電解液產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度報(bào)告

1、 電解液產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度報(bào)告價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制與投資邏輯 1、 電解液產(chǎn)業(yè)鏈：價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制與投資邏輯根據(jù)對(duì)電解液、六氟磷酸鋰（六氟磷酸鋰）產(chǎn)品歷史價(jià)格及企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的分析， 我們認(rèn)為，電解液價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是成本推動(dòng)型，而六氟磷酸鋰價(jià)格由供需格局決 定，具有較強(qiáng)的周期性。目前新能源汽車(chē)行業(yè)處于高速穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈 需求拉動(dòng)明顯，成長(zhǎng)動(dòng)力足，六氟磷酸鋰/電解液產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的戴維斯 雙擊，有望成為 2021 年新能源汽車(chē)各細(xì)分領(lǐng)域中的領(lǐng)漲板塊。1.1、 定價(jià)機(jī)制：鋰鹽看供需，電解液依賴(lài)成本推動(dòng)電解液作為鋰電池四大核心材料之一，電解液企業(yè)與動(dòng)力電池廠(chǎng)商關(guān)系緊密，而 不同動(dòng)力電池產(chǎn)品對(duì)電解液的需求不同

2、，配方能力強(qiáng)以及添加劑具有優(yōu)勢(shì)的電解 液企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。電解液一般按照成本加成進(jìn)行定價(jià)，而六氟磷酸鋰是電解液關(guān) 鍵原材料，成本比例高。因此，電解液價(jià)格波動(dòng)一般與六氟磷酸鋰價(jià)格走勢(shì)類(lèi)似。六氟磷酸鋰價(jià)格更多與供需格局相關(guān)，體現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的周期性；而電解液價(jià)格主 要有原材料成本決定，雖配方能力強(qiáng)的企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，但總體體現(xiàn)為成本推動(dòng) 型。六氟磷酸鋰價(jià)格從歷史表現(xiàn)來(lái)看，與成本端走勢(shì)相關(guān)性弱，核心影響因素是 供需格局。2016 年 6 月2018 年 2 月，六氟磷酸鋰核心成本（單噸電解液耗用 2.64 噸氫氟酸+0.26 噸碳酸鋰，兩者占營(yíng)業(yè)成本 50%+）呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而六氟 磷酸鋰價(jià)格在產(chǎn)能不斷釋放背

3、景下，價(jià)格不斷下跌。我們通過(guò)編制 2016 年 4 月 至今六氟磷酸鋰核心成本曲線(xiàn)與六氟磷酸鋰價(jià)格關(guān)系，兩者相關(guān)性較弱，期間多 次走勢(shì)相反。因此，我們認(rèn)為六氟磷酸鋰價(jià)格核心驅(qū)動(dòng)因素供需格局，表現(xiàn)較強(qiáng) 的周期性。結(jié)合六氟磷酸鋰售價(jià)情況，成本端可以用來(lái)判斷價(jià)格底部區(qū)間，當(dāng)售 價(jià)低于生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金成本時(shí)，企業(yè)將處于虧損狀態(tài)，高成本產(chǎn)能將逐步退出。復(fù)盤(pán)碳酸鋰、六氟磷酸鋰、電解液價(jià)格走勢(shì)，可以看到六氟磷酸鋰價(jià)格走勢(shì)與碳 酸鋰走勢(shì)并不一致，六氟磷酸鋰價(jià)格在 2016 年 6 月見(jiàn)頂回落，而碳酸鋰價(jià)格在 2017 年 12 月才見(jiàn)頂回落，因此，此輪價(jià)格上漲，成本端不是影響六氟磷酸鋰 價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵性因素，而

4、是供需格局出現(xiàn)了變化，即主要受碳酸鋰與六氟磷酸 鋰的產(chǎn)能周期以及下游應(yīng)用場(chǎng)景不同所致。20152016 上半年六氟磷酸鋰價(jià)格大漲，期間相關(guān)公司積極擴(kuò)產(chǎn)，在 2016H2 開(kāi)始陸續(xù)釋放，導(dǎo)致六氟磷酸鋰價(jià)格 出現(xiàn)下跌，多氟多、天賜材料等相關(guān)標(biāo)的的股價(jià)在 2016 年 6 月見(jiàn)頂回落。電解液價(jià)格走勢(shì)與六氟磷酸鋰高度一致，表現(xiàn)為成本推動(dòng)。從 2016 年 4 月至 2020 年 11 月中旬，六氟磷酸鋰價(jià)格與電解液價(jià)格走勢(shì)高度一致，呈現(xiàn)同漲同跌 的相關(guān)性。六氟磷酸鋰作為電解液的核心原材料，成本占比約 40%60%，下游 動(dòng)力電池廠(chǎng)商對(duì)電解液廠(chǎng)商定價(jià)時(shí)一般采取成本定價(jià)模式，因此，電解液價(jià)格與 六氟磷酸鋰

5、價(jià)格走勢(shì)基本一致。電解液價(jià)格核心驅(qū)動(dòng)力體現(xiàn)為成本推動(dòng)，這點(diǎn)可以在相關(guān)企業(yè)毛利率上得到充分 體現(xiàn)。以新宙邦為例，公司六氟磷酸鋰外購(gòu)，毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定，一般在 30% 左右；而天賜材料六氟磷酸鋰-電解液縱向一體化，價(jià)格彈性較大，毛利率波動(dòng) 較新宙邦大，六氟磷酸鋰上行周期充分享受價(jià)格彈性，毛利率快速提升，而六氟 磷酸鋰下行周期表現(xiàn)相反。從天際股份六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)毛利率走勢(shì)看，六氟磷酸 鋰上行周期受益大，下行周期受損大。因此，對(duì)于六氟磷酸鋰-電解液產(chǎn)業(yè)鏈，六氟磷酸鋰上行周期受益排序是鋰鹽-電解液縱向一體化企業(yè)鋰鹽企業(yè)外購(gòu) 鋰鹽的電解液企業(yè)；六氟磷酸鋰下行周期抗周期能力排序是外購(gòu)六氟磷酸鋰的電 解液企業(yè)

6、鋰鹽-電解液縱向一體化企業(yè)鋰鹽企業(yè)。1.2、 投資邏輯：鋰鹽觸底反彈，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力凸顯20152016 年六氟磷酸鋰供不應(yīng)求，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入上行周期。六氟磷酸鋰或六 氟磷酸鋰/電解液縱向一體化企業(yè)彈性較大。外購(gòu)六氟磷酸鋰的電解液企業(yè)由于 成本推動(dòng)，起始階段成本抬升，階段盈利受損，后續(xù)電解液價(jià)格回升能覆蓋成本 并有溢價(jià)，表現(xiàn)為產(chǎn)品毛利率提升。但電解液價(jià)格彈性遠(yuǎn)低于弱于六氟磷酸鋰產(chǎn) 品。隨著六氟磷酸鋰產(chǎn)能擴(kuò)張、釋放，價(jià)格進(jìn)入下行周期（20172020H1），期 間六氟磷酸鋰或六氟磷酸鋰電解液縱向一體化企業(yè)受到的影響較大，對(duì)外購(gòu)六 氟磷酸鋰的電解液企業(yè)影響較弱，毛利率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。從 2020Q3 開(kāi)始

