交通運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告

1、 交通運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告 一、快遞物流：需求延續(xù)高增長(zhǎng)，龍頭價(jià)值凸顯1.1、電商陣營(yíng)逐步清晰，需求將延續(xù)中高增速 1.1.1、疫情加速線上化進(jìn)程，快遞行業(yè)連續(xù)兩個(gè)季度高增長(zhǎng)2019 年快遞行業(yè)維持高速增長(zhǎng)，2020Q1 疫情影響行業(yè)增長(zhǎng)，Q2 增速大幅回升， Q3 維持高速增長(zhǎng)。2019 年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入 7498.1 億元，同比增長(zhǎng) 24.17%， 業(yè)務(wù)量 635.2 億件，同比增長(zhǎng) 25.27%。2020Q1 規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入 1534.0 億元， 同比-0.58%，業(yè)務(wù)量 125.30 億件，同比增長(zhǎng) 3.16%。2020Q2 規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入 2289.8 億元，同比增長(zhǎng) 23

2、.52%，業(yè)務(wù)量 213.50 億件，同比增長(zhǎng) 36.75%。2020Q3 規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入 2275.0 億元，同比增長(zhǎng) 21.37%，業(yè)務(wù)量 222.64 億件，同比增 長(zhǎng) 37.87%。2019 年同城件增速回落，2020Q1 增長(zhǎng)受阻，Q2 疫情需求下增速反彈，Q3 增速 略有回落。2019 年同城件收入增速-17.22%，業(yè)務(wù)量增速-3.29%，均價(jià)增速-14.41%。 2020Q1 同城件收入增速-7.91%，業(yè)務(wù)量增速-7.06%，均價(jià)增速-0.91%。2020Q2 同城件收入增速 10.56%，業(yè)務(wù)量增速 25.83%，均價(jià)增速-12.14%。2020Q3 同城件 收入增速 6

3、.23%，業(yè)務(wù)量增速 18.30%，均價(jià)增速-10.21%。2019 年異地快遞增長(zhǎng)加快，2020Q1 業(yè)務(wù)量小幅增長(zhǎng)后，Q2 再迎高速增長(zhǎng)階段， Q3 業(yè)務(wù)量增速繼續(xù)攀升。2019 年異地件收入增速 27.07%，業(yè)務(wù)量增速 33.67%， 均價(jià)增速-4.94%。2020Q1 異地件收入增速-0.77%，業(yè)務(wù)量增速 5.50%，均價(jià)增速 -5.95%。2020Q2 異地件收入增速 18.01%，業(yè)務(wù)量增速 39.28%，均價(jià)增速-15.28%。 2020Q3 異地件收入增速 16.88%，業(yè)務(wù)量增速 42.14%，均價(jià)增速-17.77%。2019 年國(guó)際件增速回升，2020Q1 維持增長(zhǎng)，Q

4、2 和 Q3 疫情需求下量?jī)r(jià)同升。2019 收入增速 28.02%，業(yè)務(wù)量增速 29.95%，均價(jià)增速-1.49%。2020Q1 收入增速 6.23%， 業(yè)務(wù)量增速 9.51%，均價(jià)增速-3.00%。2020Q2 收入增速 62.10%，業(yè)務(wù)量增速 30.72%，均價(jià)增速 24.00%。2020Q3 收入增速 51.18%，業(yè)務(wù)量增速 33.18%，均價(jià) 增速 13.52%。 1.1.2、下沉市場(chǎng)、直播電商異軍突起京東重視下沉市場(chǎng)，帶來活躍用戶增速回升。京東 2019 年 GMV 首度超過 2 萬億， 為 2.09 萬億元，同比增長(zhǎng) 24.36%。2019 年末 AAU 達(dá)到 3.62 億（y

5、oy+18.6%）環(huán) 比凈增 2760 萬（Q1/Q2/Q3 環(huán)比凈增 520/1080/1310 萬），其中 70%新增來自下沉 市場(chǎng)，用戶增長(zhǎng)超預(yù)期，主要由于：1）Q4 電商旺季，促銷加大；2）Q4“京喜” 正式上線，貢獻(xiàn)約 20%-30%新增用戶。直播電商異軍突起，成未來增長(zhǎng)最快的電商細(xì)分領(lǐng)域。相對(duì)于其他電商模式，直 播電商具有傳播路徑更短、效率更高等優(yōu)勢(shì)。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019 年快手平 臺(tái)直播電商在線交易額為 1500 億元（2018 年 300 億），抖音平臺(tái)直播電商在線交 易額為 400 億元（2018 年 100 億），淘寶直播電商在線交易額為 2500 億元（2018 年

6、 1000 億）。網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布的2020 年（上）中國(guó)直播電商數(shù)據(jù) 報(bào)告顯示，上半年，直播電商交易規(guī)模達(dá) 4561.2 億元，持續(xù)保持三位數(shù)增長(zhǎng)。 艾媒咨詢預(yù)測(cè)，2020 年中國(guó)直播電商銷售規(guī)模將達(dá) 9160 億元，同比+122%。 1.1.3、長(zhǎng)期電商滲透率有望達(dá)到 30%以上電商滲透率理論上限 50%，長(zhǎng)期有望突破 40%。將社會(huì)消費(fèi)品零售總額按品類進(jìn) 行分拆，我們認(rèn)為除去汽車、石油等短期難以電商化，或即使電商化也無法被快 遞運(yùn)輸?shù)南M(fèi)品，剩下的產(chǎn)品占比則為電商滲透率的理論上限，即 50%以上。假 定可電商滲透的品類中線上線下比重相同，則長(zhǎng)期電商滲透率有望達(dá)到 30%以上。

7、假定未來電商便利度進(jìn)一步提升，顯著高于線下，電商滲透率有望突破 40%。近年電商滲透率持續(xù)提升，2020 年全年電商滲透率有望較 2019 年提升 3 個(gè)百分 點(diǎn)。2016 年為 12.6%，2019 年提升至 20.7%。2020 年受益于疫情影響，電商加快 滲透，2020Q1、2020Q2、2020Q3 分別為 23.6%、26.6%和 22.7%。 1.1.4、快遞已經(jīng)隨著電商巨頭的競(jìng)爭(zhēng)分出明顯陣營(yíng)隨著電商巨頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入阿里、拼多多、京東的三國(guó)演義階段，快遞企業(yè)根據(jù)持股 及股東關(guān)系分為幾大陣營(yíng)：阿里系（圓通、申通、百世）、拼多多系（極兔）、京 東系（京東物流）、獨(dú)立性較高的第三方（順豐、中

8、通、韻達(dá)）。目前階段獨(dú)立性較高的第三方擁有優(yōu)勢(shì)，主要由于電商混戰(zhàn)，獨(dú)立性第三方由于 不站隊(duì)，更容易取得對(duì)下游的議價(jià)權(quán)，獲得相對(duì)較好的經(jīng)營(yíng)效益。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看背 靠電商的快遞企業(yè)擁有優(yōu)勢(shì)，主要由于若電商總需求趨于穩(wěn)定，則背靠電商支持 的快遞企業(yè)可能獲得更為穩(wěn)定的流量支持。 1.1.5、阿里 VS 拼多多，阿里需以物流服務(wù)應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)電商領(lǐng)域，拼多多不論是用戶規(guī)模還是業(yè)務(wù)量都已經(jīng)十分接近阿里。用戶規(guī) 模上，2020 年 9 月淘寶和拼多多移動(dòng)端活躍用戶數(shù) 8.05 億和 5.59 億人，相差不 足 2.5 億，而淘寶距離微信的 10 億天花板僅有不足 2.5 億的滲透空間。業(yè)務(wù)量上， 阿里占比逐年降低，2

