重讀物管行業(yè)物業(yè)的價值創(chuàng)造過去、現(xiàn)在和未來

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 前言：2020 年物管上市潮和板塊回調(diào) 4 HYPERLINK l _TOC_250013 物業(yè)行業(yè)的價值創(chuàng)造 5 HYPERLINK l _TOC_250012 物業(yè)的行業(yè)特征：空間廣闊、估值錨清晰 5 HYPERLINK l _TOC_250011 物業(yè)的價值創(chuàng)造：解決了存量資產(chǎn)的保值增值的痛點 6 HYPERLINK l _TOC_250010 過往之鑒：物業(yè)公司的角色轉(zhuǎn)變與高估值來源 8 HYPERLINK l _TOC_250009 角色轉(zhuǎn)變：從成本中心到利潤中心 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 賽道之爭：社區(qū)增值服務(wù)重塑住宅物業(yè)的價值 9 HYPERLINK l _TOC_250007 估值之謎：為什么要給物業(yè)高估值？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 發(fā)展之道：大資管、大運營各領(lǐng)風騷 11 HYPERLINK l _TOC_250005 物企發(fā)展的兩大時代背景：消費升級和產(chǎn)業(yè)升級 11 HYPERLINK l _TOC_250004 大運營路徑代表公司：碧桂園服務(wù) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 大資管路徑代表公司：永升生活服務(wù) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 未來之辯：平臺型巨頭終將誕生 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 19圖表目錄圖 1：歷年物管公司上市數(shù)量 4圖 2：上市物管公司估值走勢 4圖 3：2019 年，物業(yè)市場規(guī)模破萬億，至 2030 年行業(yè)總規(guī)模約 2.5 萬億 5圖 4：2019 年上市物管公司現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例中值達 54.1% 6圖 5：2019 年上市物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值/凈利潤比例中值達 1.4 6圖 6：美國單個小區(qū)平均人數(shù)在 200 人左右 7圖 7：圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe 7圖 8：爆破后的 Pruit-Igoe 7圖 9：萬科物業(yè)的毛利

4、率中樞穩(wěn)定 9圖 10：中海物業(yè)上市利潤率穩(wěn)定提升 9圖 11：非住物業(yè)單方物業(yè)費要顯著高于住宅物業(yè) 10圖 12：社區(qū)增值服務(wù)的空間很大 10圖 13：物業(yè)公司與資本市場的關(guān)系 11圖 14：近十年消費占 GDP 的比重不斷提升 11圖 15：中國三產(chǎn)比重不斷提升 11圖 16：碧桂園服務(wù)單盤平均面積遠高于百強的平均水平 12圖 17：2019 年底主流物業(yè)公司覆蓋城市數(shù)量對比 13圖 18：公司社區(qū)增值服務(wù)增長迅速 14圖 19：公司社區(qū)增值服務(wù)毛利增長迅速 14圖 20：公司業(yè)主基數(shù)飛速擴張，戶均收入增加 15圖 21：客單價提升主要源于家居生活服務(wù)（單位：元/戶） 15圖 22：永升第

5、三方項目占比持續(xù)提升 16圖 23：第三方項目物業(yè)費近年來持續(xù)上升 16圖 24：2009-2019 年間，我國商品房銷售面積從 9.5 億方增長到 17.2 億方，增長了 81% 17圖 25：2009-2019 年間，我國商品房銷售額從 4.4 萬億元增長到 16.0 萬億元，增長了 264% .17圖 26：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)規(guī)模大、細分領(lǐng)域多、產(chǎn)業(yè)鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤 17圖 27：國際物管龍頭的多元化 18圖 24：2019 年貝殼擁有門店 3.8 萬家，同比增長 137% 18圖 25：2019 年貝殼總交易額 2.1 萬億，同比增長 85% 18表 1：待上市物企列表和

6、進度 4表 2：典型物管公司基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)的毛利率（2019 年） 10表 3：公司積極進行戰(zhàn)略性收并購（單位：億元） 13前言：2020 年物管上市潮和板塊回調(diào)自 2018 年以來，物業(yè)公司上市潮開啟，并享受了資本市場的熱烈追捧，當年共有 6 家物管公司上市，超過了此前上市物管公司的總和。2020 年我們迎來更多的物業(yè)公司的上市，據(jù)統(tǒng)計 2020 年已有 11 家物管公司上市，還有 9 家物管公司已經(jīng)遞交招股說明書，給人“亂花漸欲迷人眼”之感，這是千帆競發(fā)還是泥沙俱下？而越來越多的上市物業(yè)公司借助資本市場的助推進行了大量橫向和縱向的并購，又是否脫離了主業(yè)的邏輯？在近期，受上市潮影響，整個

