主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的量化評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 國(guó)內(nèi)首批公募 MOM 產(chǎn)品已上報(bào)，基金經(jīng)理評(píng)價(jià)至關(guān)重要 3 HYPERLINK l _TOC_250018 主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)展迅速，今年以來(lái)爆款基金頻現(xiàn) 3 HYPERLINK l _TOC_250017 國(guó)內(nèi)首批公募MOM 產(chǎn)品已上報(bào) 4 HYPERLINK l _TOC_250016 基金經(jīng)理指數(shù)及因子庫(kù)構(gòu)建 4 HYPERLINK l _TOC_250015 數(shù)據(jù)樣本涵蓋近十年所有偏股型基金 4 HYPERLINK l _TOC_250014 基金經(jīng)理指數(shù)構(gòu)建三種規(guī)模加權(quán)方法 6 HYPERLINK l _TOC_250013 基金

2、經(jīng)理相關(guān)指數(shù) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 三種規(guī)模加權(quán)方法 7 HYPERLINK l _TOC_250011 基金經(jīng)理因子庫(kù)構(gòu)建 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金經(jīng)理因子回溯測(cè)試 9 HYPERLINK l _TOC_250009 各因子IC 表現(xiàn)（以最大規(guī)模加權(quán)為例） 9 HYPERLINK l _TOC_250008 不同加權(quán)方式下因子表現(xiàn)對(duì)比 11 HYPERLINK l _TOC_250007 因子相關(guān)性測(cè)試 12 HYPERLINK l _TOC_250006 因子組合 IC 表現(xiàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250005

3、 基金經(jīng)理組合構(gòu)建 14 HYPERLINK l _TOC_250004 基于合成因子對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行打分 14 HYPERLINK l _TOC_250003 合成因子分組收益表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 基金經(jīng)理組合收益表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 基金組合推薦 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖 1 普通股票型+偏股混合型基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴(kuò)大 3圖 2 時(shí)間范圍與基金范圍 5圖 3 基金經(jīng)理管理基金數(shù)量 6圖 4 普通股票與偏股混合型基金規(guī)模分布 6圖 5 六大類相關(guān)指標(biāo)因子 8圖 6

4、 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 均值與中位數(shù) 10圖 7 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 有效性 11圖 8 各加權(quán)方式下 IC 值比較 12圖 9 最大規(guī)模加權(quán)因子相關(guān)系數(shù) 13圖 10 基金經(jīng)理分值分布 14圖 11 半年調(diào)倉(cāng)部分因子分組年化超額收益 15圖 12 半年調(diào)倉(cāng)各因子分組超額收益（相較于平均指數(shù)） 15圖 13 基金經(jīng)理組合歷史表現(xiàn) 16表 1 年初至今新成立規(guī)模超百億普通股票型與偏股混合型基金 3表 2 MOM 基金在路上 4表 3 基金經(jīng)理因子庫(kù) 8表 4 因子組合IC 表現(xiàn) 13表 5 因子組合RankIC 表現(xiàn) 13表 6 基金經(jīng)理組合歷年表現(xiàn) 16表 7 最新高分基金經(jīng)理及相關(guān)產(chǎn)品

5、 162008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3國(guó)內(nèi)首批公募 MOM 產(chǎn)品已上報(bào)，基金經(jīng)理評(píng)價(jià)至關(guān)重要主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)展迅速，今年以來(lái)爆款基金頻現(xiàn)近年來(lái)主動(dòng)權(quán)益類基金1發(fā)展迅速，今年以來(lái)，隨著市場(chǎng)回暖，新發(fā)基金明顯加速。截至 2020/9/30，今年新成立的普通股票型基金+偏股混合型基金多達(dá) 350 只，其中募集規(guī)模超百億的“爆款

6、”基金有 19 只。權(quán)益基金規(guī)模(億元,右軸)權(quán)益基金數(shù)量(左軸)00500040020010000600150008002000012001000250001400300001600圖 1 普通股票型+偏股混合型基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴(kuò)大資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 9 月 30 日表 1 年初至今新成立規(guī)模超百億普通股票型與偏股混合型基金代碼名稱募集份額(億份)基金成立日投資類型009570.OF南方成長(zhǎng)先鋒 A321.152020-06-12偏股混合型基金009714.OF匯添富中盤價(jià)值精選 A297.432020-07-08偏股混合型基金009341.OF鵬華匠心

7、精選 A296.912020-07-10偏股混合型基金008903.OF華安聚優(yōu)精選290.672020-07-16偏股混合型基金009550.OF易方達(dá)均衡成長(zhǎng)269.672020-05-22普通股票型基金009863.OF廣發(fā)科技先鋒203.602020-01-22偏股混合型基金009929.OF匯添富開(kāi)放視野中國(guó)優(yōu)勢(shì) A169.422020-07-22普通股票型基金010319.OF富國(guó)創(chuàng)新趨勢(shì)163.092020-07-27普通股票型基金010317.OF南方創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) A143.912020-08-28偏股混合型基金009029.OF鵬華創(chuàng)新未來(lái) 18 個(gè)月封閉120.002020-0

