貴金屬迎戰(zhàn)略配置機(jī)遇期

1、一、 引言2022 年初至今，貴金屬作為一個(gè)特別的資產(chǎn)品類，經(jīng)歷了沖高筑頂、持續(xù)下行、觸底反彈三個(gè)階段，兩個(gè)拐點(diǎn)分別對(duì)應(yīng) 3月 9 日、7 月 20 日。自 7 月下旬以來，以黃金、白銀為代表的貴金屬顯著反彈，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文將從貴金屬行情展望與投資渠道等角度來剖析貴金屬投資的前景，為投資者把握貴金屬戰(zhàn)略配置機(jī)遇期提供助力。圖表1 倫敦現(xiàn)貨黃金與白銀價(jià)格走勢(shì)2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,650倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）（右）31292725232119172021-012021-

2、022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0815 資料來源：WIND，同花順 iFinD，二、 年初以來，貴金屬持續(xù)弱勢(shì)事出多因定價(jià)錨因素：聯(lián)儲(chǔ)抗擊高通脹，實(shí)際利率驟升自 2021 年下半年起，美國(guó)通脹便開始逐漸走高，然而美聯(lián)儲(chǔ)在 21 年下半年并未意識(shí)到通脹變得逐漸不可控，直至 2022 年上半年，高通脹才引起了美聯(lián)儲(chǔ)的重視，貨幣政策也從寬松逐漸轉(zhuǎn)向緊縮。為了應(yīng)對(duì)不斷走高的通脹環(huán)境，

3、美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年初以來分別進(jìn)行了 4 次加息：3 月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行首次加息 25 個(gè)基點(diǎn)；5 月美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息 50 個(gè)基點(diǎn)；6 月美聯(lián)儲(chǔ)第三次加息 75 個(gè)基點(diǎn)；7 月美聯(lián)儲(chǔ)第四次加息 75 個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)于今年 3 月正式開啟加息周期，然而通脹依舊無(wú)法得到有效控制， 6 月美國(guó)CPI 同比 9.1%，再創(chuàng)新高；直到 7 月 CPI 數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)通脹熱度才稍有緩和。除了多次增強(qiáng)加息力度之外，美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月 1 日還啟動(dòng)了縮表進(jìn)程以應(yīng)對(duì)高通脹：6 月至 8 月，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃每月縮表 475億美元（300 億美元美債+175 億美元機(jī)構(gòu)抵押支持證券（MBS）；從 9 月起，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃將每月

4、縮表 950 億美元（600 億美元國(guó)債+350 億美元MBS）；雖然當(dāng)前縮表進(jìn)度偏慢，但后續(xù)有提速可能。一系列的緊縮政策使得美 10 年期國(guó)債實(shí)際利率自 3 月份起驟升，并于 4 月底轉(zhuǎn)正，隨著實(shí)際利率的上升，與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)的貴金屬價(jià)格受到壓制，3 月初筑頂后，貴金屬在多個(gè)因素的綜合作用下持續(xù)走弱。圖表2 美國(guó)通脹自 2021 年下半年開始逐漸走高美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（%）10.08.06.04.02.00.010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1

5、116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-07(2.0) 資料來源：WIND，圖表3 美國(guó)聯(lián)邦基金利率圖表4 美國(guó) 10 年期實(shí)際收益率自 3 月份開始飆升美國(guó):聯(lián)邦基金利率(%)美國(guó):聯(lián)邦基金利率(%)1.2 美國(guó)10年實(shí)際收益率（%）1.00.88.07.06.05.04.03.02.01.02000-012002-010.00.60.40.20.0(0.2) (0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/

6、0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07(1.4)2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，避險(xiǎn)溢價(jià)因素：俄烏局勢(shì)刺激，避險(xiǎn)溢價(jià)見頂俄烏局勢(shì)在 2022 年 2 月份迅速升溫后直接導(dǎo)致貴金屬高點(diǎn)的出現(xiàn)。2 月 17 日，烏東部地區(qū)局勢(shì)突然惡化，烏政府和當(dāng)?shù)孛耖g武裝相互指責(zé)對(duì)方在接觸線地帶發(fā)動(dòng)挑釁性炮擊。2 月 21 日晚，俄羅斯總統(tǒng)普京簽署命

7、令，承認(rèn)烏克蘭東部的“頓涅茨克人民共和國(guó)”和“盧甘斯克人民共和國(guó)”。2 月 24 日，烏克蘭宣布關(guān)閉全國(guó)領(lǐng)空，總統(tǒng)澤連斯基表示，烏克蘭全境將進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)，俄烏沖突正式爆發(fā)。自俄烏沖突爆發(fā)以來，美國(guó)、歐盟糾集英、加、日、韓等國(guó)，從 2 月 23 日起先后對(duì)俄羅斯發(fā)動(dòng)了針對(duì)政府、企業(yè)、個(gè)人等目標(biāo)的共六輪制裁，這中間包括凍結(jié)資產(chǎn)、切斷金融交易渠道等金融制裁舉措，以及技術(shù)出口管制、取消“最惠國(guó)待遇”等貿(mào)易制裁行動(dòng)；而面對(duì)西方各國(guó)的制裁，俄通過減少或暫停對(duì)西方國(guó)家能源、糧食等商品供應(yīng)、對(duì)“不友好國(guó)家”強(qiáng)推用盧布結(jié)算天然氣等舉措實(shí)施反制裁。西方國(guó)家與俄羅斯的相互制裁使得全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)紊亂，大宗商品價(jià)格全面

8、快速上漲。俄烏沖突初期，隨著西方各國(guó)對(duì)俄制裁的升級(jí)，全球市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，主要股票指數(shù)應(yīng)聲下跌，避險(xiǎn)情緒迅速充斥整個(gè)市場(chǎng)，使得已經(jīng)從一月底經(jīng)歷一段時(shí)期上漲的金價(jià)出現(xiàn)了急劇飆升，并于 3 月 8 日收盤突破 2000 美元/盎司的大關(guān)；白銀價(jià)格也升至接近 27 美元/盎司，貴金屬價(jià)格受情緒影響短期明顯偏離并出現(xiàn)避險(xiǎn)需求帶來的溢價(jià)（下面簡(jiǎn)稱為“避險(xiǎn)溢價(jià)”）。俄烏局勢(shì)發(fā)生兩周后，市場(chǎng)上避險(xiǎn)情緒逐漸平復(fù)，貴金屬繼續(xù)上行的動(dòng)力不足，疊加實(shí)際收益率上行，資金從貴金屬重新流回市場(chǎng)，貴金屬價(jià)格回落并高位震蕩筑頂，貴金屬的避險(xiǎn)溢價(jià)逐漸消退。隨著局勢(shì)的持久化，避險(xiǎn)情緒不再是影響貴金屬價(jià)格的主要因素，貴金屬價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)

