海外REITs發(fā)展研究及境內(nèi)公募REITs展望

1、公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）一、東風(fēng)已至：公募 REITs 指引落地， REITs 市場(chǎng)啟航2020 年 4 月 30 日，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合頒布關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（下文簡(jiǎn)稱(chēng)通知），拉開(kāi)公募 REITs 試點(diǎn)的大幕。8 月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（下文簡(jiǎn)稱(chēng)指引），萬(wàn)眾矚目的公募 REITs 正式啟動(dòng)。REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是以發(fā) 行收益憑證的方式募集投資者的資金，主要以能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn) 為投資標(biāo)的，由專(zhuān)業(yè)

2、團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的收益為主要收入來(lái)源，并且將絕大部分收益分紅給投資者的一種信托基金。自 20 世紀(jì) 60 年代在美國(guó)推出以來(lái)，已有 40 多個(gè)國(guó)家（地區(qū)）發(fā)行了該類(lèi)產(chǎn)品，其投資領(lǐng)域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店商場(chǎng)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，已成為專(zhuān)門(mén)投資不動(dòng)產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)及發(fā)改委兩部門(mén)聯(lián)合下發(fā)的通知中，將 REITs 試點(diǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，明確了基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)的地區(qū)和行業(yè)范圍，以及項(xiàng)目需要滿(mǎn)足的基本條件。從地區(qū)看，聚焦重點(diǎn)區(qū)域，優(yōu)先支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要、河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要、粵港澳大灣區(qū)發(fā)展 規(guī)劃綱要、長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要、海南自由

3、貿(mào)易港建設(shè)總 體方案等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè) 立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施。從行業(yè)看，優(yōu)先 支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域項(xiàng)目，同時(shí)明確指出酒 店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。從項(xiàng)目條件看，要求權(quán)屬清晰、明確、可轉(zhuǎn)讓?zhuān)堰\(yùn)營(yíng)一定時(shí)間，進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段，投資回 報(bào)良好。REITs 試點(diǎn)的底層資產(chǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的原因，我們認(rèn)為一是基礎(chǔ)設(shè) 施領(lǐng)域有豐富的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)快速發(fā)展，在過(guò)去幾十年時(shí)間形 成了巨大的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，其中不乏穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)、回報(bào)良好的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。二 是從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，

4、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)相比，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更弱，甚至在經(jīng)濟(jì)低迷階段承擔(dān)逆周期、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用，對(duì)于投資者而言，在初始接 觸期間更易接受。三是過(guò)往基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中，由于其重資產(chǎn)的屬性，推 高了持有企業(yè)的負(fù)債率，進(jìn)而抬高了整個(gè)社會(huì)的杠桿水平，REITs 的推出，有 利于將這部分負(fù)債與資產(chǎn)剝離進(jìn)資管市場(chǎng)，助力企業(yè)端去杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債 結(jié)構(gòu)，消化部分過(guò)往積聚的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的指引中，對(duì)公募 REITs 的產(chǎn)品運(yùn)作模式、投資范圍、融資限制、發(fā)售方式、成立條件、各主體資質(zhì)與責(zé)任等方面均有所規(guī)定。產(chǎn)品運(yùn)作模式方面，我國(guó)公募 REITs 采取證券法、證券投資基金法下的契約制模式。公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券

5、投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公募 REITs）屬封閉式公募基金，應(yīng)具備以下條件：80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人應(yīng)為與基金管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人），通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利；基金管理人主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將 90%以上合并后基金年度可供分配金額按要求分配給投資者。公募 REITs 在經(jīng)交易所依法審核同意后，可上市交易。投資范圍方面，指引明確指出基礎(chǔ)設(shè)施基金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的比例不受公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法中“雙十”規(guī)定的限制（“雙十”規(guī)定指“一只基金持有

6、一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的 10%”）。同時(shí)和此前的征求意見(jiàn)稿相比，刪除了資產(chǎn)支持證券前的“單一”限制，即公募 REITs 可持有多個(gè)資產(chǎn)支持證券，為“擴(kuò)募”提供了操作空間，但需要持有每只證券的全部份額。公募 REITs 除投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券外，其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法投資于利率債，AAA 級(jí)信用債，或貨幣市場(chǎng)工具。- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）融資限制方面，指引明確公募 REITs 直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，不得依賴(lài)外部增信，用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)

7、、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的 140%，相較于征求意見(jiàn)稿，融資杠桿比例適度放寬。發(fā)售方式方面，公募 REITs 份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格類(lèi)似于新股上市詢(xún)價(jià)，通過(guò)網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的方式確定，網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金等可根據(jù)有關(guān)規(guī)定參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢(xún)價(jià)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%，扣除戰(zhàn)略配售部分后，向

8、網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的 70%。對(duì)網(wǎng)下投資者進(jìn)行分類(lèi)配售的，同類(lèi)投資者獲得的配售比例應(yīng)當(dāng)相同。公眾投資者通過(guò)基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)以詢(xún)價(jià)確定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購(gòu)。成立條件方面，基金募集期屆滿(mǎn)時(shí)需滿(mǎn)足基金份額總額達(dá)到準(zhǔn)予注冊(cè)規(guī)模的 80%，募集資金規(guī)模不低于 2 億元，投資人不少于 1000 人，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方按規(guī)定參與戰(zhàn)略配售，扣除配售部分向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的 70%。各主體資質(zhì)與責(zé)任方面，指引對(duì)基金管理人與托管人提出專(zhuān)業(yè)勝任要求，明確其誠(chéng)實(shí)守信、謹(jǐn)慎勤勉的受托職責(zé)，同時(shí)可借力發(fā)揮外部管理機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì) 師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等的專(zhuān)業(yè)

9、能力。基金管理人需成立滿(mǎn) 3 年，有獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門(mén)，配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?；鸸芾砣丝梢耘c資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開(kāi)展盡職調(diào)查，必要時(shí)還可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)開(kāi)展盡職調(diào)查，但基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)而免除。此外項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理，基金管理人可以設(shè)立專(zhuān)門(mén)的子公司負(fù)責(zé)，也可以委托外部管理機(jī)構(gòu)，但基金管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除。圖表 1：公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）要點(diǎn)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，國(guó)金證券研究所公募 RE

