創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃引言為什么學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)融資和投資管理？創(chuàng)業(yè)已經(jīng)成為時(shí)代潮流 倡導(dǎo)自主創(chuàng)業(yè)的就業(yè)環(huán)境和形勢聚財(cái)模式的變遷：李嘉誠 VS 李澤楷的模式差異財(cái)富榜樣的激勵(lì)效應(yīng)美國不到30歲的百萬富翁、億萬富翁比比皆是，為什么？中國，80后、90后百萬富翁正大量涌現(xiàn)（例 京城四少）年輕百萬富翁的來源：創(chuàng)業(yè)投資家；高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者種種原因激發(fā)人們創(chuàng)業(yè)的沖動(dòng)！但是，創(chuàng)業(yè)成功率低下1997年初，臺(tái)灣成立1373家電子企業(yè)，到年底，1147家已經(jīng)關(guān)門，失敗率84%。SBA最近的調(diào)查顯示：34%的企業(yè)在兩年內(nèi)關(guān)閉；56%的企業(yè)在四年內(nèi)關(guān)閉。資料來源：杰弗里蒂蒙斯.戰(zhàn)略與商業(yè)機(jī)會(huì)2002.8根據(jù)創(chuàng)立時(shí)

2、間統(tǒng)計(jì)的失敗率根據(jù)失敗原因統(tǒng)計(jì)的失敗率為什么高失敗率？外部原因：創(chuàng)業(yè)教育的匱乏風(fēng)投的瘋投。內(nèi)部原因：沒有一個(gè)成功的產(chǎn)品人們往往在創(chuàng)設(shè)企業(yè)之后再學(xué)習(xí)現(xiàn)金流管理、營銷、人力資源管理等。許多人只有在遇到現(xiàn)金流問題的時(shí)候才去學(xué)習(xí)“該怎么做” 。一項(xiàng)針對(duì)企業(yè)主的調(diào)查顯示：他們認(rèn)為技能最弱的職能領(lǐng)域是財(cái)務(wù)管理會(huì)計(jì)核算、資本募集、現(xiàn)金流的日常管理。有趣的是，他們花了大部分時(shí)間從事這些財(cái)務(wù)相關(guān)活動(dòng)。 課程主要內(nèi)容第一章 創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃和創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第二章融資需求預(yù)測和創(chuàng)業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃 第三章創(chuàng)業(yè)融資方式一：股權(quán)融資 第四章創(chuàng)業(yè)融資方式二：債務(wù)融資 第五章創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資決策第六章創(chuàng)業(yè)融資中的公司治理 第一章 創(chuàng)業(yè)商

3、業(yè)計(jì)劃和創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估創(chuàng)業(yè)之前的三個(gè)問題：問題一：你應(yīng)該創(chuàng)立自己的公司嗎？問題二：你能做出-就一定會(huì)有人買嗎？問題三：怎樣吸引、説服其他投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資？創(chuàng)業(yè)者面臨的最大問題是什么？廣州青年企業(yè)家協(xié)會(huì)2004年的一項(xiàng)專題調(diào)查顯示：45的被調(diào)查者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)遇到的最大問題是“缺乏資金”，32的人認(rèn)為“缺乏項(xiàng)目”。創(chuàng)業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)原因：1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺少甚至沒有資產(chǎn):無法進(jìn)行抵押。2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有可參考的經(jīng)營情況:可口可樂公司即使在一夜之間倒閉，也能讓公司在一夜之間再建立起來。 3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)模相對(duì)較小:從貸款規(guī)模比較，對(duì)中小企業(yè)貸款的管理成本平均

