從大宗商品的角度看寬松貨幣下的通脹可能會(huì)如何展開

1、TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、大宗商品：貨幣寬松導(dǎo)致通脹只是表象，供給周期下的需求變動(dòng)才是關(guān)鍵 5 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）工業(yè)品相對農(nóng)產(chǎn)品對經(jīng)濟(jì)周期更為敏感 5 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）低利率并不一定引起高通脹 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）低利率并不一定能導(dǎo)致商品價(jià)格整體上行 7 HYPERLINK l _TOC_250002 二、大宗商品：雖無高通脹但預(yù)期仍會(huì)升溫，金融屬性強(qiáng)的品種為先導(dǎo) 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （

2、一）原油：減產(chǎn)幅度只夠維持現(xiàn)狀，需求預(yù)期轉(zhuǎn)好是下一階段的關(guān)鍵 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）銅：供給擾動(dòng)頻出，靜待需求預(yù)期修復(fù) 11圖表目錄圖表 1工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期較為一致 5圖表 2農(nóng)產(chǎn)品常常出現(xiàn)周期尾部漲價(jià)的情形 6圖表 3美國利率與通脹存在脫鉤現(xiàn)象 6圖表 4中國利率與通脹存在脫鉤現(xiàn)象 6圖表 5貨幣信用周期走勢 7圖表 6鋼鐵價(jià)格自 2016 年大幅上漲 7圖表 7CPI 與大宗商品價(jià)格漲跌基本同步 7圖表 8低利率并不是商品價(jià)格上漲的充分條件 8圖表 9主要期貨品種漲跌情況 9圖表 10原油盈虧成本曲線 10圖表 11OPEC 和 Non-OPEC

3、會(huì)議決議減產(chǎn)情況測算 10圖表 12美金銅多空持倉均遭拋售 11圖表 13TED 利差大幅上升 11圖表 14銅價(jià)與通脹預(yù)期 11圖表 15銅油比價(jià)大幅下行 11圖表 16全球銅礦山受新冠疫情影響匯總 12一、大宗商品：貨幣寬松導(dǎo)致通脹只是表象，供給周期下的需求變動(dòng)才是關(guān)鍵（一）工業(yè)品相對農(nóng)產(chǎn)品對經(jīng)濟(jì)周期更為敏感大宗商品大致可以分為工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，其中工業(yè)品主要有黑色金屬、有色金屬、能源化工品三大類，農(nóng)產(chǎn)品細(xì)分則是植物（主糧作物經(jīng)濟(jì)作物）和動(dòng)物（畜牧）兩大類。在價(jià)格表征上，工業(yè)品價(jià)格整體用 CRB 工業(yè)原料價(jià)格表達(dá)，農(nóng)產(chǎn)品用CRB 食品價(jià)格表達(dá)，可以發(fā)現(xiàn)兩者基本同價(jià)格周期，但是在敏感度上，工業(yè)

4、品明顯表現(xiàn)出早周期的特征，背后的原因在于工業(yè)品需求彈性顯著大于農(nóng)產(chǎn)品，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)工業(yè)品面臨的供需沖擊往往遠(yuǎn)大于農(nóng)產(chǎn)品。圖表 1工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期較為一致資料來源：wind、 因?yàn)楣I(yè)品在經(jīng)濟(jì)周期下行中需求彈性遠(yuǎn)大于農(nóng)產(chǎn)品，使得商品價(jià)格周期下行的尾部常常出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格逆勢大漲的現(xiàn)象，其背后的根源在于工業(yè)品價(jià)格走勢會(huì)影響到農(nóng)民預(yù)期和種植力度，使得農(nóng)產(chǎn)品供給收縮快于需求收縮，從而形成階段性的供需錯(cuò)配。圖表 2農(nóng)產(chǎn)品常常出現(xiàn)周期尾部漲價(jià)的情形資料來源：wind、 （二）低利率并不一定引起高通脹利率本身是資金供需關(guān)系的價(jià)格表現(xiàn)，低價(jià)貨幣往往能激發(fā)人們的投資、消費(fèi)需求，從而改變物資的需求和價(jià)格，