9、020 年上半年預(yù)計(jì)占比跌破 50%，而拼多多占比有望升至接 近 40%。未來阿里想要打贏與拼多多的戰(zhàn)爭(zhēng)，只能從升級(jí)物流服務(wù)入手（如退換 貨、收件取件的便利性）。 1.1.6、阿里凱覷本地生活，差異化物流服務(wù)成為抓手本地業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)勢(shì)如破竹，特別是中低線，2020 年 9 月移動(dòng) APP 活躍用戶 數(shù)突破 1.5 億人，較餓了么多出約 50%。而盒馬、天貓超市等新零售業(yè)務(wù)仍存在 較大的盈利壓力。為了應(yīng)對(duì)美團(tuán)的挑戰(zhàn)，阿里被迫使用支付寶這個(gè)超級(jí)流量入口 應(yīng)對(duì)（今年支付寶做重大改版，意在打造超級(jí) APP）。另外，阿里希望在傳統(tǒng)電商領(lǐng)域挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)，快消品（包括生鮮）是重要方 向，因此，盒馬、天貓

10、超市、大潤(rùn)發(fā)、淘鮮達(dá)被寄予厚望。這些板塊需要的物流 服務(wù)是傳統(tǒng)加盟制快遞比較難提供的。對(duì)于阿里控制的申通和百世，我們認(rèn)為未 來發(fā)展的重點(diǎn)也是在這些差異化物流服務(wù)（如申通的冷鏈、百世的倉(cāng)配）。另外，菜鳥承擔(dān)了阿里系戰(zhàn)略的物流落地的任務(wù)。近期，菜鳥整合丹鳥、點(diǎn)我達(dá)、 藍(lán)豚等同城配、落地配資源，全新推出的統(tǒng)一品牌名菜鳥直送。 1.1.7、極兔承擔(dān)拼多多戰(zhàn)略儲(chǔ)備的任務(wù)，或是一個(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手對(duì)于拼多多來說，物流為下一步需要重點(diǎn)布局領(lǐng)域之一，極兔或在拼多多支持下不以盈利為目標(biāo)?？爝f作為電商的下半身，重要性不言而喻。目前，能夠大規(guī)模 提供匹配拼多多貨值的快遞服務(wù)的企業(yè)均被阿里持股，而阿里不論在商流還是物 流上

11、，都與拼多多發(fā)生過爭(zhēng)端，比如商家二選一、屏蔽拼多多電子面單等。為了 業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，拼多多勢(shì)必需要找到一家可以信任的快遞企業(yè)，以確保自己 的快遞鏈條安全性。步步高系下的極兔正是一個(gè)較好的選擇。從快遞行業(yè)來看，雖然現(xiàn)在極兔規(guī)模有限，且需要依靠補(bǔ)貼來發(fā)展業(yè)務(wù)，但極兔 或?qū)⒊蔀橐粋€(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手，因?yàn)闃O兔背負(fù)拼多多戰(zhàn)略意圖，可能長(zhǎng)期就不以盈利 為目的，這將給行業(yè)價(jià)格上行帶來較大阻力。目前極兔速遞在全國(guó)范圍內(nèi)擁有 19 個(gè)快速下單渠道，包括 3 個(gè)官方渠道和 16 個(gè) 電商合作平臺(tái)，包括拼多多、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、有贊、蘇寧易購(gòu)等，但尚未打通淘寶平臺(tái)。 其中，6 月至今，極兔站點(diǎn)的快遞日單量從五六百件增加到 200

12、0 件，拼多多貢獻(xiàn) 超 90%。近期，極兔連續(xù)獲得外部投資。2020 年 1 月，新加坡財(cái)經(jīng)媒體 Deal Street Asia 報(bào)道 J&T Express 獲得來自中國(guó)風(fēng)投基金超 1 億美元的投資；3 月，Deal Street Asia 再次報(bào)道稱，以極兔為有限合伙人之一的 ATM Capital 宣布結(jié)束其首次關(guān)于 東南亞投資基金的募集，累計(jì)募集資金超過 1 億美元；9 月 9 日，多位極兔加盟 商及快遞業(yè)人士表示，極兔總部的新一輪融資已在籌備當(dāng)中，融資規(guī)模百億元級(jí) 別，投資方包括多個(gè)風(fēng)投基金，紅杉資本“勉強(qiáng)擠進(jìn)前十”。為搶占市場(chǎng)，極兔的收件價(jià)格往往低于“通達(dá)系”。據(jù)物流指聞，以上海

13、至重慶 1-10 公斤快遞為例，極兔的單價(jià)普遍比通達(dá)系快遞最低價(jià)低 2-3 元。此外，極兔 速遞為諸多農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地提供快遞物流服務(wù)，在助農(nóng)補(bǔ)貼方面，極兔速遞給予農(nóng)民 一定優(yōu)惠政策，如助力梅州蜜柚設(shè)臨時(shí)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，通過省內(nèi)干線直發(fā)，箱裝件 5 公斤以內(nèi)全國(guó)通票一口價(jià)。價(jià)格戰(zhàn)打法下，今年 3 月才開始在中國(guó)起網(wǎng)發(fā)力的極 兔快遞件量正式迅猛，5 月全網(wǎng)日均業(yè)務(wù)量突破 100 萬件，7 月全網(wǎng)日單量已超 500 萬單，目前已在 700 萬單左右。雖然極兔的日訂單尚不能對(duì)通達(dá)系造成影響， 但是其低價(jià)換市場(chǎng)的下沉打法存有較大不確定性。1.2、價(jià)格戰(zhàn)壓力抬升，但行業(yè)座次很難改變 1.2.1、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)疫情后顯著加

14、劇，產(chǎn)量區(qū)是競(jìng)爭(zhēng)主要區(qū)域今年疫情之后快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇，2020 年前 9 個(gè)月行業(yè)、韻達(dá)、圓通、申通、 順豐的單票收入增速分別為-9.52%、-30.65%、-24.49%、-22.66%、-20.92%，主要 原因?yàn)椋?疫情之后需求高增長(zhǎng)，企業(yè)有搶 Q1 失去的業(yè)務(wù)的動(dòng)力； 高速公路收費(fèi)減免、企業(yè)稅費(fèi)減免帶來成本端下降，同質(zhì)化服務(wù)促使企業(yè)加 速讓利； 中通今年的戰(zhàn)略從以前“份額-利潤(rùn)”的平衡，全面倒向“份額”。行業(yè)業(yè)務(wù)量主要來源于華東和華南地區(qū)。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，快遞業(yè)務(wù)量前 10 大城市合計(jì)占全國(guó)比例接近 50%，主要集中在華東和華南地區(qū)，包括義烏、廣州、 深圳、上海等地。2019 年