7、全球電 動(dòng)車(chē)進(jìn)入新一輪需求高速增長(zhǎng)階段，將明顯拉動(dòng)鋰電池及相關(guān)材料的需求，六氟 磷酸鋰與電解液產(chǎn)業(yè)鏈均顯著受益。我們判斷，六氟磷酸鋰/電解液進(jìn)入新一輪 上行周期，但投資邏輯與 20152016 年有本質(zhì)區(qū)別：1）上一輪供給短缺，需求跳躍式增長(zhǎng)，供需嚴(yán)重錯(cuò)配；體現(xiàn)為強(qiáng)周期性。 20152016 年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量快速上漲，且為帶電量較高的商用車(chē)，產(chǎn)能供給嚴(yán) 重不足，供需嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致六氟磷酸鋰價(jià)格爆漲，價(jià)格從 8 萬(wàn)元/噸上漲至 高點(diǎn) 38 萬(wàn)元/噸。2）本輪價(jià)格彈性相對(duì)較低，體現(xiàn)為弱周期性。價(jià)格上漲核心邏輯在于需求，但 供給端具有彈性。在高盈利預(yù)期下，20162018 年六氟磷酸鋰企業(yè)加大資本 開(kāi)支

8、，產(chǎn)能成倍擴(kuò)張，致使供過(guò)于求。疊加國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退坡，造成需求增速大 幅回落，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行，疊加 2020H1 新冠影響，低端產(chǎn)能不斷退出， 產(chǎn)品價(jià)格也迎來(lái)約 6.5 萬(wàn)元/噸低位，已經(jīng)處于或接近頭部企業(yè)成本線(xiàn)。隨著 2020Q3 下游新能源汽車(chē)與鋰電池的需求的快速?gòu)?fù)蘇，庫(kù)存被快速消納，供 需逐漸平衡并日趨緊張，隨之六氟磷酸鋰價(jià)格出現(xiàn)反彈上漲。我們判斷本輪 價(jià)格上漲具有趨勢(shì)性，將讓頭部企業(yè)盈利能力回到相對(duì)合理水平，但上漲幅度或更加平穩(wěn)，價(jià)格上漲斜率與高度將弱于上一輪。3）新型鋰鹽與配方構(gòu)筑護(hù)城河，頭部電解液企業(yè)將溢價(jià)明顯。電解液行業(yè)集中 度提升的邏輯在于添加劑及新型鋰鹽的應(yīng)用將為技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)構(gòu)

9、筑更高 的壁壘，賦予頭部企業(yè)更高的議價(jià)，實(shí)現(xiàn)更高的盈利水平。例如，新型鋰鹽 LiFSI 受下游客戶(hù)認(rèn)可上量快，頭部鋰鹽企業(yè)有望憑借技術(shù)的跨越、低成本 優(yōu)勢(shì)搶占更多的市場(chǎng)份額。同時(shí)動(dòng)力鋰電池具有長(zhǎng)壽命、低成本、高性能的 綜合要求，尤其是在追求高續(xù)航里程下對(duì)三元的應(yīng)用比例提升，比 20152016 年大規(guī)模使用磷酸鐵鋰電池階段，下游客戶(hù)對(duì)六氟磷酸鋰、電解 液供應(yīng)商提出更為苛刻的產(chǎn)品要求，例如天賜、新宙邦、多氟多等頭部企業(yè) 具有明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)電解液產(chǎn)業(yè)鏈的集中度將進(jìn)一步提升。4）兼顧價(jià)格彈性與企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。以上核心因素決定本輪投資不僅僅停留在 短期六氟磷酸鋰價(jià)格周期上，而需要更加重視企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)

10、力。短期既可 以享受六氟磷酸鋰價(jià)格彈性又可以通過(guò)新型鋰鹽 LiFSI 等新產(chǎn)品以及配方能 力提升電解液價(jià)值量，從而達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是理想選擇。綜合行業(yè) 屬性以及各企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)下重點(diǎn)推薦具有產(chǎn)品一體化凸顯成本優(yōu)勢(shì)的天 賜材料，以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯、重視研發(fā)的新宙邦。建議關(guān)注彈性標(biāo)的：六氟磷酸鋰龍頭企業(yè)多氟多、天際股份以及溶劑龍頭石大勝華。2、 六氟磷酸鋰產(chǎn)業(yè)鏈：供需偏緊+成本支撐，價(jià)格 觸底反彈供給端：根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，20172019 年全球六氟磷酸鋰產(chǎn)能分別為 3.4、6.1、 6.6 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng) 71%、83%、7%，預(yù)計(jì) 2020、2021 年六氟磷酸鋰行 業(yè)全球產(chǎn)能為 7.2

11、、8 萬(wàn)噸（主要新增來(lái)源于天賜材料，公司 2 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能預(yù) 計(jì) 2021 年下半年投產(chǎn)，假設(shè) 2021 年實(shí)際有效產(chǎn)能 0.5 萬(wàn)噸），分別同比增長(zhǎng) 10%、11%，同期國(guó)內(nèi)分別為 5.2、6 萬(wàn)噸。近 2 年行業(yè)新增產(chǎn)能非常有限，主 要集中在頭部企業(yè)。預(yù)計(jì)2021年全球六氟磷酸鋰得益于動(dòng)力電池需求快速增長(zhǎng)， 全球需求將達(dá) 5.1 萬(wàn)噸，名義產(chǎn)能利用率將達(dá) 64%以上。主要原材料：形成重要支撐，碳酸鋰底部企穩(wěn)反彈。20172018 年碳酸鋰擴(kuò)產(chǎn) 增速遠(yuǎn)高于需求增速，導(dǎo)致行業(yè)性的供過(guò)于求，進(jìn)而產(chǎn)品價(jià)格下行。碳酸鋰從 2014 年底約 4 萬(wàn)元/噸的價(jià)格上漲至 2016 年初 18 萬(wàn)元/噸，然