4、為大型企業(yè)的5倍左右。 創(chuàng)業(yè)融資難的理論解釋：1.不確定性從創(chuàng)業(yè)活動(dòng)本身來看，面臨非常大的不確定性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性比既有企業(yè)要高得多，創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺少既有企業(yè)所具備的應(yīng)付環(huán)境不確定性的經(jīng)驗(yàn)，尚未發(fā)展出組織競爭能力。2.信息不對(duì)稱相對(duì)創(chuàng)業(yè)者，投資者處于相對(duì)信息劣勢的地位。投資前的信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致逆向選擇；投資后的不對(duì)稱則與道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。 企業(yè)如何吸引創(chuàng)業(yè)投資？企業(yè)是否具備創(chuàng)投要求的內(nèi)在價(jià)值吸引創(chuàng)投的重要方面企業(yè)是否有足夠的內(nèi)部支持企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃概念：商業(yè)計(jì)劃書是國際慣例通用的標(biāo)準(zhǔn)文本格式形成的項(xiàng)目建議書，是全面介紹公司和項(xiàng)目運(yùn)作情況，闡述產(chǎn)品市場及競爭、風(fēng)險(xiǎn)等未來發(fā)展

5、前景和融資要求的書面材料。創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的兩大作用：用于吸引借款人和投資者。通過勾畫未來的經(jīng)營路線和設(shè)計(jì)相應(yīng)的戰(zhàn)略來引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃與成熟企業(yè)計(jì)劃的區(qū)別對(duì)項(xiàng)目預(yù)測的準(zhǔn)確程度不同對(duì)計(jì)劃的外在依賴程度不同創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃覆蓋的范圍更廣創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃需要說明什么？任何創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)過程都有四個(gè)動(dòng)態(tài)因素組成(William A. Sahlman，1998)人(people)：為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供服務(wù)或資源的個(gè)人或團(tuán)體。機(jī)會(huì)(Opportunity)：一切用稀缺資源進(jìn)行投資以期未來獲得收益的活動(dòng)。外部環(huán)境(External Context)：所有影響機(jī)會(huì)結(jié)果的因素。交易(Deal)：創(chuàng)業(yè)企業(yè)與資源供給者

6、之間的一套完備的合約關(guān)系。成功企業(yè)的基本特征創(chuàng)業(yè)企業(yè)從上到下的各個(gè)層次都擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，并承擔(dān)相應(yīng)職能。所追求的商業(yè)機(jī)會(huì)具有一個(gè)有吸引力的、可持續(xù)的經(jīng)營模式。監(jiān)管環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。將人和機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起的交易是合理而健全的。一份好的商業(yè)計(jì)劃書應(yīng)該把創(chuàng)業(yè)企業(yè)四要素以適當(dāng)?shù)膭?dòng)態(tài)方式表達(dá)出來，并為下列問題提供答案：團(tuán)隊(duì)中有哪些人？他們?cè)谶^去的作為能否使人相信他們能在未來獲勝？團(tuán)隊(duì)缺少什么樣的人？怎樣才能吸引他們？機(jī)會(huì)的實(shí)質(zhì)是什么？公司怎樣才能賺錢？機(jī)會(huì)怎樣才能發(fā)展？可否設(shè)立并保持進(jìn)入障礙？環(huán)境因素將如何影響企業(yè)？環(huán)境將會(huì)發(fā)生什么變化，管理層應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這些變化？創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部和外部

7、可能會(huì)做出什么交易？這些交易能否增加成功可能性？這些交易隱含的報(bào)酬激勵(lì)隨著時(shí)間的變化將如何演進(jìn)？是否做出過增加回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比的決策？創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃書要點(diǎn)執(zhí)行摘要公司介紹公司概要、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東背景、關(guān)聯(lián)企業(yè)、歷史沿革、公司大事記產(chǎn)業(yè)環(huán)境環(huán)境分析、市場機(jī)會(huì)、競爭者、未來趨勢管理團(tuán)隊(duì)及人力資源組織構(gòu)架、高級(jí)管理人員簡介、內(nèi)部管控、員工持股計(jì)劃產(chǎn)品與服務(wù)產(chǎn)品（服務(wù)）介紹、獨(dú)特性、市場反應(yīng)、 新產(chǎn)品開發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)營銷計(jì)劃公司市場定位、目標(biāo)市場、目標(biāo)客戶、業(yè)務(wù)方向市場分析、市場占有率財(cái)務(wù)預(yù)測收入、損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)融資計(jì)劃資金需求及使用計(jì)劃、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資退出計(jì)劃及可能投資回報(bào)執(zhí)行摘要整體