7、物業(yè)板塊都經(jīng)歷一定程度地回調(diào)，行業(yè)的發(fā)展受到一定質(zhì)疑，這說明市場對于物業(yè)行業(yè)如何進行價值創(chuàng)造以及高估值來源尚存分歧。在這個時間點，我們認為有必要重讀物管行業(yè)，回歸行業(yè)本源，理清行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)，才能更好的展望未來。圖 1：歷年物管公司上市數(shù)量圖 2：上市物管公司估值走勢20106122125PE-TTM中位數(shù)2070601550401030520102018-12018-42018-7018-102019-12019-42019-7019-102020-12020-42020-7020-1000201420152016201720182019 2020E*備注：*包括 8 家新上市公司和 12

8、家交表公司數(shù)據(jù)來源：Wind、&數(shù)據(jù)來源：Wind、&表 1：待上市物企列表和進度公司名稱掛牌交易所關(guān)聯(lián)開發(fā)商遞交招股書時間特發(fā)服務(wù)深圳特發(fā)集團2019/6/28宋都服務(wù)香港宋都股份2020/1/24榮萬家香港榮盛發(fā)展2020/6/24佳源服務(wù)香港佳源國際2020/6/26金科智慧服務(wù)香港金科股份2020/6/29融創(chuàng)服務(wù)香港融創(chuàng)控股2020/8/6華潤萬象生活香港華潤置地2020/8/31遠洋服務(wù)香港遠洋集團2020/9/7恒大物業(yè)香港中國恒大2020/9/29建發(fā)物業(yè)香港建發(fā)股份2020/9/30資料來源：Wind、&物業(yè)行業(yè)的價值創(chuàng)造物業(yè)行業(yè)是個萬億規(guī)模的賽道，發(fā)展空間廣闊。由于其消費屬

9、性，具有相對清晰的估值錨。隨著中國的經(jīng)濟發(fā)展方式由粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)向精細化發(fā)展，這過程很多輕資產(chǎn)行業(yè)都會受到追捧，物管只是其中的一個。其次，房地產(chǎn)存量時代到來，物管解決了存量資產(chǎn)的保值增值的痛點。毫無疑問，物業(yè)行業(yè)具有其巨大的社會價值，是一個可以持續(xù)創(chuàng)造價值的行業(yè)，也應(yīng)該在其商業(yè)價值上得以體現(xiàn)。物業(yè)的行業(yè)特征：空間廣闊、估值錨清晰物業(yè)行業(yè)是個萬億規(guī)模的賽道，發(fā)展空間廣闊。根據(jù)中指院公布的行業(yè)在管面積和平均物業(yè)費推算，2019 年行業(yè)規(guī)模預(yù)計已經(jīng)超過萬億（含增值服務(wù)）。根據(jù)我們測算，到 2030 年，物管行業(yè)管理面積將達到約 369 億平米，基礎(chǔ)物管物業(yè)市場規(guī)模達 1.7 萬億，行業(yè)總規(guī)模(基礎(chǔ)服務(wù)

10、+增值服務(wù))超過 2.5 萬億。圖 3：2019 年，物業(yè)市場規(guī)模破萬億，至 2030 年行業(yè)總規(guī)模約 2.5 萬億數(shù)據(jù)來源：中指院、統(tǒng)計局、&物業(yè)公司經(jīng)營穩(wěn)健，具有相對清晰的估值錨。我們在 7 月 28 日發(fā)布的深度報告消費屬性重塑物管行業(yè)中長期維度估值體系一文中寫到，由于物管長期作為地產(chǎn)行業(yè)的子行業(yè)甚至附屬產(chǎn)物，物管公司和母公司直接的種種羈絆，使得我們并不能直觀地判斷物管公司的質(zhì)地。因而，我們認為單一的規(guī)模指標或者增速指標都不足以完全解釋物管公司的成長與分化。從一些典型消費公司的估值可以看到，即便是增長不快的情況下，消費公司的估值中樞水平普遍在 30-40 倍。消費品的客戶粘性越大，市場定

11、價權(quán)越大，那么消費公司的估值相對較更高。由于物管行業(yè)具有消費屬性，中長期來看，物業(yè)的估值錨是比較清晰的。物業(yè)的價值創(chuàng)造：解決了存量資產(chǎn)的保值增值的痛點物管行業(yè)是一個傳統(tǒng)行業(yè)，但卻在最近幾年成為資本市場的寵兒。這不得不說也跟時代的大背景有關(guān)，隨著中國的經(jīng)濟發(fā)展方式由粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)向精細化發(fā)展，整個社會走向更加專業(yè)化分工的管理型社會，大多數(shù)重資產(chǎn)重投資的傳統(tǒng)行業(yè)都面臨產(chǎn)能過剩投資效率下降的問題。在這樣的背景下，很多輕資產(chǎn)發(fā)展的行業(yè)都會受到追捧，物管只是其中的一個行業(yè)，因為其永續(xù)經(jīng)營和“現(xiàn)金?！钡奶匦跃哂泻軓姷拇_定性。圖 4：2019 年上市物管公司現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例中值達 54.1%現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例5