10、ITs 試點(diǎn)的推行，有利于盤(pán)活我國(guó)龐大的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，拓寬社會(huì)資本投資渠道以及不動(dòng)產(chǎn)融資平臺(tái)，提高直接融資比重。公募 REITs 指引是我國(guó)對(duì) REITs 立法體系的重要的探索與實(shí)踐，也正式標(biāo)志著預(yù)計(jì)萬(wàn)億1量級(jí)的公募 REITs 市場(chǎng)正式啟航。1 北京大學(xué)光華管理學(xué)院中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)規(guī)模研究：“中國(guó)公募 REITS 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 4 萬(wàn)億至 12 萬(wàn)億元”- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）二、他山之石：海外 REITs 市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)1、全球 REITs 市場(chǎng)發(fā)展概況自 1960 年美國(guó)推出 REITs 以來(lái)，目前已有近 40 個(gè)國(guó)家/地區(qū)搭

11、建了 REITs 市場(chǎng)，為更多投資者提供參與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)，并為不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供更豐富的融資渠道及退出方式。FTSE EPRA/Nareit 全球房地產(chǎn)指數(shù)系列是目前各大機(jī)構(gòu)在研究全球不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)運(yùn)用最廣泛的衡量指標(biāo)。該系列指數(shù)的底層標(biāo)的既包含上市 REITs，也包括非 REITs 的上市房地產(chǎn)企業(yè)。目前該系列里的 FTSE EPRA/Nareit 發(fā)達(dá)市場(chǎng)房地產(chǎn)指數(shù)的總市值中，超 80%由上市 REITs 組成2，可見(jiàn) REITs 模式在發(fā)達(dá)市場(chǎng)房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用已經(jīng)較為廣泛與成熟。圖表 2：全球近 40 個(gè)國(guó)家/地區(qū)建立了 REITs 市場(chǎng)來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所根據(jù) EPRA

12、（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的數(shù)據(jù)，2019 年末全球 79 個(gè)國(guó)家/地區(qū)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的總市值超 31.1 萬(wàn)億美元，其中公開(kāi)上市證券部分市值約為 3.8 萬(wàn)億美元，在公開(kāi)上市證券內(nèi)，REITs 市 值約為 2 萬(wàn)億美元。分區(qū)域來(lái)看，北美發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為 1.38 萬(wàn)億美元， 其中上市 REITs 市值約為 1.33 萬(wàn)億美元，占比約 96%；歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房 地產(chǎn)證券市值總額約為 5640 億美元，其中上市 REITs 市值約為 2410 億美元， 占比約 43%；亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為 789 億美

13、元，其中上 市 REITs 市值約為 368 億美元，占比約 47%；全球發(fā)展中市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券 市值總額約為 1088 億美元，其中上市 REITs 市值約為 100 億美元，占比約 9%。由此可見(jiàn)北美作為 REITs 的起源地，也是目前 REITs 發(fā)展最為成熟區(qū)域， REITs 占上市房地產(chǎn)證券比例超九成；歐洲及亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)其次，REITs 占上 市房地產(chǎn)證券比例均超四成；而發(fā)展中市場(chǎng) REITs 大多處于尚待建設(shè)或剛起步 階段，REITs 占上市房地產(chǎn)證券比例不足一成。2 Nareit 官網(wǎng)披露：https:/ HYPERLINK /investing/global-real-est

14、ate-investment /investing/global-real-estate-investment- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 3：全球公募REITs 規(guī)模分布來(lái)源：EPRA，國(guó)金證券研究所注：圖中圓圈內(nèi)數(shù)值表示各區(qū)域上市房地產(chǎn)證券市值總額，深色部分代表上市 REITs市值總額他山之石，可以攻玉，在目前已搭建 REITs 市場(chǎng)的近 40 個(gè)國(guó)家/地區(qū)里，本文選擇了美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港作為進(jìn)一步研究對(duì)象。主要是考慮：美國(guó)的 REITs 市場(chǎng)是目前全球最為成熟的 REITs 市場(chǎng)，是各國(guó) REITs 體系搭建的標(biāo)桿；新加坡的 REITs

15、市場(chǎng)采取契約制模式，與我國(guó)當(dāng)前公募 REITs 試點(diǎn)相同，在制度建設(shè)上具備一定借鑒意義；中國(guó)香港的 REITs 同樣采取契約制，且部分 REITs 項(xiàng)目的底層標(biāo)的位于大陸地區(qū)，在項(xiàng)目投資框架上具備一定借鑒意義。2、美國(guó) REITs 行業(yè)的發(fā)展研究 美國(guó) REITs 行業(yè)的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀美國(guó)是 REITs 的發(fā)源地，美國(guó)國(guó)會(huì)在 1960 年首次提出房地產(chǎn)投資信托（REIT）的概念，旨在讓中小投資者也可以參與規(guī)模龐大、收益可觀(guān)的房地產(chǎn) 投資。美國(guó) REITs 并未獨(dú)立立法，其核心法律依據(jù)為美國(guó)稅法（ Internal Revenue Code，IRC），REIT 相關(guān)的核心內(nèi)容主要在稅法的 856

16、 及 857 部分。經(jīng)過(guò)近 60 年的發(fā)展，REITs 在美國(guó)已經(jīng)成為商業(yè)房地產(chǎn)投資的主流，越來(lái)越多的房地產(chǎn)通過(guò) REITs 實(shí)現(xiàn)證券化；對(duì)投資者而言，REITs 已經(jīng)成為股票、債券和現(xiàn)金以外的第四類(lèi)重要的資產(chǎn)配置選擇。在美國(guó)，公募 REITs 和私募 REITs 并行，同時(shí) REITs 可以自主選擇是否上市。從分析數(shù)據(jù)可得性以及對(duì)我國(guó) REITs 市場(chǎng)建設(shè)的可參考性出發(fā)，本法對(duì)美國(guó) REITs 的分析，主要聚焦于公募 REITs 部分。FTSE Nareit 房地產(chǎn)指數(shù)系列聚焦于美國(guó)公募 REITs 市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)該指數(shù) 系列覆蓋的公募 REITs 數(shù)量及規(guī)模，可以看到美國(guó)公募 REITs 市