9、強(qiáng)力主動(dòng)加息背景下持續(xù)走弱。圖表5 貴金屬價(jià)格受避險(xiǎn)溢價(jià)影響在 3 月初見頂倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）（右）俄烏沖突爆發(fā)2,200352,100302,0001,900251,8001,700201,600151,5002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021

10、-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081,40010資料來源：WIND，圖表6 2022 年 2 月 24 日至 3 月 8 日全球市場(chǎng)普跌0%-2%-4%-6%-8%-10%500標(biāo)普納道英法斯瓊國(guó)國(guó)達(dá)斯富100克工時(shí)指業(yè)數(shù)指數(shù)漲跌幅德日恒澳巴IBOVESPA225DAXCAC40國(guó)經(jīng)生洲西指標(biāo)200數(shù)普臺(tái)韓印滬300SENSEX30灣國(guó)度深加綜權(quán)合指指數(shù)數(shù) 資料來源：WIND，金融屬性因素：美元飆升壓制，助推貴金屬走弱美元指數(shù) 2 月份以來的飆升導(dǎo)致貴金屬的保值地位下降，相較之下人們投資美元的意愿更強(qiáng)，從而對(duì)貴

11、金屬的需求減弱，再加上黃金等貴金屬均以美元計(jì)價(jià)，因此貴金屬在美元不斷升值的背景下走弱。截至 8 月 11 日，美元指數(shù) 2022 年初以來漲幅超過 9%。美元指數(shù)通常與貴金屬價(jià)格呈負(fù)相關(guān)；然而在 2 月份出現(xiàn)了短暫的混亂，在地緣沖突、通脹等多個(gè)因素作用下，2 月份美元指數(shù)和黃金價(jià)格出現(xiàn)了均為正增長(zhǎng)的情況，金價(jià)伴隨著避險(xiǎn)情緒逐漸走高，而美元指數(shù)則在加息預(yù)等作用下同樣實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。月中旬開始，美元指數(shù)與貴金屬的關(guān)系逐漸回歸正常，隨著加息預(yù)期的不斷加強(qiáng)，美元指數(shù)從四月份開始逐漸攀升，在美元走強(qiáng)的背景下，貴金屬的上漲動(dòng)力受到壓制。在 3 月 8 日至 7 月 14 日的下跌周期內(nèi)，隨著美元指數(shù)的飆升，

12、貴金屬價(jià)格不斷下行，以國(guó)際金價(jià)為例，7 月 14 日的低位距 3 月 8 日的高點(diǎn)下跌超過 17%的水平。圖表7 美元指數(shù)飆升助力金價(jià)走弱（右軸黃金價(jià)格單位：美元/盎司）1131081039893888378美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（右）2,2002,0001,8001,6001,4001,2002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

13、2019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-071,000 資料來源：WIND，三、 貴金屬迎戰(zhàn)略配置機(jī)遇期美元指數(shù)疊加實(shí)際利率回落，貴金屬近期迎來反彈7 月中旬以來，在一系列因素的綜合作用下，美元指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，已從接近 109 的最高點(diǎn)，重新回到 105-106 點(diǎn)之間波動(dòng)。7 月 21 日，歐洲央行宣布加息 50 個(gè)基點(diǎn)，超過此前市場(chǎng)預(yù)料的 25bp。這也是歐央行 2011 年以來時(shí)隔 11 年的首次加息，三大關(guān)鍵利率均轉(zhuǎn)正，宣告結(jié)束此前的

14、負(fù)利率。歐央行同時(shí)批準(zhǔn)通過了“反碎片化”新型金融工具傳導(dǎo)保護(hù)工具（ TPI），該工具購(gòu)買規(guī)模不設(shè)限，以避免成員國(guó)息差大幅走闊對(duì)高負(fù)債國(guó)家造成的潛在嚴(yán)重打擊。在利率決議公布后，歐元對(duì)美元短線飆升，帶動(dòng)美元指數(shù)在 108 以上的高位回落至 106.5 附近。雖然 7 月利率會(huì)議顯示，歐洲央行已經(jīng)放棄了對(duì)利率的前瞻性指引，但目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐央行立場(chǎng)日益轉(zhuǎn)鷹，預(yù)計(jì) 9 月還將繼續(xù)加息 50 個(gè)基點(diǎn)。7 月 28 日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了 7 月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的會(huì)議聲明，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)，至 2.25%2.50%之間，符合市場(chǎng)預(yù)期。在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾釋放了后續(xù)將考慮放緩加息節(jié)奏

15、的信號(hào)，表示“是否再次實(shí)施超常規(guī)的加息取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，必要時(shí)會(huì)毫不猶豫地采取更大幅度的行動(dòng)”，“隨著利率變得更具限制性，在某個(gè)時(shí)候放慢加息步伐可能會(huì)是適當(dāng)?shù)摹保瑫r(shí)宣布取消前瞻指引。由于加息 75 基點(diǎn)的決議已被市場(chǎng)提前完全計(jì)價(jià)，疊加鮑威爾偏鴿派的發(fā)言，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)美國(guó)激進(jìn)式加息觸頂。當(dāng)日美元指數(shù)短線快速走弱，一度逼近 106 關(guān)口，而國(guó)際黃金則快速拉升漲至 1.3%，價(jià)格一度觸及 1740 美元/盎司，國(guó)際白銀漲幅亦超 2%。8 月 10 日公布的美國(guó) 7 月 CPI 數(shù)據(jù)驗(yàn)證了 6 月的“通脹頂”且回落超預(yù)期，助推貴金屬進(jìn)一步走高。圖表8 美元指數(shù)沖高回落圖表9 歐元、英鎊兌美元觸底反彈1