12、4.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%保利物業(yè)寶龍商業(yè)時代鄰里祈福生活服務(wù)新大正新城悅 奧園健康佳兆業(yè)美好藍光嘉寶服務(wù)碧桂園服務(wù)中位數(shù)永升生活服務(wù)雅生活服務(wù) 濱江服務(wù)中海物業(yè)浦江中國綠城服務(wù)中奧到家南都物業(yè)彩生活招商積余0%數(shù)據(jù)來源：Wind、&圖 5：2019 年上市物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值/凈利潤比例中值達 1.4350%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值/凈利潤1.38300%250%200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、&其次，房地產(chǎn)存量時代到來，物管解決了存量資產(chǎn)的保值增值的痛點，尤其是我國是以高層為主的居住模式，人口的居住密度遠高于歐美國家。自 20

13、世紀 80 年代以來，美國的單個社區(qū)的平均居民人數(shù)一直維持在 200 人左右。對比我國住建部發(fā)布的小區(qū)設(shè)計規(guī)范，單個居住組團的人口可達 1000-3000 人。西方國家并非未曾嘗試過興建高層的集中住宅，美國戰(zhàn)后曾經(jīng)興起過建設(shè)高層公共住宅的風潮。這其中一個經(jīng)典案例，就是位于圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe，該社區(qū)由著名建筑師雅馬薩奇設(shè)計，1954 年建成。起初因為便捷的基礎(chǔ)設(shè)施廣受入住的居民好評，但后期運營維護的壓力極大，很快社區(qū)開始出現(xiàn)暴力事件，居住環(huán)境不斷惡化，因此在 1972 年，該項目被政府爆破拆除。這說明了高層住宅這一種居住模式對于項目后期物業(yè)管理的要求極高。圖 6：美國單

14、個小區(qū)平均人數(shù)在 200 人左右小區(qū)數(shù)量（個）平均小區(qū)居民人數(shù)（人）右軸400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000數(shù)據(jù)來源：美國社區(qū)協(xié)會 CAI、&300250200150100500圖 7：圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe圖 8：爆破后的 Pruit-Igoe數(shù)據(jù)來源：維基百科、&數(shù)據(jù)來源：維基百科、&中國房地產(chǎn)已經(jīng)進入了存量時代。貝殼研究院 2020 年發(fā)布的報告顯示，重點 20 城市的記錄小區(qū)數(shù)量為 15.39 萬個，其中樓齡 20 年以上的老舊小區(qū)數(shù)量為 5.96 萬個，老舊小區(qū)的占比近 40%。從老舊小

15、區(qū)的比例來看，老舊小區(qū)的數(shù)量占總體存量比重最高的三個城市為上海、濟南、北京，20年以上老舊小區(qū)占比分別為 61%、49%、47%。實證研究表明好的物業(yè)可以幫助資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值。根據(jù)克而瑞、重慶市物業(yè)協(xié)會以及重慶萬科物 業(yè)聯(lián)合調(diào)研的實證結(jié)果，重慶萬科物業(yè)整體對房價的溢出效應(yīng)為 20.4%，競品項目物業(yè)整體對房價 的溢出效應(yīng)為 13.2%，相較于競品項目物業(yè)服務(wù)，重慶萬科物業(yè)服務(wù)對房價的溢出效應(yīng)將高出 7.2%。這意味著，重慶萬科物業(yè)的物業(yè)服務(wù)對二手房的溢價情況明顯高于周邊的競品項目。毫無疑問，物業(yè)行業(yè)具有其巨大的社會價值，是一個可以持續(xù)創(chuàng)造價值的行業(yè)，也應(yīng)該在其商業(yè)價值上得以體現(xiàn)。過往之鑒：物業(yè)