15、金華（義烏）單價(jià) 3.8 元/件，是產(chǎn)糧區(qū)純電商件的最低 價(jià)格，而且在快速降價(jià)，形成了虹吸效應(yīng)。廣州、深圳、上海單價(jià)較高，因?yàn)閲?guó) 際快遞、快遞總部收入占比較高。華東和華南也是快遞龍頭企業(yè)的主要業(yè)務(wù)量來源，2020 年上半年順豐、韻達(dá)、申通和圓通來自華東和華南地區(qū)的營(yíng)收占比分別為 53.91%、68.76%、76.23%和 60.10%。細(xì)微差異在于申通華東與華南地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比最高，這些地區(qū)是申 通的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)；順豐營(yíng)業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)最為均衡；圓通海外業(yè)務(wù)占比高于其他 公司主要是其合并了先達(dá)國(guó)際（國(guó)際貨代業(yè)務(wù)）。重點(diǎn)城市的價(jià)格敏感度高，即使虧損總部也愿意補(bǔ)貼搶量。價(jià)格戰(zhàn)發(fā)生在重點(diǎn)城 市，因?yàn)檫@

16、些城市出件量大，對(duì)價(jià)格敏感，降價(jià)會(huì)帶來明顯的量的提升。但這些 城市攬件是虧損的，需要靠總部補(bǔ)貼。盡管虧損，但總部還在重點(diǎn)城市打價(jià)格戰(zhàn) 的原因在于，1）件量是最重要的業(yè)務(wù)指標(biāo)，2）獲得規(guī)模效應(yīng)，可降低全網(wǎng)單位 成本?？偛吭谥攸c(diǎn)城市虧的錢，通過非重點(diǎn)城市賺回來。 1.2.2、快遞企業(yè)單件收入與成本繼續(xù)下行，單件成本或受總量統(tǒng)計(jì)擾動(dòng)規(guī)模差異拉大行業(yè)利潤(rùn)差距，競(jìng)爭(zhēng)激烈背景下部分企業(yè)被迫虧損。近年，5 大加 盟制快遞企業(yè)單位成本、毛利出現(xiàn)下降趨勢(shì)，以龍頭中通為例，2014 年和 2020 年上半年的面單轉(zhuǎn)運(yùn)成本分別為 1.27 和 0.79 元，累計(jì)下降 37.80%。但由于業(yè)務(wù) 量規(guī)模在擴(kuò)大，企業(yè)之間

17、的絕對(duì)利潤(rùn)差異巨大，差之毫厘失之千里。同時(shí)，由于單位利潤(rùn)變低，規(guī)模變大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分企業(yè)很容易進(jìn)入虧損狀態(tài)。電商和快遞網(wǎng)點(diǎn)均存在刷單情況，或?qū)е聠渭杀酒x實(shí)際情況。電商平臺(tái)刷單 早已屢見不鮮。以 2019 年“618”為例，杭州某刷單工作室的員工從 5 月初就陸 續(xù)接到訂單，整個(gè)“618”期間，僅這一個(gè)工作室就承接了近十萬筆訂單，總計(jì)涉 及七十多家童裝企業(yè)。直播作為電商渠道，暫時(shí)還存在較大監(jiān)管漏洞，刷單情況 大量存在，2020 年 7 月常熟破獲一起直播刷單案件。2019 年 9 月至 2020 年 7 月， 該團(tuán)伙刷單量 13.54 萬單，刷單本金及傭金共 420 余萬元。隨著價(jià)格戰(zhàn)

18、的愈發(fā)激烈，快遞網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)客戶困難加劇，同時(shí)面臨客戶流失風(fēng)險(xiǎn)， 不得已的情況下，網(wǎng)點(diǎn)每月都會(huì)刷單完成業(yè)務(wù)量。億豹網(wǎng)此前報(bào)道，當(dāng)總部開始 考核發(fā)件指標(biāo)，網(wǎng)點(diǎn)層層下派到業(yè)務(wù)員手中，在完不成任務(wù)的時(shí)候，一個(gè)個(gè)空信 封上一次次貼上面單，在同城的不同快遞站點(diǎn)內(nèi)，來回運(yùn)送。近日，江蘇無錫警 方破獲了一起網(wǎng)絡(luò)販賣快遞單號(hào)的案件，兩名犯罪嫌疑人在兩年的時(shí)間里，販賣 的快遞單號(hào)高達(dá)六億條之多。他們所販賣的快遞單號(hào)，并沒有實(shí)際的發(fā)貨包裹， 但卻能查到物流信息。 1.2.3、價(jià)格戰(zhàn)很難改變行業(yè)座次，行業(yè)呈現(xiàn)龍頭企業(yè)份額集中趨勢(shì)價(jià)格戰(zhàn)很難改變行業(yè)座次，一方面末端網(wǎng)絡(luò)能力的差異導(dǎo)致同樣件量落后企業(yè)要 付出更多成本，以目前

19、行業(yè)盈利水平難以實(shí)現(xiàn)；另一方面落后企業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)中很 難保證服務(wù)穩(wěn)定，導(dǎo)致客戶加速流失。因此，行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR4 從 2014 年的 54.4%提升至 2020 年 Q2 的 65.5%，其中中通、韻達(dá)和圓通市場(chǎng)份額分別從 2014 年的 13.0%、11.2%和 13.3%，提升至 2020Q2 的 21.5%、17.4%、15.3%。1.3、軍備競(jìng)賽階段，融資能力或成為關(guān)鍵 1.3.1、重資產(chǎn)投資成為趨勢(shì)龍頭企業(yè)各時(shí)期資本開支方向各異，但重資產(chǎn)投資是行業(yè)趨勢(shì)。2013 年開始，順 豐、韻達(dá)、中通等快遞公司積極投入自動(dòng)化設(shè)備，圓通、申通自 2018 起加大投入。 2019 年開始，韻達(dá)

20、加大了計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備的投資。順豐、圓通、中通在土地投 資上較為領(lǐng)先，2018 年開始，韻達(dá)快速補(bǔ)上土地短板。通達(dá)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度持續(xù)提升，順豐重資產(chǎn)壁壘不斷加強(qiáng)。通達(dá)系快遞企業(yè)內(nèi)，轉(zhuǎn)運(yùn)中 心數(shù)量和干線車輛數(shù)量基本呈現(xiàn)持續(xù)增加的趨勢(shì)，特別是自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線車 輛，2020 年上半年中通、韻達(dá)、圓通和申通分別運(yùn)營(yíng)著 90、60、73 和 68 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn) 中心，中通和圓通干線車輛分別超過 9900 輛和 5000 輛。順豐進(jìn)一步增強(qiáng)天網(wǎng)和 地網(wǎng)壁壘，2020 年上半年運(yùn)營(yíng)全貨機(jī) 73 架、自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)約 1.8 萬個(gè)、干支線車輛 4.5 萬輛。 1.3.2、融資能力成為未來應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵一方面，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)設(shè)施建