8、商業(yè)計(jì)劃的濃縮精簡版，包含商業(yè)計(jì)劃書中最重要的內(nèi)容，1到2頁紙。若閱讀者僅有時(shí)間翻閱這一兩頁摘要，仍能掌握到項(xiàng)目的精髓。執(zhí)行摘要是整個(gè)商業(yè)計(jì)劃非常關(guān)鍵的部分，除了簡潔地描述整個(gè)計(jì)劃之外，應(yīng)該盡量突出商業(yè)計(jì)劃中最吸引人的賣點(diǎn)，盡可能引起投資者的興趣。執(zhí)行摘要的要點(diǎn)：簡單介紹自己及團(tuán)隊(duì)觀察到顧客尚有未被滿足的地方你如何提供服務(wù)（產(chǎn)品）以滿足他們?yōu)楹文愕膱F(tuán)隊(duì)可達(dá)成任務(wù)目前公司進(jìn)展?fàn)顩r公司未來的規(guī)劃資金需求及用途商業(yè)計(jì)劃的寫作程序一份良好的商業(yè)計(jì)劃包括附錄在內(nèi)一般20-40頁長，過于冗長反而會(huì)讓人失去耐心。整個(gè)商業(yè)計(jì)劃的寫作是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，可以分成五個(gè)階段完成。第一階段：商業(yè)計(jì)劃構(gòu)想細(xì)化，初步提

9、出計(jì)劃的構(gòu)想。第二階段：市場調(diào)查，和行業(yè)內(nèi)的企業(yè)和專業(yè)人士進(jìn)行接觸，了解整個(gè)行業(yè)的市場狀況，如產(chǎn)品價(jià)格、銷售渠道、客戶分布以及市場發(fā)展變化的趨勢等因素。可以自行進(jìn)行一些問卷調(diào)查，在必要時(shí)也可以求助于市場調(diào)查公司。第三階段：競爭者調(diào)查,確定你的潛在競爭對(duì)手并分析本行業(yè)的競爭方向。分銷問題如何？形成戰(zhàn)略伙伴的可能性？誰是你的潛在盟友？準(zhǔn)備一份一到兩頁的競爭者調(diào)查小結(jié)。商業(yè)計(jì)劃的寫作程序（續(xù)）第四階段：財(cái)務(wù)分析，包括對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估。必須保證所有的可能性都考慮到了。財(cái)務(wù)分析量化本公司的收入目標(biāo)和公司戰(zhàn)略，要求詳細(xì)而精確地考慮實(shí)現(xiàn)公司所需的資金。第五階段：商業(yè)計(jì)劃的撰寫與修改，用所收集到的信息制定公司

10、未來的發(fā)展戰(zhàn)略，把相關(guān)的信息按照上面的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，完成整個(gè)商業(yè)計(jì)劃的寫作。在計(jì)劃完成以后仍然可以進(jìn)一步論證計(jì)劃的可行，并根究信息的積累和市場的變化不斷完善整個(gè)計(jì)劃。創(chuàng)業(yè)商業(yè)計(jì)劃書的其它考慮簡明易讀，重點(diǎn)突出，用恰當(dāng)?shù)母袷脚c風(fēng)格寫就，排版圖表醒目但不花哨。較詳盡的資料，可分割于主文之外，以附件的形式呈現(xiàn)。數(shù)據(jù)最好能夠用圖表說明而不用敘述說明。 商業(yè)計(jì)劃書不需要附帶大量的成果鑒定報(bào)告和報(bào)刊報(bào)道。是否有必要要求VC簽保密協(xié)定？財(cái)務(wù)報(bào)表需要詳盡到什么程度？常見的五大弊病一個(gè)成功的商業(yè)計(jì)劃應(yīng)該具有結(jié)構(gòu)清晰、風(fēng)格一致、通俗易懂、避免使用含糊的用語、具有藝術(shù)性的頁面等特點(diǎn)。另外在寫作的過程中還要避免一些常