5、其中價(jià)格變動(dòng)則是通脹的數(shù)據(jù)表征。從美國 1960 年至今的利率和CPI 走勢很容易可以發(fā)現(xiàn)，資金總體是趨向于供大于求的，且利率因?yàn)檎叩膭×蚁陆狄苍絹碓诫y驅(qū)動(dòng) CPI 劇烈上行，進(jìn)入 20 世紀(jì)以后，美國的 CPI 中樞降至 2.2%，約為 1980-2000 年中樞值 4.3%的一半，伴隨著通脹水平下降的是利率的快速下降。圖表 3美國利率與通脹存在脫鉤現(xiàn)象圖表 4中國利率與通脹存在脫鉤現(xiàn)象 美國:CPI:當(dāng)月同比美國:國債收益率:10年:月2020101581561041052500-2-50-46.0CPI:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年5.55.04.54.03.53.02.52.0

6、1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 20202002200420062008201020122014201620182020資料來源：wind、 資料來源：wind、 若以中國為樣本，2013-2018 年的經(jīng)驗(yàn)足以表明，低利率若不能驅(qū)動(dòng)需求的快速回升，是無法產(chǎn)生內(nèi)生性通脹壓力的。值得強(qiáng)調(diào)的事情在于，2016-2018 年通脹雖然并未上行，但以鋼鐵煤炭為代表的供給側(cè)改革受益品種也出現(xiàn)非?？捎^的漲幅。這意味著在貨幣刺激邊際作用遞減的當(dāng)下，寬松的貨幣政策能使得通脹升溫卻難以產(chǎn)生高通脹，商品價(jià)格的上漲更多是反應(yīng)其供需

7、關(guān)系，系統(tǒng)性上漲的可能性較低。圖表 5貨幣信用周期走勢圖表 6鋼鐵價(jià)格自 2016 年大幅上漲社融同比增速（12M Mov Avg） %10年期國債到期收益率 %貨幣信用周期160140120100806040200-20-40200420062008201020122014201620186.005.505.004.504.003.503.002.5060房屋新開工面積累計(jì)同比-粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比 % 螺紋月均價(jià)格 元/噸50403020100-10-20-3020072009201120132015201720196,5005,5004,5003,5002,5001,500資料來源：wind

8、、 資料來源：wind、 （三）低利率并不一定能導(dǎo)致商品價(jià)格整體上行若將工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)一到 RJ/CRB 商品價(jià)格內(nèi)，將之與貨幣聯(lián)系起來考慮通脹的問題，可以發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格的長周期上漲可以在利率低位震蕩、快速下降和快速回升三種情形中的任何一種出現(xiàn)，這意味著利率驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格走勢只是表象。從經(jīng)驗(yàn)的角度分析，對于金融屬性較低的品種而言，其價(jià)格更多時(shí)取決于供需關(guān)系，這意味著無論是什么貨幣或者財(cái)政政策，都必須落實(shí)到商品需求的真實(shí)變動(dòng)上來；于工業(yè)品而言則是投資驅(qū)動(dòng)需求的增長，于農(nóng)產(chǎn)品而言則是農(nóng)資農(nóng)具帶動(dòng)的通脹預(yù)期變動(dòng)，而且這一切都受制于產(chǎn)能或者說供給周期。在工業(yè)品產(chǎn)能利用率偏低+需求增速中樞下沉+疫情沖擊尚

9、未解除的當(dāng)下，預(yù)計(jì)貨幣難以驅(qū)動(dòng)工業(yè)投資大幅回暖，工業(yè)品價(jià)格難以給出顯著的通脹現(xiàn)象，當(dāng)下的核心還是局部供需關(guān)系較為緊張或者存在緊張化預(yù)期的品種才是關(guān)鍵。圖表 7CPI 與大宗商品價(jià)格漲跌基本同步資料來源：wind、 圖表 8低利率并不是商品價(jià)格上漲的充分條件資料來源：wind、 從供需關(guān)系的角度，大致的靜態(tài)供需格局是農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)于工業(yè)品，工業(yè)品中黑色強(qiáng)于有色，有色強(qiáng)于能化，農(nóng)產(chǎn)品中飼料作物強(qiáng)于油脂油料。動(dòng)態(tài)上觀察，因?yàn)橐陨系钠奉惛窬忠子诎l(fā)掘，所以能化價(jià)格的跌幅明顯大于其他各品類。從邊際的角度觀察，農(nóng)產(chǎn)品則等待生物乙醇壓制解除、海外織機(jī)開工率恢復(fù)和生豬補(bǔ)欄的兌現(xiàn)；能化方面油價(jià)底部已經(jīng)明確，能化需求恢復(fù)