21、設(shè)、更替需要大量資金。更重要的是，現(xiàn)在的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng) 到了總部反哺末端的階段，總部的資金實(shí)力決定了未來對(duì)末端的支持力度。受此 影響，2020 年上半年各快遞企業(yè)積極進(jìn)行外部融資，中通、韻達(dá)、圓通、申通、 百世和順豐的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為 3.63（三季度港股二次 IPO 融資 20 億 美元）、25.80、11.25、16.43、13.67 和 25.45 億元。1.4、服務(wù)突圍，順豐樹立標(biāo)桿，但壁壘并非牢不可破 1.4.1、得益于疫情期間高端電商需求爆發(fā)，順豐時(shí)效件提供了利潤(rùn)彈性2019 年，順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)增速受行業(yè)需求低迷影響，明顯放緩。2020 年上半年， 疫情加速了中高端消費(fèi)電商化的進(jìn)

22、程，使得順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)重回高增長(zhǎng)，2020 年 上半年時(shí)效件收入同比增長(zhǎng) 19%，件量同比增速預(yù)計(jì)超 30%，大幅提升了時(shí)效件 的產(chǎn)能利用率（時(shí)效件原有產(chǎn)能利用率 50%左右），毛利率預(yù)計(jì)從 18%左右提升 至 25%左右，利潤(rùn)彈性大。 1.4.2、鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，時(shí)效件有望繼續(xù)放量鄂州機(jī)場(chǎng)總投資近 150 億元，2019 年 6 月機(jī)場(chǎng)開工建設(shè)，預(yù)計(jì) 2020 年基本建成， 2021 年投入運(yùn)營(yíng)。相關(guān)科研論文研究表明，我國(guó)建立單樞紐的運(yùn)營(yíng)成本比零樞紐的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式運(yùn)營(yíng)能 夠降低 38%的成本 。但是研究課題中為便于計(jì)算，往往假設(shè)了一些理想狀態(tài)，我 們考慮到實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中存在的效率不經(jīng)濟(jì)等情況，并

23、加入大型飛機(jī)替代小型飛 機(jī)帶來的燃油費(fèi)節(jié)省，預(yù)計(jì)順豐在建立鄂州機(jī)場(chǎng)之后保守估計(jì)將會(huì)降低 20-30% 的航空運(yùn)營(yíng)成本，將有效降低時(shí)效件經(jīng)營(yíng)成本，提升時(shí)效件價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，時(shí)效件 件量有望繼續(xù)放量。鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，隔日達(dá)航空件有望從 60 個(gè)城市拓展到 200 個(gè)城市，時(shí)效件體 量進(jìn)一步增長(zhǎng)帶來巨大利潤(rùn)彈性. 1.4.3、通達(dá)系有能力做高端服務(wù)龍頭公司已經(jīng)具備一定品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，而電商非常在意客戶滿意度，愿意為服務(wù)付出 一定的溢價(jià)，通達(dá)系快遞收單價(jià)格的差異不超過 1 元。同時(shí)，大量平臺(tái)可以幫助 快遞企業(yè)識(shí)別服務(wù)品質(zhì)細(xì)微差異，包括郵政局滿意度和全程時(shí)效排名，菜鳥物流 大數(shù)據(jù)分析及電商企業(yè)自身的 ERP 系統(tǒng)

24、等。 1.4.4、順豐服務(wù)壁壘主要在末端，中短期優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)遠(yuǎn)并非牢不可破順豐能夠獲得明顯高于行業(yè)的客單價(jià)，主要源于其高品質(zhì)的服務(wù)，中短期優(yōu)勢(shì)明 顯。高品質(zhì)的服務(wù)消費(fèi)者能夠感知的便是在末端攬派，順豐攬件 2 小時(shí)上門、派 件上門是通達(dá)百做不到的。最根本的原因是電商快遞過低的客單價(jià)導(dǎo)致沒有能力 去支持末端，而未來行業(yè)出清后，價(jià)格提升，電商快遞龍頭有能力去支持末端做 好服務(wù)，甚至打造全新高端品牌。中通賴梅松：“從今天來看，直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)的確更好，大家更愿意給它溢價(jià)。但 這本身不是由直營(yíng)制或加盟制決定的，而是末端每個(gè)環(huán)節(jié)的效率沒有做到極致。我們也看到了這點(diǎn)，因此中通現(xiàn)在在中高端領(lǐng)域是有機(jī)會(huì)的。其實(shí)收

25、、轉(zhuǎn)、運(yùn)、 派 4 個(gè)環(huán)節(jié)，我們只要把每一個(gè)環(huán)節(jié)做好，就可以有一定的溢價(jià)。用戶愿意花 10 塊錢去寄一個(gè)快遞，首先快遞員上門響應(yīng)的速度要快，比如能不能按照要求 10 分鐘到 20 分鐘內(nèi)到。其次，對(duì)用戶的承諾要做好，比如代收、送貨上門、12 點(diǎn) 之前要簽收等。因此需要在流程設(shè)計(jì)方面做到非?？茖W(xué)?！?.5、疫情加速跨境電商滲透，跨境物流綜合化服務(wù)價(jià)值凸顯傳統(tǒng)線下跨境貿(mào)易鏈條長(zhǎng)、流程繁瑣。傳統(tǒng)的外貿(mào)流程從前期的洽談階段到制作 合同、生產(chǎn)、報(bào)檢、報(bào)關(guān)、交貨、交單結(jié)匯、核銷退稅、完成交易，需要經(jīng)過一 系列繁瑣的流程，中間鏈條和流通環(huán)節(jié)較長(zhǎng)，流通成本高，跨境的特征更是放大 了長(zhǎng)鏈條帶來的成本。同時(shí)，該類

26、外貿(mào)一般以 B2B 為主，2C 端一般仍需要目的 地國(guó)國(guó)內(nèi)零售企業(yè)完成，進(jìn)一步增長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)鏈條。疫情重挫全球線下跨境貿(mào)易，主要國(guó)家上半年交易額同比雙位數(shù)降低。根據(jù) WTO 數(shù)據(jù)，2020 年上半年主要國(guó)家商品貿(mào)易進(jìn)出口額 9.35 萬億美元，同比下降 12.80%， 其中美國(guó)、歐盟 27 國(guó)、中國(guó)和日本分別同比下降 14.13%、14.84%、6.34%和 12.06%， 僅中國(guó)基本走出了疫情影響。從出口訂單情況來看，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2020Q1、 2020Q2、08 年金融危機(jī)最低點(diǎn)的出口訂單指數(shù)分別為 19.10、32.00 和 38.37，2020 年上半年疫情影響超過 2008 年金融危機(jī)

27、?？缇迟Q(mào)易中，空間阻隔問題凸顯了線上交易提升信息傳遞效率的價(jià)值。線上交易 不論在生產(chǎn)端還是在銷售端，都可以有效減少中間渠道環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)成本降低，特 別是銷售端，使得 B2C 甚至 C2C 成為可能。 生產(chǎn)端，跨境電商使得各地的比較優(yōu)勢(shì)更容易被廠商獲知，一方面豐富了供 應(yīng)商數(shù)量，降低采購(gòu)成本的同時(shí)增強(qiáng)采購(gòu)安全性，進(jìn)一步提升生產(chǎn)全球化的 價(jià)值；另一方面壓縮了中介環(huán)節(jié)，降低采購(gòu)成本。 銷售端，跨境電商利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，可直接觸及消費(fèi)者，免去了在目的地國(guó)建 設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)的需求，僅需依賴物流企業(yè)完成商品投遞，極大地降低了銷售成 本，擴(kuò)大了可銷售范圍。根據(jù) 2015 年海關(guān)總署數(shù)據(jù)，與中國(guó)完成進(jìn)出口的前 10 個(gè)