12、后高位橫盤(pán)震蕩 至 2017 年底，之后一路下跌至 2020H1。碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)在 2020Q3 觸底反彈， 為六氟磷酸鋰價(jià)格提供強(qiáng)支撐。大部分六氟磷酸鋰相關(guān)企業(yè)處于或?yàn)l臨虧損狀態(tài)，產(chǎn)品漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)。其中 2020H1 九九久、新泰材料、宏源藥業(yè)等企業(yè)六氟磷酸鋰毛利率分別為6%、-1%、 -19%，隨著低端產(chǎn)能的逐漸退出，供需格局發(fā)生變化，行業(yè)底部特征明顯，產(chǎn) 品漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)。2.1、 需求端：20202025 年 CAGR 為 35%電解液擴(kuò)產(chǎn)周期短，投資門(mén)檻較低，行業(yè)長(zhǎng)期處于供過(guò)于求的狀態(tài)，討論“產(chǎn)能” 并無(wú)太大意義，因此，相較于產(chǎn)能供給研究，對(duì)行業(yè)需求以及企業(yè)的市場(chǎng)占有率 的研究意義

13、更大。換而言之，產(chǎn)能本身不是問(wèn)題，客戶(hù)與需求才是競(jìng)爭(zhēng)力。而討 論六氟磷酸鋰時(shí)，需要重點(diǎn)研究供需格局。六氟磷酸鋰下游是電解液，電解液下 游是鋰電池，鋰電池應(yīng)用于 3C、動(dòng)力、儲(chǔ)能等領(lǐng)域，自下而上的推理是需求測(cè) 算的核心思路。電解液下游應(yīng)用領(lǐng)域是鋰電池，而鋰電池需求主要分為 3C 類(lèi)產(chǎn)品以及動(dòng)力電池 電解液。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，20152019 年國(guó)產(chǎn)電解液的出貨量分別為 6.33、 8.53、11、17.3、18.3 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)地同比增速為 49%、35%、29%、58%及 31%， 期間年均復(fù)合增速約為 35%，呈現(xiàn)高速增速狀態(tài)。就國(guó)內(nèi)電解液細(xì)分市場(chǎng)增速而言，動(dòng)力電解液占比從 2014

14、年的 39%上升至 2019 年的 59%，出貨量從 1.65 萬(wàn)噸增至 10.7 萬(wàn)噸；同期的數(shù)碼電解液占比從 52%降 至 30%，出貨量從 2.2 萬(wàn)噸增至 5.52 萬(wàn)噸。動(dòng)力電解液增速最高，20142019 年 的 CAGR 為 45%；目前儲(chǔ)能領(lǐng)域處于萌芽期，體量相對(duì)較小，但增長(zhǎng)快速，對(duì) 應(yīng) CAGR 為 38%；同期的數(shù)碼電解液的年均復(fù)合增速為 20%，因數(shù)碼電解液市 場(chǎng)逐漸實(shí)現(xiàn)出口替代，從全球市場(chǎng)而言，數(shù)碼電解液整體保持 510%的增速水 平。綜上，電解液行業(yè)從出貨量及增速來(lái)說(shuō)，目前主要來(lái)自于動(dòng)力電池領(lǐng)域，對(duì)其未 來(lái)增長(zhǎng)水平進(jìn)行研判至關(guān)重要。因此，我們基于歷史銷(xiāo)量數(shù)據(jù)以及現(xiàn)行產(chǎn)

15、業(yè)狀況 對(duì)全球與國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)及動(dòng)力電池進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而推斷動(dòng)力電解液及對(duì)應(yīng)鋰鹽的市 場(chǎng)需求。電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)及假設(shè)前提：銷(xiāo)量是對(duì)行業(yè)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判最重要指標(biāo)之一， 根據(jù) Marklines、乘聯(lián)會(huì)與 GGII 的銷(xiāo)量/裝機(jī)量數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合對(duì)產(chǎn)業(yè)理解，我 們對(duì)全球電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量及相應(yīng)動(dòng)力電池需求進(jìn)行預(yù)判，并在預(yù)測(cè)中包含以下幾 點(diǎn)假設(shè)：電動(dòng)車(chē)方面：1）全球電動(dòng)車(chē)的增量主要來(lái)源于電動(dòng)乘用車(chē)，因此，國(guó)外銷(xiāo)量以 電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量做簡(jiǎn)化代替；商用車(chē)與物流車(chē)影響較小，因此文中忽略不予考慮。 2）國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量除了本土車(chē)企外，還包括特斯拉與大眾 MEB 平臺(tái)在上海工廠(chǎng)的銷(xiāo) 量。3）伴隨國(guó)內(nèi)特斯拉產(chǎn)能擴(kuò)張+新勢(shì)力上量+ME

16、B 投產(chǎn)+比亞迪為代表的自主 品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)，我們預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)增速較高。動(dòng)力電池層面：1）單車(chē)帶電 量提升：主要是電池成本下降、車(chē)型升級(jí)、EV 占比提升以及技術(shù)提升等綜合影 響所致； 2）因商用車(chē)、物流車(chē)的銷(xiāo)量增速對(duì)整體影響很小，其對(duì)應(yīng)的電池也可看成穩(wěn)定數(shù)值且數(shù)值較?。ǚ€(wěn)定在 1520GWh），文中不做計(jì)算與討論。2020 年國(guó)內(nèi)電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量承壓，海外增長(zhǎng)約 70%。結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)基本 面，我們判斷 2020 年海外與國(guó)內(nèi)電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量增速分別約為 67%與 4%，兩 者同比增速較 2019 年的 17%與 1%有所改善，但海外增長(zhǎng)顯著高于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)， 主要原因在于歐洲銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)

17、，得益于歐洲高額補(bǔ)貼及嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)倒逼。2021 年海外與國(guó)內(nèi)共振，銷(xiāo)量向上。展望 2021 年，國(guó)內(nèi)電動(dòng)乘用車(chē)增速較 2020 年有較大幅度提升，預(yù)期海外與國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)分別為 38%與 61%（包括特斯拉中國(guó) 與大眾 MEB 平臺(tái)），其主要原因是特斯拉中國(guó)產(chǎn)能持續(xù)提升+大眾 MEB 平臺(tái)投 產(chǎn)+新勢(shì)力銷(xiāo)量攀升+以比亞迪為代表的自主品牌帶來(lái)增量。全球電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)，6 年 6 倍增長(zhǎng)空間。至 2025 年，我們預(yù)期全球電動(dòng) 乘用車(chē)的銷(xiāo)量為 1401 萬(wàn)輛，同比 2019 年 200 萬(wàn)輛有 6 倍增長(zhǎng)空間，期間 CAGR 為 39%。其中，至 2025 年國(guó)內(nèi)(含國(guó)產(chǎn)特斯拉及大眾 MEB