17、場(chǎng)的歷史發(fā)展 變化。REITs 在 1960 年國(guó)會(huì)立法通過(guò)后正式推出，在 1980 年之前，作為新興 事物的 REITs 主要在探索起步階段；1980 年到 2008 年金融危機(jī)之前，隨著 REITs 各項(xiàng)政策不斷修訂完善，尤其是稅收政策，1986、1997、1999 年均對(duì) REITs 繳稅做了一系列修訂，大大提高了稅務(wù)上的便利性，增強(qiáng)了 REITs 在市 場(chǎng)上的吸引力。2008 年受金融危機(jī)影響，REITs 市場(chǎng)規(guī)模及數(shù)量上均遭到重創(chuàng)， REITs 市場(chǎng)用了 3-4 年的時(shí)間逐步恢復(fù)至危機(jī)前水平，近十年規(guī)模更是屢創(chuàng)新 高，根據(jù) NAREIT 披露的數(shù)據(jù)，截至 2019 年末，美國(guó)公募 R

18、EITs 共計(jì) 219 只，規(guī)模達(dá) 1.33 萬(wàn)億美元。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 4：美國(guó)公募REITs 歷史規(guī)模及數(shù)量變化（1972-2019）1,400,000 1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190250200150100500MARKET CAPITALIZATION（百萬(wàn)美元）# O

19、F REITS（次軸）來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所根據(jù)投資對(duì)象的不同，REITs 可劃分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種。目前美國(guó)市場(chǎng)上公募 REITs 主要由權(quán)益型及抵押型組成，其中權(quán)益型占據(jù)公募 REITs 市場(chǎng)超九成的份額。權(quán)益型 REITs 擁有并經(jīng)營(yíng)收益類(lèi)房地產(chǎn)。其經(jīng)營(yíng)范圍相當(dāng)廣泛，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和租賃,并提供物業(yè)管理服務(wù)。權(quán)益型 REITs 的主要特點(diǎn)在于其必須自己收購(gòu)和開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)，并納入投資組合中進(jìn)行管理,而不是像其它房地產(chǎn)公司那樣完成開(kāi)發(fā)后即可出售。抵押型 REITs 的功能相當(dāng)于金融中介,將募集的資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買(mǎi)抵押證券。投資收益主要來(lái)源于發(fā)放抵押貸款收取的手續(xù)

20、費(fèi)、抵押貸款利息以及通過(guò)發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。通常來(lái)說(shuō)，抵押型 REITs 的投資收益低于權(quán)益型 REITs，但由于其不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng),因此風(fēng)險(xiǎn)也低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托，而且投資者無(wú)法參與房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理?；旌闲?REITs 是上述兩種 REITs 的混合體，其既可以投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，也可以進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，兩者投資比重則由信托經(jīng)理人依據(jù)市場(chǎng)景氣度與利率變動(dòng)情況等進(jìn)行調(diào)整。截至 2019 年末，美國(guó) 219 只公募 REITs 中，權(quán)益型有 179 只，抵押型有 40 只；1.33 萬(wàn)億美元的公募 REITs 市場(chǎng)中，1.25 萬(wàn)億美元為權(quán)益型 R

21、EITs，占比高達(dá) 94%。圖表 5：美國(guó)公募REITs 不同類(lèi)型的歷史市值變化（1972-2019，百萬(wàn)美元）1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190EQUITYMORTGAGEHYBRID來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所作為一類(lèi)投資品種，美國(guó)公募 REITs 長(zhǎng)期出色的投資回報(bào)，以及與其他大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)較低的相關(guān)性，使得其受到投

22、資者的青睞。- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）受新冠肺炎疫情影響，全球商業(yè)地產(chǎn)受到?jīng)_擊，進(jìn)而帶動(dòng) REITs 下跌，短期看 REITs 的回報(bào)表現(xiàn)不盡如人意。但拉長(zhǎng)看，過(guò)去二十年 REITs 的回報(bào)與權(quán)益市場(chǎng)不相上下，甚至表現(xiàn)要更為強(qiáng)勁。近 20 年富時(shí)全美 REITs 指數(shù)年化回報(bào)為 9.50%，富時(shí)全美權(quán)益型 REITs 指數(shù)年化回報(bào)為 9.87%，優(yōu)于同期標(biāo)普 500 指數(shù) 6.29%、羅素 2000 指數(shù) 7.01%、納斯達(dá)克指數(shù) 5.38%、道瓊斯指數(shù)7.27%的復(fù)合年化表現(xiàn)。圖表 6：REITs 指數(shù)與重點(diǎn)股指回報(bào)比較（%）指數(shù)1 年3 年5 年

23、10 年15 年20 年25 年30 年35 年40 年1972 -2020 FTSE Nareit All REITs-6.383.525.899.516.129.509.6310.088.589.909.36FTSE Nareit All EquityREITs-4.384.376.329.806.669.8710.1110.579.9511.2811.43S&P 50011.9612.0111.4913.848.966.299.379.9510.9711.4610.59Russell 2000-4.592.695.1010.076.777.018.049.209.0210.00-Nasd

24、aq Composite32.7820.4417.2518.2411.205.389.9611.2510.7510.898.87Dow Jones Industrial0.839.0211.0512.488.997.277.147.648.888.717.23來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所注：時(shí)間截止 2020/7/31，上表回報(bào)為復(fù)合年化回報(bào)，單位%過(guò)去十年美股大部分時(shí)間處于一個(gè)長(zhǎng)期慢牛市場(chǎng)，標(biāo)普 500 指數(shù)年化回報(bào)在 10%以上，納斯達(dá)克指數(shù)年化回報(bào)接近 20%，而 REITs 與之相比并不遜色，年化回報(bào)也接近 10%。在波動(dòng)率上，REITs 指數(shù)介于納斯達(dá)克指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)