28、國(guó)家中，除 1 位美國(guó)和第 6、7 位德國(guó)和澳大利亞外，其他國(guó)家和地區(qū) 均位于東亞、東南亞，是我國(guó)地理上的近鄰。而根據(jù) 2015 年敦煌網(wǎng)數(shù)據(jù)，跨 境電商交易規(guī)模前十企業(yè)中，僅俄羅斯為我們的鄰國(guó)。疫情下，電商滲透率加速提升，跨境電商的短鏈條化意義重大。區(qū)別于沃爾瑪?shù)?線下零售巨頭閉店或縮減經(jīng)營(yíng)時(shí)間，線上平臺(tái)在疫情背景下價(jià)值凸顯，特別環(huán)境 復(fù)雜的是跨境電商領(lǐng)域。除了跨境電商的在線化保證經(jīng)營(yíng)正常性外，跨境電商的 短鏈條化降低了經(jīng)營(yíng)的不確定性，避免了長(zhǎng)鏈條在疫情環(huán)境下的脆弱性。因此， 消費(fèi)者開始培育線上消費(fèi)習(xí)慣，商家開始或加快電商業(yè)務(wù)發(fā)展。國(guó)內(nèi)電商滲透率創(chuàng)新高，跨境電商貿(mào)易額不降反升。國(guó)內(nèi)疫情期間電

29、商滲透率加 速提升，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年上半年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的 比重提升至 25.2%，去年同期為 19.6%，同時(shí)跨境電商進(jìn)出口貿(mào)易額疫情期間也 呈現(xiàn)“不降反升”的特征，今年上半年海關(guān)跨境電商監(jiān)管平臺(tái)進(jìn)出口同比增長(zhǎng) 26.2%。美國(guó)電商滲透率近乎翻倍，大量產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)收入迎來高增長(zhǎng)。美國(guó)的電商滲透率 也受疫情影響有大幅提升，據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2019 年美國(guó)電商滲透率為 16%，疫情發(fā)生后，2020 年 4 月電商滲透率大幅提升至 27%。2020Q2，沃爾瑪美 國(guó)線上零售額增速達(dá) 94.44%，亞馬遜收入增速也大幅提升至 40%。電商行業(yè)的蓬 勃發(fā)展也促進(jìn)了美國(guó)

30、快遞行業(yè)增速的大幅提升，2020Q2 UPS 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 13.36%，聯(lián)邦快遞營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為 13.33%?？缇澄锪饕徽臼椒?wù)價(jià)值高，但市場(chǎng)僅有少量龍頭企業(yè)有能力提供。由于涉及多 個(gè)地區(qū)，跨境物流往往需要多個(gè)物流企業(yè)協(xié)同完成，因此根據(jù)不同組合方式，跨 境物流模式多樣，主要包括郵政小包、國(guó)際快遞、國(guó)際物流專線、第三方物流、 海外倉(cāng)、保稅倉(cāng)等?？缇澄锪鞴┬鑳啥碎L(zhǎng)期不匹配，市場(chǎng)正逐步向綜合服務(wù)提供 商方向發(fā)展。 對(duì)于跨境物流使用者，由于跨境物流涉及多段物流以及通關(guān)流程，復(fù)雜度明 顯高于境內(nèi)物流，其往往愿意以更高的價(jià)格獲得一站式服務(wù)，降低其供應(yīng)鏈 構(gòu)建難度。 對(duì)于跨境物流提供商來說，由于環(huán)

31、節(jié)多、流程復(fù)雜、全球化物流網(wǎng)絡(luò)難構(gòu)建 等因素，僅 UPS 等國(guó)際物流集團(tuán)、菜鳥等國(guó)內(nèi)龍頭物流能夠提供一站式服務(wù)， 更多企業(yè)只能提供貨代、保管、倉(cāng)儲(chǔ)、快遞等單一服務(wù)。疫情背景下，跨境物流鏈條脆弱性增大，綜合服務(wù)能力價(jià)值凸顯。物流供給端， 運(yùn)力大幅降低，運(yùn)輸成本顯著提升，同時(shí)企業(yè)自身復(fù)工存在困難。物流需求端， 運(yùn)輸需求降低且不可確定增加，嚴(yán)重影響運(yùn)輸規(guī)模效應(yīng)。對(duì)于涉及多國(guó)、鏈條較 長(zhǎng)的跨境物流影響更大，大量貨代企業(yè)被迫退出市場(chǎng)。大量跨境電商企業(yè)遭遇跨 境物流鏈條中某一環(huán)節(jié)出問題導(dǎo)致整個(gè)流程癱瘓的情況，市場(chǎng)開始進(jìn)一步提升對(duì) 實(shí)力強(qiáng)勁的跨境物流綜合服務(wù)提供商的認(rèn)可，跨境物流綜合服務(wù)能力的價(jià)值凸顯。1.

32、6、行業(yè)趨勢(shì)判斷及投資建議 1.6.1、行業(yè)趨勢(shì)判斷各家快遞公司均基于自身和行業(yè)特征制定了一定的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，從我們的觀察來 看，中通目標(biāo)在于市場(chǎng)份額達(dá)到 30%，并且逐步形成多元化生態(tài)圈；韻達(dá)主要采 取跟隨戰(zhàn)略，緊盯與中通市場(chǎng)份額的差距；圓通目標(biāo)是穩(wěn)定其在第一梯隊(duì)的地位， 同時(shí)鞏固航空、國(guó)際業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)；百世目標(biāo)是成為綜合物流服務(wù)商；申通目標(biāo)是 重回領(lǐng)頭羊地位；順豐目標(biāo)是基于科技和網(wǎng)絡(luò)地盤，構(gòu)建綜合服務(wù)平臺(tái)。近年，大量通達(dá)系之外的企業(yè)積極參與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這些企業(yè)的主要戰(zhàn)略包括：中 國(guó)郵政目標(biāo)在快遞行業(yè)占有一席之地；菜鳥買不了提升阿里系電商物流體驗(yàn)；京 東目標(biāo)鞏固其高端服務(wù)壁壘，并將京東物流打造成社

33、會(huì)化企業(yè)；J&T 目標(biāo)是快速 獲取市場(chǎng)份額。從需求角度來看，疫情證明電商需求的潛力和韌性，長(zhǎng)期滲透率有望達(dá)到 30%以 上，但今年有短期透支風(fēng)險(xiǎn)，明年可能明顯降速。從競(jìng)爭(zhēng)角度來看，電商巨頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入阿里、拼多多、京東三國(guó)演義階段。由于京 東物流體系相對(duì)獨(dú)立，映射到快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就是極兔、阿里系、相對(duì)獨(dú)立第三方 的競(jìng)爭(zhēng)。從阿里的戰(zhàn)略來看，它現(xiàn)在急需物流服務(wù)升級(jí)，從而有望推動(dòng)行業(yè)資本 運(yùn)作和整合。從行業(yè)趨勢(shì)來看，貿(mào)易電商化、物流快遞化的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，帶來最大的變化是 物流服務(wù)的需求越來越小批量碎片的、個(gè)性化，即快遞越來越強(qiáng)調(diào)服務(wù)。順豐今 年表現(xiàn)好就是多年服務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的集中體現(xiàn)，包括服務(wù)穩(wěn)定性、差異化服

