債市筆記：ABS償付壓力知多少

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)到期量縱向比較可以較為客觀地反應(yīng)各個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)償付 壓力的邊際變化?；A(chǔ)資產(chǎn)中到期量處于歷史較高水平的有兩融 債權(quán)，且 2021 和 2022 年償付壓力或持續(xù)提升。風(fēng)險(xiǎn)提示ABS 發(fā)行審批收嚴(yán)；2020 年迎償付高峰，信用風(fēng)險(xiǎn)提升。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年為未來(lái)三年償付高峰4 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年中低評(píng)級(jí) ABS 到期量較低6 HYPERLINK l _TOC_250002 非國(guó)有企業(yè)發(fā)起人到期規(guī)模占比 2020 年走高7 HYPERLINK l _TOC_250001 關(guān)注應(yīng)收賬款、保理融資和企業(yè)債

2、權(quán)等資產(chǎn)的償付壓力9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示12圖表目錄圖 1 2020 年或?yàn)?ABS 階段性?xún)敻陡唿c(diǎn)（單位：億元）4圖 2 據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，未來(lái)三年 ABS 償付高峰為 2020 年四季度（單位：億元）5圖 3 信貸 ABS 提前兌付量與總償還量的占比最高，總體早償現(xiàn)象嚴(yán)重5圖 4 據(jù) CNABS，未來(lái)三年 ABS 償付高峰為 2020 年 1 月（單位：億元）6圖 5 2015-2022 年 ABS 到期債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布（單位：億元）7圖 6 2018-2020 年 ABS 到期占比情況7圖 7 2015-2022 年 ABS 到期按發(fā)起人企業(yè)性質(zhì)分布（

3、單位：億元）8圖 8 據(jù) CNABS，2020 年預(yù)計(jì)償付中個(gè)人消費(fèi)貸款占比最大且集中在下半年（億元）10圖 9 主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型 2020 至 2022 年 CNABS 預(yù)期償付規(guī)模（單位：億元）10圖 10 主要 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn) 2018-2022 年 Wind 預(yù)期到期規(guī)模（單位：億元）11圖 11 2020 年各基礎(chǔ)資產(chǎn)到期量/存量比例排名11圖 12 2018-2022 年各基礎(chǔ)資產(chǎn)償付壓力熱力度（即到期規(guī)模分位數(shù)水平）12表 1 企業(yè) ABS 主要發(fā)起人 2020 年償付壓力91.2020 年為未來(lái)三年償付高峰隨著 2015 年以來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)支持證券的償付壓力

4、也逐年上升，但隨著 2018 年起 ABS 發(fā)行增速的放緩，償付規(guī)模增速也隨之放緩。據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)， 未來(lái)三年 ABS 的償付壓力主要集中在 2020 年，具體來(lái)說(shuō)，償付壓力高點(diǎn)位于 2020 年四 季度，甚至高于歷史水平。2020 年 ABS 到期量在 1.1 萬(wàn)億元左右，略少于 2019 年，但考慮到 ABS 一般早于到期日開(kāi)始償還的特征，實(shí)際償付的量要更高，而 2021 和 2022 年的預(yù)期數(shù)據(jù)顯著少于 2020 年，因此我們認(rèn)為 2020 年或?yàn)?ABS 階段性?xún)敻陡唿c(diǎn)。根據(jù)CNABS 對(duì)未來(lái)三年ABS 償付規(guī)模的預(yù)期結(jié)果，結(jié)論與 Wind 基本一致，但CNABS 預(yù)計(jì)償付壓力高

5、點(diǎn)位于 2020 年 1 月份。Wind 和 CNABS 對(duì)于未來(lái)到期量的預(yù)期結(jié)果都存在一定局限性：ABS 的還本方式包括固定攤還、過(guò)手?jǐn)傔€和到期還本，償付頻率也各有不同。Wind 對(duì)歷史到期的統(tǒng)計(jì)是依據(jù)的真實(shí)償付情況，除到期還本類(lèi)的被歸為到期外，過(guò)手?jǐn)傔€等早于到期日進(jìn)入攤還期的部分被歸為提前兌付，且通過(guò)分析歷史到期數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)提前兌付占比高；而對(duì)未來(lái)償付規(guī)模的預(yù)期是基于 ABS 各檔證券都是在對(duì)應(yīng)的預(yù)期到期日一次還本的假設(shè)上，所以實(shí)際的償付量會(huì)比 Wind 預(yù)計(jì)的更高，現(xiàn)金流更分散。CNABS 并未披露統(tǒng)計(jì)依據(jù)和口徑， 或基于各證券的預(yù)期現(xiàn)金流統(tǒng)計(jì)得出。但比較發(fā)現(xiàn)，CNABS 的數(shù)據(jù)全面性低

