ETROEQ3 信用資質變

36、化&下一階段基本面展望（ROS)（S/IC）非金融地產(chǎn)企業(yè)整體提升提升略有下降下降加速提企穩(wěn)下降大幅本階段明顯提升，后將繼升提升續(xù)改善升煤炭持平上下降持平下降企穩(wěn)游有色金屬提升行提升提升下降加速提升業(yè)其中：鋁持平下降提升下降企穩(wěn)銅提升提升提升下降加速提升鋼鐵提升提升下降下降加速提升建材提升下降提升持平提升但 放緩其中：下降水泥下降提升提升下降化工提升提升提升下降加速提升機械設備提升提升提升下降提升其中：工程提升下降大幅提升提升提升中游輕工制造提升制提升提升下降加速提升造其中：造紙?zhí)嵘嵘制教嵘杂刑?升電力及公用事提升業(yè)提升下降下降加速提升其中：火電提升提升下降持平提升下降但交通運輸降幅收下

37、降下降下降但 下降降幅收 窄窄其中：提升提升提升下降大幅提降提升大幅下大幅明顯提升，后將維持較高降提升資質大幅下大幅明顯提升，后將維持較高降提升資質持平提升提升，后將繼續(xù)改善港口航空持平大幅下大幅提升大幅下降下降大幅下降下降下降下降大幅下 企穩(wěn)大幅提提升大幅提提升明 顯提升明顯下降，后反彈幅度較降降升升下降大物流持平下降提升下降企穩(wěn)提升下降企穩(wěn)邊際下降，后或將反彈加速提升提升企穩(wěn)下降下降大幅下大幅明顯提升提升大幅明顯提升，后改善空間有降提升限加速提 升大幅提升下降大幅提升，后將繼續(xù)改善提升略有提升下降略有提升企穩(wěn)略有提升，后改善空間有限加速提升下降下降大幅明顯提升，后將繼續(xù)改善提升電力設備提升

38、提升提升下降其中： 電氣設備提升提升提升下降電源設備持平提升下降下降建筑裝飾持平略有下降提升下降國防軍工提升提升提升提升汽車提升提升提升持平加速提升略有下降大幅大幅下提升降且加速明顯提升，后將繼續(xù)改善農(nóng)林牧漁升提升提升持平下降升提升降提升食品飲料提升提升略有下降下降提升持平家電略有提持平提升下降略有提略有下下降略有提升略有提升，后將邊際改善略有下大幅下降提升游提升，后或出現(xiàn)下降消持平提升提升，后改善空間有限費滑滑升升下滑休閑服務企穩(wěn)提升下降下降企穩(wěn)提升大幅下企穩(wěn)略有提升降大紡織服裝略有提升提升提升下降略有提升提升大幅提略有略有提升升提升限醫(yī)藥生物提升提升持平下降提升略有下下降大幅明顯提升降提升

39、商業(yè)貿易加速下加速下滑持平下降大幅下 略有提大幅提加速明顯下降，后或繼續(xù)下降，后反彈幅度較，后改善空間有計算機電子持平提升提升提升下降提升下降下降企穩(wěn)加速提 略有提升略有下下降下降企穩(wěn)加 速信用資質變化不大明顯提升TMT升降提升傳媒持平略有提升略有下降提升企穩(wěn)企穩(wěn)下降企穩(wěn)信用資質變化不大通信大幅下降大幅下降大幅下降下降加速下滑企穩(wěn)提升加速下滑明顯下降資料來源：&整理上游資源品：資源品行業(yè)資質均明顯提升，2021 年工業(yè)金屬行業(yè)存在較大改善空間有色：Q3 行業(yè)周轉率明顯改善，推動投資回報率的回升，并且融資成本的下行進一步推高了 ROE 水平。需求改善的背景下，Q2、Q3，行業(yè)產(chǎn)能利用率分別提升