34、務(wù)能力 和品牌價(jià)值等，中短期順豐的品牌價(jià)值優(yōu)勢(shì)仍將維持，因此會(huì)繼續(xù)獨(dú)占高端需求 領(lǐng)域。雖然電商快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)正酣，但是優(yōu)秀公司脫穎而出一定是在價(jià)格和服務(wù)中找到 好的平衡點(diǎn)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)有望加速行業(yè)出清。目前是左側(cè)布局未來“剩者”的好 機(jī)會(huì)。目前階段，資產(chǎn)負(fù)債表比利潤(rùn)表更重要，軍備競(jìng)賽階段有融資能力的企業(yè) 才能扛過接下來的出清階段。加盟制和直營(yíng)并無優(yōu)劣之分，目前加盟制服務(wù)水平不高主因不是網(wǎng)絡(luò)組織模式， 而是行業(yè)格局，未來電商快遞領(lǐng)域形成寡頭以后，其一定會(huì)在服務(wù)水平上下功夫?？缇澄锪鞣矫妫咔槌浞址从沉司€下跨境貿(mào)易的脆弱性，線上跨境貿(mào)易的比較優(yōu) 勢(shì)得以凸顯，加速了跨境貿(mào)易電商化進(jìn)程，跨境物流需求有望持

35、續(xù)高速增長(zhǎng)，特 別是綜合性跨境物流服務(wù)，行業(yè)龍頭有望憑借長(zhǎng)期構(gòu)建的綜合實(shí)力優(yōu)勢(shì)，獲得超 越市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。 1.6.2、投資建議順豐高端領(lǐng)域壁壘優(yōu)勢(shì)明顯，但估值并無優(yōu)勢(shì)，股價(jià)再上臺(tái)階需要等鄂州機(jī)場(chǎng)落 地后驗(yàn)證時(shí)效件業(yè)務(wù)量繼續(xù)高增長(zhǎng)，若證實(shí)，則市值有望接近萬億，若證偽，目 前股價(jià)合理。通達(dá)系價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)，但行業(yè)第一梯隊(duì)排名已經(jīng)非常穩(wěn)定，往后看，盈利能 力可能仍會(huì)下探，但從投資“剩者為王”的邏輯，目前屬于左側(cè)買入階段，首選 中通、次選韻達(dá)、三選圓通。通達(dá)系排名靠后的企業(yè)申通、百世，有超跌后的博弈價(jià)值，理由在于阿里的持續(xù) 技術(shù)賦能及阿里強(qiáng)烈的資本整合動(dòng)力（契合阿里的物流升級(jí)的要求）?？缇澄锪鞣矫?/p>

36、，看好各大行業(yè)龍頭，包括業(yè)務(wù)布局全面，積極布局發(fā)展跨境電商 物流市場(chǎng)的華貿(mào)物流；三位一體業(yè)務(wù)模式，電商業(yè)務(wù)加快向平臺(tái)化和生態(tài)圈轉(zhuǎn)型 的中國(guó)外運(yùn)；可提供全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)，為菜鳥長(zhǎng)期提供跨境電商物流服務(wù) 的嘉城國(guó)際。二、航空機(jī)場(chǎng)：行業(yè)整體有望大幅減虧，看好中長(zhǎng)期盈利彈 性2.1、需求及盈利受疫情沖擊，創(chuàng)行業(yè)虧損記錄 2.1.1、上半年受疫情影響較大，三季度末國(guó)內(nèi)客流基本恢復(fù)國(guó)內(nèi)客流 2 月中旬觸底，三季度末基本恢復(fù)。在疫情前期國(guó)內(nèi)需求萎縮嚴(yán)重，最 低點(diǎn)發(fā)生在春節(jié)后的 2 月中旬，由于節(jié)后復(fù)工的推遲，國(guó)內(nèi)客流最低僅達(dá)到去年 同期的 10%。此后隨著疫情的逐步控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，盡管局部地區(qū)疫情

37、仍 有反復(fù)，國(guó)內(nèi)旅客量總體呈現(xiàn)較快的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，復(fù)工后 3 月第一周恢復(fù)至去年同 期 3 成，二季度以來國(guó)內(nèi)航班量和旅客量迅速提升，二季度末已經(jīng)恢復(fù)到去年同 期的 6 成。三季度受益暑運(yùn)期間需求的增加，民航國(guó)內(nèi)客流持續(xù)攀升，到三季度 末，國(guó)內(nèi)客流同比已恢復(fù)到去年同期水平，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)客流 同比增長(zhǎng)。從主要樞紐機(jī)場(chǎng)的國(guó)內(nèi)旅客恢復(fù)情況來看各區(qū)域的恢復(fù)情況，上海、三亞恢復(fù)較 快，北京恢復(fù)較慢。上海機(jī)場(chǎng) 8 月國(guó)內(nèi)旅客吞吐量同比轉(zhuǎn)正，9 月同比增長(zhǎng) 13.5%； 三亞機(jī)場(chǎng)未公布國(guó)內(nèi)航線數(shù)據(jù)，但從已經(jīng)公布的整體數(shù)據(jù)來看，6 月旅客吞吐量 同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，7 月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 6.9%，預(yù)計(jì)在國(guó)

38、際和地區(qū)航線受限的情況下， 受益于自貿(mào)港的政策的帶動(dòng)國(guó)內(nèi)航線實(shí)際增幅更高。此外，深圳機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng) 9 月國(guó)內(nèi)旅客吞吐量也已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，9 月?？诿捞m空港總旅客量同比下滑 4.2%， 預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)航線旅客同比也實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。廈門空港和首都機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客量恢復(fù)相 對(duì)較慢，尤其是首都機(jī)場(chǎng)，9 月國(guó)內(nèi)旅客同比降幅依然超 30%。 2.1.2、國(guó)際航線受政策及海外疫情影響較大，同比降幅超 9 成受到海外新冠疫情和民航“五個(gè)一”政策影響，國(guó)際航線客流驟降 9 成以上。3 月起，隨著海外疫情和國(guó)內(nèi)防輸入措施的升級(jí)，民航針對(duì)國(guó)際航班的管理也不斷 加強(qiáng)。 2.1.3、需求驟降、折舊等成本剛性，上半年行業(yè)大幅虧損上半

39、年全行業(yè)虧損超 700 億元，2 月單月虧損 246 億元。在需求量大幅下降、同 時(shí)折舊人工等成本相對(duì)剛性的情況下，盡管油價(jià)大幅下降、行業(yè)出臺(tái)了一系列優(yōu) 惠政策，疫情期間免交民航發(fā)展基金、降低起降費(fèi)等收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，免收停場(chǎng)費(fèi)等， 行業(yè)仍大幅虧損，一季度全行業(yè)累計(jì)虧損 398.2 億元，航空公司虧損 336.2 億元， 其中 2 月行業(yè)虧損 246 億元，創(chuàng)歷史單月最大虧損記錄。二季度由于需求環(huán)比有所恢復(fù)、同時(shí)燃油成本跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，二季度環(huán)比有所減虧，二季度行業(yè)整體 虧損是 342.5 億元，比第一季度減虧了 38.5 億元。從行業(yè)內(nèi)上市公司情況來看，三大航虧損幅度較大，其中國(guó)航受到國(guó)泰航空投資