16、公司的角色轉(zhuǎn)變與高估值來源物業(yè)服務(wù)具有外部性，物業(yè)的價值是由被服務(wù)的資產(chǎn)的價值來體現(xiàn)，因而早年的物業(yè)公司往往只是作為依附于開發(fā)商的附屬業(yè)務(wù)而存在。如果不考慮增值服務(wù)的存在，非住物業(yè)相比住宅物業(yè)是一個更好的賽道。這也是為什么很多傳統(tǒng)住宅物業(yè)公司紛紛布局非住物業(yè)的主要原因。物業(yè)的價值很難直接被量化，而資本市場給了物業(yè)公司一個價值重估的平臺。物業(yè)公司與資本市場是互相成就的。從這一層來講，很多物業(yè)公司上市并不影響物業(yè)公司的影響投資價值。角色轉(zhuǎn)變：從成本中心到利潤中心物業(yè)屬于輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)，物業(yè)服務(wù)的一個顯著特征是具有外部性，不能脫離其服務(wù)的資產(chǎn)單獨存在。物業(yè)的價值很難直接量化，而是由被服務(wù)的資產(chǎn)的價值

17、來體現(xiàn)，因而早年的物業(yè)公司往往只是作為依附于開發(fā)商的附屬業(yè)務(wù)而存在。我們在 2019 年 7 月 2 日發(fā)布的探究物管公司利潤率之真相報告中提出，物業(yè)公司的利潤率擁有一個顯著的特點，即物業(yè)公司在作為開發(fā)商的子公司時，利潤率波動的幅度較大，且大多遠低于上市物業(yè)公司的利潤率水平。其原因在于物業(yè)公司作為房企子公司時，或多或少會受到關(guān)聯(lián)交易而影響到收入，甚至會充當一定的成本中心的職能，而物業(yè)公司的營收和利潤較地產(chǎn)業(yè)務(wù)而言量級太小，所以不可避免出現(xiàn)較大的波動。正是由于與地產(chǎn)母公司間的種種羈絆，給物業(yè)公司的利潤率帶來了較大影響，所以當物業(yè)公司單獨分拆上市后，利潤率會出現(xiàn)明顯的抬升，迅速恢復(fù)至行業(yè)平均水平并

18、穩(wěn)定在這一水平上。獨立運作之后的物業(yè)公司往往利潤率比較穩(wěn)定。以萬科物業(yè)為例，雖然沒有公開上市，但是較早在公司內(nèi)部獨立運作，可以看到盡管其毛利率會有階段性波動，這是由于新交付項目以及老項目不定期提價帶來的，但是其利潤率的中樞一直比較穩(wěn)定?？紤]到我國特殊的居住形態(tài)，物業(yè)公司的運營有一定的壟斷性，分拆上市后物業(yè)公司利潤率相對穩(wěn)定，應(yīng)該具有一定的普適性。圖 9：萬科物業(yè)的毛利率中樞穩(wěn)定圖 10：中海物業(yè)上市利潤率穩(wěn)定提升25%20%15%10%5%0%萬科物業(yè)毛利率 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%

19、凈利率毛利率2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司公告、&數(shù)據(jù)來源：公司公告、&賽道之爭：社區(qū)增值服務(wù)重塑住宅物業(yè)的價值前面我們提到物業(yè)的價值是由被服務(wù)的資產(chǎn)的價值來體現(xiàn)。對于住宅銷售來說，優(yōu)秀的物業(yè)確實可以提高價格，但住宅銷售的變現(xiàn)是一次性的，且物業(yè)費在很長一段時間內(nèi)是固定的，而人工成本是剛性的，所以物業(yè)服務(wù)的質(zhì)量往往隨著時間的推移而下降。而對于持有型地產(chǎn)來說，良好的物業(yè)價值可以持續(xù)地提升資產(chǎn)價值，因而商業(yè)地產(chǎn)的所有者愿意持續(xù)支付較高的物業(yè)費，物業(yè)公司業(yè)擁有一定的議價權(quán)。因而傳統(tǒng)意義上來說，如果不考慮增值服務(wù)的存在，非住物業(yè)相比住宅物業(yè)是

20、一個更好的賽道。這也是為什么近年來很多傳統(tǒng)住宅物業(yè)公司紛紛布局非住物業(yè)的主要原因。如果考慮到增值服務(wù)的存在，住宅物業(yè)對于業(yè)績的貢獻明顯提升。隨著增值服務(wù)的興起，基礎(chǔ)物業(yè)費難以上調(diào)的缺點逐漸被克服。從部分上市物企增值服務(wù)的發(fā)展來看，2019 年單位面積社區(qū)增值服務(wù)的營收為 3.8 元，如果按每戶平均 100 平來計算，即每戶居民可以一年可以帶來約 400 元的增值服務(wù)營收。而且社區(qū)增值服務(wù)往往與基礎(chǔ)服務(wù)共享人工，具有很高的毛利率，這使得增值服務(wù)對于公司業(yè)績的貢獻更加突出。當然，并非說非住物業(yè)無法開展增值服務(wù)，只是大部分情況下非住物業(yè)商面對的都是單一的大業(yè)主，額外服務(wù)內(nèi)容也可以直接在物業(yè)費中加以體