16、1010510095908521-1180 美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）（右）2,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,55021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-081,5001.51.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0歐元兌美元英鎊兌美元21-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，同時(shí)，近期多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退

17、危機(jī)愈發(fā)臨近。7 月 28 日，美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度實(shí)際 GDP 年化季環(huán)比初值-0.9%，預(yù)期 0.4%，前值-1.6%。隨著美國(guó)二季度 GDP 環(huán)比季年率再次負(fù)增，技術(shù)性衰退已經(jīng)落地。市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂則主要源于消費(fèi)低迷與服務(wù)業(yè) PMI 不景氣的事實(shí)。美國(guó) 7 月制造業(yè)PMI指數(shù)為 52.2，已連續(xù)三月下降；服務(wù)業(yè)指數(shù)為 47.3，已經(jīng)落到榮枯線以下。全球 PMI 指數(shù)也均在榮枯線附近徘徊。消費(fèi)方面，美國(guó)零售庫(kù)存連續(xù)上漲，側(cè)面揭示了零售商銷售疲弱的困境；個(gè)人消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，對(duì)于服務(wù)和非耐用品的支出同比持續(xù)下滑，而耐用品同比卻逐漸上升，顯示出美國(guó)消費(fèi)者可能正在經(jīng)歷消費(fèi)降級(jí)；8 月 5

18、日公布的美國(guó)消費(fèi)信貸數(shù)據(jù)顯示，6 月消費(fèi)貸款增加了 401.54 億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期值 270 億美元，為歷史第二高的單月增幅，而這也意味著三四季度美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買力可能出現(xiàn)下降。多重衰退陰影導(dǎo)致美元指數(shù)進(jìn)一步承壓。而隨著美元疲弱，以美元計(jì)價(jià)的貴金屬價(jià)格獲得提振，部分國(guó)際資金也從美元、美債流入同屬避險(xiǎn)資產(chǎn)的貴金屬類別。圖表10 服務(wù)業(yè)PMI 跌至榮枯線以下圖表11 全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI 均徘徊在榮枯線附近美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)美國(guó):Markit服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI80707065606055505040453040203530102520

19、-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07020全球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，圖表12 美國(guó)零售消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳圖表13 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比下降750,000700,000650,000600,000550,000500,000美國(guó):零售商

20、庫(kù)存:季調(diào)（百萬(wàn)美元）美國(guó):消費(fèi)信貸總計(jì):季調(diào):環(huán)比增加（百萬(wàn)美元）（右）60,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05(80,000)80706050403020100(10)(20)20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05(30)美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào):同比(%)美國(guó):不

21、變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:非耐用品:季調(diào):同比(%美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào):同比(%) 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，而以國(guó)庫(kù)通脹保值證券利率為標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率也出現(xiàn)下滑。通脹有望見頂?shù)那闆r下，實(shí)際利率的下降主要由名義利率驅(qū)動(dòng)。基于近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的鴿派表態(tài)，以及緩和的消費(fèi)者通脹預(yù)期，主流觀點(diǎn)認(rèn)為未來半年至一年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)演化與聯(lián)儲(chǔ)政策路徑已經(jīng)明確美國(guó)通脹頂已經(jīng)在 6 月的 9.1%增速發(fā)布后出現(xiàn)，后續(xù)通脹將趨勢(shì)性回落，衰退會(huì)進(jìn)一步蔓延，但不必過于擔(dān)憂；緊縮頂在 7 月底加息 75bp 后也可能已經(jīng)出現(xiàn)，年內(nèi)

22、剩余的三次議息會(huì)議將總共加息 100bp 左右（9月加息 50bp，11 月加息 25bp，12 月加息 0-25bp），而在 2023H1 甚至可能將出現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而這也將修復(fù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退前景。月開始，10 年期美債利率從 3.5%的高位回落并小幅震蕩，而 7 月議息會(huì)議前后，美債市場(chǎng)已開始提前交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，10 年期美債利率降低到 2.6%左右。10 年期實(shí)際利率在 8 月初一度逼近零利率，僅為 0.1%，回吐 5 月以來的漲幅。持有貴金屬類零息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本隨著實(shí)際利率下降而降低，更能避免實(shí)際利率降至負(fù)值時(shí)帶來的其他資產(chǎn)的價(jià)值損失。圖表14 CME 聯(lián)邦觀察工具

23、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間預(yù)測(cè)（截至美國(guó)中部時(shí)間 8 月 11 日）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（基點(diǎn)）250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-4502022/9/210.0%62.5%37.5%0.0%0.0%2022/11/20.0%0.0%28.9%50.9%20.1%0.0%0.0%0.0%2022/12/140.0%0.0%6.9%34.2%43.6%15.4%0.0%0.0%2023/2/10.0%0.0%5.0%26.6%41.0%23.1%4.2%0.0%2023/3/150.0%0.0%4.2%23.3%38.8%25.9%7.

24、2%0.7%2023/5/30.0%0.4%5.9%24.6%37.7%24.3%6.6%0.6%2023/6/140.1%1.9%11.3%28.4%33.8%19.2%4.9%0.4%2023/7/260.6%4.6%16.1%29.9%29.6%15.1%3.6%0.3%資料來源：WIND，同花順 iFinD，圖表15 美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率下滑圖表16 美國(guó)通脹預(yù)期小幅回落美國(guó):密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期（%）美國(guó):密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化（%）美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期(%)3.52.51.50.5(0.5)(1.5) 美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%)美國(guó):國(guó)債

25、實(shí)際收益率:10年期(%) 65432121-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0820-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-070 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，從緊縮交易到衰退交易，切換順暢程度決定中期空間美林時(shí)鐘基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率這兩個(gè)宏觀指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期分成了衰退期（低 GDP+低 CPI），復(fù)蘇期（高 GDP+低 CPI），過熱期（高 GDP+高 CPI），