10、中烯烴強(qiáng)于聚酯，核心在于聚丙烯纖維需求權(quán)重的顯著提升，黑色金屬在預(yù)期房地產(chǎn)投資超預(yù)期，有色則期待海外疫情恢復(fù)。圖表 9主要期貨品種漲跌情況資料來源：wind、 二、大宗商品：雖無高通脹但預(yù)期仍會(huì)升溫，金融屬性強(qiáng)的品種為先導(dǎo)站在當(dāng)下，黑色金屬核心預(yù)期在于地產(chǎn)放松，有色在于海外需求的復(fù)蘇，能化在于產(chǎn)能周期下的成本修復(fù)，農(nóng)產(chǎn)品飼料條線生于生豬補(bǔ)欄的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)作物條線在于生物乙醇壓制和海外紡織服裝需求復(fù)蘇的問題。在疫情沖擊的主線下，通脹預(yù)期升溫預(yù)計(jì)會(huì)先從原油和銅價(jià)格開啟，并以白糖和玉米生物乙醇壓制解除為影子依次展開，國內(nèi)投資則以螺紋表需超預(yù)期的幅度和持續(xù)性角度進(jìn)行觀察。（一）原油：減產(chǎn)幅度只夠維持現(xiàn)狀

11、，需求預(yù)期轉(zhuǎn)好是下一階段的關(guān)鍵我們按照 4 月 3 日美國煉廠數(shù)據(jù)進(jìn)一步下調(diào)全球原油需求增速至-11%，即 Q2 需求同比減少 1100 萬桶/天，與此同時(shí)，考慮到 OPEC+國家 4 月增產(chǎn)的能力約為 200 萬桶/天的增產(chǎn)能力，即日過剩或者日累庫水平約為 1350 萬桶，一個(gè)季度可累庫超 12 億桶，遠(yuǎn)超當(dāng)前儲油設(shè)施的庫容。從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度分析，布油在 35 美金/桶以下的價(jià)格水平持續(xù)最長時(shí)間最長只有 37 天，45 美金/桶以下則可以維持 1 年，意味著 35 美金以下的價(jià)格對于產(chǎn)油的打擊幾乎是致命的，這一觀察結(jié)論在成本曲線端也能得到有效的驗(yàn)證。圖表 10原油盈虧成本曲線資料來源：RYS

12、TAD ENERGY、 按照 4 月 10 日J(rèn)MMC 會(huì)議的決議，以 2018 年 10 月為產(chǎn)量基準(zhǔn)（沙特和俄羅斯基準(zhǔn)均為 1100 萬桶/天），2020年在 5 月 1 日-6 月 30 日期間減產(chǎn) 970 萬桶/天，2020 年 7 月 1 日-12 月 31 日減產(chǎn) 770 萬桶/天，2021 年 1 月 1 日-2022年 4 月 30 日減產(chǎn) 580 萬桶/天。若以 2020 年 2 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，2020 年 5 月 OPEC+需要環(huán)比減產(chǎn) 770 萬桶/天，低于 970 萬桶/天的原因在于截至 2020 年 2 月，OPEC+的原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)中包含著對 2019 年 11

13、月 5 日J(rèn)MMC 減產(chǎn)決議（170 萬桶/天）的部分執(zhí)行。若假設(shè)各國在 2020 年 4 月 1 日減產(chǎn)協(xié)議解禁后均已經(jīng)滿負(fù)荷，即OPEC10 國（不含 3 個(gè)豁免國）增產(chǎn)至 2780 萬桶/天，Non-OPEC 增產(chǎn)到 1720 萬桶/天，則需要邊際減產(chǎn) 1045 萬桶/天。就 2020 年二季國家參考產(chǎn)量減產(chǎn)額度批準(zhǔn)產(chǎn)量當(dāng)前產(chǎn)量伊拉克4654105236024594科威特275362221312,662沙特11000248785139683阿聯(lián)酋317771824593040其他5483123942444807OPEC2706761182094924786墨西哥1753961657170