40、2.8pct、1.7pct，推動行業(yè)周轉率在提升了 10%。分行業(yè)來看，銅行業(yè)復蘇至疫情前水平，盈利改善也緩解了行業(yè)杠桿的提升斜率，并且隨著海外經(jīng)濟刺激政策的落地，2021 年銅行業(yè)基本面有望繼續(xù)改善；鋁行業(yè) ROE 下滑趨勢企穩(wěn)，周轉率有所回升，2021 年基本面有望迎來較大的起底回升的機會。石油石化：Q3 投資回報率的提升，以及融資成本的邊際下降，推動行業(yè) ROE 提升，但杠桿上行趨勢依然未有明顯改善。三季度,隨著減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行及經(jīng)濟修復,原油價格中樞抬升，這也推動了行業(yè)盈利能力觸底抬升；但與此同時，隨著近年來民營企業(yè)準入石油石化市場，民企資本開支擴張較快，杠桿持續(xù)抬升，潛在償債壓力也較大。

41、考慮到下一時期依然會有較多的項目落地建設，行業(yè)杠桿提升態(tài)勢難以改變。對于行業(yè)，全球經(jīng)濟復蘇趨勢下，石油價格中樞有望提升，我們既需要抓住盈利改善的機會，又需要密切跟蹤企業(yè)杠桿抬升帶來償債的壓力。煤炭：Q3 行業(yè)整體投資回報、融資成本、杠桿率均趨于穩(wěn)定，導致 ROE 也維持在 9.5%。展望來看，煤價中樞或略有下跌，但不改煤炭業(yè)務高盈利性。從屬性上看，煤炭上市企業(yè) 94%的營收由央企、國企貢獻，發(fā)債規(guī)模較大，可以挖掘煤炭國企改革中的機會。圖表 16： 石油石化 ROE 從 2018Q4 開始提升 圖表 17：石油石化金融杠桿從 2018Q2 開始迅速抬升ROE-石油石化（扣除兩桶油）稅前利潤/凈資

42、產(chǎn)稅率（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%120%有息負債/凈資產(chǎn)(石油石化（扣除兩桶油）)110%100%90%80%70%60%50%資料來源：Wind，&整理ROE-有色金屬稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）圖表 18：有色金屬 ROE 從 2020Q3 開始抬升圖表 19：2020Q3，有色金屬投資回報率回升20%160%14%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利10息%）15%10%5%0%-5%140%120%100%80%60%40%20%0%12%10%8%6%4

43、%2%0%利息率8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：Wind，&整理圖表 20：有色金屬金融杠桿從 2018Q4 開始迅速抬升圖表 21：有色金屬周轉率大幅提升有息負債/凈資產(chǎn)(有色金屬)105%100%95%90%85%80%75%70%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%145% ROS投入資本周轉率（右軸）140%135%130%125%120%115%110%105%資料來源：Wind，&整理ROE-煤炭稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）圖表 22： 煤炭 ROE 走平圖表 23：煤炭投資回報率近兩季走平30%120%25%投資回

44、報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利1息8%）25%20%15%10%5%0%100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%0%利息率16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，&整理圖表 24：煤炭金融杠桿 2020 年總體平穩(wěn)圖表 25：煤炭利潤率從 2019 年開始持續(xù)下降 有息負債/凈資產(chǎn)(煤炭)75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%130% ROS投入資本周轉率（右軸）110%90%70%50%30%10%資料來源：Wind，&整理、中游行業(yè)：除航空外，中