8、9-30偏股混合型基金009892.OF易方達(dá)創(chuàng)新未來(lái) 18 個(gè)月120.002020-09-29偏股混合型基金1 注：由于靈活配置型基金權(quán)益?zhèn)}位變動(dòng)范圍較大，本文中所研究的權(quán)益基金樣本中不含靈活配置型基金，僅包括普通股票型基金+偏股混合型基金，下同。009391.OF工銀高質(zhì)量成長(zhǎng) A119.892020-06-18偏股混合型基金009704.OF富國(guó)成長(zhǎng)策略116.642020-08-11偏股混合型基金008131.OF匯添富優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng) A115.242020-05-25偏股混合型基金010013.OF南方景氣驅(qū)動(dòng) A114.982020-08-04偏股混合型基金009878.OF景順長(zhǎng)城競(jìng)

9、爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)111.732020-08-06偏股混合型基金009618.OF易方達(dá)信息行業(yè)精選106.032020-08-24普通股票型基金009570.OF平安低碳經(jīng)濟(jì) A101.882020-08-10偏股混合型基金009714.OF交銀啟匯100.972020-07-07偏股混合型基金資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 9 月 30 日國(guó)內(nèi)首批公募MOM 產(chǎn)品已上報(bào)表 2 MOM 基金在路上對(duì)于主動(dòng)權(quán)益類基金而言，基金經(jīng)理的投資理念、投資決策對(duì)基金業(yè)績(jī)有著舉足輕重的影響?？梢哉f(shuō)，投資者購(gòu)買基金的主要原因就是相信基金經(jīng)理的管理能力。基于選擇基金管理人的資產(chǎn)管理模式的 MOM（

10、Manager Of Managers）模式于上世紀(jì) 80年代在美國(guó)誕生，之后迅速發(fā)展壯大，目前已成為歐美主流的資產(chǎn)管理模式之一。2019 年 12 月 6 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn) 品指引（試行），國(guó)內(nèi)首份正式的 MOM 操作指引發(fā)布。此后，華夏、招商、創(chuàng)金合信、建信、鵬華等 5 家基金公司上報(bào)了公募 MOM 產(chǎn)品，并于今年 2 月 18 日收到第一次反 饋意見(jiàn)?；鸸芾砣嘶鹈Q申請(qǐng)材料日受理決定日創(chuàng)金合信群星一年定期開(kāi)放混合型管理人中管理人(MOM)2019-12-252020-01-02華夏博遠(yuǎn)一年持有期混合型基金管理人中管理人(MOM)2019-12-

11、262020-01-03建信智匯優(yōu)選一年持有期混合型管理人中管理人(MOM)2019-12-262020-01-03鵬華精選群英混合型管理人中管理人(MOM )2020-01-062020-01-10招商惠潤(rùn)一年定期開(kāi)放混合型發(fā)起式管理人中管理人(MOM)2019-12-252020-01-02資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所相比于 FOF 研究，MOM 研究需要更多關(guān)注基金管理人的研究和篩選，而國(guó)內(nèi)公募 基金中基金經(jīng)理任職變動(dòng)情況較多，同時(shí)大量存在一名基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品的情況，使得基于基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在一定的難度。本文中我們將同一時(shí)期，基金經(jīng)理管理的普通股票型基金與偏股混合型基金的收

12、益率數(shù)據(jù)按照基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，得到基金經(jīng)理指數(shù)，并以此為基準(zhǔn)，評(píng)價(jià)各個(gè)指標(biāo)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)效果，最終給出各個(gè)基金經(jīng)理的打分結(jié)果及推薦組合?；鸾?jīng)理指數(shù)及因子庫(kù)構(gòu)建數(shù)據(jù)樣本涵蓋近十年所有偏股型基金1、時(shí)間范圍本文中所使用的數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 9 月 11 日，頻率多為周頻（部分?jǐn)?shù)據(jù)為季頻）。2、基金范圍本文中所選取的基金樣本為所有開(kāi)放式基金中的普通股票型基金與偏股混合型基金。根據(jù)其歷任基金經(jīng)理信息，出整理1165 只基金的 1813 位基金經(jīng)理的在職區(qū)間情況，并基于基金經(jīng)理的在職情況與管理規(guī)模構(gòu)建基金經(jīng)理指數(shù)。圖 2 時(shí)間范圍與基金范圍資料來(lái)源：華

13、西證券研究所值得注意的是，基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品的情況相當(dāng)普遍。所以在基金經(jīng)理指數(shù)的編制中，我們采用規(guī)模加權(quán)的方式編制基金經(jīng)理指數(shù)。另外由于部分產(chǎn)品存在多位基金經(jīng)理共同管理的情況，甚至基金經(jīng)理可能存在“掛名”的情況，我們?cè)谔幚矶嗷鸾?jīng)理共管一只產(chǎn)品情況時(shí)，對(duì)基金規(guī)模加權(quán)的權(quán)重進(jìn)行調(diào)減。在基金的實(shí)際運(yùn)作中，基金投資的主題、行業(yè)等亦會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生非常大的影響。為在研究結(jié)果中反映這一影響因素，我們篩選出基金成立之初設(shè)定的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)，對(duì)該基準(zhǔn)指數(shù)也進(jìn)行同樣的規(guī)模加權(quán)，得到基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。通過(guò)比較相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相對(duì)收益，可以在一定程度上排除主題、行業(yè)、市場(chǎng)等對(duì)基金業(yè)績(jī)影響。圖 3 基金經(jīng)理管理