14、7俄羅斯110002487851311420其他441799834194302Non-OPEC1717038811358917430度 1350 萬桶/天的過剩量而言，第二種 1045 萬桶/天的減產(chǎn)量也難以使得供需回到平衡的水平。圖表 11 OPEC 和 Non-OPEC 會(huì)議決議減產(chǎn)情況測算資料來源：OPEC、 （注：墨西哥和 Non-OPEC 其他地區(qū)當(dāng)前產(chǎn)量為按照 2.6%減產(chǎn)的測算值，其余當(dāng)前產(chǎn)量均為 2020 年 2 月數(shù)據(jù)）在相應(yīng)的G20 能源部長會(huì)議公報(bào)中，非OPEC+國家無明確減產(chǎn)額度的安排，但按照沙特能源大臣的表述，非 OPEC+目前已經(jīng)有美國加拿大和巴西承諾的 370 萬

15、桶/天的減產(chǎn)規(guī)模。若這部分非公開書面承諾能在監(jiān)督委員會(huì)的作用下得以兌現(xiàn)，5-6 月原油的供需關(guān)系將再度回到平衡狀態(tài)。綜上，預(yù)計(jì) 35 美元/桶以下的布油價(jià)格屬于過低的非穩(wěn)態(tài)價(jià)格，難以長期維系，預(yù)計(jì)將在 OPEC+和 G20 的協(xié)作減產(chǎn)得以逐步收復(fù)。隨著減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，布油價(jià)格底部再次確認(rèn)，但上漲的高度還需要取決于各大產(chǎn)油國的減產(chǎn)承諾兌現(xiàn)和需求沖擊的結(jié)束。從原油的成本曲線觀察，預(yù)計(jì)短期油價(jià)難以回到使頁巖油整體盈利的 50 美元/桶的價(jià)格，減產(chǎn)聯(lián)盟大概率會(huì)面對苦樂不均的問題，這也為減產(chǎn)協(xié)議的兌現(xiàn)率蒙上了陰影。（二）銅：供給擾動(dòng)頻出，靜待需求預(yù)期修復(fù)銅前期伴隨著油價(jià)暴跌，背后核心在于美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)

16、致的資產(chǎn)拋售，并在美聯(lián)儲拋出無限量 QE 的環(huán)境中得以緩和，銅價(jià)格也修復(fù)到了流動(dòng)性擠兌之前的水平，接下來價(jià)格的關(guān)鍵在于需求的修復(fù)力度。圖表 12美金銅多空持倉均遭拋售圖表 13TED 利差大幅上升200000150000100000500000-50000-1000003.4凈持倉非商業(yè)空頭持倉 非商業(yè)多頭持倉COMEX銅價(jià)3.23.02.82.62.42.22.00.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)(1.20)(1.40)(1.60)7,500美國:國債收益率:3個(gè)月:-LIBOR:美元:3個(gè)月 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅7,0006,5006,0005,5005,

17、0004,5004,00018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/0418/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從總量指標(biāo)的角度對銅價(jià)進(jìn)行監(jiān)測，即通脹（CPI）對銅需求的指示作用占優(yōu)。與此同時(shí)，油價(jià)則基本能代表通脹本身，銅油比則是衡量銅價(jià)對通縮的反應(yīng)程度，當(dāng)下銅價(jià)在成本支撐下對油價(jià)呈現(xiàn)出了強(qiáng)大的韌性，后期銅油比將領(lǐng)先銅價(jià)的修復(fù)進(jìn)程，只有當(dāng)銅油比越過前期均值線+銅價(jià)上行才算通脹正式開啟，是跟蹤通脹的最佳指標(biāo)。圖表 14銅價(jià)與通脹預(yù)期圖表 15銅油比價(jià)大幅下行6.04.012,000美國:CPI:當(dāng)月同比期貨官方價(jià):LME3個(gè)月銅:月10,000250現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:/期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):IPE布油2002.00.0(2.0)8,0006,0004,0002,00015010050(4.0)02006200820