26、滯脹期（低 GDP+高 CPI）四個(gè)階段。當(dāng)前各國(guó)經(jīng)濟(jì)的低景氣度疊加高通脹水平，表明全球處于滯漲期向衰退期過度的階段。從全球金融市場(chǎng)的交易邏輯看，由于此前的緊縮交易正在逐漸切換至衰退交易，貴金屬將迎來中期的上行機(jī)遇，這是衰退交易下實(shí)際利率下行的對(duì)應(yīng)結(jié)果。月全球金融市場(chǎng)交易的邏輯經(jīng)歷了較大的變化。在 13-20 日，隨著 6 月 9.1%通脹數(shù)據(jù)發(fā)布，全球金融市場(chǎng)迎來了緊縮交易的最高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度被完全計(jì)價(jià)。10Y 美債收益率重升至 3.0%上方，美元指數(shù)突破 108 關(guān)口，大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn) “報(bào)復(fù)式”反彈，美國(guó)信貸市場(chǎng)高收益企業(yè)債利差也從 2020 年 7 月以來的高點(diǎn) 6%回退到 5%下

27、方；貴金屬價(jià)格出現(xiàn)下滑，黃金現(xiàn)貨價(jià)格從 7 月初的接近 1800 美元/盎司，回落到 7 月 20 日的 1709.3 美元/盎司，白銀則由于其工業(yè)屬性，大宗商品的普遍上漲抵消了部分向下勢(shì)能，從 7 月初的 19.7 美元/盎司回落到 7 月 20 日的18.8 美元/盎司。不過，隨著歐央行加息 50bp、美國(guó)服務(wù)業(yè) PMI加速下行、消費(fèi)信心低迷、初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)上升，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂情緒逐漸蔓延，緊縮交易有所緩和。在月底聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息 75bp 落地、鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)釋放加息節(jié)奏放緩信號(hào)后，緊縮交易的強(qiáng)度顯著回落，衰退交易開始升溫。10Y 美債利率跌至 2.7%以下，實(shí)際利率跌至 0.1%，

28、美元指數(shù)回落至 106 下方，而美股迎來較為強(qiáng)勁的持續(xù)反彈。相應(yīng)地，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，黃金價(jià)格重新站上 1780 美元/盎司，白銀則反彈到 20美元/盎司上方。隨著美國(guó) 7 月通脹數(shù)據(jù)回落超預(yù)期，貴金屬再次迎來攀升。圖表17 美國(guó)股市表現(xiàn)圖表18 美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00006,000美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右）5,0004,0003,0002,0001,00020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-

29、1122-0122-0322-0522-0704.0美國(guó):國(guó)債收益率利差:2年和10年(%) 美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月(%)美國(guó):國(guó)債收益率:1年(%)3.5 3.02.52.0 1.51.00.50.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07(0.5) 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，圖表19 美國(guó)信貸市場(chǎng)表現(xiàn)圖表20 全球大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)AAA級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差(%)美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)B

30、BB級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差(%)美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差(%) CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（右）CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬12101,6001,40081,20061,0008004600240020020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0700CRB現(xiàn)貨指數(shù):食品 CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂 CRB現(xiàn)貨指數(shù):紡

31、織品 CRB現(xiàn)貨指數(shù):家畜 CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料7006005004003002001000 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，雖然全球經(jīng)濟(jì)停滯甚至負(fù)增長(zhǎng)已是大部分市場(chǎng)參與者的共識(shí)，但在美歐緊縮周期仍在延續(xù)、西方通脹回落程度與持續(xù)性尚無(wú)明確指引的背景下，交易模式的切換過程并不會(huì)順暢，甚至可能存在一些波折。在現(xiàn)有的政策下，通脹是否以及何時(shí)能夠掉頭向下，仍是未知數(shù)；衰退在未來一段時(shí)間是否成為必然，有無(wú)轉(zhuǎn)圜的空間，在明確信號(hào)出現(xiàn)前也不能得出定論。甚至連重新回到經(jīng)濟(jì)“滯脹”的可能性，或是理想狀態(tài)中跳過衰退期的“軟著陸”，都無(wú)法被完全排除。一方面，在目

32、前一致預(yù)期的聯(lián)儲(chǔ)加息路徑下，難以判斷最終對(duì)通脹的遏制程度。5、6 月大宗商品價(jià)格回落，7 月原油價(jià)格回到俄烏沖突前水平，使得下半年通脹預(yù)期得到緩和，疊加衰退陰影出現(xiàn)，市場(chǎng)形成了前述的 2023H1 聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、降息周期開啟的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月的鴿派聲明也變相默認(rèn)了這項(xiàng)預(yù)期。然而，如果通脹水平?jīng)]有如期持續(xù)顯著回落，那么無(wú)論是年內(nèi)剩余加息程度總共在 100bp 左右的推測(cè)，還是 2023H1 聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的預(yù)期，都會(huì)不攻自破，市場(chǎng)將再度轉(zhuǎn)向緊縮交易；一旦這些發(fā)生，那美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景將變得更為暗淡，全面深度衰退的概率也會(huì)加大，緊縮交易過后的衰退交易強(qiáng)度也會(huì)加大。細(xì)究現(xiàn)有的貨幣政策手段，對(duì)通脹的長(zhǎng)短端

33、控制效果均存在風(fēng)險(xiǎn)。短期利率方面，在美聯(lián)儲(chǔ)愈發(fā)激進(jìn)的緊縮幅度下，美股卻異常堅(jiān)挺。這其中有鮑威爾偏鴿派發(fā)言和美股上半年殺估值過度的影響，但更多還是市場(chǎng)對(duì)衰退前景下聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期反映。長(zhǎng)期利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表力度未跟上預(yù)設(shè)的節(jié)奏，也是導(dǎo)致長(zhǎng)端利率表現(xiàn)偏弱的一大因素。美聯(lián)儲(chǔ) 5 月議息會(huì)議表示，6 月開始，以每月 475 億美元（300 億美元國(guó)債和 175 億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券）的步伐縮表。然而截至 2022年 8 月 10 日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模為 88791.38 億美元，較今年 6 月 1 日的縮表起始規(guī)模 89150.5 億美元，僅縮水 359.12億美元。另外，實(shí)際上通脹可能

34、比市場(chǎng)普遍預(yù)期的更難解決，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)核心 CPI 中，即使靈活 CPI 出現(xiàn)了大幅下降，黏性CPI仍在穩(wěn)定上升。一旦現(xiàn)有緊縮力度不足以使通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不超預(yù)期加息，從而帶來新一輪更猛烈的緊縮交易和衰退交易更替，對(duì)于這一點(diǎn)也需要重視。圖表21 美聯(lián)儲(chǔ)加息前后美國(guó)股市的表現(xiàn)圖表22 亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)靈活CPI 和黏性CPI 對(duì)比18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00021-110 美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù)加息加息25bp50bp加息75bp加息75bp美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右）6,0005,0004,0003,