14、基金數(shù)量資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所，注：僅統(tǒng)計(jì)現(xiàn)任基金經(jīng)理此外，規(guī)模較小的基金在全部主動(dòng)偏股型基金中占據(jù)了相當(dāng)一部分比例，而規(guī)模較小的基金在管理運(yùn)作中存在較大差異與不確定性，在分析時(shí)，我們將規(guī)模小于 2 億元的基金剔除。圖 4 普通股票與偏股混合型基金規(guī)模分布資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 Q2基金經(jīng)理指數(shù)構(gòu)建三種規(guī)模加權(quán)方法基金經(jīng)理相關(guān)指數(shù)本文中多個(gè)因子的計(jì)算方式基于以下三個(gè)指數(shù)： 1、基金經(jīng)理指數(shù)基于基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的收益率數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到基金經(jīng)理指數(shù)收益率，再由該數(shù)據(jù)得到的基金經(jīng)理指數(shù)。2、基金經(jīng)理指數(shù)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)每只基金在其成立之初，根據(jù)基金的投資理

15、念與投資風(fēng)格，均會(huì)設(shè)定一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。通過(guò)基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)，我們可以編制出基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。其編制方式與基金經(jīng)理指數(shù)類似：即以當(dāng)期基金經(jīng)理管理產(chǎn)品的最新規(guī)模數(shù)據(jù)為權(quán)重，對(duì)其當(dāng)期在管產(chǎn)品的周頻業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)收益率進(jìn)行加權(quán)，得到基金經(jīng)理業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。3、超額收益指數(shù)基金經(jīng)理指數(shù)收益率序列減去基金經(jīng)理指數(shù)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率序列，即為超額基準(zhǔn)收益率序列。該指數(shù)代表的是基金經(jīng)理相較于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的累計(jì)超額收益。4、滬深 300 與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率如無(wú)特別說(shuō)明，則該因子計(jì)算中使用的市場(chǎng)指數(shù)為滬深 300 指數(shù)，如加權(quán) Beta、加權(quán) Alpha、加權(quán) Jensen、加權(quán) Treynor 與 Treynor 五

16、個(gè)因子，在計(jì)算中，其標(biāo)的 指數(shù)均使用的是滬深 300 指數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年期定期存款收益率。三種規(guī)模加權(quán)方法在處理多只基金業(yè)績(jī)時(shí)，我們使用如下三種規(guī)模加權(quán)方式：直接按基金經(jīng)理在管基金的管理規(guī)模加權(quán)，下文簡(jiǎn)稱為直接規(guī)模加權(quán)。對(duì)于多人共同管理的基金，將基金規(guī)模除以基金經(jīng)理人數(shù)，調(diào)減基金經(jīng)理的在管規(guī)模并按規(guī)模加權(quán)。下文簡(jiǎn)稱為核減規(guī)模加權(quán)。最大規(guī)模加權(quán)：選擇基金經(jīng)理管理規(guī)模最大的基金作為其代表產(chǎn)品，其余產(chǎn)品權(quán)重為 0，下文簡(jiǎn)稱為最大規(guī)模加權(quán)。以上三種加權(quán)方法中，均將規(guī)模小于 2 億元的基金剔除。基金經(jīng)理因子庫(kù)構(gòu)建基于上述構(gòu)建的基金經(jīng)理指數(shù)，我們通過(guò)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)分拆出規(guī)模、收益率、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

17、、收益相關(guān)性、其他等六大類因子，并通過(guò)因子分析方法，分析各因子指標(biāo)對(duì)不同長(zhǎng)度未來(lái)區(qū)間（3 月、6 月、1 年、2 年）的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)效果。圖 5 六大類相關(guān)指標(biāo)因子資料來(lái)源：華西證券研究所表 3 基金經(jīng)理因子庫(kù)因子種類因子名稱因子說(shuō)明規(guī)模份額基金經(jīng)理在管基金的份額數(shù)據(jù)之和，頻率為季頻。規(guī)模基金經(jīng)理在管基金的最新規(guī)模之和，頻率為季頻。收益率加權(quán) Alpha基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年 Alpha 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Jensen基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年的年化 Jensen 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。上年收益率基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的收益率。超額收益率基金經(jīng)理指數(shù)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益，取年

18、化。風(fēng)險(xiǎn)最大回撤基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的最大回撤。標(biāo)準(zhǔn)差基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化標(biāo)準(zhǔn)差。下行標(biāo)準(zhǔn)差基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化下行標(biāo)準(zhǔn)差。超額最大回撤超額收益指數(shù)在過(guò)去一年中的最大回撤?；鶞?zhǔn)跟蹤誤差超額收益指數(shù)在過(guò)去一年中的年化標(biāo)準(zhǔn)差。超額下行標(biāo)準(zhǔn)差超額收益指數(shù)在過(guò)去一年中的年化下行標(biāo)準(zhǔn)差。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益加權(quán) Sharpe基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年的年化 Sharpe 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Treynor基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年的年化 Treynor 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Sortino基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年的年化 Sortino 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Calmar基金經(jīng)理