21、現(xiàn)，當然，近年來物業(yè)公司也在積極挖掘非住物業(yè)中租戶的需求，相信未來住宅和非住物業(yè)的消費場景都會持續(xù)增長。從需求端來看，社區(qū)增值服務(wù)隨小區(qū)逐漸成熟自然派生。拉到長周期來看，隨著項目的交付、入住率的提升和社區(qū)的逐漸成熟，天然會誕生對社區(qū)硬件和業(yè)主生活服務(wù)新的需求。廣義而言，業(yè)主所有的中高頻需求都可以納入社區(qū)增值服務(wù)的范疇。從中指院發(fā)布的百強物管公司來看，近幾年增長比較明顯的是家政家居服務(wù)，空間運營和房屋經(jīng)紀也略有增長，這說明百強公司管理的社區(qū)中處于成長期的社區(qū)比重明顯提升，與之相關(guān)的社區(qū)增值服務(wù)開展較為順利。這也表明，隨著后續(xù)增量物業(yè)的涌入，以及存量物業(yè)的逐漸成熟，在增值服務(wù)領(lǐng)域后續(xù)還有較大的拓展

22、空間，物管公司對于增值服務(wù)的探索還有很長的道路。圖 11：非住物業(yè)單方物業(yè)費要顯著高于住宅物業(yè)圖 12：社區(qū)增值服務(wù)的空間很大8.07.06.05.04.03.02.01.00.0物業(yè)費：元/平/月單方社區(qū)增值服務(wù)營收：元/平/年7.06.36.24.03.43.33.32.110.08.06.03.84.02.00.0數(shù)據(jù)來源：中指院、&數(shù)據(jù)來源：公司公告、&表 2：典型物管公司基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)的毛利率（2019 年）公司名稱物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)碧桂園服務(wù)30%66%41%保利物業(yè)14%41%20%雅生活服務(wù)25%54%50%新城悅29%64%28%綠城服務(wù)11%27%3

23、4%永升生活服務(wù)22%51%22%資料來源：公司年報、&估值之謎：為什么要給物業(yè)高估值？物業(yè)的價值很難直接被量化，資本市場給了物業(yè)公司一個價值重估的平臺。物業(yè)公司的存在，解決了存量資產(chǎn)保值增值的問題，降低了資源的損耗，具有其社會價值，但是當作為地產(chǎn)公司的子公司，這樣的價值很難直接體現(xiàn)在商業(yè)價值上。資本市場的價值重估改變了物業(yè)服務(wù)的角色：當物業(yè)公司獨立運作之后，借由資本市場的力量對運營能力進行重估，就是把外部性內(nèi)部化。因而，不論是開發(fā)商分拆物業(yè)上市也好，還是資本市場給與物業(yè)高估值也好，均有其有現(xiàn)實的意義和內(nèi)在的商業(yè)邏輯。某種意義上來說，物業(yè)公司與資本市場是互相成就的。物業(yè)這種輕資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)天然

24、需要資本市場的加持，如果沒有資本市場給與的高估值，就很難推動物業(yè)行業(yè)整體的進步。從這一點來說，我們認為，物業(yè)公司的上市潮并不會影響物業(yè)行業(yè)的投資價值。當然，我們并不認為所有的物業(yè)公司都應(yīng)該給與高估值，但隨著競爭的加劇，整個行業(yè)的運營效率一定會進一步提升，其中也一定會誕生真正意義上的行業(yè)龍頭。圖 13：物業(yè)公司與資本市場的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：&發(fā)展之道：大資管、大運營各領(lǐng)風騷在諸多經(jīng)濟發(fā)展的趨勢中，消費升級和產(chǎn)業(yè)升級是我們不可忽略的兩個時代特征。我們把當前物業(yè)公司發(fā)展的兩個主要戰(zhàn)略分別歸納為大資管和大運營。從行業(yè)所處的時代背景出發(fā)，這兩種發(fā)展方向分別對應(yīng)了產(chǎn)業(yè)升級和消費升級這兩種趨勢。物企發(fā)展的兩大時