35、0002,0001,00022-080252015105020-0120-0220-0420-0620-0720-0920-1120-1221-0221-0421-0621-0721-0921-1121-1222-0222-0422-06(5)核心靈活CPI同比(%)核心黏性CPI同比(%)21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，另一方面，經(jīng)濟(jì)景氣度在緊縮環(huán)境下的變化難以預(yù)測(cè)，疊加近期異常復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不確定性加劇。月 5 日公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示出就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)

36、勁勢(shì)頭，給此前已從緊縮交易切換至衰退交易的全球金融市場(chǎng)帶來了反復(fù)。具體來看，非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率均回到疫情前水平，7 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大增 52.8 萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期的 25.8 萬(wàn)人；失業(yè)率從此前維持?jǐn)?shù)月的低位 3.6%再降至 3.5%，并創(chuàng) 2020 年 2 月以來新低；平均時(shí)薪同比升 5.2%，高于預(yù)期的 4.9%與前值 5.1%；平均時(shí)薪環(huán)比升 0.5%，高于預(yù)期值 0.3%，前值自升 0.3%上修至升 0.4%。超預(yù)期數(shù)據(jù)表明勞動(dòng)力需求仍然堅(jiān)挺，緩和了對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，同時(shí)也強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持繼續(xù)加息以遏制通脹的市場(chǎng)預(yù)期， 9 月會(huì)議上加息 75 基點(diǎn)的可能性升至67.5%，甚至出現(xiàn) 9

37、月議息會(huì)議前臨時(shí)加息的預(yù)期，2023 年初轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期也明顯下滑。在 7 月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，上述緊縮預(yù)期有所消退。美股納指高位滯漲，貴金屬劇烈震蕩，美債利率仍在倒掛，美元指數(shù)在 105-106 區(qū)間震蕩。當(dāng)前市場(chǎng)的衰退交易雖然受到?jīng)_擊，不過并未完全退坡，畢竟衰退預(yù)期正是當(dāng)前緊縮貨幣帶來的自然結(jié)果。在 9 月議息會(huì)議前，還有 8 月的非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)要公布，在聯(lián)儲(chǔ)取消前瞻指引的背景下，多空雙方力量仍將繼續(xù)拉扯。美國(guó)近期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)割裂，也增加了交易切換的波折。近期公布的數(shù)據(jù)中，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)強(qiáng)勁的同時(shí)，初領(lǐng)和續(xù)領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)卻均在小幅走高；密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)無(wú)論是從預(yù)期還是現(xiàn)狀，均

38、在近期出現(xiàn)了顯著反彈，但從企業(yè)角度，中小企業(yè)樂觀指數(shù)卻連續(xù)六個(gè)月大幅下滑；服務(wù)業(yè) PMI 在 7 月出現(xiàn)疫情以來最陡峭的下跌；通脹指標(biāo)則小幅回落； 2Y-10Y 美債收益率倒掛持久且仍在不斷加深。 美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者現(xiàn)狀指數(shù)圖表23 密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)提升圖表24 中小企業(yè)樂觀指數(shù)持續(xù)下降1401201008060402020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-070110美國(guó):中小企業(yè)樂觀指數(shù):季調(diào)美國(guó):中

39、小企業(yè)樂觀指數(shù):季調(diào)10510095908520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0580 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，圖表25 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期圖表26 美國(guó)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)上升美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)（千人）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)(%)（右）美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（千人）1,00090080070060050040030020010021-010161,000149001280070010600850064

40、004300200210022-0700美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（千人）（右） 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0521-0121-03 資料來源：WIND，同花順 iFinD， 資料來源：WIND，同花順 iFinD，另外，對(duì)于美元走勢(shì)，還需關(guān)注美國(guó)和世界其他主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)比，在普遍衰退或地緣沖突導(dǎo)致其他地區(qū)衰退更嚴(yán)重的情況下，美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)地位更穩(wěn)固，反而可能高企。緊

41、縮交易向衰退交易切換的過程將決定貴金屬中期上行的節(jié)奏與空間，8、9 月份的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)尤為重要。如果出現(xiàn)后續(xù)通脹數(shù)據(jù)回落不及預(yù)期的情況，可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)程度，導(dǎo)致金融市場(chǎng)在緊縮和衰退交易中反復(fù)糾結(jié)。這種情況下，貴金屬也將持續(xù)震蕩，上行節(jié)奏將被打破，但同時(shí)也意味著更多的逢低配置機(jī)會(huì)。避險(xiǎn)交易雖逐漸消退，但事件脈沖不可低估盡管俄烏局勢(shì)從 2 月中旬至今已接近半年，逐漸演化成為一場(chǎng)持久戰(zhàn)，但其涉及的西方與俄關(guān)系仍舊錯(cuò)綜復(fù)雜，變數(shù)隨時(shí)可能發(fā)生。歐美從資金、武器裝備等方面持續(xù)支持烏克蘭的同時(shí)，仍在加大對(duì)俄羅斯、白俄羅斯和烏克蘭分離地區(qū)的制裁力度。歐盟對(duì)俄制裁已進(jìn)行到第六輪，包括部分石油禁運(yùn)，

42、制裁俄羅斯油輪、銀行和媒體等。可預(yù)見的制裁措施還將包括禁運(yùn)俄羅斯煤炭，對(duì)俄出口石油設(shè)定價(jià)格上限等。俄美關(guān)系可能從“糟糕”變得“更糟糕”。日前，美國(guó)政府正在研究將俄羅斯列入美國(guó)的“支持恐怖主義的國(guó)家”名單的可能性。據(jù)報(bào)道稱，美國(guó)參議院一致支持，眾議院議長(zhǎng)佩洛西以及烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基和烏克蘭議會(huì)也支持。俄羅斯方面 8 月2 日回應(yīng)稱，如果美國(guó)將俄羅斯列為“支持恐怖主義的國(guó)家”，俄方可能會(huì)與美國(guó)斷絕外交關(guān)系。拜登政府目前仍在猶豫，把俄羅斯列為“支持恐怖主義的國(guó)家”將迫使美國(guó)制裁與俄羅斯進(jìn)行貿(mào)易的美國(guó)盟友，并將扼殺華盛頓和莫斯科之間殘存的外交關(guān)系，但白宮面臨的壓力正日漸增加。而隨著西方世界和俄羅斯的裂