11、見的弊病弊病一：自我為中心，無的放失，對(duì)行業(yè)的市場狀況缺乏分析很多人往往是從自身的角度出發(fā)，長篇大論說明自己要作什么，偏偏對(duì)自己的產(chǎn)品和服務(wù)有沒有市場，產(chǎn)品的銷售渠道如何缺乏必要的分析。只有以客戶為中心的產(chǎn)品和服務(wù)才會(huì)獲得人們的認(rèn)可。同時(shí)，不分析行業(yè)環(huán)境和市場給人的感覺是計(jì)劃者本身對(duì)行業(yè)的了解有限，使投資者的信心大打折扣。弊病二：對(duì)市場過分樂觀，或者進(jìn)入一個(gè)擁塞的市場有些計(jì)劃者會(huì)拿出一些與產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)來預(yù)測公司未來的市場份額，得出過分樂觀的結(jié)果。又或者進(jìn)入一個(gè)擁塞的市場，交一份不專業(yè)的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃。弊病三：不分析競爭對(duì)手的情況通常都應(yīng)該分析競爭對(duì)手的情況，包括行業(yè)內(nèi)的現(xiàn)有企業(yè)、本公司的一

12、些替代產(chǎn)品以及新技術(shù)的更新?lián)Q代等方面。在現(xiàn)今的市場中，競爭是永遠(yuǎn)存在的，不分析競爭對(duì)手的情況會(huì)對(duì)公司未來面臨的危機(jī)缺乏認(rèn)識(shí)。弊病四：缺乏可行的盈利模式對(duì)公司未來運(yùn)行收入來源的描述非常模糊。靠講故事的辦法獲得投資者認(rèn)可的機(jī)會(huì)不多，穩(wěn)健的投資者最關(guān)心的仍然是公司未來的盈利前景。弊病五：財(cái)務(wù)預(yù)測沒到盈虧平衡年份盡管預(yù)測未來財(cái)務(wù)狀況的主觀性很強(qiáng)，但是進(jìn)行足夠的預(yù)測告訴投資者可能的盈利時(shí)間仍然是十分必要的。在很多商業(yè)計(jì)劃中，有的財(cái)務(wù)計(jì)劃只告訴投資者未來12個(gè)月中資金的使用，這顯然是不夠的。給人的印象是公司的前景難以預(yù)料，現(xiàn)今總是處在流出階段。信息時(shí)代技術(shù)、市場環(huán)境變化很快，寫作一個(gè)好的商業(yè)計(jì)劃不能保證公

13、司的成功，而且環(huán)境的變化使原先的商業(yè)計(jì)劃必須不斷調(diào)整，原商業(yè)計(jì)劃難免在實(shí)施過程中變得面目全非。但是，有計(jì)劃的商業(yè)活動(dòng)總比無計(jì)劃的商業(yè)活動(dòng)更接近成功，這也就是作為一種管理工具的商業(yè)計(jì)劃的作用所在。第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估創(chuàng)業(yè)資本面對(duì)的三個(gè)原始問題：項(xiàng)目需要多少錢發(fā)展規(guī)劃錢花在什么地方投資預(yù)算花錢能換來什么價(jià)值評(píng)估如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估 擰干水分獲得真實(shí)價(jià)值價(jià)值以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)價(jià)值要包含風(fēng)險(xiǎn)因素價(jià)值要考慮增值服務(wù)市場力量是價(jià)值的最終決定因素創(chuàng)業(yè)投資價(jià)值評(píng)估流程估計(jì)各種經(jīng)營情況和退出方式的可能性失敗預(yù)測相應(yīng)的現(xiàn)金流情況 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和增值服務(wù)水平得出經(jīng)調(diào)整的貼現(xiàn)率 普通成功按照各種情況出現(xiàn)的機(jī)率確定權(quán)重 得出企