6、于 Wind，結(jié)論亦具有一定局限性。本報(bào)告分析仍以 Wind 數(shù)據(jù)為主。圖 1 2020 年或?yàn)?ABS 階段性?xún)敻陡唿c(diǎn)（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 2 據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，未來(lái)三年 ABS 償付高峰為 2020 年四季度（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 3 信貸 ABS 提前兌付量與總償還量的占比最高，總體早償現(xiàn)象嚴(yán)重資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 4 據(jù) CNABS，未來(lái)三年 ABS 償付高峰為 2020 年 1 月（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所2020 年中低評(píng)級(jí) ABS 到期量較低分評(píng)級(jí)來(lái)看，高評(píng)級(jí)到期量有所降低，中低評(píng)級(jí)

7、到期量與 2019 年基本持平，無(wú)評(píng)級(jí)（即次級(jí)檔）到期量上升，但次級(jí)多為自持，ABS 信用風(fēng)險(xiǎn)的階段性高峰在2018 年。從 ABS 的債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，2020 年 AA 及以下評(píng)級(jí)證券到期量為 176.57 億元，與 2019 年的 178.16 億元基本持平，大幅低于 2018 年的 668.07 億元。其中一方面與 ABS 的分層結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（隨著優(yōu)先檔的償付，夾層檔受到的信用支持提升）導(dǎo)致的夾層檔評(píng)級(jí)躍升有關(guān)；另一方面隨著 ABS 監(jiān)管的趨嚴(yán)，低信用資質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化難度有所提升，因而傳導(dǎo)至 2019 和 2020 年中低評(píng)級(jí)債券到期量走低。圖 5 2015-2022 年 ABS 到期債項(xiàng)

8、評(píng)級(jí)分布（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所從到期占比來(lái)看，2020 年到期ABS 中，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AAA 的證券占比為 76，而 2018、2019 年 AAA 占比則分別為 82/84 ；2020 年 AA 及以下評(píng)級(jí)到期 ABS 占比為 2，亦低于2018 年的 7。2018 年中低評(píng)級(jí)債券從絕對(duì)量和相對(duì)量上都是歷史最高點(diǎn)。圖 6 2018-2020 年 ABS 到期占比情況注：內(nèi)環(huán)到外環(huán)依次為 2018、2019 和 2020年。資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所非國(guó)有企業(yè)發(fā)起人到期規(guī)模占比 2020 年走高分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2020 年到期的非國(guó)有企業(yè) ABS 規(guī)模走高。2

9、020 年，非國(guó)有企業(yè)ABS 到期量約為 7010 億元，而 2018、2019 年分別為 6937/6586 億元，且 2020 年實(shí)際償付量高于預(yù)期值，實(shí)際差距或更大。其中，非國(guó)有企業(yè)中主體評(píng)級(jí)在 AA+及以上占比（89.01）略低于 2019 年（90.46），中高等級(jí)主體占比仍然較高，建議關(guān)注非國(guó)有企業(yè)到期。圖 7 2015-2022 年 ABS 到期按發(fā)起人企業(yè)性質(zhì)分布（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所對(duì) 2020 年到期 ABS 涉及的主體進(jìn)行信用排查，其中三胞集團(tuán)有限公司和上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司兩家發(fā)起人有債務(wù)違約，對(duì)應(yīng) 2020 年到期的 ABS 分別為“華夏三

10、胞2016-1”和“德邦華信 2018-1”。企業(yè)ABS 主要發(fā)起人（2020 年初存量在 100 億以上）中，到期集中度最高的為地產(chǎn)供應(yīng)鏈 ABS，基本在 100左右。其中，最高的為深圳市前海一方商業(yè)保理有限公司， 2020 年到期量與年初存量的比值為 112.82 ，主要涉及的地產(chǎn)公司為萬(wàn)科地產(chǎn)。2020 年地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS 到期集中度高，償付壓力大，建議關(guān)注償債壓力較大，戰(zhàn)略較為激進(jìn)， 供應(yīng)鏈 ABS 存量較高主體，如金科和恒大。表 1 企業(yè) ABS 主要發(fā)起人 2020 年償付壓力資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所關(guān)注應(yīng)收賬款、保理融資和企業(yè)債權(quán)等資產(chǎn)的償付壓力分基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看，需關(guān)注償

11、付規(guī)模較大的保理融資，應(yīng)收賬款和企業(yè)債權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn) 2020 年到期壓力。據(jù) CNABS，2020 年預(yù)計(jì)償付 ABS 中，個(gè)人消費(fèi)貸款占比最大且集中在下半年，其次為住房抵押貸款和保理融資。據(jù) Wind，2020 年償付規(guī)模最高的ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型依次為應(yīng)收賬款、企業(yè)債權(quán)和汽車(chē)貸款，且應(yīng)收賬款占比較前兩年顯著提高。二者結(jié)果差異較大，或與前文提到的統(tǒng)計(jì)方法與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的差異有關(guān)。其中， 個(gè)人消費(fèi)貸款、住房抵押貸款和汽車(chē)貸款償付規(guī)模絕對(duì)值高但資產(chǎn)信用資質(zhì)相對(duì)較好， 需關(guān)注應(yīng)收賬款、保理融資和企業(yè)債權(quán)等資產(chǎn)到期壓力。圖 8 據(jù) CNABS，2020 年預(yù)計(jì)償付中個(gè)人消費(fèi)貸款占比最大且集中在下半年