25、代背景：消費升級和產(chǎn)業(yè)升級如果我們認為物業(yè)公司的商業(yè)價值是資本市場對其社會價值的變現(xiàn)，那么考察物業(yè)公司的發(fā)展戰(zhàn)略就不能忽視當今社會發(fā)展的時代背景?？梢钥吹剑^去十年消費在 GDP 的占比不斷提升，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第三產(chǎn)業(yè)的比重也在穩(wěn)步提高。我們認為，在諸多經(jīng)濟發(fā)展的趨勢中，消費升級和產(chǎn)業(yè)升級是我們不可忽略的兩個時代特征。圖 14：近十年消費占 GDP 的比重不斷提升圖 15：中國三產(chǎn)比重不斷提升56.0%54.0%52.0%50.0%最終消費支出/GDP100%80%60%40%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)48.0%46.0%20%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind、&數(shù)據(jù)來源：Wind、&我們把當前物業(yè)公司

26、發(fā)展的兩個主要戰(zhàn)略分別歸納為大資管和大運營。從行業(yè)所處的時代背景出發(fā)，這兩種發(fā)展方向分別對應(yīng)了產(chǎn)業(yè)升級和消費升級這兩種趨勢。所謂大運營路徑是指物業(yè)公司跳出項目的維度，把業(yè)態(tài)延伸到各個業(yè)態(tài)的服務(wù)甚至城市服務(wù)層面，核心是在區(qū)域范圍內(nèi)解決資源調(diào)配的問題，提升運營效率，對應(yīng)了產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢。所謂大資管路徑是把圍墻內(nèi)的服務(wù)做到極致，核心能力是服務(wù)標準化、需求挖掘能力、供應(yīng)鏈整合能力，對應(yīng)了消費升級的大趨勢。大運營路徑代表公司：碧桂園服務(wù)大運營路徑的典型代表公司是碧桂園服務(wù)，地產(chǎn)母公司碧桂園擅長超級大盤的開發(fā)，碧桂園服務(wù)也因此從超大盤管理中積累了豐富的經(jīng)驗，借此切入更大范圍的城市運營服務(wù)領(lǐng)域，可謂是順理

27、成章。據(jù)公司招股說明書披露，截至 2017 年底，公司單盤面積超過 50 萬平方米的項目為 71 個，單盤面積超過 100 萬平方米的項目為 71 個，占在管面積的 54%。圖 16：碧桂園服務(wù)單盤平均面積遠高于百強的平均水平百強均值（萬方）17.7碧桂園服務(wù)（萬方）27.8051015202530資料來源：招股說明書、&公司項目逐步實現(xiàn)全國性覆蓋，和地方城市有充分的合作基礎(chǔ)。截至 2019 年底，公司項目遍布中國境內(nèi) 31 個省、市及自治區(qū)的超過 350 個城市以及海外，在目前主流的物管企業(yè)中覆蓋城市數(shù)量最多。在進駐的省份中，廣東、江蘇、安徽、湖北、湖南五個省份的在管面積在千萬平米以上，較上

28、一年增加兩個省份，在管面積超過 500 萬平方米的重點省份還有山東、天津和遼寧等八個省份，較上一年增加五個省份。公司和地方城市有充分的合作基礎(chǔ)，有利于在外拓上發(fā)力，未來公司全國化布局的格局會更加明顯。圖 17：2019 年底主流物業(yè)公司覆蓋城市數(shù)量對比350279170147109104937845400350300250200150100500資料來源：公司年報、&借由大量橫向和縱向的并購，不斷豐富管理業(yè)態(tài)和服務(wù)內(nèi)容。公司自上市以來不斷進行戰(zhàn)略并購， 2018-2019 年主要是橫向并購一些區(qū)域性的物業(yè)公司，用于豐富管理項目的業(yè)態(tài)，建立全品類的管理經(jīng)驗。今年以來，公司更多的進行縱向的并購，比

29、如收購城市縱橫，進入電梯廣告業(yè)務(wù)，以及收購滿國康潔進入公共環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域。通過大量橫向和縱向的并購，整合行業(yè)資源，把服務(wù)觸角伸及各種業(yè)態(tài)，拓展服務(wù)的邊界，提升服務(wù)的效率和品質(zhì)。表 3：公司積極進行戰(zhàn)略性收并購（單位：億元）時間被收購方收購對價 管理項目業(yè)態(tài)/業(yè)務(wù)北京盛世物業(yè)服務(wù)住宅、辦公、商業(yè)、工業(yè)、金融、公共設(shè)施等成都嘉祥物業(yè)服務(wù)-2018/11成都清華溢價物業(yè)-7.7南昌潔佳物業(yè)省市機關(guān)、金融單位寫字樓、醫(yī)療系統(tǒng)以及機場、大中院校等上海睿靖實業(yè)-2019/1及商場等元海資產(chǎn)物業(yè)1.0產(chǎn)業(yè)園區(qū)等2019/7港聯(lián)不動產(chǎn)3.8寫字樓、商業(yè)綜合體、公建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等聯(lián)源物業(yè)1.4酒店式公寓、住宅、政府辦公