19、在管基金過(guò)去一年的年化 Calmar 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。Sharpe基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化夏普比，與上文加權(quán) Sharpe 不同。Sortino基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化索提諾比率，與上文加權(quán) Sortino 不同。Calmar基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化 Calmar 比率，與上文加權(quán) Calmar 不同。Treynor基金經(jīng)理指數(shù)過(guò)去一年的年化特雷諾比率，與上文加權(quán) Treynor 不同。信息比率超額基準(zhǔn)收益指數(shù)，在過(guò)去一年中的年化收益率/年化標(biāo)準(zhǔn)差。收益相關(guān)性加權(quán) Beta基金經(jīng)理在管基金過(guò)去一年基金的 Beta 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到?；鶞?zhǔn)相關(guān)系數(shù)基金經(jīng)理指數(shù)與基準(zhǔn)指數(shù)的相關(guān)系

20、數(shù)。其它持股倉(cāng)位基金經(jīng)理在管基金報(bào)告期的持股倉(cāng)位數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。持股集中度基金經(jīng)理在管基金報(bào)告期的持股集中度數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。傭金規(guī)模比基金經(jīng)理在管基金報(bào)告期的傭金規(guī)模比數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所為方便各因子對(duì)比與合成，所有因子經(jīng)過(guò)去極值（MAD）與標(biāo)準(zhǔn)化（Z-Score）處理?；鸾?jīng)理因子回溯測(cè)試各因子 IC 表現(xiàn)（以最大規(guī)模加權(quán)為例）在對(duì)各基金經(jīng)理因子分析過(guò)程中，我們重點(diǎn)通過(guò) IC、IR、IC 勝率等指標(biāo)來(lái)考察因子的有效性。每周我們選取所有橫截面時(shí)間點(diǎn)的基金經(jīng)理因子值與未來(lái) 3 月、未來(lái)6 月、未來(lái) 1 年、

21、未來(lái) 2 年的收益分別計(jì)算 IC 值，各因子表現(xiàn)如下表所示。從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，經(jīng)平均后得到的各加權(quán)方法的最終數(shù)據(jù)差別較小，此處以最大規(guī)模加權(quán)為例展示不同因子測(cè)試結(jié)果。因子種類因子名稱IC均值IC中位數(shù)3m6m1y2y3m6m1y2y圖 6 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 均值與中位數(shù)相關(guān)性加權(quán)Beta 基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)-3-2-2-4-2-2-3-2-10-1-10034收益率加權(quán)Alpha加權(quán)Jensen上年收益率超基準(zhǔn)收益率111210911121012111198111191081071089811911898111012其它持股倉(cāng)位持股集中度傭金規(guī)模比01211210-4-5-7-11-2-2-6-

22、1023441244凈值基準(zhǔn)指數(shù) 絕對(duì)收益指數(shù) 超基準(zhǔn)收益指數(shù)-2-3-3-4-3-3-4-73546244746554555規(guī)模份額規(guī)模-6-8-10-11-6-9-12-12-5-7-9-10-6-9-9-10風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益加權(quán)Sharpe加權(quán)Treynor加權(quán)Sortino加權(quán)Calmar Sharpe Sortino Calmar Treynor基準(zhǔn)信息比率767676669665545566665566878797711101199119121113121112101391378786767101191191091034461655風(fēng)險(xiǎn)最大回撤標(biāo)準(zhǔn)差下行標(biāo)準(zhǔn)差 超基準(zhǔn)最大回撤基準(zhǔn)跟蹤誤

23、差超基準(zhǔn)下行標(biāo)準(zhǔn)差-6-7-6-6-7-6-10-7-8-7-8-4-5-9 -4 -6-10-5-9-11-10-7-7-6-6-7-7-8-6-7-6-6-2-3-4-5-1-1-2-3-4-4-5-5-7-6-5-7資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 7 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 有效性因子種類因子名稱IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)R值IC勝率收益率加權(quán)Alpha171513120.610.810.780.7673817980加權(quán)Jensen181714130.580.680.650.6071787775上年收益率181613100.440.590.540.9566696881超基準(zhǔn)收益率17141311

24、0.520.730.650.8668747177其它持股倉(cāng)位20171511-0.010.040.130.055254 53 523m6m1y2y3m6m1y2y3m6m1y2y相關(guān)性加權(quán)Beta19171514-0.14-0.11-0.15-0.3247464143基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)18161515-0.04-0.02-0.04-0.0651516066風(fēng)險(xiǎn)最大回撤標(biāo)準(zhǔn)差下行標(biāo)準(zhǔn)差 超基準(zhǔn)最大回撤基準(zhǔn)跟蹤誤差超基準(zhǔn)下行標(biāo)準(zhǔn)差19 15 14 10 27 24 23 17 25 21 21 14142013191115-0.32-0.16-0.23-0.37-0.08-0.17-0.45-0.23-

25、0.31-0.41-0.96-0.28-0.53-0.31-0.70-0.50 -0.48-0.753844433731291341 41 38172439314135332122 18 17 14-0.15-0.20-0.3450 44 44 42-0.29-0.31-0.4648 403539加權(quán)Calmar18151211 0.370.54 0.570.77 62 70 7278Sharpe201613110.490.700.711.176775 77 89Sortino201613110.480.680.681.1865737588Calmar15131090.430.610.650.