40、損失的拖累，虧損幅度最大，上半年扣除匯兌損失的利潤(rùn)總額虧損 120.8 億元， 東方航空剔除匯兌的利潤(rùn)總額虧損 112.95 億元，南方航空保留全貨機(jī)、受益貨運(yùn) 運(yùn)價(jià)的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)二季度變更折舊方法，在三大航中虧損幅度最小。春秋航空虧損相對(duì)較少。春秋航空受益于低成本的運(yùn)行模式，在疫情中恢復(fù)相對(duì) 較快，上半年運(yùn)力投放及旅客周轉(zhuǎn)量跌幅顯著小于行業(yè)內(nèi)其他公司，上半年僅虧 損 5.47 億元；吉祥航空上半年虧損 8.56 億元。2.2、需求展望：國(guó)內(nèi)加速?gòu)?fù)蘇，國(guó)際逐步復(fù)蘇 2.2.1、國(guó)內(nèi)需求：2020 年有望回歸正常水平，增長(zhǎng)有望加速民航需求受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響較大，20 年需求水平將回歸正常。民航

41、需求呈現(xiàn)一 定周期性，時(shí)間長(zhǎng)度與庫(kù)存周期（3 年半）接近，2012 初、2015 末是上兩輪國(guó)內(nèi) 旅客吞吐量的低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)本輪低點(diǎn)也在 2019 年出現(xiàn)，后續(xù)需求反彈概率較大。 回顧歷史數(shù)據(jù)，中采 PMI 與國(guó)內(nèi)旅客吞吐量增速基本趨勢(shì)吻合，近期數(shù)據(jù)也驗(yàn)證 了需求反彈的趨勢(shì)。2021 年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)、疫情對(duì)國(guó)內(nèi)出行影響逐步消退， 國(guó)內(nèi)旅客吞吐量絕對(duì)值和增速（不考慮 2020 年異?；鶖?shù)影響）將回歸正常水平。國(guó)際出行需求受到抑制，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)有望加速。2020 年受到新冠疫情影響，出 行需求尤其是國(guó)際出行需求在很大程度上收到了抑制，21 年預(yù)期海外形勢(shì)依然嚴(yán) 峻，海外因私出行需求大概率連續(xù)

42、2 年被壓制，在國(guó)內(nèi)基本正?；那闆r下，被 壓制的出行需求有望轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)有望加速。 2.2.2、國(guó)際需求：2021 年仍將受到疫情影響，疫苗有望催化國(guó)際需求釋放嚴(yán)防輸入的大前提下，預(yù)計(jì)國(guó)際航線恢復(fù)相對(duì)緩慢。3 月以后國(guó)內(nèi)疫情基本得到 了控制，雖然北京、新疆等局部地區(qū)仍有所反復(fù)，但總體國(guó)內(nèi)新增病例以境外輸 入為主。但從當(dāng)前海外局勢(shì)來看，新增新冠確證病例不斷創(chuàng)新高，進(jìn)入 10 月下旬 以后，每日新增確診比例人數(shù)最高超過 40 萬，考慮到龐大的感染基數(shù)和海外國(guó)家 普遍未采取大規(guī)模隔離等措施，新冠病毒傳播在短期內(nèi)得到快速控制的可能性較 小，防輸入的壓力依然較大。在嚴(yán)防輸入的大提前大，國(guó)際航

43、線的恢復(fù)必須以國(guó) 內(nèi)相關(guān)保障資源的配套為前提，因此，恢復(fù)節(jié)奏必然是漸進(jìn)和緩慢的。疫苗有望成為國(guó)際航線需求釋放的重要催化劑。如果新冠疫苗在 2021 年實(shí)現(xiàn)大規(guī) 模接種，當(dāng)前形勢(shì)發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，將成為國(guó)際航線需求釋放的重要催化劑。2.3、供給展望：總量供給收縮明顯，時(shí)刻結(jié)構(gòu)優(yōu)化 2.3.1、機(jī)場(chǎng)：冬春航季一線機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)時(shí)刻大幅釋放，時(shí)刻結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢(shì)明確短期來看，由于國(guó)際航班大量向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)航季國(guó)內(nèi)航班量將持續(xù) 高速增長(zhǎng)。從已經(jīng)公布的 2020 年冬春航季時(shí)刻表來看，國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻大幅增長(zhǎng)， 中轉(zhuǎn)聯(lián)程按 1 班計(jì)算口徑下，國(guó)內(nèi)航線航班同比增長(zhǎng) 15.5%，中轉(zhuǎn)聯(lián)程按 2 班計(jì) 算口徑下，國(guó)

44、內(nèi)航線航班同比增長(zhǎng) 20.2%一線機(jī)場(chǎng)釋放大量國(guó)內(nèi)時(shí)刻，國(guó)內(nèi)時(shí)刻中北上廣深占比顯著提升。此前國(guó)際航線 占比最高的北上廣深一線機(jī)場(chǎng)將大量國(guó)際時(shí)刻轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，同時(shí)去年投產(chǎn)的大興機(jī) 場(chǎng)時(shí)刻增長(zhǎng)穩(wěn)步推進(jìn)，新航季北上廣深機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)時(shí)刻總量同比大幅增長(zhǎng) 20%的同 時(shí)占比從 19.3%提升 20.1%，提升近 1%。同時(shí)考慮到大量寬體機(jī)投放到一二線機(jī) 場(chǎng)，實(shí)際一二線運(yùn)力占比提升幅度將更高。在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上，從機(jī)場(chǎng)建設(shè)及投產(chǎn)規(guī)劃情況來看，一二線新建機(jī)場(chǎng)將在幾 年內(nèi)大幅釋放增量?jī)?yōu)質(zhì)時(shí)刻，時(shí)刻結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢(shì)明確。根據(jù)最新的民航航班時(shí) 刻管理辦法，主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的常規(guī)時(shí)刻增長(zhǎng)速度不超過 3%，主要時(shí)刻增長(zhǎng)由新建 機(jī)場(chǎng)和機(jī)

45、場(chǎng)擴(kuò)建提供。從目前建設(shè)規(guī)劃和進(jìn)度上看，除已經(jīng)投產(chǎn)的白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓、上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳和大興機(jī)場(chǎng)等，2021-2025 年，我國(guó)還將有大批機(jī)場(chǎng)改擴(kuò) 建和新機(jī)場(chǎng)竣工投產(chǎn)，有望釋放大量?jī)?yōu)質(zhì)時(shí)刻，優(yōu)化行業(yè)供給結(jié)構(gòu)。 2.3.2、飛機(jī)引進(jìn)：主要公司運(yùn)力引進(jìn)節(jié)奏放緩，未來行業(yè)供給收縮由于行業(yè)在經(jīng)歷 20 年的巨大沖擊后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)受到海 外疫情影響整體需求恢復(fù)的節(jié)奏仍有一定的不確定性，三大航紛紛下調(diào)資本開支 計(jì)劃，考慮行業(yè)內(nèi)部分中小航司的經(jīng)營(yíng)更加困難，未來行業(yè)供給收縮、集中度提 升是大概率事件。2.4、展望與投資策略展望 2021 年，行業(yè)整體有望大幅減虧。需求端，國(guó)內(nèi)航線的持續(xù)