30、樓、商務(wù)辦公樓、學校購物中心、高檔會所等2020/4文津國際0.8互聯(lián)網(wǎng)保險平臺2020/7城市縱橫5.1電梯廣告2020/10滿國康潔14.9公共環(huán)衛(wèi)嘉凱城物業(yè)1.9城市綜合體、酒店式公寓、住宅、辦公樓、商業(yè)街、資料來源：公司公告、&切入城市運營領(lǐng)域，在全國范圍內(nèi)形成了大運營發(fā)展的格局。在城市運營領(lǐng)域，物業(yè)公司其實都處于探索前進的狀態(tài)，提供的服務(wù)仍然集中在環(huán)境衛(wèi)生管理、垃圾分類、道路養(yǎng)護等傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，我們認為碧桂園服務(wù)憑借管理基礎(chǔ)、配套資源，有望從城市衛(wèi)生體系、安全體系、智慧平臺、資產(chǎn)運營等方面入手，將服務(wù)范圍延伸到城市公園景區(qū)、高速公路、機場、政府公建等各種公共業(yè)態(tài)，實現(xiàn)真正意義上城市空

31、間運營，提升整個區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)運營的效率。大資管路徑代表公司：永升生活服務(wù)而大資管路徑的公司更多的決勝于圍墻之內(nèi)，更多是探索住戶潛在的消費場景，挖掘新的服務(wù)需求，重視服務(wù)質(zhì)量，這也是大多數(shù)背靠開發(fā)商的中小型物業(yè)企業(yè)選擇的發(fā)展路徑。以永升生活服務(wù)為例，公司的增值服務(wù)開始于 2013 年，雖然較綠城服務(wù)等最早一批開展增值服務(wù)的公司來說起步稍晚，但成長很快，頗有后來居上的態(tài)勢。永升目前提供的社區(qū)增值服務(wù)主要包括：家居生活服務(wù)、停車位管理及租賃服務(wù)、物業(yè)經(jīng)紀服務(wù)及公用區(qū)域增值服務(wù)。永升社區(qū)增值服務(wù)成長極快，平均每一年翻一倍。2019 年公司社區(qū)增值服務(wù)實現(xiàn)營收 4.8 億元，同比增長 143.5%，過去三

32、年復(fù)合平均增速為 110.5%。2019 年公司非業(yè)主增值服務(wù)實現(xiàn)毛利 2.5億元，同比增長 96.6%，過去三年復(fù)合平均增速為 100.8%，毛利增速與營收增速基本相當，保持著年均翻一倍的速度。圖 18：公司社區(qū)增值服務(wù)增長迅速圖 19：公司社區(qū)增值服務(wù)毛利增長迅速6.05.04.03.02.01.0160.0%收入（億元）同比增速140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%3.02.52.01.51.00.5140.0%毛利（億元）同比增速120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.02015年2016年2017年2018年2019年

33、0.0%0.02015年2016年2017年2018年2019年0.0%資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&公司社區(qū)增值服務(wù)的增長來自于業(yè)主數(shù)量和客單價的雙重提升。2017-2019 年公司服務(wù)的業(yè)主數(shù)量從 14 萬戶增加到了 31 萬戶，年均增長 48.8%，戶均增值服務(wù)的年收入則從 2017 年的 786 元/戶增加到 2019 年的 1559 元/戶，年均增長 40.8%。從結(jié)構(gòu)來說客單價的提升主要體現(xiàn)在家居生活服務(wù)的提升上，其余項目提升比較有限。圖 20：公司業(yè)主基數(shù)飛速擴張，戶均收入增加圖 21：客單價提升主要源于家居生活服務(wù)（單位：元/戶）戶數(shù)（萬）戶均增值服務(wù)收入（元）4

34、0 200030150020100010500002017年2018年2019年10008006004002000家居生活服務(wù)物業(yè)經(jīng)紀服務(wù)停車位管理及租賃服務(wù)公用區(qū)域增值服務(wù)2017年2018年2019年資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&滲透率和復(fù)購率的提升將提升全年的客單價。以占比最大的家居生活服務(wù)為例，從數(shù)據(jù)上看，2019年全年戶均客單價是 849 元/戶，同比增長 87.7%，這個增長除了來源于新業(yè)務(wù)的開支，還來源于滲透率的提升。以 2019 年年度的住宅業(yè)態(tài)管理面積 5266.5 萬平米來看，按照戶均 3 口人均居住面積 40 平米來算，滿住狀態(tài)戶數(shù)可以達到 43.9 萬戶，