14、業(yè)的加權(quán)價(jià)值在此基礎(chǔ)上進(jìn)行商務(wù)談判 根據(jù)市場力量確定最終的入股價(jià)格、股權(quán)比例和協(xié)議條款 價(jià)值評(píng)估的基本方法帳面余額法方法：總投資減去總負(fù)債，再減去累計(jì)折舊和損耗，等于凈資產(chǎn)值資產(chǎn)重置法方法：以現(xiàn)有的產(chǎn)出規(guī)模為準(zhǔn)，假設(shè)重置這些資產(chǎn)需要多少投資市場類比法方法：對(duì)比性質(zhì)相同，規(guī)模和產(chǎn)值相似的企業(yè)，進(jìn)行類比推算；現(xiàn)金流量法方法：以今天的現(xiàn)金流量進(jìn)行推算，預(yù)測折現(xiàn)后的凈現(xiàn)值；常見的傳統(tǒng)的公司定價(jià)有內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)估價(jià)法。內(nèi)在價(jià)值法(基礎(chǔ)價(jià)值法)以折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discounted cash flow，DCF)為核心，通過選取合適的貼現(xiàn)率，將公司未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)為公司當(dāng)前的價(jià)值。但DCF法對(duì)貼現(xiàn)率和公司增

15、長率的選擇往往帶有很強(qiáng)的主觀性，該方法理論上的探討多于實(shí)踐中的應(yīng)用。相對(duì)估價(jià)法則是根據(jù)市場上同類公司的價(jià)值確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。盡管該法比內(nèi)在價(jià)值法更具操作性，但也存在著一定的缺陷，比如說現(xiàn)實(shí)中很難找到真正意義上的可比公司，因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)都有自己的特性，并且該法也只能說明可比公司之間的相對(duì)價(jià)格，無法對(duì)目標(biāo)公司的絕對(duì)價(jià)值作出判斷 。一、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）理論上估值應(yīng)預(yù)測每一期間現(xiàn)金流，實(shí)務(wù)中不必如此：遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中所占比重很小對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測能力隨時(shí)間而遞減估值實(shí)務(wù)中將企業(yè)存續(xù)期分成兩個(gè)階段明確價(jià)值期(explicit value period)持續(xù)價(jià)值期（continuing

16、 value period）估值公式：Ct企業(yè)在t年的現(xiàn)金流CVt企業(yè)在明確價(jià)值期末，即第T年的持續(xù)價(jià)值rt第t年現(xiàn)金流的折現(xiàn)率步驟： 1.預(yù)測期現(xiàn)金流量預(yù)測；2.折現(xiàn)率估測；折現(xiàn)率由兩部分構(gòu)成：時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。3.預(yù)測期后現(xiàn)金流現(xiàn)值；4.計(jì)算價(jià)值評(píng)估結(jié)果應(yīng)用DCF估值公式應(yīng)注意的問題確定明確價(jià)值期處于發(fā)展階段，或銷售不足贏利，或處于快速增長階段，應(yīng)采用明確價(jià)值法。如增長預(yù)計(jì)將達(dá)到穩(wěn)定階段，采用持續(xù)價(jià)值法。選擇市場乘數(shù)用于乘數(shù)的數(shù)據(jù)在持續(xù)價(jià)值期是否已趨于穩(wěn)定或規(guī)范化。持續(xù)價(jià)值與這些數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性是否很強(qiáng)。市場乘數(shù)預(yù)測市場時(shí)機(jī)選擇市場乘數(shù)例一：現(xiàn)金流乘數(shù)Vt為企業(yè)在t點(diǎn)的價(jià)值；Ct為企業(yè)在