18、平臺(tái)）銷(xiāo)量與海外分 別為 631 與770 萬(wàn)輛，2021至 2025 年 5 年期間的 CAGR 分別約為 42%、37%。 與此同時(shí)，我們預(yù)測(cè) 2020 年國(guó)內(nèi)外電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)分別約為 109/160 萬(wàn)輛， yoy+4%/+45%；展望 2021 年，預(yù)期國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)量分別 175（含特斯拉出口約 10 萬(wàn) 輛）/232 萬(wàn)輛，yoy+61%/+45%。全球電動(dòng)乘用車(chē)對(duì)動(dòng)力電池需求量的預(yù)測(cè)，6 年近 9 倍增長(zhǎng)空間：至 2025 年， 我們預(yù)期全球電動(dòng)乘用車(chē)對(duì)動(dòng)力電池的需求量為886GWh，同比2019年92GWh 有近 9 倍增長(zhǎng)空間，期間 CAGR 為 46%。其中，至 2025 年

19、海外與國(guó)內(nèi)動(dòng)力電 池需求量分別為 516 與 371GWh，2021 至 2025 年 5 年期間的 CAGR 為 45% 與 49%。與此同時(shí)，2020 年國(guó)內(nèi)外電動(dòng)乘用車(chē)對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求分別為 50/82GWh，yoy+18%/+67%。展望 2021 年，國(guó)內(nèi)外電動(dòng)乘用車(chē)對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池 需求分別為 92/125GWh，yoy+82%/+54%。根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)商用車(chē)與物流車(chē)每年大約需求 20GWh 穩(wěn)定需求，疊加后期隨著需 求大幅上升后電池更換需求，我們計(jì)算出全球電動(dòng)車(chē)對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池的需求量。全球電動(dòng)用車(chē)對(duì)動(dòng)力電池需求量的預(yù)測(cè)，6 年 7 倍增長(zhǎng)空間：至 2025 年，我們 預(yù)期全球電動(dòng)車(chē)對(duì)動(dòng)力

20、電池的需求量為 983GWh，同比 2019 年 118GWh 有 7 倍增長(zhǎng)空間，期間 CAGR 為 42%。全球電解液的需求量預(yù)測(cè)：由于 3C 鋰電池需求相對(duì)穩(wěn)定，假設(shè)增速 5%左右； 而儲(chǔ)能電池基數(shù)較低，需求增長(zhǎng)快，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年維持高速增長(zhǎng)。結(jié)合以上假設(shè)， 我們測(cè)算全球2025年鋰電池需求量為1202GWh，對(duì)應(yīng)電解液需求為132萬(wàn)噸。 預(yù)計(jì) 2020 年全球鋰電池需求量為 264GWh，對(duì)應(yīng)電解液需求為 29 萬(wàn)噸，期間 CAGR 為 35%。全球電解液對(duì)六氟磷酸鋰需求量預(yù)測(cè)：根據(jù)我們測(cè)算，按照每噸電解液配比 0.12 噸六氟磷酸鋰，預(yù)計(jì) 2025 年全球六氟磷酸鋰需求量為 16.

21、5 萬(wàn)噸，2020 年全球 六氟磷酸鋰需求為 3.5 萬(wàn)噸，期間 CAGR 為 35%。2.2、 供給：六氟磷酸鋰在 2021 年或持續(xù)性短缺于前文所提及，電解液因投資門(mén)檻低、周期短，“產(chǎn)能”的并無(wú)實(shí)質(zhì)性意義，因 此，相較于產(chǎn)能供給研究，電解液對(duì)下游需求以及企業(yè)的市場(chǎng)占有率的研究意義 更大。換而言之，產(chǎn)能本身不是問(wèn)題，客戶(hù)與需求才是競(jìng)爭(zhēng)力。電解液行業(yè)集中度高，龍頭效應(yīng)明顯：電解液的行業(yè)集中度穩(wěn)中有升，2020Q3 電解液企業(yè) CR2、CR3、CR5 分別為 47%、60%、74%。從內(nèi)部格局來(lái)看，新 宙邦、天賜材料、國(guó)泰華榮領(lǐng)先，2020Q3 新宙邦市占率為 17%，天賜材料為 31%，國(guó)泰華

22、榮為 13%電解液雙龍頭：天賜材料與新宙邦。電解液行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸明朗，從行業(yè)格 局與企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)綜合判斷，國(guó)內(nèi)的天賜與新宙邦各具優(yōu)點(diǎn)，前者具有碳酸鋰鋰鹽-電解液的縱向成本優(yōu)勢(shì)，后者具有電解液-溶劑-添加劑-鋰鹽的橫向協(xié)同優(yōu) 勢(shì)，看好兩者的未來(lái)發(fā)展前景。我們看好電解液龍頭的配置價(jià)值，其中新宙邦具 有長(zhǎng)期投資價(jià)值，而天賜更多受鋰鹽（LiPF6）的周期性影響，兼具彈性與成 長(zhǎng)性。電解液行業(yè)的產(chǎn)能利用率一直處于相對(duì)較低水平，國(guó)產(chǎn)電解液季度產(chǎn)能利用率處 于 50%上下。2020Q1 國(guó)內(nèi)電解液廠(chǎng)商產(chǎn)能利用率觸底，2020Q2Q3 不斷回升， Q3 產(chǎn)能利用率回升到 60%左右。但整體產(chǎn)能比較充裕，仍

23、處于供給過(guò)剩階段。值得指出的是，電解液核心主導(dǎo)因素是成本端的變化。六氟磷酸鋰是關(guān)鍵影響因素?；谝陨戏治?，電解液產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)格波動(dòng)更多的 是來(lái)源于六氟磷酸鋰原材料價(jià)格波動(dòng)影響。上一輪上漲主要是因?yàn)樘妓徜嚡B加六 氟磷酸鋰價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致電解液產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)性上漲。因此，我們對(duì)六氟磷酸 鋰產(chǎn)能供需平衡進(jìn)行測(cè)算，以期判斷六氟磷酸鋰供需格局。國(guó)外六氟磷酸鋰產(chǎn)能：規(guī)模較小、新增擴(kuò)產(chǎn)小。2020 年，國(guó)外六氟磷酸鋰產(chǎn)能 主要集中在日韓企業(yè)，總產(chǎn)能約 2 萬(wàn)噸，其中，森田化工 2020 年約 7500 噸，產(chǎn) 能較大。其他海外企業(yè)有關(guān)東電化、瑞星化工、韓國(guó)厚成、釜山化學(xué)等，2020 年底產(chǎn)能分別為 4500、