35、估算當前公司在管小區(qū)的入住率只有 70%左右，考慮到社區(qū)服務(wù)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，隨著入住率的提升，已有項目客戶的滲透也依然存在空間。良好的服務(wù)也能幫助公司獲取更加優(yōu)質(zhì)的項目。隨著竣工潮的來臨，只靠母公司交付的項目以及遠遠不能滿足物業(yè)公司發(fā)展的需求，加快拓展第三方項目成為物業(yè)龍頭的一致選擇。2019 年底在永升 6520 萬平米的在管面積中，有 4747 萬平米屬于第三方項目，占比超過了 70%，2016-2019 年復(fù)合增速達到了 118.5%，遠遠超過了旭輝自身交付的項目的速度。但第三方項目往往由非品牌房企開發(fā)，質(zhì)地層次不齊，客戶管理難度較大。但隨著永升規(guī)模的逐漸擴大，品牌知名度的提升，在外拓市場

36、上的競爭力也逐步顯現(xiàn)。近幾年第三方項目品質(zhì)明顯提升，公司年報披露，2017-2019 年在管第三方項目的平均物業(yè)費為 1.5/1.8/3.0 元/月/平，尤其是 2019 年有了極大的提升。圖 22：永升第三方項目占比持續(xù)提升圖 23：第三方項目物業(yè)費近年來持續(xù)上升在管面積旭輝部分（萬平米）在管面積第三方部分（萬平米）5000400030002000100002015年2016年2017年2018年2019年旭輝項目平均物業(yè)費（元/平方米/月）第三方項目平均物業(yè)費（元/平方米/月）432102015年2016年2017年2018年2019年資料來源：公司年報、&資料來源：公司年報、&大資管路徑

37、建立長期護城河的核心是堅決執(zhí)行品牌戰(zhàn)略?？梢钥吹?，公司社區(qū)增值服務(wù)客單價提升最快的 2019 年，也恰恰是公司大力推行品牌戰(zhàn)略的年份。公司已經(jīng)積極布局高端物業(yè)，比如針對高端住宅物業(yè)構(gòu)建高端品牌“鉑悅管家”，針對商業(yè)物業(yè)及辦公大樓打造“悅澤商辦”，針對非住宅物業(yè)（如政府樓宇及學校）建立“悅澤公眾”，針對家庭住宅社區(qū)創(chuàng)立了“37C 社區(qū)”品牌等，這些高端品牌的建立為未來公司的發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。4. 未來之辯：平臺型巨頭終將誕生我國房地產(chǎn)市場將長期維持 10 萬億量級的規(guī)模。2009-2019 年間，我國商品房銷售面積從 9.5 億方增長到17.2 億方，增長了81%，商品房銷售額則從4.4 萬

38、億元增長到16.0 萬億元，增長了264%。隨著城鎮(zhèn)化率的逐漸提升，商品房銷售規(guī)模的下降是必然的趨勢，但是考慮到經(jīng)濟增速和通貨膨脹等因素，房地產(chǎn)市場依然能夠在較長時期內(nèi)維持 10 萬億量級的規(guī)模。圖 24：2009-2019 年間，我國商品房銷售面積從 9.5 億方增長到 17.2 億方，增長了 81%圖 25：2009-2019 年間，我國商品房銷售額從 4.4 萬億元增長到 16.0 萬億元，增長了 264%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000商品房銷售面積（萬方）銷售面積增速（右軸）50%4

39、0%30%20%10%0%-10%-20%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000商品房銷售額（億元）銷售額增速（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司年報、&資料來源：公司年報、&地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的特點是行業(yè)規(guī)模大、細分領(lǐng)域多、產(chǎn)業(yè)鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤。地產(chǎn)行業(yè)體量大，這意味具有一定的規(guī)模效應(yīng)，同時細分領(lǐng)域多，專業(yè)化的程度高。此外，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的連結(jié)緊密，這意味容易誕生平臺型的公司，特別是在下游的服務(wù)領(lǐng)域，在國際國內(nèi)，在產(chǎn)業(yè)鏈下游的服務(wù)行業(yè)中都出現(xiàn)了平臺型公司，比如世邦魏理仕、貝殼等。圖 26：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)規(guī)模大、細分領(lǐng)域多、產(chǎn)業(yè)鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤數(shù)據(jù)來源：&國際物業(yè)龍頭大多進行或橫向或縱向的多元化。梳理國際物業(yè)龍頭的發(fā)展歷史，可以看到，他們都是從單點業(yè)務(wù)開始，進行橫/縱向收并購和跨國并購。最終形成綜合型設(shè)備管理服務(wù)商（如索迪斯）和不動產(chǎn)整體解決方案提供商（世邦魏理仕）。圖 27：國