45、游行業(yè)的信用資質均呈現(xiàn)回升趨勢化工：Q3 行業(yè) ROE 繼續(xù)回升，主要由于利潤率抬升&融資成本邊際下行，杠桿保持穩(wěn)定。中國經(jīng)濟率先回升，化工品價格逐漸回升至疫情前水平，行業(yè)盈利水平也逐漸恢復。展望 2021 年，國內需求將繼續(xù)回復，而海外需求或迎來較大幅度的復蘇，與此同時行業(yè)供給偏弱、行業(yè)格局變好，行業(yè)可能會迎來供需格局的改善帶來的周期性機會，盈利將繼續(xù)恢復。結構來看，化工民企產(chǎn)能占比超過 50% 需要注意民企償債周期的變化。輕工制造：利潤率及周轉率回升推動投資回報率提升，進而推動 ROE 抬升，與此同時杠桿繼續(xù)下降，信用資質有所改善。細分來看，造紙行業(yè)利潤率提升明顯導致 ROE 繼續(xù)回升，同

46、時杠桿下降，行業(yè)信用資質繼續(xù)改善。展望 2021 年，從經(jīng)濟恢復慣性來看，造紙行業(yè)需求改善的趨勢依然穩(wěn)定，供給格局平穩(wěn)，行業(yè)信用資質依然會處于逐漸改善。鋼鐵&建筑裝飾&建筑材料行業(yè)：ROE 均邊際提升，杠桿穩(wěn)定，但 2021 年行業(yè)信用資質整體基本面繼續(xù)大幅改善的空間有限。鋼鐵需求偏弱&供給偏強壓制價格，建筑企業(yè)現(xiàn)金流存在惡化的可能。水泥行業(yè)供需可能進入較為平衡階段。消費建材 2020 年依然業(yè)績超預期，但考慮到目前地產(chǎn)投資端已經(jīng)開始放緩，9 月地產(chǎn)新開工轉負，地產(chǎn)后周期消費在 2021 年有可能見頂回落。ROE-基礎化工稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）圖表 26： Q3 化工 ROE 企穩(wěn)回升

47、圖表 27：Q3 化工投資回報率企穩(wěn)回升18%50%12%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利7息%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%利息率6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：Wind，&整理圖表 28：化工金融杠桿從 2015Q2 開始迅速下降圖表 29：Q3 化工利潤率及周轉率企穩(wěn)回升 有息負債/凈資產(chǎn)(基礎化工)95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%資料來源：Wind，&整理14.0% ROS投入資本周轉率（右軸）12.0%10.0%8.0%6.

48、0%4.0%2.0%130%110%90%70%50%30%10%ROE-造紙 稅率（右軸）稅前利潤/凈資產(chǎn)圖表 30：造紙行業(yè) ROE 近兩季有所回升圖表 31：Q3 造紙行業(yè)投資回報率略有回升18%1200%12%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利5息%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1000%800%600%400%200%0%-200%10%8%6%4%2%0%利息率4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%資料來源：Wind，&整理圖表 32：造紙行業(yè)金融杠桿逐漸下降圖表 33：Q3 造紙行業(yè)利潤率邊際回升有息負債/凈資產(chǎn)(造紙)200%1

49、80%160%140%120%100%80%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%80% ROS投入資本周轉率（右軸）70%60%50%40%30%20%10%資料來源：Wind，&整理電力設備新能源：行業(yè)三季度利潤率大幅抬升，驅動投資回報率及 ROE 明顯回升。細分來看，電氣設備行業(yè)利潤率和周轉率均大幅提升，驅動利潤率大幅抬升進而驅動投資回報率及 ROE 明顯回升，同時杠桿率有所下降。電源設備三季度 ROE 繼續(xù)大幅提升，主要由利潤率抬升及杠桿抬升驅動，一方面光伏等細分行業(yè)平均成本大幅下降，另一方面清潔能源依然處于高投資周期，導致利潤率及杠桿的快速抬升；展

50、望 2021 年，電氣設備行業(yè)或將維持目前的景氣程度，而光伏代表的電源設備行業(yè)可能迎來需求放量而出現(xiàn)改善。機械設備：行業(yè)三季度 ROE 提升幅度加大，利潤率持續(xù)大幅改善。細分行業(yè)來看，工程機械繼續(xù)維持 2016 年以來的盈利提升&債務下行。展望 2021 年，目前行業(yè)處于景氣高點，國產(chǎn)替代、行業(yè)格局改善、機器換新都導致了此輪周期被拉長，行業(yè)雖然繼續(xù)改善空間較為有限。ROE-電源設備 稅率（右軸）稅前利潤/凈資產(chǎn)圖表 34：電源設備行業(yè) ROE 持續(xù)下降圖表 35：電源設備行業(yè)資金成本下降18%700%16%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利1息2%）16%14%12%10%8%