25、之間。整體看來(lái)，REITs 的風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于固收類(lèi)與權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)之間， 更接近于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，具備一定的權(quán)益屬性。圖表 7：近十年REITs 指數(shù)與重點(diǎn)股指風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征（2010/9/1-2020/8/31）年化回報(bào)（2010/9/1-2020/8/31）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%年化標(biāo)準(zhǔn)差（2010/9/1-2020/8/31）BBgBarc Aggregate Bond Treasury TR FTSE Nar

26、eit All Equity REITs TR USDFTSE Nareit All REITs TRRussell 2000 TR USDS&P 500Nasdaq Composite來(lái)源：Morningstar，國(guó)金證券研究所REITs 的回報(bào)主要由兩部分構(gòu)成，一部分是股利收益，一部分是資本利得收益。股利收益是指 REITs 將每年的大部分盈利以紅利的形式分配給投資者，資本利得指投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上 REITs 的買(mǎi)賣(mài)所獲得的收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs 股利收益的穩(wěn)定性較高且與股票市場(chǎng)股息相比更具吸引力（全美 REITs 指數(shù)股息率超 4%，而標(biāo)普 500 指數(shù)則不足 2%），資本利

27、得則與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性強(qiáng)，因而波動(dòng)性較大。2019 年，美國(guó)公募上市 REITs 共支付股利 632 億美元，公募非上市 REITs 共支付股利 37 億美元。- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）從近十年各類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)性上看，F(xiàn)TSE Nareit 全美 REITs 指數(shù)與權(quán)益 類(lèi)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在 0.6-0.7 之間，中性略高；與債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.01，相關(guān)性極底。整體來(lái)看 REITs 與股債相關(guān)性相對(duì)較低，在投資組合中加入 REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低風(fēng)險(xiǎn)。圖表 8：各類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)矩陣（2010/8 2020/7）相關(guān)系數(shù)

28、矩陣（ 2010 /8 - 2020 /7 ）BBg Barc AggregateBond Treasury TRFTSE Nareit AllREITs TRRussell 2000TR USD標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)500全收益納斯達(dá)克綜合指數(shù) TRBBg Barc Aggregate1.00-Bond Treasury TRFTSE Nareit All REITs-0.011.00-TRRu ssell 2000 TR USD-0.510.671.00-標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 全收益指數(shù)-0.450.690.911.00-納斯達(dá)克綜合指數(shù) TR-0.390.610.870.951.00來(lái)源：Mornin

29、gstar，國(guó)金證券研究所 美國(guó) REITs 行業(yè)的制度框架美國(guó)是在稅法的框架下搭建 REITs 的制度框架，并未單獨(dú)立法，且 REITs的設(shè)立形式以公司制為主。本部分將聚焦美國(guó) REITs 行業(yè)的制度框架，著重介紹美國(guó) REITs 的運(yùn)作形式、成立要求、投融資限制、利潤(rùn)分配要求、以及稅收優(yōu)惠政策等方面。在運(yùn)作形式上，美國(guó) REITs 并未專(zhuān)門(mén)立法約束，其運(yùn)作形式可以是公司制，也可以是契約制，從實(shí)際情況看，目前大多以公司制的形式設(shè)立。同時(shí)份額的 發(fā)售可以采取公募的方式，也可以采取私募的方式，對(duì)于公募 REITs，發(fā)起人 可以選擇在交易所上市交易，也可以不在交易所上市?？偟膩?lái)看，美國(guó)給予 REI

30、Ts 運(yùn)作極大自由度。在成立要求上，美國(guó)要求 REITs 至少有 100 位投資人，且前五大投資人持 有的份額不能超過(guò) 50%。美國(guó) REITs 允許份額設(shè)立優(yōu)先、劣后不同級(jí)別，但應(yīng) 同等看待同一級(jí)別的投資者。此外，外國(guó)投資者同樣可以購(gòu)買(mǎi)持有 REITs 份額。在投融資限制上，至少 75%的 REITs 資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)（包括抵押貸款）、現(xiàn)金或政府債券；持有其他公司股票的占比不超 10%，投資于其他 REIT 或者 應(yīng)稅 REIT 附屬子公司除外；持有應(yīng)稅 REIT 附屬子公司相關(guān)證券的比例不超過(guò) 總資產(chǎn)的 20%。在美國(guó)，REITs 可以投資于非房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，但需在其滿(mǎn)足 上述 75%資產(chǎn)

31、法則的基礎(chǔ)上。此外，REITs 至少 75%的總收入必須來(lái)源于不動(dòng) 產(chǎn)的租金收入，或者不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的利息收入；至少 95%的總收入需來(lái)源于 不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)投資，也就是說(shuō)與不動(dòng)產(chǎn)無(wú)關(guān)的收入來(lái)源，至多不超過(guò) 5%。美國(guó) REITs 可以通過(guò)自己的應(yīng)稅附屬子公司（taxable REIT subsidiaries，TRS）為 第三方進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)，或者進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)交易，但由此產(chǎn)生的利潤(rùn)不得超 過(guò) REITs 總收入的 5%。在融資杠桿上，美國(guó)對(duì) REITs 并無(wú)法定限制。在利潤(rùn)分配要求上，美國(guó)相關(guān)法律要求 REITs 每年需將至少 90%的應(yīng)稅普通收入（taxable ordinary income