24、2100、4000 與 1300 噸，相較于國(guó)內(nèi)，其產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)較 小。國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能：近兩年擴(kuò)產(chǎn)放緩。國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能在 20162019 年 的產(chǎn)能分別為 1.1、2.1、4.45 以及 4.73 萬(wàn)噸，其擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)高于國(guó)外。然而受 制于環(huán)保、技術(shù)以及產(chǎn)品等多重影響，其產(chǎn)能利用率低。國(guó)內(nèi)鋰鹽企業(yè)較大的有 天賜材料、多氟多、新泰材料等，其中 2020 年天賜材料六氟磷酸鋰產(chǎn)能約為 1.2 萬(wàn)噸，多氟多為 9000 噸左右，新泰材料為 8000 噸左右。2021 年新增產(chǎn)能有限， 主要集中在天賜等頭部企業(yè)。天賜材料在 2019 年 12 月公告將投資 6 萬(wàn)噸液體六 氟磷酸鋰（折合約 2

25、 萬(wàn)噸六氟磷酸鋰），截止到 2020H1，該項(xiàng)目整體進(jìn)展為 0.6%， 預(yù)期 2021 下半年陸續(xù)投產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)能具體釋放節(jié)奏仍需跟蹤。2019 年供給嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌：從全球六氟磷酸鋰供需結(jié)構(gòu)來(lái)看， 2016 年供不應(yīng)求，出現(xiàn)了短缺現(xiàn)象，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲。在此背景下， 行業(yè)出現(xiàn)比較多的資本開(kāi)支進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，20172019 年的全球 六氟磷酸鋰產(chǎn)能供給分別為 3.4、6.1 與6.6 萬(wàn)噸的產(chǎn)能供給，在需求端分別 1.9、 2.6 與 2.8 萬(wàn)噸。基于六氟磷酸鋰產(chǎn)能釋放約有 1.52 年時(shí)間，20162017 年的 布局產(chǎn)能基本在 2018 年釋放，供給端出現(xiàn)了大

26、幅釋放，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的大幅下 跌。2021 年供需偏緊，價(jià)格有望持續(xù)上行。結(jié)合行業(yè)需求及供給端預(yù)測(cè)結(jié)果，我們 預(yù)計(jì) 2020 年全球?qū)α姿徜囆枨罅繛?3.6 萬(wàn)噸，而供給端為 7.2 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2021 年全球?qū)α姿徜嚴(yán)碚撔枨鬄?5.1 萬(wàn)噸，全球名義產(chǎn)能為 8 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi) 新增主要源于天賜材料，其中外資企業(yè)預(yù)計(jì) 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能，幾乎無(wú)新增產(chǎn)能。若考 慮到庫(kù)存、季節(jié)性、材料損耗等因素，行業(yè)整體將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，價(jià)格有望持 續(xù)上行。2.3、 產(chǎn)品價(jià)格：底部企穩(wěn)，觸底反彈影響投資的核心要素之一就是對(duì)未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格的判斷，電解液產(chǎn)業(yè)鏈可視作化工 領(lǐng)域的細(xì)分子行業(yè)，具有周期性，如原材料有螢石、氫

27、氟酸、碳酸鋰，溶劑有碳 酸二甲酯等表現(xiàn)出產(chǎn)品周期。因此，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中核心產(chǎn)品的價(jià)格判斷具有重要意 義。首先，我們分析電解液與六氟磷酸鋰價(jià)格，然后再對(duì)核心原價(jià)格材料進(jìn)行判 斷。電解液價(jià)格已企穩(wěn)，后續(xù)有漲價(jià)動(dòng)力：國(guó)產(chǎn)電解液價(jià)格在 2015 年初出現(xiàn)價(jià)格低 點(diǎn)，同期六氟磷酸鋰產(chǎn)品價(jià)格為 88.5 萬(wàn)的價(jià)格。對(duì)比類(lèi)似 2015 年初，目前的 價(jià)格處于相對(duì)底部區(qū)間，并在底部區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了價(jià)格逐步修復(fù)性上漲。隨著需求持 續(xù)高速增長(zhǎng)，尤其是當(dāng)化工類(lèi)產(chǎn)品出現(xiàn)季度性的價(jià)格企穩(wěn)向上，后續(xù)延續(xù)上漲的 概率較大，結(jié)合目前行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我們判斷 2021 年六氟磷酸鋰/電解液獲將實(shí) 現(xiàn)持續(xù)性上漲。碳酸鋰價(jià)格企穩(wěn)反彈：總體而言

28、，過(guò)去幾年碳酸鋰擴(kuò)產(chǎn)增速遠(yuǎn)高于需求增速，致 使行業(yè)性的供過(guò)于求，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下行。碳酸鋰從 2014 年底約 4 萬(wàn)元/ 噸的價(jià)格上漲至 2016 年初 18 萬(wàn)元/噸，然后高位橫盤(pán)震蕩至 2017 年底，之后 一路下跌至 2020H1。隨著電動(dòng)車(chē)大規(guī)模復(fù)蘇，拉動(dòng)了動(dòng)力電池的需求量，使得 碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)在 2020Q3 觸底反彈，為六氟磷酸鋰價(jià)格提供較強(qiáng)支撐。碳酸鋰二甲酯（DMC）價(jià)格處于相對(duì)高位：DMC 價(jià)格 2016 年之前與油價(jià)幾乎 同步變化，無(wú)明顯明顯的季節(jié)性規(guī)律。2016 年開(kāi)始隨著新能源車(chē)放量，溶劑需 求釋放，Q3-Q4 呈現(xiàn)階段性供不應(yīng)求的局面，2016 年 DMC 年內(nèi)高點(diǎn)

29、達(dá)到 6700 元/噸，2017 年高點(diǎn)達(dá)到 8000 元/噸，2018 年高點(diǎn)價(jià)格達(dá)到 10300 元/噸，2019 年價(jià)格有所回落，2020 年價(jià)格上漲明顯，成本傳導(dǎo)動(dòng)力強(qiáng)，對(duì)電解液價(jià)格形成 支撐。六氟磷酸鋰價(jià)格彈性相對(duì)較大：六氟磷酸鋰是電解液產(chǎn)業(yè)鏈最受關(guān)注的原材料， 雖不具有資源屬性，但作為鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中核心原材料之一，具有化工產(chǎn)品的周 期，價(jià)格彈性大。在 2004 年之前，六氟磷酸鋰供給基本被日本的瑞星化工、森 田化工和關(guān)東電化等海外企業(yè)壟斷，當(dāng)時(shí)六氟磷酸鋰價(jià)格在 60 萬(wàn)元/噸以上。從 2011 年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)以多氟多為代表成功突破了六氟磷酸鋰生產(chǎn)工藝，進(jìn)入國(guó)內(nèi) 電解液企業(yè)的供應(yīng)鏈，促