26、82 64 71 7278Treynor171512 90.550.740.781.24 68 79 7791基準(zhǔn)信息比率222018 13 0.140.22 0.220.45 52 605958持股集中度18161614-0.22-0.32-0.45-0.7847463624傭金規(guī)模比1310970.140.290.490.5353586670凈值基準(zhǔn)指數(shù)6556-0.40-0.49-0.66-0.7335312622絕對(duì)收益指數(shù)12111090.270.400.430.6360666578超基準(zhǔn)收益指數(shù)1110980.390.540.500.6267706874規(guī)模份額111086-0.5

27、8-0.83-1.33-1.763123117規(guī)模121186-0.45-0.63-1.13-1.583328157風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益加權(quán)Sharpe161512120.410.490.520.53 64706871加權(quán)Treynor151411110.410.440.470.5064676870加權(quán)Sortino161512120.380.440.460.4860656668資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所相關(guān)性因子：Beta 與基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)因子，都與未來(lái)收益負(fù)相關(guān)，說(shuō)明較低的 Beta 值對(duì)未來(lái)收益有益。此外 Beta 因子對(duì)未來(lái)兩年收益的預(yù)測(cè)性較好。規(guī)模因子：規(guī)模因子與未來(lái)收益均為負(fù)相關(guān)，負(fù)

28、相關(guān)性隨著未來(lái)區(qū)間的延長(zhǎng)而加強(qiáng)，表明龐大的基金規(guī)模會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的投資能力形成掣肘。收益率因子：加權(quán) Alpha 與加權(quán) Jensen 以及年化收益率因子預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，尤其對(duì)未來(lái)半年內(nèi)收益的預(yù)測(cè)性最佳。說(shuō)明基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)具有延續(xù)性，且在短時(shí)間內(nèi)延續(xù)性更強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益因子中：加權(quán) Sharpe、加權(quán) Treynor、加權(quán) Sortino、加權(quán) Calmar等因子預(yù)測(cè)性亦較強(qiáng)，且隨未來(lái)區(qū)間長(zhǎng)度變化不大。Sharpe、Calmar、Treynor 因子則對(duì)未來(lái)半年收益的預(yù)測(cè)性最佳，且預(yù)測(cè)性略好于加權(quán)得到的指標(biāo)。這些因子與收益率因子的表現(xiàn)接近。風(fēng)險(xiǎn)類因子均與未來(lái)收益呈負(fù)相關(guān)，其中最大回撤因子與下行標(biāo)準(zhǔn)差

29、因子表現(xiàn)最佳，說(shuō)明優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠很好的控制投資的風(fēng)險(xiǎn)水平。不同加權(quán)方式下因子表現(xiàn)對(duì)比由下表可看出，各加權(quán)方式下因子的 IC 表現(xiàn)差別較小。不同加權(quán)方式的差別主要集中在以下幾處：直接規(guī)模加權(quán)：份額與規(guī)模因子 IC 表現(xiàn)強(qiáng)于其它加權(quán)方式 2 到 3 個(gè)百分點(diǎn)；標(biāo)準(zhǔn)差因子 IC 表現(xiàn)強(qiáng)于其它加權(quán)方1 到式2 個(gè)百分點(diǎn)。最大規(guī)模加權(quán)：Treynor 因子 IC 表現(xiàn)強(qiáng)于其它加權(quán)方式 1 到 2 個(gè)百分點(diǎn)。因子種類因子名稱3m核減規(guī)模加權(quán) 6m1y2y3m直接規(guī)模加權(quán) 6m1y2y3m最大規(guī)模加權(quán) 6m1y2y相關(guān)性加權(quán)Beta-3% -2%-3% -5%-3% -2%-3%-6% -3% -2%-

30、2%-4%基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)-1%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%0%-1%-1%收益率加權(quán)Alpha11%12%9%9%11%12%9%8%11%12%10%9%加權(quán)Jensen11%11%9%8%11%11%8%7%11%11%9%8%上年收益率8%10%7%10%8%10%7%10%8%10%7%10%超基準(zhǔn)收益率9%11%8%10%9%11%9%10%9%11%8%9%其它持股倉(cāng)位0%1%2%0%-1%0%1%-1%0%1%2%1%持股集中度 -4%-5%-7%-11% -4%-5%-7%-11% -4%-5%-7%-11%基準(zhǔn)信息比率4%5%5%7%4%5%5%7%3%4%4

31、%6%風(fēng)險(xiǎn)最大回撤標(biāo)準(zhǔn)差-6%-7% -4%-5% -6%-7%-10%-10%-6%-5% -7% -6%-6%-7%-11%-11%-6%-4% -7%-5%-6%-6%-10%-9%圖 8 各加權(quán)方式下 IC 值比較傭金規(guī)模比2%3%4%3%1%2%4%3%2%3%4%4%凈值基準(zhǔn)指數(shù)-3%-3%-4%-5%-3%-4%-5%-5%-2%-3%-3%-4%絕對(duì)收益指數(shù)3%5%5%6%4%5%5%7%3%5%4%6%超基準(zhǔn)收益指數(shù)4%6%5%5%5%6%5%5%4%6%5%5%規(guī)模份額-6%-8%-10%-11%-7%-10%-12%-14%-6%-8%-10%-11%規(guī)模-5%-7%-9

32、%-10%-6%-9%-11%-12%-5%-7%-9%-10%風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益加權(quán)Sharpe7%7%6%6%7%7%6%6%7%7%6%7%加權(quán)Treynor6%6%4%5%6%6%5%5%6%6%5%5%加權(quán)Sortino6%6%5%6%6%6%5%5%6%6%6%6%加權(quán)Calmar7%8%6%9%7%9%7%9%7%8%7%9%Sharpe10%11%9%13%10%11%9%12%10%11%9%12%Sortino10%11%9%13%9%11%9%12%9%11%9%12%Calmar7%8%7% 8%7%9%7%8%7%8%7%8%Treynor9%10%7%9% 9%10%7%