43、痕越來越多，對(duì)于戰(zhàn)火是否會(huì)向歐洲大陸蔓延的擔(dān)憂也在加重。未來半年到一年，東歐、北歐等地區(qū)仍可能出現(xiàn)意外的地緣事件。自沖突開始后，歐洲多國(guó)紛紛宣布提高軍費(fèi)預(yù)算。東歐方向，東歐各國(guó)的地理位置使其處在北約對(duì)抗俄羅斯的矛頭，波蘭、羅馬尼亞、波羅的海三國(guó)等國(guó)家一直維持對(duì)俄強(qiáng)硬態(tài)度，波蘭甚至曾多次試圖直接介入戰(zhàn)局。北歐方向，長(zhǎng)期中立國(guó)芬蘭和瑞典簽署加入北約組織議定書。如果兩國(guó)最終加入北約，將會(huì)是北約第六次擴(kuò)張，也是上世紀(jì) 90 年代之后規(guī)模最大的一次。芬蘭與俄羅斯的邊境線狹長(zhǎng)，芬蘭加入北約意味著以美國(guó)為首的北約可以在芬蘭境內(nèi)部署導(dǎo)彈甚至是核武器，將對(duì)俄羅斯北部的國(guó)防安全造成嚴(yán)重的威脅，因此普京警告如果北約

44、在芬蘭和瑞典部署軍隊(duì)和軍事基礎(chǔ)設(shè)施，俄羅斯將做出對(duì)等回應(yīng)。再把目光轉(zhuǎn)向中東地區(qū)，巴以、伊以等爭(zhēng)端常年存在，但近期有愈演愈烈的趨勢(shì)。8 月 1 日，以軍逮捕加沙地帶巴勒斯坦伊斯蘭圣戰(zhàn)組織（杰哈德）領(lǐng)導(dǎo)人，并在行動(dòng)中打死一名杰哈德武裝人員，導(dǎo)致雙方緊張局勢(shì)升級(jí)。8 月 5 日下午，以軍對(duì)加沙地帶杰哈德目標(biāo)發(fā)動(dòng)空襲，導(dǎo)致杰哈德加沙北部高級(jí)指揮官泰西爾賈巴里喪生。截至 6 日晚，加沙地帶已有 24 人死亡、超過 200 人受傷。作為回應(yīng)，杰哈德向以色列發(fā)射超過 350 枚火箭彈，大多被以軍“鐵穹”防御系統(tǒng)攔截。杰哈德已經(jīng)拒絕沖突斡旋方埃及的?；鹛嶙h，此輪沖突目前未有降級(jí)跡象。伊朗方面，伊核協(xié)議遲遲未見

45、進(jìn)展，重振伊朗核協(xié)議的希望正在消退。俄羅斯石油受到嚴(yán)厲制裁的背景下，伊朗與伊核協(xié)議相關(guān)方正在維也納舉行新一輪伊核協(xié)議恢復(fù)履約談判，但伊朗政治分析人士認(rèn)為，美國(guó)依然沒有表現(xiàn)出足夠的談判誠(chéng)意，沒有意愿達(dá)成一份持久穩(wěn)定的協(xié)議。而如果伊核協(xié)議談判崩潰，美國(guó)和以色列可能會(huì)試圖摧毀伊朗的核設(shè)施，這會(huì)促使德黑蘭方面訴諸核武器，進(jìn)而在中東地區(qū)引發(fā)報(bào)復(fù)循環(huán)。另外，在亞太局勢(shì)方面，也在近期出現(xiàn)一些波折。圖表27 美國(guó)眾議院議長(zhǎng)佩洛西出訪亞洲重要事件一覽日期事件8/1佩洛西抵達(dá)新加坡，與總統(tǒng)哈利瑪雅克布以及總理李顯龍進(jìn)行會(huì)談， 雙方的關(guān)切議題包括美國(guó)的印太經(jīng)濟(jì)框架倡議， 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、兩岸關(guān)系和氣候變化等。8/2佩洛西

46、飛抵馬來西亞，會(huì)見馬來西亞總理伊斯梅爾薩布里，以及該國(guó)的外交部長(zhǎng)和議會(huì)議長(zhǎng)等人。8/2-8/3佩洛西不顧中國(guó)強(qiáng)烈反對(duì)和嚴(yán)正交涉， 竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。8/2 晚中國(guó)人民解放軍宣布，于北京時(shí)間 2022 年 8 月 4 日 12 時(shí)至 7 日 12 時(shí)，在劃定的海域和空域進(jìn)行重要軍事演訓(xùn)行動(dòng)，并組織實(shí)彈射擊。8 月 2 日晚開始，東部戰(zhàn)區(qū)陸續(xù)在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)周邊開展一系列聯(lián)合軍事行動(dòng)，在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)北部、西南、東南?？沼蜻M(jìn)行聯(lián)合海空演訓(xùn)。8/2 晚中國(guó)外交部副部長(zhǎng)謝鋒奉命緊急召見美國(guó)駐華大使伯恩斯， 代表中國(guó)政府就美國(guó)國(guó)會(huì)眾議長(zhǎng)佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)向美方提出嚴(yán)正交涉和強(qiáng)烈抗議。8/3-8/4佩洛西

47、抵達(dá)韓國(guó)， 會(huì)見韓國(guó)國(guó)會(huì)議長(zhǎng)金振杓，就朝鮮問題等印太地區(qū)安全、經(jīng)濟(jì)合作、氣候危機(jī)等問題進(jìn)行討論；總統(tǒng)尹錫悅因休假日程與佩洛西訪韓行程重疊，于 4 日下午與佩洛西電話會(huì)晤；還訪問了位于朝韓邊境的板門店8/4-8/5佩洛西飛抵日本， 會(huì)晤日本首相岸田文雄，以強(qiáng)化美日同盟關(guān)系， 并討論兩國(guó)共同關(guān)心的議題。8/5中國(guó)外交部發(fā)言人宣布中方對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)眾議長(zhǎng)佩洛西及其直系親屬采取制裁措施。8/5中國(guó)外交部宣布針對(duì)佩洛西竄臺(tái)采取反制措施：一、取消安排中美兩軍戰(zhàn)區(qū)領(lǐng)導(dǎo)通話；二、取消中美國(guó)防部工作會(huì)晤； 三、取消中美海上軍事安全磋商機(jī)制會(huì)議；四、暫停中美非法移民遣返合作； 五、暫停中美刑事司法協(xié)助合作； 六、暫停