30、使六氟磷酸鋰價(jià)格逐漸走低，2012 年價(jià)格為 25 萬(wàn)元/ 噸。2013 年后，六氟磷酸鋰出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，至 2014 年底價(jià)格下跌至 8 萬(wàn)元/噸 以下。2015-2016 年，受益于下游動(dòng)力電池電解液需求快速上漲，疊加碳酸鋰價(jià) 格上漲的傳導(dǎo)機(jī)制，六氟磷酸鋰價(jià)格出現(xiàn)暴漲，高點(diǎn)超過(guò) 35 萬(wàn)元/噸。在高額利 潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，20162017 年眾多企業(yè)增加資本開(kāi)支進(jìn)入該領(lǐng)域，隨著產(chǎn)能釋放， 供需反轉(zhuǎn)，疊加上游原材料碳酸鋰價(jià)格的大幅下降，六氟磷酸鋰價(jià)格一路跌至 2020Q2 約 6.5 萬(wàn)元/噸，目前反彈至約 1011 萬(wàn)元/噸。六氟磷酸鋰主要制備方法及生產(chǎn)原料：六氟磷酸鋰代表性的制備方法是將 LiF

31、 用無(wú)水氟化氫處理，形成多孔 LiF，然后通入 PF5 氣體進(jìn)行反應(yīng)，從而得到產(chǎn)品。 六氟磷酸鋰生產(chǎn)所需主要原材料包括氟化鋰、五氯化磷和無(wú)水氟化氫，而對(duì)應(yīng)上 游的礦石原料為螢石及碳酸鋰，因此，螢石與碳酸鋰的價(jià)格走勢(shì)將影響六氟磷酸 鋰產(chǎn)品價(jià)格。氫氟酸價(jià)格或已觸底：2018 年春節(jié)過(guò)后北方地區(qū)螢石復(fù)產(chǎn)，價(jià)格從高位向下， 同期氟化氫隨著螢石價(jià)格同步向下，從 2018 年約 15000 元/噸的高價(jià)跌至目前 7600 元/噸。而 2017 年、2018 年、2019 年的無(wú)水氫氟酸的價(jià)格低點(diǎn)分別為 7000、 8000、7700 元/噸，目前氫氟酸價(jià)格處于低位底部運(yùn)行。根據(jù)我們測(cè)算，六氟磷酸鋰供需格局

32、在 2021 年有望明顯改善，或?qū)⒊霈F(xiàn)持續(xù)性 偏緊，從而推動(dòng)六氟磷酸鋰產(chǎn)品價(jià)格上漲。而六氟磷酸鋰價(jià)格上漲將驅(qū)動(dòng)電解液 價(jià)格上漲。當(dāng)前電解液產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格基本已經(jīng)觸底反彈，成本端形成支撐。 2020H1 九九久、新泰材料、宏源藥業(yè)等企業(yè)六氟磷酸鋰毛利率分別為 6%、-1%、 -19%，企業(yè)盈利修復(fù)訴求強(qiáng)烈。2.4、 產(chǎn)品成本：逐步向上，龍頭相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯六氟磷酸鋰成本端測(cè)算：在六氟磷酸鋰成本構(gòu)成中，碳酸鋰、無(wú)水氟化氫及五氯 化磷是占比較大的三大原材料，假設(shè) 4.4 萬(wàn)元/噸碳酸鋰、1.1 萬(wàn)元/噸五氯化磷、 0.76 萬(wàn)元/噸氟化氫，測(cè)算成本占比分別為 19%、30%、32%，合計(jì)原材料成本為

33、5.11 萬(wàn)元/噸，考慮到折舊、人工、能耗成本，預(yù)計(jì)六氟磷酸鋰生產(chǎn)成本為 6.2 萬(wàn)元/噸，其中原材料占比約 83%。值得注意的是，上述成本是滿(mǎn)產(chǎn)條件下的理 論值，考慮到產(chǎn)能利用率情況，實(shí)際成本比上述成本要高。電解液成本端測(cè)算：在電解液成本構(gòu)成中，由于六氟磷酸鋰單價(jià)變動(dòng)范圍大，是 影響其成本的核心因素。在六氟磷酸鋰價(jià)格為 10 萬(wàn)元/噸假設(shè)條件下，電解液生 產(chǎn)成本為 3.15 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 4 萬(wàn)元/噸售價(jià)，毛利率約 21%。若六氟磷酸鋰 價(jià)格上行，將推動(dòng)電解液價(jià)格上行，六氟磷酸鋰-電解液縱向一體化企業(yè)受益明 顯。電解液與鋰鹽在鋰電池成本占比較小，客戶(hù)容忍度較高。考慮到原材料漲價(jià)對(duì) 電池

34、成本的影響，我們基于不同成本價(jià)格的六氟磷酸鋰與電解液對(duì)鋰動(dòng)力電池成 本占比進(jìn)行敏感性分析，以國(guó)內(nèi)電池領(lǐng)先成本約為 0.65 元/Wh 為例，當(dāng)六氟磷 酸鋰成本分別為 6、9、12、15 萬(wàn)元/噸時(shí)，占電池成本分別為 1.3%、2%、2.7%、 3.3%；對(duì)應(yīng)電解液的成本分別為 3.5、4、4.5、5 萬(wàn)元/噸（假設(shè)電解液廠(chǎng)商獲得 25%毛利率），占電池成本分別為 6.5%、7.4%、8.3%、9.2%，其總成本占比較小。3、 LiFSI：構(gòu)筑壁壘，提升價(jià)值，前景甚好電解液由溶劑、電解質(zhì)（鋰鹽）、添加劑三部分組成，鋰鹽對(duì)電解液性能影響較 大。電極表面在首次循環(huán)后會(huì)形成一層固態(tài)電解質(zhì)膜（SEI 膜

35、），這層鈍化膜能 夠允許 Li+而阻擋電子通過(guò)，并阻止電解液的連續(xù)消耗，對(duì)電池循環(huán)穩(wěn)定性具有 重大意義。良好的鋰鹽需要對(duì)電極形成穩(wěn)定的 SEI 膜，以保障后續(xù)循環(huán)過(guò)程中 電解液不會(huì)被持續(xù)消耗。而六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性較差，對(duì)水分敏感，容易生成氟 化氫，從而造成 SEI 膜被破壞，導(dǎo)致電池性能衰減。為了解決這些問(wèn)題，新型鋰鹽提上日程，而當(dāng)前商業(yè)化前景可期的主要是 LiFSI， 其性能優(yōu)異，熱穩(wěn)定性好，導(dǎo)電率高。但其制造工藝也比較復(fù)雜，成本較高，技 術(shù)、成本限制了其大規(guī)模應(yīng)用。但其壁壘高，有利于提升電解液企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)售價(jià)也高于普通電解液，有利于提升產(chǎn)品價(jià)值。日本觸媒、韓國(guó)天寶、天賜材料、新宙邦