32、）分配給投資者，這個(gè)利潤(rùn)分配的要求主要是針對(duì) REITs 日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)（ operative income ），對(duì)于資本利得（capital gains）沒(méi)有強(qiáng)制分配要求。- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 9：美國(guó) REITs 的相關(guān)制度要求來(lái)源：EPRA，國(guó)金證券研究所對(duì)于上述法律明文規(guī)定的要求，如果 REITs 沒(méi)有達(dá)到，輕則會(huì)受到稅收層面的懲罰，如取消相應(yīng)的稅收優(yōu)惠或者抬高稅率；重則取消 REIT 資質(zhì)，資質(zhì)一旦被取消，五年觀(guān)察期內(nèi)不得重新申請(qǐng)。稅收優(yōu)惠是 REITs 制度框架的核心內(nèi)容之一，不動(dòng)產(chǎn)交易各個(gè)環(huán)節(jié)的稅務(wù) 較為繁重，REITs

33、的設(shè)立往往需要進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)交易，同時(shí)牽涉的納稅主體較多，各類(lèi)稅額成為 REITs 設(shè)立的最大阻礙之一，為此美國(guó)在稅法的框架下，為 REITs 制定了多項(xiàng)特定優(yōu)惠政策，稅收結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是 REITs 得以快速發(fā)展的重 要原因。美國(guó)對(duì) REITs 不同納稅主體層面設(shè)定了不同的稅優(yōu)政策，本文將從 REITs、持有人（Shareholder ）、境外 REITs 資產(chǎn)（ 此部分主要是考慮美國(guó)不限制 REITs 進(jìn)行境外的不動(dòng)產(chǎn)投資）三個(gè)維度來(lái)闡述美國(guó) REITs 制度框架里有關(guān)稅 收制度的內(nèi)容。在 REITs 層面，1）公司所得稅：對(duì)于收入部分（Income），已分配股利部分免稅，留存收益部分繳納公司層面

34、的所得稅。此外，REIT 交易行為所得利潤(rùn)不在免稅范圍內(nèi)。對(duì)于資本利得（Capital Gains），同樣是已分配部分免稅，但留存部分繳納公司層面的所得稅。2）交易稅：不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 REITs 架構(gòu)下通常涉及交易層面的稅收。首先對(duì)于成為 REITs 前的營(yíng)收利潤(rùn)，REIT 需要在成立前分配出去，這部分利潤(rùn)（built-in gains）需要按照公司所得稅稅率進(jìn)行納稅，但如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)在 5 年內(nèi)不會(huì)被賣(mài)出或交易，這部分稅收可以被免除。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的費(fèi)用，美國(guó) REITs 通常采用設(shè)立有限合伙企業(yè)（Operating Partnership，OP），搭建傘形結(jié)構(gòu)（UPREIT）的方式，來(lái)延

35、遲繳納這一筆費(fèi)用，通過(guò)稅收遞延的方式來(lái)變相降低不動(dòng)產(chǎn)交易過(guò)程中帶來(lái)的稅收費(fèi)用。在持有人層面，1）美國(guó)境內(nèi)持有人：機(jī)構(gòu)投資者所得收入，按照 21%的 稅率繳納所得稅；個(gè)人投資者在美國(guó)通常需繳納 37%的所得稅，在某些情況下，還需加上 3.8%的附加稅，而對(duì)于滿(mǎn)足相關(guān)要求的 REITs 收入，可以享受 20% 的優(yōu)惠稅率，即個(gè)人在 REITs 投資所得收入上，通常情況下，需繳納的所得稅 稅率最高為 23.8%。2）境外持有人：不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，通 常情況下，收入分配部分（income dividends）稅率為 30%，資本利得分配部 分（capital gain dividends

36、）稅率為 21%，資本回報(bào)部分（return of capital） 稅率為 10%。對(duì)于境外持有人面臨的一些特殊情況，比如雙重征稅時(shí)，根據(jù)預(yù) 扣稅款（Withholding tax）相關(guān)的減免協(xié)定進(jìn)行繳納。對(duì)于境外 REITs 資產(chǎn)，通常也考慮為美國(guó)稅法框架下的交易。1）在 REITs 層面，通常需繳納 30%的預(yù)扣稅款。2）在持有人層面，通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于分配所得需繳納 21%的所得稅；個(gè)人投資者對(duì)于分配所得需繳納最高 23.8%的所得稅。- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 10：美國(guó) REITs 相關(guān)稅收制度來(lái)源：EPRA，IRS，國(guó)金證券

37、研究所 美國(guó)公募 REITs 的常見(jiàn)架構(gòu)目前美國(guó)公募 REITs 主要采取的是公司制，投資人持有的是 REITs 的股份。公司制的優(yōu)點(diǎn)在于組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理專(zhuān)業(yè)化強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上看，持有人即股東 出資獲得 REITs 的股份，REITs 持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，并獲取其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入。 持有人形成董事會(huì)，任命及監(jiān)督管理人，管理人負(fù)責(zé) REITs 的日常經(jīng)營(yíng)及運(yùn)作。圖表 11：公司制 REITs 架構(gòu)來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所上文提到，為了遞延不動(dòng)產(chǎn)交易所環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的相關(guān)稅收費(fèi)用，美國(guó) REITs 開(kāi)創(chuàng)性的建立了傘形架構(gòu)，叫做 UPREIT，目前是美國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)用最為廣泛的架構(gòu)形式。在 UPREIT

38、的架構(gòu)中，經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)（Operating Partnership，OP）是不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的的實(shí)際持有方，不動(dòng)產(chǎn)的原始權(quán)益人（即產(chǎn)權(quán)人）以不動(dòng)產(chǎn)出資成為 OP 的有限合伙人，換取有限合伙份額（OP Units），合伙份額通常會(huì)設(shè)置一個(gè)鎖定期，在鎖定期內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓。而在鎖定期解除后，可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)人可以選擇換取 REITs 份額或者變現(xiàn)。這種架構(gòu)的好處是，產(chǎn)權(quán)人用不動(dòng)產(chǎn)換取有限合伙份額時(shí)，無(wú)需繳納交易稅費(fèi)，只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)人在鎖定期后將持有的有限合伙份額兌換為 REITs 份額或者變現(xiàn)時(shí)，才需繳納相應(yīng)的稅費(fèi)。這讓產(chǎn)權(quán)人在納稅期限的選擇上更加靈活，享受稅收遞延。- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公