46、恢復(fù)和增長(zhǎng)確定 性較強(qiáng)，但是受到海外新冠疫情影響，預(yù)期國(guó)際航線的恢復(fù)依然相對(duì)緩慢。供給 端，總體運(yùn)力引進(jìn)相對(duì)放緩，行業(yè)供給壓力減小，同時(shí)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，運(yùn)力向干 線集中。因而我們預(yù)期，國(guó)際航線的恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)緩慢，相對(duì)于 19 年仍然呈現(xiàn)低 客流量、高票價(jià)的運(yùn)行特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)航線需求增長(zhǎng)加快，但是此前投放在國(guó)際航線 的運(yùn)力大量轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)航線票價(jià)依然承壓，國(guó)內(nèi)時(shí)刻供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和 低油價(jià)等成本端利好將有緩解這一壓力，國(guó)內(nèi)航線以量補(bǔ)價(jià)有望實(shí)現(xiàn)新的平衡。 行業(yè)總體盈利情況相對(duì)于 20 年的巨額虧損有望大幅改善，成本優(yōu)勢(shì)突出、單一機(jī) 型經(jīng)營(yíng)靈活的春秋航空有望扭虧為盈，支線運(yùn)營(yíng)、疫情影響較小的華夏航空有

47、望 持續(xù)盈利。行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需求恢復(fù)后盈 利彈性大。由于部分中小航空公司在目前的困境下現(xiàn)金流極度緊張，行業(yè)出清、 重組加速，同時(shí)三大航也紛紛下調(diào)資本開支計(jì)劃，未來行業(yè)供給收縮、集中度提 升是大概率事件；同時(shí)隨著樞紐機(jī)場(chǎng)新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)和釋放，航空公司在相 對(duì)較低的增速下，必然將有限運(yùn)力增量盡可能多投向優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)，行業(yè)供給也將得 到優(yōu)化。航空作為典型的低頻消費(fèi)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看后置的可能性非常大，后續(xù) 需求一旦恢復(fù)，行業(yè)供需改善的確定性強(qiáng)、盈利彈性大。投資策略：航空行業(yè)中長(zhǎng)期供需改善的確定性較強(qiáng)，建議重點(diǎn)關(guān)注純空客機(jī)隊(duì)、 成本優(yōu)勢(shì)突出、絕對(duì)票價(jià)低、管理

48、效率高、有望從疫情中雙線恢復(fù)的春秋航空； 模式穩(wěn)定、業(yè)績(jī)保底、國(guó)內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；國(guó)內(nèi)航線占比較高、 開啟大興+廣州雙樞紐戰(zhàn)略、航線結(jié)構(gòu)大幅改善、單機(jī)盈利彈性大的南方航空；優(yōu)質(zhì)時(shí)刻持續(xù)獲取、787 運(yùn)營(yíng)逐步走出底部、業(yè)績(jī)短期彈性大的吉祥航空，首都機(jī) 場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位繼續(xù)鞏固、公商務(wù)旅客占比高的中國(guó)國(guó)航；關(guān)注三大航中波音 737max 最少、上海樞紐優(yōu)勢(shì)突出的東方航空。三、公路鐵路：繼續(xù)推薦高股息品種3.1、2020 年運(yùn)營(yíng)情況回顧 3.1.1、鐵路行業(yè)：客運(yùn)量受疫情沖擊較大，貨運(yùn)量保持同比正增長(zhǎng)鐵路客運(yùn)量逐步恢復(fù)、貨運(yùn)量受疫情影響小而保持正增長(zhǎng)。鐵路客運(yùn)方面，2020 年前三個(gè)季度，鐵

49、路完成客運(yùn)量 15.09 億人次，同比下降 46.24%；完成旅客周轉(zhuǎn) 量 5845.48 億人公里，同比下降 49.56%。其中 Q1 單季度客運(yùn)量同比下降 55.10%， 旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 53.26%；Q2 單季度客運(yùn)量同比下降 52.72%，旅客周轉(zhuǎn)量同 比下降 55.45%；Q3 單季度客運(yùn)量同比下降 33.17%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 41.73%。 疫情壓制旅客出行需求，鐵路客運(yùn)受疫情影響較大，但目前正在不斷恢復(fù)中，2020 年 Q3 客運(yùn)量同比降幅較 Q2 收窄 19.55 個(gè)百分點(diǎn)。鐵路貨運(yùn)方面，2020 年前三個(gè)季度完成貨運(yùn)量 32.56 億噸，同比增長(zhǎng) 3.17%；完 成

50、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 22046.14 億噸公里，同比增長(zhǎng) 0.33%。其中 Q1 單季度貨運(yùn)量同比 增長(zhǎng) 1.68%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比降低 1.91%；Q2 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 2.0%，貨運(yùn) 周轉(zhuǎn)量同比降低 2.23%；Q3 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 5.69%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 4.91%。鐵路貨運(yùn)受疫情影響小，受益于公轉(zhuǎn)鐵而持續(xù)向好。 3.1.2、公路行業(yè)：客貨運(yùn)量同比降幅顯著，Q2 起均環(huán)比恢復(fù)全國(guó)公路客、貨運(yùn)量逐漸修復(fù)：公路客運(yùn)方面，2020年前三個(gè)季度完成客運(yùn)量48.55 億人次，同比下降 50.60%；完成旅客周轉(zhuǎn)量 3309.54 億人公里，同比降低 50.86%。 其中 Q1 單季度客

51、運(yùn)量同比下降 61.02%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 60.30%；Q2 單季 度客運(yùn)量同比下降 50.41%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 51.36%；Q3 單季度客運(yùn)量同比 下降 40.15%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 41.0%。前三季度公路客運(yùn)受疫情影響而出現(xiàn) 大幅下滑，但 Q3 同比降幅已較 Q2 逐步收窄，從高速公路通行車流量來看，全國(guó) 高速公路 Q3 已經(jīng)基本恢復(fù)至去年同期水平。公路貨運(yùn)方面，2020 年前三個(gè)季度完成貨運(yùn)量 240.23 億噸，同比下降 20.66%； 完成貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 42197.24 億噸公里，同比下降 22.13%。其中 Q1 單季度貨運(yùn)量同 比下降 35.90%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比下降 38.23%；Q2 單季度貨運(yùn)量同比下降 16.47%， 貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比下降 17.36%；Q3 單季度貨運(yùn)量同比下降 13.61%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同 比下降 14.75%。疫情對(duì)公路貨運(yùn)的影響也在逐步消散，Q3 同比降幅較 Q2 收窄 2.86 個(gè)百分點(diǎn)，公路貨運(yùn)量預(yù)計(jì)將在 Q4 回歸去年同期水平。3.2、疫情對(duì)公鐵路行業(yè)影響較大 3.2.1、公路企業(yè)因免費(fèi)政策損失較大高速公路免費(fèi)近 3 個(gè)月，高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)損失較大。為了更好服務(wù)防疫工作， 促進(jìn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全國(guó)收費(fèi)公路于 2020 年 2 月 17 日 0