33、9%10%11%9%11%下行標(biāo)準(zhǔn)差-6%-7%-7%-11%-6%-7%-7%-11%-6%-7%-7%-10%超基準(zhǔn)最大回撤-6%-7%-6%-9%-6%-8%-6%-9%-6%-7%-6%-8%基準(zhǔn)跟蹤誤差 超基準(zhǔn)下行標(biāo)準(zhǔn)差 -2% -3%-4%-6%-4%-6% -2%-3%-4% -6% -7%-4%-6% -6%-6%-8%-2% -4% -3%-4%-5% -5%-5%-7%資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所因子相關(guān)性測(cè)試下圖為各因子間的相關(guān)系數(shù)，仍以最大規(guī)模加權(quán)為例，可以看出，收益率因子的相關(guān)系數(shù)均在 0.6 以上，除基準(zhǔn)信息比率外，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益因子的相關(guān)系數(shù)同樣多在0.6 以

34、上。這兩類因子間的相關(guān)性亦較高。此外，規(guī)模因子與其它因子相關(guān)性較低。風(fēng)險(xiǎn)類因子中，除基準(zhǔn)跟蹤誤差外，其它因子均有較好的 ICIR 表現(xiàn)，且與其它因子的相關(guān)性有限。其它類因子的預(yù)測(cè)效果相對(duì)較差，相關(guān)性也較低。圖 9 最大規(guī)模加權(quán)因子相關(guān)系數(shù)因子種類相關(guān)性收益率其它凈值規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益風(fēng)險(xiǎn)因子名加權(quán)基準(zhǔn)相加權(quán)加權(quán)上年收超基準(zhǔn)持股倉(cāng)持股集傭金規(guī)基準(zhǔn)指絕對(duì)收超基準(zhǔn)份額規(guī)模加權(quán)加權(quán)加權(quán)加權(quán)SharpeSortinoCalmarTreyno基準(zhǔn)信最大回標(biāo)準(zhǔn)差下行標(biāo)超基準(zhǔn)基準(zhǔn)跟超基稱Beta關(guān)系數(shù)AlphaJensen益率收益率位中度模比數(shù)益指數(shù)收益指SharpeTreynoSortinoCalmarr息比

35、率撤準(zhǔn)差最大回蹤誤差下行相關(guān)性加權(quán)Beta1.0000.3050.087-0.024-0.009-0.0040.5930.1660.3600.181-0.0090.0390.1030.1380.0180.0020.0320.027-0.105-0.1090.011-0.141-0.0700.4090.4830.4520.1860.0820.0基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)0.3051.000-0.084-0.073-0.066-0.0740.161-0.134-0.011-0.007-0.148-0.2010.0680.026-0.074-0.112-0.089-0.077-0.084-0.093-0.095-

36、0.1160.5420.002-0.064-0.037-0.463-0.692 -0.6收益率加權(quán)Alpha0.087-0.0841.0000.8630.6500.6460.1000.0710.0340.0060.3470.394-0.0710.0700.6180.5590.5690.8110.8420.8190.4440.6710.085-0.2010.056-0.165-0.2230.073-0.0加權(quán)Jensen-0.024-0.0730.8631.0000.6340.6380.0720.060-0.013-0.0330.3350.380-0.0670.0590.7320.6580.69

37、00.6850.8450.8240.4880.6710.073-0.2240.081-0.144-0.2360.079-0.0上年收益率-0.009-0.0660.6500.6341.0000.7850.0290.022-0.0270.0000.4990.448-0.0150.0970.5060.4490.4610.6450.8900.8750.6330.9240.121-0.2730.017-0.224-0.2750.034-0.1超基準(zhǔn)收益率-0.004-0.0740.6460.6380.7851.0000.0390.036-0.043-0.0480.3820.544-0.0030.103

38、0.4680.4030.4290.5860.8120.7970.5080.7360.164-0.2190.029-0.190-0.3690.031-0.1其它持股倉(cāng)位0.5930.1610.1000.0720.0290.0391.0000.2310.2710.0490.0420.0870.0670.1110.0460.0560.0740.043-0.032-0.0390.070-0.019-0.1680.4170.4600.4200.2250.1810.1持股集中度0.166-0.1340.0710.0600.0220.0360.2311.000-0.1150.1310.1310.1520.4

39、230.4980.0270.0450.0460.0180.0220.0260.0200.022-0.1940.2360.2180.1910.2290.2320.2傭金規(guī)模比0.360-0.0110.034-0.013-0.027-0.0430.271-0.1151.0000.021-0.058-0.077-0.248-0.2700.0230.0410.0330.013-0.102-0.0990.007-0.063-0.1390.1920.1690.1800.1490.1120.1凈值基準(zhǔn)指數(shù)0.181-0.0070.006-0.0330.000-0.0480.0490.1310.0211.00

40、00.006-0.0160.1200.1390.0080.0140.0100.000-0.035-0.033-0.004-0.0130.0200.039-0.114-0.1020.034-0.047-0.0絕對(duì)收益指數(shù)-0.009-0.1480.3470.3350.4990.3820.0420.131-0.0580.0061.0000.7430.0520.1890.2640.2250.2450.3340.4110.4050.3460.455-0.008-0.0680.047-0.069-0.0410.111 0.0超基準(zhǔn)收益指0.039-0.2010.3940.3800.4480.5440.0