36、、康鵬科技等在 LiFSI 走在世界前沿， 根據(jù)我們跟蹤的信息來(lái)看，各企業(yè)積極布局，對(duì)未來(lái)前景樂(lè)觀(guān)。3.1、 特點(diǎn)：與六氟磷酸鋰有效互補(bǔ)，強(qiáng)化電解液性能電解液主要由六氟磷酸鋰（鋰鹽）、溶劑、添加劑（部分鋰鹽也可充當(dāng)添加劑） 組成，鋰鹽是電解液中鋰離子的提供者，目前常見(jiàn)的鋰鹽有六氟磷酸鋰、六氟砷 酸鋰、高氯酸鋰等，但六氟砷酸鋰具有毒性，且價(jià)格昂貴；高氯酸鋰具有較大的 安全風(fēng)險(xiǎn)。因此，這兩種鋰鹽罕有使用。而六氟磷酸鋰以其良好的離子導(dǎo)電率， 優(yōu)異的氧化穩(wěn)定性和較低的環(huán)境污染性，是目前應(yīng)用最廣泛的電解液質(zhì)鋰鹽。但 六氟磷酸鋰也存在熱穩(wěn)定性較差、遇水易分解等問(wèn)題，容易產(chǎn)生氟化氫，而氟化 氫不僅會(huì)導(dǎo)致正極

37、材料金屬離子的溶出，而且會(huì)導(dǎo)致石墨化碳負(fù)極表面的 SEI 膜的化學(xué)性腐蝕，從而導(dǎo)致電池性能衰減。因此，為了解決以上問(wèn)題，相關(guān)新型 鋰鹽孕育而生。一般來(lái)講，理想的電解液需要滿(mǎn)足以下條件：較高的電導(dǎo)率和鋰離子遷移數(shù)， 適當(dāng)?shù)恼扯?，?duì)隔膜和電極等表現(xiàn)出良好的浸潤(rùn)性?；瘜W(xué)穩(wěn)定性好，電解液自 身，電解液與電極材料、隔膜以及電極表面的 SEI 膜等在擱置或工作狀態(tài)下不 發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。對(duì)正極材料具有良好的抗氧化性能。在石墨負(fù)極等材料表面 形成穩(wěn)定的固體電解質(zhì)界面膜（SEI 膜）。較高的安全性，對(duì)環(huán)境友好。較低 成本，可以大規(guī)模生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。而電解液的性能很大部分取決于鋰鹽，除了成本低廉，無(wú)公害之外，

38、理想的電解 質(zhì)鋰鹽需要具備以下特征：低解離能和較高的溶解度。良好的 SEI 成膜性 能。良好的鋰鹽需要對(duì)電極形成穩(wěn)定的 SEI 膜，以保障后續(xù)循環(huán)過(guò)程中電解液 不會(huì)被持續(xù)消耗。對(duì) Al 集流體具有良好的鈍化作用。六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性差，容易發(fā)生分解反應(yīng)生成氟化氫，此外，六氟磷酸鋰中的 P-F 鍵對(duì)水分非常敏感，當(dāng)微量水分存在時(shí)，也容易反應(yīng)生成氟化氫，這會(huì)破壞 電極表面形成的 SEI 膜，還會(huì)溶解正極活性組分，導(dǎo)致電池循環(huán)過(guò)程中容量嚴(yán)重衰減。為了彌補(bǔ)六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性差，對(duì)水分敏感等問(wèn)題，新型鋰鹽成為近年來(lái)研究 的熱點(diǎn)話(huà)題。主要的新型鋰鹽（添加劑）包括 LiFSI、二氟磷酸鋰、LiTFSI、二 草

39、酸硼酸鋰等。而 LiFSI 得益于其良好的熱穩(wěn)定性、高導(dǎo)電率、對(duì)水敏感性低等特點(diǎn)，是當(dāng)前重 點(diǎn)研究領(lǐng)域，也是最具有大規(guī)模商業(yè)化前景的新型鋰鹽。相較于六氟磷酸鋰其熱 穩(wěn)定性高，分解溫度在 200以上，而六氟磷酸鋰為 80，導(dǎo)電率為 9.8ms/cm， 高于六氟磷酸鋰的 6.8ms/cm。3.2、 工藝：較為復(fù)雜，流程較多工藝較復(fù)雜，技術(shù)門(mén)檻高。LiFSI 制備通常包括以下三個(gè)步驟：雙氯磺酰亞胺合 成、用雙氯磺酰亞胺通過(guò)氟化反應(yīng)合成雙氟磺酰亞胺、LiFSI 制備。各企業(yè)在生 產(chǎn)工藝上有差別，我們以氟特電池的雙氟磺酰亞胺鋰生產(chǎn)過(guò)程為例，由氯磺酰化 反應(yīng)、氟化反應(yīng)、中和反應(yīng)、復(fù)分解反應(yīng)組成，工藝較為復(fù)

40、雜。具體工藝流程如 下：（1）氯磺酰化反應(yīng)。以氯磺酰異氰酸酯和氯磺酸為原料，加熱至 100左右， 常壓下反應(yīng)生成雙氟磺酰亞胺。（2）氟化反應(yīng)。以雙氯磺酰亞胺、三乙胺、氟化鉀為原材料，二氯甲烷為溶劑， 加熱至 60左右，常壓下，雙氯磺酰亞胺先于三乙胺發(fā)生中和，再和氟化鉀發(fā) 生氟化反應(yīng)制得三乙胺-雙氟磺酰亞胺。該工藝為高危工藝，一般企業(yè)會(huì)為其設(shè) 置 DCS 連鎖溫度控制系統(tǒng)、SIS 系統(tǒng)等。（3）中和反應(yīng)。以三乙胺-雙氟磺酰亞胺和碳酸鉀為原料，控制溫度在 1060 左右，常壓下進(jìn)行反應(yīng)，生成雙氟磺酰亞胺鉀。（4）復(fù)分解反應(yīng)。以雙氟磺酰亞胺鉀、氯化鋰威原材料，丙酮為溶劑，在室溫 常壓條件下進(jìn)行復(fù)分解