48、中美打擊跨國(guó)犯罪合作；七、暫停中美禁毒合作； 八、暫停中美氣候變化商談。8/6朝鮮外務(wù)省報(bào)道局局長(zhǎng)趙英森稱，美國(guó)眾議院議長(zhǎng)佩洛西訪問了位于朝韓邊境的非軍事區(qū)， 這是華盛頓方面的不友好做法。資料來源：WIND，同花順 iFinD，除地緣沖突外，海外多國(guó)國(guó)內(nèi)也接連出現(xiàn)政治局勢(shì)不穩(wěn)乃至社會(huì)動(dòng)蕩。發(fā)達(dá)國(guó)家中，英國(guó)首相約翰遜在數(shù)十名政府官員辭職和近 70%民眾呼吁下臺(tái)的民調(diào)數(shù)據(jù)下，宣布辭去英國(guó)首相職務(wù)；意大利執(zhí)政聯(lián)盟破裂，總理德拉吉兩度申請(qǐng)辭職并解散了議會(huì)；法國(guó)議會(huì)選舉中各黨派陣營(yíng)席位數(shù)差距罕見拉近，政黨格局加速轉(zhuǎn)變；日本前首相安倍晉三在街頭演講時(shí)，遭遇刺殺身亡。新興市場(chǎng)中，由于全球加息造成的債務(wù)和衰退

49、壓力，多國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)和政治的雙重危機(jī)。斯里蘭卡政府宣告破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致全國(guó)動(dòng)蕩，前總統(tǒng)和前財(cái)政部長(zhǎng)辭職并出逃；阿根廷面臨物價(jià)飛漲、貨幣急劇貶值、社會(huì)動(dòng)蕩加劇和政府內(nèi)部政治危機(jī)，30 天內(nèi)兩任經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)辭職。國(guó)際沖突進(jìn)入多發(fā)期，西方國(guó)家為維護(hù)或重新追求其影響力，濫用經(jīng)濟(jì)保護(hù)主義，催化地緣政治競(jìng)爭(zhēng)；海外多國(guó)政局波譎云詭，部分海外國(guó)家不同政黨間理念和政策分歧與社會(huì)分化日益擴(kuò)大。未來全球范圍仍可能出現(xiàn)利多貴金屬的脈沖事件。特別地，在百年未有之大變局下，投資者通過增配貴金屬倉(cāng)位來對(duì)沖宏觀與地緣的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是理性選擇。目前，多地區(qū)潛在地緣沖突和政治局勢(shì)不穩(wěn)將導(dǎo)致國(guó)際避險(xiǎn)情緒抬頭，所以盡管短期避險(xiǎn)交易趨于淡化

50、，但貴金屬的避險(xiǎn)溢價(jià)未必會(huì)隨之下行，甚至在事件沖擊下有脈沖上行的可能性。圖表28 歷史上地緣沖突和地區(qū)不穩(wěn)定因素對(duì)貴金屬價(jià)格的影響2,5002,0001,500倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司）（右）60俄烏沖突5040301,000500兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)、蘇阿戰(zhàn)爭(zhēng)、伊朗人質(zhì)危機(jī)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)伊朗革命伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng) 20“911”恐怖襲擊10196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202200 資

51、料來源：WIND，同花順 iFinD，四、 貴金屬投資的品類與渠道選擇關(guān)于貴金屬投資，投資者除了關(guān)注擇時(shí)和走勢(shì)判斷外，也非常關(guān)注貴金屬品類與投資渠道的選擇。針對(duì)以上情況，本章將分別從品類與渠道兩個(gè)角度來對(duì)貴金屬投資進(jìn)行闡述，以期能夠給投資者在選擇貴金屬投資時(shí)提供一些參考。4.1 貴金屬品類選擇：估值錨金銀比，驅(qū)動(dòng)因子關(guān)鍵貴金屬是大宗商品的一大類別，具體包括黃金、白銀、鉑、鈀四大品種；考慮到投資渠道的限制，以及金銀在貴金屬領(lǐng)域的主流地位，下文討論的品類僅涉及黃金與白銀這兩大主要品種。對(duì)于黃金與白銀，廣大投資者都非常熟悉。黃金是布雷頓森林體系建立前全球范圍的本位貨幣，象征著“財(cái)富”；白銀除了是二戰(zhàn)

52、前國(guó)際交易的重要貨幣，也是國(guó)內(nèi)歷史上悠久的本位幣，這也是我國(guó)“銀行”的由來。兩者同為貴金屬，都具有很強(qiáng)的金融屬性以及顯著的避險(xiǎn)、抗通脹功能，在絕大部分驅(qū)動(dòng)因子作用下，黃金和白銀走勢(shì)同向，但往往會(huì)出現(xiàn)幅度差異，我們將此歸結(jié)為黃金與白銀對(duì)驅(qū)動(dòng)因子的彈性差異。正是由于彈性差異，黃金與白銀的價(jià)格比率即為“金銀比”才會(huì)形成波動(dòng)，金銀比這一指標(biāo)也就被作為衡量黃金與白銀相對(duì)估值的錨，通過金銀比不僅能夠觀察黃金與白銀的相對(duì)估值水平與走勢(shì)，也能在研究驅(qū)動(dòng)因子的彈性時(shí)提供參照。首先，我們來看 2010 年以來十多年的金銀比走勢(shì)，從下圖可以明顯看出，從 2010 年初至今的近 12 年中，金銀比經(jīng)歷了 4輪從下跌到