12、（億元）資料來(lái)源：CNABS，華西證券研究所圖 9 主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型 2020 至 2022 年 CNABS 預(yù)期償付規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：CNABS，華西證券研究所圖 10 主要ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn) 2018-2022 年 Wind 預(yù)期到期規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所此外，以年債券償付量/年初債券存量粗略估算不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付壓力。2020 年， 償付量/債券存量比值最高的為股票質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)和航空票款，為 100，但二者存量規(guī) 模小。主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型中，2020 年償付壓力最高的為應(yīng)收賬款，占比為 61.77，考 慮到應(yīng)收賬款的償付絕對(duì)值最高，需重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)收賬款后

13、續(xù)償付壓力。圖 11 2020 年各基礎(chǔ)資產(chǎn)到期量/存量比例排名資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所基礎(chǔ)資產(chǎn)到期量縱向比較可以較為客觀地反應(yīng)各個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)償付壓力的邊際變化。其中，比值超過(guò) 100的情況為當(dāng)年發(fā)行的ABS 由于發(fā)行期限較短，在發(fā)行當(dāng)年就已經(jīng)進(jìn)入攤還期。對(duì)于發(fā)行期限普遍較短的基礎(chǔ)資產(chǎn)如消費(fèi)性貸款，該值普遍偏高?；A(chǔ)資產(chǎn)中到期量處于歷史較高水平的有兩融債權(quán)，且 2021 和 2022 年償付壓力或持續(xù)提升。圖 12 2018-2022 年各基礎(chǔ)資產(chǎn)償付壓力熱力度（即到期規(guī)模分位數(shù)水平）2018年2019年2020年2021年2022年P(guān)PP項(xiàng)目12.0410.259.6910.2012

14、.78保理合同債權(quán)0.00118.3652.510.00100.00保理融資債權(quán)113.52113.3273.0884.64100.00不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs10.8910.699.394.889.89不良貸款70.0179.479.2926.3957.92個(gè)人住房抵押貸款40.7330.153.657.336.99股票質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)73.3884.31100.000.000.00航空票款32.7237.61100.000.000.00基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)20.6230.3919.2124.2221.24門(mén)票收入63.3028.6413.8117.9125.18票據(jù)收益39.2562.7735.635

15、1.3050.01企業(yè)貸款89.46118.2852.4368.5484.72企業(yè)債權(quán)69.7063.3741.8035.4027.23汽車(chē)貸款112.16135.2445.7161.5785.56融資融券債權(quán)18.5764.5273.4080.00100.00商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款1.5411.960.530.350.41委托貸款59.9732.569.3622.4610.57消費(fèi)性貸款159.6091.2456.5984.4969.15小額貸款94.9358.8263.1498.2494.58信托受益權(quán)44.9234.8422.4014.4913.91信用卡貸款117.0898.9313.06

16、80.3365.85應(yīng)收賬款58.0754.4361.7765.2771.39住房公積金貸款27.4233.052.500.000.00融資租賃66.8377.2329.2956.8959.91金融租賃49.8661.9921.7246.7029.11資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示近年來(lái)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，發(fā)行審批或進(jìn)一步收嚴(yán)；2020 年為近三年內(nèi)ABS 償付高峰，預(yù)計(jì)償付量顯著高于其他年份，兌付壓力大，信用風(fēng)險(xiǎn)提升。分析師與研究助理簡(jiǎn)介樊信江，固定收益方向首席分析師，CFA，清華大學(xué)工程管理碩士。2年證券研究經(jīng)驗(yàn)，3年央企海外燃煤、燃機(jī)電站工程總承包開(kāi)發(fā)及執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)，2年

17、國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施融資租賃和PPP投資經(jīng)驗(yàn)；曾任職于民生證券研究院，2019年加入華西證券。顏?zhàn)隅录悠履涎罄砉ご髮W(xué)金融工程碩士，曾任卡耐基梅隆大學(xué)助理研究員，擁有2年證券研究經(jīng)驗(yàn)。2019年加入華西證券研究所，主要從事債券交易、利率債、城投債、非標(biāo)資產(chǎn)研究。孫嘉倫，約翰霍普金斯大學(xué)金融碩士。1年券商研究所工作經(jīng)驗(yàn)，2019年加入華西證券，主要參與產(chǎn)業(yè)債、境外債與地方政府債研究。張偉，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)碩士。2019年加入華西證券，主要參與可轉(zhuǎn)債、財(cái)政政策、宏觀經(jīng)濟(jì)研究。分析師承諾作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評(píng)級(jí)買(mǎi)入分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)達(dá)到或超過(guò) 15以報(bào)告發(fā)布日后的 6 個(gè)增持分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)在 515之間月內(nèi)公司股價(jià)相對(duì)上證中性分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)在-55之間指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)。減持分析師預(yù)測(cè)在此