41、反應(yīng)，生成雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）。整體來(lái)看，以氟特電池 LiFSI 生產(chǎn)工藝為例，其過(guò)程較為復(fù)雜，進(jìn)入門(mén)檻較高， 部分涉及到高危環(huán)節(jié)，當(dāng)前各大企業(yè)在不斷探索更加簡(jiǎn)單有效的制備方法，降低 制備成本。3.3、 前景：技術(shù)不斷成熟，大規(guī)模商業(yè)化可期供給：技術(shù)不斷成熟，產(chǎn)能積極擴(kuò)張。技術(shù)不斷成熟，當(dāng)前已有 LGC、CATL 等全球領(lǐng)先的電池廠(chǎng)商在應(yīng)用。全球來(lái)看，日本觸媒首先在 2013 年量產(chǎn) LiFSI， 公司現(xiàn)有產(chǎn)能 300 噸，同時(shí)規(guī)劃產(chǎn)能 2000 噸，預(yù)計(jì)在 2023 年春季投產(chǎn)，同時(shí)， 公司預(yù)計(jì) 2024 年銷(xiāo)售額達(dá) 100 億日元，約合 6.3 億人民幣。此外，韓國(guó)天寶也 位居前列

42、，當(dāng)前產(chǎn)能 720 噸，規(guī)劃產(chǎn)能 280 噸預(yù)計(jì)于 2021H1 投產(chǎn)，屆時(shí)年產(chǎn) 能達(dá) 1000 噸。國(guó)內(nèi)方面，天賜材料當(dāng)前產(chǎn)能已達(dá) 2300 噸，其中有 2000 噸在 2020 年4 月進(jìn)入調(diào)試階段，在規(guī)劃中的產(chǎn)能 4000 噸，預(yù)計(jì)在 2021 年底前投產(chǎn)。 新宙邦、康鵬科技等居于前列，新宙邦當(dāng)前產(chǎn)能約 200 噸，主要自用，同時(shí)公 司部分外購(gòu)，新宙邦規(guī)劃產(chǎn)能 2400 噸，原計(jì)劃于 2020Q3 投產(chǎn)。康鵬科技當(dāng)前 產(chǎn)能 1700 噸，其中 1500 噸于 2019 年底投產(chǎn)，目前產(chǎn)能正在爬坡。根據(jù)我們 梳理，當(dāng)前全球 LiFSI 產(chǎn)能約 6720 噸，規(guī)劃產(chǎn)能 1.12 萬(wàn)噸，穩(wěn)步推

43、進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張， 前景可期。成本：LiFSI 制造費(fèi)用占比較高，規(guī)?；当?。以康鵬科技 2019 年 LiFSI 制造 成本為例，直接材料占約 43%，直接人工占約 10%，制造費(fèi)用占約 47%。而六 氟磷酸鋰成本結(jié)構(gòu)中，原材料占約 80%，制造費(fèi)用與直接人工各占 10%左右。 可以看到，LiFSI 在制造費(fèi)用上占比顯著高于六氟磷酸鋰，是未來(lái)降成本的主要 方向之一。此外，規(guī)模化制備 LiFSI 也有利于降低單位能耗、原材料等，推動(dòng)單噸成本下降。以康鵬科技 LiFSI 生產(chǎn)成本為例，公司 2016 年開(kāi)始量產(chǎn) LiFSI，產(chǎn)能 200 噸， 2017、2018 年單噸成本為 34.8、25.4 萬(wàn)元

44、，同比下降 37%、27%，呈現(xiàn)快速 下降趨勢(shì)。2019、2020H1 單噸成本為 25.9 萬(wàn)元、27.8 萬(wàn)元，分別提升 2%、 8%，主要原因是公司 2019 年底 1500 噸新產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，處于爬坡期，導(dǎo)致折舊等 費(fèi)用較高，而 2020H1 是由于“安全事故”導(dǎo)致停產(chǎn)檢修，產(chǎn)量較小，單位成本 較高。價(jià)格：以較快速度下降，盈利能力較強(qiáng)。伴隨近年來(lái) LiFSI 產(chǎn)能不斷投放，規(guī)模 化效應(yīng)明顯，價(jià)格整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。以康鵬科技的銷(xiāo)售價(jià)格為例，2016 年 2020H1 分別為 87、69、53、49、45 萬(wàn)元/噸，2017 年2020H1 價(jià)格分別下 降 21%、23%、7%、9%。盈利能力

45、方面，康鵬科技 LiFSI 業(yè)務(wù) 2016 年2020H1 毛利率分別為 36%、49%、52%、47%、38%，其中 20162018 年毛利率不斷 提升，主要受益于規(guī)模化導(dǎo)致成本下降快于價(jià)格下降速度；而 2019 年、2020H1 毛利率有所下降，主要原因是 1500 噸新產(chǎn)能處于爬坡階段，2020H1 受安全事 故影響導(dǎo)致停產(chǎn)檢修，產(chǎn)量較小，成本較高。需求：前景可期，頭部企業(yè)積極添加 LiFSI。當(dāng)前 LGC、CATL 等全球領(lǐng)先的動(dòng) 力電池廠(chǎng)商積極添加 LiFSI，改善動(dòng)力電池性能，提升循環(huán)壽命。根據(jù)康鵬科技預(yù)測(cè)，國(guó)泰華榮 2021 年對(duì) LiFSI 需求不低于 550 噸；揚(yáng)州化工（

46、日本宇部國(guó)內(nèi) 貿(mào)易商）2021 年需求不低于 600 噸。假設(shè)按照 1.5%的添加量，預(yù)計(jì)新宙邦、 天賜材料 2020 年需求約 600 噸、1050 噸。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)國(guó)泰華榮、揚(yáng)州 化工、新宙邦、天賜材料四家 2020 年需求 2550 噸以上，2021 年需求 3670 噸 以上。成本敏感性分析與展望。若添加 LiFSI，電解液成本會(huì)上升，動(dòng)力電池廠(chǎng)商會(huì)在 成本與性能之間做適配性選擇。為了更好地說(shuō)明添加量對(duì)成本的影響，我們做了 如下測(cè)算。首先，假設(shè)六氟磷酸鋰售價(jià) 10 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)電解液成本約 3 萬(wàn)元/ 噸，假設(shè)其他條件不變，在不同 LiFSI 售價(jià)下，用 LiFSI 替代六氟磷酸鋰對(duì)電解 液成本的敏感性分析，在 4 萬(wàn)元/噸電解液售價(jià)條件下，如果自產(chǎn) LiFSI，成本 25 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)的替代比例極限忍受度為 40%50%左右（此時(shí)電解液廠(chǎng)商在 電解液售價(jià) 4 萬(wàn)元/噸條件下，對(duì)應(yīng)的毛利率為 05%）在以上六氟磷酸鋰價(jià)格假設(shè)條件下，再假設(shè)替代比例為 30%，電解液售價(jià)提升 到 5 萬(wàn)/噸，若 LiFSI 自產(chǎn)，對(duì)應(yīng)成本 25 萬(wàn)元/噸，測(cè)算出電解液廠(chǎng)商毛利率可以 做到 27%，與當(dāng)前毛利率相當(dāng)，