53、上漲的周期，目前處于第四輪末尾，也可能已經(jīng)開啟新一輪的下跌周期。通過比較四輪周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，除了第三輪上行與下行周期都很短暫且劇烈之外，第一輪、第二輪與第四輪均出現(xiàn)了下行周期短頻快，而上行周期長(zhǎng)而緩的特征。也就是說白銀相較黃金的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)周期往往很短促，但可能會(huì)很劇烈（例如：第一輪、第四輪），也可能偏緩和（例如：第二輪、第三輪）；而黃金相較白銀的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)周期往往漫長(zhǎng)而緩和（例如：第一、二、四輪），也存在突發(fā)事件（例如：第三輪：新冠疫情）爆發(fā)帶來的短促劇烈的情況。另外，近 12 年金銀比每輪周期的起始點(diǎn)與收尾點(diǎn)的高度往往相近。第一輪，2010.06 下行周期的起始點(diǎn)與 2016 年初上行周期的

54、收尾點(diǎn)都在 70 附近；第二輪，2016.02 下行周期的起始點(diǎn)與 2019 年中上行周期的收尾點(diǎn)都在 85 附近；第三輪與第四輪比較特殊，中間有新冠疫情的干擾，若剔除新冠疫情帶來的波動(dòng)，也就是將第三輪與第四輪看作單個(gè)整周期，也可以發(fā)現(xiàn)第三輪周期的下行期起始點(diǎn)與第四輪周期的上行期收尾點(diǎn)都在 90 附近。這可以看出金銀比在單個(gè)周期內(nèi)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，且在 12 年的長(zhǎng)期中，始終點(diǎn)位也僅僅從第一輪周期的 70 上行至 90，并算不上是大幅上行。從生產(chǎn)成本角度也可以解釋這一現(xiàn)象，從開采、冶煉、提純等整個(gè)生產(chǎn)流程成本看，黃金成本較之白銀更為穩(wěn)定，受技術(shù)進(jìn)步的下行影響顯著更小，這也帶來了金銀比波動(dòng)中樞的

55、長(zhǎng)期上行。圖表29 近 12 年金銀比走勢(shì)金銀比13012011010090807060504010/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0530 資料來源：WIND，同花順 iFinD，然后，我們具體來看近 12 年四輪周期中金銀比的走勢(shì)，來鑒別出不同因子對(duì)黃金、

56、白銀驅(qū)動(dòng)力或者彈性的差異。對(duì)照過去十二年的美國(guó)通脹、實(shí)際利率的走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，可以看出以下幾點(diǎn)規(guī)律：在美國(guó)通脹整體維持 3%（核心通脹維持在 1.0%-2.0%區(qū)間內(nèi)）以內(nèi)的常態(tài)水平時(shí)，金銀比與美國(guó)通脹走勢(shì)相反，且與核心通脹走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性明顯高于通脹，也就是說金銀比與美國(guó)核心PCE 同比的走勢(shì)基本負(fù)相關(guān)。一旦通脹波動(dòng)突破常態(tài)波動(dòng)區(qū)間，金銀比與美國(guó)通脹走勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥?，且與通脹指標(biāo)的正相關(guān)性高于核心通脹，也就是說金銀比與美國(guó)PCE 同比的走勢(shì)基本正相關(guān)。在大部分時(shí)期，10Y 美債實(shí)際利率走勢(shì)與金銀比走勢(shì)相反；但在第二輪與第四輪貴金屬上行周期內(nèi)，兩者走勢(shì)呈現(xiàn)出一定程度的同向。在近 12 年

57、金銀比的四輪周期漲跌切換的 8 個(gè)拐點(diǎn)中，先后對(duì)應(yīng)歐債危機(jī)爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息落地、美聯(lián)儲(chǔ)釋放加快加息信號(hào)、美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息落地、新冠疫情爆發(fā)、疫苗周期開啟、美聯(lián)儲(chǔ)加息提速。總結(jié)來說，金銀比與通脹、實(shí)際利率、聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及特殊大事件有著密切而稍顯復(fù)雜的聯(lián)系。一般情況下，通脹上行對(duì)白銀的驅(qū)動(dòng)強(qiáng)于黃金，這可以從白銀具有一定的工業(yè)屬性得到印證；實(shí)際利率與黃金的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)，顯示出黃金的金融屬性較白銀更強(qiáng)。而金銀比拐點(diǎn)往往與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏與預(yù)期切換有很大關(guān)聯(lián)，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的時(shí)期，白銀表現(xiàn)強(qiáng)于黃金；而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊的時(shí)期，黃金的表現(xiàn)更強(qiáng)。而在新冠疫情類似的全

58、球大事件爆發(fā)時(shí)期，黃金的避險(xiǎn)功能明顯強(qiáng)于白銀，可以看出黃金具有較白銀更強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。但是特殊情況下，在通脹波動(dòng)突破了常態(tài)區(qū)間時(shí)，也就是通脹上行成為美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的核心關(guān)切焦點(diǎn)時(shí)，黃金抗通脹的功能就超過了白銀，這一點(diǎn)在當(dāng)下尤其值得重視。圖表30 近 12 年美國(guó)PCE指標(biāo)衡量的通脹水平變化美國(guó)PCE:當(dāng)月同比（%）美國(guó)核心PCE:當(dāng)月同比（%）8765432110-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0

59、918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-050資料來源：WIND，同花順 iFinD，圖表31 近 12 年的 10Y 美債實(shí)際利率水平與金銀比變化10Y美債實(shí)際利率（%）金銀比（右）3.53.02.52.01.51.00.50.01401201008060402010/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/

60、0820/0120/0620/1121/0421/0922/0222/070 資料來源：WIND，同花順 iFinD，就當(dāng)前周期而言，通脹處于高位筑頂回落的時(shí)期，只是回落的節(jié)奏與程度具有較大不確定性；實(shí)際利率也從高位有所下行，但不排除在通脹居高不下，實(shí)際利率再次上行的可能性；美聯(lián)儲(chǔ)正處于邊際趨松的節(jié)奏中，但緊縮放緩乃至轉(zhuǎn)向的程度與節(jié)奏也受到通脹回落節(jié)奏的顯著影響；至于風(fēng)險(xiǎn)事件，當(dāng)前并沒有發(fā)生類似 2020 年初新冠疫情沖擊的跡象。所以關(guān)鍵還是通脹回落的節(jié)奏；基于年內(nèi)通脹見頂回落，2023 年通脹趨勢(shì)回落的預(yù)設(shè)，實(shí)際利率則處于震蕩格局，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際趨松周期不遠(yuǎn)，金銀比將趨勢(shì)下行，未來一段時(shí)間