17、t點(diǎn)的現(xiàn)金流；r為折現(xiàn)率；g為現(xiàn)金流的預(yù)期增長率?？梢缘贸霈F(xiàn)金流乘數(shù)公式：可見，增長率越高，乘數(shù)越大；折現(xiàn)率越大，乘數(shù)越小。穩(wěn)定增長企業(yè)的估值公式為：市場乘數(shù)例二：市盈率原理：市盈率= P（市值）/E（收益額） P（市值）=市盈率* E（收益額）步驟：1. 被投資企業(yè)利潤預(yù)測；2. 確定市盈率；3. 計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。案例：IBM公司估值IBM是一家馳名全球的企業(yè)。自40年代以來，它一直是美國成功高科技企業(yè)的先鋒。從70-80年代，IBM的股票價(jià)格在50-60美元/股。作為一個(gè)歷史悠久、成長性極好的高科技企業(yè)，1970年IBM公司的每股盈利已達(dá)3.99美元。為回報(bào)投資者，IBM公司的分紅支付率一

18、直在50%左右。根據(jù)測算，IBM公司的權(quán)益資本成本約為13%；盈利增長率為12%。因此，IBM公司的股票價(jià)值應(yīng)為:顯然，這一結(jié)果與IBM公司實(shí)際的股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)！為什么呢？許多人認(rèn)為：上述計(jì)算方法假設(shè)了“IBM公司的盈利增長率12%永恒不變，是個(gè)常量!”這在實(shí)踐中是不可能的。任何企業(yè)的成長，都具有階段性。當(dāng)時(shí)，不少的投資咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測，IBM公司的盈利增長率為12%只會(huì)再持續(xù)15年左右。15年以后，IBM公司將演變?yōu)橐患摇捌胀ǖ墓尽?。在一般情況下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。據(jù)此測算，IBM公司的股票價(jià)值是：主要問題：需要考慮現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)度量沒有一種通用的方法；DCF法

19、隱含假設(shè)一旦做出投資決策，現(xiàn)金流不會(huì)受任何因素的影響；忽略了改變投資的機(jī)會(huì)價(jià)值（如推遲投資的潛在價(jià)值或繼續(xù)投資具有的價(jià)值），即忽略了靈活性的價(jià)值。改進(jìn)的DCF模型一：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）：riRf + i(RM Rf)其中： ri為項(xiàng)目的期望收益率i iM/2M Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率RM為市場組合的期望收益率2.加權(quán)資本成本法（WACC法）WACC為加權(quán)平均資本成本；Kb為債務(wù)利率;T為所得稅稅率；B為債務(wù)資本；S為權(quán)益資本；Ks為權(quán)益資本成本。例：CAPM模型調(diào)整貼現(xiàn)率假設(shè)一家能源企業(yè)尋求100萬元外部投資，其創(chuàng)業(yè)者相信現(xiàn)金流與整體經(jīng)濟(jì)狀況存在如下關(guān)系：1.設(shè)無

20、風(fēng)險(xiǎn)利率4%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8%，確定項(xiàng)目投資報(bào)酬率。2.若項(xiàng)目存續(xù)期5年，則項(xiàng)目的價(jià)值為多少？1.計(jì)算市場組合的期望收益率30%*(1/3)+10%*(1/2)-5%*(1/6)=14.17%2.計(jì)算市場組合收益率方差(30%-14.17%)2*(1/3)+(10%-14.17%)2 *(1/2)+(-5%-14.17%)2 *(1/6)=1.53%3.計(jì)算該項(xiàng)目的期望收益率20%*(1/3)+17%*(1/2)+13%*(1/6)=17.33%4.計(jì)算該項(xiàng)目與市場的協(xié)方差(30%-14.17%)(20%-17.33%)*(1/3)+(10%-14.17%)(17%-17.33%) *(1/2