51、6%4%2%0%-2%-4%600%500%400%300%200%100%0%14%12%10%8%6%4%2%0%利息率10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來源：Wind，&整理圖表 36：電源設備金融杠桿持續(xù)提升圖表 37：電源設備利潤率持續(xù)提升有息負債/凈資產(chǎn)(電源設備)90%80%70%60%50%40%30%20%14.0% ROS投入資本周轉率（右軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%180%160%140%120%100%80%60%40%資料來源：Wind，&整理 火電：行業(yè)三季度 ROE 繼續(xù)回升，2018 年以來利潤率提升趨勢未變，杠

52、桿持續(xù)下行。2020 年復工復廠開始，火電的需求持續(xù)超預期，帶動行業(yè)基本面持續(xù)超預期，利用小時數(shù)也不斷提升，目前已大幅超過 2019 年盈利水平；并且，由于政策對火電廠的限制依然較緊，火電企業(yè)資本開支較小，杠桿率持續(xù)下降，信用資質明顯改善。展望 2021 年，經(jīng)濟慣性回升，電力需求預計依然較強，火電新增裝機量較低，供需格局改善下，火電行業(yè)利用小時數(shù)有望繼續(xù)提升，盈利也將繼續(xù)改善。ROE-火電稅前利潤/凈資產(chǎn)稅率（右軸）圖表 38： 火電行業(yè) ROE 從 2016Q3 開始大幅提升 圖表 39：火電行業(yè)投資回報率從 2016Q4 開始大幅提升25%30%12%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率

53、（包括資本化利息6%）20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%利息率5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，&整理數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理 有息負債/凈資產(chǎn)(火電)圖表 40：火電行業(yè)金融杠桿持續(xù)下降圖表 41：2020 年火電盈利持續(xù)改善300%280%260%240%220%200%180%160%140%120%100%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%45% ROS投入資本周轉率（右軸）40%35%30%25%20%資料來源：Wind，&整理交通運輸：行業(yè)三季度利潤率依然下降，但降幅收窄，同時 ROE 降幅也跟隨

54、收窄，航空&物流有大幅改善的空間。細分行業(yè)來看，公路三季度利潤率拐點向上驅動了 ROE 向上，杠桿率繼續(xù)提升；航運得益于出口的持續(xù)超預期，利潤率&ROE均大幅改善，同時杠桿大幅下降；港口在利潤率&杠桿水平均保持穩(wěn)定，導致 ROE趨穩(wěn)；航空虧損程度并未明顯改善，杠桿有所抬升，行業(yè)資質依然惡化。展望來看，公路、航運、港口均出現(xiàn)改善，航運資質已經(jīng)高于 2019 年水平，公路、港口依然有提升空間；航空雖然目前依然在虧損，但由于其以大型國有企業(yè)為主，資質本身較高，并且考慮到航空滯后于疫情恢復加上疫情推出，2021 年或迎來資質邊際大幅改善的拐點，持有航空獲取超額收益可能性較大。圖表 42： 2020Q3

55、 交通運輸行業(yè) ROE 下滑收窄 圖表 43：2020Q3 交運行業(yè)投資回報率下滑幅度收窄20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ROE-交通運輸稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）30%25%20%15%10%5%0%14%12%10%8%6%4%2%0%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利息）利息率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，&整理圖表 44：交通運輸行業(yè)金融杠桿回升圖表 45：2020Q3 年交通運輸行業(yè)利潤率下降斜率收窄有息負債/凈資產(chǎn)(交通運輸)100%95%90%85%80%75%70%19.0%17.0%15.0%13.0%