39、募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 12：美國(guó) UPREIT 架構(gòu)來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所以美國(guó)市值最大的零售 REITs 西蒙 REITs （ SIMON PROPERTY GROUP，SPG）為例（截至 2020 年 6 月末，市值超 200 億美元），其 REITs架構(gòu)就是典型的 UPREIT 結(jié)構(gòu)。西蒙 REITs 是美國(guó)唯一一個(gè)納入標(biāo)普 500 指數(shù)的房地產(chǎn)標(biāo)的，可見(jiàn)其在美國(guó)零售 REITs 中的標(biāo)志性地位。西蒙 REITs 成立于 1993 年，旗下?lián)碛卸嗵巺R集購(gòu)物、餐飲、娛樂(lè)等綜合用途的物業(yè)，資產(chǎn)遍布北美洲、歐洲和亞洲地區(qū)。從持有人結(jié)構(gòu)上看，SPG. Inc 是上市

40、融資的 REITs 主體，由西蒙家族、管理層以及公眾投資人持有相應(yīng)股份；SPG L.P 是經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)，擁有西蒙集團(tuán)旗下的物業(yè)資產(chǎn)組合，SPG. Inc 為普通合伙人。圖表 13：西蒙 REITs 架構(gòu)來(lái)源：SEC，國(guó)金證券研究所在 UPREIT 的結(jié)構(gòu)里，所有 OP Units 收益分配統(tǒng)一核算，即所有資產(chǎn)由 OP 統(tǒng)一運(yùn)作，回報(bào)統(tǒng)一計(jì)算。而在現(xiàn)實(shí)操作中，部分產(chǎn)權(quán)人希望將資產(chǎn)注入 REITs，但考慮到自己的資產(chǎn)回報(bào)率比 REITs 持有的資產(chǎn)回報(bào)率更高，希望換取的 OP Units 單獨(dú)核算，在這樣的訴求下，DOWNREIT 架構(gòu)誕生。DOWNREIT 架構(gòu)與 UPREIT 架構(gòu)并不是對(duì)立

41、關(guān)系，UPREIT 可以在滿(mǎn)足特定要求下轉(zhuǎn)換成 DOWNREIT 架構(gòu)。在 DOWNREIT 的架構(gòu)中，并非只有一個(gè) OP 掌握 REIT 的資產(chǎn)，而是對(duì)于每一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，REIT 都可以和原始權(quán)益人成立一個(gè) OP，原始權(quán)益人以不動(dòng)產(chǎn)換取 OP Units。DOWNREIT 架- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）構(gòu)下每一個(gè)獨(dú)立的 OP 可以單獨(dú)運(yùn)作資產(chǎn)核算收益，即 DOWNREIT 允許不同OP 的份額持有人有不同的收益分配。圖表 14：美國(guó) DOWNREIT 架構(gòu)（在原UPREIT 架構(gòu)上的衍變）來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所 美國(guó)各不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型公

42、募 REITs 分析在美國(guó)， REITs 覆蓋的不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型十分豐富，包括辦公樓、工業(yè)用地、零售、酒店、住宅、林場(chǎng)、醫(yī)療、倉(cāng)儲(chǔ)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等等。從數(shù)量上看，截至 2020 年 6 月末，根據(jù) NARAIT 披露的數(shù)據(jù)，納入 FTSE Nareit 權(quán)益 REITs 指數(shù)的美國(guó)上市的公募 REITs 合計(jì) 158 只，其中零售 REITs、住宅 REITs、辦公樓 REITs 位列前三，數(shù)量分別為 31、21、18 只。從市值上看，這 158 只權(quán)益型公募 REITs 中，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs、住宅 REITs、工業(yè) REITs 市值占比位列前三，分別為 21%、14%、11%。圖表 15

43、：美國(guó)各不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型公募權(quán)益型 REITs 數(shù)量 圖表 16：美國(guó)各不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型公募權(quán)益型 REITs 市值比來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所注：截至 2020 年 6 月末來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所注：截至 2020 年 6 月末從歷史回報(bào)表現(xiàn)上看，各類(lèi)型 REITs 年度回報(bào)波動(dòng)不一，零售、酒店等商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)波動(dòng)相對(duì)較大，成立時(shí)間較晚的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 是目前唯一一個(gè)年度回報(bào)均為正值的類(lèi)別。- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 17：不同標(biāo)的類(lèi)型的REITs 年度回報(bào)統(tǒng)計(jì)（1994-2019，%）年份辦公樓工業(yè)零售住宅多元醫(yī)療酒店倉(cāng)儲(chǔ)林業(yè)基

44、礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心特殊抵押貸款19942.86 18.662.985.102.31-6.044.12-8.898.90-24.30199538.7916.2111.9921.1624.8830.7934.40-63.42199651.8237.2234.6129.4633.9620.4049.1942.85-50.86199729.0119.0216.9516.3121.6715.7630.093.41-3.821998-17.35-11.74-4.74-8.11-22.11-17.45-52.83-7.20-8.03-29.22-33.2219994.263.90-11.779.48-14.41

45、-24.83-16.14-200035.4528.6217.9734.3024.1025.8445.7714.69-15.9620016.657.4230.419.0412.5251.86-8.6343.24-77.352002-6.2917.3221.07-5.994.244.82-1.490.56-31.08200334.0133.1334.1046.7725.9040.2553.5931.6932.7038.14-57.39200423.2840.2332.7132.4120.9629.7026.55-18.43200513.1115.4111.8013.699.871.799.76-2

46、3.19200645.2228.9229.0238.9338.0344.5528.1640.94-19.322007-18.960.38-15.77-25.21-24.89-22.292.13-22.37-24.82-42.352008-41.07-67.47-48.36-28.25-11.98-59.675.05-31.31200935.5512.1718.8927.1730.8217.0224.6267.198.37-24.6322.60201018.4133.4146.0123.7519.2042.7729.29-2011-0.76-5.1612.2015.372.8213.63-14.