21、)+(-5%-14.17%)(13%-17.33%)*(1/6)=0.29%5.計(jì)算該投資的系數(shù)=0.29%/1.53%=0.186.項(xiàng)目必要報(bào)酬率=4%+0.18*8%=5.4%7.項(xiàng)目存續(xù)期5年，則總價(jià)值為：V=173333*PVIFA(5.4%,5)改進(jìn)的DCF模型二：確定現(xiàn)金流法先按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量，然后按確定性情況進(jìn)行投資決策。基本思想：以不確定條件下投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的期望值為基點(diǎn)，考慮投資風(fēng)險(xiǎn)影響后，適當(dāng)調(diào)低期望值所表示的現(xiàn)金流量，使這一較低的確定性收益帶來的效用與較高的期望收益所帶來的效用相同。約當(dāng)系數(shù)法/肯定當(dāng)量法，是把不確定的現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（約當(dāng)系數(shù)）折算為大約相

22、當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后利用無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行投資決策。二、第一芝加哥定價(jià)法第一芝加哥定價(jià)法其實(shí)是對(duì)DCF法的修正。DCF法隱含著一個(gè)假設(shè)條件：即所定價(jià)的企業(yè)將成功地實(shí)現(xiàn)IPO，而沒有考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高失敗率。僅從相似的上市公司獲取市盈率數(shù)據(jù)，并用以計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)期末的可能價(jià)值并不科學(xué)。此外，對(duì)不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就其所處的發(fā)展階段適用同一風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率也不合理。一般來講，隨著折現(xiàn)率的上升，只在期末產(chǎn)生回報(bào)的投資的價(jià)值會(huì)超比率地下降。實(shí)施步驟選擇估值的終止年份。估計(jì)明確價(jià)值期基于離散型情景的現(xiàn)金流。一般包括成功情景、失敗情景或中性情景。利用某種乘數(shù)計(jì)算持續(xù)價(jià)值。計(jì)算預(yù)期現(xiàn)金流的加權(quán)平均值。通過折現(xiàn)期望現(xiàn)

23、金流，計(jì)算企業(yè)現(xiàn)值。折現(xiàn)率為企業(yè)資本的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)企業(yè)現(xiàn)值計(jì)算投資者投入資本所要求的所有權(quán)比例。 風(fēng)險(xiǎn)投資第一芝加哥定價(jià)法舉例 單位：百萬美元三、估值折價(jià)1、流動(dòng)性折價(jià)和IPO折價(jià)由于私人股權(quán)投資缺乏流動(dòng)性，投資者不能立即變現(xiàn)投資，即使找到買家，監(jiān)管限制也會(huì)限制其交易能力。這使得同等條件下的私人股權(quán)投資價(jià)值低于易于交易的公開投資。實(shí)踐中經(jīng)常使用20%-35%的流動(dòng)性折價(jià)。2、控制權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)控制權(quán)溢價(jià)：對(duì)獲得控制權(quán)的股東權(quán)益給予30%甚至更多的溢價(jià)。Alexander Dyck & Luigi Zingales(2001)對(duì)39國19902000年間412起控制權(quán)交易的研究發(fā)現(xiàn)公司控制權(quán)平均價(jià)值約為企業(yè)權(quán)益價(jià)值的14，從日本的4到巴西的65。當(dāng)投資者保護(hù)弱時(shí)，控制權(quán)的溢價(jià)更高 。少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)：通常給予20%-30%的折價(jià)，原因在于控股股東會(huì)采取降低少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值的行動(dòng)。主要國家( 或地區(qū)) IPO 抑價(jià)率水平比較 資料來源: 張宗新. 關(guān)于IPO 抑價(jià)率水平的再認(rèn)識(shí). 中國證券報(bào)2006 年8月15日A11版。對(duì)中國資本市場IPO抑價(jià)率的研究 投資者期望回報(bào)率5010203040IRR0創(chuàng)業(yè)階段50%培育階段30-40%成長階段20-30%可轉(zhuǎn)換債