41、870.152-0.077-0.0160.7431.0000.0900.2530.2830.2310.2640.3530.4530.4450.3170.4150.002-0.0050.051-0.076-0.0540.142 0.0規(guī)模份額0.1030.068-0.071-0.067-0.015-0.0030.0670.423-0.2480.1200.0520.0901.0000.841-0.080-0.073-0.069-0.073-0.017-0.017-0.024-0.0130.0510.123-0.025-0.0300.060-0.059-0.0規(guī)模0.1380.0260.0700.0

42、590.0970.1030.1110.498-0.2700.1390.1890.2530.8411.0000.0210.0220.0260.0470.1150.1110.0530.0940.0570.107-0.019-0.0610.049-0.028-0.0風(fēng)險(xiǎn)調(diào)加權(quán)整收益Sharpe0.018-0.0740.6180.7320.5060.4680.0460.0270.0230.0080.2640.283-0.0800.0211.0000.7800.8260.5990.7590.7510.5110.6110.108-0.204-0.012-0.206-0.1900.018-0.1加權(quán)Trey

43、no0.002-0.1120.5590.6580.4490.4030.0560.0450.0410.0140.2250.231-0.0730.0220.7801.0000.6990.5280.6670.6600.4400.6050.051-0.1500.027-0.143-0.1290.059-0.0加權(quán)Sortino0.032-0.0890.5690.6900.4610.4290.0740.0460.0330.0100.2450.264-0.0690.0260.8260.6991.0000.5510.7210.7290.5070.5850.088-0.1700.013-0.180-0.153

44、0.038-0.0加權(quán)Calmar0.027-0.0770.8110.6850.6450.5860.0430.0180.0130.0000.3340.353-0.0730.0470.5990.5280.5511.0000.8390.8450.4880.6530.174-0.275-0.074-0.286-0.259-0.029-0.1Sharpe-0.105-0.0840.8420.8450.8900.812-0.0320.022-0.102-0.0350.4110.453-0.0170.1150.7590.6670.7210.8391.0000.9850.7660.9020.179-0.52

45、5-0.052-0.301-0.437-0.004-0.1Sortino-0.109-0.0930.8190.8240.8750.797-0.0390.026-0.099-0.0330.4050.445-0.0170.1110.7510.6600.7290.8450.9851.0000.7860.8890.171-0.519-0.050-0.308-0.4180.002-0.1Calmar0.011-0.0950.4440.4880.6330.5080.0700.0200.007-0.0040.3460.317-0.0240.0530.5110.4400.5070.4880.7660.7861

46、.0000.6860.116-0.265-0.036-0.244-0.1980.011-0.1Treynor-0.141-0.1160.6710.6710.9240.736-0.0190.022-0.063-0.0130.4550.415-0.0130.0940.6110.6050.5850.6530.9020.8890.6861.0000.125-0.338-0.026-0.255-0.2920.024-0.1基準(zhǔn)信息比率-0.0700.5420.0850.0730.1210.164-0.168-0.194-0.1390.020-0.0080.0020.0510.0570.1080.0510

47、.0880.1740.1790.1710.1160.1251.000-0.411-0.494-0.504-0.735-0.856 -0.8風(fēng)險(xiǎn)最大回撤0.4090.002-0.201-0.224-0.273-0.2190.4170.2360.1920.039-0.068-0.0050.1230.107-0.204-0.150-0.170-0.275-0.525-0.519-0.265-0.338-0.4111.0000.6520.7580.7030.392 0.4標(biāo)準(zhǔn)差0.483-0.0640.0560.0810.0170.0290.4600.2180.169-0.1140.0470.051-

48、0.025-0.019-0.0120.0270.013-0.074-0.052-0.050-0.036-0.026-0.4940.6521.0000.9120.4110.6020.5下行標(biāo)準(zhǔn)差0.452-0.037-0.165-0.144-0.224-0.1900.4200.1910.180-0.102-0.069-0.076-0.030-0.061-0.206-0.143-0.180-0.286-0.301-0.308-0.244-0.255-0.5040.7580.9121.0000.5060.5430.5超基準(zhǔn)最大回0.186-0.463-0.223-0.236-0.275-0.3690

49、.2250.2290.1490.034-0.041-0.0540.0600.049-0.190-0.129-0.153-0.259-0.437-0.418-0.198-0.292-0.7350.7030.4110.5061.0000.705 0.8基準(zhǔn)跟蹤誤差0.082-0.6920.0730.0790.0340.0310.1810.2320.112-0.0470.1110.142-0.059-0.0280.0180.0590.038-0.029-0.0040.0020.0110.024-0.8560.3920.6020.5430.7051.000 0.9超基準(zhǔn)下行標(biāo)0.065-0.647-0

50、.084-0.080-0.141-0.1870.1660.2060.116-0.0390.0250.027-0.054-0.047-0.116-0.057-0.092-0.171-0.183-0.177-0.121-0.138-0.8610.4480.5430.5710.8060.929 1.0資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所因子組合 IC 表現(xiàn)表 4 因子組合 IC 表現(xiàn)本文采取貪婪算法下，最大化因子組合 IC 值的方式選取因子。并將選中的因子等權(quán)配置得到因子組合。以最大規(guī)模加權(quán)情況為例，在該方法下，因子組合的選取結(jié)果為：加權(quán) Alpha、規(guī)模、Treynor、標(biāo)準(zhǔn)差。合成后的因子組合的