56、11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%310% ROS投入資本周轉率（右軸）290%270%250%230%210%190%170%150%資料來源：Wind，&整理數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理、下游消費品：地產(chǎn)后周期消費&必選消費行業(yè)資質均邊際改善，2021年汽車&休閑服務行業(yè)資質改善機會較大汽車：行業(yè)三季度利潤率&周轉率均邊際提升，推動 ROE 繼續(xù)回升，盈利改善的同時行業(yè)杠桿率出現(xiàn)下行拐點，行業(yè)恢復速度超出預期。2018 年至 2019 年，傳統(tǒng)車行業(yè)周期開始向下輪動，并受到新能源車空間擠壓，企業(yè)大幅下降（降價）、周轉率快速下滑（庫存較高）。展望來看，汽車消費周期開始向上輪動，需求的逐

57、漸恢復將逐漸改善汽車行業(yè)基本面，并且盈利改善也將緩解車企償債能力，行業(yè)向上的彈性較大，建議關注周期回升帶來的機會。ROE-汽車稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）圖表 46：Q2、Q3 汽車行業(yè) ROE 觸底回升圖表 47：Q2、Q3 汽車行業(yè)投資回報率觸底回升35%20%25%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利2息0%）30%25%20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%利息率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，&整理 有息負債/凈資產(chǎn)(汽車)圖表 48：汽車行業(yè)金融杠桿出現(xiàn)向下拐點圖表

58、 49：Q2、Q3 汽車行業(yè)盈利向上拐點逐漸顯現(xiàn)55%50%45%40%35%30%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%300% ROS投入資本周轉率（右軸）250%200%150%100%50%資料來源：Wind，&整理商業(yè)貿易：近 10 年來，商貿行業(yè) ROE 持續(xù)下降，這主要系周轉率的大幅下滑所致；并且從 2018 年中旬開始，商貿行業(yè)的杠桿率持續(xù)上行，信用資質有所惡化。近年來，電商行業(yè)對可選消費沖擊很大，使得傳統(tǒng)的商貿行業(yè)庫存堆積，周轉率持續(xù)下降，拖累了 ROE 水平；并且，隨著一些企業(yè)布局供應鏈金融等領域，加大了行業(yè)整體杠桿，信用風險加劇。展望來

59、看，疫情一定程度增加了居民線上購物的習慣，商貿零售行業(yè)在供需格局難以改善的情況下，資質可能繼續(xù)弱化。紡織服裝：行業(yè)三季度 ROE 拐點向上，主要由周轉率的提升驅動，杠桿依然在快速提升。由于行業(yè)競爭的不斷加劇，行業(yè)的利潤率持續(xù)下滑，引起投資回報率及 ROE 的持續(xù)下滑，并且海外開廠導致資本開支增加的趨勢不減；而通過壓價來增銷的方式只會進一步加大惡性競爭。展望來看，2021 年海外需求回升將對行業(yè)基本面有一定的支撐，但盈利難升、杠桿提升，中長期行業(yè)資質依然存在惡化的可能。ROE-商貿零售稅前利潤/凈資產(chǎn) 稅率（右軸）圖表 50：近 10 年商貿行業(yè) ROE 持續(xù)下滑圖表 51：近 10 年商貿行業(yè)

60、投資回報率持續(xù)下滑25%50%18%投資回報率-利息率（右軸）投資回報率（包括資本化利1息2%）20%15%10%5%0%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%利息率10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：Wind，&整理圖表 52：2018Q3 至今，商貿零售行業(yè)金融杠桿大幅提升圖表 53：近 10 年商貿零售行業(yè)周轉率下行有息負債/凈資產(chǎn)(商貿零售)65%60%55%50%45%40%5.5% ROS投入資本周轉率（右軸）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%350%300%250%200%150%100%50%資料來源：Wind，&整