47、3135.227.65-2.42201214.1531.2826.746.9412.2020.3512.5319.9437.0529.91-19.8920135.577.401.86-5.364.33-7.0627.189.497.868.574.80-1.96201425.8621.0027.6240.0427.1833.3232.5031.4420.15-17.8820150.292.644.560.95-4.77-4.9617.07-0.49-7.25-24.4240.65-6.973.741.541.69-8.88201613.1730.724.5410.276.4124.34-8.1

48、48.2810.0426.4128.4319.9522.8520175.2520.586.633.09-0.100.877.163.742.9421.9235.3813.2219.792018-14.50-2.51-12.527.58-12.82-31.966.99-14.11-6.68-2.52201931.4248.7110.6530.8924.1021.2015.6513.7042.0041.9544.2127.3921.33來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所今年上半年，受新冠肺炎疫情影響，全球商業(yè)地產(chǎn)遭遇沖擊，美國(guó)各類(lèi)型REITs 中，只有工業(yè) REITs、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs、數(shù)據(jù)中

49、心 REITs 收獲正收益。圖表 18：2020 上半年新冠肺炎疫情沖擊下美國(guó)各類(lèi)型REITs 回報(bào)表現(xiàn)16.60% 19.18%2.30%-17.65%-24.51%-25.38%-23.05%-24.03%-30.61%-36.81%-9.50%-48.65%來(lái)源：NAREIT，國(guó)金證券研究所3、新加坡 REITs 行業(yè)的發(fā)展研究 新加坡 REITs 行業(yè)的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀新加坡 REITs（S-REITs）市場(chǎng)是亞洲僅次于日本的第二大市場(chǎng)，也是目前采取契約制模式的相對(duì)較為成熟的國(guó)際化 REITs 市場(chǎng)。新加坡 REITs 制度于 1999 年正式建立，與美國(guó)不同之處在于，新加坡當(dāng)局為 RE

50、ITs 市場(chǎng)專(zhuān)設(shè)了法律條文上的指導(dǎo)方針（Property Fund Guidelines），指導(dǎo)方針發(fā)布后，新加坡稅務(wù)局在 2001 年針對(duì) REITs 制定了相應(yīng)的稅收規(guī)則，為 REITs 的落地掃清了最重要的稅務(wù)障礙。2002 年 7 月，新加坡第一只 REITs 產(chǎn)品凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust），隨后新加坡 REITs 市場(chǎng)快- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）速發(fā)展擴(kuò)張，在 2008 年新加坡 REITs 市場(chǎng)也因遭受金融危機(jī)沖擊，發(fā)展戛然停滯，但經(jīng)歷 2、3 年的調(diào)整期后，又再次進(jìn)入快速發(fā)展期，2009 年至 2

51、019年在新加坡交易所上市的 REITs 及財(cái)產(chǎn)信托（Property Trusts）10 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 15%。截至 2020 年 7 月末，在新交所上市的 REITs 合計(jì)有 44 只，總市值超過(guò) 1010 億新元，約占新加坡總市場(chǎng)市值的 16%3。圖表 19：S-REITs 及 Property Trusts 十年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15%來(lái)源：SGX，國(guó)金證券研究所此外，新加坡當(dāng)局允許 REITs 持有境外資產(chǎn)，因此許多未開(kāi)放 REITs 市場(chǎng)的國(guó)家不動(dòng)產(chǎn)持有人選擇到新加坡成立 REITs，這也使得新加坡 REITs 在二十年的時(shí)間就發(fā)展成亞洲國(guó)際化的 REITs 市場(chǎng)，目前 44 只 R

52、EIT 里有 38 只擁有海外資產(chǎn)。圖表 20：新加坡 REITs 市場(chǎng)覆蓋全球多地不動(dòng)產(chǎn)截至最近發(fā)布的年報(bào)，各 S-REITs 收入來(lái)源最高的國(guó)家Lendlease 全球商業(yè)地產(chǎn)投資信托US Prime 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托百匯生命產(chǎn)業(yè)信托宏利美國(guó)房地產(chǎn)投資信托寶澤亞太房地產(chǎn)信托吉寶太恒美國(guó)房地產(chǎn)信托城市酒店信托美鷹酒店信托豐樹(shù)工業(yè)信托雅詩(shī)閣公寓信托豐樹(shù)商業(yè)信托亞騰美國(guó)酒店信托豐樹(shù)物流信托Australia輝盛國(guó)際信托華聯(lián)商業(yè)信托騰飛酒店信托Singapore吉寶房地產(chǎn)信托星獅商產(chǎn)信托吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托星獅物流工業(yè)信托凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托北京華聯(lián)商業(yè)信托凱德商用新加坡信托大信商用信托凱詩(shī)物流信

53、托China 凱德商用中國(guó)信托升禧環(huán)球信托砂之船房地產(chǎn)投資信托勝寶工業(yè)信托運(yùn)通網(wǎng)城房產(chǎn)信托速美商業(yè)空間信托Germ anyIREIT 全球騰飛房地產(chǎn)投資信托Hong Kong豐樹(shù)北亞商業(yè)信托3 數(shù)據(jù)來(lái)源：新加坡交易所- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）新達(dá)信托India騰飛印度信托新加坡報(bào)業(yè)控股房地產(chǎn)投資信托Indonesia力寶商產(chǎn)信托先鋒醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信托星獅地產(chǎn)信托易商紅木信托Netherlands克倫威爾歐洲信托遠(yuǎn)東酒店信托來(lái)源：SGX，國(guó)金證券研究所 新加坡 REITs 行業(yè)的制度框架新加坡 REITs 的運(yùn)作指引為 Property Fund Guid