51、IC 值均獲得了不同程度的提高，IR 值也顯著提高，較單個(gè)因子得到較大改善。未來(lái)期數(shù)IC 均值單因子最大 ICIC 中位數(shù)IC 標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)R 值單因子最大 IRIC 勝率3m13%11%13%17%0.790.6175%6m15%12%16%14%1.110.8185%1y15%10%17%12%1.280.7886%2y17%12%18%9%1.901.2498%資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所表 5 因子組合 RankIC 表現(xiàn)未來(lái)期數(shù)IC 均值單因子最大 ICIC 中位數(shù)IC 標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)R 值單因子最大 IRIC 勝率3m12%10%13%16%0.790.6376%6m14%11%15%

52、13%1.130.7985%請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 131y13%9%15%11%1.220.8286%2y17%13%16%9%1.801.3397%資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所基金經(jīng)理組合構(gòu)建基于合成因子對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行打分仍以最大規(guī)模加權(quán)為例，根據(jù)合成因子可以得到各基金經(jīng)理的分值，按照因子值 的分位數(shù)為基金經(jīng)理打分，即因子值處于最高 10以內(nèi)的為 10 分，10至 20為 9 分，以此類推。統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理分值的分布情況，如下圖所示，可以看出：高分值基金經(jīng)理 與低分值基金經(jīng)理的得分相對(duì)穩(wěn)定，得分標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明優(yōu)秀基金經(jīng)理的延續(xù)性相 對(duì)較強(qiáng)。121086各期得分平均值420

53、4.543.532.521.510.50各期得分標(biāo)準(zhǔn)差圖 10 基金經(jīng)理分值分布資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所合成因子分組收益表現(xiàn)我們以半年調(diào)倉(cāng)一次為例，對(duì)上文各分值因子對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理指數(shù)進(jìn)行等權(quán)重加 權(quán)，每 26 周調(diào)倉(cāng)一次，進(jìn)而獲得各因子分組的收益。對(duì)起點(diǎn)不同的分組收益取平均，即得到各因子的分組收益情況。可以看出，相關(guān)性因子不太穩(wěn)定，收益率因子均表現(xiàn)較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益因子與收益率因子表現(xiàn)接近。部分風(fēng)險(xiǎn)因子如最大回撤、標(biāo)準(zhǔn)差、下行標(biāo)準(zhǔn)差也較為穩(wěn)定。此外，三個(gè)月調(diào)倉(cāng)、半年調(diào)倉(cāng)的因子組合的多空收益差別不大，但都優(yōu)于一年調(diào)倉(cāng)、兩年調(diào)倉(cāng) 2 個(gè)百分點(diǎn)以上。考慮到交易費(fèi)用的問(wèn)題。我們認(rèn)為半年調(diào)

54、倉(cāng)是較為合適的選擇。為了讓數(shù)據(jù)的顯示更為直觀，以未來(lái)六月期因子表現(xiàn)為例，取部分因子分組收益表現(xiàn)，如下圖所示。圖 11 半年調(diào)倉(cāng)部分因子分組年化超額收益12.0010.008.006.004.002.000.00因子組合收益加權(quán)Alpha規(guī)模Treynor標(biāo)準(zhǔn)差-2.00-4.00-6.00資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 12 半年調(diào)倉(cāng)各因子分組超額收益（相較于平均指數(shù)）因子名稱因子組合收益12345678910 多空收益-4.54 -2.22 -1.21 -0.78 -0.52 0.74 0.00 1.08 2.74 4.59 9.14加權(quán)Beta-0.40 0.17 -0.28 -0.

55、34 -0.07 -0.78 1.11 1.42 0.56-0.93-0.53基準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)-0.07 -0.03 0.15-0.650.540.440.480.34-0.730.951.02加權(quán)Alpha-3.48-2.65-1.91-1.15-0.080.870.500.811.954.517.99加權(quán)Jensen-3.04-2.57-2.09-0.820.260.340.710.921.924.217.26上年收益率 超基準(zhǔn)收益率-3.98-3.24-2.03-1.98-1.15-0.95-0.39 0.35 0.46 0.39-0.54 -0.20 0.770.271.581.031.5

56、11.453.063.227.056.46持股倉(cāng)位 持股集中度-0.21-0.330.280.38-0.04-1.12 -0.45 0.00 -0.36 -0.421.550.791.09-0.64-0.50-0.46 -1.42 -1.21 1.381.47 -0.350.77傭金規(guī)模比-2.90 0.67 -0.23-0.990.22-0.63 0.72 1.23 1.36 0.423.32基準(zhǔn)指數(shù)-1.17-0.78-1.131.43-0.47 -0.03 0.54 0.591.64-0.620.56絕對(duì)收益指數(shù)-2.50 -1.81 -1.10 -0.08 0.04 0.11 0.901.522.200.683.17超基準(zhǔn)收益指數(shù)份額-1.83 -1.25 -1.26 -0.89-2.68 -0.78 -1.19 -0.66-0.55-0.220.520.600.980