54、elines，該指引建立在 Securities and Future Act、Code on Collective Investment Schemes、Income Tax Act 幾大法案的大框架下。本部分將聚焦新加坡 REITs 行業(yè)的制度框架，著重介紹 S-REITs 的運(yùn)作形式、成立要求、投融資限制、利潤(rùn)分配要求、以及稅收優(yōu)惠政策等方面。在運(yùn)作形式上，新加坡 REITs 采用契約制，并未強(qiáng)制上市，但是規(guī)定 REITs 如果想要享受相關(guān)稅收優(yōu)惠條款，則必須在新加坡交易所上市。在稅收條款的約束下，目前 S-REITs 基本都會(huì)選擇上市交易。在成立要求上，以新元為計(jì)價(jià)貨幣，在新交所上市的

55、 REITs 需滿(mǎn)足至少有 500 名份額持有人，且這些人至少持有 25%的 REITs 總市值，對(duì)于外幣計(jì)價(jià)的 REITs，同樣需滿(mǎn)足一定的持有人分散規(guī)則。此外，如果想在新加坡交易所上市，則初始市值不得低于 3 億新元。此外，新加坡監(jiān)管當(dāng)局不限制外國(guó)投資者持有 S-REITs 份額。在投融資限制上，至少 75%的 REITs 資產(chǎn)（deposited property）應(yīng)該投 向可產(chǎn)生利潤(rùn)的不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的；不允許參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)，或投資于未上市的 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，除非 REITs 打算在開(kāi)發(fā)完成后持有已開(kāi)發(fā)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（在此 情況下，投資額不得超過(guò)資產(chǎn)的 10%，滿(mǎn)足特定條件后，此限制可放寬至

56、30%）；不允許投資于空置土地及抵押貸款（資產(chǎn)支持證券除外）。在不動(dòng)產(chǎn)租 金收入及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)收入外的部分，不得超過(guò)總回報(bào)的 10%。在融資杠桿上，新交所房托的監(jiān)管規(guī)定負(fù)債率上限為 50%。在利潤(rùn)分配要求上，法規(guī)并未強(qiáng)制要求 REITs 將日常運(yùn)營(yíng)收入的一定比例進(jìn)行分配，但規(guī)定如果 REITs 想要享用稅收優(yōu)惠條款，則需將至少 90%的應(yīng)稅收入（tax transparent income）分配出去。分配的頻率可以是年度、半年度或者季度。圖表 21：新加坡 REITs 的相關(guān)制度要求來(lái)源：EPRA，國(guó)金證券研究所對(duì)于上述法律明文規(guī)定的要求，如果 REITs 沒(méi)有達(dá)到，會(huì)受到不同程度的稅收層面懲

57、罰，如取消相應(yīng)的稅收優(yōu)惠或者抬高稅率等。- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）新加坡對(duì) REITs 不同納稅主體層面設(shè)定了不同的稅優(yōu)政策，本文將從 REITs、持有人（Unitholder）、境外 REITs 資產(chǎn)（此部分主要是考慮新加坡不限制 REITs 進(jìn)行境外的不動(dòng)產(chǎn)投資）三個(gè)維度來(lái)闡述新加坡 REITs 制度框架里有關(guān)稅收制度的內(nèi)容。在 REITs 層面，1）公司所得稅：對(duì)于收入部分（Current Income），滿(mǎn)足在新加坡交易所上市且利潤(rùn)的 90%以上分配這些規(guī)定條件后，免繳所得稅。對(duì)于資本利得（Capital Gains）部分沒(méi)有強(qiáng)制納稅要求。

58、2）交易稅：新加坡境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和銷(xiāo)售需要繳納印花稅，根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)別的不同，稅率由 3%- 4%不等，這一部分通常由買(mǎi)方支付，因此叫做買(mǎi)方印花稅（Buyers Stamp Duty，BSD），對(duì)于某些特定的不動(dòng)產(chǎn)（主要是針對(duì)住宅），可能還需支付額外的買(mǎi)方印花稅（Additional Buyers Stamp Duty，ABSD ）。對(duì)于賣(mài)方而言，也有一定的賣(mài)方印花稅（Sellers Stamp Duty，SSD）。此外，不動(dòng)產(chǎn)交易還涉及所得稅 、 商 品服 務(wù)稅 （ Goods and Service Tax, GST ）以及 轉(zhuǎn)讓稅 （Conveyance Duty）。新加坡當(dāng)局對(duì)于 RE

59、ITs 交易環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)的上述費(fèi)用也有一定的優(yōu)惠政策，整體來(lái)看，在交易過(guò)程中新加坡 REITs 需繳納的稅率通常在 0.2%-34.2%區(qū)間范圍內(nèi)。在持有人層面，1）新加坡境內(nèi)持有人：機(jī)構(gòu)投資者所得收入，按照 17%的稅率繳納所得稅，如果所得收入在 REIT 層面已納稅，則投資者層面不再納稅；個(gè)人投資者通常情況下由 REITs 分配所得部分無(wú)需納稅，但通過(guò)交易等不符合規(guī)定行為的獲利除外。2）境外持有人：機(jī)構(gòu)投資者所得稅率從 17%降低至 10%，個(gè)人投資者納稅要求同境內(nèi)。對(duì)于境外 REITs 資產(chǎn)，通常也考慮為新加坡稅法框架下的交易。1）在 REITs 層面，相關(guān)規(guī)定同境內(nèi) REITs 資產(chǎn)。2）

60、在持有人層面，通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者均免稅。圖表 22：新加坡 REITs 相關(guān)稅收制度來(lái)源：EPRA，國(guó)金證券研究所 新加坡 REITs 常見(jiàn)架構(gòu)目前新加坡 REITs 采取的是契約制，投資人持有的是 REITs 的信托份額。契約制的優(yōu)點(diǎn)在于所有當(dāng)事方權(quán)利義務(wù)明確。從結(jié)構(gòu)上看，REITs 持有人出資獲得 REITs 的信托份額，REITs 持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，并獲取其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入。管理人負(fù)責(zé) REITs 的日常經(jīng)營(yíng)及運(yùn)作，托管人負(fù)責(zé)保管信托基金資產(chǎn)。- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公募 REITs 專(zhuān)題分析報(bào)告（一）圖表 23：契約制 REITs 架構(gòu)來(lái)源：國(guó)金證券研究所不動(dòng)產(chǎn)